Lee, Meng-Yu (李孟育 )

Department of Finance,

National Chiayi University

金融市場概論第八週－資本市場與人類行為

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本週主題

1. 行為財務的起因2. 不理性的行為3. 衡量感受的指數4. 行為財務基金

1. 行為財務的投資

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效率與非理性並存的資本市場

電子化交易提升市場效率性貪婪與過度樂觀的天性，造成市場的非理性

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市場的本質－心理因素

人類的決策過程中，有多項特質會使思考程序偏離全然的理性

幾乎每個人皆有這些特質因而使市場呈現出情緒波動

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傳統學說不足之處

傳統效率市場假說：假設資產價格隨機波動所有的資訊都能於瞬間反應於價格之上市場並不存在套利的空間

據此，建構出完美的價格均衡模型惟經過數十年，無法通過資本市場嚴格檢驗持相反意見的行為財務學興起

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行為財務學

探討人類非理性的決策心理如何扭曲資產價格，進而造成許多資本市場的特殊現象，進而產生獲利的機會。

結合財務、管理決策、經濟、心理等領域解釋包括市場動能趨勢、 IPO熱潮、市場泡沫化、過度反應行為、群聚行為、過度自信認知、資產價格過度波動等。

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2002 年諾貝爾經濟學獎

卡紐曼 (Daniel Kahneman)以心理學的角度，分析個人的不理性行為造成價格制定的偏誤

獲得 2002年諾貝爾經濟學獎讓行為財務學的貢獻獲世人肯定

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行為財務學貢獻貢獻

分析資產價格 解釋多重大金融事件 提供了許多保護投資人的機制

歷史上的資產泡沫化，導因瘋狂競價而造成 1635年的鬱金香泡沫 1720年南海泡沫事件 2000年科技類股泡沫 2007年引發次級房貸風暴的房市泡沫等

瘋狂競價可能導致極端後果，許多保護投資人的機制也陸續產生 各大交易所都有價格暴漲暴跌之後的過熱暫停交易的機制

2. 不理性的行為

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過度樂觀 (Over-Optimism)

人們傾向誇大自己的能力自我偏誤

結果好，歸因於自己的技能結果差，歸因於機運不佳

控制幻覺經常被隨機所誤導，以為自己掌控情況的能力遠遠超過真實

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過度自信一對夫妻估計自己做家事的百分比估計自己跟同儕之間的優劣估計 W-Mart全球員工人數過度自信與過度樂觀的成因

生物演化動物求偶時， 可以帶來成功

• 生物學研究結果

賣出的股票，未來一年的報酬率，比買進股票還要高 3.4% 一萬個交易上戶的資料

尋找反向指標人物

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過度自信 (2)

較高的週轉率過度自信之結果之一 週轉率高，則淨獲利較低

男性比女性更「嚴重」 男性平均交易量較女性增加 45%過度交易之男性，報酬減少 2.5%過度交易之女性，報酬減少 1.7% 夫妻共有帳戶之交易量較男性帳戶和緩

人生有更美好的事

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認知失調

實際證據與自我信念 /假設不相符時，會經歷心理衝突

人類自我防衛的程度驚人，會降低或逃避內在不一致的衝突

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認證偏誤

人們想要找資訊以輔佐自己的觀點相衝突的資訊會被忽略相符合之資訊會被過度強調 「別理會，這只是一時的現象」

選擇性認知

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保守偏誤

人們堅持既定的觀點要擺脫既定觀點並不容易

對事件的反應不足證券投資界名言：要能夠迅速改變自己對市場的看法，認賠殺出或反手操作

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定錨效應

同一棟標的，一開始要求不同的售價，則會有不同的估價。 (11%-14%)

聯合國會員內，非洲國家所佔的比例 先用轉盤得到一個隨機的數字 轉盤數字 10，答案之中位數為 25 轉盤數字 65，答案之中位數為 45

缺乏確切的資訊下，過去的價格可能成為今天的錨

某某股票已經超跌了，趕快加碼

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代表性捷快思考

Linda， 31 歲，單身，坦率，非常聰明，主修哲學，學生時代對於公平或是歧視的相關議題非常關切。 Linda可能符合何種身分

銀行行員 銀行行員且在女權運動非常活躍

捷快思考 面對大量資訊時協助處理的經驗法則

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代表性捷快思考

跡象 很多時期有高的盈餘成長，會以為他會持續高成

長誤以為好公司就是值得投資的好股票

現況 盈餘會有均數回歸之現象好公司會趨向平均，壞公司也會

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可取性捷思

評估某事件發生的機率，是根據最容易被回想事件之程度來進行

經常發生的事件，容易進入腦海股票與媒體披露程度之關係

披露程度高的股票，接續兩年之績效差

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模糊厭惡

害怕涉及模糊偏好熟悉的情況母國偏誤退休人士買自己公司的股票

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狹窄框架

又稱心理會計 (mental accounting)具有情境敏感性，無法看穿問題呈現的形

式問卷調查之結果，可以透過問卷設計來影

響何條線比較長

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盈餘宣告效果

盈餘驚喜程度最大之股票，在宣佈前兩個月已經出現 4%-5%的漲幅，之後兩個月還會再超越市場 2%

3. 衡量感受的指數

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行為財務資料的方法

1. 研究投資人實際的投資帳戶 加州大學柏克萊分校 Odean 教授

2. 利用實驗經濟學的方法來獲得資料諾貝爾獎得主卡紐曼（ Kahneman ）

3. 利用問卷調查的方式來獲得行為財務指數

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衡量感受的指數密西根大學投資人信心指數席勒信心指數 世新大學台灣投資人信心指數中央大學台灣信心調查瑞士銀行 (UBS)市場情緒指數Bloomberg經濟學家展望調查

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路透社 / 密西根大學消費者調查指數 The Reuters/University of Michigan Surveys of C

onsumers，MCSI 針對消費者對美國經濟之態度與預期逐月調查公

佈 1946年起調查消費者對經濟環境改變的預期看法由兩個指數所構成

消費者情緒指數（ The Index of Consumer Sentiment ） 消費者期望指數（ Index of Consumer Expectations ）

後者更被美國政府正式收錄為計算美國經濟領先指標的成份

提供即時、涵蓋廣泛、完整的報告，而且備受各金融機構與世界各國所廣泛引用。

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席勒信心指數

羅勃 . 席勒 (Robert Shiller)為美國耶魯大學教授廣為投機機構與投資人信賴的信心指數四個部份

「 1年期的信心指數 (One-Year Confidence Index) 」詢問消費者對道瓊工業指數預期未來變動百分比為何

「下探買入信心指數 (Buy-On-Dips Confidence Index) 」詢問當明日道瓊指數下跌 3％則後天指數將如何

「崩盤信心指數 (Crash Confidence Index) 」詢問未來美國股市發生大崩盤的機會

「評估信心指數 (Valuation Confidence Index) 」詢問目前美國股票價格對基本價值而言高估或低估

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中央大學台灣消費者信心指數 中央大學台灣經濟發展研究中心由六個部份所組成

1. 未來半年國內物價水準 下跌、維持穩定、小幅上漲、大幅上漲、不知道

2. 未來半年家庭經濟狀況好很多、稍多、不變、稍壞、壞很多、不知道

3. 未來半年國內就業機會 好很多、稍多、不變、稍壞、壞很多、不知道

4. 未來半年國內經濟景氣好很多、稍多、不變、稍壞、壞很多、不知道

5. 未來半年是不是投資股票好時機 是、不是、不知道

6. 未來半年是不是購買耐久性財貨好時機 很好、稍好、不變、稍壞、很壞

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中央大學台灣消費者信心指數 ( 續 ) 總得點數 =六項分類得點數之和除以 6。總得點數介於 0-200，以 100表示中立水準 http://rcted.ncu.edu.tw 圖： 2001.1-2010.10

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2010/9/1

4. 行為財務投資

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學以致用

行為財務學揭露出資本市場的眾多獲利機會，吸引許多學者競相加入。

最有名：芝加哥大學 Richard Thaler 教授 他開創 Fuller & Thaler Asset Management Inc發行一檔 Behavior Finance Fund該檔行為財務基金獲得比大盤還要優異的績效

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學理舉例說明

Fama & French (1992) (以下簡稱 F&F)較高帳面 /市值比（ book to market ）公司

較便宜較低帳面 /市值比的公司較貴最高帳面 /市值比組別擁有最高的平均年報

酬率（ 21.4%， 1963-1990年），而最低帳面 /市值比的組別則擁有最低的平均年報酬率（ 8% ）

而且平均年報酬率隨著帳面 /市值比的降低而降低。

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學理舉例說明 ( 續 )

擁有低帳面 /市值比的股票，被認為應擁有更高的長期投資報酬率，但是結果恰好相反

持有最高帳面 /市值比股票會有較高的長期平均報酬率 證據顯示投資人對於公司歷史績效過度反應 對於成長股定價太高，但是對於價值股定價又太低。這顯示出公司價值的mean-reversion （均覆回歸）

體質優異、擁有高度營收與盈餘成長的公司，市場賦予股票較高的價值，進而讓該公司擁有較低的帳面 /市值比

其他競爭者也會逐漸加入，導致該公司的獲利水準被迫拉向市場的平均水準

營收衰退的公司，其經營團隊可能會被重組，讓營收與獲利朝向產業平均水準。

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其他實例

到避險基金市場驗證學術理論的學者專家愈來愈多，不乏科學背景者

麻省理工學院（ MIT ）管理研究所教授安德魯‧羅（ Andrew Lo ），中研院院士

哈佛大學經濟教授康貝爾（ John Campbell ）

哥倫比亞大學經濟學教授的克雷里達（ Richard Clarida ），曾經擔任美國財政部助理部長

Reference:2004-02-26/經濟日報 /5版 /企業焦點

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