Maggio 2017 - Prospettive La disassuefazione dell ... · condizioni prevalenti del ciclo economico....

AUTORE

ANDREW HARMSTONEManaging Director

SOLUTIONS & MULTI ASSET | TEAM GLOBAL BALANCED RISK CONTROL | APPROFONDIMENTI MACRO | 2017

Dal 2008 l’economia globale è in terapia intensiva. Per anni i tre maggiori mercati sviluppati, cioè Stati Uniti, Europa e Giappone, hanno tenuto bassi i tassi d’interesse e ricevuto dalle banche centrali iniezioni di liquidità per sostenere le loro economie malate con il siero del quantitative easing (QE). Verso la fine del 2014, gli Stati Uniti hanno però ritirato il programma di stimolo monetario e hanno poi dato inizio al ciclo di rialzo dei tassi . Poiché Europa e Giappone potrebbero presto seguirne l’esempio, è giunto il momento di verificare quali siano le condizioni dei pazienti.

La visita di check-upA parte un paio di complicanze, ovvero l’inflazione sempre troppo bassa in Giappone e i tassi di interesse bancari negativi al di fuori degli Stati Uniti, la prognosi è buona. In tutte e tre le regioni il tasso di crescita reale è positivo. Il mercato del lavoro è prossimo alla piena occupazione sia negli Stati Uniti sia in Giappone, e il tasso di disoccupazione dell’8% in Europa è pari o inferiore alla media storica.1 (Figura 1)

Gli indici PMI stanno guadagnando terreno e l’inflazione statunitense ha cominciato a salire. Le misure di QE in Europa e Giappone stimolano la domanda di beni e servizi, gli investimenti aziendali e la spesa al consumo, tenendo

1 Fonte: Tradingeconomics.com; Eurostat. “Tra il 1995 e il 2017 il tasso di disoccupazione dell ’Eurozona si è attestato in media attorno al 9,78%, toccando i valori di picco massimi e minimi del 12,10% e del 7,30% rispettivamente a marzo 2013 e a novembre 2007”.

Maggio 2017 - Prospettive

La disassuefazione dell’economia globale dagli stimoli monetari

Andrew è Lead Portfolio Manager di Global Balanced Risk Control Strategy (GBaR). Approdato in Morgan Stanley nel 2008, vanta 36 anni di esperienza nel settore degli investimenti.

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APPROFONDIMENTI MACRO

MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT | SOLUTIONS & MULTI-ASSET

bassi i rendimenti. Nel complesso, il contesto è favorevole agli asset rischiosi.

L’allentamento è la terapia adattaGli operatori di mercato hanno interpretato la dichiarata intenzione della Federal Reserve (Fed) di alzare i tassi come un tangibile segno di fiducia nello stato di salute dell’economia statunitense. In effetti, tra gennaio 2010 e marzo 2017 i mercati hanno messo a segno i rialzi maggiori quando le aspettative di

crescita dell’inflazione hanno superato le attese. Durante queste fasi l’S&P 500 ha registrato un progresso medio del 5,4% nel mese anteriore e in quello successivo agli aumenti dei tassi d’interesse. Quando i tassi sono scesi a causa del calo delle aspettative di inflazione, i listini azionari hanno accusato in media una perdita dello 0,3%. (Figura 2). Sembrerebbe quindi che i rialzi dei tassi non siano nocivi, se attuati in modo graduale e coerente con le condizioni prevalenti del ciclo economico.

Il rischio di recidivaAd un certo punto, i tassi d’interesse hanno iniziato ad essere un ostacolo per i mercati azionari. In generale, le valutazioni attuali sono calcolate in funzione degli utili futuri applicando un tasso di sconto basato sui tassi reali. A parità di condizioni, maggiore è il tasso di sconto, minori sono le valutazioni attuali. Se i tassi salgono troppo velocemente, i corsi azionari scendono.

FIGURA 1Check-up: i parametri vitali delle principali economieEuropa Giappone Stati Uniti

Stato delle misure di quantitative easing: IN CORSO Stato delle misure di quantitative easing: IN CORSO Stato delle misure di quantitative asing: CONCLUSE

Crescita del PIL reale

Tasso di disoccupazione

Tasso di

inflazione

Tasso sui depositi bancari

1,9%

8,0%

1,6% -0,4%

Fonte: Bloomberg. I dati sul PIL si riferiscono al tasso di crescita reale su base annua. I dati di Stati Uniti ed Europa si riferiscono al T1 2017, quelli del Giappone al T4 2016. Il tasso di disoccupazione degli Stati Uniti è quello di aprile 2017, per Europa e Giappone è quello di marzo 2017. Il tasso di inflazione di Stati Uniti ed Europa è quello di marzo 2017, per il Giappone è quello di aprile 2017. Il tasso sui depositi bancari e lo stato delle misure di quantitative easing sono aggiornati a maggio 2017.

Crescita del PIL

reale


Tasso di

inflazione


1,6%

2,8%

-0,1%-0,1%

Crescita del PIL

reale


Tasso di

inflazione


1,9%

4,4%

0,8%

2,4%

FIGURA 2La coppia perfetta: aspettative d’inflazione e tassi d’interesse reali salgono di pari passoRendimento medio dell’indice S&P 500 in reazione all’evoluzione dei tassi (tra mese t-1 e mese t+1)

Calo delle aspettative d’inflazione

Aumento delle aspettative d’inflazione

1,1%-0,3%

Scenario: tassi reali in calo Scenario: tassi reali in aumento

5,4%

Aumento delle aspettative d’inflazione

2,0%

Calo delle aspettative d’inflazione

Fonte: Bloomberg (30 novembre 2009-31 marzo 2017). I tassi d’interesse reali sono calcolati sulla base dei rendimenti reali a 10 anni, le aspettative d’inflazione in base ai movimenti dei tassi di breakeven a 10 anni. La performance dell ’indice è riportata esclusivamente a scopo illustrativo e non intende rappresentare la performance di alcun investimento specifico. La performance passata non è garanzia di risultati futuri. Si rimanda alla sezione Informazioni importanti per le definizioni degli indici.

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LA DISASSUEFAZIONE DELL’ECONOMIA GLOBALE DALLO STIMOLO MONETARIO

SOLUTIONS & MULTI-ASSET | MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT

Il motivo per cui i medici seguono protocolli rigorosi quando vogliono ridurre il dosaggio di un farmaco è che la sospensione può provocare gravi reazioni nel paziente. Spesso esiste il rischio di recidiva, in particolare se la somministrazione viene sospesa troppo bruscamente o troppo presto. Allo stesso modo, un rapido aumento dei tassi d’interesse tende a esercitare impatti negativi sugli attivi di rischio e l’economia in generale. Per illustrare questo rischio viene spesso presa ad esempio la decisione della Banca del Giappone di alzare i tassi nell’agosto del 2000, quando le condizioni dell’economia non si erano ancora stabilizzate (Figura 3).

Negli Stati Uniti, dove il supporto del QE è stato rimosso con cautela e per gradi, l’economia è riuscita a rimettersi in sesto. L’anno scorso, quando i governatori della Fed hanno menzionato la possibilità di un aumento dei tassi di riferimento, il mercato ha subito una brusca battuta d’arresto. Se ne deduce che l’economia era ancora troppo debole per sopportare un inasprimento della politica monetaria. Quest’anno la situazione è l’esatto opposto: oggi gli operatori sembrano infatti ritenere che l’economia non abbia più bisogno di cure.

Un rapporto di codipendenzaSinché Europa e Giappone continuano a dipendere dalle iniezioni di liquidità delle banche centrali, i tassi d’interesse statunitensi non possono salire più di tanto senza causare effetti collaterali. Se negli Stati Uniti i rendimenti obbligazionari salissero troppo rispetto agli altri due mercati, gli investitori europei e giapponesi venderebbero obbligazioni alle loro banche centrali per acquistare obbligazioni statunitensi a prezzi più convenienti, il che a lungo andare farebbe scendere i rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti. In pratica è come se l’economia americana, sebbene non più attaccata al respiratore

FIGURA 3Controindicazioni economiche: i pericoli di una rimozione prematura dello stimolo monetarioVariazione del PIL reale giapponese a/a (%)

Fonte: Bloomberg, dati dal 31 dicembre 1998 al 31 dicembre 2002. La performance del Nikkei 225 è riportata esclusivamente a scopo illustrativo e non intende rappresentare l ’andamento di alcun investimento specifico. La performance passata non è garanzia di risultati futuri. Si rimanda alla sezione Informazioni importanti per le definizioni degli indici of a specific investment. Past performance is no guarantee of future results. See disclosure section for index definitions.

5.000

25.000

15.000

10.000

20.000

Nikkei 225

12/98 12/99 12/00 12/01 12/026/99 6/00 6/01 6/02

12/98 12/99 12/00 12/01 12/026/99 6/00 6/01 6/02

-0,7

2,8 2,4 2,6 2,3

1,2

-1,0

0,3

3,4

0,1

-0,2

-1,5 -1,8

-0,2

1,1 1,4

-0,4

0,0

0,4

0,2

0,1

0,3

Tasso overnight nipponico (%)

Nei primi anni 2000, quando la crescita iniziava a farsi positiva...

Ma era ancora troppo presto: nello spazio di un anno il Nikkei è crollato e l’economia ha perso vigore.

... il Giappone ha alzato i tassi d’interesse.

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artificiale, fosse ancora ricoverata nella stessa corsia di Europa e Giappone e continuasse a inalare l’aria viziata di QE degli altri pazienti.

Per questo motivo, considerare i rendimenti obbligazionari statunitensi come indicativi del clima di fiducia dei mercati è in parte fuorviante. La loro rappresentatività è infatti solo parziale, perché sono tenuti artificialmente bassi dalle misure di allentamento delle altre due economie avanzate.

I perduranti effetti collaterali: bilanci gonfiatiIl bilancio della Fed, attualmente pari a circa 4.500 miliardi di dollari2, è sempre di gran lunga superiore alla media storica di 700 miliardi.3 Per riportarlo su livelli più normali la Fed dovrebbe smettere di acquistare obbligazioni. In questo caso, però, dato che per il momento il governo statunitense non sembra affatto intenzionato a smettere di vendere Treasury, la domanda netta scenderebbe, creando pressioni al rialzo sui tassi d’interesse. Quindi, pur avendo rimosso il QE, alla Fed resta ancora molta strada da fare per normalizzare la politica monetaria prima di poter concludere che l’economia si è pienamente ripresa dalla crisi finanziaria del 2008.

Sia il bilancio degli Stati Uniti, attualmente pari al 24% del PIL, che quello dell’Europa, al 32%, hanno raggiunto livelli molto alti. Il bilancio del Giappone ha subito un netto aumento e oggi rappresenta ben l’83% del PIL nazionale (Figura 4). Complessivamente, queste misure rappresentano uno stimolo straordinario che continua a persistere mentre l’economia torna alla normalità.

Europa: è scesa la febbre elettoraleLa vittoria di Macron alle presidenziali francesi ha neutralizzato una potenziale fonte di volatilità. Anche prima della conferma ufficiale del risultato delle elezioni, il sollievo degli investitori a

fronte del recedere dei rischi politici è stato evidente e già dopo il primo turno elettorale l’euro si è immediatamente rafforzato nei confronti del dollaro. In genere questo comporta conseguenze negative per i mercati azionari, mentre i listini europei hanno invece continuato a guadagnare terreno (Figura 5). È evidente che gli investitori si stanno concentrando sul miglioramento dell’economia europea e delle aspettative di crescita degli utili. L’offerta di obbligazioni sul mercato primario ha iniziato ad aumentare, ma finché

prosegue il programma di acquisti della banca centrale c’è un limite oggettivo a questa crescita.

Ci aspettiamo che la BCE inizi presto a risentire di forti pressioni per rimuovere le misure di allentamento straordinario. Potrebbe cominciare alzando i tassi, che al momento sono in territorio negativo. Le banche hanno bisogno di tassi d’interesse positivi per realizzare un margine d’interesse, quindi un rialzo sarebbe favorevole al settore bancario e normalizzerebbe la politica monetaria assicurando al

FIGURA 4Il bilancio del Giappone: King Kong

0%

100%

12/04

50%

25%

83%Attività della BoJ/PIL nazionale

32%Attività della BCE/PIL dell ’Eurozona

24%Attività della Fed/PIL USA

12/06 12/08 12/10 12/1612/1412/12

75%

Fonte: Bloomberg, dati dal 31 dicembre 2004 al 31 dicembre 2016.

FIGURA 5Rialzo seguito al primo turno delle presidenziali francesiI mercati azionari europei hanno guadagnato terreno in sintonia con la moneta unica

3.400

3.700

4/21/17

Euro Stoxx (sc. sx)

3.600

3.500

Cambio EUR/USD (sc. dx)

5/5/171,06

1,11

1,08

1,07

1,09

1,10

5/2/174/26/17

Fonte: Bloomberg, dati al 5 maggio 2017. La performance dell ’indice è riportata esclusivamente a scopo illustrativo e non intende rappresentare la performance di alcun investimento specifico. La performance passata non è garanzia di risultati futuri. Si rimanda alla sezione Informazioni importanti per le definizioni degli indici.

2 Fonte: Relazione trimestrale sugli sviluppi del bilancio della Federal Reserve, marzo 2017. https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/ quarterly_balance_sheet_developments_report_201703.pdf al 18 maggio 2017.3 Fonte: Board of Governors del Federal Reserve System. https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy.htm al 18 maggio 2017.

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contempo alla BCE la possibilità di continuare ad acquistare obbligazioni se gli spread iniziassero ad ampliarsi.

8 giugno: controllo della temperaturaL’esito della riunione della BCE dell’8 giugno sarà di cruciale importanza. Sino ad ora, malgrado il miglioramento degli indicatori economici dell’Eurozona, il presidente Mario Draghi non ha fornito indicazioni esplicite dell’intenzione di modificare la politica monetaria. Tuttavia, superato lo scoglio delle elezioni francesi e ormai a pochi mesi di distanza dal 2018, riteniamo che esista una concreta possibilità che Draghi segnali l’intenzione di alzare i tassi e iniziare a ritirare gradualmente il QE.

Se la dichiarazione dell’8 giugno confermasse tale ipotesi, terremo d’occhio la reazione dei mercati. Qualora il tenore fosse relativamente restrittivo e i listini segnassero un rialzo, come hanno fatto in reazione al rialzo dei tassi della Fed, significherebbe che il mercato crede nella solidità della ripresa europea. Se invece gli investitori iniziassero a preoccuparsi, vorrebbe dire che il rialzo dei tassi d’interesse sta affossando l’economia facendo salire il costo dell’attività economica.

Giappone: potrebbe essere indotto a ritirare lo stimolo monetarioIl terzo paziente in corsia è il Giappone. La Fed sembra essere convinta che l’economia statunitense sia in via di guarigione. Se anche Europa e Giappone ricominciassero a crescere, per la banca centrale nipponica sarebbe difficile mantenere le misure ultra espansive e prima o poi dovrà anch’essa decidersi a iniziare a ritirare lo stimolo monetario. In questo caso seguiremo con attenzione la velocità del ciclo di normalizzazione dei tassi per rilevare eventuali sintomi di recidiva.

Rischi di recidiva: stimolo fiscaleLe prospettive dell’economia dipendono dalla graduale e misurata

rimozione delle misure di sostegno monetario straordinario da parte delle banche centrali. Anche se questa è certamente l’intenzione di fondo, potrebbero sussistere degli ostacoli, come ad esempio uno stimolo fiscale straordinariamente robusto negli Stati Uniti dovuto a ingenti investimenti in infrastrutture o sgravi fiscali. Uno stimolo eccessivo potrebbe alzare la temperatura e provocare una recidiva nel paziente. Questo potrebbe creare una domanda eccessiva che l’economia, affetta da bassi livelli di produttività, non sarebbe in grado di assorbire, generando così spinte inflazionistiche. In questo caso la diagnosi sarebbe radicalmente diversa.

Al momento il tasso d’inflazione complessivo degli Stati Uniti è del 2,4%, quello dell’Europa è dell’1,6%, mentre in Giappone è negativo, pari a -0,1%.4 Non individuiamo pressioni inflazionistiche in Europa e i segnali provenienti dall’economia reale indicano che è estremamente improbabile che la corsa dei prezzi registri un’accelerazione apprezzabile nel corso dell’anno. Inoltre, il netto calo ultimamente registrato dal prezzo del petrolio favorisce le prospettive d’inflazione e dovrebbe permettere alle banche centrali del G3 di procedere per gradi alla rimozione dello stimolo monetario.

Le banche centrali sembrano intenzionate a ridurre le misure di allentamento in modo graduale e misurato. Se i mercati fossero lasciati liberi di seguire il proprio corso, in particolare durante le fasi di ribasso dei prezzi del petrolio, le prospettive di crescita dei mercati azionari sarebbero piuttosto buone.

Cina: un contributo positivoGli investitori considerano la crescita della Cina interamente dipendente dalle decisioni del governo: se la decelerazione è eccessiva Pechino aumenta il sostegno ai settori favoriti. Tuttavia, la Cina ha recentemente iniziato a lasciar fallire le “società zombie” e a frenare la diffusione

dei prodotti di gestione patrimoniale caratterizzati da un’eccessiva leva finanziaria.

Queste politiche, che hanno reso nervosi alcuni investitori, sono invece a nostro parere positive, anche se a breve termine potrebbero deprimere il mercato. È però opportuno operare una distinzione tra la perdita di controllo del governo sull’economia - come nel 2015 - e l’attuale tentativo di affrontare specifiche aree di debolezza.

Senz’altro non consideriamo la Cina una minaccia imminente per la ripresa dell’economia globale. Ci aspettiamo un tasso di crescita stabile e una ripresa delle quotazioni dei metalli industriali, cadute a fronte del deterioramento della fiducia nelle prospettive della crescita.

I nuovi farmaci sembrano efficaciNell’intero periodo del dopoguerra, per trovare una crisi bancaria comparabile a quella del 2008 è necessario risalire fino alla Grande Depressione. Durante tale periodo, il rialzo dei tassi nel 1937 fornisce un esempio molto istruttivo. Applicando una lettura dell’equilibrio economico che oggi consideriamo una visione antiquata, la Fed aveva reputato necessario alzare i tassi prima che l’economia si fosse interamente ripresa. Questa manovra aveva ridotto la liquidità in circolazione, facendo piombare l’America nella fase peggiore della depressione.

Oggi la situazione è molto diversa. Riteniamo che la reazione positiva dei mercati globali ai recenti rialzi della Fed indichi che l’economia globale è veramente sulla strada della ripresa. Intendiamo tenere sotto stretta osservazione la decisione della BCE dell’8 giugno per trarre maggiori indicazioni e vi aggiorneremo sulla nuova prognosi non appena possibile.

4 Fonte: Bloomberg. Il tasso di inflazione di Stati Uniti ed Europa è quello di marzo 2017, per il Giappone è quello di aprile 2017.

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