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第十七章 投资决策和融资决策的相互作用

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本章内容概览

第一节 调整的净现值准则 第二节 调整的折现率方法 第三节 资本成本公式 第四节 安全现金流的折现率

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第一节 调整的净现值准则

一、基准折现率二、调整净现值三、发行股票的成本四、负债容量五、税蔽的价值

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一、基准折现率 按净现值准则进行投资决策大致由以下五个步骤

组成：1. 预测项目的（税后）现金流序列。2. 评估项目的风险。3. 估计项目的资本的机会成本。4. 用折现现金流公式计算投资项目的净现值 NPV 。5. 进行投资决策： NPV>0 时，则接受该项目；当 N

PV≤0 时，则否决该项目。 现在考虑接受投资项目时可能的附带融资效应，

把上述计算出的净现值 NPV 当作基准净现值。

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二、调整净现值的提出

调整现金流 ANPV (Adjusted NPV) 概念由 Myers(1974)

提出。他试图给出一个比较一般性的投融资互动机制。

调整现值的一般表达式：

根据调整现值计算的净现值则为调整净现值。

T

t jtCFtjt

Ftjj CFZAAPV

0][

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三、发行股票的成本

股票发行成本是由接受投资项目而发行股票引发的一种附带效应。因此，项目的基准 NPV 要打折扣：从 NPV 中减去发行成本，得到项目调整的净现值（ Adjusted NPV ） ANPV ：

ANPV=NPV- 发行成本

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四、负债容量

负债容量：公司为达到最优资本结构可再增加的最大负债价值

MM 的理论告诉我们计算公司的价值可分两步走：先计算无负债情况下的公司价值，再加上由负债引起的税蔽的现值。

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五、税蔽的价值

从表面看，我们简单地让每年的税蔽等于支付利息乘以所得税率。但实际上，税蔽的真正价值是小于上述结果的。这是因为只有税前利润大于 0 才缴纳所得税，只有缴纳所得税才有税蔽。几乎没有一家企业敢肯定未来一定盈利，一定得到税蔽。换句话说，每年的税蔽不是确定性的，而是随机的，其最大值是 I×Tc ，因而其期望值小于 I×Tc 。其中 I 为利息。

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第二节 调整折现率的方法

一、调整的资本机会成本二、 MM 公式三、迈勒斯—埃泽尔公式四、如何运用调整的资本机会成本公式

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一、调整的资本机会成本

如果我们要知道调整的折现率，则可不必先计算基准净现值，然后再去调整它。我们可以由调整的折现率，亦即调整的资本机会成本直接

计算出调整的净现值 ANPV 。

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二、MM公式

莫迪里亚尼和米勒（ MM ）提出了一个计算调整的资本机会成本公式：

r*=r(1-T* L) MM 公式的成立条件：

（一）项目的现金流每年相同，且是永续年金。（二）项目的负债容量支持永久负债。

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三、迈勒斯—埃泽尔公式

当公司调节其负债额以保持负债比率为常数时，计算项目的调整的 ANPV往往是一件令人烦恼的工作，所幸得是，迈勒斯和埃泽尔提出了一个调整的折现率公式：

D

D r

rTrRrr

1

1**

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四、如何运用调整的资本机会成本公式

MM 公式和迈勒斯—埃泽尔公式主要的区别是关于项目增加的负债容量的假设不同，前者假设负债容量是固定的，而后者假定负债容量由固定的负债 / 资产比率确定，每当项目的未来价值变化时，其负债容量将按比例变化。

无论如何，正确理解这两个公式的假设以及它们与更一般的调整的净现值 ANPV 准则的关系是很重要的。

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第三节 资本成本公式

一、资本的加权平均成本作为调整的资本机会成本

二、资本成本公式的运用

三、运用资本成本公式易犯的错误

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一、资本的加权平均成本作为调整的资本机会成本

如果考虑附带效应，项目的折现率应调整，则调整的折现率或调整的资本机会成本不是别的，正是该公司的资本成本

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一、资本的加权平均成本作为调整的资本机会成本

当投资项目的经营风险等于公司的经营风险时，项目的调整的资本机会成本 r*就等于 Ka 。

（ 17.4 ） 上述公式成立，除了要求项目的经营风险与公

司的经营风险相同以外，还要求接受项目以后公司负债率 D/V保持不变。

edc KV

EKT

V

Dr )1(*

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二、资本成本公式的运用

公式（ 17.4 ）是公司的调整的资本机会成本。严格地说，该公式仅对与公司已存资产具有相同风险的项目，而且项目的负债率与公司的原负债率相同时才是正确的。比原公司的经营风险大的项目，其调整的折现率应在此 r* 的基础上上调，而比原公司的经营风险小的项目，其调整的折现率应在此 r* 的基础上下调。

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三、运用资本成本公式易犯的错误

（一）调整的折现率的资本成本公式仅当项目是公司的完全拷贝时才正确。

（二）项目的资本来源构成对其折现率无直接联系，起作用的是项目所增加的负债容量。

（三）公司负债比率升高，其财务风险增大，资本成本要大大提高。

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第四节 安全现金流的折现率

一、安全现金流及其折现率

二、为什么安全现金流的折现率需要调整

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一、安全现金流及其折现率

安全现金流（ Safe Cash Flow ）在实际上是指违约风险很小的一类现金流。违约风险很小就意味着不能收到或支付预期的现金流的事件发生的概率极小。但在理论上，按字面理解时，安全现金流应是无风险现金流，像政府债券的本息偿还一样。

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二、为什么安全现金流的折现率需要调整

税后现金折现率应是 r*= Kd×(1- Tc) 。与负债等价的现金流投资的资本机会成本应是税后利率，即调整资本机会成本。