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투자전략 2018. 11. 14

| 박소연 | sypark@truefriend.com |

2019년 주식시장 전망: 가지 않은 길

미중 무역분쟁과 패러다임 변화: 한국 기업들의 역할 변화와 기회

2019년 예상 KOSPI 밴드 1,900~2,400p, ROE 8.5%

Top picks: 삼성전기, SK이노베이션, SK텔레콤, CJ대한통운

재균형: 변화한 세계와 가지 않은 길 2018년 발생한 미중 무역분쟁은 지난 40년간 유지되었던 세계 경제 패러다임을

크게 바꾼 역사적 사건으로 보아야 한다.

중국은 1972년 닉슨 대통령의 방중(訪中)을 계기로 미국과 정식 수교했고, 이후

1979년 덩샤오핑이 흑묘백묘(黑猫白猫)론을 주창하며 개혁개방 정책을 펼쳤다.

이후 중국과 미국은 상당 기간 경제적 협력 관계였으며 미국이 소비하고 중국이

생산하는 '글로벌 불균형(global imbalance)'이 하나의 시스템으로 정착되었다.

그러나 중국의 국력이 날로 신장하며 파트너는 경쟁자로 바뀌었고, 트럼프 행정

부는 최근 글로벌 불균형 체제를 새로운 시스템으로 대체하는 작업을 시작했다.

그린스펀 의장이 언급한 '장기금리 수수께끼'는 중국의 막대한 무역흑자가 미국

국채에 재투자되면서 금리를 끌어내렸기 때문에 발생한 현상이었다. 그러나 중국

이라는 강력한 공급자의 힘이 약화되면서, 전세계 공급망은 다극화되고 분절될

가능성이 커졌다. 최악의 시나리오는 강제적 형태의 재균형, 즉 미국채 금리 급등

과 중국 경제의 시스템 리스크이겠으나 우리는 극단적 가정을 배제하고 변화한

세계에서 한국 기업의 역할이 어떻게 재정의될 것인지에 집중하려 한다. 위기는

대응을 낳고, 정책을 이끌어내기 때문이다.

[그림 1] 1972년 2월 미국 닉슨 대통령의 방중 [그림 2] 1980년 이후 지속된 장기금리 하락세

자료: US State Department 자료: Bloomberg, 한국투자증권

0

2

4

6

8

10

12

14

16

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15

미국채 10년물

(%)

2018년 미중 무역분쟁:

1972년 미중 수교로 구축된

글로벌 불균형을 대체할

새로운 시스템 등장

2

투자전략 2018. 11. 14

그렇다면 2019년 한국 기업의 역할은 어떻게 재정의될 것인가.

첫째, 글로벌 공급망에서 중국의 역할이 약화되면서 구조조정은 강화되고 중간재

공급 벤더로서의 한국기업 역할도 줄어들 것이다. 지금까지는 중국 익스포저가

큰 기업들이 높은 밸류에이션을 받았지만, 앞으로는 정반대일 수도 있다.

둘째, 그러나 중국 기업들과의 경쟁 격화로 어려움을 겪었던 기업들은 오히려 글

로벌 공급망 내에서 새로운 역할을 부여 받을 가능성이 높다. 중국의 추격이 약화

된 업종에서 한국 기업들은 자유도가 높아져 반사이익을 얻을 수 있다. 중국의 시

장 개방과 내수 확대 전략에 부응할 수 있는 기업들도 기회 요인이 커진다.

셋째, 대한민국의 새로운 경제모델을 모색하는 가운데 대북 경협은 필수불가결한

선택지가 될 것이다. 2020년 4월 총선이 있다. 정치적으로 찬반이 극심하나 인구

보너스 효과와 코리아 디스카운트 해소 등을 감안하면 경협은 여전히 매력적인

카드다. 중국이 소련을 견제하기 위해 미국과의 수교를 택했듯, 북한은 미국이 필

요하고 미국은 북한이 필요하다. 우리 정부는 이러한 외교적 지렛대를 계속 이용

하려 할 것이다.

<표 1> 미중 무역협상: 재균형 시나리오

시나리오 내용 확률

합의 하의 재균형

- 제2의 플라자 합의

- 개혁개방 40주년 맞아 시장 개방 확대, 위안화 강세 용인

- 중국 소비 붐, 과열 방지 위해 구조조정은 지속

- 그러나 간헐적인 긴장 상태 조성은 지속

80%

강제적 형태의 재균형

- 중국 금융불안, 시스템위기로 확산

- 중국 경상수지 감소, 자본유출로 위안화 약세 지속

- 미중 무역분쟁 합의 무산, 군사적 충돌 등 마찰음 지속

20%

자료: 한국투자증권

[그림 3] 글로벌 주식시장의 재균형

자료: 한국투자증권

재균형

G2

중국 중심 공급망

저물가, 저금리

세계화

G1

다자간 공급망

물가/금리 상승

각자도생 성장전략

한국 기업의 새로운 역할:

1) 중국 익스포저 높은 기업

밸류에이션 프리미엄 사라져

2) 중국과 경합도 높았던

기업, 새로운 기회 요인.

중국의 내수 확대도 새로운

방향성

3) 대북 경협은 필수불가결

선택지, 외교적 지렛대

3

투자전략 2018. 11. 14

2019년 한국 기업들이 걸어가야 할 길은 한 번도 가보지 않은 길이다. 미중 관계

의 현격한 개선은 기대하기 어려워 보이고 중앙은행의 통화긴축으로 인한 채권시

장 혼란도 지속될 것 같다. 그러나 가정이 바뀌면 결과가 바뀌고, 판이 바뀔 때

최고의 투자 기회가 나온다. 2019년 연간전망은 앞서 서술한 큰 패러다임의 변화

에서 한국 기업들의 역할이 어떻게 재정의될 것인지, 그리고 어떠한 관점의 투자

가 필요한지에 초점을 맞추었다.

[그림 4] G2 중심의 글로벌 불균형 체제에서 [그림 5] 다극화된 체제로

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

실질금리와 주식시장: 과거 사례와 주가 저점 주식시장이 2년 전 가격으로 회귀하면서 본격적인 하락세가 시작된 것인지 우려

하는 시각들이 많다. 자산가격을 결정하는 제1 변수인 채권금리가 좀 더 올라갈

가능성이 높아졌고, 미중 무역분쟁은 좀처럼 수그러들 기미가 없기 때문이다. 이

럴 때일수록 전망은 훨씬 조심스러워진다. 제반 환경이 취약하기 때문에 작은 충

격에도 증시는 급등락을 경험한다.

특히 수 년간 낮게 유지되며 금융시장의 안정에 도움을 주었던 실질금리가 올라

가기 시작했다. 실질금리가 상승한다는 것은 임금 상승으로 인한 소비 증가분, 자

산가격 상승으로 인한 부의 효과보다 금리가 더 올라간다는 의미다.

2000년 이후 실질금리가 올라가는 구간에서 시장은 어떤 형태로든 홍역을 치렀

다. 대표적인 사례가 2008년과 2013년인데, 2008년은 금융위기 결과물로 실질

금리가 올라간 것이라 지금과는 다르다. 그러나 2013년은 연준의 갑작스런 테이

퍼링 중단 선언 등 통화긴축이 주요 원인이었기 때문에 현 상황과 상당히 유사하

다. 최근 연준은 미중 무역분쟁으로 경기둔화 우려가 거세지고 있는데도 불구하

고 중립금리 이상 기준금리를 올려야 한다고 커뮤니케이션하고 있다. 때문에

2019년 주식시장 방향성은 채권시장에 달려있다고 본다.

브라질

中

한국

대만

소비

생산

흑자

적자

Goods

Treasury

Money

Money

美

일본

브라질

中

한국 대만

美

일본

미중 무역분쟁으로 취약한

펀더멘털, 여기에 실질금리

상승이 파열음 만들어

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투자전략 2018. 11. 14

[그림 6] 기대 인플레이션은 정체, 명목금리는 상승 [그림 7] 미국 실질금리: 박스권 돌파, 6년래 최고

자료: 한국투자증권 자료: 한국무역협회

상황은 녹록하진 않다. 2018년은 미국 중앙은행의 긴축 기조 전환이 시장을 뒤흔

들었지만 2019년은 ECB가 채권 매입을 마무리 짓고 8년 만에 처음으로 금리인

상에 나서는 해다. 공교롭게도 유로존 경제 회복의 주역이었던 드라기 ECB 총재

가 2019년 10월 임기 만료된다. 드라기 총재 후임으로 프랑스와 독일 중앙은행

총재가 유력시되는데, 후임자를 위해 퇴임 이전에 금리인상 숙제를 마무리하려

할 가능성이 있다.

BOJ 역시 10월 소비세 인상을 앞두고 있어 양적완화를 지속해야 하나 마이너스

장기화로 인한 금융기관 건전성 문제, 국채시장 유동성 문제가 크다. 게다가 최근

미국의 므누신 재무장관은 "향후 통상협정에서 환율조항을 논의할 것이며 일본도

예외가 아니다", "정부나 중앙은행이 자국 수출 확대 등을 위해 외환시장에 개입

하는 것을 금지하는 내용을 공식 협정문에 담겠다"고 발언했다. 일본은행의 양적

완화까지 문제를 삼을 수도 있다는 소리다.

[그림 8] 독일 국채금리와 기대 인플레이션 [그림 9] 독일 실질금리

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

11 12 13 14 15 16 17 18

미국 Breakeven rate 10년물

미국채 10년물

(%)

(1.0)

(0.8)

(0.6)

(0.4)

(0.2)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

12 13 14 15 16 17 18

미국 실질금리 10년

(%)

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

11 12 13 14 15 16 17 18 19

독일 Breakeven rate 10년물

독일 국채 10년물

(%)

(1.5)

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

독일 실질금리

(%)

ECB, BOJ 등

주요 중앙은행 긴축 기조

가시화될 가능성

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투자전략 2018. 11. 14

만약 채권시장이 실물경제와의 커뮤니케이션에 실패하여 경기가 침체국면까지 흐

르게 될 경우 주식시장은 어디까지 하락할 것인가. 정확히 재단하긴 어렵지만 과

거 밸류에이션 데이터들이 조금이나마 도움이 될 것이다.

2003년 IT 버블 붕괴 이후 발생한 경기침체기에는 KOSPI가 12개월 trailing

PBR 기준으로 0.69배까지 하락했다. 2008년 리만 브라더스 파산으로 촉발된 미

국 금융위기 당시 저점은 0.81배였다. 2011년 유럽 재정위기 당시는 1.02배,

2016년 국제유가 하락 및 신흥국 경제위기 시기엔 0.93배까지 빠졌다.

2011년은 유럽의 위기였고, 우리나라 실물 경제에 미치는 영향은 간접적이었다.

그러나 만약 이번 미중 무역분쟁이 위안화 약세와 중국 금융위기로 확산된다면,

우리 경제의 중국 의존도를 감안할 때 2003년과 2008년 수준까지 하락을 감내

해야 할 것이다. KOSPI가 2008년 밸류에이션 수준까지 하락한다면 1,800선,

2003년 저점 수준까지 하락한다면 1,530선이 저점이 될 가능성이 높다.

[그림 10] 한국 주식시장 trailing PBR 1배 하회 사례

자료: Wisefn, 한국투자증권

<표 2> 한국 주식시장 trailing PBR 1배 하회 사례

조정 원인

Trailing PBR

(배)

당시 KOSPI

(pt)

현재 환산 KOSPI

(pt)

2003년 3월 Tech 버블 붕괴, 경기침체 0.69 515.24 1,571.25

2008년 10월 미국 금융위기, 리만 파산 0.81 938.75 1,844.51

2011년 9월 유럽 재정위기, 그렉시트 우려 1.02 1,652.70 2,322.72

2016년 2월 유가 급락, EM 경제위기 0.93 1,835.28 2,117.77

2018년 11월 미중 무역분쟁 *0.92 *2,096.00 *2,096.00

주: 2018년 밸류에이션은 11월 2일 종가 기준으로 산출

자료: Wisefn, 한국투자증권

0.69

0.81

1.02 0.93

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

KOSPI 12개월 trailing PBR

(x)

0.92

최악의 시나리오, 과거 사례:

12개월 trailing PBR 저점

2003년 0.69배, 2008년

0.81배, 2016년 0.93배

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투자전략 2018. 11. 14

그러나 다행스럽게도 아직 금융 부문의 균열 조짐은 없다. 중국 경기둔화와 이탈

리아 예산안 논란에도 불구하고 국가부도 위험을 나타내는 CDS 프리미엄은 과

거보다 크게 낮다. 예전 같았으면 1,200~1,300원까지 상승했을 원/달러 환율도

이번에는 1,150원을 쉽사리 넘기지 못하고 있다. 만약 시진핑 주석이 개혁개방

40주년을 맞아 더 이상 경기침체를 좌시하기 어렵다고 판단해 한 보 물러난다면

무역전쟁은 휴전에 돌입할 가능성도 있다. 중간선거도 마무리된 마당에 트럼프도

굳이 무리할 필요가 없다.

우리는 국제유가가 25달러까지 하락하고 브라질, 중국 등 신흥국 경제위기가 확

산되었던 2016년 초반과 비슷한 수준의 경기침체를 가정한다. 경기침체 우려가

금융위험으로 전이되지 않는다는 가정이다. 이 경우 KOSPI 2,000선 전후가 의

미있는 저점이 될 것이다.

가장 중요한 것은 연준의 정책 판단이다. 얼마 전 파월 의장은 미국 기준금리가

중립금리에 도달하려면 한참 남았다고 발언해 채권시장 패닉을 야기했다. 중립금

리 수준을 얼마로 볼 것인가는 FOMC 위원들마다 의견이 다르지만 2.8~3.0%가

일반적인 견해다. 2019년 6월까지 금리를 올리면 중립금리에 도달하는 것이다.

때문에 2019년 2분기가 자산시장의 중요 변곡점이다. 미중 무역분쟁이라는 외부

악재에도 불구하고 금리 상승과 달러 강세가 지속되며 주식시장을 괴롭혔던 것이

2018년이었다. 그러나 만약 2019년에 무역분쟁 후유증, 모기지 시장 위축 등 여

러가지 이유로 인해 통화긴축에 쉼표가 찍히게 되면 자본시장은 매우 탄력적으로

움직일 가능성이 높다.

공교롭게도 3대 중앙은행의 자산 증가율 역시 2019년 3월 전후 바닥을 치고 안

정화될 가능성이 높아 보인다. 당사 채권팀은 한국은행도 경기여건 악화로 2019

년 추가 금리인상을 단행키 어려울 것으로 보고 있다.

[그림 11] 3대 중앙은행 자산 증가율 [그림 12] 중국 CDS 프리미엄

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

ECB BOJ FRB

(% YoY)

0

50

100

150

200

250

11 12 13 14 15 16 17 18

중국 CDS 프리미엄

(bp)

금융위험 전이 조짐 없어,

향후 면밀한 모니터링 필요

2019년 2분기가 자산시장

중요 변곡점 될 것

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투자전략 2018. 11. 14

기업이익 정체: P가 오르거나 Q가 늘거나 미중 무역분쟁이 휴전 상태에 돌입한다 해도 총수요나 물동량이 증가하는 시나리

오는 기대하기 어렵다. 트럼프 행정부의 중국 견제가 11월 중간선거를 겨냥한 단

순 선거 전략은 아닐 것이기 때문이다.

중국은 버티기 어려운 국면까지 왔기 때문에 제2의 플라자 합의가 나올 수도 있

다. 경제 구조도 수출과 투자에서 내수 중심으로 이동할 것이다. 그러나 중국은

플라자 합의 후 일본의 버블이 어떻게 발생했고 어떻게 붕괴되었는지, 그 이후 후

유증이 얼마나 컸는지를 속속들이 잘 알고 있다. 일본과 같은 버블 붕괴가 중국에

서 재현되면 공산당 중심의 정치 체제가 유지될 수 없다.

따라서 중국은 1) 의외로 과열 방지에 총력을 기울일 가능성이 높고, 2) 위안화

강세 용인 등 내수 중심 성장 경로는 더욱 분명해지겠으나, 3) 산업 구조조정이

지속되며 총수요는 정체될 수 있다. 중국의 전면적인 경기부양 시나리오에 무게

를 두지 않는 것은 이 때문이다.

<표 3> 2019년 Thematic Strategy

조건 수혜주

P가 오르거나

(단가 인상)

- Commodity 가격 상승으로 인한 가격 전가: 음식료, 타이어 등

- 최저임금 인상, 업계 구조조정으로 인한 운임 반등: 택배업체

- 사이클 저점 모색: 반도체, 디스플레이 등 IT 순환주기

Q가 늘거나

(구조적 성장)

- 미중 무역분쟁으로 글로벌 supply chain 재조정: IT 부품, 조선, 의류 OEM 등

- 남북 경협: 한국 경제 성장 모델의 변화 과정, 지정학적 균형점 변화

- 5G 설비투자 모멘텀: 자율주행, IoT 투자 등

- 환경 투자: 전기차, 플라스틱 규제, IMO 2020

자료: 한국투자증권

[그림 13] 매출액과 기업이익 정체: P가 오르거나 Q가 늘거나

자료: 한국투자증권

미중 무역분쟁 휴전해도

총수요 증가 기대난

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투자전략 2018. 11. 14

2019년 기업이익은 전체 이익의 3분의 1을 차지하는 반도체 업종의 감익으로

인해 증가율은 3% 수준에 그칠 것으로 전망된다. 4분기 계절적 부진 등을 감안

해 연말까지 추가 하향 조정이 발생한다면, 2019년 KIS 유니버스 기업이익은 5

년 만에 연간으로 감익(減益) 전환할 가능성도 있다. 지수보다는 종목, 구조적 변

화와 테마에 집중해야 하는 까닭이 여기에 있다.

<표 4> KIS 유니버스 기업이익 증가율

매출 영업이익 순이익 YoY PER PBR ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (%) (x) (x) (%)

2011 1,289,536.9 100,916.2 79,593.0 (5.7) 10.7 1.1 11.9

2012 1,481,842.3 103,926.9 81,369.2 2.2 11.8 1.1 10.3

2013 1,491,891.0 102,743.6 74,473.4 (8.5) 13.3 1.1 8.6

2014 1,513,096.1 96,047.0 72,678.5 (2.4) 13.5 1.0 7.7

2015 1,519,039.5 108,464.3 85,634.7 17.8 11.8 0.9 8.2

2016 1,568,250.8 127,680.0 90,788.5 6.0 12.2 0.9 7.9

2017 1,716,369.2 171,536.3 130,765.5 44.0 10.6 1.1 10.5

2018 1,832,780.3 197,615.7 149,487.3 14.3 7.7 0.8 11.1

2019 1,928,050.7 201,625.9 154,227.1 3.2 7.5 0.8 10.6

반도체/장비 289,888.6 70,655.3 52,899.4 (18.4) 6.8 1.1 17.4

은행 71,186.6 20,820.5 15,206.4 4.8 5.0 0.4 9.2

지주회사 276,924.4 16,167.5 13,779.5 16.6 3.8 0.4 10.4

자동차/부품 232,510.9 11,980.2 11,275.4 42.7 6.5 0.5 7.3

석유정제 91,248.2 9,997.0 6,616.0 72.7 5.6 0.9 16.4

철강/비철 98,537.6 8,727.9 6,175.4 21.6 5.8 0.4 7.9

전자부품 98,874.9 6,703.8 4,922.2 30.1 8.4 1.0 12.7

보험 99,672.2 4,255.9 4,869.4 (2.3) 9.8 0.7 7.3

통신서비스 53,960.9 3,790.0 4,755.3 0.0 7.5 0.8 11.4

전력·가스 93,097.9 8,328.1 4,714.9 121.4 5.1 0.3 5.4

건설 77,421.5 5,345.3 3,836.9 5.5 6.8 0.6 9.4

화학 58,096.4 4,360.1 3,432.2 (18.3) 11.3 1.0 9.3

인터넷/SW 17,045.9 3,428.0 2,845.2 22.6 18.0 1.9 11.2

유통 68,186.7 3,577.5 2,785.6 23.8 9.2 0.6 6.5

음식료/담배 42,230.8 3,454.8 2,277.0 (6.4) 12.5 1.1 8.9

화장품 23,131.4 2,865.0 2,131.9 20.0 17.8 2.2 13.1

기계 42,306.6 3,487.6 1,905.1 25.2 6.6 0.6 9.0

운송 57,970.2 3,192.4 1,781.4 63.1 9.0 0.9 9.9

증권 4,651.1 1,917.4 1,431.1 (14.1) 8.7 0.6 6.8

섬유·의류 13,263.5 1,102.6 831.2 19.6 9.9 1.1 11.6

호텔·레저 10,363.2 1,071.5 815.2 21.8 16.4 1.8 11.0

미디어·광고 14,036.1 1,009.4 797.6 11.1 13.9 1.3 9.4

제약/바이오 8,158.2 882.7 741.8 (13.0) 56.5 3.9 7.1

조선 33,295.4 887.5 697.1 3,058.0 24.7 0.6 2.5

디스플레이 30,412.8 860.5 535.8 334.9 16.9 0.5 3.2

생활용품 3,476.6 640.7 460.2 10.0 12.2 3.3 28.6

2차전지 4,453.5 415.9 379.2 32.4 22.0 3.8 18.6

다각화금융 3,909.3 470.5 353.8 1.0 10.8 0.5 5.1

스몰캡 3,440.5 443.0 346.7 17.9 8.2 1.3 17.7

토지신탁 292.7 214.2 181.8 4.6 3.3 0.6 18.7

상업서비스·기타 2,466.6 242.2 181.3 14.6 20.5 2.4 11.8

통신장비·부품 2,109.9 200.8 159.2 24.0 6.1 1.2 22.6

신재생 1,050.3 78.6 65.2 8.6 10.6 1.0 9.7

헬스케어 379.3 51.9 40.7 11.7 13.5 3.1 24.6

주: 2018년 11월 2일 기준

자료: 한국투자증권

2019년 기업이익 증가율

3% 불과할 전망:

반도체 18% 감익 예상

9

투자전략 2018. 11. 14

2019년 KOSPI 예상 밴드: 1,900~2,400p 주식시장의 투자심리를 의미하는 리스크 프리미엄은 통상 투자자들이 투자를 통

해 얻고자 하는 요구수익률(Ke)을 통해 측정할 수 있다.

Ke = Rf + (Rm-Rf)*b

Ke = 요구수익률(COE) = P/E의 역수(earnings yield)

Rf= 국고채 3년물

(Rm - Rf) = 리스크 프리미엄

시장 베타는 1이므로 b=1

투자 환경에 따라 시장에 내재된 Ke는 변화무쌍하게 변하는데, 일반적으로 P/E

의 역수인 E/P(earnings yield)를 주식 투자자의 요구 수익률로 본다. 여기에서

무위험 수익률(Rf)인 국채 금리를 차감하면 시장 참여자들이 요구하는 리스크 프

리미엄, 즉 일드갭(yield gap)을 계산할 수 있다.

우리는 12개월 trailing P/E를 통해 시장에 내재된 요구수익률(implied COE)을

역산하였다. 한국시장의 Ke는 2002년 이후 평균은 7.8% 수준이며 1) 경기 침

체기에는 +1 표준편차(standard deviation) 범위인 9.8%의 할인율이, 2) 버블

붕괴나 금융 리스크 발생시에는 +2 표준편차인 12%까지 상승한다.

2019년은 미국 금리인상과 미중 무역분쟁 장기화, 내수 침체 등으로 과거 평균

보다 높은 리스크 프리미엄을 적용해야 할 것이다. 이에 당사는 그간 연간전망에

서 할인율(COE)을 8.5% 수준으로 설정했었는데, 2019년은 이보다 0.5%p 높은

9.0%를 적용했다.

[그림 14] 한국 주식시장의 내재 요구수익률(implied COE)

자료: Wisefn, 한국투자증권

0

2

4

6

8

10

12

14

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%p)

+2SD

+1SD

-1SD

-2SD

Avg

리스크 프리미엄으로 보는

한국증시: 내재 요구수익률

2002년 이후 7.8% 평균

10

투자전략 2018. 11. 14

만약 경기침체가 심화되어 금융 리스크로 번진다면 할인율은 과거 위기 당시의

12%를 적용해야 한다. 그러나 아직 미중 무역분쟁 확전 양상은 없고, 당사는 미

국이 기준금리를 중립 수준 이상 올리지 않을 것으로 보고 있다. 또한 시장의 할

인율은 이미 과거 경기침체 당시 수준에 다다랐다. 상반기 중 추가 변동성 나타날

수 있겠으나, 중기적 관점의 매수 기회로 활용할 수 있을 것이다.

2019년 KOSPI 예상 밴드는 1,900~2,400p로 산출했다. 2019년 KOSPI 자기

자본이익률(ROE)이 2012~16년 평균 수준인 8.5%로 회귀한다고 가정하고 지

수 상단을 산출했고, 지수 하단은 ROE 7.5%에 COE 10%로 경기침체가 심화되

는 최악의 시나리오를 가정한 것이다. 만약 반도체 등 한국의 주력산업 이익 회복

으로 시장 전체의 ROE 레벨이 9%를 상회하거나, 채권시장 안정화가 확인된다면

지수 타깃은 추후 상향 조정할 수 있다.

[그림 15] KOSPI 자기자본이익률 추이

자료: Wisefn, 한국투자증권

<표 5> 2019년 한국투자증권 KOSPI 타깃 : 민감도 분석

ROE

7.5 8.0 8.5 9.0 9.5

COE 8.0 2,371.88 2,530.00 2,688.13 2,846.25 3,004.38

8.5 2,232.35 2,381.18 2,530.00 2,678.82 2,827.65

9.0 2,108.33 2,248.89 2,389.44 2,530.00 2,670.56

9.5 1,997.37 2,130.53 2,263.68 2,396.84 2,530.00

10.0 1,897.50 2,024.00 2,150.50 2,277.00 2,403.50

자료: 한국투자증권

8.50 7.73

15.74

14.37

11.60 12.16

6.13

8.56

12.23

10.02

8.58

6.59 6.88 7.71 7.65

10.51

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)

2019년 KOSPI 예상 밴드

1,900~2,400p

11

투자전략 2018. 11. 14

Top picks: 삼성전기, SK이노베이션, SK텔레콤, CJ대한통운 삼성전기는 5G, 폴더블폰, AI 등 전자기기 고도화와 자동차 전장화로 MLCC 수

요가 급증하며 수혜가 지속될 것이다. 스마트폰 멀티카메라 시대 개화로 인한 카

메라 모듈 이익률 개선도 우호적이다. SK이노베이션은 IMO 규제로 인해 저유황

연료유 수요가 증가하며 정제마진 확대가 기대된다. 높은 배당성향과 자사주매입

등 적극적인 주주환원정책도 투자 포인트다. SK텔레콤은 4%에 가까운 높은 배

당수익률과 보안, 미디어, 커머스 등 비통신사업 성장이 돋보인다. 5G 시범서비스

개시와 자회사 상장 계획 등 모멘텀 요인들도 많다. CJ대한통운은 최저임금 인상

여파로 산업 내 구조조정이 확산되며 택배 운임이 오를 가능성에 주목한다. 신선

배송과 당일배송 등 고부가가치 택배 서비스 확대 등으로 1위 택배사로서의 지위

가 더욱 확고해질 것이다.

Top picks: 삼성전기,

SK이노베이션, SK텔레콤,

CJ대한통운

12

투자전략 2018. 11. 14

<표 6> 2019년 투자유망기업 실적 전망

종목 현재주가 밸류에이션 투자포인트(국문)

목표주가

상승여력 연도 PER PBR EPS ROE

SK이노베이션 204,000 2018F 8.9 1.00 22,830 11.2 IMO 최대 수혜주. 국내 정유사중 유일하게 LSFO 생산

(096770) 320,000 2019F 5.9 0.90 34,339 15.1 IMO 영향에 긍정적인 효과가 기대되는 등경유 및 LSFO 비중은 60%에 근접

56.9% 2020F 4.7 0.80 42,989 16.7 PX와 정제마진 동반강세로 4분기 및 2019년 초 실적개선 전망

송원산업 16,450 2018F 9.0 0.90 1,825 10.9 석유화학 신증설로 폴리머안정제 수급은 지속적으로 개선중

(004430) 33,000 2019F 4.5 0.80 3,668 18.9 11~12월 중 폴리머안정제 가격 인상이 재차 진행될 전망

100.6% 2020F 2.8 0.60 5,954 24.7 유가 하락 지속시, Phenol 등 원재료 가격 하락 예상

POSCO 268,000 2018F 5.9 0.49 45,277 8.0 글로벌 철강산업의 질적 구조조정 가속화

(005490) 460,000 2019F 4.9 0.46 55,246 9.1 중국의 철광석 해외 의존도 높아 철광석 가격 강세로 철강 우상향 사이클 지지

71.6% 2020F 4.3 0.42 61,890 9.4 역대 두번째로 낮은 PBR 0.5배로 8%가 넘는 ROE에 비하면 지나친 저평가

현대중공업지주 380,000 2018F 8.3 0.74 45,638 8.7 IMO 2020의 핵심 수혜주(스크러버, 저유황유, LNG)

(267250) 464,000 2019F 6.2 0.69 61,420 11.0 연말 배당수익률 5% 이상, 2019년 PER 7배

22.1% 2020F 4.9 0.63 76,896 12.7 2019년 초 현대오일뱅크 상장으로 지분가치 재평가

CJ대한통운 154,500 2018F 50.3 1.20 3,074 2.3 2019년 택배운임 제값받기 본격화되면서 수익성 반등 전망

(000120) 200,000 2019F 27.7 1.20 5,577 4.1 택배시장 과점적 1위 사업자로서의 프리미엄 회복 예상

29.4% 2020F 24.8 1.10 6,237 4.4 글로벌 M&A 성장 모멘텀에 대한 재평가 뒤따를 것

기아차 28,550 2018F 6.9 0.41 4,125 6.0 멕시코 공장의 수익성 개선 및 인도 공장의 조기 양산 시작으로 성장성 증가

(000270) 46,000 2019F 4.9 0.39 5,786 8.1 SUV 라인업 강화를 통한 믹스개선으로 수익성 제고 전망

61.1% 2020F 4.3 0.37 6,597 8.7 빠른 SUV 라인업 확대, 밝은 신규공장 전망, 적은 신흥국 환율 노출에 따른 높은 실적 가시성

휠라코리아 48,750 2018F 18.2 3.10 2,672 18.6 글로벌 2위 스포츠 의류 시장, 중국에서 고성장하는 스포츠 브랜드

(081660) 60,000 2019F 14.8 2.60 3,305 19.2 국내를 비롯한 미주, 유럽 휠라 브랜드 경쟁력 향상, 수익성 개선 전망

23.1% 2020F 12.5 2.20 3,902 18.8 글로벌사보다 저평가, 밸류에이션 상승 예상

파라다이스 20,150 2018F 3358.3 1.80 6 0.1 중국인VIP 드롭액 바닥 찍고 개선세

(034230) 25,000 2019F 170.8 1.80 118 1.0 일본인, 동남아 등 기타 국적VIP 수익 호전 견인

24.1% 2020F 60.9 1.80 331 2.8 P-city 2차 시설 개장으로 실적 확대 여지 충분

CJ ENM 218,500 2018F 15.1 1.70 14,453 9.6 콘텐츠와 플랫폼 유통 경쟁력 활용해 입지 강화 지속

(035760) 335,000 2019F 14.8 1.60 14,794 9.9 국내외에서 미디어, 커머스 등 핵심 가치 높일 것

53.3% 2020F 13.6 1.40 16,076 10.0 보유 지분, 자사주 활용한 성장 가능성도 열려 있어

GS리테일 35,400 2018F 18.3 1.30 1,982 7.1 연 600개 이상 점포 순증과 기존점매출 3% 이상 증가해 유통업체 중 가장 양호한 성장성 보유

(007070) 57,000 2019F 15.8 1.20 2,252 7.8 호텔 및 슈퍼마켓 이익도 안정화 추세

61.0% 2020F 14.6 1.10 2,453 8.0 적자 부문인 H&B 사업 역시 신규 출점을 멈추고 폐점 시작해 적자 규모 축소 가능

현대백화점 86,300 2018F 6.8 0.50 12,701 7.0 2018년 3개 점포 증축효과로 VIP 매출 증가와 더불어 2019년 양호한 기존점매출 증가율 예상

(069960) 150,000 2019F 5.8 0.40 14,850 7.6 시내면세점 개장으로 신사업 모멘텀 확보, 기존 백화점 매출 감소는 최소화하며 추가 매출 확보

73.8% 2020F 5.5 0.40 15,680 7.5 탄탄한 본업과 신사업 개시에도 불구하고 2019F PER 6.0배 수준으로 부담 없는 밸류에이션

롯데제과 154,500 2018F 14.3 0.76 10,774 5.4 빙과/건과 펀더멘털 개선

(280360) 250,000 2019F 10.1 0.80 15,311 9.9 구조조정의 부작용이 순작용으로 전환

61.8% 2020F 8.4 0.75 18,313 9.1 해외 제과사 편입으로 성장성 보강

코스맥스 120,500 2018F 31.9 4.90 3,781 16.4 글로벌 1위 ODM, 국내 중소형 브랜드 성장과 중국 로컬 업체 고성장 수혜

(192820) 180,000 2019F 21.3 4.20 5,661 21.2 중국, 미주, 동남아 현지화에 힘입어 글로벌화 본격화될 것

49.4% 2020F 16.6 3.50 7,252 22.9 선투자에 따른 낮은 수익성, 중장기 수익성 개선으로 이어질 전망

메디톡스 521,200 2018F 38.4 9.00 13,576 30.4 2019년에는 수출회복에 따른 영업이익 성장 기대

(086900) 700,000 2019F 37.3 7.40 13,967 24.2 2019년 하반기 중국 정식출시 기대

34.3% 2020F 28.9 6.10 18,064 24.9 이노톡스 임상 3상 진입

대웅제약 166,500 2018F 98.1 3.40 1,697 3.4 2019년 2월 미국 출시 승인 기대

(069620) 230,000 2019F 47.4 3.30 3,515 6.9 자회사 가치의 부각

38.1% 2020F 33.9 3.10 4,906 9.2 장기적 수익성 개선이 기대

하나금융지주 38,150 2018F 4.8 0.45 7,918 10.1 금리인상에 대한 NIM 민감도가 높아 금리 인상시 이익 증가율 높음

(086790) 66,000 2019F 4.4 0.41 8,601 10.1 대출성장, 대손율, 판관비 관리 모두 제일 양호하지만 밸류에이션은 가장 저평가

73.0% 2020F 4.2 0.39 9,058 9.8 규제환경, 환율동향, 채용비리 이슈 등 할인 요인 일단락

NH투자증권 13,400 2018F 9.4 0.79 1,420 8.6 배당성향이 40~55% 내외를 유지되고 있으므로 배당주로서의 매력 부각

(005940) 18,000 2019F 10.4 0.76 1,288 7.5 핵심역량인 IB에 집중하여, 주식시장의 변동성에 덜 노출시켜 감익 축소

34.3% 2020F 10.2 0.73 1,314 7.4 자본시장법 개정에 따라 IB 수익의 구조적인 증가세는 지속될 것

13

투자전략 2018. 11. 14

<표 7> 2019년 투자유망기업 실적 전망

종목(국문) 현재주가 밸류에이션 투자포인트(국문)

목표주가

상승여력 연도 PER PBR EPS ROE

현대해상 41,350 2018F 7.7 1.14 5,347 15.2 자보요율 인상으로 2019년 EPS 개선

(001450) 48,000 2019F 6.8 1.07 6,069 16.4 감독당국의 실손보험 요율 인상으로 정책불확실성 해소

16.1% 2020F 6.1 1.00 6,777 17.1 투자이익률 개선에 따른 실적 상향 예상

삼성전기 124,500 2018F 12.6 1.90 9,875 16.3 삼성전기가 속한 high-end 제품(IT 및 자동차 전장) 수급 불균형 단기 해소 어려워 수혜 지속

(009150) 210,000 2019F 7.8 1.60 15,890 21.9 4분기에도 자동차 전장 MLCC 매출액이 본격적으로 늘어나며 영업이익률 계속 상승할 것

68.7% 2020F 6.6 1.30 18,768 21.0 스마트폰의 멀티카메라 시대가 개화되며 모듈 사업부도 수혜 예상

에스에프에이 39,000 2018F 8.5 1.56 4,609 19.1 삼성디스플레이 QD-OLED 투자 기대감 확산. 프리미엄 TV패널 시장 확대 의지

(056190) 48,000 2019F 7.7 1.38 5,046 17.7 2019년 파일럿 투자, 2020년 QD-OLED 전환투자, 2021년 A5 공장 투자까지 이어지는 수혜

23.1% 2020F 7.6 1.23 5,119 15.9 중국향 장비 수주 지속으로 2019년 신규 수주액 1.1조원(+34%) 예상

삼성전자 44,000 2018F 6.4 1.41 6,886 21.7 메모리산업 1등업체로 안정적이며 가장 높은 수익성 유지

(005930) 55,000 2019F 7.9 1.28 5,589 16.0 주주환원 정책 개선은 지속될 전망, 2018년 계획된 배당을 기준으로 배당수익률은 연간 3.4%

25.0% 2020F 7.1 1.15 6,241 16.2 메모리산업 다운사이클이 공급업체의 적극적인 설비투자 축소로 빠르게 안정화된다면 주가

밸류에이션 상승할 것

SK텔레콤 268,500 2018F 5.4 1.0 49,390 18.2 보안, 미디어, 커머스를 통해 성장하고 기업가치를 높일 전망

(017670) 346,000 2019F 5.5 0.9 48,616 15.7 수익성은 자회사 이익 증가로 호전, 2019년부터는 연결 영업이익이 별도 이익을 상회할 전망

28.9% 2020F 5.4 0.8 50,151 14.5 물적 분할 후 자회사 상장을 통해 기업가치 높일 것

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