l리서치센터 투자전략팀l 2019년 월 2019년 하반기 주식시장...

2019년 하반기 주식시장 전망 : 고래 싸움 속 써머랠리 희망 찾기

l리서치센터 투자전략팀l 2019년 5월

투자전략/시황 서상영

02) 3787-5241 [email protected]

RA 김세헌

02) 3787-5150 [email protected]

Summary

2 I 2019년 하반기 주식시장 전망: 고래 싸움 속 써머랠리 희망 찾기

▶주식 등 위험자산 비중 확대 : 무역협상 타결에 힘입어 2018년 10월 급락 이전인 2,350pt 도전 전망

▶1. 글로벌 경기 개선으로 3Q 이후 지수 상승 전망

중국과 유로존을 비롯해 글로벌 경기회복과 한국 수출 개선 기대

▶2. 미-중 무역협상 타결 기대감 높음

미 대선 및 중국 정책 결정 등 정치 이슈를 감안 무역협상 타결 기대감이 높음

▶3. 한국 기업이익 반등

수출 증가에 따른 대형 수출주들의 실적 개선을 바탕으로 반등 전망

▶4. 미-중 무역협상 타결에 실패하면 변동성 확대 전망

관세 부과 영향으로 미국 기업이익 급감 예상. 이 결과로 미 증시 변동성 확대될 것

또한 중국 경기둔화에 따른 한국 수출 부진 여파로 기업이익 둔화 지속

▶5. 무역협상 타결 실패 시 KOSPI 지수 박스권 속 중소형 종목 장세 전망

금융위기 당시 12M Fwd. PBR 0.80배인 2,000pt을 중심으로 1,900~2,200pt 박스권 등락 전망

Contents


I. 글로벌 경기 개선으로 지수 상승

II. 미-중 무역협상 타결 기대 높아

III. 한국 기업이익 반등

IV. 미-중 무역협상 타결 실패하면 변동성 확대

V. KOSPI 박스권 속 중소형 종목 장세

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Compliance Notice


ㅣ. 글로벌 경기 개선으로 지수 상승


01. Key Chart: OECD 경기선행지수 반등 기대

▶ 과거 OECD 경기선행지수 정점에서 저점까지는 대략 평균 17개월, 지난 2018년 1월 발표가 정점.

이를 감안하면 3분기 초중반 정도 저점 확인 과정이 나타날 것으로 기대

* 경기선행지수 구성: 금융변수(24%, 금리, 주가, 통화량), 기업 서베이(39%, 기업신뢰, 최종재 재고, 수주잔고, 생산 기대),

소비자 서베이(7%, 소비심리), 양적지표(30%, 신규주문, 승용차 등록/판매, 건설 승인/착공,근로시간, 주식, 수출/수입)

자료: OECD, 키움증권 리서치센터

OECD 경기선행지수

-1.2

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

94

95

96

97

98

99

100

101

102

103

104

105

'90 '95 '00 '05 '10 '15 '20

OECD 경기선행지수(좌)

전월차(우)

(pt) (pt)


02. 중국 OECD 경기선행지수 반등을 시작으로

▶ 중국 OECD 경기선행지수는 정부의 정책효과에 민감한 변수로 구성

→ 구성변수: 금융 및 유동성(기업 예금, M1), 투자(시멘트 생산량), 생산, 기업활동(자동차 생산량, 화학비료 생산량)

▶ 중국 정부의 부양 움직임은 경기선행지수의 반등을 이끌 것으로 예상

중국 제조업 PMI와 중국 OECD 경기선행지수

자료: OECD, Bloomberg, 키움증권 리서치센터

92

94

96

98

100

102

104

106

108

35

40

45

50

55

60

65

'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

중국 제조업 PMI(좌)

중국 OECD 경기선행지수(우)

(pt) (pt)


03. 유로존 경기, 개선 기대감이 높아질 듯

▶ 유럽 경제 성장 둔화는 국내 요인보다 해외 요인이 크게 작용

▶ 대외 불확실성 완화될 경우 투자심리 개선과 함께 수출, 생산 지표 개선 가능성

자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터

유로존 소매판매와 산업생산


유로존 센틱스 투자자기대지수와 유로/달러

-20

-15

-10

-5

0

5

10

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

유로존 소매판매

산업생산(YoY %, 3MA)

1.0

1.1

1.1

1.2

1.2

1.3

1.3

1.4

1.4

1.5

1.5

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

'10 '12 '14 '16 '18 '20

유로존 센틱스 투자자기대지수(좌)

유로-달러(우)

(pt) (달러)


04. OECD 경기선행지수와 글로벌 주가지수


OECD 경기 선행지수와 MSCI ACWI

▶ OECD 경기선행지수와 글로벌 주가지수는 동향하는 경향을 보임

→ OECD 경기선행지수가 상승 전환할 경우 글로벌 주가지수 또한 반등이 예상

→ 글로벌 주가지수는 2018년 연말 저점 확인 후 반등을 보이고 있으나, 경기선행지수는 반등이 이뤄지지 않고 있음

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

95

96

97

98

99

100

101

102

103

104

105

'90 '95 '00 '05 '10 '15 '20

OECD 경기선행지수(좌)

MSCI ACWI(우)

(pt) (YoY)


05. OECD 경기선행지수 국면 점검 : 3Y Cycle

▶ OECD 경기선행지수 국면 점검: 3Y Cycle

→ ‘18.1월 최고치 기록 후 5월 Downturn국면 진입, 10월 Slowdown국면 진입하여 8개월째 체류 중

→ Slowdown국면 체류연한 최저 7월, 최고 15월, 평균 10월

→ 3Q 중 Recovery 국면 진입 예상

자료: OECD, 키움증권 리서치센터 자료: OECD, 키움증권 리서치센터

'15.1

'16.5

'18.1

'18.8

'19.5월

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

98.5 99.0 99.5 100.0 100.5 101.0

Recovery Expansion

DownturnSlowdown

'11.6

'11.12

'12.12

'14.1

'15.1

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

99.0 99.5 100.0 100.5 101.0

Recovery Expansion

DownturnSlowdown

OECD 경기선행지수 국면 점검 : 3Y Cycle (15.1월~19.5월)

OECD 경기선행지수 국면 점검 : 3Y Cycle (11.6월~15.1월)


06. OECD 경기선행지수를 통한 경기 국면 고찰

▶ OECD 경기선행지수가 기준선 이하이며 6개월 전보다 둔화되면 -2, 기준선 이하 또는 6개월 전보다 둔화되면

-1, 기준선 이하이지만 6개월 전보다 개선되면 1, 6개월 전보다 개선되고, 기준선 이상이면 2


OECD 경기선행지수와 경기국면

-2

-1

0

1

2

95

96

97

98

99

100

101

102

103

104

105

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

경기국면(우) OECD 경기선행지수(좌)

경기 국면 (우축 1: Recovery, 2: Expansion, -1: Downturn, -2: Slowdown)

(pt) (pt)


07. 경기 국면과 ACWI

▶ Slowdown국면 평균기간: 최소 7개월, 최대 15개월, 평균 10개월, 현재 8개월째

▶ 주가 bottom-out 선행 개월 수: 최소 4개월, 최대 7개월, 평균 5개월, 지난 12월이 저점

▶ 과거 평균 적용 시 저점 시점 : CLI Turn 6월 발표치(4월 CLI), 주가 선행 기준 5월 발표치(3월 CLI)


MSCI ACWI지수와 경기국면

-2

-1

0

1

2

0

100

200

300

400

500

600

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

경기국면(우) MSCI ACWI 지수(좌)

경기 국면 (우축 1: Recovery, 2: Expansion, -1: Downturn, -2: Slowdown)

(pt) (pt)


08. 경기 국면과 KOSPI

▶ Slowdown국면 전환과 더불어 KOSPI는 조정을 보이는 경향

▶ Recovery국면 진입 시 KOSPI 반등하는 경향에 주목할 필요가 있음

▶ 이를 감안 KOSPI의 반등 시점은 3Q에 시작될 것으로 전망


KOSPI지수와 경기국면

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

-2

-1

0

1

2

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

경기국면(좌) KOSPI지수(우)(pt) (pt)


ll. 미-중 무역협상 타결 기대 높아


01. 미-중 무역협상 시나리오

▶ 6월 예정된 G20 정상회의(28∼29일) 전후로 이어질 미-중 무역협상의 방향이 하반기 전망에 핵심

변수가 될 전망

▶ <시나리오 1>에 무게를 두고 있으나 미국 요구사항인 중국 법제화 수정 등의 합의 어려움을 고려할 때

<시나리오 2>로 전개될 확률도 높은 상황. 하지만, <시나리오 3>은 낮게 평가

내용 하반기 경제 및 금융시장 전망

<시나리오 1> 50%

무역 협상 합의, 종전 관세 철회

국내 수출 하반기에 소폭 플러스로 전환

미국 및 한국 정책금리 동결

달러 약보합, 달러/원 환율 1,100원 초반 하락 가능

2018년 10월 급락 이전 2,350pt 도전

<시나리오 2> 45%

종전 관세 유지, 합의 지연

다만, 추가 관세는 유예, 협상은 지속

국내 수출, 상반기 대비 감소폭 축소되나 마이너스 성장 지속

미국 정책금리 인하 기대 확산(3Q말 가능), 중국 부양 기대 확산

달러 소폭 약세 이후 강세 전환, 달러/원 1,100 중반 하락 가능

KOSPI 12m Fwd. PBR 0.8배인 2,000pt를 중심으로

1,900~2,200pt 박스권

<시나리오 3> 5%

미국 정부, 중국산 수입제품

3,250억 달러에 추가 관세 부과,

협상 결렬로 불확실성 확대

글로벌 경기 침체 우려 확대. 국내 수출 부진과 성장률 2% 하회

미국 및 한국 정책금리 인하, 주요국 유동성 공급 확대

안전자산 선호에 의한 달러 강세, 달러/원 환율 1.200원대 급등

KOSPI 1,800pt 하회

무역협상 시나리오 분석


02. 트럼프, 여론 조사 결과 장기화 되면 부담

▶ 미국 국민들 미국 경제에 대한 부정적 평가 증가

→ 트럼프 당선 직후 65%에 달했던 경제에 대한 부정적 평가는 법인세 인하 등을 통해 낮아졌음. 그러나

본격적인 무역분쟁 시작 이후 부정적 평가는 다시 증가하는 추세를 보이고 있음

▶ 특히 중국과의 무역분쟁에 대해 우려하고 있는 여론이 높음

→ 중국에 대한 관세 발효가 경제에 피해를 줄 것이라는 여론이 45%에 달함

자료: FOXNews, 키움증권 리서치센터 * 2019년 5월 11일 기준

미국 경기에 대한 평가

자료: FOXNews, 키움증권 리서치센터 * 2019년 5월 11일 기준

대 중국 관세 부과 미국 영향

65%

49%51%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2016-12 2018-01 2019-05

좋음 중립/나쁨

34%

45%

11%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

경제에 도움 경제에 피해 영향 없음


03. 트럼프 지지층 대중국 관세 부과로 피해 급증

▶ 미국의 대 중국 관세 부과시 트럼프의 주요 지지층인 농민들 중 약 40%가 피해를 받음

→ 관련 제품에 대해 간접적으로 영향을 받는 운송을 비롯한 노동자도 피해 급증

→ 주목할 부분은 피해를 입는 노동자들의 경우 대부분 트럼프 지지세력

→ 트럼프 대통령이 대 중국 관세 부과로 얻은 수익으로 농산물 구매 의사를 밝힌 요인 중 하나

자료: Brookings 연구소, 키움증권 리서치센터

대 중국 관세 부과로 피해보는 일자리 비중


2016년 미국 대선 카운티별 득표 성향


04. 멕시코, 캐나다, EU 관세 부과 시 러스트밸트 지역 피해 급증

▶ 지난 5월 17일 트럼프 행정부는 멕시코 및 캐나다와 철강 및 알루미늄 관세를 폐지하기로 합의

▶ 같은 날 자동차 관세 부과 연장(11월 14일까지) 발표하며 EU와의 마찰 완화됨

▶ 트럼프 행정부가 멕시코 및 캐나다와 더불어 EU와도 무역분쟁 확대 시 대선에서 결정적인 영향을 주

는 러스트밸트 지역의 노동자들이 가장 큰 피해를 볼 것


멕시코, 캐나다, EU 관세 부과 시 피해 지역


05. 미-중 통상 마찰 불확실성 지속

▶ 중국의 첨단기술 규제 등 법제화 및 합의사항에 대한 이행 여부, 기존 관세 철회 여부 등에 이견차

날짜 내용

18/03/22 트럼프, 중국산 수입품(500억 달러)에 관세부과, 중국의 대미 투자 제한 등에 행정 명령 서명

18/04/02 중국, 미국산 돈육 등 8개 품목에 25%, 120개 폼목에 15% 관세 부과

18/04/03 미국, 중국산 통신 장비 등 25% 관세 부과 대상 500억 달러 규모 품목 발표

18/04/04 중국, 미국산 대두, 자동차 등 106개 품목에 25% 관세 부과 방침 발표

18/05/03~18/05/18 2차례 미-중 협상

18/05/28 미국, 중국산 첨단기술 품목 25% 고율관세 부과 강행 방침 발표

18/06/02~18/06/03 미-중 협상

18/07/06 미중, 상호 340억 달러 규모 수입품에 25% 관세 부과

18/07/10 미국, 중국의 보복 관세에 대한 재보복 조치로 2천억 달러에 10% 관세부과 계획 발표(9월 발효 예정)

18/08/22~18/08/23 미-중 협상

18/08/23 미중, 상호 160억 달러 규모 수입품에 25% 관세부과

18/09/24 미국, 2천억 달러 규모 중국산 수입품에 10% 관세 부과 , 중국, 600억 달러 규모 미국산 수입품에 관세 부과

18/12/01 미-중 정상, G20에서 향후 90일간 추가 관세부과 유예 및 무역협상 재개 합의

19/01/17~19/05/01 미-중, 8차례 협상

19/05/05 트럼프, 2천억 달러 규모 중국산 수입품 관세 인상·3천 250억 달러 규모 수입품에 25% 추가 관세 부과 계획 발표

19/05/09~19/05/10 미-중, 워싱턴서 협상

19/05/10 미국, 2천억 달러 규모 중국산 수입품 25% 추가 관세

19/05/13 중국, 600억 달러 규모 미국산 수입품 25% 추가 관세

자료: 키움증권 리서치센터


06. 미-중 협상안 초안을 바탕으로 본 관전포인트

5대 쟁점 미국측 요구 중국측 반응

1. 무역불균형 재조정

적자폭 개선을 위해 농산품 등 미국산 수입품 대폭 확대 중국 정부, 동 규모(확인 불가)는 수용하기 과다한 수준, 향후 협의를 통해 수준 조정

미국산 수입 품목 수량, 금액, 상품의 계량적 명확화 단시간 내 제시 불가, 충분한 검토 후 공동 협의

환율 조작으로 무역수지 조정 행위 금지 환율 조작행위 없음, 금융상황에 따른 조치에 불과

2. 기술 및 지적재산권 보호

국유기업 산업 보조금 철폐(특히 ‘제조업 2025’ 관련 사업), 불공정 재정원조 폐지

기간산업 육성은 합법적 범위 내 추진, 경제시스템 개선요구는 내정 간섭

중국 진출 미국기업회 기술이전 금지 및 지적재산권 보호 및 법률 명문화 요구

국무원 행정규칙 등으로 초안 마련 중

3. 대내외 투자환경 개선

미국 내 국가안보 관련 기업 등 민감산업 투자 금지 (특히 ‘제조업 2025’ 관련 산업)

보호무역주의 일환으로 투자 제한은 불합리

외상투자법 내 보호법(제21~23조) 및 위반 처벌조항 (제39조) 수준 여전히 불명확 및 개정

외상투자법 개정 이후, 국무원 행정규칙 등으로 초안 마련 중, 보호 처벌 명확화 계획

대 중국 투자제한(네거티브 리스트) 범위 개선, 개선일정 명확화 및 제시 필요

국무원 행정규칙 등으로 초안 마련 중

서비스시장(특히 금융) 개방 점진적으로 단계와 수준을 조율, 은행보험업 대외개방 신조치 발표로 금융 등 서비스시장 개방 지속 추진

4. 관세 및 비관세 장벽 완화

비민감성 부문에 대한 관세 수준 미국 수준으로 일치 (즉 관세 수준 하향 조정)

협의를 통해 점진적으로 수준 조율

비관세 장벽 철폐로 미국산 제품의 수입제한 완화 미국부터 최근의 보호무역주의 철폐

5. 협의 관련 이행 미국 관세 부관 권리 보유, 중국 보복성 조치 불가 협의의 공정, 형평성 위배, 수용불가 입장

대중 관세 부과 철회 불가, 대미 관세 부과 철회 요구 대미 관세 부과만 철회는 불공평, 양자간 공동 철회가 타당

자료: 수출입 은행 재인용, 키움증권 리서치센터


07. 트럼프 재선 가능성과 S&P500

▶ 트럼프의 당선 가능성이 2018년 연말 한때 30% 미만으로 하락, 5월 현재 46%까지 상승

→ 2018년 세제혜택에 힘입어 주가지수 사상 최고치 경신하자 트럼프 당선 가능성도 동반 상승

→ 미-중 무역분쟁 격화된 2018년 4분기 주가지수 급락과 더불어 당선 가능성 지속적인 하락

→ 그러나 올해 들어 주가 반등하자 당선 가능성 확대

자료: Election Betting Odds, 키움증권 리서치센터

2020년 대선 주요 후보 당선 가능성


S&P500지수 추이

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

3,200

'18/01 '18/07 '19/01 '19/07

(pt)


08. 미-중 무역전쟁, 양국 피해 고려하면 가능성 낮아

▶ 미-중 분쟁이 전면 대결로 이어질 경우 양국 모두가 피해 불가피. 관세 부과로 인한 부정적 영향이 커

지기 전에 협상 타결 기대 (6/28∼29 G20정상회의 앞두고 논의가 진전될 가능성 있음)

→ IMF, 미국이 중국산 수입품 전부에 25% 관세를 부과할 경우 미국 경제성장률이 0.75∼1.0%p 하락 예상

→ 주요 IB, 미국의 중국산 수입제품 2천억 달러에 대한 추가 관세 부과로 금년 중국 성장률 약 0.3%p 하락

▶ 이러한 미국과 중국 정치 및 경제 상황을 고려 ‘미국은 실리를 중국은 명분을 추구’ 할 듯

자료: 국제금융센터 재인용, 키움증권 리서치센터

미국의 대중 관세율 인상에 따른 GDP성장률 하락폭

자료: CEIC, 키움증권 리서치센터

미국과 중국 상호 수입시장 점유율 변화

기관 2,000억

달러에 대한 25%

추가 3,250억

달러에 대한 25%

Barclays 0.3∼0.5%p 0.5%p

Capital

Economics 0.1%p 0.3%p

EIU 0.2∼0.3%p 0.3∼0.4%p

HSBC 0.47%p

Nomura 0.2%p 0.4%p

Oxford

Economics 0.3%p 0.5%p

UBS 0.3∼0.5%p

평균 0.3%p 0.4%p 5

6

7

8

9

10

11

12

5

10

15

20

25

30

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

중국의 미국 수입시장 점유율(좌)미국의 중국 수입시장 점유율(우)

(%) (%)


lll. 한국 기업이익 반등


01. Key Chart: 한국 수출과 영업이익

▶ 수출 회복이 이어지면 기업실적 개선으로, 실적 장세 기대

▶ 3분기 이후 수출이 개선될 것으로 전망되며, 3분기 영업이익 바닥 확인 가능

자료: Fnguide, Bloomberg, 키움증권 리서치센터

영업이익(Fwd. 12M) 증가율과 국내 수출

-50

-30

-10

10

30

50

70

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

영업이익(12M Fwd.)

한국 수출(3MA)(%)


02. OECD 경기선행지수 반등과 수출 개선

▶ 국내 수출은 대외 수요에 민감한 만큼 OECD 경기선행지수와 상관관계는 높게 형성

▶ OECD 경기선행지수의 반등이 이어진다면 국내 수출에도 우호적으로 작용


OECD 경기선행지수와 국내 수출

94

96

98

100

102

104

106

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

'00 '05 '10 '15 '20

OECD 경기선행지수(우)

국내 수출(좌)(YoY %, 3MA) (pt)


03. 수출 감소는 반도체 가격 및 대 중국 수출 부진 영향

▶ 수출, 반도체 가격 하락과 대중국 수출 부진 등으로 3개월 연속 마이너스 성장

→ 품목별 비중(%, ‘18년) : 반도체(20.9), 일반기계(8.8), 석유화학(8.3), 석유제품(7.7), 자동차(6.8),

철강제품(5.6), 선박(3.5), 무선통신기기(2.8)

* D램 가격(DDR4 8Gb,$): ‘18년 5월 6.7 → 12월 5.5 →‘19년 1월 6.1(-36.5%) → 5월 3.8(-56.8%)

* 대중국 수출(%, YoY): ‘18년 6월 29.4% → 9월 7.8% → 12월 -14.0% → ‘19년 1월 -19.1% → 4월 -4.6%

자료: 산업통상자원부, Bloomberg, 키움증권 리서치센터

국내 수출, 반도체, 반도체 제외 수출 증가율

자료: 산업통상자원부, Bloomberg, 키움증권 리서치센터

국내 수출과 대중국 수출

-100

-50

0

50

100

150

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

한국 수출(좌)

한국 반도체 수출(우)

한국 반도체 제외 수출(좌)

(YoY %, 3MA) (YoY %, 3MA)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

한국 수출

한국 대중국 수출(YoY %, 3MA)


04. 대중국 수출, 중국 수요 개선 유효

▶ 중국 수출 관련 지표들은 부진, 단기적으로 대중국 수출 마이너스 불가피

▶ 하지만, 2분기 중 중국 선행지수 반등과 미-중 무역협상 원활하게 진행될 경우

바닥을 다지며 개선될 것으로 예상


국내 대중국 수출과 중국 제조업PMI_수출주문


중국 OECD 경기선행지수와 제조업PMI_수출주문

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

40

45

50

55

60

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

중국 제조업 PMI_수출주문(좌)

한국 대중국 수출(우)(pt) (YoY %, 3MA)

40

45

50

55

60

'10 '12 '14 '16 '18 '2097

98

99

100

101

102

103

중국 OECD 경기선행지수(우)

중국 제조업 PMI_수출주문(좌)

(pt) (pt)


05. 국내 IT 수출, 아직 부진하나 개선 여지 있어

▶ 미국의 제조업 체감경기는 기준선(50pt)을 상회하고 있으며 신규주문도 경기확장국면에 있음

▶ 샌프란시스코 연은에서 추정하는 Tech-pulse지수의 하락세도 주춤해져 미-중 무역협상 긍정적으로

진행될 경우 개선 여지 있음


국내 반도체 수출과 ISM 제조업 신규주문지수

자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터 주: Tech Pulse 지수는 샌프란시스코 연은에서 미국 기술업종의 투자, 출하, 고용, 생산 등을 지수화시켜 기술 업황을 추적하는 지표

국내 반도체 수출과 샌프란시스코 연은 Tech-pulse지수

-125

-100

-75

-50

-25

0

25

50

75

100

125

20

30

40

50

60

70

80

'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

미국 ISM 제조업 PMI_신규주문(좌)

한국 반도체 수출(우)

(pt) (YoY %, 3MA)

-125

-75

-25

25

75

125

-30

-20

-10

0

10

20

30

'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

샌프란 연은 Tech-Pulse지수(좌)

한국 반도체 수출(우)(YoY %) (YoY %, 3MA)


06. KOSPI200 영업이익 하향 조정폭 완화 기대 확산

▶ KOSPI 200 영업이익 전망치는 현재 155조원 기록(5월 24일), 2018년 9월말 기준 214조원을

기록했으나 10월 들어 급격히 하향 조정

▶ 미-중 무역분쟁 격화 된 이후 반도체 업황 위축 등으로 관련 업종이 하향 조정 주도. 그러나, 반도체

업황 바닥론 제기된 이후 조정 폭 완화

자료: FnGuide, 키움증권 리서치센터

K200 영업이익 전망치(Fwd. 12M) 추이

140

150

160

170

180

190

200

210

220

'18/01 '18/07 '19/01 '19/07

(조 원)


07. 영업이익 2018년 12월말 대비 변화

▶ 지난해 12월말 이후 IT 영업이익 증가율 38.4% 감소

▶ 더불어 소재, 건강관리, 에너지도 감익 지속


영업이익(Fwd. 12M) 증가율 - 2018년 12월말 대비

-38.4%-16.2%

-15.7%

-11.4%

-6.9%

-5.8%

-5.7%

-2.5%

-2.4%

10.5%

9.2%

-20.9%

-8.6%

-4.6%

-7.6%

-16.0%

-6.5%

2.7%

4.2%

-6.7%

-40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

IT

유틸리티

에너지

소재

전기통신서비스

건강관리

산업재

금융

경기관련소비재

필수소비재 수익률

영업이익 증가율


08. 영업이익 2019년 3월말 대비 변화

▶ 3월말 대비 업종별 이익 변화율을 살펴보면 IT 하향 조정 지속

▶ 그러나, 과거와 다른 점은 IT를 제외하면 이익 감소세가 완화되는 모습


영업이익(Fwd. 12M) 증가율 – 2019년 3월말 대비

-20.1%

-9.3%

-7.3%

-2.3%

-1.8%

-1.6%

0.0%

2.1%

3.0%

3.6%

-14.3%

-4.0%

-6.2%

0.7%

-8.3%

-7.3%

1.1%

-1.8%

-6.0%

-5.0%

-40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

유틸리티

IT

에너지

전기통신서비스

소재

산업재

금융

경기관련소비재

필수소비재

건강관리 수익률

영업이익 증가율


09. 영업이익 감소 추세 바닥 전 후 KOSPI 반등이 시작

▶ 2000년 이후 영업이익이 둔화세가 바닥 확인 된 이후에는 KOSPI 상승

▶ 이를 감안 최근 이익 둔화세가 언제 멈추냐에 주목할 필요가 있음


영업이익(Fwd. 12M) 증가율과 KOSPI

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

50

100

150

200

250

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

영업이익(12M Fwd., 좌)

KOSPI지수(우)

(조 원) (pt)


10. 바닥 이후 상승은 낙폭 과대, IT가 주도


2001/12/06 기준 2009/03/05 기준 2014/11/06 기준

-50 0 50 100

유틸리티

소프트웨어

에너지

건강관리

통신서비스

기계

증권

철강

건설,건축관련

은행

필수소비재

상사,자본재

IT하드웨어

비철,목재등

반도체

보험

화장품,의류,완구

자동차

미디어,교육

조선

디스플레이

호텔,레저서비스

화학

IT가전

운송

소매(유통)

3개월 후 1개월 전

-50 0 50 100

통신서비스

필수소비재

유틸리티

반도체

조선

운송

건강관리

보험



상사,자본재

미디어,교육

에너지

소매(유통)

화학

철강

디스플레이

건설,건축관련

기계

비철,목재등

자동차

증권

은행

IT가전

소프트웨어

IT하드웨어


-20 -10 0 10 20 30

철강

은행

유틸리티

건설,건축관련

증권

보험

기계

소매(유통)

필수소비재

통신서비스

소프트웨어

자동차

조선

IT가전



비철,목재등

건강관리

상사,자본재

운송

반도체

화학

미디어,교육

디스플레이

에너지

IT하드웨어



11. 매력적인 Valuation

▶ KOSPI PBR은 0.81배(2019.05.24기준)까지 낮아져 매력적인 밸류에이션

▶ 글로벌 경기 개선 및 한국 수출 증가 기대를 바탕으로 연고점(2,252.05pt, 4월 17일)은 물론, 2018년

9월 30일 미-중 무역 관세 발표 직전인 2,350pt 도전 예상

자료: Fnguide, 키움증권 리서치센터

KOSPI PBR Band(12M Fwd.)

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

KOSPI지수 PBR 0.8x PBR 0.9x PBR 1x PBR 1.1x PBR 1.2x(pt)


lⅤ. 미-중 무역협상 타결 실패하면 변동성 확대


01. 미-중 무역협상 시나리오: 시나리오 2

▶ <시나리오1>에 무게를 두고 있으나 미국측 요구사항인 중국 법제화 수정 등의 합의 어려움을 고려할

때 <시나리오 2>로 전개될 확률도 높은 상황

▶ 특히 중국 정부의 강대국 외교 정책, 트럼프의 대선 정책 등을 감안하면 <시나리오 2>의 가능성을

완전히 배제 할 수 없음

내용 하반기 경제 및 금융시장 전망

<시나리오 1>

50% 무역 협상 합의, 종전 관세 철회

국내 수출 하반기에 소폭 플러스로 전환

미국 및 한국 정책금리 동결

달러 약보합, 달러/원 환율 1,100원 초반 하락 가능

2018년 10월 급락 이전 2,350pt 도전

<시나리오 2>

45%

종전 관세 유지, 합의 지연

다만, 추가 관세는 유예, 협상은 지속

국내 수출, 상반기 대비 감소폭 축소되나 마이너스 성장 지속

미국 정책금리 인하 기대 확산(3Q말 가능), 중국 부양 기대 확산

달러 소폭 약세 이후 강세 전환, 달러/원 1,100 중반 하락 가능

KOSPI 12m Fwd. PBR 0.8배인 2,000pt를 중심으로 1,900~2,200pt 박스권

<시나리오 3>

5%

미국 정부, 중국산 수입제품

3,250억 달러에 추가 관세 부과,

협상 결렬로 불확실성 확대

글로벌 경기 침체 우려 확대. 국내 수출 부진과 성장률 2% 하회

미국 및 한국 정책금리 인하, 주요국 유동성 공급 확대

안전자산 선호에 의한 달러 강세, 달러/원 환율 1.200원대 급등

KOSPI 1,800pt 하회

무역협상 시나리오 분석



02. 중국 정치 환경을 감안 명분 쌓기 시도

▶ 2020년은 미국 대선도 있지만 중국 정치 환경에도 중요도가 높은 한 해

▶ 특히 2020년은 <중국 공산당 창당 100주년> 이라는 점을 감안 강력한 외교 시사

이벤트 내용

중국몽

2020년은 <중국 공산당 창당 100주년>

사회주의 현대화 실현을 위한 발전 전략(2020~2035년) 첫해

시진핑 주석 “중국몽과 중화민족의 위대한 부흥” 강조

2017년 19차 당대회 시진핑 정권 장악 공고히 했으며, 향후 연임제 폐지 시사

대외 정치에서 외교 패러다임 변화(모택동:혁명회교, 등소평: 발전외교, 시진핑: 강대국 외교)

2018년 전인대

시진핑 주석에 대한 연임제 폐지 수정헌법 통과해 법적으로 종신 집권도 가능해짐

대외 외교를 통해 저성장이라는 경제 뉴노멀 상황 극복하기 위한 정책 강조(일대일로, AIIB 등)

중국몽을 통해 과거와 달리 주도적인 자국 이익 관철시키기 위한 중국식 목표 추진 시사

2019년 무역협상

강대국 외교라는 틀에서 협상 내용과 형식 등에 민감한 반응 예상

중국 정부는 명분 쌓기 위한 노력이 이어질 것으로 전망

미국측 요구인 협상 이행 관련 ‘법적 조치’는 강대국 외교와 맞지 않기 때문에 양보할 수 없는 카드

시진핑 ‘새로운 대장정’을 언급하며 사회주의 현대화 실현 전략 강조

중국 언론 “무역협상은 제 2의 아편전쟁”


2020년은 중국에 중요한 시기


03. 트럼프의 대선 쟁점화

▶ 트럼프 지지율 40% 내외에서 상승하지 못하고 있으며, 당선 가능성 또한 30~40%에서 등락에 그침

▶ 트럼프 입장에서는 새로운 긍정적인 이슈 부각이 필요

→ 5월 초 무역협상 파기 이후 트럼프의 무역 협상 관련 발언이 크게 증가

→ 특히 조 바이든 등 민주당 후보들을 비난 하는 등 중국과의 무역분쟁을 대선 쟁점화 하고 있음

→ 시장 일부에서는 트럼프가 ‘강한 미국’이라는 대선 모토를 위해 무역협상 관련 양보는 없을 것으로 전망

날짜 내용

5월 8일 트럼프 “중국이 합의를 깼기 때문에 우리가 관세를 발효하는 것이다”

5월 9일 트럼프 “미국에서 제품을 만들어라, 그러면 관세는 없다”

5월 10일 트럼프 “중국과 협상은 단연코 서두를 필요가 없다”

5월 10일 트럼프 “중국이 하는 대로 놔두는 오바마나 바이든 행정부가 아니다”

5월 11일 트럼프 “ 중국은 내년 선거까지 협상을 기다리려고 한다”

5월 11일 트럼프 “ 내 두번째 임기에 협상 진행되면 합의는 중국에 더 나쁠 것이다”

5월 12일 트럼프 “중국이 우리와의 협상을 깼으며, 재협상을 시작하지만 우리는 그 자리에 있다”

5월 13일 트럼프 “협상 타결하지 않으면 기업들이 중국에서 탈출 할 것이며, 중국은 크게 다칠 것이다”

5월 19일 트럼프 “중국은 ‘제조 2025’를 통해 세계를 장악하려고 하고 있다”

5월 20일 트럼프 “중국이 미국으로 부터 더 뜯어 내려고 바이든(민주당) 당선을 원한다”


5월 트럼프 대통령의 대-중국 발언


04 . 미국 기업들의 리스크 요인

▶ 기업들의 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 향후 리스크 요인으로 달러 강세를 언급하는 기업들 다수

▶ 그 외 원자재 가격, 임금 상승, 운송비, 무역관세 등 투입비용 증가 요인이 다수를 차지

▶ 대체로 기업들은 미-중 무역분쟁으로 인한 문제 발생이 기업 리스크 요인이라고 발표

자료: 기업 컨퍼런스, 키움증권 리서치센터

기업들이 밝힌 실적 둔화 요인

20%

15%14% 14%

9% 9%8%

6%

3%2%

0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

달러 강세 임금상승 원자재가격 날씨 무역관세 유럽 운송비 국제유가 셧다운 중국 금리

18 3Q 18 4Q 19 1Q


IT 헬스케어 경기소비재 산업재 부동산 소재 유틸리티커뮤니케이

션필수소비재 에너지 금융

긍정적 13 2 5 4 2 1 1 0 0 0 0

부정적 26 16 13 6 4 4 3 3 2 0 0

0

5

10

15

20

25

30

05. 미국 실적 분석 – 1분기 가이던스

▶ S&P500 기업들 중 지난 4분기 실적 컨퍼런스에서 가이던스를 발표한 105개 기업을 분석

▶ 그 중 77개 기업이 부정적인 가이던스를 발표. 특히 IT, 헬스케어, 경기소비재 업종이 두드러짐

▶ 관련 기업들은 달러 강세, 관세 부과 등의 영향을 받는 업종


S&P500 기업: 1분기 가이던스


IT 경기소비재 헬스케어 산업재 부동산 소재 유틸리티커뮤니케이

션필수소비재 에너지 금융

긍정적 11 5 4 3 1 1 0 0 0 0 0

부정적 24 15 13 9 6 4 4 3 2 0 0

0

5

10

15

20

25

30

06. 미국 실적 분석 – 2분기 가이던스

▶ S&P500 기업들 중 지난 1분기 실적 컨퍼런스에서 가이던스를 발표한 105개 기업을 분석

▶ 그 중 80개 기업이 부정적인 가이던스를 발표. 특히 IT, 헬스케어, 경기소비재 업종이 1분기에 이어

2분기에도 부정적인 가이던스가 많았음

▶ 관련 기업들은 달러 강세, 관세 부과 등의 영향을 받는 업종


S&P500기업: 2분기 가이던스


07. 미국 실적 분석 – S&P500 2분기 영업이익 및 매출액 전망

▶ S&P500 영업이익은 1분기(YoY -0.5%)에 이어 2분기에도 전년 대비 2.1% 감익 전망

→ 국제유가 급등에 따른 에너지 업종이 크게 상향 조정 되었으나, IT, 소재, 소비재, 산업재 감익 주도

▶ 한편, IT의 2분기 영업이익은 전년 대비 11.7% 줄어들 것으로 전망되고 있음

→ 무역분쟁에 따른 중국 내 소비 둔화 및 대 중국 수입비용 증가 등이 영향

자료: 팩트셋, 키움증권 리서치센터

S&P500 2Q 영업이익 및 매출액 전망

영업이익(YOY)

섹터 3/31 5/24 조정폭

에너지 -5.0% 3.2% 8.2%

유틸리티 1.7% 2.1% 0.4%

헬스케어 2.6% 2.0% -0.6%

커뮤니케이션 3.1% 1.5% -1.6%

금융 3.0% 1.4% -1.6%

부동산 2.2% 1.2% -1.0%

산업재 5.8% -1.7% -7.5%

경기소비재 2.6% -1.8% -4.4%

S&P500 0.0% -2.1% -2.1%

필수소비재 -0.8% -2.9% -2.1%

소재 -4.0% -7.9% -3.9%

IT -9.2% -11.7% -2.5%

매출액(YOY)

섹터 3/31 5/24 조정폭

커뮤니케이션 13.0% 14.1% 1.1%

헬스케어 12.3% 12.0% -0.3%

경기소비재 3.7% 4.1% 0.4%

S&P500 4.5% 3.8% -0.7%

유틸리티 4.0% 3.7% -0.3%

부동산 3.6% 3.4% -0.2%

필수소비재 2.7% 2.3% -0.4%

금융 2.7% 2.1% -0.6%

에너지 -4.6% 1.4% 6.0%

산업재 3.7% 1.2% -2.5%

IT -0.2% -0.9% -0.7%

소재 5.2% -8.8% -14.0%


S&P500 수출주 내수주

영업이익(YoY) 13.4% 16.6% 8.4%

매출(YoY) 7.0% 7.2% 6.7%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

08. 미국 수출/내수 기업 실적

▶ ‘18년 4분기 미국 기업 실적은 수출주가 주도하며 전년대비 16.6% 급증한 반면 ‘19년 1분기

수출주는 전년대비 6.2% 증가에 그침. 무역분쟁에 따른 관세 부과 여파가 컸던 것으로 추정

▶ 내수주도 대 중국 제품에 대한 관세 부과로 1분기는 전년대비 12.8% 감소(‘18년 4분기 8.4% 증가)

▶ 기업 실적은 달러 강세 영향도 있었지만, 무역분쟁에 따른 관세 발효 여파가 영향이 컸음을 반증

자료: 팩트셋, 키움증권 리서치센터.

수출/내수 기업 4분기 실적 결과

자료: 팩트셋, 키움증권 리서치센터.

수출/내수 기업 1분기 실적

S&P500 수출주 내수주

영업이익(YoY) -0.5% 6.2% -12.8%

매출(YoY) 7.3% 5.3% 0.2%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%


09. 대 중국 제품 2,500억 달러 관세 유지

▶ 골드만삭스를 비롯해 주요 투자은행, 지난해 미국과 중국이 2,000억 달러에 대한 관세 발효 여파로

기업들의 이익 전망치가 5~15% 내외 감익될 것으로 전망

→ 2,000억 달러 관련 제품에 대한 관세율 상향 조정(10%→25%)은 기업이익 감소 확대 예상

→ 한편, 3,250억 달러 규모의 제품에 추가적으로 관세를 부과할 경우 감익폭은 더욱 확대

자료: 팩트셋, 해외 투자은행 종합, 키움증권 리서치센터

기존 관세 부과 유지할 경우, S&P500 분기별 EPS 증가율(YoY %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E

EPS 13.5% 10.7% 6.9% 12.8% 25.6% 25.3% 27.8% 17.1% 0.2% -2.9% -3.9% -2.7% -0.4% 3.3%

-10%

0%

10%

20%

30%


10. 대 중국 제품 2,500억 달러 관세 철회

▶ 미-중 무역협상이 긍정적으로 정리되며 2,500억 달러에 대한 제품 관세가 철회된다면, 기업이익 개선

▶ 특히, 무역협상 타결 이후 달러 약세가 동반될 경우 기업이익 개선세가 확대될 여지도 있음

자료: 팩트셋, 해외 투자은행 종합, 키움증권 리서치센터

관세 철회할 경우 S&P500 분기별 EPS 증가율(YoY %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E

EPS 13.5% 10.7% 6.9% 12.8% 25.6% 25.3% 27.8% 17.1% 0.2% 0.1% 6.2% 13.5% 16.2% 16.9%

0%

10%

20%

30%


11. 미국 기업이익과 S&P500

▶ 미국 기업이익이 무역분쟁 여파로 감소한다면 주가지수 또한 동반 하락 전망

▶ 미 증시 하락은 한국 증시를 비롯 글로벌 주요 증시 하락을 야기실 수 있다는 점에서 부정적 요인

▶ 결국 무역협상이 타결되지 않고 지연된다면 불확실성이 이어지는 가운데 지수는 조정이 예상


S&P500지수와 EPS(Fwd. 12M)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

'90 '94 '98 '02 '06 '10 '14 '18

S&P500(좌)

EPS(Fwd 12M)(우)

(pt) (pt)


Ⅴ. KOSPI 박스권, 중소형종목 장세


01. 2012~2016년 장기 박스권 회귀

▶ 무역협상은 유지되나 타결이 요원한 가운데 불확실성은 지속

→ 중국의 정책적인 대응 및 글로벌 중앙은행들의 통화정책 완화에 따른 경기 위축 제한

→ 그러나 한국의 수출 부진이 이어지며, 기업이익 개선 기대감은 약화

→ 이 결과 2012~1016년 장기 박스권 당시 흐름을 보일 듯


영업이익(FWD. 12M) 증가율과 KOSPI (2011~2016년)

1,500

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

2,300

100

110

120

130

140

150

160

170

180

11 12 13 14 15 16 17

KOSPI200 영업이익(12M Fwd., 좌)

KOSPI지수(우)

(조 원) (pt)


02. 2012~2016년 대형주 Vs. 소형주

▶ 장기 박스권 시기였던 2012~2016 대형주보다 소형주의 성과가 더욱 좋았음

▶ 경기에 대한 우려속에 지수 방향을 이끄는 대형주보다는 중소형주 위주로 매수세가 몰림


대형주와 소형주 상대 평가(소형주 기준)

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

'12 '13 '14 '15 '16 '17

소형/대형 상대성과(배)


03. 박스권 장세(2012~2013년)에서 섹터별 수익률 (1)

▶ KOSPI지수는 2012~2013년에 업종별, 종목별 장세를 보이며 결국 박스권 등락

▶ 그 중 호텔·레져, 유틸리티, 반도체, 통신 등이 상승한 반면, 기계, 건설, 철강, 화학 등은 하락


KOSPI 업종별 등락 (2012~2013년)

46

33 32 29 25 23

18 16 13 13 11 10 10 9 4 4 3 1 0

-1 -4 -7 -9

-12 -13 -21 -21

-27 -40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

호텔

,레저

서비

스

유틸

리티

반도

체

소프

트웨

어

통신

서비

스

화장

품,의

류완

구

은행

보험

소매

(유통

)

미디

어, 교

육

필수

소비

재

조선

KO

SP

I

건강

관리

IT하

드웨

어

에너

지

디스

플레

이

자동

차

상사

,자본

재

KO

SD

AQ

IT가

전

비철

,목재

등

증권

화학

철강

운송

건설

,건축

관련

기계

(%)


04. 박스권 장세(2014~2015년)에서 섹터별 수익률 (2)

▶ 2014~2015년엔 중소형주들의 상승이 두드러졌었음

▶ KOSDAQ지수가 32.2% 상승하였고, 업종 중엔 화장품·의류(+112%)와 헬스케어(+101%) 업종의

주가 상승세가 돋보임


KOSPI 업종별 등락 (2014~2015년)

112 101

56 39 32.2

23 22 20 19 18 14 8 8 3 0

-0 -1 -2 -7 -7 -8 -15 -16 -18 -21 -26 -39

-66 -80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

화장

품,의

류완

구

건강

관리

필수

소비

재

비철

,목재

등

KO

SD

AQ

유틸

리티

미디

어, 교

육

호텔

,레저

서비

스

상사

,자본

재

증권

보험

화학

에너

지

소프

트웨

어

통신

서비

스

운송

KO

SP

I

IT하

드웨

어

건설

,건축

관련

반도

체

디스

플레

이

소매

(유통

)

IT가

전

자동

차

은행

기계

철강

조선

(%)

l리서치센터 투자전략팀l 2019년 월 2019년 하반기 주식시장...

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