2019년 하반기 경제 안전제일 -...

2019년 하반기 경제 및 자산시장 전망 | 2019. 07.01

Research&Strategy본부

안전제일

Contents Summary 5p

Ⅰ. 경제/채권시장 전망 9p

인플레이션을 추억함

Ⅱ. 국내증시 전망 53p

몽상(夢想) : 실현성 없는 헛된 생각

Ⅲ. 퀀트 전망 97p

기다림이 필요한 시간

Ⅳ. 글로벌증시 전망 113p

세가지 단어 (Inverse, India, Infra)

Ⅴ. 원자재시장 전망 131p

황금(Gold) 시대의 도래

Summary

2019년 하반기 키워드

무역분쟁 (Fundamental)

미중 무역분쟁이 시작된 이후 심리적 부담에 그쳤던 충격이 교역/경제지표/기업실적 등 펀더멘털 지표들에 반영 중이다. 최근에는 국가별로 내수에도 영향을 미치기 시작했다. 2019년 하반기에는 미중 무역분쟁에 이은 미국/EU 무역분쟁(자동차 관세)이 현실화될 가능성이 높다. 펀더멘털의 Downside Risk는 커질 전망이다.

통화정책 (기준금리 인하)

미국도 경기 둔화 우려가 가시화되고 있고, 물가는 낮다. 보험성 인하가 아닌 일정한 사이클을 형성하는 기준금리 인하를 예상한다. 미국은 3분기, 4분기에 각각 1회씩 금리를 인하하고, 내년에 추가로 2회 더 기준금리를 인하할 것이다. 한국은 3분기 금리 인하를 개시하여, 내년 상반기 추가로 1차례 더 기준금리를 내려 사상 최저치 수준으로 복귀할 전망이다.

달러 강세 2019년 하반기 달러 강세는 지속될 전망이다. 미국과 Non-US 간의 경기격차/통화정책 격차가 유지/확대될 것으로 예상한다. 글로벌 경제 성장률이 낮아지는 가운데 미국이 상대적으로 덜 낮아지는 ‘나쁜’ 달러 강세이다. 미중, 미국/EU 무역분쟁과 EU의 정치/경제/사회적 불안이 달러 강세 속도를 자극할 수 있다. 안전자산 비중확대를 제안한다.

KOSPI Band 1,850~2,150p

KOSPI는 한국 경기불안, 수출동력 약화, 기업이익 감익 규모 확대로 인해 하반기 가격조정이 예상된다. 원화 약세, ROE 하락은 KOSPI 밸류에이션 디스카운트 압력을 높일 것이다. 주식비중 축소, 포트폴리오 안정성 강화에 집중해야 한다. 2019년 하반기 유망업종으로 통신, 유틸리티, 필수소비재 업종을 제시한다. 실적 턴어라운드 기대업종으로 이익안정성과 경기방어성격을 겸비했다.

지금까지 무역분쟁은 글로벌 경제 전반에 실질적인 충격보다는 심리적 부담을 주는 정도에 그쳤다. 하지만 올해 초부터 교역/제조업

지표들의 둔화에 이어 최근에는 국가별로 내수에도 영향을 미치기 시작했다.

비교적 펀더멘털 여건이 탄탄했던 미국이 최근 기준금리 인하 카드를 꺼내든 이유 역시 이와 무관하지 않다. 미국이 이렇다면 다른 국가

들의 상황은 자명하다. 경기를 부양하기 위한 통화완화든 재정정책이든 다양한 수단들을 강구하나 과거만큼 여력은 크지 않아 보인다.

그나마 물가가 낮은 수준을 유지하고 있다는 것이 정책 당국에서는 숨돌릴 여유를 주는 듯하다. 하지만 따지고 보면 현 시점에서 저물가

는 물가가 안정됐다는 의미보다는 수요 위축이나 향후 경기가 불확실하다는 우려의 성격이 강하다.

따라서 현 시점에서의 기준금리 인하는 보험성 인하보다는 현재화된 경기 둔화 우려와 어떤 이유에서든 낮아진 물가를 반영한 금리 프라

이싱의 하향 조정으로 보는 것이 적절해 보인다. 이번 기준금리 인하가 단발성이 아닌 일정한 사이클을 형성하는 기조적인 인하로 예상

하며, 금리 인하의 초기 국면에서는 위험보다는 안전 위주의 자산 구성이 더욱 바람직하다는 판단이다.

경제/채권시장 전망 인플레이션을 추억함

경기 둔화 우려와 저물가 상황을 반영한 기준금리 인하 사이클 기대 - 미국 기준금리 3Q, 4Q 1회씩 인하, 내년 2회 예상 (현재 2.50%에서 1.50% 100bp 인하) - 한국 기준금리 3Q 인하 개시, 내년 1회 예상 (현재 1.75%에서 1.25%로 50bp 인하)

수익률곡선의 선행적인 경기 시그널 확인, 침체는 아니나 미국 경기 둔화 사이클 진입

저물가는 물가안정보다는 잠재적인 경기 둔화 위험으로 인식될 것, 구조적 저물가 국면 예상

낮아진 금리 수준에 대한 부담에도 중장기적 시각에서 채권 매수 포지션 확대 혹은 유지 권고

주식시장 전망 몽상(夢想) : 실현성 없는 헛된 생각

2019년 하반기 글로벌 펀더멘털 둔화추세 지속될 전망

상반기 중 글로벌 펀더멘털과 위험자산 간의 괴리율 확대로 인한 후폭풍 경계 무역분쟁 지속/확산과 Non-US 경기둔화/약화는 나쁜 달러 강세로 이어질 전망

안전자산인 금, 달러, 채권의 비중 확대 제안

대내 펀더멘털 동력 약화, 대외 변수와 환율 변화에 민감도가 높은 KOSPI 가격조정 전망 하반기 KOSPI Band 1,850 ~ 2,150p

KOSPI 2,100p 이상에서는 경기방어/내수주 & 배당주 중심의 포트폴리오 안정성 강화 제안

퀀트 전망 기다림이 필요한 시간

컨센서스 기준으로 KOSPI 분기 영업이익 증가율은 2Q19에 저점을 형성할 것으로 예상

2008년 금융위기 당시에도 영업이익은 4개 분기 연속 감소를 기록한 이후 회복세로 전환

실적 개선에는 글로벌 교역 회복이 필요하지만 무역분쟁 등 불확실성이 존재

기업 실적 하향조정이 지속되고 있다는 점에서 실적 회복 가시화까지는 기다림이 필요

실적 전망이 양호한 비철, 증권, 자동차, IT가전, 하반기 회복이 예상되는 업종중 경기방어주인 필수소비재와 통신, 저금리 국면에서 투자매력도가 높아지는 배당주 관심

해외증시 전망 세가지 단어 Inverse, India, Infra

19년 하반기 위험자산(주식) 선호 축소 국면. 세가지 투자 키워드에 주목

- Inverse: 위험을 헤지하기 위한 인버스 전략이 각광을 받을 수 있는 시기 도래 - India: 모디노믹스 정책 연속성이 확보되며, 인도 경제성장에 대한 기대가 증가 - Infra: 경기 부양을 위한 재정확대 정책의 일환으로 인프라투자라는 성장카드 등장

원자재시장 전망 황금(Gold) 시대의 도래

2019년 하반기 원자재 시장은 ‘경기하강’, ‘보호무역주의’, ‘지정학적 리스크’의 영향이 클 전망

- 안전자산인 금 비중을 늘려나갈 것을 권고 - 국제유가는 하반기로 갈수록 원유수요둔화와 미국 셰일증산이 본격화되어 하방 압력이 높아질 것으로 예상 - 비철금속은 중국 재정확장정책, 생산차질 이슈와 위험자산선호 환경으로 3/4분기까지 단기반등을 노려볼 만할 것

I. 경제/채권시장 전망

인플레이션을 추억함

Economist & Fixed Income Strategist 공동락

[email protected]

Economist 박춘영

[email protected]

금리의 재구성: 기대 성장률과 기대 인플레이션의 합, 그런데 기대 인플레이션이 낮아진다면?

자료: 대신증권 Research&Strategy본부

10

[인플레이션을 추억함] 예전에 봤던 그 물가가 아니다

FED를 포함한 주요 중앙은행들의 통화완화 기조로의 전환

물가 환경이 구조적으로 달라지고 있다는 공감대: 금리가 물가에 대한 기대의 반영이라면, 낮아진 물가로 금리도 낮아야

기대 인플레

기대 GDP(실질)

금리 = 기대 GDP(명목)

New 기대 인플레

T0 T1 T2 ……… Tn (시간)

글로벌 물가 상승률 추이와 전망

자료: IMF, 대신증권 Research&Strategy 본부

11

[인플레이션을 추억함] 낮은 물가의 고착화

선진국, 이머징 모두 낮은 물가

0

5

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15

20

25

30

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

(%)

전세계 CPI

선진국 CPI

신흥국 CPI

12

[인플레이션을 추억함] 중앙은행도 예측하지 못했던 낮은 물가

중앙은행들의 물가 전망 대부분 하향 조정하는 방식으로 수렴

좀처럼 2%를 넘지 못하는 물가 환경

ECB의 물가 전망치 수정 전망 변화

자료: ECB, 대신증권 Research&Strategy본부

한국은행의 물가 전망치 수정 전망 변화

자료: 한국은행, 대신증권 Research&Strategy본부

미국 연준의 물가 전망치 수정 전망 변화

자료: FED, 대신증권 Research&Strategy본부

일본은행의 물가 전망치 수정 전망 변화

자료: BOJ, 대신증권 Research&Strategy본부

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(%) 2017201820192020

0.6

0.8

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15.04 15.10 16.04 16.10 17.04 17.10 18.04 18.10 19.04

(%) 2017201820192020

1.1

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1.9

15.03 15.09 16.03 16.09 17.03 17.09 18.03 18.09 19.03

(%) 2017201820192020

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2.2

14.09 15.03 15.09 16.03 16.09 17.03 17.09 18.03 18.09 19.03

(%)

20172018201920202021

미국 CPI 상승률과 시간당 임금상승률: 임금 올라도 물가 안정

자료: 미국 노동부, 대신증권 Research&Strategy 본부

13

[인플레이션을 추억함] 물가를 둘러싼 환경, 뭔가 달라지고 있다

인플레이션 경계론자들의 마지막 보루였던 임금이 상승했지만 물가는 여전히 안정

채권시장이 프라이싱하는 기대 인플레이션 역시 제한적 범위에서 등락: 2%를 넘기가 쉽지 않음

글로벌 기대 인플레이션

자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

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1

2

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4

5

6

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy)(% yoy) 소비자물가상승률(우)

시간당 임금상승률

1

2

3

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5

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7

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%) 블룸버그 바클레이즈 월드 BEI

중앙은행 물가 가이드라인 2%

미국 미시간대학 기대 인플레이션

자료: 미국 미시간대학, 대신증권 Research&Strategy 본부

14

[인플레이션을 추억함] 낮은 물가에 대한 인식이 차츰 확산 중

한국과 미국 모두 기대 인플레이션 서베이 사상 최저 수준

기대 인플레이션은 인플레이션의 긍정적 기능을 설명하는 핵심 : 디플레이션(deflation) 혹은 디스인플레이션(disinflation)에 대한 우려

한국 물가인식과 기대 인플레이션

자료: 한국은행, 대신증권 Research&Strategy 본부

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%) 물가인식

기대 인플레이션율

0

2

4

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10

12

78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18

(%) 1년 기대 인플레이션

5년 기대 인플레이션

미국 물가와 기업 물가 판단 서베이 지표

자료: 미국 상무부, 대신증권 Research&Strategy 본부

15

[인플레이션을 추억함] 낮은 물가와 기업들의 가격 결정력 약화

유로존 물가와 기업 물가 판단 서베이 지표


낮은 물가와 함께 기업들의 가격 결정력이 약화되고 있음

Price Setter이 아닌 Price Taker

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

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0

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3

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00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%)(% yoy) PCE 물가상승률

NFIB Price Changes(우)

-20

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2

3

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5

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%)(% yoy) HICP 물가상승률

Selling Price Expectations(우)

16

[인플레이션을 추억함] “커브는 이미 알고 있다” 수익귝률곡선의 힘

경기에 대한 선행적인 예측력을 지닌 수익률곡선

올해 2차례에 걸쳐 역전을 보이며 향후 경기 침체에 대한 우려를 자극, 결국 경기가 둔화되고 있다는 반증

미국 TB 10년과 3개월 금리 스프레드: 1955년 이후 10차례 역전 이후 9차례 경기 침체, 올해도 역전 재연

자료: NBER, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부

-3

-2

-1

0

1

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3

4

5

6

55 59 63 67 71 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 15 19

(%p) TB 10년-3개월 금리 스프레드

0

1

2

3

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5

6

7

8

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0.85

0.90

0.95

1.00

1.05

1.10

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(%)(배) 선행지수/동행지수 비율

기준금리(우)

0.985

0.990

0.995

1.000

1.005

1.010

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(배) 경기선행지수/동행지수 비율

미국 선행지수/동행지수 비율과 기준금리: 정점 이후에도 인상, 지금은 경기와 기준금리 인상 사이클 일치

자료: 미국 컨퍼런드보드, FED, 대신증권 Research&Strategy본부

17

[인플레이션을 추억함] 저물가 환경에 경기 둔화 조짐, 결론은 기준금리 인하

한국 선행지수/동행지수 비율: 2017년 말이 경기 정점

자료: 통계청, 대신증권 Research&Strategy 본부

보다 뚜렷해지는 펀더멘털 우려: 경기는 Late Cycle 진입하고 물가는 낮다, 원포인트 보험성 인하로 보기 힘든 이유

본격적인 통화완화 기조로의 전환: 미국 기준금리 올해 3Q, 4Q에 1회씩 인하 예상, 내년에 추가 2회 인하로 총 4회 인하 전망

한국은 기준금리 3Q 인하 개시, 내년에 추가 1회 인하 예상

18

[인플레이션을 추억함] 나쁜 달러 강세가 주는 부담과 안전자산 선호

좋은 달러 강세(경기 개선 + 미국 더 개선)가 아닌 나쁜 달러 강세(경기 둔화 + 미국 덜 둔화) 가능성, 안전자산 선호 강화할 것

낮은 물가로 경쟁적 통화완화 이뤄질 경우 환율은 결국 펀더멘털을 반영할 것

글로벌 경기둔화는 안전자산 선호로...

자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부

주: GDP 성장률은 Bloomberg 컨센서스 합산 추이

US Vs. Non-US 간의 경제성장률 격차 확대 중


-0.4

0.1

0.6

1.1

1.6

2.1

2.6

3.1

3.6

12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%p) 미국-G8 GDP 성장률 격차

미국-선진국 GDP 성장률 격차

미국-유로존 GDP 성장률 격차

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%) 선진국 GDP 성장률

유로존 GDP 성장률

미국 GDP 성장률

19

[인플레이션을 추억함] 하반기 원/달러 환율 1,200원 테스트 수시로 반복 전망

원/달러 환율은 하락기를 마무리하고 상승 전환 예상, 중국 리스크(위안화 약세 및 경착륙) 확대 등과 같은 대외 리스크가 부각 가능성

하반기 원/달러 환율 1,200원 테스트 수시로 반복될 것, 하반기 분기별 환율 전망(평균 기준) 3Q 1,180원, 4Q 1,170원 전망

원/달러 환율 2016년 전후 수준으로 상승 전망


주: 2019년은 예상치

위안화 환율 7위안 상회 시 원화 약세 압력 강해질 전망


6.0

6.1

6.2

6.3

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

6.9

7.0

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1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(위안/달러)(원/달러) 원/달러 환율

위안/달러 환율

1,053

1,132

1,161

1,130

1,102

1,160

980

1,000

1,020

1,040

1,060

1,080

1,100

1,120

1,140

1,160

1,180

2014 2015 2016 2017 2018 2019

(원/달러) 연평균 월/달러 환율

미국 월간 소매판매 증가율 추이


20

미국 소비자심리지수


0

2

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10

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy) 소매판매

자동차 제외 소매판매

0

20

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80

100

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-3

-2

-1

0

1

2

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5

6

7

8

80 85 90 95 00 05 10 15

(Index)(%, yoy) 실질소비

컨퍼런스보드 소비자신뢰지수

[미국] 바닥을 찍은 미국 소비, 그러나 2% 부족하다_1

지난해 연말부터 이어진 들쭉날쭉한 소매매출 지표로 불거진 소비에 대한 의심

일단 2분기 이후 바닥을 확인하고 반등: 소비자심리지수 등 제반 지표들 견고하지만 둔화 흐름은 뚜렷

미국 개인소득과 지출


21

미국 개인 저축률


2

4

6

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14

90 95 00 05 10 15

(%) 개인 저축률

0

1

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3

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5

6

14 15 16 17 18

(%, yoy) 실질 가처분소득

실질소비

[미국] 바닥을 찍은 미국 소비, 그러나 2% 부족하다_2

임금 상승으로 개선된 가처분소득이 향후 소비 개선을 지지

반면 6~8% 수준의 저축률은 금융위기 이후 달라진 미국 가계의 소비 성향을 반영

미국 월간 비농업부문 신규고용

자료: 미국 노동부, 대신증권 Research&Strategy본부

미국 월간 실업률: 추정 자연실업률 4%대 하회 중

자료: 미국 노동부, 대신증권 Research&Strategy 본부

22

2

4

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8

10

12

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(%)

실업률

4%

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

15 16 17 18 19

(십만건)

미국 월간 비농업부문 고용건수

6개월 이동평균

[미국] 탄탄한 고용: 침체가 아닌 둔화를 예상하는 핵심 키워드

월간 실업률, 비농업부문 신규고용, 시간당 임금상승률 등 고용관련 3대 세부지표 꾸준히 순항

(세부 지표별 임계 영역: 실업률 4%대 이하, 신규고용 15~20만건, 임금상승률 3%대 이상)

미국 재고/판매비율


미국 월간 산업생산과 설비가동률


23

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(배)

제조업소매도매

75

76

77

78

79

80

-4

-2

0

2

4

6

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)(% yoy)

산업생산

설비가동율(우)

[미국] 기업 지표는 확연한 둔화 조짐_1

설비가동률, 산업생산, 재고/판매비율 등 기업 지표들의 둔화 압력 높아짐

2018년 경기를 정점으로 2019년 둔화를 예상하는 가장 큰 근거

-5

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%, yoy)

기업투자

설비투자

미국 기업투자(Business investment)


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미국 내구재 출하와 기업비주거투자


-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(%, yoy) 내구재 출하

기업 비거주 투자

[미국] 기업 지표는 확연한 둔화 조짐_2

기업투자, 내구재 주문 등의 선행 지표들은 둔화

월간 ISM 제조업 및 비제조업지수

자료: 미국 공급관리자협회, 대신증권 Research&Strategy본부

57.1

54.9

56.9

58.9

57.0

52

53

54

55

56

57

58

59

60

15 16 17 18 19

(P) ISM 비제조업지수 연간 평균값

51.3 51.3

57.4

58.8

54.2

46

48

50

52

54

56

58

60

15 16 17 18 19

(P) ISM 제조업지수 연간 평균값

25

ISM 제조업지수 연간 평균값: 17년과 18년에 상승, 이후 조정


ISM 비제조업지수 연간 평균값: 2018년이 정점, 올해는 둔화


35

40

45

50

55

60

65

05 07 09 11 13 15 17 19

(P) ISM 제조업지수

ISM 비제조업지수

기준선

[미국] ISM 지수: 이미 2018년이 고점, 당분간 하향 조정에 무게

ISM 지수의 고점 영역은 60 전후, 2018년이 고점 영역

제조업, 비제조업 모두 연간 평균값으로 올해는 둔화

미국 주요 만기별 BEI(Break Even Inflation)


미국 월간 소비자물가와 생산자물가 상승률


26

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(%P) BEI 2년

BEI 5년

BEI 10년

BEI 30년

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy) CPIPPI

[미국] 물가가 상승하지 않고, 기대 인플레이션도 낮게 유지

2017년, 2018년 경기 확장 국면에도 PPI를 하회한 CPI: 기업들의 가격전가 압력이 제한적이란 반증

미국 채권시장에서의 기대 인플레이션(BEI)는 다시 하락

미국의 수입 트렌드


27

미국의 수입 트렌드


-10

-5

0

5

10

15

20

25

46

48

50

52

54

56

58

60

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%, yoy)(Index) ISM 수입 주문(3개월 이동평균)

수입

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

40

45

50

55

60

65

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%, yoy)(Index) ISM 신규 수출 주문(3개월 이동평균)

수출

[미국] 교역 부진이 이제 본격화되는 국면으로

미중 무역분쟁 이후 본격적인 교역 지표 부진이 나타나고 있음

이제 수치로 현실화되는 교역에 대한 우려

유로존 경제 성장률 1%대로 둔화

자료: Eurostat, 독일 통계청, 대신증권 Research&Strategy본부

28

국가/지역별 제조업 PMI. 독일 경기 하강 이후 회복 지연

자료: Markit, 대신증권 Research&Strategy본부

-2

-1

0

1

2

3

4

13 14 15 16 17 18 19

(% yoy) 유로존 GDP 성장률

독일 GDP 성장률

42

45

48

51

54

57

60

63

66

16.06 16.12 17.06 17.12 18.06 18.12 19.06 19.12

(%) 독일

유로존

미국

중국

일본

한국

[유로존] 독일, 유로존 경제 성장의 버팀목에서 걸림돌로...

유로존과 독일 1/4분기 GDP 성장률(전년동기대비)이 각각 1.2%, 0.7%로 지난 해 하반기 급격한 둔화 흐름에서 벗어나지 못함

유로존 경기회복의 가장 큰 걸림돌은 제조업 경기 부진. 특히, 독일 제조업 PMI가 연초 이후 수축국면(50선 하회) 지속

독일 자동차 산업 정상화 어려운 상황

자료: 독일 자동차제조협회, 대신증권 Research&Strategy본부

29

쌓여가는 재고. 경기 순환 사이클 상 수요회복도 미미한 이유

자료: European Commission, 대신증권 Research&Strategy본부

70

90

110

130

150

170

190

210

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(2009=100) 자동차 생산

자동차 주문

자동차 수출

-80

-60

-40

-20

0

20

40

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%p)(%p) 독일 기업경기지수(ICI)_완제품 재고

독일 기업경기지수(ICI)_생산(우)독일 기업경기지수(ICI)_주문(우)

[유로존] 제조업 경기를 둘러싼 불확실성 증대

독일 경기 둔화의 주원인인 자동차 생산 정상화가 지연

생산 감소에도 불구하고 제조업체들의 완제품 재고가 늘어나면서 경기 순환 사이클 상 수요회복 또한 더딘 것으로 판단

30

독일 역외 무역 상대국/지역별 수출 비중. 높아진 중국 의존도

자료: 독일 통계청, 대신증권 Research&Strategy본부

악화되는 독일 기업경기와 수출 부진

자료: Ifo, 독일 통계청, 대신증권 Research&Strategy본부

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy, %) IFO 기업경기기대지수독일 수출 증가율

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(십억유로) 미국 중국 아시아(중국제외) 기타

[유로존] 미중 무역분쟁으로 인한 중국 경기, 수요둔화가 독일 제조업 회복을 지연시켜

독일 제조업은 재정 위기 이후 대중 수출 의존도를 높여왔기 때문에 미중 무역분쟁과 그에 따른 중국 경기둔화에 연동

향후 미-중 뿐만 아니라 미-EU 무역분쟁 심화된다면, 독일 제조업 경기회복은 보다 지연될 가능성을 염두

독일 고용은 정점을 지나 둔화하기 시작


국가별 실업률. 독일 상대적으로 안정적인 고용 여건

자료: CEIC, 대신증권 Research&Strategy본부

31

0

5

10

15

20

25

30

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%) 독일

이탈리아

포르투갈

프랑스

스페인

-2

-1

0

1

2

3

4

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy)(천명) 독일 고용자수변동(전월대비)

실질임금(우)

[유로존] 독일 고용은 안정적이나 정점을 지나 둔화 진행

독일 경제의 대외 불안과 달리 고용 상황은 유로존 다른 국가대비 안정적. 실업률 하향안정 지속

다만, 미국과 마찬가지로 독일 고용 또한 정점을 지나 둔화기에 접어들고 있는 상황

32

독일 월별 공장주문 증가율. 소비재 부문 제한적인 반등


소비 탄력적인 회복은 어려운 상황

자료: European Commission, 분데스방크, 대신증권 Research&Strategy본부

-15

-10

-5

0

5

10

Total 중간재 자본재 소비재 Total 중간재 자본재 소비재

국내 해외

(% yoy) 1월2월3월4월

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% p, % yoy) 소비자심리지수

독일 소매판매 증가율

[유로존] 제한적인 소비 반등. 탄력적인 회복은 기대하기 어려워

독일 경기 하방을 지지하는 소비는 1/4분기 동안 제한적인 반등을 나타냄

대외여건 불안에 따른 기업 경기심리 약화가 내수회복에도 부담으로 자리

이탈리아 재정수지. 경기 부진으로 재정적자 확대될 전망

자료: 이탈리아 통계청, 대신증권 Research&Strategy본부

33

국가별 정부부채 비율. 다시 늘어나는 이탈리아 정부부채 규모


-2.1

-2.6 -2.7

-8

-6

-4

-2

0

2

4

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(% of GDP) 이자비용기초재정수지재정적자2019-2020 예상

20

40

60

80

100

120

140

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

이탈리아

포르투갈

프랑스

스페인

독일

(% of GDP)

[유로존] 내년도 재정지출 예산안과 관련해 이탈리아-EU 갈등 재개될 가능성 높음

이탈리아 경기부진, 포퓰리즘 정부의 구조개혁 지연으로 올해와 내년도 재정적자 규모(GDP대비) 확대 예상

이탈리아의 정부부채 비율이 다시금 늘어나고 있어 이탈리아-EU 간의 갈등(이탈렉시트 리스크) 심화될 가능성 경계

34

이탈리아 국채 유형별 잔존액. 지난 해 이후 늘어나기 시작

자료: Bank of Italy, 대신증권 Research&Strategy본부

국가별 10년물 국채금리. 이탈리아 시장금리 비 동조화

자료: Thomson Reuters, 대신증권 Research&Strategy본부

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

13 14 15 16 17 18 19

(%) 독일

스페인

이탈리아

포르투갈

아일랜드

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(십억유로) T-BondsZero Coupon BondsT-BillsTreasury Credit CertificatesTotal

[유로존] 늘어나는 이탈리아 국채발행. 금리발산에 따른 금융시장 변동성 경계

유럽중앙은행(ECB)이 통화완화 여지를 열어두면서 유로존 국가들의 국채금리 하향세 이어진 반면, 이탈리아는 비 동조화

하반기 이탈리아 재정문제와 관련한 불확실성 증폭된다면, 유로존 금융시장 변동성 확대될 가능성 높음

35

ECB 자산매입 재개여부와 유동성 공급 강도는 불확실

자료: ECB, FRB, BOJ, 대신증권 Research&Strategy본부

ECB 정책금리. 향후 금리인하 가능성 열어둔 ECB

자료: ECB, 대신증권 Research&Strategy본부

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%)

재융자 금리

초단기 예금금리

한계대출 금리

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

13 14 15 16 17 18 19

(십억달러) Fed 총자산

BOJ 총자산

ECB 총자산

Total(전년대비 증감)

[유로존] ECB 정책 방향성은 통화완화로 선회, 정책 여력에 대한 의구심은 여전

ECB가 향후 취할 통화완화 조치들은 TLTRO3에 더해 정책금리 인하, 자산매입정책 재개 등이 있음

제로금리, 자산매입에 따른 역효과로 유동성 함정 문제가 심화될 가능성이 높아 ECB의 정책 여력은 제한적인 것으로 평가

올해 6%대 성장을 위협하는 산업생산 둔화속도

자료: NBS, 대신증권 Research&Strategy본부

36

제조업 PMI는 수축국면 진입


0

5

10

15

20

25

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy) 중국 GDP 성장률

산업생산 증가율(분기평균)

44

46

48

50

52

54

56

15 16 17 18 19

(기준선=50) 통계국 제조업 PMI

신규주문

수출주문

[중국] 예상보다 가파른 경기 둔화속도

2/4분기 동안 중국 경제성장 둔화속도가 가팔라지면서 올해 6%대 성장률 목표(6.0~6.5% 내외) 달성에 대한 의구심 증폭

중국 제조업 PMI가 수축국면으로 진입. 수출주문 중심으로 신규주문 부진 영향

37

인프라 투자 제한적인 증가로 총 고정자산투자 둔화 가시화


뚜렷한 소비 둔화. 경제 정책 의존도 높아질 수 밖에 없는 환경


0

5

10

15

20

25

30

12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy, ytd) 총고정자산투자

인프라 투자

부동산 투자

제조업투자

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

15 16 17 18 19

(% yoy, ytd) 인당 가처분소득(도시)

인당 가처분소득(농촌)

소매판매 증가율

[중국] 투자와 소비 동반 부진, 정책 효과가 약화되고 있다

투자 주도의 경기부양 노력에도 불구하고 정부의 정책 효과 약화

인프라와 제조업 투자 중심으로 총 고정자산투자 둔화가 뚜렷해졌고, 소비 또한 회복이 더딘 상황

38

중국의 지역별 수출증감. 대미, 대아시아 수출 부진

자료: 중국 해관총서, 대신증권 Research&Strategy본부

미국의 대중관세 파급효과는 미국의 중국산 수입 감소로 연결

자료: US Census, 대신증권 Research&Strategy본부

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

15 16 17 18 19

남미아프리카EU미국아시아전체

(십억달러, 전년대비)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(% yoy) 미국 대중수입미국 대중수입(25% 관세부과품목)미국 대중수입(10% 관세부과품목)

[중국] 교역여건 악화에 따른 수출 경기 불확실성은 지속될 전망

글로벌 보호무역주의, 미중 무역분쟁 지속되며 중국 수출경기 부진은 해결되기 어려울 것

미국의 대중 관세부과로 10%(약 2,000억 달러, 전체수입의 절반), 25%(약 500억 달러) 관세 부과된 중국산 수입 감소

39

중국 성장 회복의 중심은 인프라 투자 관련산업


중국의 올해 지방정부 특별채 발행 목표액은 2.15조 위안

자료: 중국 재무부, 대신증권 Research&Strategy본부

-3

0

3

6

9

12

15

비금

속광

물

인프

라

철강

비철

화학

제조

업

기계

컴퓨

터/통

신기

기

제약

자동

차

(% yoy, ytd)

산업생산 증가율(2018년 5월)

산업생산 증가율(2019년 5월)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(조위안)

지방정부 특별채 발행액(2018년 누적)

지방정부 특별채 발행액(2019년 누적)

[중국] 정부는 인프라 투자를 중심으로 부양책 강도 강화해나갈 것

지방정부 특별채 발행을 통한 인프라 투자지원은 앞으로도 지속될 전망

시멘트, 인프라 제조, 철강, 비철 등 인프라 및 건설 관련 산업 부문의 생산 증가흐름 이어질 것

40

인민은행은 지준율과 예대금리 인하 통한 통화완화 여력 있어

자료: PBOC, Thomson Reuters, 대신증권 Research&Strategy본부

연초 인민은행의 대규모 유동성 공급 이후 속도 완화

자료: PBOC, 대신증권 Research&Strategy본부

5

10

15

20

25

30

-50

-25

0

25

50

75

100

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy)(% yoy)

신규 총사회융자 증가율

M2 증가율(우)

0

5

10

15

20

25

0

1

2

3

4

5

6

7

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)(%)

예금금리(1년만기)

대출금리(1년미만)

SHIBOR 3개월금리

지급준비율(우)

[중국] 필요 시 인민은행의 추가적인 유동성 공급 가능성 높음

통화정책 차원에서 경기부양을 위한 인민은행의 유동성 공급 확대 예상

지급준비율과 예대금리 인하를 통한 유동성 공급여력은 여전히 큰 것으로 판단

부양책의 이면. 높아지는 투자 의존도와 늘어나는 부채

자료: NBS, BIS, 대신증권 Research&Strategy본부

41

경제 불균형 심화, 무역분쟁으로 자본이탈 가능성 남아 있어

자료: PBOC, Thomson Reuters, 대신증권 Research&Strategy본부

152

50

53

36

38

40

42

44

46

48

50

0

50

100

150

200

250

300

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)(% of GDP) 가계부채정부부채기업부채투자율(고정자본형성/GDP, 우)

5.5

5.7

5.9

6.1

6.3

6.5

6.7

6.9

7.1

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(위안)(십억달러) 중국 투기성자금 순유입추정

위안/달러 환율(월평균, 우)

[중국] 늘어나는 부채와 위안화 약세로 표출되는 금융 불안 가능성 내재

중국 경제가 정책 의존도를 높여가는 것은 투자과잉, 유동성과잉 등 구조적 문제를 심화시켜 ‘경기 연착륙’에 대한 신뢰를 약화시킴

중국 경기가 안정을 되찾을 때까지는 상당한 시간이 소요될 전망

유동성이 주식시장으로 유입될 가능성

자료: 상해거래소, 대신증권 Research&Strategy본부

42

중국 주택가격 3개월 연속 전월대비 상승


1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

12 13 14 15 16 17 18 19

(Index)(조 위안) 상해 신용거래잔고

상해종합지수(우)

-2

-1

0

1

2

3

-10

-5

0

5

10

15

12 13 14 15 16 17 18 19

(% mom)(% yoy) 중국 70대도시 신규주택가격(전년대비)

중국 70대도시 신규주택가격(전월대비, 우)

[중국] 정부가 경계할 부양책의 부작용, 자산가격 Bubble

연초 인민은행 유동성이 실물경제가 아닌 자산시장에 유입되면서 신용잔고 급증, 증시 과열 현상 초래

부동산 투자 증가 지속되며 주택가격 3개월 연속 전월대비 상승추세

43

한국 수출, 수입 증가율과 무역수지: 수출 6개월 연속 (-)

자료: 관세청, 대신증권 Research&Strategy본부

교역조건: 순교역조건, 소득교역조건 모두 악화

자료: 한국은행, 대신증권 Research&Strategy본부

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(억달러)(% yoy) 무역수지(우)

수출

수입

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy, %P) A+B

순상품교역조건지수(A)

소득교역조건지수(B)

[한국] 가장 큰 문제는 수출, 하반기 반등해도 성장률 견인은 제한적

반도체 사이클 둔화, 중국 경기부진 여파 등으로 한국 수출은 감소추세

국내 경기 상저하고 흐름 예상하나, 반등해도 성장률 견인 효과는 제한적일 것

한국 분기별 GDP 성장률에 대한 기여도


44

한국 분기별 GDP와 민간소비: 소비에 크게 연동된 GDP


-2

-1

0

1

2

3

15 16 17 18 19

(qoq %, %p) 민간소비

정부지출

건설투자

설비투자

순수출

GDP

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(% yoy) GDP 성장률

민간소비

[한국] 그래서 소비가 더욱 중요하다

수출의 성장 기여도 감소로 GDP 성장률과 민간소비의 연관성이 높아짐

한국도 미국처럼 2019년 성장률 전망은 사실상 소비에 대한 전망일 것

한국 소매판매: 부진한 흐름


45

[한국] 하지만 문제는 소비도 정체됐다는 점, 수출에 영향을 받는 소비

월간 소매판매 2019년 들어 뚜렷한 부진

수소불이(輸逍不二): 수출이 좋았을 때 소비가 개선되지 않을 수 있으나, 수출이 부진하면 소비에 부정적

한국 수출증가율과 소비자심리지수

자료: 한국은행, 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부

-4

-2

0

2

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6

8

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16 17 18 19

(% yoy) 소매판매

소매판매(자동차 제외)

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20

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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy)(P) 소비자심리지수

수출증가율(우)

한국 경제심리지수: 순환변동치 기준으로 계속된 위축 국면


46

[한국] 경기심리는 2017년 이후 하락 국면

추세적으로 둔화 국면에 위치한 경제심리, 순환변동치 기준으로 2017년 말과 2018년 초반을 기점으로 Peak Out

한국 수출기업들의 향후 매출, 가격전망 모두 하락세

한국 수출기업 경기실사지수: 매출,가격전망 모두 하락


50

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(p) 경제심리지수(원계열)

경제심리지수(순환변동치)

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130

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(P) 제품판매가격전망매출전망수출전망

한국 설비투자: 설비투자도 마이너스


한국 산업생산: 전산업 및 제조업 나란히 부진


47

[한국] 산업생산과 설비투자 역시 부진

연초부터 하락세를 나타내는 산업생산과 설비투자

반도체 산업, 수출 부진 등을 반영한 동향

-5

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1

3

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7

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11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy) 전산업(농림어업 제외)

제조업

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0

10

20

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40

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy) 설비투자

ICT 설비투자

선박, 항공기 제외 설비투자

한국 소비자물가상승률: 헤드라인, 코어 모두 낮은 수준


한국 CPI와 PPI

자료: 한국은행, 통계청, 대신증권 Research&Strategy본부

48

[한국] 좀처럼 뛰지 않는 물가: 이제 낮은 물가를 우려할 시기

올 들어 소비자물가 상승률 계속해서 0%대, 2019년 연간 CPI 상승률 0.8% 예상

물가안정이 아닌 저(低) 물가를 고민할 시기: 최근 통화당국 역시 물가에 관해 상방 압력을 견제해야 한다는 입장에서 선회 중

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(%)

CPI

코어 CPI

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11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)(%)

CPI

PPI(우)

49

[한국] 잠재성장률의 하락 폭이 큰 한국 경제

잠재성장률에 준하는 성장, 그러나 잠재성장률 자체가 크게 낮아지는 한국 경제

잠재성장률이 낮아지는 속도는 일본의 1992년 국면 다음으로 가파름

2018년 대비 2019년의 잠재성장률 변동폭

자료: OECD, 대신증권 Research&Strategy본부

잠재성장률 3% 초반에서 향후 10년간 변동 추이

자료: OECD, 대신증권 Research&Strategy본부

-0.04

-0.11

0.04

-0.22

0.00

-0.02

-0.22

0.15

-0.06

0.09

0.04

-0.3

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0.0

0.1

0.2

호주

캐나

다

프랑

스

독일

이탈

리아

일본

한국

스페

인

영국

미국

OEC

D

(%p) 18년 대비 19년 잠재성장률 변동폭

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

(%) 일본(1992)

영국(1985)

호주1(1985)

호주2(2001)

미국(1993)

한국(2016)

50

(단위: %, 전년동기비, 억달러)

구분

2018 2019

2017 2018 2019 2020

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

GDP 2.8 2.8 2.0 3.1 1.8 2.2 2.5 2.2 3.1 2.7 2.1 2.3

민간소비 3.5 2.8 2.5 2.5 1.9 2.2 2.5 2.5 2.6 2.8 2.3 2.2

설비투자 7.3 -3.0 -7.4 -2.7 -16.1 -9.8 -0.5 5.1 14.6 -1.7 -5.6 3.0

건설투자 1.8 -1.5 -8.9 -5.9 -7.4 -5.1 0.7 -1.3 7.6 -4.0 -3.3 1.5

수출(통관기준) 9.8 3.1 1.7 7.7 -8.5 -6.8 1.5 2.5 15.8 5.4 -2.7 0.8

수입(통관기준) 13.7 13.0 7.8 12.9 -6.8 -0.5 2.3 3.8 17.8 11.9 -0.2 2.7

무역수지 126 185 233 152 93 94 110 90 952 697 385 450

경상수지 117 172 281 194 112 70 120 130 785 764 430 380

소비자물가 1.1 1.5 1.6 1.8 0.5 0.7 0.7 1.1 1.9 1.5 0.8 1.6

원/달러 환율 (평균) 1,072 1,079 1,122 1,128 1,126 1,167 1,180 1,170 1,131 1,100 1,160 1,150

기준금리(기말) 1.50 1.50 1.50 1.75 1.75 1.75 1.50 1.50 1.50 1.75 1.50 1.25

국고 3년 (평균) 2.24 2.21 2.03 1.93 1.80 1.65 1.50 1.45 1.80 2.10 1.60 1.45

국고 5년 (평균) 2.49 2.47 2.25 2.04 1.86 1.68 1.55 1.50 2.00 2.31 1.65 1.50

국고 10년 (평균) 2.70 2.69 2.45 2.18 1.98 1.79 1.65 1.60 2.28 2.50 1.75 1.60

자료: 대신증권 Research&Strategy 본부 주: 실적치 음영표시

국내 경제전망 요약표

51

해외 경제전망 요약표

(단위: %, %연율, %전년동기비)

구분

2018 2019

2017 2018 2019 2020

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

미국

GDP(연율)* 2.2 4.2 3.4 2.2 3.1 2.0 2.2 1.9 2.2 2.9 2.4 1.8

PCE 물가** 1.9 2.2 2.2 1.9 1.4 1.6 1.8 1.8 1.7 2.0 1.6 2.0

기준금리 1.75 2.00 2.25 2.50 2.50 2.50 2.25 2.00 1.50 2.50 2.00 1.50

TB 2년 (평균) 2.15 2.48 2.67 2.80 2.49 2.14 1.80 1.65 1.89 2.49 2.00 1.60

TB 10년 (평균) 2.75 2.92 2.92 3.04 2.65 2.35 2.10 1.95 2.41 2.69 2.25 1.85

중국

GDP 6.8 6.7 6.5 6.4 6.4 6.1 6.3 6.2 6.9 6.6 6.2 6.1

CPI 2.2 1.8 2.3 2.2 1.8 2.5 2.5 2.4 1.6 2.1 2.4 2.3

위안/달러 6.36 6.38 6.81 6.92 6.75 6.82 6.9 6.8 6.51 6.88 6.9 6.7

유로존

GDP 2.4 2.2 1.6 1.1 1.2 1.0 1.1 1.2 2.4 1.9 1.0 1.3

CPI 1.2 1.7 2.1 1.9 1.4 1.3 1.2 1.3 1.5 1.8 1.3 1.4

달러/유로 1.23 1.19 1.16 1.14 1.14 1.12 1.13 1.13 1.20 1.15 1.13 1.18

자료: 대신증권 Research&Strategy 본부 주1: 연율 성장률(Annualized growth rate)은 분기 성장률을 연간으로 환산한 것 주2: PCE 물가는 Private Consumption Expenditure 물가 주3: 실적치 음영표시 주4: 기준금리는 기말 값

II. 국내증시 전망

몽상(夢想) : 실현성 없는 헛된 생각

Strategist 이경민

[email protected]

54

[Checkmate] 글로벌 펀더멘털과 위험자산 간 괴리 확대. 후폭풍 경계 2019년 상반기 위험자산, 주식시장의 강세는 정책동력이 주도. 이로 인한 경기회복 기대는 금융시장에 상당부분 선반영

반면, 글로벌 펀더멘털(경기/기업실적 등)은 여전히 부진. 2019년 들어 컨센서스가 꾸준히 하향조정 중

2019년 하반기에는 글로벌 펀더멘털과 위험자산 간의 괴리가 확대되어 온데 따른 후폭풍 경계

미국 경기상황은 상대적으로 견조하나, Non-US 지역이나 국가에서는 경기둔화, 위축 지속될 전망 게다가 미중 무역분쟁이 재점화되었고, 미/EU무역분쟁이 예고된 상황에서 글로벌 펀더멘털의 Downside Risk 확대 예상

기대심리가 선반영된 글로벌 금융시장. 위험자산의 Downside Risk를 경계해야 할 시점


펀더멘털 (경기 & 실적)

위험자산 주식시장

펀더멘털 빠른 개선세

위험자산 기간조정

펀더멘털 더딘 개선

위험자산 완만한 하락

펀더멘털 부진 지속

위험자산 가격 조정

위험자산 분할매수

확률 10%

Hold 전략 유효

확률 30%

안전자산 비중확대

확률 60%

금융위기 이후

괴리율 최대

위험자산 주식시장

펀더멘털 (경기 & 실적)

55

[Checkmate] 위험자산, 주식시장과 펀더멘털 간의 괴리율 확대

연초 이후 최근까지 글로벌 펀더멘털과 위험자산 간의 괴리 확대(금융위기 이후 최대로 추정)

주가가 펀더멘털 대비 너무 멀리가 있음

GDP 성장률 컨센서스와 주가지수 비교


이익 컨센서스와 주가지수 비교

자료: Bloomberg, I/B/E/S, 대신증권 Research&Strategy 본부

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(19.1.5=100) 주가지수 추이

12개월 선행 EPS 추이

글로벌 신흥국 미국 유럽 중국 한국

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(19.1.5=100) 주가지수 추이

2019년 GDP 성장률 컨센서스 추이

글로벌

신흥국

미국

유럽중국

한국

56

[Checkmate] 실적대비 주식시장 레벨은 금융위기 이후 가장 높은 수준

글로벌 전반적으로 증시와 12개월 Fwd EPS 간의 괴리율은 2011년 이후 평균대비 +1표준편차 수준 상회

2015년, 2018년 글로벌 증시의 하락압력이 가중되었던 국면과 일치

한국 증시와 실적 괴리율. 11년 이후 평균의 +2Std 넘어


미국 증시와 실적 괴리율. 11년 이후 평균의 +1Std 넘어


신흥국 증시와 실적 괴리율. 11년 이후 평균의 +1Std 넘어


글로벌 증시와 실적 괴리율. 11년 이후 평균의 +1Std 넘어


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(%) 글로벌 증시와 12M Fwd EPS 괴리율2011년 이후 평균 +1Std -1Std

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11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%) 신흥국 증시와 12M Fwd EPS 괴리율2011년 이후 평균 +1Std -1Std

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11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%) 미국 증시와 12M Fwd EPS 괴리율2011년 이후 평균 +1Std -1Std

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11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%) 한국 증시와 12M Fwd EPS 괴리율2011년 이후 평균 +2Std +1Std -1Std

57

[Checkmate] 펀더멘털과 위험자산 간 괴리율 축소 불가피. 외통수에 걸렸다 펀더멘털과 위험자산 간 괴리율 축소가 불가피한 국면

글로벌 금융시장은 장기나 체스게임에서 말하는 외통수, Checkmate에 걸린 상황

향후 펀더멘털이 개선된다 해도 위험자산의 강세는 제한적일 전망

펀더멘털 개선이 부진하다면 위험자산은 충격을 받고, 하락압력이 커질 수 밖에 없을 것

경제지표 발표 / 주요 통화정책 & 정상회담 / 이슈 결과 확인

예상상회

예상하회

금융시장 반응 투자심리

경기회복 기대, 회의/이슈의 긍정적

결과는 기대했던 바(선반영)

반면, 기존의 정책동력 약화 우려

(미국 통화정책, 중국 경기부양정책 등)

경기부진, 회의/이슈 결과에 실망감

(기대가 실망감으로 전환)

정책동력 강화 기대(선반영)보다

기존의 정책에도 불구하고

경기가 더 안 좋아 질 수 있다는 우려

위험자산 추가적인 강세는 제한적.

투자심리 변화에 따라 약세 반전

안전자산 반등시도

주식시장 업종/종목별 순환매 지속

위험자산 약세 반전, 하락추세 강화

안전자산 강세 반전, 상승추세 강화

주식시장 Downside Risk 확대

향후 경제지표/회의/이슈 결과에 따른 투자심리 변화와 금융시장 반응 예상


58

[Checkmate] 변동성 확대국면 진입 임박

주식시장 변동성 지표 저점권 진입. Risk On 시그널 지속되기 어려움을 시사하는 한편, 향후 변동성 확대를 예고

외환시장 변동성 지수도 금융위기 이후 저점 수준. 달러 강세 속도가 빨라질 가능성에 대한 경계감을 높여야 할 것

달러 강세 속도는 하반기 글로벌 금융시장의 판을 흔들 수 있는 변수

주식시장 변동성 지수 반등 시 증시는 가격조정 국면 진입


외환시장 변동성 지수 반등 가능성. 달러 강세압력 확대 경계


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(%)(p) 달러 인덱스(좌)

CVIX 지수(우)

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700

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)(p) 글로벌 Index(좌)

VIX 지수(우)

59

지금은 KOSPI 장기 하락추세의 중반부에 위치해 있다고 판단

파란색 장기 추세 : 펀더멘털의 구조적 흐름. 기업실적, 경기 등

초록색, 빨간색 단기 추세 : 심리적 변화에 집중. 경제지표 발표, 경기부양책, 회의일정, 실적 등의 결과에 따른 심리변화 파악

기술적 반등국면(2019년 상반기)이 끝나고 장기 하락추세(2018 ~ 2020년 상반기) 재개


1,500

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2018 2019 2020

(p)

KOSPI

현재 위치

선제적 금리인하(Insurance Cut) = 주식시장 상승반전 & 달러 약세 반전

자료: FED, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부

60

[Insurance Cut Vs. 금리인하 Cycle] 유동성 장세에 환호할 때 아니다

미국에서 시작된 글로벌 중앙은행들의 통화완화 움직임이 금융시장 안정/회복의 주요 요인

이번 연준의 금리인하 배경이 경기둔화에 선제적으로 대응한 단발성 금리인하 조치(Insurance Cut)라는 점이 위험자산 선호심리 자극

1995년(멕시코 외환위기), 1998년(LTCM 파산) 당시 금리인하가 보험성 금리인하(Insurance Cut)의 대표적인 사례

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90 95 00 05 10 15 20

(%)(p) 글로벌 증시

미국 연방기금금리(우)

경기침체

경기둔화와

금융시장 쇼크에

선제적 대응

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90 95 00 05 10 15 20

(%)(p) 달러 인덱스

미국 연방기금금리(우)

경기침체

경기둔화와


선제적 대응

연준의 금리인하가 미국 경기침체에 선행적인 대응인가?

자료: FED, 뉴욕 연준, 대신증권 Research&Strategy본부

61

[Insurance Cut Vs. 금리인하 Cycle] 연준의 단기 금리인하 사이클 진입 가능성

대신증권은 단기적이라도 금리인하 사이클에 진입할 것으로 전망. 올해 연준 3/4분기부터 2020년까지 네 번의 금리인하 예상

‘R(침체)의 공포’도 체크. 5월말부터 미국 국채 10년과 3개월 금리 간의 스프레드는 마이너스권

미국 GDP 성장률 전망도 금리인하가 구체화되면서 하향조정. 미국 경기침체 확률은 빠르게 상승

연준의 금리인하가 구체화되면서 미국 경기불확실성 유입


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90 95 00 05 10 15 20

(%)(p) NY Fed 경기침체확률(12M)

미국 연방기금금리(우)경기침체경기둔화와금융시장 쇼크에

선제적 대응

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

18 19

(% yoy) 미국 2019년 GDP 성장률 전망

미국 2020년 GDP 성장률 전망

Insurance Cut의 효과. 경기저점통과 시점, 금리인하 사이클 진입 여부에 달려있다

자료: FED, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부

62

[Insurance Cut Vs. 금리인하 Cycle] 경기저점 통과, 2019년 하반기는 쉽지 않아...

미국 금리인하가 Insurance Cut으로 주식시장에 긍정적인 영향을 준 사례의 특징

1) 경기 저점통과, 턴어라운드가 가시화되면서 2) 이번 금리인하가 금리인하 사이클로 진입이 아님을 확인

2019년 하반기 글로벌 무역분쟁으로 인한 부정적 영향을 감안할 때 글로벌 경기저점통과 시점 지연 가능성 높음

시점 첫

금리인하 경기선행지수

저점 마지막

금리인하 코멘트

1995 년 25bp

1995 년 7 월 1995 년

6 월 6.00% => 5.25%

1996 년 1 월 1995 년 7 월을 시작으로 1996 년 1 월까지 금리인하 총 7 개월 동안 3 번 금리인하 단행 / 경기저점은 금리인하 직전 통과

1998 년 25bp

1998 년 9 월 1998 년 10 월

5.50% => 4.75% 1998 년 11 월

1998 년 9 월을 시작으로 1998 년 11 월까지 금리인하 총 3 개월 동안 3 번 금리인하 단행 / 경기저점은 금리인하 직후 통과

2001 년 ~ 2003 년 사이클

100bp 2001 년 1 월

2003 년 3 월

6.50% => 1.00% 2003 년 6 월

2001 년 1 월을 시작으로 2003 년 6 월까지 금리인하 총 30 개월 동안 550bp 금리인하 단행 / 경기저점은 금리인하 이후 27 개월 뒤 통과

2007 년 ~ 208 년 사이클

50bp 2007 년 9 월

2009 년 2 월

5.25% => 0.25% 2008 년 12 월

2007 년 9 월을 시작으로 2008 년 12 월까지 금리인하 총 16 개월 동안 500bp 금리인하 단행 / 경기저점은 금리인하 이후 18 개월 뒤 통과 2008 년에는 비전통적 유동성 공급조치 단행(QE)

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103

90 95 00 05 10 15 20

(%)(기준선=100) OECD 전체 경기선행지수(좌)G7 경기선행지수(좌)미국 연방기금금리(우)

경기침체

경기둔화와


선제적 대응

연준의 금리인하

금리인하 사이클

진입 가능성

[Insurance Cut Vs. 금리인하 Cycle] 펀더멘털 방향성은 우하향

투자자들의 정책, 경기회복 기대가 커진 데 반해, 글로벌 펀더멘털 환경은 개선되지 못함. 오히려 연초 대비 부진한 흐름

전세계 2019년 경제성장률 전망(Bloomberg 컨센서스 기준)은 2018년 말 3.08%에서 6월말 2.88%로 하향조정. 미국도 예외는 아님

올해 들어 글로벌 증시가 15.4% 상승한 데 반해, 글로벌 12개월 선행 EPS는 1.9% 하향조정(신흥국은 6.1% 하향조정)

글로벌 GDP 성장률 전망 레벨다운


글로벌/신흥국 이익 컨센서스 하향조정

자료: I/B/E/S, 대신증권 Research&Strategy 본부

65

70

75

80

85

90

95

100

24

26

28

30

32

34

36

16 17 18 19

(p)(p)

글로벌 12개월 선행 EPS(좌)

신흥국 12개월 선행 EPS(우)

4.80

4.85

4.90

4.95

5.00

5.05

5.10

5.15

5.20

5.25

5.30

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

18 19

(% yoy)(% yoy)

글로벌 2019년 GDP 성장률 전망(좌)

글로벌(Ex US) 2019년 GDP 성장률 전망(좌)

신흥국 2019년 GDP 성장률 전망(우)

63

[Trade Disputes] 글로벌 경기둔화를 가속화시키는 무역분쟁

글로벌 펀더멘털 환경의 Downside Risk 확대는 상수(常數)가 되어가는 중

향후 중국은 6% 성장을 위협받을 가능성이 높아짐. 위안화 약세압력 확대(7위안 돌파 가능성) 예상

미국의 경기둔화/물가상승 압력도 가중시키는 요인. 미국 통화정책에 대한 불확실성도 경계해야 할 변수

글로벌 교역 증가율. 다시 마이너스 반전 불가피할 것

자료: CPB, 대신증권 Research&Strategy본부

미국의 대중국 3차 관세부과의 부정적 영향

자료: 골드만삭스 자료 재인용, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부

0.2 0.3

2

10.5

6.2

8.5

6.1

15.3

12

0

3

6

9

12

15

18

세탁기 태양광 철강 중국

1차

중국

2차

3차

(10%)

3차

(25%)

4차

(10%)

4차

(25%)

자동차

(25%)

(bp)

PCE 상승효과 추정

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy) 글로벌 교역 증가율

신흥국 교역 증가율

선진국 교역 증가율

64

[Trade Disputes] 무역분쟁은 본 게임의 전반전일 수도

Neutral for United States

Positiv

e for

Chin

a

Negative for United States

Negative for

Chin

a

• 확률 10%

• 미중 모두 강경대응 단기간에 무역협상 타결 가능성 낮음

• 트럼프가 원하는 이행강제조치는 점진적인 관세철회와 맞물려있어 즉각적인 관세철회는 없을 것

• 글로벌 금융시장에 중립적(단기 되돌림은 가능)

• 확률 60%

• 무역협상은 지속할 것으로 언급하지만, 관세부과, 추가적인 무역제재 조치는 지속

• 글로벌 경제/교역/기업실적에 Downside Risk 누적

• 이슈 발생시마다 글로벌 금융시장에 단기 충격 & 중장기 하락압력 가중

• 확률 30%

• 미중 무역분쟁에 이어 미/EU무역 분쟁 본격화

• 글로벌 경제/교역/기업실적에 쇼크발생 가능. 국가별 경기침체 우려감 커질 것

• 글로벌 금융시장 가파른 가격조정 불가피

(시나리오 #1) 6월까지 무역협상 타결, 관세인상 철회

(시나리오 #2) 미중 무역분쟁이 전세계로 확산 (시나리오 #3) 미중 무역분쟁 장기화

65

[Trade Disputes] 5월 미/중 무역협상 결렬의 1차 쟁점은 이행강제 조치의 법제화

미국은 이행강제 조치의 명문화, 법제화 요구. 그러나 중국은 이를 주권침해로 해석하며 강경대응으로 전환

단기간에 무역분쟁이 봉합되거나 무역협상이 타결될 가능성 낮아짐

미중 무역협상 논의/합의 예상 내용

자료: 주요 언론, 대신증권 Research&Strategy본부 주: 주요 언론을 통해 공개된 합의문 초안 예상내용과 각종 언론기사를 통합. 실제 합의와 차이가 있을 수 있음

논점 내용

중국의 미국산 상품구매 확대

농산물(대두, 옥수수, 밀, 소고기, 가금류 등), 에너지 및 서비스 구매 확대 반도체 수입비중 확대

- 중국 향후 5년간(24년까지) 1조 3,500억 달러 규모의 미국산 제품 구매 계획

지적 재산권 보호 강화 중국에 진출한 미국 기업에 대한 기술 강제 이전을 억제하는 조치 논의 중

화웨이/푸젠진화와 마이크론 간의 지적 재산권 분쟁 해소

통화 안정성 중국 정부가 환율시장 개입 시 미국에 이유와 시점, 방법 등을 통보

위반 시 중국 상품에 관세부과 내용 협의 중

규제 완화 생명공학, 화학 등의 분야에서 외국 기업에 대한 규제 승인 완화

미국 카드사 영업 허용 등 금융서비스 시장 개방 확대

자동차 분야의 미국 기업에 대한 중국 내 규제 완화

산업보조금 중국 정부의 보조금 지급, 국영기업 지원 등 불공정 거래 유입 해소

쟁점사항 중 하나로 구체적인 내용은 파악하기 어려운 상황

관세 철폐 중국 수입산 자동차 관세 인하(현재대비 15%)

이행강제 조치 중국 협정준수 여부에 따라 미국의 관세 완화 절차 연동(논의 중)

합의사항 미이행 시 특혜 관세혜택 일시적 철회(자동 무역보복조치)

- 실무급은 월별, 차관급은 분기별, 각료급은 반기별 회의를 통해 이행 여부 지속 점검

66

미국 관세인상 – 중국 보복관세 – 미국 추가 관세부과 준비 & 화웨이 제재

자료: 국내외 주요 언론, 대신증권 Research&Strategy 본부

[Trade Disputes] 미중 무역분쟁 격화. 관세부과에 이은 기업제재/불매운동

미국 관세인상 이후 중국의 보복관세 부과(600억달러), 미국의 대중국 추가관세(3,000억달러) 부과절차 돌입 등 관세전쟁 격화

여기에 화웨이 사태 가세. 미국 상무부가 중국 화웨이 및 계열사(68개)를 거래제한 기업리스트에 등록시킴

곧바로 일정 서비스에 대해 90일 유예 기간을 주었지만 영국, 일본 등이 화웨이와 거래중단을 결정하며 무역분쟁이 글로벌 산업분쟁으로

확산되는 조짐

직접적인 카드가 부족한 중국은 관영언론을 통해 미국을 비난하는 한편, 중국 내에서는 미국산 제품 불매운동이 확산되고 있다고 전해짐

관세부과를 넘어 산업/기업 제재까지 무역분쟁의 수단으로 활용 중. 글로벌 펀더멘털 환경에 부정적인 영향 불가피

일시 주요 내용

5/10 미 무역대표부, 00:01(미국 동부 표준시) 기점으로 중국산 수입품 2,000억달러에 대한 관세율 15%p 인상(10%에서 25%로) 공식 발효

5/13 중국 정부, 6월 1일부터 600억 달러 규모의 미국산 제품에 대한 관세 최대 25%까지 인상

미국 중국산 수입품(3,000억달러)에 대한 추가 관세부과(25%) 대상 목록과 향후 일정 발표

5/20 미국 상무부 중국 화웨이 및 계열사(68개) 거래제한 기업리스트 등록

중국 내 미국산 제품 불매운동 확산

5/21 미국 상무부 화웨이 거래 제한 조치 일시적으로 완화

지존 네트워크 보수 및 점검, 소프트웨어 업데이트를 위한 목적으로 90일간 미국사 제품 구매 허용

5/22

영국 반도체 IP 업체인 ARM도 화웨이와의 거래 중단 결정

중국 하이크비전(CCTV업체)도 거래제한 기업리스트 등록 여부 검토

유럽, 일본 등 Non-US 국가들도 화웨이 거래제한 결정 및 검토

5/23 미국 한국도 화웨이 퇴출에 동참할 것 제안

67

[Trade Disputes] 글로벌 펀더멘털의 Downside Risk는 가중될 것

IB들의 시나리오별 경제·금융시장 영향 전망

자료: 각 사, 대신증권 Research&Strategy본부

기관 1) $2,000억 관세인상 (10→25%) 2) 전체 中수입 25% 관세부과 3) 中 보복 → 무역전쟁 전개

UBS

(미국 ) 2분기간 각 분기당 GDP -0.2 ~ -0.35%p(전기비연율),

Core Inflation +0.07%p

(중국 ) 1년간 GDP -0.3 ~ -0.5%p

(금융 ) 달러대비 위안화 환율

(세계 ) GDP -0.45%p

(미국 ) 2개 분기 간 각 분기당 GDP 추가 –0.75 ~ -1%p,

Core Inflation +0.28%p

(중국 ) 1년간 GDP -1.6 ~ -2%p (누적추정 )

(금융 ) 달러대비 위안화 환율 , 7.2위안 수준으로 약화

(중국 ) 추가 -1.2 ~ -1.5%p

(금융 ) 변동성 큰 폭 확대 (react sharply)

Oxford Economics

중국이 대미 수입품 $600억에 25% 보복관세 부과 가정

(세계 ) `20년까지 GDP -0.3%p

(미국 ) `20년까지 GDP -0.3%p

(중국 ) `20년까지 GDP -0.8%p

중국의 동일규모 보복 가정 시

(세계 ) `20년까지 GDP -0.5%p

(미국 ) `20년까지 GDP -0.5%p

(중국 ) `20년까지 GDP -1.3%p

미국이 전체대중 수입품에 35%,

전세계 수입자동차 25%,

EU/대만 /일본 수입품에 일괄 10% 관세부과 가정 시

(세계 ) `20년까지 GDP -1.7%p

(미국 ) `20년까지 GDP -2.1%p

(중국 ) `20년까지 GDP -2.5%p

Nomura

(미국 ) `19년 실질 GDP -0.1%p 이내 , CPI +0.12%p,

Core CPI +0.16%p(yoy)

(중국 ) 1년간 명목 GDP -0.2%p

(금융 ) 위안화 6.9위안 상회

(중국 ) 명목 GDP 추가 -0.4%p (①~② 누적 -0.6%p) (금융 ) 위안화 7위안 상회

Citi (중국 ) 기존 관세부과의 GDP 영향 -0.54%p에

추가 -0.5%p (총누적 -1.04%p)

(중국 ) 기존 관세부과의 GDP 영향 -1.04%p에

추가 -1.11%p (총누적 -2.15%p)

BoA-ML (중국 ) `19 GDP 6.1% 추정 (전년비 -0.5%p)

(금융 ) S&P500 -5%

(중국 ) `19 GDP 5.8% 추정

(금융 ) 단기적으로 S&P500 -5 ~ -10%

Societe Generale

(중국 ) 기존 관세부과의 GDP 영향 -0.2 ~ -0.3%p에

추가 -0.2 ~ -0.3%p. CPI +0.5%p (중국 ) 추가 -0.5%p(총누적 약 -1%p)

Barclays (중국 ) 1년간 GDP -0.3 ~ -0.5%p (중국 ) 추가 -0.5%p(①~② 누적 -0.8 ~ -1.0%p)

HSBC (중국 ) GDP -0.47%p (중국 ) GDP -1.2%p

JP Morgan (미국 ) `19년 GDP -0.2%p, PCE +0.1~0.2%p

68

[Trade Disputes] 하반기 중 미국/EU 무역분쟁은 또 다른 변수

하반기에는 미국/EU 무역분쟁 이슈가 가세할 가능성 높음

미국의 자동차 관세부과 카드는 11월말까지 유효

트럼프의 다음 타겟은 자동차/부품 관세

자료: US Census, 대신증권 Research & Strategy

하반기 미국 자동차/부품 관세부과 가능성

자료: 주요 언론, 대신증권 Research&Strategy본부

순위 (2017)

미국 무역적자 주요품목

적자금액 (억 달러)

비중(%)

전체 -7,962 100

1 승용차 -1,236 15.5

2 석유제품 -1,111 14.0

3 무선통신기기 -780 9.8

4 기타 -595 7.5

5 컴퓨터 -587 7.4

6 의약품 -445 5.6

7 기타 가구 -204 2.6

8 자동차부품 -201 2.5

일정 시기

2018. 5. 23. 미 상무부, 수입산 자동차 및 부품의 국가 안보 위협 여부 조사 개시(무역확장법 232조)

EU산 수입차에 대한 관세를 25%로 인상할 것이란 트럼프의 위협 이후, 2018년 7월 EU-미국 정상회담에서 양측 정상은

무역협상을 진행하기로 하고 해당 기간 동안은 관세 타격을 가하지 않기로 ‘휴전‘에 협의

2018. 11. 13. 미 상무부, 의견서 수렴 및 공청회 개최 후 백악관에 권고안 초안 제출

2019. 2. 16. 상무부 조사 보고서 발표 (조사 개시 이후 270일 이내) 자동차, 자동차 부품 관세부과 가능

2019. 5. 15 트럼프 대통령 자동차 관세 결정, 6개월 연장

2019. 11. 15 자동차 관세 부과 여부 결정 시한

69

수출 의존도가 높은 독일 경제


독일 수출 경기, 자동차산업 회복 기대 다시 약해질 수 있어

자료: IFO, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부

[Trade Disputes] Non-US 경기둔화 강도 확대 가능성(유럽)

하반기 중 미국의 EU에 대한 무역협상 압력 가중된다면 수출 의존도가 높고, 자동차 산업비중이 큰 독일 경제 다시 흔들릴 가능성

유로존 GDP 중 1/3을 차지하는 독일 경제 불안은 유럽 경기불안, 유로화 약세 압력으로 이어질 전망

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

15 16 17 18 19

(%) 독일 EC 수출주문 지수

독일 IFO 자동차 판매 예상주문 지수

39

37

27

18 17

15

13

8

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

독일 한국 러시아 중국 영국 일본 브라질 미국

(%) 수출/GDP(2018년 기준)

70

[Trade Disputes] Non-US 경기둔화 강도 확대 가능성(중국) 지속되는 글로벌 무역분쟁/보호무역 강화는 글로벌 밸류체인을 약화시키고 있음

중국의 대내외 수요부진은 글로벌 경기둔화/약화로 이어지고 있음 1) 중국 내 수요부진과 더불어 2) 보호무역에 따른 글로벌 공급망 역할 축소, 3) 그에 따른 중간교역 감소에 있음

중국 경제가 회복되더라도 호주, 브라질 등 원자재 수출국에 수혜가 국한될 것으로 전망

중국의 무역 상대국별 수입 증가율. 제조품 수출국 대상으로 수입 감소 뚜렷한 반면, 원자재 수출국에 대한 수입은 견고

자료: 해관총서, 대신증권 Research&Strategy본부

16

32

17

11

43

10

14

9

27

14

0

-3

12

9 8 8

0

-6 -7 -8

-12

-30

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Total 브라질 말레이시아 호주 러시아 독일 대만 일본 베트남 한국 미국

(% yoy) 2017년 연간

2018년 연간

2019년 5월 누적

71

[EU Macro] 유럽발 불확실성. 경기불안 하반기에도 지속될 것

유럽발 불확실성의 가장 큰 문제는 경기둔화 이슈라는 점과 그 중심에 독일이 자리하고 있다는 점

중국 경기둔화와 미국 보호무역주의 등 대외수요 성장동력 부재한 상황에서 경제성장 활력을 되찾기는 어려운 상황

하반기 이탈리아 예산안 이슈가 재차 불거질 가능성 높음. 2018년보다 더 격해질 수 있음

유럽 경기불확실성의 중심에 독일이 자리


주: Bloomberg 컨센서스 기준

이탈리아 예산안 이슈, 하반기에 부각될 전망


178.6

131.2124.8

103.498.5 98.1

78.3

68.063.9 61.3

57.0

0

10

20

30

40

50

60

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

그리

스

이탈

리아

포르

투갈

벨기

에

프랑

스

스페

인

오스

트리

아

아일

랜드

독일

핀란

드

네덜

란드

GDP 대비 정부부채(좌)

NPL 비율(우)

(%)(% of GDP)

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07

(% yoy) 유로존 2019년 GDP 성장률 전망

독일 2019년 GDP 성장률 전망

프랑스 2019년 GDP 성장률 전망

72

국가별 제조업 PMI. 여전히 가파른 독일 제조업 경기 하강 폭

자료: Markit, 대신증권 Research&Strategy본부

[EU Macro] 독일 제조업 경기 악화. 중국 수요둔화 영향이 커

독일의 대중수출 증가율 둔화되는 추세 지속


독일 제조업은 전 산업이 위축되는 상황

수출경기가 정점을 찍은 2017년을 전후로 독일의 수출 성장을 이끌었던 국가는 중국

독일의 주요 대중 수출품목은 자동차, 전자기기 등으로 중국 소비와 연결

-10

-5

0

5

10

15

20

15 16 17 18 19

(% yoy)

역내수출

역외수출

대미수출

대중수출

42

45

48

51

54

57

60

63

66

16.06 16.12 17.06 17.12 18.06 18.12 19.06 19.12

(%)

독일

이탈리아

미국

중국

일본

한국

대만

73

[EU Macro] 유럽 정치적 불확실성 확대 가능성

노딜 브렉시트 불안 여전한 가운데, 10월 ECB 총재 교체 등 다수 이벤트 예정

특히, 유럽 의회선거 결과, 극우정당 세력규합으로 유로존 분열 우려 커짐 과반 의석수 확보를 위해 3당 이상 연합이 필요함에 따라 정치적 불확실성 지속될 전망

경제주체 불안심리 확대, 가계 소비 축소, 기업 투자 및 고용 지연될 가능성. 내수경기 악화 시 유로존 경기불안/유로 약세압력 증폭

하반기 유로존 정치적 리스크 확대 경계

자료: 주요언론, 대신증권 Research&Strategy본부

19년 유럽의회 선거. 극우정당 의석비중 확대 최소 3당 연합이 필요한 상황

자료: European Parliament, 대신증권 Research&Strategy본부

일정 시기 내용

유럽의회 (EP) 선거

19.5.23~ 26

중도우파(EPP)와 중도좌파(S&D)는 여전히 유럽의회 제1당과 2당의 위치는 지킴. 그러나 극우 또는 극좌세력이 의석수 확대에 이어 연합전선 형성 가능성 제기. 유럽 정책결정 영향력이 확대될 것으로 예상 유럽의회 다수당에서 집행위원장이 선출. EPP, S&D 의석수 감소와 과반 의석수 확보 실패로 인해 의회 구성 및 향후 정치일정 지연 가능성 한편, 집행위원회가 이탈리아와 같은 재정 취약국의 예산안을 시정하는 역할을 담당하고 있어 극우 포퓰리즘 정당의 활동에 따라 정치적 불확실성 증폭될 수 있음

Brexit 시한 19.10.31 노딜 브렉시트 현실화 우려감 증폭 메이 총리 6월 사임으로 Brexit 정국 더욱 혼란 차기 총리로 보리스 존슨 전 외무장관 유력

ECB 총재 선거

19.10월

차기 후보로 에르키 리카넨 전 핀란드 중앙은행 총재가 유력. 리카넨은 오랜 기간 동안 ECB 금리결정에 관여해왔으며, 점진적 통화정책 정상화를 지향하는 중도파로 분류됨 다만, EU 집행위원장이 독일이나 독일 지지 권역에서 선출되지 않는다면 ECB 총재 후보로 강성 매파인 바이트만이 급부상할 가능성 높아

EU 집행위원장 선출

19.11월 유럽 집행위원장 선출, 내각 구성

52 38

186153

52

74

68 106

1621

9

217 179

7664

4154

37 58

2014년 의석 분포 2019년 의석 분포

Left(GUE/NGL)

S&D

Greens(EFA)

Liberals(ALDE)

Centre Right(EPP)

Conservatives

(ECR)

Populists(EFD)

Right-wing

Nationalists(ENF)

New or

Independent

74

소매판매 증가율 7%대 진입 가능성


[CH Macro] 아직 확인되지 않은 소비회복. 정부 정책 없이는 여전히 취약한 중국

그 동안 정부의 소득세 및 소비세 인하 등 소비진작 정책이 가계 가처분소득 하방을 지지해줬으나 소비는 부진

정부가 4월부터 증치세 인하를 시행했음에도 불구하고 소비진작 효과는 부재

시차를 두고 기업들의 수익성 악화, 중국 경기불확실성 확대 가능성 높아지고 있음

중국 소비. 구조적 문제가 있는 것은 아닐까?

자료: 중국 자동차제조협회, 대신증권 Research&Strategy본부

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

12 13 14 15 16 17 18 19

(% yoy) 중국 자동차 판매자가용상업용

7

8

9

10

11

12

13

14 15 16 17 18 19

(% yoy) 소매판매 증가율

도시 가처분소득 증가율

농촌 가처분소득 증가율

75

[CH Macro] 다시 증가한 기업부채. 중국 경제/금융시장에 아킬레스건이 될 수 있어

유동성 공급정책의 결과로 자산시장 과열, 기업부채 증가 등 부작용이 초래될 수 있음

미국발 금리상승 사이클 중단으로 당장 부채 리스크 불거질 가능성은 낮다고 판단

그러나 잠재적인 리스크를 촉발시킬 가능성은 열려있어

중국기업 부채비율 상승. 적자기업 해소되어야


금융위기 이후 신흥국 부채 급증. 민간부채 비중 확대

자료: IMF, IIF, 대신증권 Research&Strategy본부

118

99

19

38

80

187

128

59

67

120

0

30

60

90

120

150

180

210

글로벌 총

부채규�

2019년 하반기 경제 안전제일 -...

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