2011 년 주식시장 전망 성장 감속 국면, 주가는 레벨업된다

I. 2011 년 주식시장 전망

1. 2011 년 KOSPI Range 1,720 ~ 2,420p

II. 투자전략 : 성장 감속 국면에서도 주식시장은 레벨업된다 1. 성장 및 이익감속 국면에 진입하는 2011 년2. 금융위기 이후 주요 지표들 V 자형 회복세 보인 다음 대부분 안정화 국면 진입3. 2011 년 1/4 분기를 고비로 대부분의 악재들 제거될 듯4. 소론 : 연말연초 리스크 요인 제거 시 점진적인 상승국면 진입 기대

III. 뉴노멀 국면에서 나타나는 두 가지 현상 1. 리스크 완화 및 이익의 질적개선에 따른 주가 리밸류에이션의 시작2. 유동성 풍선효과 마무리 , 머니무브 ( 안전자산→위험자산 ) 시작

2011 년 주식시장 전망 성장 감속 국면 , 주가는 레벨업된다

2011 년 KOSPI 목표치 2,420p

I

3

Korea Strategy

• 2011 년 , 성장률과 기업이익의 감속국면 진입에도 불구하고 , 저평가된 밸류에이션의 정상화 과정 및 위험자산 선호 경향 확대로

중기적인 지수 상승 과정이 전개될 전망

2011 년 연간 KOSPI Range 1,720~2,420p, PER 기준 11 배 수준까지 상승 예상

자료 : 우리투자증권 리서치센터

2011 년 주식시장 전망

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

'09.9 '09.11 '10.1 '10.3 '10.5 '10.7 '10.9 '10.11 '11.1 '11.3 '11.5 '11.7 '11.9 '11.11

(P) 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q112,420p

KOSPI 전망

4

Korea Strategy

DDM 모델을 적용 , KOSPI 최상 /평균 /최하의 시나리오별 지수대 산출

• 2011년 연간 KOSPI 목표치는 최상의 시나리오를 적용한다면 2,630p까지도 가능

• 다만 , 애널리스트의 기업이익 추정치가 하향 조정될 가능성과 남유럽 채권만기 등 부분적인 리스크 요인을 감안하여, 평균 시나리오 즉 , PER 11배 수준인 2,420p를 `1차적인 상승 목표치로 산정

KOSPI 전망

　 DDM 기본 전제 예상 P/E & P/B (2011 년 )

시나리오 1

( 최상 )

　

2,630P

　

- Cost of Equity : 9.7%- Risk Premium : 5.9% (2010 년 평균치 )- Risk Free Rate : 3.8% (2011 년 국고채 3 년 평균치 )- EPS Growth :FY1=53.0%, FY2=7.8%, FY3=11.6%

(I/B/E/S 2011 년 11 월 Growth 적용 )

12.1 / 1.7 배　

시나리오 2

( 평균 )

　

2,420P

　

- Cost of Equity : 9.9%- Risk Premium : 6.1% (2010 년 최고치 )- Risk Free Rate : 3.8% (2011 년 국고채 3 년 평균치 )- EPS Growth :FY1=53.0%, FY2=2.4%, FY3=11.6%

(I/B/E/S 현재 EPS 에서 5% discount)

11.1 / 1.6 배　

시나리오 3

( 최하 )

　1,720P 　

- Cost of Equity : 10.2%- Risk Premium : 6.2% (2009 ~ 2010 년 평균치 )- Risk Free Rate : 4.0% (2011 년 국고채 3 년 최고 예상치 )- EPS Growth : FY1=53.0%, FY2=0%, FY3=0%

(I/B/E/S 현재 EPS 에서 FY2, FY3 성장이 거의 0% 라고 가정할 경우 )

7.9/ 1.1 배　

5

Korea Strategy높아진 밸류에이션 매력이 2011 년 중요한 상승 동력

KOSPI PER 변동 구간

자료 : Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터 자료 : Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

PBR Band Chart

• KOSPI 의 절대 수준은 1,900p 대를 기록하고 있지만 , 과거 4 년 평균 대비 현재 KOSPI PER 은 저점 수준 (MSCI KOREA 기준 12 개월 Forward PER 은 9 배 수준 )

• 특히 , 절대금액기준 기업이익이 과거 10 년간 평균대비 두 배 가까이 증가했음에도 불구하고 밸류에이션이 저평가된 상태를 나타내고 있어 향후 밸류에이션의 정상화 과정이

나타날 가능성이 높음

KOSPI 전망

5

6

7

8

9

10

11

12

13

'04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

PER4년 평균+1.64σ-1.64σ

(x)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

KOSPI (P) 1.8x

1.6x 1.4x

1.2x 1x

II

투자전략 : 성장 감속 국면에서도 주식시장은 레벨업된다

7

Korea Strategy1. 성장 및 이익감속 국면에 진입하는 2011 년

• 금융위기에 따른 후유증에서 벗어나고 있는 주요국 경제는 2011 년 이후 새로운 패러다임 변화에 노출될 전망

• 중요한 특징은 금융위기 이전에 나타났던 고도성장과 과잉소비에서 탈피

① 성장률은 하락하더라도 경제와 금융시장이 안정화되는 흐름

② 고용개선 및 재정건전성의 중시

③ 변동성 축소에 따른 자산간 대체 ( 안전자산→위험자산 ) 가 본격화될 전망이라는 점

위기 이후 세계경제 패러다임의 변화


위기 이전 세계경제위기 이전 세계경제

고성장 국면(2003 년 ~2007 년 연평균 : 4.7%

1. Multiple 의 시대1. Multiple 의 시대

2. 환율전쟁 및 풍선효과 등 금융불안감 증폭

2. 환율전쟁 및 풍선효과 등 금융불안감 증폭

3. 변동성 확대로 압축과 성장이 패러다임을 지배

3. 변동성 확대로 압축과 성장이 패러다임을 지배

위기 이후 세계경제위기 이후 세계경제

저성장 국면 ( 뉴노멀 )(2008~2014 년 연평균 : 2.0%)

1. 안정성장 및 가치의 새로운 재평가 과정

1. 안정성장 및 가치의 새로운 재평가 과정

2. 변동성 축소에 따른 자산대체2. 변동성 축소에 따른 자산대체

3. 성장동력 다변화3. 성장동력 다변화

위기전후 패러다임의 변화

2-1) 성장 감속국면 진입

8

Korea Strategy

금융위기 이후 글로벌 경제는 대부분 V 자형의 회복세 보여


4.1 4.0 4.2 4.03.6

2.9

1.7

-0.9

-3.4-3.0

-1.9

0.9

3.84.1

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10

세계 경제 성장률(전년동기대비)(% y-y)

• 금융위기 이후 글로벌 경제는 각국 정부의 양적 완화 및 재정지출 확대에 힘입어 빠른 회복세를 보였음 .

• 한국 , 중국 등 신흥국은 2009 년 1/4 분기를 저점으로 성장세가 가속화되었으며 , 미국 , 일본 , 유럽 등도 상승 폭의 차이는 있지만

주가 및 성장률 측면에서 V 자형 회복과정에 진입

• 리스크 지표들도 금융위기 이전 수준을 회복 . 리먼브라더스 사태 이전 25.6p 를 기록하던 VIX 지표는 2010 년 10 월말 23p 수준을 유지하고 있으며 ,

TED 스프레드도 1.2%p 에서 0.13%p 로 축소

분기별 세계 성장률 주요국 주가 흐름

자료 : Global insight 자료 : Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

40

50

60

70

80

90

100

110

'08.1 '08.7 '09.1 '09.7 '10.1 '10.7

한국 Asia PacificWorld EMGEurope 미국

(2008.1.1=100)

9

Korea Strategy

자료 : IMF

예상보다 빠른 회복의 중심에는 양적완화 (Q.E.) 와 경기부양책이라는 두 축이 존재

• 금융위기를 극복하기 위해 각국 중앙은행들은 글로벌 정책공조를 시행하면서 공격적으로 금리를 인하 .

미국은 5% 대의 금리를 0% 까지 인하했으며 , 유로 , 한국도 기준금리를 각각 1.0%, 2.0% 로 낮추면서 저금리 상황을 유도 .

금리인하와 동시에 금융완화 정책을 시행하면서 금융시장에 대규모 유동성을 공급 (Q.E., Quantitative Easing)

• 더불어 적극적인 재정지출 및 감세정책으로 실물경기 회복을 견인 . 미국은 총 7,872 억달러 규모의 경기부양책을 발표했으며 ,

중국도 수요진작을 위해 총 4 조위안의 경기부양책을 실시

자료 : FRB, IMF, Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

2008 년 이후 주요국에서 풀린 돈은 3 조달러 이상 (Q.E.1) 국가별 경기부양용 재정지출 규모

2.01.9

2.20.2

0.60.60.7

1.21.41.51.51.61.6

1.92.0

2.42.93.03.1

3.33.6

4.1

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0

G20선진국신흥국

이탈리아인도

브라질프랑스

터키인도네시아멕시코

아르헨티나영국독일캐나다

미국일본

오스트리아남아공

중국사우디

한국러시아

2009년 재정지출 규모(2007년 명목GDP 대비, % )


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

'80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '070

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10Global Liquidity(좌)

전 세계 외환보유고 ex 금(우)

미국 M2(우)

(Trillion$)(Trillion$)

10

Korea Strategy양적완화 지속 , 그러나 정부의 경기부양 능력은 점차 약화될 전망

• FRB 의 대규모 국채매입과 경기부양책에도 불구하고 , 실업률이 2 년 연속 개선되지 못하면서 정부정책에 대한 의구심이

커져가는 모습 . 이로 인해 최근 2 차 Q.E. 를 결정하는 등 유동성 확대조치 지속

• 한편 , 동유럽 및 남유럽 사태를 겪으면서 유럽 등 대부분의 선진국들은 대규모 자금지출에 따른 구축효과 및 재정적자 문제에

봉착하는 양상 . 2011 년 이후 재정수지 악화에 따른 정부의 경기부양능력은 약화될 전망

자료 : SERI, 우리투자증권 리서치센터

구분

재정수지 국가부채GDP 대비 재정수지비율

조정기간 ( 과거 위기 이후 )2007 2010 증가 폭 2007 2010

증가 폭

미국 -2.8 -10.7 -7.9 62.1 92.7 30.6 1992~2000(9 년 )

유로 -0.6 -6.5 -5.9 71.0 92.4 21.4그리스 : 1989~1999(11 년 )스페인 : 1993~2006(14 년 )

PIGS -0.6 -7.0 -6.4 84.8 109.2 24.4

영국 -2.7 -11.5 -8.8 47.4 82.3 34.9 1975~1989(15 년 )

일본 -2.4 -7.6 -5.3 187.7 225.9 38.2 1978~1989(12 년 )

OECD 평균 -1.2 -7.8 -6.6 73.0 95.8 22.8

주요국 재정수지 및 GDP 대비 국가부채선진국 실업률 추이 ( 단위 : %, %p)

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

'08.1 '08.6 '08.11 '09.4 '09.9 '10.2 '10.7

미국 실업률

유로존 실업률

(% )

자료 : BLS, Eurostat, Bloomberg


11

Korea Strategy

성장률 제외시 , 실물경제는 호황기였던 2006~2007 년 수준을 회복하기 어려워

전세계 수출 규모 추이

자료 : IMF, Bloomberg 주 : GDP 갭 = 실질 GDP - 잠재 GDP 차이 , 공급여력대비 수요부족을 의미자료 : IMF, 우리투자증권 리서치센터

• 미국 등 선진국의 고용과 소비 회복이 더디다는 점과 재정위기에 따른 긴축 가능성 등을 고려할 때 호황기인 2007 년의 절대교역

수준을 넘기는 힘든 상황 . 정부지원으로 회복기대가 컸던 고용의 경우에도 선진국은 2 년 연속 9% 대의 높은 실업률이 지속되고

있으며 2011 년 하반기는 되어야 7% 이하로 하락할 것으로 예측

• 자산 측면에서도 대표적인 안전자산인 채권가격의 사상최고치 경신과 금가격 상승 등이 나타나고 있어 금융시장의 불안감이 완전히

사라지지 않고 있는 것으로 판단됨

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

'08.1 '08.7 '09.1 '09.7 '10.1 '10.7

전세계 수출FOB기준

(십억달러)

선진국의 GDP 갭 추이

-0.1

1.1

-0.3

-4.7

-3.5

-2.9

-0.2

0.5

-1.1

-5.4

-4.2

-3.5

-6 -4 -2 0 2

00-05년 평균

07년

08년

09년

10년

11년

G7

선진국

(%)


12

Korea Strategy

2011 년 , 가장 확실한 변화는 성장률 지표의 하향 안정이 시작될 것이라는 점

• 매크로 측면에서 가장 뚜렷한 변화는 V 자형 회복을 보였던 성장률 지표들이 완만하게 하락하는 국면에 진입할 것이라는 점 .

최근 이러한 구조적 변화를 ‘뉴 노멀 (New Normal)’ 이라고 정의

• 당사는 2011년 이후 세계경제가 서브프라임 사태 전까지 존재했던 안정적 물가수준 및 경제고성장으로 대변되는 ‘골디락스 (Goldilocks)’에서 벗어나 저성장 기조로 진입할 것으로 판단하며 , 금융시장 역시 주요 변동성 지표들이 하향 안정화되고 ,

기업이익이 추세적으로 상승하는 국면에 진입할 것으로 전망

자료 : IMF

2011 년부터 주요국은 성장성 둔화에 진입

자료 : Bloomberg

지역별 GDP 성장률 추이

-4

-2

0

2

4

6

8

10

'07

'08

'09

'10E

'11F '0

7'0

8'0

9'1

0E'1

1F '07

'08

'09

'10E

'11F

GDP성장률

전세계

선진국

신흥국

(% )


-6

-4

-2

0

2

4

6

8

'05 '06 '07 '08 '09 '10E '11F '12F '13F '14F

전세계 미국일본 아시아

(%)

13

Korea Strategy2011 년 기업이익 , 비관적 전망 적용시 2010 년보다 줄어드는 감속 국면 진입

• 2010 년 시장 컨센서스 기준 , 70% 이상의 고성장세를 보인 기업이익도 2011 년부터는 기저 효과 및 경쟁심화로 인해

전년대비 한 자릿수 증가 또는 이익 정체국면에 진입할 가능성 존재

• 당사 리서치센터 실적전망 기준 , 2011 년 영업이익을 살펴보면 전년대비 9.9% 선의 증가가 예측되었지만 ,

과거 업종별 오차 크기가 9~18% 정도 과대추정되어 왔다는 점에서 2011 년 기업이익은 정체 또는 감익될 수 있음

국내기업 영업이익 추이 및 시나리오별 전망치



35.0 33.638.1

30.635.4

54.660.0

69.1

53.5

20

30

40

50

60

70

80

'05 '06 '07 '08 '09 '10E '11F '11P '11N

(조원)

현재추정 +9.9% y-y

비관추정 -2.0% y-y

낙관추정 +26.5% y-y

14

Korea Strategy1980 년대에는 이러한 현상을 Moderation, 최근에는 New Normal 이라고 명명

• 서브프라임과 비슷한 부동산발 위기였던 1989 년 미국 저축대부조합 (S&L) 파산 당시에도 초기에 높아진 변동성 및 성장률이

이후 크게 줄어들면서 거시경제의 안정과 자산시장의 새로운 패러다임을 이끌어냄 . 당시에는 이러한 현상을 Great

Moderation(= 대안정기 ) 이라고 부름

• 당사는 금융위기 3 년차에 해당되는 2011 년 이후 세계 경제 및 기업이익의 변동성이 축소될 가능성이 높다고 판단하고 있으며 ,

New Normal 시대 진입에 따른 새로운 변화에 준비해야 할 것으로 전망

2-2) V 자형 회복 → 안정국면

자료 : Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

S&L 사태가 발생한 1980년대 이후 선진국 경제성장률과 물가상승률

자료 : ECB, IMF, CEIC, 우리투자증권 리서치센터

최근 주요 선진국 시장의 경기 변동성과인플레 변동성

-6-4-20246

'96.3 '99.3 '02.3 '05.3 '08.3 '11.3

유럽

미국

경기변동성(% y-y)

-4

-2

0

2

4

6

'99.1 '01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1 '13.1

유럽

미국

(% y-y) 인플레 변동성

-0.5

0.5

1.5

2.5

3.5

4.5

'66 '69 '72 '75 '78 '81 '84 '87 '90 '93 '96 '99 '02 '05-0.5

0.5

1.5

2.5

3.5

4.5US (좌)Euro Area (우)

(% ) (% )미국과 유럽 '80년대 전후 경기 변동성

-0.5

0.5

1.5

2.5

3.5

4.5

'66 '69 '72 '75 '78 '81 '84 '87 '90 '93 '96 '99 '02 '05-0.5

0.5

1.5

2.5

3.5

4.5US (좌)

Euro Area (우)

(% ) (% )미국과 유럽 '80년대 전후 인플레 변동성

15

Korea Strategy

3. 2011 년 1/4 분기를 고비로 대부분의 악재들 제거될 듯

2-3) 1/4 분기 , 악재해소의 마지막 과정

• 새로운 패러다임 변화의 시작은 매크로 및 기업이익의 수렴 , 그리고 글로벌 크레딧 위험의 해소과정이 나타날

2011 년 1/4 분기 이후가 될 전망

• 한국은 순환 사이클로 볼 때 , 2011 년 1/4 분기를 전후로 경기사이클 ( 선행지수 전년동월비 기준 ) 이 상승세로 진입 .

이는 경기 리스크를 완화시킴으로써 시장에 대한 재평가를 견인할 전망이며 , 금융위기 이후 방향성이 왜곡된 선행지수와

기업이익의 방향성이 일치하는 국면에 진입함을 의미

자료 : 통계청 , Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

선행지수 회복 , 밸류에이션 재평가와 밀접2011 년 , 선행지수와 기업이익이 동시에 회복하는 국면


-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

'03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.10

10

20

30

40

50

60경기선행지수 전년동월비(좌)FY1 EPS(우)

(% y-y) (P)

2Q11

-10

-5

0

5

10

15

20

'93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '110

5

10

15

20

25선행지수 전년동월비(좌)

MSCI Korea 12MTH fwd PER(우)

(% y-y) (x)

16

Korea Strategy

모멘텀상 한국은 1/4 분기 선행지수 , 2/4 분기 기업이익의 턴어라운드가 가능할 전망

• 경험적으로도 밸류에이션의 재평가는 국내 모멘텀의 강세와 연계

• 2011 년 1/4 분기 한국은 중국에 이어 선행지수의 턴어라운드가 구체화될 전망이며 ,

2/4 분기부터는 기업이익 턴어라운드가 뚜렷하게 나타나며 이익규모가 회복되는 모멘텀 강화국면에 진입할 전망


자료 : Fnguide, 우리투자증권 리서치센터

2010년 4/4 분기 후반 중국 지표 개선 기대 한국 기업이익 추이

24.524.9

24.6

22.222.7

24.5

27.5

25.7

20

21

22

23

24

25

26

27

28

1Q10

2Q10

3Q10

E

4Q10

F

1Q11

F

2Q11

F

3Q11

F

4Q11

F

(조원) 영업이익 추이

92

94

96

98

100

102

104

106

108

'05.1 '05.10 '06.7 '07.4 '08.1 '08.10 '09.7 '10.430

35

40

45

50

55

60

65중국 LEI(좌)

중국PMI(우)

(1996=1 (기준=50)

자료 : NBS, Bloomberg

17

Korea Strategy선행지수와 기업이익이 동시에 상승하는 국면에서 주가는 평균 35% 상승하며 강세장 연출

• 2000 년 이후 경기선행지수와 기업이익이 동시에 상승했던 총 5 번의 사례분석 결과 ,

선행지수와 기업이익이 동시에 상승한 국면에서 주가는 5 번 모두 올랐고 상승 폭도 평균 35.4% 를 기록

• 이를 통해 Top-down 과 Bottom-up 이 같이 움직여야 악재에 대한 내성 강화 및 유동성의 힘이 작용할 수 있다는 결론을 도출


선행지수와 기업이익 흐름에 대한 주가 등락 폭

자료 : 통계청 , Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터 정리

시기 이익모멘텀 경기선행지수 KOSPI 수익률

1. 선행지수 & 기업이익상승국면

2001.2.1~2001.5.31 3.9%p 상향 28.90%

2003.8.1~2004.5.31 20.4%p 상향 12.70%

2005.2.1~2006.1.31 5.3%p 상향 50.10%

2006.10.1~2007.8.31 4.9%p 상향 36.60%

2009.1.1~2009.9.30 42.1%p 상향 48.80%

2. 선행지수 &기업이익 하강국면

2000.1.1~2001.1.31 -25.3%p 하향 -39.90%

2002.6.1~2003.5.31 -26.6%p 하향 -20.50%

2004.6.1~2005.1.31 -17.3%p 하향 16.00%

2006.2.1~2006.9.30 -7.6%p 하향 -2.00%

2007.12.1~2008.12.31 -25.6%p 하향 -41.00%


선행지수와 기업이익 흐름에 따른 평균 주가 등락 폭

-17.5%

35.4 %

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

1. 선행지수&기업이익하강국면

2. 선행지수&기업이익상승국면

(% )

등락폭

18

Korea Strategy‘3 월 위기설’ 등 계절적 악재 요인들도 2011 년 1/4 분기를 전후로 대부분 해소될 듯

• 악재의 노출 측면에서도 2011 년 1/4 분기가 고비가 될 전망

• 통상 3 월 위기설이 부각되는 동 시기는

첫째 , 국내 PF 부실 및 인덱스 자금의 물량화 가능성 ,

둘째 , 일본 3 월 결산기 진입에 따른 아시아 지역의 자금 타이트닝 ,

셋째 , 최근 2 년간 유독 3~5 월에 동유럽과 남유럽 사태가 집중적으로 터진 데 따른 후유증이 계절적 악재로 작용할 가능성 큼


자료 : 우리투자증권 리서치 센터

▪ 크레딧 위험

1. 08 년 3~4 월 동유럽 사태에 따른 채권만기 롤오버

2. 09 년 4~5 월 남유럽 사태에 따른 채권만기 롤오버

3. 중국 정협 및 전인대에서 긴축여부 결정

▪ 크레딧 위험

1. 08 년 3~4 월 동유럽 사태에 따른 채권만기 롤오버

2. 09 년 4~5 월 남유럽 사태에 따른 채권만기 롤오버

3. 중국 정협 및 전인대에서 긴축여부 결정

▪ 국내 PF 채권만기

- 증권 및 보험사 만기인 3~4 월 국내 부동산 담보대출에 대한 불확실성 대두

▪ 연말 배당락 이후 인덱스 자금 출회

- 해마다 배당투자를 위해 3 조 ~4 조원 이상 유입된 인덱스 자금의 연초 물량화

+ α

시장 내적 요인시장 내적 요인

3 월말 결산기 효과3 월말 결산기 효과

시장 외적 요인시장 외적 요인

국내 수급 불안국내 수급 불안

3 월 위기설은 크게 세 가지 요인에서 출발

▪ 3 월 일본 결산기 효과

- 3 월말 일본 결산기 (1,569개사 ) 진입에 따른 자금흐름 타이트닝

- 엔캐리트레이드 자금의 청산 가능성 부각 ( 전체 자금 2천억 ~1 조달러 규모 )

19

Korea Strategy

남유럽 사태 2011 년 1/4 분기 후반부터 완화될 전망

• 특히 , PIIGS 중심의 남유럽 CDS 프리미엄이 여전히 높은 수준이라는 점은 글로벌 신용위험이 완전히 제거되지 않았음을 시사• 재정위기의 시발점인 그리스의 경우 2011 년 3 월을 전후로 대규모 원금상환 시점이 도달한다는 점에서

수면 아래로 잠복된 크레딧 이슈가 연초 증시에 비우호적 요인이 될 수 있음• 물론 이미 노출된 악재가 새롭게 시장 흐름을 훼손하지는 않겠지만 , 단기물 중심으로 롤오버된 채권들에 대한 원활한 소화과정이 나타나야 CDS 프리미엄 축소 등 크레딧 위험이 사실상

완화되는 과정에 진입할 것으로 판단

연도별 국채 원리금 상환 규모

자료 : Bloomberg

2011 년 월별 국채 원리금 상환 규모

자료 : Bloomberg


0

5

10

15

20

25

'11.

1

'11.

2

'11.

3

'11.

4

'11.

5

'11.

6

'11.

7

'11.

8

'11.

9

'11.

10

'11.

11

'11.

12

그리스스페인포르투갈

(십억유로)

0

50

100

150

200

250

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

포르투갈스페인그리스

(십억유로)

20

Korea Strategy

소론 : 연말연초 리스크 요인 제거 시 점진적인 상승국면 진입 기대

2-4) 소론

금융위기 이후 각국의 대규모 경기부양책 및 양적 완화 , 기저효과에 힘입어 가파른 회복세를 보였던 세계경제는 2011 년부터는 1) 정책효과 소멸 , 2) 역기저효과 , 3) 유로긴축 , 4) 미국 고용 및 소비의 더딘 회복 등으로 인해 성장감속 국면에 진입할 전망

기업이익 역시 2011 년부터는 역기저효과 및 경쟁심화에 따른 수익성 악화로 인해 저성장세 혹은 정체흐름이 이어질 가능성 높음

당사는 이처럼 Moderation( 지표의 하향안정화 ) 으로 대변되는 매크로 및 기업이익 환경의 변화를 뉴 노멀로 규정 . 금융위기 3 년차에 접어드는 2011 년 이후 글로벌 시장 변동성 축소와 함께 세계 경제성장률 및 기업이익의 안정적인 성장세라는 구조적 변화를 경험하게 될 것으로 판단

새로운 패러다임 변화의 시작은 글로벌 경기에 대한 저점 인식 확산 및 크레딧위험의 해소과정 진행이 예상되는 2011 년 1/4 분기 이후가 될 것으로 예상 . 이후 뉴 노멀 시대의 한국 주식시장은 경기모멘텀과 이익모멘텀이 동반 상승 , 기업가치의 재평가 과정이 시작될 전망

III

뉴노멀 국면에서 나타나는 두 가지 현상

22

Korea Strategy뉴노멀은 성장성이 아닌 가치의 재발견

기업가치의 재평가는 리스크 프리미엄의 구조적 축소 과정에서 나타나


글로벌시장 국내기업

기업

리크

스축

소에

따른

프리

미엄

금융환경안정

1. 시장리스크감소환율, 금리, 채권등의시장가격과예상변화율이회사가기대했던방향과다르게움직여손실을입을리스크의감소

기업가치제고

2. 신용리스크감소거래상대방의신용도하락혹은부도발생으로인해생길수있는채권회수불능등손실리스크의감소

3. 유동성리스크감소자산유동성부족으로대외지급에문제가발생할리스크의감소

기업

이익

의변

동성

축소

안정

적이

익확

보로

수익

성개

선

시장

으로

부터

높은

프리

미엄받

음

경제

지표

및시

장변

동성

축소

남유

럽사

태등

금융

불안

진정

• 가치의 재발견이란 ? 기업이나 자산이 과거와 똑같은 이익이나 수익률을 보여주더라도 해당 자산에 대한 가치가

이전보다 더 높게 형성될 수 있다는 것

• 과거 국내 주식시장의 밸류에이션도 PER 는 ‘ 8 배 → 10 배 → 12 배’로 단계적으로 상향 조정되는 경험을 했으며 ,

그 근저에 깔린 것은 빠른 속도의 성장성 이외에도 몇 차례 금융위기를 겪으면서 나타난 리스크 프리미엄의 축소에서 비롯됨

2-1) 리밸류에이션의 시작

23

Korea Strategy

• 기업의 가치창출은 성장성과 안정성이라는 두 가지 축에 의해 결정됨.

첫째는 기업의 성장성( 이익규모) 이 지속적으로 개선될 때, 투자자들이 이에 프리미엄을 부여하는 것이고,

둘째는 수익성은 일정하더라도 이전에 비해 기업이익의 안정성 및 시장 위험이 줄어든 경우에 이를 재평가하는 과정이 나타남

• V 자형 경기회복기였던 2009~2010년이 전자(前者 ) 에 의한 재평가 단계였다면 성장감속 및 이익정체가 나타날 2011년 이후는

후자(後者 ) 에 의한 새로운 가치 창출이 전개될 전망

기업가치 창출 경로

자료 : LG 경제 연구원

이익의 변동성과 기업가치의 관계

주 : 이익변동성이 평균인 기업의 MVA (Market value added =기업시장가치 – 장부가치 ) = 100

자료 : 타워스왓슨 , 우리투자증권 리서치센터

New Normal 1. 리스크 완화 및 이익의 질적개선에 따른 주가 리밸류에이션의 시작


104

152

87

167

수익성이낮은기업

수익성이높은기업

이익변동높은기업

이익변동낮은기업

MVA

성장성 /수익성의

추구

기업가치 창출

리스크의 최소화

24

Korea Strategy

기업가치 재평가 (revaluation) 의 근거 (1) 대외불안 진정에 따른 이익 변동성 축소

디스카운트 요인 완화 1. Global, 해외금융 환경 안정→기업이익변동 축소


• 당사는 국내기업의 디스카운트 요인 중 ① 글로벌 변동성 ( 이익 변동성 ) 이 축소되고 , ② 한국과 이머징간의 성장률 갭이 완화되고 있으며 , 프리미엄 요인인 ③ 기업이익의 질적개선이 이루어지고 있음에 주목

• 디스카운트 요인 완화 1. 대외불안 진정 → 환율변동 폭 축소 → 기업이익 및 이익전망치의 변동성 축소 → 이익 안정성 제고 .

실제 1997 년 IMF 이후 환율변동성이 축소되며 이익전망 조정 폭도 지속적으로 축소 .

2005~2007 년 및 2008 년 이후에도 비슷한 패턴이 발견되고 있음


400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

'97 '98 '99 '00 '01 '02 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50원/달러 환율(좌)

원/엔 환율(좌)MSCI Korea 12MTH FWD 3MTH %CH(우)

(%)(원/달러, 원/100엔)

25

Korea Strategy

기업가치 재평가 (revaluation) 의 근거 (2) 신흥국과 한국 간 성장률 갭 축소

디스카운트 요인 완화 2. Local, 이머징과 한국 간 경제성장률 갭 축소 가능성

자료 : IMF, Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

• 디스카운트 요인 완화 2. 신흥국과 한국 간 Growth Gap 축소는 할인요인의 완화로 해석가능

• 한국은 2000 년 이후 이머징시장 대비 낮은 밸류에이션 수준을 유지해 왔음 . 이는 한국 경제성장률이 이머징경제 대비 저성장세 (Growth Gap (-) 상태 지속 ) 를 보인 것이 할인요인으로 작용한 것으로 볼 수 있음 .

반면 , 1990 년 초중반 한국이 이머징보다 고성장세를 기록하면서 이머징보다 높은 밸류에이션을 받았고 , 2001~2002 년 갭 축소시에도 밸류에이션 레벨업된 바 있음

• 2004~2008 년 대비 2010~2011 년 이머징과 한국 간 성장률 갭 축소될 전망이어서 성장률 디스카운트 완화부분에 대한 재평가 나타날 수 있음


-10

-5

0

5

10

-10-5051015

Growth Gap(좌)

이머징 경제성장률(우)

한국경제성장률(우)

(%p) (% y-y)

0

10

20

30

'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10

MSCI Korea 12m fwd PERMSCI EM 12m fwd PER

(x)

26

Korea Strategy

• 프리미엄 요인 1. 기업의 재무구조 개선 및 이익의 질적개선• IMF 이전 200%가 넘던 차입금비율이 2004~2007년 평균 35.8%까지 하락하며 이자비용 부담감소 및 재무리스크 완화효과 발생• 이익의 질적개선은 경상이익에서도 발견됨. 2004~2007년에는 경상이익 규모가 영업이익 규모를 초과하며 순이익에 대한 기여도가 컸는데, 이 과정에서 지속적 이익에 해당하는 지분법손익의 증가가 뚜렷하게 나타나면서 이익의 안정성 부각(stability) 및 수익성 개선 가시화

자료 : FnGuide, 우리투자증권 리서치센터

이익의 질적개선 : 지속적이익 비중 증가

주 : 상장기업 중 2000~2011 년 재무 data 및 전망치가 있는 393 개 기업 대상자료 : FnGuide, 우리투자증권 리서치센터

기업 차입금비율 축소로 재무리크스 완화

기업가치 재평가 (revaluation) 의 근거 (3) 기업 재무리스크 축소 및 이익의 질 개선

0

50

100

150

200

250

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10E0

500

1,000

1,500

2,000

2,500KOSPI(우)

차입금비율(좌)

(%) (P)


-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

기타손익(좌)

순외환손익(좌)

순이자손익(좌)

순지분법손익(좌)

경상이익대비 지속적손익 비중(우)

(조원) (%)

27

Korea Strategy

글로벌 변동성 축소 → 주식시장에 대한 리밸류에이션 진행 기대

• 금융환경의 변동성이 축소될 경우 주식을 둘러싼 주가변동성과 밸류에이션 디스카운트 요인이 축소되면서

기업이익에 대한 질적 성장이 부각될 전망

• 과거에도 변동성 축소 과정에서 1 차적으로는 경제성장률의 진폭과 주기가 짧아지고 ,

이후 안전자산 선호현상 약화 및 변동성 감소에 따른 이익의 질적 개선이 나타나며 한국 증시의 밸류에이션이 높아진 사례 있음


한국 기업이익의 추세적 상승국면 기대


한국 리스크 프리미엄과 신용스프레드


0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

'00 '01 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10E'11F'12F4

5

6

7

8

9

10

11Credit Spread(좌)

Korea Equity Risk Premium (우)

(%)(%p)

90

92

94

96

98

100

102

104

106

108

110

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10E'12F'14F0

10

20

30

40

50

60

70경기 동행지수 순환변동치 (좌)MSCI Korea EPS (우)MSCI Korea EPS 장기추세(우)

(%) (P)

28

Korea StrategyNew Normal 2. 유동성의 풍선효과 마무리 , 머니무브 ( 안전자산→위험자산 ) 시작

• 2008 년 초 이후 글로벌 금융시장에는 3 조달러가 넘는 규모의 양적완화가 시행된 가운데

미국은 2010 년 11 월 2 차로 추가적인 양적 완화를 위한 약 0.6 조 달러의 자금을 풀기로 결정

• 그러나 풀려나간 자금들은 미국 , 유럽 등 선진국 시장에 머물기보다는 아시아 등 투자매력 및 자산건전성이 높은 국가로 이동하는 풍선효과가 발생

2-2) 머니무브의 시작

미국 및 유럽 지역 , 주식형 펀드자금 유입 아시아 지역 , 주식형 펀드자금 유입

자료 : EPFR 자료 : EPFR

-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'09.1 '09.5 '09.10 '10.3 '10.7-25,000

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000Weekly flows(LHS)

Accumulated net inflow(RHS)

(mn$)(mn$)

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

'09.1 '09.7 '10.1 '10.7-30,000

-20,000

-10,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000net cash flow(LHS)

Acummulated net cash flow(RHS)

(mn$)(mn$)

29

Korea Strategy

• 최근 유동성 흐름에서 알 수 있는 또 다른 특징은 금 가격이 사상최고치를 경신한 가운데 채권도 글로벌 대부분의 국가에서 강세를 기록했다는 점 .

물론 주식시장도 대부분 2~3 년만의 고점을 경신하고 있지만 , 글로벌 수요 회복 및 자금이동에 민감한 Oil 등 상품가격이 정체된 모습에서 아직까지는 위험자산에 대한 선호도가 크게 변하지 않았음을 알 수 있음

• 이머징 국가들이 글로벌 유동성의 급격한 유입에 대해 우려하거나 정책적으로 제한하려는 이면에는 풍선효과와 연결된 투기적 자금의 유출입과 그에 따른 자본시장 변동성을 걱정하기 때문

금과 국제원유가격 추이

자료 : Thomson Reuters

한국내 외국인 채권 및 주식 순매수금액

주 : 2010 년 10 월 말 기준자료 : 금융투자협회

금융불안감 잔존으로 아직은 머니무브가 발생하지 않은 상황


-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10-10

0

10

20

30

40

50

60주식순매수(좌)

채권순매수(우)

(조원)(조원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '100

20

40

60

80

100

120

140

160Gold(좌)

WTI(우)

(U$/Troy Ounce) (U$/bbl)

30

Korea Strategy

과거 Q.E. 에 따른 글로벌 자금 이동은 ‘풍선효과 → 머니무브’ 형태로 나타나

유동성정체기 (= 음영부분 ) 자산별 자금흐름

• 과거 금융위기 이후 자금 흐름은 ‘양적완화 → 풍선효과 → 머니무브’의 형태로 움직이는 패턴을 보임• 풍선효과가 나타난 이면에는 매크로 측면에서 글로벌 경기모멘텀 및 통화유통속도가 하락하고 있는 가운데 남유럽 사태 등 금융불안감이 곳곳에 자리잡고 있기 때문• IT버블에서 벗어났던 2004 년에도 초기 ‘양적완화 – 풍선효과’ 단계에서 유동성 정체가 나타났고 ,

경기 및 실적 턴어라운드와 금융위기감 완화가 나타난 2005 년 초가 되어서야 유동성의 적극적인 변화가 발생


구분 기간 경기모멘텀 금리 유동성자금이동

비고안전자산 위험자산

양적완화 39 개월'00.12

( 금리인하 시작 )~'04.02

↓ ↓ ↑ + +– 과거 글로벌경기 침체기 큰 폭의 금리인하로 글로벌유동성이 급격히 팽창하면서 주가상승과 금리인하에 따른 채권가격 상승이 동시에 발행

풍선효과 6 개월

'04.03( 경기회복속도둔화 )

~'04.09

( 주가조정 마무리 )

→ → → + -

– 일정 시간이 지나면 저금리 기조가 지속되더라도 1) 글로벌유동성 증가율이 하락하고 2) 경기회복 속도 둔화로 모멘텀이 약화되면서 3)주식시장으로의 자금유입이 정체 혹은 감소하는 유동성 정체기 도래

– 자산시장으로의 추가적인 자금유입이 제한적인 유동성 정체기 , 미래수익의 불확실성이 높은 자산을 매도하여 비교적 안전한 자산을 매입하는 자산 간 대체 현상을 풍선효과로 정의

머니무브 42 개월 '04.10~'08.03( 글로벌유동성 증가율 하락전환 )

↑ ↑ ↑ + +

– 유동성 정체 과정에서 경기모멘텀 반등 혹은 지정학적 리스크 완화 등 시장 불확실성이 완화될 경우 투자자들의 자산선호도가 변경되면서 자금이동이 활발해지고 , 특히 위험자산으로의 자금유입이 가속화되며 위험자산 가격버블이 형성

자료 : 각국 중앙은행 , 우리투자증권 리서치센터

-400-200

0200400

1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10

-40-2002040

Euro(좌) Japan(좌) US(좌) Asia(우)

(billion $) (billion $)지역별 주식자금 순유입 (6개월합계 )

-500

0

500

1,000

1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10

-20

0

20

Euro(좌) Japan(좌) US(좌) Asia(우)

(billion $) (billion $)지역별 채권자금 순유입 (6개월합계 )

31

Korea Strategy

경험적으로 유동성 랠리는 풍선효과 보다 “머니무브”구간에서 더 강한 힘을 발휘

2000~2008 년 글로벌유동성 증가 추이

자료 : Federal Reserve, IMF, 우리투자증권 리서치센터

• 2004 년 사례분석 결과 , 풍선효과 단계에서는 글로벌 유동성의 절대규모는 감소하지 않았지만 ,

자금수준은 약 6 개월간 9.6 조 ~9.9 조달러 수준에서 정체되는 모습을 보였으며 , 주식보다는 채권 등 안전자산이 상대적 강세를 보임

• 반면 , 2004 년 연말부터 세계경제가 회복사이클에 진입하고 있다는 신호들이 발견되면서 약 42 개월 동안 5 조달러 이상의 글로벌 유동성이 증가 , 자금이 안전자산에서 이탈하여 위험자산으로 움직이는 본격적인 머니무브가 발생


7.0

9.6 10.09.4 9.9

15.0

0

2

4

6

8

10

12

14

16

양적완화 풍선효과 머니무브

(T rillion $)

32

Korea Strategy

가격 지표에 이은 성장률 및 리스크 지표의 하향 안정 시 , 머니무브가 본격화 예상

자료 : Fnguide, 우리투자증권 리서치센터

• 서브프라임 사태 이후 악재에 대한 주요국의 주가조정 추이를 살펴보면 , 2008 년 9~10 월 리만 브라더스 부도 및

아이슬란드의 IMF 구제금융 신청 사건을 기점으로 변동폭과 조정기간이 줄어들고 있으며 , 10% 이상의 가격조정이 거의 나타나지 않음

• 즉 2009~2010 년 2 년간 주식시장의 변동성 축소 등 가격지표들의 하향 안정은 이미 가시화되고 있으며 ,

앞으로 성장률의 하향 안정 및 크레딧 위험이 감소할 경우 머니무브 본격화될 가능성 높아


2008 년 이후 발생한 국내외 악재에 대한 주가 조정 폭은 줄어드는 추세

그리스 CDS 프리미엄과 OECD 전체 선행지수

자료 : OECD, Bloomberg

-15

-10

-5

0

5

10

15

'09.1 '09.6 '09.11 '10.4 '10.90

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000OECD 전체 선행지수 전년동월비(좌)

그리스 CDS 프리미엄(우)

(% y-y) (bp)

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

주가조정 폭(% )

2008년 9월 이후변동 폭 축소 추세

33

Korea Strategy

머니무브 발생시 , 주식 등 위험자산에 유입가능한 자금규모는 4.2 조달러 이상


• 분석 결과 , 적극적인 양적완화 개시 (2009 년초 ~ 현재 ) 이후 늘어난 글로벌 유동성은 총 2.8 조 달러 (Q.E2포함 )

• 과거 2004 년 이후 풍선효과 및 머니무브 단계에서의 자금증가 비율을 임의적으로 대입시 ,

향후 머니무브 단계에서 추가적으로 유입 가능한 금액은 약 4.2 조 달러로 추정

( 참고로 일본 제외 아시아증시 시가총액은 13.6 조 달러 )


2008 년말 이후 글로벌유동성 증가 추이


15.7

17.117.6

18.5

17.117.6

18.5

22.7

12

14

16

18

20

22

24

양적완화 풍선효과 2차 유동성공급(QE2) 머니무브

(T rillion $)

추정치

2011 년 주식시장 전망 성장 감속 국면, 주가는 레벨업된다

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