2017년 11월 23일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 2

Strategy Idea

2018년 주식시장 전망:

추세를 전환시킬 수 있는 세가지 리스크

▲ 주식시황

Analyst 정다이 02. 6098-6692 daijeong@meritz.co.kr

강세장은 걱정의 벽을 거슬러 올라가며 발전. 낙관론을 즐기되 추세반전 가능성 점검 필요

약세장 전홖 사례에서 공통적으로 관찰되는 점은 세가지 1) 레버리지 사이클의 종료, 2) 주도

기업에 대핚 정부 규제가 강하게 도입되었던 사례, 3) 예상 보다 높은 읶플레이션 발생

가격 상승 정체 국면에 진입핚 미국 상업용 부동산 시장 점검, FANG기업에 대핚 정부 규제

적용 수단과 가능성, 중동발 원유 공급 충격 발생 가능성을 고민해 본 자료

≪이상과열≫의 저자 로버트 실러 교수의 말을 빌리자면, 역사적인 기준에서 볼

때 지금의 미국 주식시장은 과열 상태다. 미국 S&P500의 CAPE는 31배로 역사

상 두번째로 높고, Z-score기준으로도 1.92에 달한다.

경험적으로 CAPE 지표가 24배(장기 평균 + 1표준편차)를 상회했을 때 짧게는

10개월, 길게는 58개월(IT버블) 이내에 지수가 고점에서 급락하는 현상이 나타났

다. 현재의 상승 사이클에서 S&P500 지수는 48개월째 CAPE 24배를 상회해서

거래되고 있다. 시장의 낙관을 즐기되 과거 상승추세가 반전되는 계기가 되었던

요인들을 찾아보고 대응해나갈 시점이다.

오늘 보고서에서는 추세를 전환시킬 수 있는 세가지 변수 1) 유동성 위축 가능성,

2) 주도주에 대한 정부 규제, 3)유가 급등에 대해서 살펴보고자 한다.

그림1 S&P500 밸류에이션 고점과 지수고점 갂 시차

주1: S&P500 상대주가지수 – 상승사이클 내 고점을 100으로 환산한 결과 /주2: CAPE(Cyclically adjusted PE Ratio): 수익 변동성과 경기순환 영향력을 제거하기 위해 실질수익의 10년 이동평균값을 사용해 주가-수익비율을 계산한 값

0

50

100

150

200

250

0

12

24

36

48

60

'28 '33 '38 '43 '48 '53 '58 '63 '68 '73 '78 '83 '88 '93 '98 '03 '08 '13 '18 '23 '28

(Index)(배) Shiller PE S&P 500 상대주가지수(우)

10개월

35개월

58개월

53개월

48개월진행중

2017년 11월 23일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 3

시장의 유동성을 측정하는 하나의 방법은 금융 중개기관의 재무상태표 변화를 살

펴보는 것이다. 금융 중개 기관은 예금을 수취하고 대출을 발생시키는 과정을 통

해 신용을 창출한다. 기관의 위험자산 선호와 자산 가격의 변화에 따라 재무상태

표의 규모, 구성이 크게 달라질 수 있다. 특히, 위험자산 선호도가 높은 증권 딜러

나 브로커리지 사의 경우 자산 가격 상승시 레버리지를 일으켜 자산을 매수하고,

자산가격 하락시 재무건정성 악화를 막기 위해 자산을 처분한다. 자산 가격의 상

승과 하락을 가속화시킬 수 있는 요인이다.

그림2 기관별 재무상태표 변화

자료: BIS, 메리츠종금증권 리서치센터

그림3 Target leverage in booms 그림4 Target leverage in busts

자료: BIS, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: BIS, 메리츠종금증권 리서치센터

2017년 11월 23일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 4

신용 창출 역할을 하는 상업은행의 자산규모는 시중 유동성을 확인할 수 있는 지

표 중 하나다. 금융위기 이후 상업은행의 자산규모는 53% 증가했는데 3차례에 걸

친 양적 완화에 따른 결과다.

자산가격 하락은 은행의 자산 건전성을 악화시키고, 시중 유동성을 축소시킬 수

있는 요인이다. 그러나 현 상황에서 자산가격 하락이 은행의 자산 건정성을 크게

악화시키고 금융위기로 이어질 가능성은 낮아 보인다. 금융위기 이후 강화된 금융

산업 규제로 은행 자산 건전성이 크게 개선되었고 경기 침체가 이어지며 위험자산

에 대한 투자가 적극적으로 이뤄지지 못했기 때문이다. 금융당국은 특히 자산규모

500억 달러 이상의 은행들이 금융위기 상황에 대응할 수 있도록 자본 적정성을

확충하도록 매년 스트레스 테스트를 진행해왔다. ‘17년 1분기에는 34개 대형은행

이 최악의 상황을 가정한 스트레스 테스트를 통과하기도 했다. 모든 은행이 테스

트를 통과한 것은 2009년 이후 처음이다.

그림5 미국 연방준비은행과 상업은행 자산 총계 추이 그림6 자산 구성 : 양적완화 정책 도입 전 대비 균형, 안정적

자료: Federal Reserve, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 기타자산 현금 및 트레이딩 자산 등

자료: Federal Reserve, 메리츠종금증권 리서치센터

그림7 매우 부정적 시나리오 하에서의 추정 손실 규모 표1 34개 대형은행들의 예상 최소 유지 자본 비율

(단위: %) 2016.4Q 예상 최소 통과 기준

보통주 기본자본 비율 12.5 7.2 4.5

기본자본 비율 13.9 8.7 6.0

총 자본비율 16.5 11.3 8.0

기본자본 레버리지 비율 9.2 5.7 4.0

보충적 레버리지 비율 n/a 4.4 3.0

주: 매우 부정적 시나리오 기준(실질 GDP성장률 -6.5%, 실업률 10%, 주가- 50%, 주택가격 및 상업용 부동산가격 각각 25% 및 35% 하락 상황 가정)

자료: DFAST, Federal Reserve, 자본시장연구원, 메리츠종금증권 리서치센터

주: 1) 매우 부정적 시나리오 기준 2) 보충적 레버리지 비율 항목은 2017년 테스트에서 신설되었으며, 일부 대형은행(15개)에 한해서만 평가를 진행

자료: CCAR, Federal Reserve, 자본시장연구원, 메리츠종금증권 리서치센터

4

7

10

13

16

19

22

0

1

2

4

5

6

'02

'03

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

'15

'16

'17

(조달러)(조달러) 연방준비은행 자산 총계

미국 상업은행 총 자산(우)

20.4 22.1

12.8 13.0

13.2 17.4

12.4 14.3

8.5 7.5 10.0 6.8

22.2 15.2

0

20

40

60

80

100

'17.11.8 '09.2.25

(%)

기타자산

은행갂대출

기타 대출 및 리스

소비자 싞용

상업용 부동산 대출

거주용 부동산 대출

상업 및 산업용 대출

증권

후순위

모기지 대출

및

주택담보대출

17

싞용카드대출

100

기업대출

100

상업용부동산

대출

56

기타소비자

대출

41

기타대출

43

거래 및

상대방으로

읶핚 손실

86

유가증권

손실

5

기타손실

18

선순위

모기지 대출

27

(단위: 십억달러)

총 4,930억 달러

손실 발생 가능

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Meritz Research 5

전체 시장 관점에서 유동성 과열로 볼 수 있는 신호는 확인되고 있지 않지만, 일

부 자산에 대해서는 버블 가능성이 제기되고 있다.

미국 금융당국이 가장 경계하는 자산시장은 ‘상업용 부동산 시장’이다. 가격 부담

에도 불구하고 대출잔액이 빠르게 증가했기 때문이다. 특히 상업용 부동산 대출

자산은 소형은행을 중심으로 성장해 왔고, 소형은행 전체 자산의 26.7%에 달하기

때문에 상업용 부동산 가격이 하락 전환할 경우 자산건전성 악화로 이어질 수 있

다. 최근 상업용 부동산 가격 상승세가 둔화되었고(10월 YoY -0.6%) 관련 대출

수요도 감소하며 상업용 부동산에 대한 경계감이 커지고 있다.

그림8 상업용 부동산 가격 추이, 관렦 상업은행 대출 추이 그림9 상업용 부동산 대출 추이: 소형은행/ 대형은행

자료: RCA, Federal Reserve, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Federal Reserve, 메리츠종금증권 리서치센터

그림10 상업용 부동산 가격 지수 그림11 은행 대출 행태 서베이 결과: 상업용 부동산 관렦 수요

자료: Federal Reserve, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Federal Reserve, 메리츠종금증권 리서치센터

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

40

65

90

115

140

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17

(조달러)(Index) 상업용부동산 가격지수

미 상업은행 상업용 부동산 대출(우)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(십억달러) 소형은행 상업용 부동산 대출

대형은행 상업용 부동산 대출

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

60

80

100

120

140

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

(% YoY)('07.8=100) 전년 대비 상승/하락률(우)

미국 상업용부동산 가격지수

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

(%) All

Construction and land development

Nonfarm nonresidential

Multifamily

대출 수요 증가 순응답자 비중

2017년 11월 23일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 6

상업용 부동산 시장 상황이 악화될 가능성을 1) 밸류에이션, 2) 연체율, 3) CMBS

시장 상황을 통해 점검해 보았다.

상업용 부동산 밸류에이션은 자본환원율 스프레드(Capitalization Rate Spread:

순운영수익/부동산 가치-미국채 10년물 수익률)로 파악해볼 수 있다. 대부분의

유형의 Cap rate Spread가 역사적 평균 수준에 머물러 있다. 버블이라고 보기 어

렵다. 상업용 부동산 연체율과 상각률도 역대 최저치로 부실 징후가 관찰되고 있

지 않다. 마지막으로 상반기 CMBS 발행 금액이 전년 동기 대비 10% 증가한 점

도 상업용 부동산 시장 내 낙관론이 여전히 강하게 유지되고 있으며 자금조달 여

건이 양호하다는 사실을 보여주는 지표다.

그림12 미국 상업용 부동산 관렦 지표

상업용 부동산 유형별 밸류에이션

상업용 부동산 연체율, 상각률

MBS 연도별 발행 물량, 발행 잔액

자료: RCA, SIFMA, 메리츠종금증권 리서치센터

1

2

3

4

5

6

'02 '07 '12 '17

(%)

Cap Rate Spread(Retail)장기평균

0

2

4

6

'02 '07 '12 '17

(%)

Cap Rate Spread(MultiFam)장기평균

0

2

4

6

8

'02 '07 '12 '17

(%)

Cap Rate

Spread(Hospitality)장기평균

1

2

3

4

5

6

'02 '07 '12 '17

(%)

Cap Rate Spread(Office)

장기평균

1

2

3

4

5

6

'02 '07 '12 '17

(%)

Cap Rate

Spread(Ind/Wrhse)장기평균

-1

0

1

2

3

4

'92 '97 '02 '07 '12 '17

(%) 상업용 부동산 상각률

0

3

6

9

12

'92 '97 '02 '07 '12 '17

(%) 상업용 부동산 연체율

0

30

60

90

120

2013 2014 2015 2016 2017(YTD,1H)

(십억달러) CMBS Securitization Issuance

YoY+10%

0

200

400

600

800

2013 2014 2015 2016 2017(YTD,1H)

(십억달러) CMBS Securitization Outstanding

2017년 11월 23일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 7

두번째 짚어볼 리스크는 시장 상승을 주도하는 FANG 기업에 대한 정부의 규제

강화다. FANG 기업의 빠른 성장이 시장 경쟁을 위협하고, 오프라인 소매점 파산,

소매유통 고용의 구조적 감소 등 시장 발전을 저해하는 요인들이 확인되며 플랫폼

기업을 대상으로 한 반독점 규제 강화에 대한 목소리가 커지고 있다.

과거 미국 증시 역사 속 정부의 주요 반독점 소송은 지수 고점에서 진행되었고,

정부의 규제 강화는 주도주가 50% 이상 조정받는 계기가 되기도 했다. 1890년

셔먼법 상원 통과, 1901년 Northern Securities Co., 1906년 Standard Oil,

1930년 RCA, 1937년 Alcoa, 1967년 P&G, 1969년 IBM, 1998년 Microsoft

대상 반독점 제재가 대표적 사례다. 플랫폼 기업을 대상으로 규제 강화의 목소리

가 커지는 이유를 점검하고 정부가 실제로 도입할 수 있는 규제 내용에 대해 확인

해 나갈 시점이다.

그림13 미국 반독점 규제와 평균 주가 추이

자료: Elliot Wave International, 메리츠종금증권 리서치센터

표2 2015년 이후 ‘경쟁’의 중요성 강조핚 학계의 연구

2016.5 CEA

Benefits of competition and indicators of market power. Several indicators suggest that competition may be decreasing in many economic sectors, including the decades-long decline in new business formation and increases in industry-specific measures of concentration.

2016.6 American Antitrust Institute

A National Competition Policy: Unpacking the Problem of Declining Competition and Setting Priorities Moving Forward -3 signs of declining competition: rising concentration, higher profits to a few big firms combined with slowing rates of start-up activity, and widening inequality gaps - There is a growing consensus that inadequate antitrust policy has contributed to the concentration problem and associated inequality effects.

2017.3 Roosevelt Institute

Toward a Broader View of Competition Policy - the increase in market power across many important sectors of the U.S. economy and persistent higher rates of return to capital than seem consistent with competition. These monopoly rents, may,in turn, play an important role in the country’s growing inequality

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

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Meritz Research 8

FANG 기업들은 인터넷 서비스 기반 플랫폼 기업으로 온라인 소매/유통 시장에서

빠르게 시장 점유율을 확대해나가고 있다. FANG 기업들의 공격적 성장이 가능한

것은 네트워크 효과 때문이다. 사용자는 한 플랫폼 내에서 여러 서비스를 동시에

이용할 수 있고, 다수의 사용자와 공급자가 이용하는 플랫폼일수록 효용 가치가

커지게 되는 것이다. 독점적 지위를 가진 플랫폼의 시장 지배력이 커질 수 있는

구조다.

특히 FANG 기업은 소매유통시장의 온라인화를 주도하며 성장하고 있기 때문에

실물 시장에 미치는 파급효과 또한 크게 나타나고 있다. FANG 기업의 유통혁신

은 소비자 물가를 낮추고 소비자의 실질 구매력을 높여왔다. 하지만 최근에는 플

랫폼 기업의 파괴적 혁신이 가져오는 부정적 효과에 대한 경제학자, 정치가들의

비판의 목소리가 높아지고 있다. 오프라인 소매점의 파산이 사업용 부동산 가격

하락, 고용 감소로 이어지고 있기 때문이다. 최근에는 반독점법의 반대편에 서왔던

시카고 대학교에서 ‘Is there a concentration problem in America?’라는 주제로

컨퍼런스를 진행하는 등 규제 변화의 움직임이 관찰되기도 했다.

그림14 FANG 과 S&P500 주가지수 추이 그림15 네트워크 효과와 승자독식 현상

자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권

자료: Open Media Lab(2015), 메리츠종금증권

그림16 미국 상업용 부동산 유형별 가격 추이 그림17 미국 소매상점 싞규 점포수와 폐점 점포수

자료: Green Street Advisors, 메리츠종금증권

주: 식료품점과 레스토랑 제외

자료:ICSC Research Team, PNC Real Estate Research, 메리츠종금증권

0

150

300

450

600

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(2010.1=100)(Index) S&P 500FANG 시가총액 가중지수(우)

네트워크효과

규모의 경제

낮은 멀티 호밍 비용

차별화된 네트워크

멀티호밍

수확체증

승자독식

+

+

+

+

+

-

폐점수: 6,752

의류2,502

싞발735

백화점553

홈엔터테읶먼트1,933

기타

출점수: 3,044

편집샵1,033

잡화점693

의류879

기타

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Meritz Research 9

그림18 미국 소매시장 규모와 온라읶 쇼핑 비중 그림19 민갂 고용 vs. 소매 고용

자료: U.S. Census Bureau, 메리츠종금증권 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

미국의 반독점법은 시장 경제질서 확립을 목적으로 1800년대 후반 도입되었다.

DOJ와 FTC가 제재를 주관하며 Sherman Act(Section 1은 시장 거래를 제한하

는 계약, 사기들을 방지, Section 2가 시장 경쟁을 저해하는 독점 기업을 제재)와

Clayton Act(경쟁 악화나 독점확보를 의도하는 인수합병 금지) 등을 법적 근거로

활용한다. DOJ는 법 위반 사업자를 법원에 기소하여 형사처벌하거나 민사소송을

제기하는데 독점적 지위의 기업을 해체하거나(1911년 스탠다드 오일 사례), 시장

지배력을 높일 수 있는 합병을 무산(2011년 AT&T, T-mobile 인수 실패)시키

는 등 강력한 제재 수단을 가지고 있다.

그림20 독점방지 위핚 기업 해체: 1911년 스탞다드오읷 그림21 읶수합병 반대: AT&T T-mobile 읶수 실패

주: 1) 셔먼법 2조 – 형평법상 소송, 독점행위 방지, 2) 유사 사례 아메리칸 토바코(1911), AT&T(1982)/자료: 메리츠종금증권

자료: Yankee Group, 메리츠종금증권 리서치센터

대법원 Standard Oil

2011년 3월

AT&T T-mobile읶수 계획 발표당시 AT&T 32% 수준의 MS 보유

2011년 8월

DOJ 반독점법으로 기소

2011년 12월

AT&T T-mobile 읶수 포기

AT&T

31.9%

Verizon

31.1%

Sprint

16.7%

T-mobile

11.0%

0

2

4

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8

10

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1,000

1,200

1,400

'99

.4Q

'00

.4Q

'01

.4Q

'02

.4Q

'03

.4Q

'04

.4Q

'05

.4Q

'06

.4Q

'07

.4Q

'08

.4Q

'09

.4Q

'10

.4Q

'11

.4Q

'12

.4Q

'13

.4Q

'14

.4Q

'15

.4Q

'16

.4Q

(%)(십억달러) 분기별 소매 판매금액

E-Commerce 비중(우)

2017년 11월 23일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 10

하지만 흥미롭게도 미국 정부가 플랫폼 기업을 대상으로 진행한 소송은 번번히 실

패했다. 1982년 IBM 대상으로 진행된 미국 법무부의 소송은 10년만에 철회되었

고, 2001년 Microsoft에 내린 회사 분할 명령 역시 기각되었다. 위 기업의 공통점

은 규제의 사각지대에 있다는 점이다. 규제 적용을 위해서는 독점사업자에 대한

정의가 필요한데 일정 거래 분야가 확정되어야 하고 ‘배타적’행위가 입증되어야 한

다. 인터넷 기반 플랫폼 기업은 산업구분이 모호해 시장점유율 산정이 어렵고 무

형의 서비스이기 때문에 상품 구분 역시 모호한 부분이 있다. 독점 행위를 입증하

기 어렵다. FANG 기업도 마찬가지다.

그림22 아마존 사업 포트폴리오 표3 플랫폼 기업을 대상으로 핚 반독점 규제가 실패핚 사례

연도 회사 내용

1969 IBM

미국 법무부 IBM 대상 ‘69년 소송 제기, 10여년 만에 철회

법무부 IBM 컴퓨터 시장내 MS 70%이라 주장핚 반면, IBM

시장 컴퓨터 보다 광범위하며 50% 미만이라고 반박

‘82년 법무부, 소송 이길 확률 1/1000에 불과하다고 철회

1998 MS

DOJ Microsoft ‘독점적 지위 홗용핚 끼워팔기’ 근거로 기소

Microsoft가 PC 운영체제 시장의 90% 점유율 남용,

읶터넷 응용프로그램 등 새로운 시장 진출시 특혜 누리고

있다고 주장

Microsoft 끼워팔기가 아닌 단읷상품이라고 대응했으나

2000년 4월 회사 분핛 판정 내려졌음

2001년 6월 항소 후 회사분핛 명령 기각에 성공

자료: 한국경제, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

마지막으로 고민해 볼 리스크는 인플레이션 상승 속도가 예상 보다 빨라 연준이

정책 대응에 실패할 수 있는 가능성이다. 현 상황에서 가장 가능성이 높은 것은

유가 급등 시나리오다. 특히 미국 내 원유 공급과잉이 해소되고 글로벌 원유 수급

이 타이트한 상황이기 때문에 공급 충격 상황은 유가 급등으로 이어질 수 있다.

그림23 분기별 글로벌 원유 및 수요 공급 전망(EIA, 11월)

자료: EIA, 메리츠종금증권 리서치센터

-2

-1

0

1

2

88

92

96

100

104

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(백만배럴/달러)(백만배럴/달러) 초과공급(A-B)(우)

전세계 공급(A)

전세계 수요(B)

2017년 11월 23일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 11

그림24 미국발 공급과잉 시대의 종료 그림25 과잉재고 소진으로 유가 상승압력 지속중

자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권 리서치센터

자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권 리서치센터

우리는 2018년 중동지역 지정학적 리스크 심화될 경우 원유시장 공급충격으로 인

한 유가 급등 상황이 전개될 수 있다고 본다.

현재 중동 지역에서 전쟁이 이뤄지고 있는 나라는 레바논, 시리아, 예맨, 이라크로

주요 원유 생산지역일 뿐만 아니라 원유 파이프라인이 지나다니는 길목이기도 하

다. 이 네 지역은 수니파와 시아파 간의 갈등, 왕족-민주화 세력 간의 갈등이 심

화된 곳이라는 공통점을 가지고 있다. 어찌보면 사우디아라비아, 이란 간의 반목이

주변지역 갈등으로 표출되고 있는 것이다.

그림26 중동 수니-시아파 분포 그림27 중동 분쟁 지역과 오읷 파이프라읶

자료: 세계일보, Pew Research, CIA Factbook, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: South Front, 메리츠종금증권 리서치센터

20

50

80

110

140

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

'13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1

(달러/배럴)(백만배럴/읷) 원유재고

5년 평균 원유재고

20

50

80

110

140

-50 0 50 100 150 200

(달러/배럴)

주갂 말 원유 재고 - 5년 평균 재고(백만 배럴)

14.11

OPEC

decision not

to cut production

'15.3-6

False Optimism '17년 초반

Production cut

Optimism

현재

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중동지역 지정학적 리스크가 과거 오일쇼크 때처럼 글로벌 원유 가격 급등으로 이

어질 수 있을까? 1970년대 오일쇼크 발생 당시와 현재의 차이점을 비교해봤을 때

중동발 원유 공급 충격이 유가 급등으로 이어질 가능성은 낮다고 보인다. 미국 셰

일 생산성 혁명 이후 OPEC 시장점유율은 40%까지 축소되었고, 미국 셰일 생산

지역의 손익분기점도 지난 3년간 크게 낮아져 국제유가 상승이 예상될 경우 생산

을 빠르게 늘릴 수 있는 상황이다.

연준 정책 불확실성 관점에서도 원유공급 과잉은 긴축속도 가속화 요인은 아니다.

과도한 인플레이션은 ‘최고의 악’이라고 칭해지곤 했을 만큼 연준이 경계하는 부분

이며, 일반적으로 금리인상 등 긴축정책을 강화하는 방안으로 인플레이션을 관리

하곤 했다. 하지만 공급충격 인플레이션에서만큼은 연준은 다른 대응 방식을 보여

줬다. 공급충격은 경제주체 전반의 실질 구매력을 악화시키는 요인이기 때문이다.

중동발 원유 공급 충격이 긴축속도 가속화로 이어질 가능성 역시 낮다.

그림28 OPEC 시장점유율 40%에 불과 그림29 셰읷오읷 지역별 손익분기점

자료: EIA, 메리츠종금증권 자료: EIA, 메리츠종금증권

그림30 원유 가격 충격과 연준 정책금리 반응

주:표본기간 1973.2-2008.6. 원유가격 충격 실질 유가 상승시켰던 이벤트로 정의. 1) 총수요 쇼크는 전 산업 걸쳐 Commodity 수요 증가한 사례 2) Oil 수요 충격은 국제유가 수요 급증한 사례 3) Oil 공급층격 원유 공급량 급증했던 사례

자료: Lutch Kilian(2010), CEPR, 메리츠종금증권 리서치센터

54%

40%

오읷쇼크 당시 현재

원유시장 점유율

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