‘탐욕과 공포지수’로 본file.mk.co.kr/imss/write/20200122103002__00.pdf · 2020. 1....

2020년 1월 22일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 2

Strategy Idea

‘탐욕과 공포지수’로 본 주식시장 해석법

▲ 투자전략

Analyst 이진우 02. 6454-4890 [email protected]

미국 주식시장 ‘쏠림’ 걱정의 배경: 가격쏠림 + 밸류에이션 저항권 진입

탐욕과 공포지수로 보면 미국 주식시장은 ‘탐욕’국면 단기 진입 중(?)

한국은 어떠한가? ‘쏠림’ 걱정 보다는 ‘비관적’ 관성 탈피가 관건

미국 주식시장 ‘쏠림’ 걱정의 배경

연초 글로벌 주식시장에서 오랜만에 낙관론이 힘을 얻고 있다. 이란發 지정학적

불확실성이 완화된 이후에는 더욱 그렇다. 문제는 쏠림이다. 특히 미국을 중심으로

과열 우려가 커지는 듯 하다. 걱정의 배경을 들여다 보자.

고민의 출발은 단순하다. 과연 미국이 작년과 같은 성과(2019년: +28.9%)를 올

해도 재연할 수 있을 것인가에 대한 의구심이다. ‘쏠림 뒤 숨 고르기’는 자연스러운

패턴이기 때문이다. 실제로도 임계치가 존재한다. ‘미국은 1년간 주가 상승률

40%, 하락률 20%’가 쏠림(낙관/비관)의 분기점인 경우가 많았다. 강세장 속에서

도 주가 상승이 임계치에 근접할 경우 속도 조절이 수반되는 경험이 많았고, 약세

장 속에서도 일방적인 패닉국면이 지속되는 경우는 드물었다는 의미다. 지금은 어

떨까? 작년 말 S&P500은 1년 누적수익률 32%를 기록한 이후 정체 중이다.

그림1 미국시장도 쏠림과 패닉의 임계점은 존재: 1년 누적수익률 40%, 하락률 20%

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

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'80.1 '85.1 '90.1 '95.1 '00.1 '05.1 '10.1 '15.1 '20.1

(pt)(%) S&P500 12개월누적수익률 S&P500 (우)


Meritz Research 3

’18.5배’

2004년 이후 미국 주식시장이 한 번도 돌파해 본 적이 없는 밸류에이션(12개월

예상 PER) 레벨이다. 2004년 이후 지수는 3배 올랐지만 밸류에이션 도움(팽창)

보다는 이익의 레벨 업이 지금의 주가를 설명하고 있다는 뜻이다. 현재 미국은

2004년에 이어 2017년 그리고 지금 3번째 저항국면에 진입하고 있다(S&P500

PER: 18.57배). 작년의 주가 과열과 더불어 밸류에이션 저항이라는 또 다른 고민

을 안고 있는 셈이다.

밸류에이션 논란은 작년의 이례적인 주가 급등이 만들어 낸 결과다. 작년 주가 상

승률을 도해해 보면 이익전망의 개선은 1.9%만 진행된 반면 PER은 26.5% 팽창

했다. 시장의 심리가 빠르게 호전된 탓이지만, 본질은 실적 개선 속도보다 주가가

빠르게 투영했다는 점이다.

이제부터는 미국 기업이 실적으로 확인해 주는 것이 필요하다. 우리가 예상해 볼

수 있는 시나리오는 ‘실적 개선 확인 → 밸류에이션 부담 완화’의 수순이다. 그렇

다면 단기적인 미국 주식시장의 흐름은 어떻게 전개될 가능성이 높을까? 가격 쏠

림, 밸류에이션 저항을 놓고 보면 단기간의 강한 상승을 기대하기 보다는 속도조

절이 전개될 가능성이 높다고 보는 것이 현실적이다.

그림2 PER 18.5배는 2004년 이후 미국의 장기 저항선 그림3 2019년 미국 주가 상승의 대부분은 ‘멀티플’에 기인

자료: I/B/E/S, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: I/B/E/S, 메리츠종금증권 리서치센터

이번 실적시즌이 중요한 이유도 여기에 있다. 강한 시장의 반등을 정당화 시켜 줄

수 있는 실적 개선이 전개되어야 하고, 올해는 작년과 달리 실적 정체기에서 벗어

날 수 있다는 확신도 필요하다.

작년은 예상보다 기업의 마진(P)이 선전한 것이 주가 반등의 트리거였다면 올해

는 매출과 같은 외형성장(Q)이 회복되고 있다는 신호가 수반되어야 주가는 다시

강해질 수 있을 것으로 판단한다. 일단 분위기는 나쁘지 않다. 미국 기업 실적

Surprise 지수는 지난 실적 시즌에 바닥을 확인했다.

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'85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 '20

(배) S&P500 12MF PER

+1Std

Avg.

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'85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 '20

(pt) S&P500 12MF EPS

< 2019년수익률도해 (%)>

28.9

1.9

26.5

△P △EPS △PER


Meritz Research 4

그림4 희망적인 것은 마진(P) 개선에 이어 매출(Q) 개선이 시작될 수 있다는 것

주: Surprise ratio는 분기 실적(EPS, 매출) 상회/하회 기업 수 비율, 2019년 3분기 기준

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

탐욕과 공포지수로 본 미국 주식시장: 지금은 ‘탐욕’ 국면

펀더멘털이 결국 시장의 방향성을 설명하지만 ‘쏠림’의 관점에서는 다른 지표도 참

고해 볼 만하다. 미국시장을 볼 때 자주 언급되는 ‘탐욕과 공포’ 지수다(정식명칭

은 Fear & Greed Index 이지만 편의상 단어의 순서를 바꿔서 부르기로 하자).

탐욕과 공포지수는 CNN에서 금융 및 심리지표 등을 혼합하여 만든 지수로 주식

시장의 심리를 계량화한 지표다. ‘쏠림’의 기준을 한 가지로 표현하기 보다는 다양

한 측면에서 접근한 것이 장점이다. 공표된 자료에 따르면 현재 미국 주식시장은

공포(0)와 탐욕(100)의 범위를 설정할 때 ‘탐욕(현재 89)’에 가까워 지고 있음을

지적하고 있다. 1년전(공포) 대비 2배 가량 급등한 수치다. 미국 주식시장의 낙관

이 단기간에 강해졌다는 의미다. 무엇 때문일까? 먼저 그들이 보는 탐욕과 공포의

척도는 무엇이며 어떻게 구성되어 있는지 살펴보자.

그림5 공포와 탐욕 지수(CNN): 미국은 Extreme Greed 국면?

자료: CNN, 메리츠종금증권 리서치센터

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'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

(pt)(배) EPS Surprise ratio Sales Surprise ratio S&P500(우)

P(마진) Factor

Q(매출) Factor


Meritz Research 5

지수는 총 7개의 인디케이터(Indicator)로 구성되어 있다. 1) Stock Price

Strength, 2) Market Momentum, 3) Put and Call Options, 4) Stock Price

Breadth, 5) Junk Bond Demand, 6) Safe Haven Demand, 7) Market Volatility

이다.

Stock Price Strength란 신고가 기업 수(신고가 – 신저가)를 의미하는 것으로 새

로운 주가를 만들어 내고 있는 기업이 시장 내 얼마나 많을 것인가를 나타내는 상

승강도 지표이다. Market Momentum은 ‘이격도’와 유사한 개념으로 최근의 주가

상승 강도가 얼마나 강한지를 나타낸다. Put and Call Options은 전형적인 심리지

표다. 시장 하락에 베팅하는 심리와 상승에 베팅하는 심리의 비율을 나타낸다.

Stock Price Breadth는 상승 종목의 확산 여부를 나타내는 지표다(상승종목과 하

락 종목 수의 차의 합. ADL과 유사한 개념).

Junk Bond Demand와 Safe Haven Demand은 돈의 흐름(심리)을 가늠하는 지표

이다. 투기등급와 투자등급 채권과의 격차(스프레드), 주식과 채권과의 선호도를

통해 위험자산선호 강도를 평가한다. 마지막으로 Market Volatility로 우리에게 친

숙한 VIX(변동성 지수)를 활용한 지표다.

표1 Fear & Greed Indicators (총 7개)

Indicators 정의 해석

1 Stock Price Strength 52주 신고가 기업 수(신고가 - 신저가) 주도주의 상승강도 지표

2 Market Momentum S&P500과 125일 이동평균선과의 격차 이격도와 유사개념. 단기 주가 모멘텀

3 Put and Call Options Put 옵션과 Call 옵션 거래량 비율(5 Days) 낙관/비관의 심리지표

4 Stock Price Breadth 상승종목 수 대비 하락 종목 수 비율 상승/하락 종목의 확산 여부

5 Junk Bond Demand 투기등급 채권과 우량채권과의 스프레드 위험선호 심리 지표

6 Safe Haven Demand 20일 간의 주식과 채권 수익률 격차 안전/위험자산 간 쏠림 여부

7 Market Volatility CBOE VIX(변동성) 지수의 50일 이동평균 낙관/비관의 변동성 지표


그렇다면 이중 어떤 지표가 미국 시장 ‘탐욕’을 만들어 내고 있을까? 위의 정의대

로 각 지표들을 구현해 보면(VIX 지수 예외), ‘단기간의 주가 급등’, ‘낙관의 쏠림’

이 이 ‘탐욕과 공포 지수’의 급등을 만들어 내고 있는 것으로 추정된다.

신고가 기업 수를 의미하는 Stock Price Strength 보다 단기 주가 상승 강도를

의미하는 Market Momentum가 과열 징후를 보이고 있고, Put and Call Options

과 같은 시장 심리 지표가 ‘낙관’으로 쏠려 있다는 점에서 그렇다. 주가 상승 종목

수(Stock Price Breadth)가 단기간에 급증한 것도 같은 맥락이다.


Meritz Research 6

그림6 Stock Price Strength 그림7 Market Momentum

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

그림8 Put and Call Options 그림9 Stock Price Breadth (McClellans Advances)


그림10 Junk Bond Demand 그림11 Safe Haven Demand


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'07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

(%p)

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(개)

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(%)

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'98 '03 '08 '13 '18

(배)

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'98 '03 '08 '13 '18

(pt)

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'98 '03 '08 '13 '18

(%p, 1MMA)

Greed

Fear


Meritz Research 7

현재 미국의 ‘탐욕’의 레벨은 어느 수준일까? 아래는 미국의 ‘탐욕과 공포’ 지수를

추정해 만들어 본 결과다(CNN에서 지수의 세부적인 로직을 제공하지 않는 관계

로 공표된 인디케이터를 동일 가중하여 산출, 1998년 이후 현재까지).

결과적으로 현재 미국은 지난 2017년, 2013년의 고점 수준에 도달했다. 2010년

이후로 보면 동 레벨에서 지수의 강한 탄력보다는 상승 탄력의 둔화가 나타난 경

우가 많았다. 지금은 숨고르기가 필요한 시점인 듯 하다.

그림12 탐욕과 공포지수로 본 미국 시장의 위치는? 단기 탐욕 국면 진입


한국은 어떠한가? 과열 걱정 보다는 ‘비관적’ 관성 탈피가 관건

미국과 비교하면 한국은 어떠한 상황일까? 서두에 언급한 것처럼 한국도 주가 쏠

림의 경험칙은 존재한다. 1980년 이후로 보면’1년간 주가 상승률 82%, 하락률

57%’이고, 박스권이 장기화 되었던 2010년 이후로 보면 ‘주가 상승률 31%, 하락

률 21%’가 허들로 작용했다. 현재 한국 주식시장의 1년 주가 상승률은 6.5%로,

그림13 한국시장도 쏠림과 패닉의 임계점? 현재는 ‘쏠림’을 걱정한 단계는 아냐

자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터

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'80.1 '85.1 '90.1 '95.1 '00.1 '05.1 '10.1 '15.1 '20.1

(pt)(%) KOSPI 12개월누적 수익률 KOSPI (우)

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0.5

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2.5

'10 '12 '14 '16 '18 '20

(pt)(Index) Fear & Greed Index (Adj.) S&P500 (우)

+2Std

-2Std

Greed

Fear


Meritz Research 8

미국과는 달리 쏠림 혹은 피로감을 걱정할 단계는 아니다. 2010년 이후 벌어진 미

국과 한국과의 온도 차다.

또 한국도 언급되는 ‘탐욕과 공포’ 지수를 적용해 보면 어떤 결과가 나올까? CNN

에서 정의한 7개의 지표 중 데이터의 연속성이 있는 6개의 지표(Stock Price

Breadth 제외, 2007년 이후 현재까지)로 추정해 보면 과열 보다는 중립 수준으로

회귀한 것에 가깝다. 2007년 China Play, 2011년 차화정, 2017년 IT 주도주 쏠

림 당시보다 절반에 가깝다. 신고가 기업 수보다 오히려 신저가 기업 수가 많고,

주가는 단기간에 강하게 회복되고 있지만 심리가 크게 호전된 수준은 아니다. 또

돈의 심리는 이제야 조금씩 회복되기 시작했다.

이런 맥락에서 보면 한국시장은 쏠림을 걱정하기 보다는 오히려 두려움 탈피가 이

번에는 가능할 지가 관건일 정도다. 지금은 미국보다 한국 시장이 좀 더 편안하다.

그림14 Stock Price Strength 그림15 Market Momentum

자료: WiseFN, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: WiseFN, 메리츠종금증권 리서치센터

그림16 Put and Call Options 그림17 Junk Bond Demand (회사채 3년, A& AA 스프레드)

자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 연합인포맥스, 메리츠종금증권 리서치센터

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'07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21

(개)

Greed

Fear

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'07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21

(%)

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'09 '11 '13 '15 '17 '19 '21

(배)

Greed

Fear

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2

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'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21

(%p)

Greed

Fear


Meritz Research 9

그림18 Safe Haven Demand 그림19 Market Volatility

자료: 연합인포맥스, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터

그림20 한국판 ‘탐욕과 공포지수’: 탐욕 보다는 공포를 이제 벗어나기 시작


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(Index)

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(pt)(Index) Fear & Greed Index (Adj.) 코스피(우)

Greed

Fear

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