中银国际证券有限责任公司

每日焦点 | 中银国际证券研究报告 2017年 2月 14日

指数表现

收盘 一日 %

今年 以来 %

恒生指数 23,711 0.6 7.8 恒生中国企业指数 10,258 1.3 9.2 恒生香港中资企业指数 3,944 0.6 9.9 摩根士丹利资本国际香港指数 12,931 0.1 8.2 摩根士丹利资本国际中国指数 65 1.0 10.6 沪深 300指数 3,436 0.7 3.8 台湾证交所指数 9,710 0.5 4.9 孟买 SENSEX指数 28,334 0.0 6.4 日经 225指数 19,459 0.4 1.8 韩国综合股价指数 2,079 0.2 2.6 澳大利亚 ASX 200指数 5,727 0.2 1.7 道琼斯工业平均指数 20,412 0.7 3.3 标普 500指数 2,328 0.5 4.0 金融时报 100指数 7,279 0.3 1.9

商品价格表现

收盘 一日 %

今年 以来%

布兰特原油(美元/桶) 56 (1.8) (3.2) 黄金(美元/盎司) 1,225 0.0 6.3 铜(美元/吨) 6,090 4.6 10.0 铝(美元/吨) 1,866 1.7 9.5 镍(美元/吨) 10,615 3.7 6.5 铁矿石指数(美元) 92.2 6.5 16.9 中国国内钢筋 25 3,492 0.1 4.5 中国国内高速线材 3,522 0.1 3.4 中国国内热轧钢 3,763 (0.2) 0.8 中国国内冷轧钢 4,742 0.3 (0.1) 波罗的海干散货运价指数 702 (0.7) (27.0)

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

璞玉共精金 (港股)

精金

海隆控股—买入 .........................................................................................................3

(1623.HK/港币 1.83; 目标价格：港币 2.10) 刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

调整评级—油价上涨，美国钻井平台数量已经从谷底水平回升 84%。在此基础上，石油公司正在大幅增加资本支出。海隆油田供应服务迎来利好。来自俄罗斯的涂层业务大订单只是公司获得的诸多良好发展因素中的一个。我们预计海隆 2017年盈利强势增长，各分部业绩均有所改善。近期股价低迷创造了良好买入时机。评级提升至买入。

远洋集团—买入 .............................................................................................................6

(3377.HK/港币 3.67; 目标价格：港币 5.50) 田世欣

证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002

调整目标价格—我们预计远洋集团 2017 年合同销售额同比强势增长约 20%至 600 亿人民币，主要原因是拿地时机较好，因此土地价格合理，公司能够在市场调整过程中采取更加灵活的定价。远洋集团曾因处置三线城市项目，导致盈利下滑，如今终于走出阴影，2016 年盈利将大幅增长。利润率保持稳健回升态势，净负债比进一步下降，能够支持公司进行新一轮逆周期收购土地储备。目前股价对应 0.5倍 2017年预期市净率，鉴于公司土地储备状况出众且主要集中在一二线城市，我们认为估值非常有吸引力。因此，远洋集团是我们在 2017年首推买入的股票之一。

 璞玉 华能新能源—买入 .......................................................................................................10

(0958.HK/港币 2.48; 目标价格：港币 3.48) 刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

最新信息—华能新能源 1月份发电量同比增长 29%至 2,004吉瓦时，主要是得益于风电和光伏发电量同比 29%和 31%的增长。1月份风电利用小时数同比回升 15%至 176，主要是因为内蒙古、新疆、辽宁等部分北方省份以及云南反弹强劲。受特高压线路支持的省份利用小时数强劲回升，包括新疆和内蒙古。我们维持对该股的买入评级，并预测 17年上半年利用小时数强劲回升的势头仍将延续。

 

2017年 2月 14日 中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 2

中国燃气运营商行业更新——湖北计划管控本省天然气输配价格，并对燃气零售价格实施季节性调整 ......................................................................................... 13

刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

板块最新信息—湖北省物价局公布天然气运输和配气价格管理征求意见稿，全投资回报率分别定在 8%和 6%。湖北省同时还提议实施季节性价格调整并加强价格传导联动机制。此举符合我们对于今年会陆续出台多项天然气价格改革政策的预期，但 6%的回报率低于我们的预测。中国燃气受到的影响最大。我们维持燃气运营商板块的中立评级，考虑到天然气价格改革还将持续带来负面影响，尽管运营商还将享有强劲的现金流及持续增长的天然气销量。我们认为天然气运营商目前只存在区间操作的投资机会。重申北京控股为我们的行业首选，理由是公司面临的政策风险最低，且在 17年下半年陕京线管输费用调整结果公布后可能会有估值修复的机会。

中国建筑国际——一月份新订单同比增长 26.3% ............................................... 15

(3311.HK/港币 13.30, 买入) 刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

消息快报—中国建筑国际 1月份新订单同比增长 26.3%，主要得益于基础设施类新订单同比增长 287%。尽管香港和澳门市场依旧疲弱且新订单骤减，但基础设施类新订单的强劲增长抵消了这种颓势。1月份新订单有 93%来自基础设施建设，而香港市场仅贡献新订单总数的 6.5%。

舜宇光学科技 1月份 HCM和 VLS出货量创新高，HLS出货量依然强劲...... 17

(2382.HK/港币 46.30, 买入) 刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

消息快报—舜宇光学科技手机摄像头模组（HCM）和车载镜头（VLS）出货量创历史新高，手机镜头（HLS）出货量仍维持高位。

证券研究报告 — 调整评级 2017年 2月 14日 

15% 买入 目标价格: 港币2.10

原评级：持有

1623.HK

价格：港币 1.83

目标价格基础：市盈率

板块评级：中立  

本报告要点

石油公司资本支出增加对海隆油田供应业务是利好消息。涂层业务在俄罗斯市场取得突破。

海外工程业务回升，油田服务分部持续增长。

预计 2017年盈利强势增长。近期股价低迷带来良好买入时机。评级上升至买入。

股价表现

(%) 今年

至今 1

个月 3

个月 12 个月

绝对 (18.7) (12.4) (9.0) 90.6 相对恒生国企指数 (24.6) (16.4) (14.2) 44.2 发行股数 (百万) 1,696 流通股 (%) 40 流通股市值 (港币 百万) 3,104 3个月日均交易额 (港币 百万) 7 净负债比率 (%) (2016E) 58 主要股东(%) 张军 60

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2017年 2月 10日收市价为标准

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

能源: 油田服务

刘志成, CFA (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号： S1300510120019 本研究报告是《Hilong Holding -- Recent weakness

offers good entry point》的中文译本，英文原稿已于2017年2月10日出版

海隆控股 近期低迷提供良好买入机会 油价上涨，美国钻井平台数量已经从谷底水平回升 84%。在此基础上，石油公司正在大幅增加资本支出。海隆油田供应服务迎来利好。来自俄罗斯的涂层业务大订单只是公司获得的诸多良好发展因素中的一个。我们预计海隆 2017 年盈利强势增长，各分部业绩均有所改善。近期股价低迷创造了良好买入时机。评级提升至买入。

支撑评级的主要因素 石油公司增加投入对于海隆油田供应业务（包括钻杆和 OCTG 涂层）

而言，无疑是个利好消息。公司已经获得了俄罗斯石油公司(ROSN RX/卢布 379.8, 未有评级) 2017年钻杆大订单。目前计划是满足美国和加拿大日益增长的需求。预计 2017年钻杆销量或将打破 2014年创下的高记录。

海隆的涂层业务近期成功打入俄罗斯市场，赢得了来自 Gazprom (GAZP RX/卢布 142.11, 未有评级)、TMK(TRMK MX/ 卢布 77.95, 未有评级)和俄罗斯石油公司的订单。此外，国内增加天然气管道建设也令该项业务受益。预计在 2016-20年期间，天然气管道总长度的复合年均增长率将达到 10.2%。

2017 年公司海外工程业务将扭亏为盈，17 年上半年利用率预计超过50%。新钻井带来的业务贡献将持续带动油田服务业务增长。

评级面临的主要风险

油价大幅下降。

应收账目进一步恶化。

估值

目标价维持在 2.10港币，对应 16倍目前市盈率。除去估值极高的时期，该估值处于盈利上升周期交易区间的上端。

投资摘要

年结日: 12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 (人民币 百万) 2,576 2,484 1,959 2,386 2,592 变动 (%) 5 (4) (21) 22 9 净利润 (人民币 百万) 398 161 128 201 232 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.234 0.095 0.075 0.117 0.135 变动 (%) 13.1 (59.5) (20.5) 54.8 15.3 市场预期每股收益 (人民币)                     0.080 0.127 0.164 先前预测每股收益 (人民币) - - 0.074 0.117 0.135 调整幅度 (%) - - 1.6 0.0 0.0 核心每股收益 (人民币) 0.212 0.095 0.075 0.117 0.135 变动 (%) (17.2) (55.2) (20.5) 54.8 15.3 全面摊薄市盈率(倍) 6.9 17.1 21.5 13.9 12.0 核心市盈率 (倍) 7.6 17.1 21.5 13.9 12.0 每股现金流量 (人民币) 0.13 0.28 0.08 0.07 0.29 价格/每股现金流量 (倍) 12.8 5.8 20.2 24.3 5.5 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 6.8 7.4 7.3 7.7 6.8 每股股息 (人民币) 0.039 0.017 0.014 0.021 0.025 股息率 (%) 2.4 1.0 0.8 1.3 1.5

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

2017年 2月 14日 海隆控股 4

图表 1. 美国钻井平台数量

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

01/1

2

04/1

2

07/1

2

10/1

2

01/1

3

04/1

3

07/1

3

10/1

3

01/1

4

04/1

4

07/1

4

10/1

4

01/1

5

04/1

5

07/1

5

10/1

5

01/1

6

04/1

6

07/1

6

10/1

6

01/1

7

 资料来源：贝克休斯

图表 1. 市盈率曲线

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

04/1

1

07/1

110

/11

01/1

204

/12

07/1

210

/12

01/1

304

/13

07/1

310

/13

01/1

404

/14

07/1

4

10/1

4

01/1

504

/15

07/1

5

10/1

5

01/1

604

/16

07/1

6

10/1

6

01/1

7

(港币)

8x

12x

16x

20x

24x

资料来源: 中银国际研究

 

2017年 2月 14日 海隆控股 5

损益表 (人民币 百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 2,576 2,484 1,959 2,386 2,592 销售成本 (1,555) (1,674) (1,272) (1,545) (1,670) 经营费用 (320) (168) (19) (191) (224) 息税折旧前利润 700 642 668 651 698 折旧及摊销 (164) (217) (278) (280) (283) 经营利润 (息税前利润) 536 425 391 371 415 净利息收入/(费用) (77) (230) (222) (99) (102) 其他收益/(损失) 3 4 2 2 2 税前利润 462 199 171 274 316 所得税 (47) (25) (35) (56) (65) 少数股东权益 (17) (13) (8) (16) (19) 净利润 398 161 128 201 232 核心净利润 359 161 128 201 232 每股收益(人民币) 0.234 0.095 0.075 0.117 0.135 核心每股收益(人民币) 0.212 0.095 0.075 0.117 0.135 每股股息(人民币) 0.039 0.017 0.014 0.021 0.025 收入增长(%) 5 (4) (21) 22 9 息税前利润增长(%) 6 (21) (8) (5) 12 息税折旧前利润增长(%) 9 (8) 4 (3) 7 每股收益增长(%) 13 (60) (20) 55 15 核心每股收益增长(%) (17) (55) (20) 55 15

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

资产负债表 (人民币 百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 632 893 183 81 116 应收帐款 1,605 1,556 1,658 1,948 1,883 库存 841 804 611 742 802 其他流动资产 274 334 562 684 797 流动资产总计 3,352 3,588 3,015 3,455 3,598 固定资产 2,856 3,038 2,988 2,909 2,828 无形资产 159 156 156 155 155 其他长期资产 260 283 284 284 285 长期资产总计 3,275 3,477 3,427 3,349 3,268 总资产 6,627 7,064 6,442 6,804 6,866 应付帐款 689 778 591 718 776 短期债务 833 1,592 1,292 2,125 1,900 其他流动负债 262 285 302 335 349 流动负债总计 1,783 2,655 2,185 3,178 3,025 长期借款 1,630 1,084 825 0 0 其他长期负债 70 68 68 68 68 股本 142 142 142 142 142 储备 2,776 2,880 2,980 3,158 3,354 股东权益 2,918 3,022 3,122 3,300 3,496 少数股东权益 225 234 242 258 277 总负债及权益 6,627 7,064 6,442 6,804 6,866 每股帐面价值(人民币) 1.72 1.78 1.84 1.95 2.06 每股有形资产(人民币) 1.63 1.69 1.75 1.85 1.97 每股净负债/(现金)(人民币)

1.08 1.05 1.14 1.21 1.05

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

现金流量表 (人民币 百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 税前利润 462 199 171 274 316 折旧与摊销 164 217 278 280 283 净利息费用 77 230 222 99 102 运营资本变动 (316) 7 (79) (304) 59 税金 (92) (81) (4) (35) (56) 其他经营现金流 (80) (99) (452) (201) (207) 经营活动产生的现金流 215 473 136 113 497 购买固定资产净值 (1,244) (239) (225) (200) (200) 投资减少/增加 (78) 3 0 0 0 其他投资现金流 2 0 0 0 0 投资活动产生的现金流 (1,320) (236) (225) (200) (200) 净增权益 2 0 0 0 0 净增债务 1,323 83 (592) 8 (225) 支付股息 (114) (71) (28) (23) (36) 其他融资现金流 3 0 0 0 0 融资活动产生的现金流 1,213 13 (621) (15) (262) 现金变动 108 250 (710) (102) 35 期初现金 521 632 893 183 81 公司自由现金流 (1,092) 246 (83) (85) 298 权益自由现金流 141 91 (904) (178) (30)

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

主要比率

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 27.2 25.8 34.1 27.3 26.9 息税前利润率(%) 20.8 17.1 19.9 15.5 16.0 税前利润率(%) 17.9 8.0 8.7 11.5 12.2 净利率(%) 15.4 6.5 6.5 8.4 9.0 流动性 流动比率(倍) 1.9 1.4 1.4 1.1 1.2 利息覆盖率(倍) 5.9 1.8 1.7 3.7 4.0 净权益负债率(%) 58.2 54.8 57.5 57.5 47.3 速动比率(倍) 1.4 1.0 1.1 0.9 0.9 估值 市盈率 (倍) 6.9 17.1 21.5 13.9 12.0 核心业务市盈率 (倍) 7.6 17.1 21.5 13.9 12.0 目标价对应核心业务市盈率 (倍)

8.8 19.6 24.6 15.9 13.8

市净率 (倍) 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 价格/现金流 (倍) 12.8 5.8 20.2 24.3 5.5 企业价值/息税折旧前利润(倍)

6.8 7.4 7.3 7.7 6.8

周转率 存货周转天数 185.2 179.3 203.0 159.8 168.8 应收帐款周转天数 204.2 232.3 299.4 275.8 269.8 应付帐款周转天数 83.0 107.8 127.5 100.1 105.1 回报率 股息支付率(%) 16.8 17.7 18.0 18.0 18.0 净资产收益率 (%) 14.3 5.4 4.2 6.3 6.8 资产收益率 (%) 8.4 5.4 4.6 4.4 4.8 已运用资本收益率(%) 11.4 7.5 7.0 6.7 7.3

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

证券研究报告 — 调整目标价格 2017 年 2 月 14 日

50% 买入 目标价格: 港币5.50

原目标价格: 港币5.45 3377.HK

价格: 港币 3.67

目标价格基础：较净资产值折让 50%

板块评级:中立  

股价表现

(%) 今年

至今 1

个月 3

个月 12

个月 绝对 5.8 5.8 12.9 1.7

相对恒生中国企业指数 (3.4) 1.0 4.2 (40.8) 发行股数 (百万) 7,514

流通股 (%) 63

流通股市值 (港币 百万) 27,575

3 个月日均交易额 (港币 百万) 19

净负债比率 (%) (2016E) 50

主要股东(%)

中国人寿保险股份有限公司 30

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2017 年 2 月 13 日收市价为标准

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

地产: 开发商

田世欣 (8621) 2032 8519 shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002 本研究报告是《Sino-Ocean Group -- Buy its superior

land bank at attractive valuation》的中文译本，英文原稿已于2017年2月13日出版

远洋集团 以具吸引力的估值买入优质土地储备 我们预计远洋集团 2017 年合同销售额同比强势增长约 20%至 600 亿人民币，主要原因是拿地时机较好，因此土地价格合理，公司能够在市场调整过程中采取更加灵活的定价。远洋集团曾因处置三线城市项目，导致盈利下滑，如今终于走出阴影，2016 年盈利将大幅增长。利润率保持稳健回升态势，净负债比进一步下降，能够支持公司进行新一轮逆周期收购土地储备。目前股价对应 0.5 倍 2017 年预期市净率，鉴于公司土地储备状况出众且主要集中在一二线城市，我们认为估值非常有吸引力。因此，远洋集团是我们在 2017 年首推买入的股票之一。

支撑评级的要点 2016 年业绩预览。我们预测远洋集团 2016 年收入同比恢复增长达到

10%。考虑到毛利率回升，且赎回永续债后财务成本下降，我们预计2016 年公司核心净利率将提升 1.5 个百分点以上，核心净利润同比大幅增加近 30%，超越市场一致预期。

2017 年及未来前景。由于公司拿地时机较好，并且重新将重点转回一二线城市，我们预计远洋集团与同业公司相比，利润率将更为明显提升。我们预计公司 2016 年毛利率有望从 2015 年的 20.6%升至 22.5%，并在 2017 年进一步提高至接近 24%。在售项目的毛利率在 25-30%。

财务状况出众。我们认为远洋集团能够借此在 2017 年进行新一轮的逆周期收购土地储备，从而支撑公司在合适的利润率水平上健康扩张。2016 年，远洋集团拿地面积 400 万平方米（对比售出 300 万平方米），总体情况合理。2016 年支付的土地款项达到 150 亿人民币，由此计算得出公司的净负债比将从 2015 年的 67.3%降至 50%以下，仅高于中国海外发展(0688.HK/港币 24.15, 持有)和华润置地(1109.HK/港币 21.30, 买入)。

评级面临的主要风险

一二线城市房地产市场恶化状况比预期更差。 估值

由于净负债比预期下降，我们将每股净资产略调高 1%至 11.01 港币/股，同时将目标价上调至 5.50 港币。目前股价对应 0.5 倍 2017 年市净率，相对于每股净资产折让 66.7%，2017 年预期股息收益率在 5.8%。鉴于公司优质的土地储备和稳健的财务状况，我们认为该估值非常有吸引力。维持买入评级。

投资摘要

年结日: 12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 (人民币 百万) 38,896 30,824 33,909 37,340 42,412 变动 (%) 25 (21) 10 10 14 净利润 (人民币 百万) 4,345 2,128 3,640 4,045 4,248 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.588 0.283 0.485 0.538 0.565 变动 (%) (0.1) (51.9) 71.1 11.1 5.0 市场预期每股收益 (人民币)                     0.439 0.525 0.601 先前预测每股收益 (人民币) - - 0.500 0.547 0.573 调整幅度(%) - - (3.1) (1.5) (1.4) 核心每股收益 (人民币) 0.449 0.374 0.485 0.538 0.565 变动 (%) 7.6 (16.7) 29.6 11.1 5.0 全面摊薄市盈率(倍) 5.5 11.5 6.7 6.0 5.8 核心市盈率 (倍) 7.3 8.7 6.7 6.0 5.8 每股现金流量 (人民币) (0.12) 1.10 1.55 0.49 0.53 价格/每股现金流量 (倍) (26.9) 3.0 2.1 6.7 6.1 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 8.7 11.4 8.5 7.8 7.1 每股股息 (人民币) 0.191 0.104 0.170 0.188 0.198 股息率 (%) 5.9 3.2 5.2 5.8 6.1

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

2017 年 2 月 14 日 远洋集团 7

图表 1. 净资产折让区间

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

11/0

7

04/0

8

09/0

8

02/0

9

07/0

9

12/0

905

/10

10/1

0

03/1

1

08/1

1

01/1

2

06/1

2

11/1

2

04/1

3

09/1

3

02/1

407

/14

12/1

4

05/1

5

10/1

5

03/1

6

08/1

6

01/1

7

净资产折让 平均值比平均值低一个标准差 比平均值高一个标准差

 资料来源：彭博，中银国际研究预测

图表 2. 各地区土地储备分析

大连 27.3% 天津 22.7% 北京 13.4% 深圳 6.8% 杭州 5.6% 长春 5.4% 中山 4.6% 武汉 3.8% 重庆 2.6% 上海 1.4% 三亚 1.1% 南京 1.0% 广州 1.0% 青岛 0.9% 成都 0.7% 黄山 0.6% 海口 0.4% 香港 0.4% 沈阳 0.2%

资料来源：彭博，中银国际研究

图表 3. 土地储备价值分析

一线城市57%

二线城市42%

三线城市1%

各级城市土地储备分析

 资料来源: 公司数据

 

2017 年 2 月 14 日 远洋集团 8

图表 4. 2016 年土地储备

项目 地区 规划面积

(平方米) 可归属对价总额

(人民币，百万) 拿地渠道 可归属权益

(%) 丽泽商务区项目 北京 441,000 895 收购 17.3 白云区穗花项目 广州 284,700 439 收购 16.7 亚龙湾西山渡项目 三亚 177000 1092 收购 98.3 东海商业中心 上海 63,500 1,196 收购 50.0 拱墅区天马厂区南地块 杭州 145,300 708 投标 50.0 香河万润项目 北京 269,400 56 收购 20.0 科恩项目 上海 31,400 829 拍卖 100.0 龙船塘项目 深圳 114,900 943 收购 80.0 金逸项目 上海 23,500 315 收购 100.0 大信融佳项目 中山 103,300 65 收购 24.5 金马游艺场项目 中山 91,300 32 收购 25.0 大河宸章项目 沈阳 382,100 138 收购 15.0 益田·远洋万和风景项目 北京 482,300 428 收购 50.0 渝北区九曲河 2 号地 重庆 334,900 342 收购 37.7 海河教育园 14 号地 天津 284,800 232 收购 25.0 崇明东滩项目 上海 1,071,800 1,032 收购 13.5 亦庄汽车大厦项目 北京 67,000 878 收购 90.0 海河教育园 13 号地 天津 226,900 268 收购 34.0

资料来源：公司数据，中银国际研究

图表 5. 财务成本趋势

6.49%

6.25%

5.54%

5.0%

5.2%

5.4%

5.6%

5.8%

6.0%

6.2%

6.4%

6.6%

1H15 2015 1H16 

资料来源: 公司数据

 

2017 年 2 月 14 日 远洋集团 9

损益表 (人民币 百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 38,896 30,824 33,909 37,340 42,412 销售成本 (30,729) (24,470) (26,277) (28,775) (32,364) 经营费用 (1,822) (1,358) (1,638) (1,798) (1,871) 息税折旧前利润 6,345 4,996 5,994 6,767 8,177 折旧及摊销 (36) (43) (57) (69) (80) 经营利润 (息税前利润) 6,309 4,953 5,937 6,698 8,097 净利息收入/(费用) (155) (387) (318) (306) (333) 其他收益/(损失) 1,201 89 839 839 839 税前利润 7,355 4,655 6,457 7,231 8,604 所得税 (2,749) (2,404) (2,466) (2,928) (4,132) 少数股东权益 (9) 132 (239) (258) (224) 净利润 4,345 2,128 3,640 4,045 4,248 核心净利润 3,314 2,810 3,640 4,045 4,248 每股收益(人民币) 0.588 0.283 0.485 0.538 0.565 核心每股收益(人民币) 0.449 0.374 0.485 0.538 0.565 每股股息(人民币) 0.191 0.104 0.170 0.188 0.198 收入增长(%) 25 (21) 10 10 14 息税前利润增长(%) 4 (21) 20 13 21 息税折旧前利润增长(%) 4 (21) 20 13 21 每股收益增长(%) 0 (52) 71 11 5 核心每股收益增长(%) 8 (17) 30 11 5

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

资产负债表 (人民币 百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 16,336 23,726 22,867 21,816 24,178 应收帐款 15,391 25,091 23,296 25,641 28,701 库存 67,551 58,302 74,634 84,546 88,831 其他流动资产 763 197 197 197 197 流动资产总计 100,041 107,316 120,994 132,200 141,907 固定资产 264 584 449 506 564 无形资产 206 57 57 57 57 其他长期资产 31,700 40,228 41,209 42,389 43,859 长期资产总计 32,170 40,869 41,714 42,951 44,479 总资产 132,212 148,185 162,708 175,152 186,386 应付帐款 36,650 41,825 60,454 67,999 68,950 短期债务 11,167 8,566 12,239 8,844 10,552 其他流动负债 3,572 4,158 4,267 5,066 7,148 流动负债总计 51,388 54,549 76,960 81,909 86,651 长期借款 34,437 43,360 35,114 39,262 41,703 其他长期负债 2,003 2,085 2,139 2,537 3,575 股本 4,305 4,305 4,305 4,305 4,305 储备 36,186 36,926 39,524 42,214 45,006 股东权益 40,491 41,231 43,829 46,519 49,310 少数股东权益 3,892 6,960 4,666 4,924 5,148 总负债及权益 132,212 148,185 162,708 175,152 186,386 每股帐面价值(人民币) 5.42 5.49 5.83 6.19 6.56 每股有形资产(人民币) 5.39 5.48 5.83 6.18 6.56 每股净负债/(现金)(人民币) 3.91 3.75 3.26 3.50 4.20

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

现金流量表 (人民币 百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 税前利润 7,355 4,655 6,457 7,231 8,604 折旧与摊销 36 43 57 69 80 净利息费用 155 387 318 306 333 运营资本变动 (5,409) 349 6,892 (2,034) (3,558) 税金 (2,859) (1,587) (2,328) (1,912) (1,482) 其他经营现金流 (167) 4,378 281 0 0 经营活动产生的现金流 (889) 8,226 11,678 3,661 3,977 购买固定资产净值 (117) 366 (159) (126) (139) 投资减少/增加 (1,313) (1,229) (1,000) (1,000) (1,000) 其他投资现金流 (4,793) (9,347) 0 0 0 投资活动产生的现金流 (6,224) (10,210) (1,159) (1,126) (1,139) 净增权益 (2) (60) 0 0 0 净增债务 15,228 12,129 (4,573) 754 4,148 支付股息 (886) (1,451) (1,042) (1,355) (1,456) 其他融资现金流 (5,182) (1,840) (5,763) (2,984) (3,168) 融资活动产生的现金流 9,158 8,778 (11,378) (3,586) (476) 现金变动 2,045 6,793 (859) (1,050) 2,362 期初现金 11,253 13,311 20,270 19,410 18,360 公司自由现金流 (6,920) (900) 10,890 2,888 3,203 权益自由现金流 5,481 8,247 2,827 305 3,818

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

主要比率

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 16.3 16.2 17.7 18.1 19.3 息税前利润率(%) 16.2 16.1 17.5 17.9 19.1 税前利润率(%) 18.9 15.1 19.0 19.4 20.3 净利率(%) 11.2 6.9 10.7 10.8 10.0 流动性 流动比率(倍) 1.9 2.0 1.6 1.6 1.6 利息覆盖率(倍) 13.5 7.1 8.6 10.2 11.6 净权益负债率(%) 65.9 58.5 50.5 51.1 57.9 速动比率(倍) 0.6 0.9 0.6 0.6 0.6 估值 市盈率 (倍) 5.5 11.5 6.7 6.0 5.8 核心业务市盈率 (倍) 7.3 8.7 6.7 6.0 5.8 目标价对应核心业务市盈率 (倍)

10.9 13.0 10.1 9.1 8.6

市净率 (倍) 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 价格/现金流 (倍) (26.9) 3.0 2.1 6.7 6.1 企业价值/息税折旧前利润(倍)

8.7 11.4 8.5 7.8 7.1

周转率 存货周转天数 962.3 938.6 923.3 1,009.6 977.7 应收帐款周转天数 123.6 239.7 260.4 239.2 233.8 应付帐款周转天数 418.7 464.6 550.5 627.8 589.3 回报率 股息支付率(%) 32.8 36.6 35.0 35.0 35.0 净资产收益率 (%) 11.1 5.2 8.6 9.0 8.9 资产收益率 (%) 2.9 1.7 2.4 2.4 2.3 已运用资本收益率(%) 7.9 5.5 6.4 7.2 8.2

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

 

证券研究报告 — 最新信息 2017 年 2 月 14 日 

40% 买入 目标价格: 港币 3.48

0958.HK

价格: 港币 2.48

目标价格基础：折现现金流

板块评级：增持  

我们的观点有何不同? 我们的 2016 和 17 年盈利预测分别比市场一

致预期高出 7%和 13%，因为我们考虑到了特高压线路支持下的利用小时数的回升

报告要点 自 16 年下半年以来利用小时数的强劲反弹

势头延续，1 月份同比增长 15% 主要催化剂/事件 年度业绩 补贴发放的可持续性

股价表现

(%) 今年

至今 1

个月 3

个月 12

个月 绝对 (1.6) (6.1) 0.8 62.1

相对恒生中国企业指数 (8.8) (11.0) (6.6) 37.0 发行股数 (百万) 9,728

流通股 (%) 35

流通股市值 (港币 百万) 24,125

3 个月日均交易额 (港币 百万) 44

净负债比率 (%) (2016E) 259

主要股东(%) 华能集团 57

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2017 年 2 月 9 日收市价为标准

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格 公共事业：电力

刘志成, CFA (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

本研究报告是《Huaneng Renewables -- Good start

for utilisation recovery in 2017》的中文译本，英文原稿已于2017年2月10日出版 

华能新能源 2017 年利用小时数回升 势头良好 华能新能源 1 月份发电量同比增长 29%至 2,004 吉瓦时，主要是得益于风电和光伏发电量同比 29%和 31%的增长。1 月份风电利用小时数同比回升15%至 176，主要是因为内蒙古、新疆、辽宁等部分北方省份以及云南反弹强劲。受特高压线路支持的省份利用小时数强劲回升，包括新疆和内蒙古。我们维持对该股的买入评级，并预测 17 年上半年利用小时数强劲回升的势头仍将延续。

支撑评级的要点

1 月份风电利用小时数同比增长 15%，主要是得益于特高压线路覆盖的省份。1 月份风电利用小时数上升主要是受益于内蒙古（同比上升10%）、辽宁（同比上升 40%）和新疆（同比上升 178%）风电利用小时数的强劲反弹。我们认为，这些省份的强劲回升主要是得益于通过特高压线路的电力输出的增加。

由于区域布局更优，反弹势头强于龙源电力(0916.HK/港币 6.57, 买入)。总体而言，华能新能源的利用小时数（高出 8%）和利用小时数反弹（高出 14 个百分点）均好于龙源电力。这是因为华能新能源在甘肃省没有装机容量（龙源电力为 7.4%），龙源电力在该省的利用小时数下降了18%。

评级面临的主要风险

补贴发放的可持续性。

估值

我们维持对该股的买入评级，因为我们预测 2015-18 年盈利的年均复合增长率为 22%。

 

投资摘要

年结日: 12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 (人民币 百万) 6,151 7,357 9,574 11,216 12,721 变动 (%) 4 20 30 17 13 净利润 (人民币 百万) 1,121 1,860 2,782 3,404 3,833 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.115 0.191 0.286 0.350 0.394 变动 (%) 14.0 65.9 49.6 22.4 12.6 市场预期每股收益 (人民币)                     0.267 0.311 0.368 核心每股收益 (人民币) 0.115 0.191 0.286 0.350 0.394 变动 (%) 14.0 65.9 49.6 22.4 12.6 全面摊薄市盈率(倍) 19.1 11.5 7.7 6.3 5.6 核心市盈率 (倍) 19.1 11.5 7.7 6.3 5.6 每股现金流量 (人民币) 0.68 0.79 0.61 0.91 1.06 价格/每股现金流量 (倍) 3.2 2.8 3.6 2.4 2.1 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 11.5 10.8 9.1 8.3 7.7 每股股息 (人民币) 0.020 0.030 0.045 0.055 0.062 股息率 (%) 0.9 1.4 2.0 2.5 2.8

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

2017 年 2 月 14 日 华能新能源 11

图表 1. 各地区运营数据(2017 年 1 月)

利用小时数* 装机容量 (兆瓦) 发电量(兆瓦时) 12 月 环比 (%) 同比 (%) 12 月 环比 (%) 同比 (%) 12 月 环比 (%) 同比 (%) 风电 176 (2) 15 10,921 0 12 1,918,401 7 29 内蒙古 144 (15) 10 2,467 0 0 355,116 (15) 10 辽宁 144 (11) 40 1,359 0 0 195,628 (11) 40 山东 142 (14) (21) 953 0 0 135,700 (14) (21) 云南 276 8 11 1,467 0 31 404,067 42 45 山西 165 4 (11) 694 0 0 114,370 4 (11) 河北 187 18 9 362 0 0 67,533 18 9 广东 152 (38) (11) 703 0 40 106,911 (13) 24 新疆 116 (5) 178 448 0 0 52,020 (5) 178 贵州 222 50 31 729 0 0 161,595 50 31 上海 178 4 (12) 108 0 0 19,187 4 (12) 吉林 35 (68) 2 396 0 0 13,851 (68) 2 陕西 193 (17) 37 359 0 513 69,079 (17) 743 四川 262 14 22 794 0 61 207,543 83 96 浙江 183 n.a. n.a. 50 0 n.a. 9,155 n.a. n.a. 光伏 193 8 62 35 0 0 6,645 8 62 总计 105 16 1 815 0 30 85,560 16 31

资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测 *利用小时数是我们的预测 **由于披露信息不足，我们对装机容量采用了预测数据

图表 2. 利用小时数比较 – 龙源电力和华能新能源

利用小时数* – 2017 年 1 月 龙源电力 同比 (%) 华能新能源 同比 (%) 差距 (%) 风电合计 162 1 176 15 (8) 黑龙江 141 (22) n.a. n.a. n.a. 吉林 102 28 35 2 191 辽宁 122 46 144 40 (15) 内蒙古 148 5 144 10 3 江苏 166 (18) n.a. n.a. n.a. 浙江 152 2 193 62 (21) 福建 313 10 n.a. n.a. n.a. 海南 183 12 n.a. n.a. n.a. 甘肃 98 (18) n.a. n.a. n.a. 新疆 108 53 116 178 (7) 河北 227 11 187 9 21 云南 287 (11) 276 11 4 安徽 205 (3) n.a. n.a. n.a. 山东 136 (18) 142 (21) (5) 天津 119 (32) n.a. n.a. n.a. 山西 117 (43) 165 (11) (29) 宁夏 122 95 n.a. n.a. n.a. 贵州 260 20 222 31 17 陕西 112 (42) 193 37 (42) 西藏 202 3 n.a. n.a. n.a. 重庆 171 363 n.a. n.a. n.a. 加拿大 254 (16) n.a. n.a. n.a. 上海 262 (9) 178 (12) 48 湖南 336 89 n.a. n.a. n.a. 广东 128 (42) 152 (11) (16) 广西 330 n.a. 183 n.a. 80 四川 n.a. n.a. 262 22 n.a. 江西 35 n.a. n.a. n.a. n.a.

资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测

*利用小时数是我们的预测

 

2017 年 2 月 14 日 华能新能源 12

损益表 (人民币 百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 6,151 7,357 9,574 11,216 12,721 销售成本 (2,650) (3,214) (4,136) (4,698) (5,362) 经营费用 1,947 2,313 2,992 3,335 3,776 息税折旧前利润 5,448 6,456 8,430 9,852 11,134 折旧及摊销 (2,270) (2,774) (3,573) (4,016) (4,549) 经营利润 (息税前利润) 3,178 3,681 4,857 5,837 6,586 净利息收入/(费用) (2,112) (2,073) (1,955) (2,178) (2,378) 其他收益/(损失) 166 432 192 192 192 税前利润 1,232 2,041 3,093 3,850 4,399 所得税 (86) (141) (253) (375) (482) 少数股东权益 (26) (40) (59) (71) (84) 净利润 1,121 1,860 2,782 3,404 3,833 核心净利润 1,121 1,860 2,782 3,404 3,833 每股收益(人民币) 0.115 0.191 0.286 0.350 0.394 核心每股收益(人民币) 0.115 0.191 0.286 0.350 0.394 每股股息(人民币) 0.020 0.030 0.045 0.055 0.062 收入增长(%) 4 20 30 17 13 息税前利润增长(%) 17 16 32 20 13 息税折旧前利润增长(%) 17 18 31 17 13 每股收益增长(%) 14 66 50 22 13 核心每股收益增长(%) 14 66 50 22 13

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

资产负债表 (人民币 百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 7,788 4,531 2,472 3,257 4,714 应收帐款 3,337 3,022 3,963 4,606 5,164 库存 13 43 7 9 11 其他流动资产 4 56 56 56 56 流动资产总计 11,141 7,652 6,498 7,928 9,945 固定资产 58,031 68,975 75,866 82,900 89,944 无形资产 696 682 649 616 584 其他长期资产 4,270 5,244 5,244 5,244 5,244 长期资产总计 62,997 74,901 81,760 88,761 95,773 总资产 74,138 82,553 88,258 96,689 105,718 应付帐款 7,961 9,250 6,753 6,879 7,053 短期债务 17,306 18,727 18,727 19,049 19,403 其他流动负债 474 556 604 656 702 流动负债总计 25,741 28,533 26,084 26,584 27,158 长期借款 29,611 32,695 38,562 43,541 48,597 其他长期负债 1,901 2,700 2,476 2,434 2,503 股本 9,728 9,728 9,728 9,728 9,728 储备 6,373 8,070 10,560 13,527 16,826 股东权益 16,101 17,798 20,288 23,255 26,554 少数股东权益 784 827 848 874 905 总负债及权益 74,138 82,553 88,258 96,689 105,718 每股帐面价值(人民币) 1.66 1.83 2.09 2.39 2.73 每股有形资产(人民币) 1.58 1.76 2.02 2.33 2.67 每股净负债/(现金)(人民币) 4.17 4.93 5.64 6.10 6.51

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

现金流量表 (人民币 百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 税前利润 1,232 2,041 3,093 3,850 4,399 折旧与摊销 2,270 2,774 3,573 4,016 4,549 净利息费用 2,228 2,440 2,266 2,483 2,705 运营资本变动 689 967 (2,489) (810) (549) 税金 (77) (126) (205) (323) (436) 其他经营现金流 (218) (414) (352) (350) (375) 经营活动产生的现金流 6,125 7,682 5,886 8,866 10,293 购买固定资产净值 (13,394) (12,644) (11,261) (10,442) (10,986) 投资减少/增加 (505) (458) 0 0 0 其他投资现金流 879 543 0 0 0 投资活动产生的现金流 (13,020) (12,559) (11,261) (10,442) (10,986) 净增权益 1,358 39 0 0 0 净增债务 10,489 5,246 5,866 5,302 5,411 支付股息 (213) (214) (329) (481) (587) 其他融资现金流 (2,686) (3,248) (2,221) (2,459) (2,673) 融资活动产生的现金流 8,948 1,823 3,316 2,361 2,150 现金变动 2,053 (3,054) (2,059) 785 1,457 期初现金 4,322 6,385 4,504 2,445 3,230 公司自由现金流 (6,836) (4,832) (5,330) (1,552) (661) 权益自由现金流 1,425 (2,026) (1,730) 1,267 2,045

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

主要比率

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 88.6 87.7 88.1 87.8 87.5 息税前利润率(%) 51.7 50.0 50.7 52.0 51.8 税前利润率(%) 20.0 27.7 32.3 34.3 34.6 净利率(%) 18.2 25.3 29.1 30.4 30.1 流动性 流动比率(倍) 0.4 0.3 0.2 0.3 0.4 利息覆盖率(倍) 1.5 1.6 2.4 2.6 2.7 净权益负债率(%) 240.0 257.5 259.5 246.0 230.6 速动比率(倍) 0.4 0.3 0.2 0.3 0.4 估值 市盈率 (倍) 19.1 11.5 7.7 6.3 5.6 核心业务市盈率 (倍) 19.1 11.5 7.7 6.3 5.6 目标价对应核心业务市盈率 (倍)

26.8 16.1 10.8 8.8 7.8

市净率 (倍) 1.3 1.2 1.1 0.9 0.8 价格/现金流 (倍) 3.2 2.8 3.6 2.4 2.1 企业价值/息税折旧前利润(倍)

11.5 10.8 9.1 8.3 7.7

周转率 存货周转天数 1.2 3.2 2.2 0.6 0.7 应收帐款周转天数 200.2 157.7 133.2 139.4 140.2 应付帐款周转天数 487.8 426.9 305.1 221.8 199.9 回报率 股息支付率(%) 17.4 15.7 15.7 15.7 15.7 净资产收益率 (%) 7.4 11.0 14.6 15.6 15.4 资产收益率 (%) 4.4 4.4 5.2 5.7 5.8 已运用资本收益率(%) 5.7 5.8 6.6 7.1 7.3

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

能源：天然气 | 证券研究报告 — 板块最新信息 2017 年 2 月 14 日

中立 公司名称 股票代码 目标价(港币) 评级 北京控股 392 HK 53.00 买入 华润燃气 1193 HK 27.31 买入 中国燃气 384 HK 11.45 持有 新奥能源 2688 HK 36.85 持有 港华燃气 1083 HK 4.25 持有

所有数字均四舍五入 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格

能源：天然气

刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 本研究报告是《China Gas Distribution Sector Update -- Hubei proposes return control on provincial T&D tariffs and seasonal price adjustment》的中文译本，英文原稿已于2017年2月10日出版

中国燃气运营商行业更新 湖北计划管控本省天然气输配价格，并对燃气零售价格实施季节性调整

湖北省物价局公布天然气运输和配气价格管理征求意见稿，全投资回报率分别定在 8%和 6%。湖北省同时还提议实施季节性价格调整并加强价格传导联动机制。此举符合我们对于今年会陆续出台多项天然气价格改革政策的预期，但 6%的回报率低于我们的预测。中国燃气(0384.HK/港币 11.40, 持有)

受到的影响最大。我们维持燃气运营商板块的中立评级，考虑到天然气价格改革还将持续带来负面影响，尽管运营商还将享有强劲的现金流及持续增长的天然气销量。我们认为天然气运营商目前只存在区间操作的投资机会。重申北京控股(0392.HK/港币 40.20, 买入)为我们的行业首选，理由是公司面临的政策风险最低，且在 17 年下半年陕京线管输费用调整结果公布后可能会有估值修复的机会。

政策要点 湖北省天然气输配价格管控。湖北省政府将通过“准许成本+合理收

益”机制管控天然气运输配气价格。在征求意见稿中，允许运输价格收益率在 8%（与中央政府制定的跨省长距离管道收益率相同），配气价格收益率在 6%（低于预期）。有效资产和准许成本将遵循政府的成本监管。（请参阅图表 1，查看详细定价公式。）湖北省物价局将对所有省内管道执行统一运输价，各市/县级物价局将在同一行政区域内审批针对所有经营企业执行的统一配气价格。

季节性价格调整。湖北政府还提出对天然气价格进行季节调整，允许旺季（12 月-3 月）涨价，淡季降价（6 月-9 月），但要求涨价后必须降价。该调整可通过零售价格变动传导至最终用户，但考虑到最终用户的购买能力，实际变动幅度可能较小。

政策风险悬而未决

我们此前已预计今年将出台更多天然气价格改革政策，并指出接连出台的省级政策将使燃气运营商估值持续承压。湖北省公布的征求意见稿只是个开始。因此，尽管各家公司即将公布的 2016 年业绩很大机会令市场感到满意，但我们重申对行业的中立评级。如果湖北按照该政策执行，中国燃气由于在该省的业务量占到 9%，为业界最高，因此也将受到最大冲击。

首选 – 北京控股

重申行业首选为北京控股。公司在北京的城市天然气业务在同业中风险最小，理由有两个：1）对运输和配气价格收益率执行管控的可能性较低；以及 2）若取消对旧楼的接驳费影响较小。此外，北京控股估值低迷，已经体现了陕京线的降价可能性（我们预测降价 18%）。因此，17 年下半年调整管输费用之后或出现价值重估的机会。我们基于分部加总法，将北京控股的目标价设定在 53.00 港币，对应 0.9 倍 2017

年预期市净率，考虑到公司 10%的净资产收益率为估值提供了较好的支撑。

2017 年 2 月 14 日 中国燃气运营商行业更新 14

图表 1. 湖北省政府公布的天然气省内运输和配气价格定价机制

准许收益

税费

准许收入

准许成本

运输和配气价格 不低于75%的管道负荷率

管道运输价格由省级价格主管部门制定；

配气价格按属地原则由市、州、县价格主管部门制定

折旧及摊销费

运行维护费

人工成本

成本监审

有效资产 (投入资本)准许收益率

固定资产净值

无形资产净值

营运资本 (运行维护费的20%

成本监审

运输费：8% 税后全投资收益率；配气费：6% 税后全投资收益率

准许收益

税费

准许收入

准许成本

运输和配气价格 不低于75%的管道负荷率

管道运输价格由省级价格主管部门制定；

配气价格按属地原则由市、州、县价格主管部门制定

折旧及摊销费

运行维护费

人工成本

成本监审

有效资产 (投入资本)准许收益率

固定资产净值

无形资产净值

营运资本 (运行维护费的20%

成本监审

准许收益

税费

准许收入

准许成本

运输和配气价格 不低于75%的管道负荷率

管道运输价格由省级价格主管部门制定；

配气价格按属地原则由市、州、县价格主管部门制定

折旧及摊销费

运行维护费

人工成本

成本监审

有效资产 (投入资本)准许收益率

固定资产净值

无形资产净值

营运资本 (运行维护费的20%

成本监审

运输费：8% 税后全投资收益率；配气费：6% 税后全投资收益率 资料来源：湖北省物价局，中银国际研究

图表 2. 天然气配气公司在各省的业务量（15 财年）

(%) 北京燃气

天然气销量 中国燃气

累计接驳工业客户数 新奥能源已接驳商业

及工业供气量 华润燃气

天然气销量 港华燃气

天然气销量 构成 东北 - 6 1 3 15 辽宁 - 4 1 2 4 吉林 - - - 1 9 黑龙江 - 2 - 0 3 北方 100 22 13 17 0 北京 100 - 1 - - 内蒙古 - 14 0 0 0 山西 - 0 - 2 - 天津 - 0 - 13 - 河北 - 8 12 2 0 西北 - 5 - 1 - 陕西 - 5 - 0 - 甘肃 - - - - - 青海 - - - 1 - 宁夏 - 0.00 - - - 新疆 - - - - - 中部 - 33 27 20 7 河南 - 11 9 9 - 湖北 - 9 - 4 - 湖南 - 1 12 3 0 江西 - 0.00 - 3 1 安徽 - 11 6 1 5 东部 - 28 46 24 28 山东 - 7 14 6 23 上海 - - - 0 - 江苏 - 6 11 12 1 浙江 - 7 8 2 4 福建 - 7 13 4 0 西南 - 1 0 32 31 重庆 - 1 - 16 1 四川 - - - 15 30 贵州 - - - 0 0 云南 - - 0 1 0 南部 - 6 13 3 19 广东 - 2 13 2 19 广西 - 4 0 1 0 海南 - - 0 - -

资料来源：公司数据，中银国际研究预测

注：北京燃气是北京控股全资子公司，也是其唯一并表的城市燃气项目。

消息快报 | 证券研究报告 2017 年 2 月 14 日

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

工业:建筑和基建

刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 本研究报告是《China State Construction International – new orders rose 26.3% YoY in January》的中文译本，英文原稿已于2017年2月10

日出版 

中国建筑国际——一月份新订单同比增长 26.3% 中国建筑国际(3311.HK/港币 13.30, 买入)1 月份新订单同比增长 26.3%，主

要得益于基础设施类新订单同比增长 287%。尽管香港和澳门市场依旧疲弱且新订单骤减，但基础设施类新订单的强劲增长抵消了这种颓势。1月份新订单有 93%来自基础设施建设，而香港市场仅贡献新订单总数的6.5%。

新订单总额达到 99 亿港币，占全年新订单目标额 900 亿港币的 11%。我们认为年度新订单目标很可能上调至 980 亿港币，同比涨幅将达到 17%。截至 2017 年 1 月底，未交付订单总额为 1,596 亿港币，3.8 倍于我们对公司 2017 年的收入预测。

基础设施新订单方面，公司获得了贵州省某高速公路的投资建设项目，总投入达 92 亿港币。公司为此与母公司成立了联营公司且占股 60%。该高速公路全场 116.7 千米，双向通车，拥有 6-8 个车道，设计时速为 60-80千米/时，建设期约为 2 年。

评级面临的主要风险

PPP 项目延期施工，股权市场相关风险

估值

我们看好中国建筑国际，基于我们对 3 月即将公布的年度业绩的良好预期，公司盈利预计将优于其他同业。目标价为 13.95 港币，基于 10.5 倍2017 年预测市盈率计算得出，该市盈率相较我们给予中国铁建(1186.HK/港币 11.26, 买入)的目标市盈率溢价 23%。维持盈利预测及目标价不变。伴随年报季的到来，我们重申中国建筑国际是我们首要推荐买入的股票。

图表 1. 新订单增长

26.2%

21.2%

45.7%

21.5% 21.5%

23.7%

32.3%

16.4% 19.5%

26.3%

17.0%15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Jan-17 2017E 

资料来源：公司数据，中银国际研究预测

 

2017 年 2 月 14 日 中国建筑国际——一月份新订单同比增长 26.3% 16

图表 2. 市盈率与市净率曲线图

市盈率 市净率

0

5

10

15

20

02-0

9

08-0

9

02-1

0

08-1

0

02-1

1

08-1

1

02-1

2

08-1

2

02-1

3

08-1

3

02-1

4

08-1

4

02-1

5

08-1

5

02-1

6

08-1

6

02-1

7

交易市盈率 均值均值+标准差 均值-标准差

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

02-0

906

-09

10-0

902

-10

06-1

010

-10

02-1

106

-11

10-1

102

-12

06-1

210

-12

02-1

306

-13

10-1

302

-14

06-1

410

-14

02-1

506

-15

10-1

502

-16

06-1

610

-16

02-1

7

交易市净率 均值均值+标准差 均值-标准差

资料来源：彭博。中银国际研究

 

图表 3. 同业估值对比

收盘价 市值 市盈率

(倍) 市净率

(倍) 净资产收益率

(%)

企业价值/息税折旧摊销前利润

(倍) 代码 公司名称 (当地货

币) (美元 百万)

2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E

3311 HK 中国建筑国际 13.30 7,694 13.0 12.0 10.0 2.6 2.1 1.9 19.6 17.7 18.5 12.9 12.2 9.7 1186 HK 中国铁建 11.26 24,683 10.7 10.0 9.3 1.2 1.1 1.0 12.4 11.5 11.1 4.4 3.4 3.4 1800 HK 中国交建 10.18 36,356 9.4 9.1 8.4 1.0 0.9 0.8 11.8 10.4 10.3 9.6 8.1 7.5 1829 HK 中国机械工程 5.45 2,898 9.7 10.2 10.2 1.4 1.3 1.2 15.1 13.2 12.2 0.1 0.1 (0.6) 平均 10.7 10.3 9.5 1.5 1.4 1.2 14.7 13.2 13.0 6.8 6.0 5.0 H 股工程建设 (一致预测) 3311 HK 中国建筑国际 13.30 7,694 13.0 12.3 10.4 2.6 2.1 1.8 19.6 18.5 18.4 12.9 11.9 9.6 1186 HK 中国铁建 11.26 24,683 10.7 9.6 8.8 1.2 1.1 1.0 12.4 11.9 11.9 4.4 7.6 6.9 1800 HK 中国交建 10.18 36,356 9.4 8.5 7.6 1.0 0.9 0.9 11.8 11.4 11.5 9.6 12.6 11.3 1829 HK 中国机械工程 5.45 2,898 9.7 10.5 9.7 1.4 1.3 1.2 15.1 13.1 13.1 0.1 (1.1) (1.0) 3996 HK 中国能源建设 1.42 5,502 6.1 7.9 6.9 0.8 0.7 0.7 9.2 11.2 11.8 5.7 6.1 5.3 1599 HK 城建设计 4.98 817 13.0 12.1 10.4 1.9 1.7 1.5 13.9 14.6 15.2 9.2 7.6 6.4 平均 10.3 10.1 9.0 1.5 1.3 1.2 13.7 13.4 13.6 7.0 7.4 6.4 A 股工程建设 601186 CH 中国铁建 12.96 24,682 12.8 12.4 11.2 1.4 1.4 1.3 12.2 11.9 12.0 8.3 7.8 7.1 601800 CH 中国交建 17.89 36,356 17.2 16.7 15.1 1.9 1.9 1.7 12.1 12.1 12.1 13.9 12.3 11.1 601668 CH 中国建筑 9.18 40,029 8.7 8.8 8.0 1.6 1.5 1.3 16.5 17.5 16.9 8.8 7.0 6.2 600068 CH 葛洲坝 10.86 7,269 16.0 15.3 12.5 2.3 2.2 1.9 12.5 15.0 16.1 14.7 13.0 11.3 601669 CH 中国电建 7.50 14,994 18.3 17.6 15.5 1.7 1.8 1.6 11.1 10.5 11.4 13.6 12.1 10.6 平均 14.6 14.2 12.5 1.8 1.8 1.6 12.9 13.4 13.7 11.8 10.4 9.3 海外工程建筑* 000210 KS Daelim Industrial Co Ltd 81,000.00 2,545 12.8 7.7 7.5 0.6 0.6 0.6 7.7 8.3 7.9 7.4 6.9 6.6 047040 KS Daewoo Engineering & Construction 5,840.00 2,109 28.7 8.8 7.9 0.9 0.9 0.8 4.2 10.2 10.1 9.2 7.0 6.7 012630 KS Hyundai Development Co-Engineering 43,200.00 2,802 10.4 7.8 7.7 1.2 1.1 0.9 13.9 14.7 13.4 4.7 4.3 4.3 1801 JP Taisei Corp 798.00 8,144 9.4 11.3 11.1 1.7 1.6 1.5 12.6 15.2 13.7 8.3 7.1 7.2 1802 JP Obayashi Corp 1,046.00 6,774 9.9 9.4 9.6 1.5 1.3 1.2 11.2 14.4 12.3 8.6 7.4 7.5 1803 JP Shimizu Corp 1,006.00 7,077 11.4 9.6 9.7 1.7 1.5 1.3 11.1 15.8 13.5 8.6 6.7 6.8 1812 JP Kajima Corp 735.00 6,876 8.1 8.9 9.3 1.5 1.4 1.3 14.2 17.3 14.1 7.6 6.0 6.5 EN FP Bouygues SA 34.29 13,043 28.7 19.3 16.7 1.6 1.5 1.5 5.5 6.8 9.1 7.3 6.7 6.1 DG FP Vinci SA 68.81 43,241 15.2 15.2 14.1 2.5 2.2 2.1 14.7 15.0 15.0 9.4 8.9 8.5 BOKA NA Boskalis Westminster 34.81 4,833 15.6 17.3 22.5 1.2 1.2 1.1 13.0 6.3 5.3 5.9 8.1 9.4 GAM MK Gamuda Bhd NA 2,697 19.0 17.6 15.6 1.7 1.6 1.5 9.6 10.0 10.5 25.1 21.5 18.7 IJM MK IJM Corp Bhd NA 2,793 21.3 20.2 16.9 1.4 1.4 1.3 7.5 6.8 7.7 12.1 13.5 11.8 DOW AU Downer EDI Ltd 6.70 2,175 15.9 17.0 16.3 1.5 1.5 1.4 8.2 8.0 8.0 6.0 6.1 6.0 LT IN Larsen & Toubro Ltd 1,490.70 20,931 27.4 26.2 21.8 3.2 2.9 2.6 10.2 11.4 12.6 18.7 18.1 15.2 平均 16.7 14.0 13.3 1.6 1.5 1.4 10.3 11.4 10.9 9.9 9.2 8.7 资料来源：多家公司数据，彭博，中银证券研究预测

注：取 2017 年 2 月 10 日收盘价

*海外同业公司取 2017 年 2 月 9 日收盘价

消息快报 | 证券研究报告 2017年 2月 14日

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

科技：零部件

刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 本研究报告是《Sunny’s January HCM and VLS shipments made new record highs, HLS shipment remains strong》的中文译本，英文原稿已于2017

年2月13日出版 

舜宇光学科技 1 月份 HCM

和VLS出货量创新高，HLS

出货量依然强劲 舜宇光学科技(2382.HK/港币 46.30, 买入)手机摄像头模组（HCM）和车载镜头（VLS）出货量创历史新高，手机镜头（HLS）出货量仍维持高位。

HLS出货量同比增长 88.4%、环比下降 14.2%至 4,300万套。同比增长主要是得益于国内市场份额上升。

HCM出货量同比增长 103.6%、环比增长 8.0%至 3,180万套，达到历史最高水平。增长主要是受国内市场份额上升的驱动。我们的渠道调研显示部分品牌如 OPPO正为即将推出的新机型对供货商大量订货。

VLS出货量同比增长 17.6%、环比增长 37.3%，也创出了历史新高。增长主要是受国际市场份额上升的驱动。

考虑到涨价预期，智能手机生产商正在增加库存。我们看到 1月份各手机零部件的出货量强劲，包括 LCD显示屏、相机镜头、相机模组等。我们的行业调研显示，由于智能手机生产商预测受人民币贬值、薪酬成本上升和大宗商品价格上涨的驱动，零部件可能会出现新一轮涨价，因此部分智能手机品牌正加大库存来应对价格上涨。

图表 1. 舜宇光学科技手机镜头及手机摄像头模组出货量月度数据

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,000

01/1

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5

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601

/17

手机镜头 手机摄像头模组

(千套)

 资料来源：公司数据

 

2017年 2月 14日 舜宇光学科技 1月份 HCM和 VLS出货量创新高，HLS出货量依然强劲 18

图表 2. 舜宇光学科技车载镜头月出货量

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

01/1

303

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3

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3

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4

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6

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6

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/16

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6

11/1

601

/17

(千套)

 资料来源：公司数据

图表 3. 投资摘要

年结日: 12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 (人民币 百万) 8,426 10,696 15,167 22,043 29,627 变动 (%) 45 27 42 45 34 净利润 (人民币 百万) 566 762 1,361 2,078 3,109 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.525 0.706 1.262 1.926 2.881 变动 (%) 20.5 34.5 78.7 52.6 49.6 市场预期每股收益 (人民币) 1.099 1.466 1.874 核心每股收益 (人民币) 0.525 0.706 1.262 1.926 2.881 变动 (%) 20.5 34.5 78.7 52.6 49.6 全面摊薄市盈率(倍) 78.2 58.1 32.5 21.3 14.2 核心市盈率 (倍) 78.2 58.1 32.5 21.3 14.2 每股现金流量 (人民币) (0.17) 1.60 1.36 2.10 3.32 价格/每股现金流量 (倍) (240.0) 25.7 30.2 19.5 12.3 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 55.9 38.6 24.8 16.2 10.5 每股股息 (人民币) 0.157 0.212 0.378 0.578 0.864 股息率 (%) 0.4 0.5 0.9 1.4 2.1

资料来源：公司数据，中银国际研究预测

 

 

 

2017年 2月 14日 中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 19

披露声明

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评级体系说明

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 20%以上；

谨慎买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 10%-20%；

持有：预计该公司股价在未来 12个月内在上下 10%区间内波动；

卖出：预计该公司股价在未来 12个月内下降 10%以上；

未有评级（NR）。

行业投资评级：

增持：预计该行业指数在未来 12个月内表现强于有关基准指数；

中立：预计该行业指数在未来 12个月内表现基本与有关基准指数持平；

减持：预计该行业指数在未来 12个月内表现弱于有关基准指数。

有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300指数等。

 

 

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