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每日焦点 | 中银国际证券研究报告 2015年 10月 27日

指数表现

收盘一日 %

今年以来 %

恒生指数 23,116 (0.2) (2.1) 恒生中国企业指数 10,748 0.1 (10.3) 恒生香港中资企业指数 4,261 0.2 (2.1) 摩根士丹利资本国际香港指数 12,606 (0.3) 0.8 摩根士丹利资本国际中国指数 64 0.1 (3.3) 沪深 300指数 3,589 0.5 1.6 台湾证交所指数 8,745 0.8 (6.0) 孟买 SENSEX指数 27,471 0.7 (0.1) 日经 225指数 18,925 (0.1) 8.4 韩国综合股价指数 2,039 (0.5) 6.4 澳大利亚 ASX 200指数 5,335 0.1 0.3 道琼斯工业平均指数 17,623 (0.1) (1.1) 标普 500指数 2,071 (0.2) 0.6 金融时报 100指数 6,417 (0.4) (2.3)

商品价格表现

收盘一日 %

今年以来%

布兰特原油(美元/桶) 47 (0.3) (27.5) 黄金(美元/盎司) 1,164 0.1 (1.8) 铜(美元/吨) 5,191 0.3 (17.6) 铝(美元/吨) 1,442 (1.2) (21.0) 镍(美元/吨) 10,430 (0.6) (30.8) 铁矿石指数(美元) 51.0 (1.1) (28.4) 中国国内钢筋 25 2,143 0.2 (22.8) 中国国内高速线材 2,161 (0.1) (23.3) 中国国内热轧钢 1,922 (0.1) (35.6) 中国国内冷轧钢 2,465 (0.2) (35.3) 波罗的海干散货运价指数 774 (1.5) (1.0)

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

璞玉共精金 (A股) 璞玉长城汽车—买入 ............................................................................................................. 2

(601633.CH/人民币 12.02; 目标价格：人民币 14.50) 彭勇

证券投资咨询业务证书编号：S1300514060001

调整预测—长城汽车公布 2015年三季报：3季度实现营业总收入 155.1亿元，同比增长 10.3%；归属于上市公司股东的净利润为 14.9亿元，同比下滑 8.6%；每股收益 0.16元（按最新股本摊薄），低于我们的预期。公司支柱产品 H6销量的 90%以上都是 1.5T车型，2015 年 4 季度开始的 1.6L 及以下排量乘用车购置税减半，将促进公司销量及利润增长。按最新股本摊薄，我们预计公司 2015-2017年每股收益分别为 1.00元、1.23元和 1.37元，合理目标价 14.50元，维持买入评级。

江铃汽车—买入 ............................................................................................................. 5

(000550.CH/人民币 26.26; 目标价格：人民币 45.80) 彭勇


业绩评论—公司公布 2015年三季报：3季度实现销售收入 49.8亿元，同比下滑 14.5%；归属于上市公司股东的净利润 4.6亿元，同比增长 25.2%；每股收益 0.53元，超出了我们的预期。1-3 季度累计实现销售收入 169.7 亿元，同比下滑 6.2%；归属于上市公司股东的净利润 15.4亿元，同比增长 0.6%；每股收益 1.78元。3季度公司在收入有所下滑的情况，业绩仍实现较快增长，主要原因有：1）毛利率同比增加 0.5个百分点；2）管理费用和销售费用减少，促使三项费用率同比减少 0.8个百分点；3）营业外净收入同比增加 8,820万元；4）所得税率同比下降 2.3个百分点。新车型上市，4季度销量及收入即将恢复增长，也将提升整体盈利能力，我们预计 2015-2017年公司每股收益分别为 2.54元、4.58元和 6.05元，给予 2016年 10倍动态市盈率，合理目标股价45.80元，维持买入评级。

合兴包装—买入 ............................................................................................................. 8

(002228.CH/人民币 16.88; 目标价格：人民币 27.45) 杨志威


业绩评论—司发布三季报，前三季度实现营业收入 21.03 亿元，同比增长 2.80%；归属于上市公司股东净利润 9,303万元，同比增长 2.63%。

证券研究报告 — 调整预测 2015 年 10 月 27 日

[Table_Stock]

买入 21% 目标价格:人民币 14.50

601633.CH

价格:人民币 12.02

目标价格基础:15 倍 15 年市盈率

板块评级:增持

[Table_PicQuote] 股价表现

(40%)

(20%)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Dec-14

Jan-15

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Mar-15

Apr-15

May-15

May-15

Jun-15

Jul-15

Jul-15

Aug-15

Aug-15

Sep-15

Oct-15

长城汽车上证综指

[Table_Index] (%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 (19.4) 29.8 (6.4) 15.3

相对上证指数 (21.2) 20.2 10.9 (32.9)

发行股数 (百万) 9,127

流通股 (%) 66

流通股市值 (人民币百万) 72,453

3 个月日均交易额 (人民币百万) 522

净负债比率 (%)(2015E) 6

主要股东(%)

保定创新长城资产管理有限公司 56

资料来源：公司数据，聚源及中银国际证券

以 2015 年 10 月 23 日收市价为标准



[Table_Industry] 汽车 : 汽车整车

[Table_Analyser]

彭勇

(8621)20328596 [email protected]


[Table_Title] 长城汽车

3 季度盈利低点，未来受益购臵税减半政策

[Table_Summary] 长城汽车公布 2015 年三季报：3 季度实现营业总收入 155.1 亿元，同比增

长 10.3%；归属于上市公司股东的净利润为 14.9 亿元，同比下滑 8.6%；每

股收益 0.16 元（按最新股本摊薄），低于我们的预期。公司支柱产品 H6

销量的 90%以上都是 1.5T 车型，2015 年 4 季度开始的 1.6L 及以下排量乘

用车购臵税减半，将促进公司销量及利润增长。按最新股本摊薄，我们预计

公司 2015-2017 年每股收益分别为 1.00 元、1.23 元和 1.37 元，合理目标

价 14.50 元，维持买入评级。

支撑评级的要点

产品降价导致盈利能力下滑，后期有望一定程度回升。3 季度公司对 H6

等车型有一定程度降价，加之 H8 等新车型产销规模较小，导致毛利率同

比下降 3.3 个百分点，而三项费用率较为稳定，盈利能力下滑均为毛利

率下降所致。预计后期新车型产销规模上升有望一定程度促进盈利能力

回升。

购臵税减半有望促主力车型高增长。H6 一直是公司销量及利润贡献主力

车型，90%以上的销量是 1.5T 车型，以及 H1、H2 等小排量车型，均符合

1.6L 及以下排量购臵税减半。本次国家从 2015 年 4 季度开始执行五个季

度的购臵税减税政策，将极大促进 H6 等车型销量，推动业绩增长。

后续新车型有序推出，产销规模将持续上台阶。2016 年上半年 H7 上市，

下半年公司将发布 H2 和 H6 蓝标车型，以及 H6 Coupe 红标车型。新车型

陆续推出也将继续促进公司产销规模再上新台阶。

评级面临的主要风险

1）自主品牌 SUV 竞争加剧，导致销量低于预期；2）新车上市时间晚于

预期。

估值

按照最新股本摊薄，我们预计 2015-2017 年公司每股收益分别为 1.00 元、

1.23 元和 1.37 元，合理目标价 14.50 元，维持买入评级。

投资摘要

[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

销售收入 (人民币百万) 56,784 62,599 75,660 93,363 104,808

变动 (%) 32 10 21 23 12

净利润 (人民币百万) 8,224 8,042 9,126 11,194 12,537

全面摊薄每股收益 (人民币) 0.901 0.881 1.000 1.226 1.374

变动 (%) 44.5 (2.2) 13.5 22.7 12.0

先前预测每股收益 (人民币) 1.001 1.206 1.256

调整幅度(%) 0 1.7 9.4

全面摊薄市盈率(倍) 13.3 13.6 12.0 9.8 8.8

价格/每股现金流量(倍) 12.1 18.0 107.7 6.2 8.4

每股现金流量 (人民币) 0.99 0.67 0.11 1.94 1.43

企业价值/息税折旧前利润(倍) 9.8 9.9 9.2 6.7 4.5

每股股息 (人民币) 0.066 0.264 0.500 0.491 0.549

股息率(%) 0.5 2.2 4.2 4.1 4.6

资料来源：公司数据及中银国际证券预测

2015 年 10 月 27 日长城汽车 3

图表 1. 长城汽车单季度业绩

3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 同比增长

(%)

环比增长

(%)

营业收入（亿元） 140.6 200.0 193.4 178.1 154.9 10.2 (13.0)

销量（万辆） 16.1 22.2 22.1 19.4 17.1 6.3 (11.9)

单车均价

（万元/辆） 8.7 8.7 8.8 9.2 9.0 3.6 (1.2)

净利润（亿元） 16.3 24.6 25.4 21.8 14.9 (8.6) (31.6)

每股收益（元） 0.2 0.3 0.3 0.2 0.2 (8.6) (31.6)

同比增加

百分点

环比增加

百分点

毛利率(%) 27.7 26.5 26.6 27.3 24.4 (3.3) (2.8)

销售费用率(%) 3.3 3.6 3.1 3.4 3.9 0.6 0.5

管理费用率(%) 6.4 6.6 4.1 4.9 5.5 (0.9) 0.6

财务费用率(%) 0.0 (0.4) 0.0 1.2 0.1 0.1 (1.2)

三项费用率(%) 9.7 9.8 7.1 9.5 9.5 (0.2) 0.0

净利率(%) 11.6 12.3 13.1 12.2 9.6 (2.0) (2.6)

资料来源：公司公告，中银国际证券

2015 年 10 月 27 日长城汽车 4

损益表(人民币百万)

[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

销售收入 56,784 62,599 75,660 93,363 104,808

销售成本 (42,595) (47,533) (58,599) (72,640) (81,436)

经营费用 (3,500) (4,299) (4,891) (5,664) (2,118)

息税折旧前利润 10,690 10,766 12,170 15,058 21,254

折旧及摊销 1,165 1,684 1,643 1,781 6,411

经营利润 (息税前利润) 9,525 9,082 10,527 13,277 14,843

净利息收入/(费用) 84 129 (38) (21) 117

其他收益/(损失) 311 428 400 224 138

税前利润 9,920 9,640 10,889 13,480 15,098

所得税 (1,688) (1,599) (1,762) (2,285) (2,560)

少数股东权益 (8) 0 (1) (1) (1)

净利润 8,224 8,042 9,126 11,194 12,537

核心净利润 8,266 8,107 9,178 11,226 12,554

每股收益 (人民币) 0.901 0.881 1.000 1.226 1.374

核心每股收益 (人民币) 0.906 0.888 1.006 1.230 1.375

每股股息 (人民币) 0.066 0.264 0.500 0.491 0.549

收入增长(%) 32 10 21 23 12

息税前利润增长(%) 46 (5) 16 26 12

息税折旧前利润增长(%) 43 1 13 24 41

每股收益增长(%) 44 (2) 13 23 12

核心每股收益增长(%) 44 (2) 13 22 12


资产负债表(人民币百万)

[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

现金及现金等价物 7,043 4,128 50 8,458 15,035

应收帐款 3,216 3,627 4,994 6,162 (66)

库存 2,764 3,470 2,317 2,863 3,210

其他流动资产 18,003 24,089 38,908 39,008 42,008

流动资产总计 31,026 35,314 46,269 56,490 60,188

固定资产 18,646 22,548 24,641 24,931 24,716

无形资产 2,879 3,317 3,810 4,307 304

其他长期资产 53 166 166 166 166

长期资产总计 21,579 26,032 28,617 29,404 25,186

总资产 52,605 61,345 74,886 85,895 85,374

应付帐款 19,684 23,618 27,901 34,449 25,745

短期债务 251 76 2,281 0 0

其他流动负债 2,904 2,451 2,800 2,800 2,903

流动负债总计 22,839 26,145 32,983 37,249 28,648

长期借款 0 0 0 0 0

其他长期负债 1,757 1,682 1,670 1,780 1,800

股本 3,042 3,042 9,127 9,127 9,127

储备 24,953 30,409 31,038 37,670 45,729

股东权益 27,996 33,452 40,166 46,797 54,856

少数股东权益 12 67 68 69 70

总负债及权益 52,605 61,345 74,886 85,895 85,374

每股帐面价值 (人民币) 3.07 3.67 4.40 5.13 6.01

每股有形资产 (人民币) 8.26 9.90 3.98 4.66 5.98

每股净负债/(现金)(人民币) (1.73) (1.09) 0.25 (0.92) (1.64)


现金流量表 (人民币百万)

[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

税前利润 9,920 9,640 10,889 13,480 15,098

折旧与摊销 1,165 1,684 1,643 1,781 6,411

净利息费用 (84) (129) 38 21 (117)

运营资本变动 93 (2,201) (11,916

)

5,268 (12,031

) 税金 (1,688) (1,599) (1,762) (2,285) (2,560)

其他经营现金流 (367) (1,299) 2,127 (574) 6,277

经营活动产生的现金流 9,039 6,096 1,019 17,691 13,079

购买固定资产净值 (7,133) (7,229) (4,236) (2,569) (2,203)

投资减少/增加 49 13 80 40 40

其他投资现金流 388 6 0 0 1

投资活动产生的现金流 (6,696) (7,210) (4,156) (2,529) (2,162)

净增权益 0 55 0 0 0

净增债务 182 (14) 2,206 (2,281) 0

支付股息 (604) (605) (2,412) (4,563) (4,478)

其他融资现金流 (1,994) (450) (50) 89 138

融资活动产生的现金流 (2,416) (1,014) (257) (6,755) (4,340)

现金变动 (73) (2,128) (3,394) 8,407 6,578

期初现金 5,596 5,523 3,394 0 8,407

公司自由现金流 2,343 (1,114) (3,138) 15,162 10,917

权益自由现金流 2,609 (998) (970) 12,860 11,034


主要比率 (%)

[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 18.8 17.2 16.1 16.1 20.3

息税前利润率(%) 16.8 14.5 13.9 14.2 14.2

税前利润率(%) 17.5 15.4 14.4 14.4 14.4

净利率(%) 14.5 12.8 12.1 12.0 12.0

流动性

流动比率(倍) 1.4 1.4 1.4 1.5 2.1

利息覆盖率(倍) n.a. n.a. 279.5 641.5 n.a.

净权益负债率(%) 净现金净现金 5.7 净现金净现金

速动比率(倍) 1.2 1.2 1.3 1.4 2.0

估值

市盈率 (倍) 13.3 13.6 12.0 9.8 8.8

核心业务市盈率(倍) 13.3 13.5 12.0 9.8 8.7

目标价对应核心业务市

盈率(倍) 16.0 16.3 14.4 11.8 10.5

市净率 (倍) 3.9 3.3 2.7 2.3 2.0

价格/现金流 (倍) 12.1 18.0 107.7 6.2 8.4

企业价值/息税折旧前利

润(倍) 9.8 9.9 9.2 6.7 4.5

周转率

存货周转天数 17.5 18.2 14.0 10.1 10.6

应收帐款周转天数 15.3 19.9 20.8 21.8 10.6

应付帐款周转天数 119.5 126.2 124.3 121.9 104.8

回报率

股息支付率(%) 7.4 30.0 50.0 40.0 40.0

净资产收益率 (%) 33.2 26.2 24.8 25.7 24.7

资产收益率 (%) 16.6 13.3 13.0 13.7 14.4

已运用资本收益率(%) 38.1 29.4 27.7 29.7 29.2


证券研究报告 — 业绩评论 2015 年 10 月 27 日

[Table_Stock]


000550.CH



板块评级:增持


(40%)

(20%)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Dec-14

Jan-15

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Mar-15

Apr-15

May-15

May-15

Jun-15

Jul-15

Jul-15

Aug-15

Aug-15

Sep-15

Oct-15

江铃汽车深圳成指


至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 (21.2) 2.9 (24.8) (2.9)

相对深证成指 (21.9) (11.6) (9.2) (48.5)

发行股数 (百万) 863

流通股 (%) 60



净负债比率 (%)(2015E) 净现金

主要股东(%)

江铃控股有限公司 41


以 2015年 10 月 23 日收市价为标准



[Table_Industry] 汽车 : 汽车整车

[Table_Analyser]

彭勇*



*朱朋为本报告重要贡献者

[Table_Title] 江铃汽车

业绩超预期，4 季度进入高增长期

[Table_Summary] 公司公布 2015 年三季报：3 季度实现销售收入 49.8 亿元，同比下滑 14.5%；

归属于上市公司股东的净利润 4.6 亿元，同比增长 25.2%；每股收益 0.53

元，超出了我们的预期。1-3 季度累计实现销售收入 169.7 亿元，同比下滑

6.2%；归属于上市公司股东的净利润 15.4 亿元，同比增长 0.6%；每股收益

1.78 元。3 季度公司在收入有所下滑的情况，业绩仍实现较快增长，主要原

因有：1）毛利率同比增加 0.5 个百分点；2）管理费用和销售费用减少，促

使三项费用率同比减少 0.8 个百分点；3）营业外净收入同比增加 8,820 万

元；4）所得税率同比下降 2.3 个百分点。新车型上市，4 季度销量及收入即

将恢复增长，也将提升整体盈利能力，我们预计 2015-2017 年公司每股收

益分别为 2.54 元、4.58 元和 6.05 元，给予 2016 年 10 倍动态市盈率，合

理目标股价 45.80 元，维持买入评级。


新车型上市，4 季度收入即将触底反弹。公司在连续两个季度销量及收

入出现同比负增长后，随着福特撼路者在 10 月底上市，4 季度销量及收

入均有望触底反弹，进入高增长期。我们预计 4 季度公司销量有望达到

9 万辆，同比增长 13%，销售收入同比增长 20%左右。

新车型投产，盈利能力将超预期。公司目前主要靠销量占比 25%-30%的

福特全顺贡献利润，该车平均售价约为 12 万元（扣税），即将上市的福

特撼路者平均售价将是全顺两倍，后续上市新全顺、驭胜改款及自主紧

凑型 SUV等车型售价与现有全顺相当或更高。新车型上量将推动公司整

体毛利率上升，加之公司全部研发支出费用化，新车上市后费用率有望

下降，促使净利率提升明显，产品盈利能力将超预期。


1）SUV 等新产品市场开发效果低于预期；2）中小企业经济活跃度下降，

导致轻型商用车需求下降；3）原材料、人工生产成本快速上升。

估值

我们预计公司 2015-2017 年每股收益分别为 2.54 元、4.58 元和 6.05 元，给

予公司 2016 年 10 倍动态市盈率，合理目标股价 45.80 元，维持买入评级。

投资摘要

[Table_InvestSummary]

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

销售收入 (人民币百万) 20,890 25,537 28,894 40,365 50,043

变动 (%) 20 22 13 40 24

净利润 (人民币百万) 1,737 2,108 2,189 3,953 5,225

全面摊薄每股收益 (人民币) 1.967 2.442 2.538 4.579 6.053

变动 (%) 12.0 24.1 3.9 80.4 32.2

全面摊薄市盈率(倍) 13.3 10.8 10.3 5.7 4.3

价格/每股现金流量(倍) 7.2 5.4 11.2 2.8 5.4

每股现金流量 (人民币) 3.65 4.85 2.34 9.26 4.89

企业价值/息税折旧前利润(倍) 8.0 6.3 5.1 1.4 0.7

每股股息 (人民币) 0.790 0.970 1.015 1.832 2.421

股息率(%) 3.0 3.7 3.9 7.0 9.2


2015 年 10 月 27 日江铃汽车 6

图表 1. 江铃汽车单季度业绩

3Q14 4Q14 1Q12 2Q15 3Q15 同比增长(%) 环比增长(%)

营业收入(亿元) 58.2 74.4 63.5 56.4 49.8 (14.5) (11.7)

销量(万辆) 6.2 8.1 7.1 6.3 5.1 (17.1) (18.1)

均价(万元/辆) 9.4 9.2 9.0 9.0 9.7 3.1 7.7

净利润(亿元) 3.7 5.8 5.7 5.1 4.6 25.2 (9.6)

单车净利润(万元) 0.59 0.71 0.81 0.81 0.89 51.0 10.4

每股收益(元) 0.42 0.67 0.67 0.59 0.53 25.2 (9.6)

同比增加百分点环比增加百分点

毛利率(%) 25.1 26.0 24.3 25.5 25.6 0.5 0.1

销售费用率(%) 6.9 6.6 5.4 5.2 6.6 (0.3) 1.4

管理费用率(%) 9.1 10.6 8.0 9.8 8.5 (0.5) (1.3)

财务费用率(%) (1.0) (0.9) (1.1) (1.3) (0.9) 0.1 0.4

三项费用率(%) 15.0 16.4 12.3 13.6 14.2 (0.8) 0.5

净利率(%) 6.3 7.8 9.0 9.0 9.2 2.9 0.2

资料来源：公司公告，中银国际证券

2015 年 10 月 27 日江铃汽车 7



销售收入 20,890 25,537 28,894 40,365 50,043

销售成本 (16,137) (19,951) (22,654) (31,228) (38,762)

经营费用 (2,727) (3,426) (3,710) (4,470) (5,101)

息税折旧前利润 2,026 2,160 2,530 4,667 6,180

折旧及摊销 (482) (568) (578) (599) (706)

经营利润 (息税前利润) 1,544 1,592 1,952 4,068 5,474

净利息收入/(费用) 197 246 243 336 451

其他收益/(损失) 186 592 381 246 223

税前利润 1,927 2,429 2,576 4,650 6,147

所得税 (210) (321) (387) (698) (922)

少数股东权益 19 0 0 0 0

净利润 1,737 2,108 2,189 3,953 5,225

核心净利润 1,756 2,184 2,245 3,988 5,257

每股收益 (人民币) 1.967 2.442 2.538 4.579 6.053

核心每股收益 (人民币) 2.034 2.530 2.601 4.619 6.090

每股股息 (人民币) 0.790 0.970 1.015 1.832 2.421

收入增长(%) 20 22 13 40 24

息税前利润增长(%) 3 3 23 108 35

息税折旧前利润增长(%) 7 7 17 84 32

每股收益增长(%) 12 24 4 80 32

核心每股收益增长(%) 10 24 3 78 32




现金及现金等价物 6,763 9,147 10,188 16,268 18,347

应收帐款 1,453 1,542 1,958 2,752 3,365

库存 1,746 1,659 2,322 3,124 3,617

其他流动资产 324 288 375 450 572

流动资产总计 10,286 12,635 14,843 22,593 25,900

固定资产 5,149 5,736 5,680 5,604 5,420

无形资产 624 619 607 595 582

其他长期资产 336 502 507 507 507

长期资产总计 6,109 6,858 6,794 6,706 6,510

总资产 16,484 19,497 21,641 29,302 32,414

应付帐款 4,721 5,633 6,195 9,977 10,041

短期债务 0 0 90 0 0

其他流动负债 2,308 2,953 3,060 4,738 4,650

流动负债总计 7,030 8,587 9,345 14,715 14,691

长期借款 5 5 80 0 0

其他长期负债 272 307 300 300 300

股本 863 863 863 863 863

储备 8,314 9,738 11,052 13,424 16,559

股东权益 9,177 10,601 11,916 14,287 17,422

少数股东权益 0 0 0 0 0

总负债及权益 16,484 19,497 21,641 29,302 32,414

每股帐面价值 (人民币) 10.63 12.28 13.80 16.55 20.18

每股有形资产 (人民币) 9.91 11.56 13.10 15.86 19.51

每股净负债/(现金)(人民币) (7.50) (10.39) (11.40) (18.64) (21.05)




税前利润 1,927 2,429 2,576 4,650 6,147

折旧与摊销 482 568 578 599 706

净利息费用 (197) (246) (243) (336) (451)

运营资本变动 1,726 1,723 189 4,592 (759)

税金 (190) (321) (385) (698) (922)

其他经营现金流 (600) 36 (698) (814) (503)

经营活动产生的现金流 3,147 4,190 2,017 7,993 4,219

购买固定资产净值 341 (4) 510 510 510

投资减少/增加 (89) 110 7 12 10

其他投资现金流 (1,423) (1,127) (1,020) (1,020) (1,020)

投资活动产生的现金流 (1,171) (1,021) (503) (498) (500)

净增权益 (682) (837) (876) (1,581) (2,090)

净增债务 (1) 5 160 (170) 0

支付股息 0 27 53 103 221

其他融资现金流 (373) 121 190 233 229

融资活动产生的现金流 (1,055) (685) (473) (1,415) (1,639)

现金变动 920 2,483 1,041 6,080 2,079

期初现金 5,560 6,480 8,970 10,012 16,092

公司自由现金流 1,976 3,169 1,514 7,495 3,718

权益自由现金流 1,778 2,928 1,432 6,989 3,268


主要比率 (%)


盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 9.7 8.5 8.8 11.6 12.3

息税前利润率(%) 7.4 6.2 6.8 10.1 10.9

税前利润率(%) 9.2 9.5 8.9 11.5 12.3

净利率(%) 8.3 8.3 7.6 9.8 10.4

流动性

流动比率(倍) 1.5 1.5 1.6 1.5 1.8

利息覆盖率(倍) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

净权益负债率(%) 净现金净现金净现金净现金净现金

速动比率(倍) 1.2 1.3 1.3 1.3 1.5

估值

市盈率 (倍) 13.3 10.8 10.3 5.7 4.3

核心业务市盈率(倍) 12.9 10.4 10.1 5.7 4.3

目标价对应核心业务市盈

率(倍) 22.5 18.1 17.6 9.9 7.5

市净率 (倍) 2.5 2.1 1.9 1.6 1.3

价格/现金流 (倍) 7.2 5.4 11.2 2.8 5.4


润(倍) 8.0 6.3 5.1 1.4 0.7

周转率

存货周转天数 33.3 31.1 32.1 31.8 31.7

应收帐款周转天数 22.1 21.4 22.1 21.3 22.3

应付帐款周转天数 70.2 74.0 74.7 73.1 73.0

回报率

股息支付率(%) 39.3 39.7 40.0 40.0 40.0

净资产收益率 (%) 20.1 21.3 19.4 30.2 33.0

资产收益率 (%) 9.3 7.7 8.1 13.6 15.1

已运用资本收益率(%) 4.9 5.3 4.8 7.5 8.2


证券研究报告 —业绩评论 2014 年 10 月 27 日

[Table_Stock]


002228.CH



板块评级:增持


0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Dec-14

Jan-15

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Mar-15

Apr-15

May-15

May-15

Jun-15

Jul-15

Jul-15

Aug-15

Aug-15

Sep-15

Oct-15

合兴包装深圳成指


至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 27.2 0.0 (39.2) 47.8

相对深证成指 25.8 (18.0) (25.7) 0.3

发行股数 (百万) 372

流通股 (%) 93



净负债比率 (%)(2015E) 22

主要股东(%)

新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业 38


以 2015年 10 月 26 日收市价为标准



[Table_Industry] 轻工制造 : 包装印刷

[Table_Analyser]

杨志威*



*赵综艺为本报告重要贡献者

[Table_Title] 合兴包装

三季度业绩继续好转，长期成长逻辑不变

[Table_Summary] 公司发布三季报，前三季度实现营业收入 21.03 亿元，同比增长 2.80%；归

属于上市公司股东净利润 9,303 万元，同比增长 2.63%。


三季度营收继续好转，示范效应有助于 PAAS 项目的推广。公司 3 季度

营业收入为 7.15 亿元，同比增长 4.52%，相较于 2 季度 5.43%的增速略有

降低，但好于上半年的 1.93%。经济低迷导致下游需求缩减，除了行业

整合之外，公司未来收入的增长动力源于 PAAS 项目的推广。公司于 9

月公告与好孩子集团签订为期三年的智能包装集成服务协议，好孩子集

团是国内母婴行业的领军者，仅在江苏地区的包装材料年用量就达 1.1

亿元。我们认为公司与好孩子集团的合作将带来一定的示范效应，PAAS

项目的推广速度应呈加速度提升趋势。

毛利率略有下滑，财务费用缩减导致期间费用下降。公司前三季度综合

毛利率为 20.05%，较去年同期的 20.53%略有下滑。随着产能利用率提升，

以及 PAAS 项目推广带来的服务附加值提升，我们认为公司未来毛利率

有上升趋势。公司前三季度期间费用率为 13.72%，较去年同期下降 0.49%，

主要原因是募集资金到位后带来财务费用的缩减。

转型升级与外延扩张需要时日，行业龙头成长逻辑依然不变。公司今年

业绩低于我们上半年预期，与 PAAS 项目推广速度缓慢和外延扩张进展

不达预期有关。但我们仍然看好公司长期的产能布局和跨区域管理能

力。作为纸包装行业龙头，公司依靠产业延伸和兼并收购来提升市占率

的逻辑依然不变，长期价值值得看好。


外延扩张不达预期。

估值

对于每年 4,000 亿左右产值的瓦楞纸包装产业，公司作为龙头企业，通

过产业延伸和兼并整合的方式，规模有较大的提升空间。我们维持

2015-2017 年 0.40、0.61、0.88 元/股的每股收益预测，维持目标价 27.45 元

/股，维持买入评级。

投资摘要

[Table_InvestSummary]

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

销售收入 (人民币百万) 2,442 2,716 2,931 3,589 4,252

变动 (%) n.a. 11 8 22 18

净利润 (人民币百万) 95 126 149 228 326

全面摊薄每股收益 (人民币) 0.254 0.337 0.401 0.613 0.876

变动 (%) n.a. 32.6 19.0 52.8 42.9

全面摊薄市盈率(倍) 66.4 50.1 42.1 27.5 19.3

价格/每股现金流量(倍) 50.6 19.7 28.3 34.6 23.2

每股现金流量 (人民币) 0.33 0.86 0.60 0.49 0.73

企业价值/息税折旧前利润(倍) 27.6 22.5 20.7 15.4 11.6

每股股息 (人民币) 0.000 0.047 0.093 0.080 0.123

股息率(%) n.a. 0.3 0.6 0.5 0.7


2015 年 10 月 27 日合兴包装 9

图表 1. 业绩摘要

(人民币，百万) 2014 年 1-3 季度 2015 年 1-3 季度同比增长(%)

营业收入 2,045.48 2,102.71 2.80

营业税及附加 11.56 10.66 (7.79)

净营业收入 2,033.92 2,092.05 2.86

营业成本 1,625.61 1,681.18 3.42

销售费用 132.93 139.38 4.85

管理费用 115.30 114.34 (0.83)

营业利润 114.52 120.50 5.22

非经常性项目 3.28 4.75 44.82

经常性投资收益 (1.31) 1.31

净财务费用 42.26 34.70 (17.89)

利润总额 118.84 126.80 6.70

所得税 23.99 27.78 15.80

少数股东损益 4.21 5.98 42.04

归属母公司股东净利润 90.65 93.03 2.63

扣除非经常性损益的净利润 87.37 88.28 1.04

每股收益(元) 0.26 0.26 0.00

扣非后每股收益(元) 0.23 0.24 1.04

盈利能力(%)

综合业务毛利率 20.53 20.05

经营利润率 5.60 5.73

净利率 4.43 4.42

扣非后净利率 4.27 4.20

资料来源：中银国际证券

2015 年 10 月 27 日合兴包装 10



销售收入 2,442 2,716 2,931 3,589 4,252

销售成本 (1,953) (2,155) (2,326) (2,798) (3,248)

经营费用 (245) (262) (288) (374) (466)

息税折旧前利润 243 299 317 417 537

折旧及摊销 (69) (78) (85) (83) (74)

经营利润 (息税前利润) 174 221 232 334 463

净利息收入/(费用) (47) (55) (28) (23) (18)

其他收益/(损失) (66) (73) (85) (82) (73)

税前利润 127 169 201 307 439

所得税 (26) (37) (44) (67) (96)

少数股东权益 (7) (6) (8) (12) (16)

净利润 95 126 149 228 326

核心净利润 89 119 143 222 320

每股收益 (人民币) 0.254 0.337 0.401 0.613 0.876

核心每股收益 (人民币) 0.239 0.319 0.383 0.595 0.858

每股股息 (人民币) 0.000 0.047 0.093 0.080 0.123

收入增长(%) n.a. 11 8 22 18

息税前利润增长(%) n.a. 27 5 44 38

息税折旧前利润增长(%) n.a. 23 6 32 29

每股收益增长(%) n.a. 33 19 53 43

核心每股收益增长(%) n.a. 33 20 55 44

资料来源：公司数据及中银国际研究预测



现金及现金等价物 130 196 332 450 644

应收帐款 605 649 700 857 1,015

库存 362 373 403 485 563

其他流动资产 115 77 84 102 120

流动资产总计 1,212 1,296 1,518 1,893 2,343

固定资产 669 685 733 653 582

无形资产 173 171 168 165 162

其他长期资产 122 264 134 134 134

长期资产总计 996 1,153 1,068 985 911

总资产 2,208 2,449 2,586 2,878 3,253

应付帐款 244 211 228 274 318

短期债务 556 634 600 600 600

其他流动负债 107 211 219 255 289

流动负债总计 907 1,057 1,047 1,129 1,207

长期借款 2 0 0 0 0

其他长期负债 307 304 304 304 304

股本 348 348 372 372 372

储备 610 713 827 1,026 1,306

股东权益 958 1,060 1,200 1,398 1,679

少数股东权益 34 28 35 47 63

总负债及权益 2,208 2,449 2,586 2,878 3,253

每股帐面价值 (人民币) 2.57 2.85 3.22 3.75 4.51

每股有形资产 (人民币) 2.26 2.56 2.77 3.31 4.07

每股净负债/(现金)(人民币) 1.23 1.26 0.72 0.40 (0.12)




税前利润 127 169 201 307 439

折旧与摊销 69 78 85 83 74

净利息费用 50 57 31 28 26

运营资本变动 (106) 76 (34) 0 0

税金 26 37 44 67 96

其他经营现金流 (42) (98) (104) (304) (363)

经营活动产生的现金流 124 320 222 182 272

购买固定资产净值 (138) (2) 0 0 0

投资减少/增加 (15) (12) 0 0 0

其他投资现金流 5 (240) 0 0 0

投资活动产生的现金流 (149) (255) 0 0 0

净增权益 0 0 25 0 0

净增债务 (17) (2) 0 0 0

支付股息 0 (17) (35) (30) (46)

其他融资现金流 (141) (9) (77) (34) (31)

融资活动产生的现金流 (158) (28) (87) (64) (77)

现金变动 (182) 38 136 118 195

期初现金 130 196 332 450 644

公司自由现金流 (22) 67 226 187 279

权益自由现金流 (91) 7 191 153 246


主要比率 (%)


盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 10.0 11.0 10.8 11.6 12.6

息税前利润率(%) 7.1 8.1 7.9 9.3 10.9

税前利润率(%) 5.2 6.2 6.9 8.6 10.3

净利率(%) 3.9 4.6 5.1 6.4 7.7

流动性

流动比率(倍) 1.3 1.2 1.5 1.7 1.9

利息覆盖率(倍) 3.4 3.7 6.7 9.9 13.8

净权益负债率(%) 43.2 40.3 21.7 10.4 净现金

速动比率(倍) 0.9 0.9 1.1 1.2 1.5

估值

市盈率 (倍) 66.4 50.1 42.1 27.5 19.3

核心业务市盈率(倍) 70.5 52.9 44.1 28.4 19.7

目标价对应核心业务市盈

率(倍) 114.7 86.0 71.6 46.1 32.0

市净率 (倍) 6.6 5.9 5.2 4.5 3.7

价格/现金流 (倍) 50.6 19.7 28.3 34.6 23.2


润(倍) 27.6 22.5 20.7 15.4 11.6

周转率

存货周转天数 67.7 62.3 60.9 57.9 58.8

应收帐款周转天数 90.4 87.2 84.0 79.2 80.4

应付帐款周转天数 36.5 28.4 27.3 25.5 25.4

回报率

股息支付率(%) 0.0 13.8 23.3 13.1 14.0

净资产收益率 (%) 9.9 11.8 13.2 17.6 21.2

资产收益率 (%) 6.3 7.0 7.2 9.6 11.8

已运用资本收益率(%) 11.4 13.0 13.2 17.5 21.4


2015年 10月 27日中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 11

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 20%以上；

谨慎买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 10%-20%；

持有：预计该公司股价在未来 12个月内在上下 10%区间内波动；

卖出：预计该公司股价在未来 12个月内下降 10%以上；

未有评级（NR）。

行业投资评级：

增持：预计该行业指数在未来 12个月内表现强于有关基准指数；

中立：预计该行业指数在未来 12个月内表现基本与有关基准指数持平；

减持：预计该行业指数在未来 12个月内表现弱于有关基准指数。

有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300指数等。

风险提示及免责声明

本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。

本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具

备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2) 中银国际证券有限责任公

司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资

顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其

证券投资顾问服务的客户。

中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供

本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接

依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。

中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。

本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复

制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如

发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追

究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券

有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标

或注册服务标记。

本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的

投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据

的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报

告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下

不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何

报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况

及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。

尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信

可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、

高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律

或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失

负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任

何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反

映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本

报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为

免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。

本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站

以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超

级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及

参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。

本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。

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报告不能作为阁下私人投资的建议。

过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗

示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，

可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。

部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资

的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁

下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁

下相关投资顾问的意见。

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电话: (65) 6412 8856 / 6412 8630

传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371

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