2016 年11 月18 日璞玉共精金 -...

中银国际证券有限责任公司

每日焦点 | 中银国际证券研究报告 2016年 11月 18日

指数表现

收盘一日 %

今年以来 %

恒生指数 22,263 (0.1) 1.6 恒生中国企业指数 9,327 (0.4) (3.5) 恒生香港中资企业指数 3,677 0.4 (9.3) 摩根士丹利资本国际香港指数 12,537 0.7 3.8 摩根士丹利资本国际中国指数 60 0.0 0.5 沪深 300指数 3,437 0.2 (7.9) 台湾证交所指数 8,995 0.4 7.9 孟买 SENSEX指数 26,299 (0.0) 0.7 日经 225指数 17,863 0.0 (6.2) 韩国综合股价指数 1,981 0.0 1.0 澳大利亚 ASX 200指数 5,364 0.5 3.4 道琼斯工业平均指数 18,904 0.2 8.5 标普 500指数 2,187 0.5 7.0 金融时报 100指数 6,795 0.7 8.8

商品价格表现

收盘一日 %

今年以来%

布兰特原油(美元/桶) 46 (1.3) 2.3 黄金(美元/盎司) 1,217 0.0 14.7 铜(美元/吨) 5,433 (1.7) 15.5 铝(美元/吨) 1,708 (1.9) 13.9 镍(美元/吨) 11,284 0.3 28.5 铁矿石指数(美元) 73.6 1.6 68.8 中国国内钢筋 25 3,067 (1.8) 53.3 中国国内高速线材 3,067 (1.3) 52.3 中国国内热轧钢 3,239 (1.0) 62.4 中国国内冷轧钢 4,218 (0.3) 61.4 波罗的海干散货运价指数 1,145 5.6 139.5


具备证券投资咨询业务资格

璞玉共精金 (港股、美股)

精金

中国海外发展—持有 ..................................................................................................... 2

(0688.HK/港币 22.75; 目标价格：港币 23.81) 田世欣

证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002

调整目标价格—中国海外发展宣布，郝建民辞任公司执行董事、主席兼行政总裁。我们认为在目前的管理结构下，该事件会对公司前景造成不确定性，并再次触发市场对于收购中信股份项目后公司利润率的担忧。在行业整合背景下，中国海外发展依然握有先发优势，维持持有评级。

腾讯控股—买入 ............................................................................................................. 4

(0700.HK/港币 196.90; 目标价格：港币 252.00) 刘志成, CFA


调整目标价格—腾讯披露 16年 3季度业绩，其中收入超出了市场预期，主要是因为其他收入（例如支付和云业务）表现好于预期，而非公认会计准则下盈利符合预测。公司对游戏、支付、云计算和移动 APP 等多个领域的现有业务及新业务展开投资在线视频利润率低于预期主要是因为在内容成本上涨的情况下，广告和会员向混合模式转变。智能手机游戏收入保持 87%的同比稳健增长，而 PC游戏依然保持稳定的现金流，3季度同比增长 10%。我们认为腾讯多元化发展的故事仍具有吸引力。重申买入评级。

汽车之家—持有 ............................................................................................................. 7

(ATHM.US/美元 22.90; 目标价格：美元 25.10) 刘志成, CFA


调整目标价格—汽车之家公布了 2016年第三季度业绩。在线市场业务收入高于预期，非美国通用会计准则下的净利润符合市场一致预测以及我们的预测。2017 年，汽车之家将着重于打造其电商平台模式，核心业务将保持 25-30%的年增长率，超过其他竞争对手。通过过去几个月的战略性考察，我们认为公司采取因新战略而改善的用户流量和数据技术将在长时间成为公司收入增长的动力。我们维持对公司的持有评级。

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

证券研究报告 — 调整目标价格 2016 年 11 月 18 日

持有 5%

目标价格: 港币 23.81

原目标价格: 港币 27.21

0688.HK

价格: 港币 22.75

目标价格基础：30%的净资产折让率

板块评级: 中立

股价表现

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 (16.4) (4.0) (16.1) (11.1)

相对恒生中国企业指数 (13.6) (1.9) (12.9) (3.4)

发行股数 (百万) 10,134

流通股 (%) 47

流通股市值 (港币百万) 230,560

3个月日均交易额 (港币百万) 632

净负债比率 (%) (2016E) 35

主要股东(%)

中国海外集团有限公司 53

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2016年 11月 15日收市价为标准



地产: 发展商

田世欣

(8621) 2032 8519 [email protected]


本研究报告是《China Overseas Land -- Chairman’s

resignation creates considerable uncertainty》的中

文译本，英文原稿已于2016年11月16日出版

中国海外发展

公司主席辞职造成相当大的不确定性

中国海外发展宣布，郝建民辞任公司执行董事、主席兼行政总裁。我们认为在目前的管理结构下，该事件会对公司前景造成不确定性，并再次触发市场对于收购中信股份(0267.HK/港币 11.58, 未有评级)项目后公司利润率的担忧。在行业整合背景下，中国海外发展依然握有先发优势，维持持有评级。

支撑评级的主要因素郝建民的辞职给中国海外发展当前管理架构的稳定性造成了一定影

响，该架构正是由郝建民设想并实施的。自从他被任命为公司主席后，中国海外发展对管理层和决策机制进行了调整。总部设立了销售与市场营销以及建筑管理等若干个职能部门，部分取代了此前由地区级公司执行的决策流程。正当市场期待看到在郝建民领导下新架构取得的成果时，他的辞职让市场担忧中国海外发展能否在其管理团队产生巨大变更之后，依然全面保持之前的竞争优势。

另外，辞职还可能再次引起市场担忧公司的利润率和净资产收益率会因为新收购的中信地产业务而出现恶化。中国海外发展的毛利率已经因此从 15 年上半年的 32.2%下滑至 16 年上半年的 28.2%。郝建民的承诺给了投资者巨大信心，相信公司利润率将快速回升。如今交易主角已经离开，新项目的回报率面临不确定性。

尽管如此，我们认为近期收购中国建筑(601668.CH/人民币 7.93, 未有评级)和中信的房地产业务使中国海外发展在行业整合过程中具备先发优势。继续看好公司长期前景。

评级面临的主要风险

上行风险：收购导致 2017年合同销售额强劲增长。

下行风险：新收购项目的利润率可能较低。

估值

该事件并未造成直接财务影响，因此维持每股净资产 34.01港币的预测，但由于风险上升，每股净资产折让从 20%扩大至 30%，目标价下调至23.81港币。公司目前股价较每股净资产折让 33%，对应 1.1倍 2016年预期市净率，鉴于政策收紧和市场调整，我们认为该估值合理。维持持有评级。

投资摘要

年结日: 12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 (港币百万) 130,957 140,131 176,381 207,981 225,047

变动 (%) 59 7 26 18 8

净利润 (港币百万) 27,200 33,312 31,492 36,897 43,976

全面摊薄每股收益 (港币) 3.327 3.610 3.107 3.368 4.014

变动 (%) 18.0 8.5 (13.9) 8.4 19.2

市场预期每股收益 (港币) 3.240 3.684 4.191

核心每股收益(港币) 2.745 3.092 3.107 3.368 4.014

变动 (%) 15.8 12.6 0.5 8.4 19.2

全面摊薄市盈率(倍) 6.8 6.3 7.3 6.8 5.7

核心市盈率 (倍) 8.3 7.4 7.3 6.8 5.7

每股现金流量 (港币) (0.52) 4.16 (4.96) 1.06 0.83

价格/每股现金流量 (倍) (43.8) 5.5 (4.6) 21.4 27.5

企业价值/息税折旧前利润 (倍) 6.3 6.2 6.4 5.8 5.1

每股股息 (港币) 0.732 0.572 0.614 0.640 0.755

股息率 (%) 3.2 2.5 2.7 2.8 3.3

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

2016年 11月 18日中国海外发展 3

损益表 (港币百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 130,957 140,131 176,381 207,981 225,047

销售成本 (91,648) (97,819) (123,151) (144,416) (151,501)

经营费用 (3,875) (4,125) (5,219) (6,165) (6,673)

息税折旧前利润 35,435 38,186 48,011 57,399 66,873

折旧及摊销 (115) (88) (84) (88) (93)

经营利润 (息税前利润) 35,319 38,098 47,927 57,312 66,780

净利息收入/(费用) 141 412 363 (101) (162)

其他收益/(损失) 8,863 10,313 1,792 2,113 2,286

税前利润 44,324 48,823 50,082 59,324 68,905

所得税 (16,573) (14,772) (17,532) (21,179) (23,578)

少数股东权益 (551) (739) (1,058) (1,248) (1,350)

净利润 27,200 33,312 31,492 36,897 43,976

核心净利润 22,436 28,530 31,492 36,897 43,976

每股收益(港币) 3.328 3.610 3.107 3.368 4.014

核心每股收益(港币) 2.745 3.092 3.107 3.368 4.014

每股股息(港币) 0.732 0.572 0.614 0.640 0.755

收入增长(%) 59 7 26 18 8

息税前利润增长(%) 47 8 26 20 17

息税折旧前利润增长(%) 47 8 26 20 17

每股收益增长(%) 18 8 (14) 8 19

核心每股收益增长(%) 16 13 1 8 19


资产负债表 (港币百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

现金及现金等价物 59,848 102,446 40,696 35,287 34,952

应收帐款 8,450 11,203 13,080 15,884 17,896

库存 230,565 203,243 310,844 360,741 433,709

其他流动资产 32,796 24,659 25,272 26,082 26,615

流动资产总计 331,658 341,550 389,892 437,994 513,171

固定资产 56,298 65,280 70,343 75,427 80,520

无形资产 109 65 65 65 65

其他长期资产 22,098 20,342 22,130 24,320 26,374

长期资产总计 78,506 85,686 92,537 99,811 106,958

总资产 410,163 427,237 482,429 537,805 620,129

应付帐款 63,934 53,110 62,320 75,400 83,583

短期债务 22,542 7,269 11,458 11,333 11,242

其他流动负债 102,608 53,313 67,832 77,602 104,799

流动负债总计 189,084 113,693 141,610 164,334 199,624

长期借款 74,816 108,187 107,729 107,396 116,154

其他长期负债 7,707 8,744 10,146 11,999 13,218

股本 19,634 62,434 62,434 62,434 62,434

储备 114,036 129,123 154,396 184,279 219,987

股东权益 133,670 191,558 216,830 246,713 282,421

少数股东权益 4,886 5,055 6,114 7,362 8,712

总负债及权益 410,163 427,237 482,429 537,805 620,129

每股帐面价值(港币) 16.35 19.43 21.40 22.52 25.78

每股有形资产(港币) 16.34 19.42 21.39 22.51 25.77

每股净负债/(现金)(港币) 4.59 1.32 7.74 7.62 8.44


现金流量表 (港币百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

税前利润 44,324 48,823 50,082 59,324 68,905

折旧与摊销 115 88 84 88 93

净利息费用 (141) (412) (363) 101 162

运营资本变动 (28,679) 16,026 (84,947) (30,099) (38,129)

税金 (12,264) (16,371) (13,856) (16,320) (20,382)

其他经营现金流 (7,603) (9,810) (1,229) (1,450) (1,568)

经营活动产生的现金流 (4,248) 38,344 (50,229) 11,644 9,079

购买固定资产净值 (7,099) (3,115) (5,143) (5,168) (5,182)

投资减少/增加 837 661 0 0 0

其他投资现金流 1,794 3,236 969 514 476

投资活动产生的现金流 (4,468) 782 (4,174) (4,654) (4,707)

净增权益 2 42,800 0 0 0

净增债务 23,872 39,644 6,142 6,072 14,894

支付股息 (5,985) (5,636) (6,220) (7,013) (8,268)

其他融资现金流 (1,946) (69,689) (7,269) (11,458) (11,333)

融资活动产生的现金流 15,942 7,119 (7,347) (12,399) (4,707)

现金变动 7,226 46,245 (61,750) (5,409) (335)

期初现金 51,178 58,281 100,573 38,823 33,413

公司自由现金流 (8,716) 39,126 (54,403) 6,990 4,372

权益自由现金流 11,185 74,403 (53,118) 8,133 14,161


主要比率

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 27.1 27.3 27.2 27.6 29.7

息税前利润率(%) 27.0 27.2 27.2 27.6 29.7

税前利润率(%) 33.8 34.8 28.4 28.5 30.6

净利率(%) 20.8 23.8 17.9 17.7 19.5

流动性

流动比率(倍) 1.8 3.0 2.8 2.7 2.6

利息覆盖率(倍) 64.8 66.4 79.1 93.2 104.8

净权益负债率(%) 27.1 6.6 35.2 32.8 31.8

速动比率(倍) 0.5 1.2 0.6 0.5 0.4

估值

市盈率 (倍) 6.8 6.3 7.3 6.8 5.7

核心业务市盈率 (倍) 8.3 7.4 7.3 6.8 5.7

目标价对应核心业务市

盈率 (倍)

8.7 7.7 7.7 7.1 5.9

市净率 (倍) 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9

价格/现金流 (倍) (43.8) 5.5 (4.6) 21.4 27.5

企业价值/息税折旧前利

润(倍)

6.3 6.2 6.4 5.8 5.1

周转率

存货周转天数 779.7 809.4 761.8 848.7 957.0

应收帐款周转天数 15.2 25.6 25.1 25.4 27.4

应付帐款周转天数 141.9 152.4 119.4 120.8 128.9

回报率

股息支付率(%) 22.0 16.9 19.8 19.0 18.8

净资产收益率 (%) 22.3 20.5 15.4 15.9 16.6

资产收益率 (%) 6.3 6.3 6.8 7.2 7.6

已运用资本收益率(%) 17.2 14.3 14.9 16.2 17.0


中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取


买入 28%

目标价格: 港币 252.00

原目标价格: 港币 261.00

0700.HK

股价: 港币 196.90

目标价格基础：PEG

板块评级: 增持

股价表现

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 29.1 (5.8) 0.8 32.1

相对恒生中国企业指数 32.2 (3.3) 4.3 38.2

发行股数 (百万) 9,374

流通股 (%) 58

流通股市值 (港币百万) 1,845,642

3 个月日均交易额 (港币百万) 3,178

净负债比率 (%) (2016E) 2

主要股东(%)

Naspers Ltd 33


以 2016 年 11 月 16日收市价为标准



科技: 互联网

刘志成, CFA



本研究报告是《Tencent Holdings -- Investments for

the long term》的中文译本，英文原稿已于2016年

11月17日出版

腾讯控股长期投资腾讯披露 16 年 3 季度业绩，其中收入超出了市场预期，主要是因为其他收入（例如支付和云业务）表现好于预期，而非公认会计准则下盈利符合预测。公司对游戏、支付、云计算和移动 APP 等多个领域的现有业务及新业务展开投资在线视频利润率低于预期主要是因为在内容成本上涨的情况下，广告和会员向混合模式转变。智能手机游戏收入保持 87%的同比稳健增长，而PC 游戏依然保持稳定的现金流，3 季度同比增长 10%。我们认为腾讯多元化发展的故事仍具有吸引力。重申买入评级。

支付用户的转化率将拉动智能手机游戏收入增长

我们认为智能手机游戏收入的放缓完全在市场预料之中，因为 15 年下半年以来骨灰级游戏增长加快。16 年 3 季度，智能手机游戏收入环比增长3%、同比增长 87%至 99 亿人民币（占总收入的 24%）。

相比海外，国内支付用户的转变率仍然很低。我们预测 2016 年和 2017年智能手机游戏收入将分别同比增长 77%和 38%。季度每用户平均收入仍然较低，维持在 145-155 元。

微信仍然是在线广告的主要增长点

我们认为朋友圈将在拉动在线广告收入增长方面起到举足轻重的作用，目前收入水平还处于初期，其他广告产品，例如在线视频等正在从广告转变为混合模式（广告+会员）。

我们预测 2016 年和 2017 年在线广告收入将同比增长 53%和 46%，占到2017 年总收入的 19%。

支付和云是整个体系的基础

绝大部分支付交易都是社交性质的（例如红包），而商业交易的增速超过了整体的规模增速。目前收入水平还较低，主要的任务还是拉动用户的使用频率。

在其他收入中，支付仍然是主要的收入来源，由于比较基数较低，云计算同比增幅超过 3 倍。

估值

我们下调了盈利预测模型中利润率预测，并将 2017 年盈利预测下调 3%。我们对该股维持买入评级，将目标价从 261.00 港币下调至 252.00 港币。

投资摘要

年结日: 12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 (人民币百万) 78,932 102,863 150,566 199,947 250,478

变动 (%) - 30 46 33 25

非 GAAP 净利润 (人民币百万) 24,626 32,261 45,164 60,196 76,420

非 GAAP 每股收益 (人民币) 2.632 3.421 4.762 6.333 8.023

变动 (%) - 30.0 39.2 33.0 26.7

先前预测每股收益 (人民币) - - 4.831 6.407 8.056

调整幅度 (%) - - (1.4) (1.1) (0.4)

核心每股收益 (人民币) 2.632 3.421 4.762 6.333 8.023

变动 (%) - 30.0 39.2 33.0 26.7

非 GAAP 市盈率(倍) 66.2 50.9 36.6 27.5 21.7

核心市盈率(倍) 66.2 50.9 36.6 27.5 21.7

每股现金流量(人民币) 3.54 4.89 4.33 7.66 8.19

价格/每股现金流量 (倍) 49.1 35.6 40.2 22.7 21.3

企业价值/息税折旧前利润 (倍) 51.3 38.8 28.4 21.9 16.9

每股股息(人民币) 0.298 0.405 0.557 0.711 0.900

股息率 (%) 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5


2016 年 11 月 18 日腾讯控股 5

3 季度业绩回顾

图表 1. 16 年 3 季度业绩摘要

(人民币，百万) 3Q15 2Q16 3Q16

环比

(%)

同比

(%)

彭博市场

预测

高于/

(低于)

市场预测

(%)

中银国际

研究

高于/

(低于)

中银国际

研究(%)

总收入 26,594 35,691 40,388 13.2 51.9 39,019 3.5 38,784 4.1

增值服务 20,547 25,680 27,975 8.9 36.2 27,395 2.1

在线广告 4,938 6,532 7,449 14.0 50.9 7,668 (2.9)

其他 1,109 3,479 4,964 42.7 347.6 3,720 33.4

销售成本 11,014 15,235 18,560 21.8 68.5 16,367 13.4

毛利润 15,580 20,456 21,828 6.7 40.1 22,417 (2.6)

毛利率 58.6 57.3 54.0 57.8

经营利润 10,331 14,329 14,460 0.9 40.0 14,533 (0.5) 14,753 (2.0)

经营利润率 38.8 40.1 35.8 37.2 38.0

净利润 7,445 10,737 10,646 (0.8) 43.0 10,658 (0.1) 10,858 (1.9)

非公认会计准则下净利润 8,280 11,319 11,737 3.7 41.8 11,680 0.5 11,895 (1.3)

非公认会计准则下净利率 31.1 31.7 29.1 30.7

资料来源：公司数据，彭博，中银国际研究预测

总收入环比增长 13%、同比增长 52%至 404 亿人民币，比市场预期和我们的预

测高 4%。

增值服务收入环比增长 9%、同比增长 36%至 280 亿人民币（占比 69%），比

我们预期高 2%。智能手机游戏收入环比增长 3%、同比增长 87%至 98 亿人民

币，比我们预期低 3%。

在线广告收入环比增长 14%、同比增长 51%至 74 亿人民币（占比 18%），比

我们预测低 3%。表现广告环比增长 18%、同比增长 83%至 44 亿人民币（占在

线广告的 59%），而品牌广告同比增长 21%至 31 亿人民币（占在线广告的 41%）。

其他收入同比增长 348%至 50 亿人民币（占比 12%），比我们预测高 33%。

总利润同比增长 40%至 218 亿人民币，比我们预测低 2.6%，主要是因为在线广

告业务的利润率低于预期。毛利率同比下滑 4.6 个百分点至 54%，比我们的预

测低 3.8 个百分点。

经营利润同比增长 40%至 145 亿人民币，符合市场预期和我们的预测。经营利

润率同比下滑 3 个百分点至 35.8%，比我们预测低 2.2 个百分点。

非公认会计准则下净收入同比增长 42%至 117 亿人民币，符合市场预期及我们

的预测。

2016 年 11 月 18 日腾讯控股 6

损益表(人民币百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 78,932 102,863 150,566 199,947 250,478

销售成本 (30,873) (41,631) (66,687) (92,056) (118,744)

经营费用 (17,853) (20,553) (28,469) (37,705) (43,005)

息税折旧前利润 30,206 40,679 55,410 70,186 88,729

折旧及摊销 (4,099) (4,265) (4,465) (4,665) (4,865)

经营利润 (息税前利润) 26,107 36,414 50,945 65,521 83,864

净利息收入/(费用) (1,182) (1,618) (1,906) (1,736) (1,736)

其他收益/(损失) 4,088 1,420 3,083 2,980 2,980

税前利润 29,013 36,216 52,122 66,765 85,108

所得税 (5,125) (7,108) (10,284) (13,173) (16,792)

少数股东权益 (78) (302) (488) (260) (260)

净利润 23,810 28,806 41,351 53,332 68,056

核心净利润 24,626 32,261 45,164 60,196 76,420

每股收益(人民币) 2.545 3.055 4.360 5.610 7.145

核心每股收益(人民币) 2.632 3.421 4.762 6.333 8.023

每股股息(人民币) 0.298 0.405 0.557 0.711 0.900

收入增长(%) n.a. 30 46 33 25

息税前利润增长(%) n.a. 39 40 29 28

息税折旧前利润增长(%) n.a. 35 36 27 26

每股收益增长(%) n.a. 20 43 29 27

核心每股收益增长(%) n.a. 30 39 33 27


资产负债表(人民币百万)

年结日:12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

现金及现金等价物 42,713 43,438 87,181 128,439 169,583

应收帐款 7,804 12,595 18,436 24,482 30,670

库存 0 0 0 0 0

其他流动资产 24,804 99,345 53,889 59,278 64,747

流动资产总计 75,321 155,378 159,506 212,199 265,000

固定资产 12,016 14,513 20,385 29,758 42,718

无形资产 10,055 15,732 72,075 81,318 90,561

其他长期资产 73,774 121,195 123,226 125,623 128,459

长期资产总计 95,845 151,440 215,686 236,699 261,738

总资产 171,166 306,818 375,192 448,898 526,738

应付帐款 43,959 107,021 109,042 128,062 136,447

短期债务 5,049 15,315 15,315 15,315 15,315

其他流动负债 1,027 2,070 2,870 3,670 4,470

流动负债总计 50,035 124,406 127,227 147,047 156,232

长期借款 30,535 50,014 75,094 75,094 75,094

其他长期负债 8,472 10,298 10,298 10,298 10,298

股本 80,013 120,035 160,020 213,646 282,041

准备金 0 0 0 0 0

股东权益 80,013 120,035 160,020 213,646 282,041

少数股东权益 2,111 2,065 2,553 2,813 3,073

总负债及权益 171,166 306,818 375,192 448,898 526,738

每股帐面价值(人民币) 8.67 12.91 17.07 22.73 29.95

每股有形资产(人民币) 7.58 11.22 9.38 14.08 20.33

每股净负债/(现金) (人民

币)

(0.77) 2.35 0.34 (4.05) (8.41)


现金流量表(人民币百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

税前利润 29,013 36,216 52,122 66,765 85,108

折旧与摊销 4,099 4,265 4,465 4,665 4,865

净利息费用 1,182 1,618 1,906 1,736 1,736

运营资本变动 5,555 6,389 (8,126) 8,187 (3,107)

税金 (5,125) (7,108) (10,284) (13,173) (16,792)

其他经营现金流 (2,013) 4,051 495 3,781 5,281

经营活动产生的现金流 32,711 45,431 40,579 71,961 77,091

购买固定资产净值 (4,296) (7,709) (11,284) (14,985) (18,772)

投资减少/增加 (36,160) (17,392) (57,449) (10,349) (10,349)

其他投资现金流 12,068 (38,504) 50,584 (147) (147)

投资活动产生的现金流 (28,388) (63,605) (18,149) (25,481) (29,268)

净增权益 (247) (383) 2 3 4

净增债务 20,619 26,648 25,080 0 0

支付股息 (1,919) (3,189) (3,767) (5,223) (6,679)

其他融资现金流 (103) (4,548) (2) (3) (4)

融资活动产生的现金流 18,350 18,528 21,313 (5,223) (6,679)

现金变动 22,673 354 43,743 41,257 41,144

期初现金 20,228 42,713 43,438 87,181 128,439

公司自由现金流 4,323 (18,174) 22,430 46,480 47,824

权益自由现金流 24,942 8,474 47,510 46,480 47,824


主要比率

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 38.3 39.5 36.8 35.1 35.4

息税前利润率(%) 33.1 35.4 33.8 32.8 33.5

税前利润率(%) 36.8 35.2 34.6 33.4 34.0

净利率(%) 30.2 28.0 27.5 26.7 27.2

流动性

流动比率(倍) 1.5 1.2 1.3 1.4 1.7

利息覆盖率(倍) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

净权益负债率(%) 净现金 17.9 2.0 净现金净现金

速动比率(倍) 1.5 1.2 1.3 1.4 1.7

估值

市盈率 (倍) 68.4 57.0 39.9 31.0 24.4

核心业务市盈率 (倍) 66.2 50.9 36.6 27.5 21.7


盈率 (倍)

84.7 65.1 46.8 35.2 27.8

市净率 (倍) 20.1 13.5 10.2 7.7 5.8

价格/现金流 (倍) 49.1 35.6 40.2 22.7 21.3


润(倍)

51.3 38.8 28.4 21.9 16.9

周转率

存货周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

应收帐款周转天数 36.1 36.2 37.6 39.2 40.2

应付帐款周转天数 203.3 267.9 261.9 216.4 192.7

回报率

股息支付率(%) 11.5 13.1 12.6 12.5 12.5

净资产收益率 (%) 29.8 28.8 29.5 28.5 27.5

资产收益率 (%) 12.6 12.2 12.0 12.8 13.8

已运用资本收益率(%) 21.2 22.8 22.3 22.8 24.1


中银国际研究可在中银国际研究网站( _www.bociresearch.com.)上获取


持有 10%

目标价格: 美元25.10

原目标价格: 美元25.40

ATHM.US

价格: 美元 22.90

目标价格基础：PEG

板块评级: 增持

股价表现

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 (34.4) (10.8) (10.2) (28.6)

相对纳斯达克指数 (39.0) (10.6) (10.4) (31.9)

发行股数 (百万) 114

流通股 (%) 40

流通股市值 (美元百万) 2,614

3 个月日均交易额 (美元百万) 16

净负债比率 (%) (2016E) 净现金

主要股东(%)

平安保险集团 48


以 2016 年 11 月 11日收市价为标准



科技: 互联网

刘志成, CFA



本研究报告是《Autohome Inc -- “4+1” strategy in

2017 》的中文译本，英文原稿已于 2016 年 11 月

15 日出版

汽车之家

2017 年推行“4+1”战略

汽车之家公布了 2016 年第三季度业绩。在线市场业务收入高于预期，非

美国通用会计准则下的净利润符合市场一致预测以及我们的预测。2017

年，汽车之家将着重于打造其电商平台模式，核心业务将保持 25-30%的

年增长率，超过其他竞争对手。通过过去几个月的战略性考察，我们认为

公司采取因新战略而改善的用户流量和数据技术将在长时间成为公司收入

增长的动力。我们维持对公司的持有评级。

四大战略支持在线汽车生态平台

2017 年，公司的核心战略为“车媒体、车电商、车金融、车生活”，

并以平台流量和数据技术为核心展开。2016 年第三季度，每日独立访

问者数量为 2,500 万人，且其中 800 万人参与到 2,200 个分论坛当中，其

流量占全国总流量的 80%。

汽车之家依然保有其核心竞争力，它是汽车买家、OEM 和汽车经销商

的首选论坛，同时核心业务（媒体和推广服务）年增长率保持在 25-30%，

相较同业竞争者低于 15%的增长率优势明显。

2017 年的电商平台模式

我们认为公司在 2017 年将借助打造平台模式的契机，通过直销方式减

少电商业务带来的亏损。考虑到同类可比的需要，毛利润相较营业收

入而言将是更有意义的衡量标准。

2016 年第三季度，汽车之家通过在线市场销售了 4,900 辆汽车，其中 75%

通过直销方式售出。我们认为 2016全年公司将通过在线市场售出 23,000

辆汽车，明年预计将受益于平台模式而增长 67%至 38,000 辆。

非美国通用会计准则下的经营利润率明年预计会增长 15 个百分点至

39%。

估值

我们维持对公司的持有评级，并且将目标价格微调至 25.10 美元，该价

格基于 2017 年预测每股收益 2.29 美元以及非美国通用会计准则下 3 年

平均利润增长率 22%所计算得出的 0.5 倍 PEG。我们给予 50%折价，主

要考虑到公司长远战略尚未完全明晰，且管理层变动后的实际执行力

有待进一步验证。

投资摘要

年结日: 12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 (人民币百万) 2,133 3,464 6,012 5,401 6,510

变动 (%) - 62 74 (10) 21

非 GAAP 净利润(人民币百万) 810 1,103 1,330 1,762 2,115

非 GAAP 每股收益(人民币) 7.178 9.542 11.476 15.185 18.189

变动 (%) - 32.9 20.3 32.3 19.8

先前预测经调整每股收益(人民币) - - 11.845 13.677 18.024

调整幅度 (%) - - (3.1) 11.0 0.9

核心每股收益(人民币) 7.178 9.542 11.476 15.185 18.189

变动 (%) - 32.9 20.3 32.3 19.8

全面摊薄市盈率(倍) 23.5 18.2 15.8 12.0 9.9

核心市盈率(倍) 21.7 16.3 13.6 10.3 8.6

每股现金流量 (人民币) 9.59 13.03 14.35 15.63 21.31

价格/每股现金流量 (倍) 16.3 12.0 10.9 10.0 7.3

企业价值/息税折摊前利润 (倍) 16.5 12.2 11.1 6.8 4.7


2016 年 11 月 18 日汽车之家 8

16 年 3 季度业绩摘要

图表 1. 16 年 3 季度业绩摘要

(美元，百万)

15 年第三

季度

16 年第二

季度

16 年第三

季度

环比

(%)

同比

(%)

彭博市场预

期

高于/(低于)

彭博市场预

期 (%)

中银国际

预测

高于/(低于)

中银国际

预测(%)

总收入 899 1,378 1,475 7 64 1,397 5.6 1,369 7.7

- 媒体服务 474 596 577 (3) 22 556 3.8

- 推广服务 398 473 503 6 26 506 (0.6)

- 在线市场 27 309 394 27 1,378 307 28.5

毛利润 739 915 890 (3) 20 911 (2.3)

GPM 82 66 60 67

非美国通用会计准则

下经营利润 311 441 325 (26) 4 345 (5.9)


下经营利润率 35 32 22 25


下净利润 258 396 292 (26) 13 296 (1.2) 298 (2.0)


下净利率 29 29 20 21 22

资料来源：公司数据，中银国际研究预测

总收入同比增长 64%至 14.8 亿元人民币，比市场一致预测和我们的预测值分

别高 6%和 8%，主要受益于在线市场收入高于预期。

媒体服务收入同比增长 22%至 5.77 亿元人民币（占总收入 39%），比我们的预

测值高 4%。

推广收入同比增长 27%至 5.03 亿元人民币（占总收入 34%），符合我们的预期。

在线市场收入达到 3.94 亿元人民币（占总收入 27%），比我们的预测值高 29%。

毛利润同比增长 20%至 8.9 亿元人民币，比我们的预测值低 2%，主要由于冲

销存货 3,400 万元带来的一次性项目损失。

非美国通用会计准则下的经营利润同比增长 4%至 3.25 亿元人民币，比我们的

预测值低 6%。

非美国通用会计准则下的净利润同比增长 13%至 2.92 亿元人民币，与市场一

致预测及我们的预测相符。

2016年第四季度的收入指引中位比一致预测高 26%——公司管理层给出的第四

季度总收入指引在 20.39 亿元人民币至 21.21 亿元人民币之间（环比增长

38-44%，同比增长 89-96%），指引中位比一致预测值高 26%，比我们的预测值

高 27%。

2016 年 11 月 18 日汽车之家 9

损益表 (人民币百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 2,133 3,464 6,012 5,401 6,510

销售成本 (381) (669) (2,434) (899) (1,082)

经营费用 (806) (1,538) (2,290) (2,594) (3,110)

息税折旧前利润 945 1,256 1,289 1,908 2,318

折旧及摊销 (41) (57) (56) (55) (54)

经营利润 (息税前利润) 904 1,200 1,233 1,853 2,264

净利息收入/(费用) 35 63 85 95 100

其他收益/(损失) 3 13 3 0 0

税前利润 941 1,276 1,321 1,949 2,364

所得税 (193) (286) (190) (439) (527)

少数股东权益 0 0 11 0 0

净利润 749 991 1,141 1,509 1,837

核心净利润 810 1,103 1,330 1,762 2,115

每股收益(人民币) 6.635 8.569 9.848 13.009 15.802

核心每股收益(人民币) 7.178 9.542 11.476 15.185 18.189

每股股息(%) 0 0 0 0 0

收入增长(%) n.a. 62 74 (10) 21

息税前利润增长(%) n.a. 33 3 50 22

息税折旧前利润增长(%) n.a. 33 3 48 21

每股收益增长(%) n.a. 29 15 32 21

核心每股收益增长(%) n.a. 33 20 32 20


资产负债表 (人民币百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

现金及现金等价物 1,054 2,153 3,458 4,919 7,033

应收帐款 811 1,416 1,516 1,616 1,716

库存 0 112 122 132 142

其他流动资产 1,776 2,062 2,312 2,562 2,812

流动资产总计 3,641 5,742 7,408 9,228 11,703

固定资产 75 104 131 160 190

无形资产 1,544 1,538 1,542 1,543 1,542

其他长期资产 19 146 148 150 153

长期资产总计 1,638 1,788 1,821 1,853 1,884

总资产 5,279 7,530 9,229 11,081 13,587

应付帐款 439 872 1,054 947 1,141

短期债务 0 0 0 0 0

其他流动负债 642 1,284 1,484 1,684 1,884

流动负债总计 1,081 2,157 2,538 2,631 3,025

长期借款 0 0 0 0 0

其他长期负债 532 523 523 523 523

股本 3,665 4,851 6,179 7,939 10,050

准备金 0 0 0 0 0

股东权益 3,665 4,851 6,179 7,939 10,050

少数股东权益 0 0 (11) (11) (11)

总负债及权益 5,279 7,530 9,229 11,081 13,587

每股帐面价值(人民币) 34.34 43.23 54.14 69.17 87.39

每股有形资产(人民币) 19.88 29.52 40.63 55.73 73.98

每股净负债/(现金) (人民

币)

(9.88) (19.18) (30.30) (42.85) (61.15)


现金流量表 (人民币百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

净利润 941 1,276 1,321 1,949 2,364

折旧与摊销 41 57 56 55 54

净利息费用 (35) (63) (85) (95) (100)

运营资本变动 171 310 271 (17) 284

已纳税额 (193) (286) (190) (439) (527)

其他经营现金流 97 167 266 343 376

经营活动产生的现金流 1,024 1,462 1,638 1,794 2,451

购买固定资产净值 (43) (89) (89) (91) (93)

投资减少/增加 0 0 0 0 0

其他投资现金流 (1,717) (318) (243) (243) (243)

投资活动产生的现金流 (1,760) (408) (332) (334) (337)

净增权益 365 0 0 0 0

净增债务 (2) 0 0 0 0

支付股息 0 0 0 0 0

其他融资现金流 285 30 0 0 0

融资活动产生的现金流 647 30 0 0 0

现金变动 (88) 1,084 1,306 1,460 2,114

期初现金 1,139 1,054 2,153 3,458 4,919

公司自由现金流 (736) 1,054 1,306 1,460 2,114

权益自由现金流 (738) 1,054 1,306 1,460 2,114


主要比率

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 44.3 36.3 21.4 35.3 35.6

息税前利润率(%) 42.4 34.6 20.5 34.3 34.8

税前利润率(%) 44.1 36.8 22.0 36.1 36.3

净利率(%) 35.1 28.6 19.0 27.9 28.2

流动性

流动比率(倍) 3.4 2.7 2.9 3.5 3.9

利息覆盖率(倍) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

净权益负债率(%) 净现金净现金净现金净现金净现金

速动比率(倍) 3.4 2.6 2.9 3.5 3.8

估值

市盈率 (倍) 23.5 18.2 15.8 12.0 9.9

核心业务市盈率 (倍) 21.7 16.3 13.6 10.3 8.6


盈率 (倍)

23.8 17.9 14.9 11.3 9.4

市净率 (倍) 4.5 3.6 2.9 2.3 1.8

价格/现金流 (倍) 16.3 12.0 10.9 10.0 7.3


润(倍)

16.5 12.2 11.1 6.8 4.7

周转率

存货周转天数 0.0 30.5 17.5 51.4 46.1

应收帐款周转天数 138.7 117.3 89.0 105.8 93.4

应付帐款周转天数 75.1 69.1 58.5 67.6 58.5

回报率

股息支付率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

净资产收益率 (%) 20.4 23.3 20.7 21.4 20.4

资产收益率 (%) 13.6 14.5 12.6 14.1 14.3

已运用资本收益率(%) 25.6 29.7 23.9 27.6 26.3


2016年 11月 18日中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 10

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评级体系说明

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 20%以上；

谨慎买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 10%-20%；

持有：预计该公司股价在未来 12个月内在上下 10%区间内波动；

卖出：预计该公司股价在未来 12个月内下降 10%以上；

未有评级（NR）。

行业投资评级：

增持：预计该行业指数在未来 12个月内表现强于有关基准指数；

中立：预计该行业指数在未来 12个月内表现基本与有关基准指数持平；

减持：预计该行业指数在未来 12个月内表现弱于有关基准指数。

有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300指数等。

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本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。

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告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2) 中银国际

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资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关

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从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何

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