中银国际证券有限责任公司

每日焦点 | 中银国际证券研究报告 2016年 1月 25日

指数表现

收盘 一日 %

今年 以来 %

恒生指数 19,081 2.9 (12.9) 恒生中国企业指数 8,105 3.4 (16.1) 恒生香港中资企业指数 3,373 3.5 (16.8) 摩根士丹利资本国际香港指数 10,655 2.2 (11.8) 摩根士丹利资本国际中国指数 51 3.1 (14.0) 沪深 300指数 3,113 1.0 (16.6) 台湾证交所指数 7,756 1.2 (7.0) 孟买 SENSEX指数 23,962 (0.4) (8.3) 日经 225指数 17,065 0.6 (10.3) 韩国综合股价指数 1,889 0.5 (3.7) 澳大利亚 ASX 200指数 4,927 1.0 (6.3) 道琼斯工业平均指数 16,094 1.3 (7.6) 标普 500指数 1,907 2.0 (6.7) 金融时报 100指数 5,900 2.2 (5.5)

商品价格表现

收盘 一日 %

今年 以来%

布兰特原油(美元/桶) 32 0.9 (13.8) 黄金(美元/盎司) 1,098 0.0 3.5 铜(美元/吨) 4,443 0.3 (5.6) 铝(美元/吨) 1,483 (0.2) (1.2) 镍(美元/吨) 8,673 (0.4) (1.2) 铁矿石指数(美元) 42.2 2.2 (3.1) 中国国内钢筋 25 2,025 (0.3) 1.2 中国国内高速线材 2,053 (0.3) 1.9 中国国内热轧钢 2,005 0.2 0.6 中国国内冷轧钢 2,741 0.1 4.9 波罗的海干散货运价指数 355 (0.8) (25.7)

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

璞玉共精金 (港股)

精金

天彩控股—持有 .........................................................................................................3

(3882.HK/港币 1.16; 目标价格：港币 1.07) 刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

调整评级—天彩控股的运动相机业务预计业绩将出现大幅下滑，但公司仍继续为GoPro提供零部件。这可能预示着未来公司将退出与 GoPro合作的运动相机业务。考虑到公司与 GoPro签订的独家供应协议可能会解除，我们预计天彩控股将努力开发更多新客户来部分抵消此项业务业绩的下滑。我们将天彩控股评级下调为持有，目标价调低至 1.07港币。

香港中旅—买入 .............................................................................................................6

(0308.HK/港币 2.67; 目标价格：港币 3.80) 旷实

证券投资咨询业务证书编号：S1300513100001

调整目标价格—我们维持对香港中旅的买入评级，但将目标价下调至 3.80 港币，以反映香港酒店业务复苏延缓以及人民币贬值导致的兑汇亏损。尽管经济增长放缓，但公司旅游业务客流量增长依然强劲。我们预测 2015-17年旅游景点业务盈利将实现约 30%的年均复合增长，主要是因为持续的营销活动推动了销售均价和客流量增长。潜在收购、不良资产处置获得收益以及珠海海泉湾项目预售将成为 2016年的催化剂。

中兴通讯—买入 ...........................................................................................................11

(0763.HK/港币 14.24; 目标价格：港币 22.30) 刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

调整目标价格—中兴通讯 2015年业绩比我们预测高 10%，主要原因是营业收入增速好于预期。展望 2016年，预计运营商网络业务依然保持稳定发展，并且银行及其他行业获得更多订单将带动政企业务快速增长。维持买入评级，目标价定在 22.30港币。

置富产业信托—买入...................................................................................................15

(0778.HK/港币 7.64; 目标价格：港币 9.10) 田世欣

证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002

调整目标价格—置富产业信托 2015 年总营业收入和物业收入净额同比增长 13.7%和14.0%，主要是因为：1）受本地强劲消费的支撑，续租租金调升率达 20.3%；及 2）15 年 1 月收购的丽港城商场带来贡献。可供分派收益和平均每单位分派收益分别同比增长 13.3%和 12.5%，均是连续第四年保持双位数增长。考虑到续租表现强劲、租户组合具有防御性、内生增长稳定和可提升收益率的潜在收购项目储备，我们对该股维持买入评级，将目标价上调至 9.10港币。

 

 

2016年 1月 25日 中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 2

璞玉

六福集团和周大福会议纪要 ..................................................................................... 19

(0590.HK/港币 12.82, 未有评级) (1929.HK/港币 4.31, 未有评级) 刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

消息快报—六福集团和周大福近期公布了 16财年三季报，随后我们安排了几场投资者交流会。两家珠宝商都表示近期运营环境依然充满挑战，预计未来 6-9个月同店销售收入还将持续下滑。香港和澳门方面，主要受到大陆客流量持续减少的拖累，3 季度同店销量出现两位数下滑。目前大陆游客依然占到周大福和六福集团香港地区销售额的50-60%。而 17/18财年（年结日在三月）租金费用将开始降低，预计每年香港地区三分之一的店铺可以节省下 10-20%的租金支出。大陆方面，除了 7、8月时短暂的黄金销售热潮之外，受到消费情绪低迷的影响，店铺客流量减少，同店销售收入降幅继续扩大。管理层认为即将到来的春节销售数据值得关注，由于去年比较基数较低，但销售能见度依然低迷。

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

证券研究报告 — 调整评级 2016 年 1 月 25 日 

8% 持有 目标价格: 港币 1.07

原评级：买入 原目标价格: 港币 2.20 3882.HK

价格: 港币 1.16

目标价格基础：市盈率

板块评级：中立  

 

股价表现

(%) 今年

至今 1

个月 3

个月 12

个月 绝对 (53.6) (54.0) (55.0) NA 相对恒生中国企业指数 (34.7) (34.4) (28.6) NA 发行股数 (百万) 709 流通股 (%) 25 流通股市值 (港币 百万) 843 3 个月日均交易额 (港币 百万) 6 净负债比率 (%) (2015E) 净现金 主要股东(%) 邓氏家族信托   52

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2016 年 1 月 21 日收市价为标准

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

科技：硬件及设备

刘志成, CFA*

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com

*张钦锐、孟昕为本报告重要贡献者

本研究报告是《Sky Light Holdings -- May cease action camera shipments and only retain accessory business with GoPro》的中文译本，英文原稿已于2016年1月21日出版

天彩控股 可能退出 GoPro 运动摄像机业务，仅保留配件业务 天彩控股的运动相机业务预计业绩将出现大幅下滑，但公司仍继续为GoPro 提供零部件。这可能预示着未来公司将退出与 GoPro 合作的运动相机业务。考虑到公司与 GoPro 签订的独家供应协议可能会解除，我们预计天彩控股将努力开发更多新客户来部分抵消此项业务业绩的下滑。我们将天彩控股评级下调为持有，目标价调低至 1.07 港币。

支撑评级的要点

可能退出与 GoPro 的运动摄像机合作。天彩控股宣布 16 年 1 季度的运动摄像机业务业绩同比将大幅下滑，但 GoPro (GPRO.US/美元 11.00, 未有评级)仍在继续向公司发出运动摄像机配件订单。这说明未来公司将退出与 GoPro 合作的运动相机业务，但是会保留运动摄像相机配件业务。

公司将积极开发新客户。天彩与 GoPro 签订了全球供应协议，不得向其他客户供应与提供给 GoPro 类似的产品。由于 GoPro 订单规模大幅减小，天彩预计从 16 年 3 月起独家供应协议将解除。届时公司也可以向其他客户提供运动摄像机产品，而且公司的产能也将可以接纳其他订单。2016 年 1 月，公司开始向某互联网巨头［我们猜测是腾讯控股(0700.HK/港币 133.10, 买入)］供应行车记录仪。

下调盈利预测。我们假设从 2016 年开始公司不再从 GoPro 获得任何运动相机收入，而我们先前预计这项收入为 9 亿港币（占总收入的 39%）。与此同时，我们也下调了运动相机配件收入预测。考虑到新客户的贡献，我们上调了数字影像和家庭影像的盈利预测。由于利用率降低，我们下调了毛利率预测，同时考虑到成本节约措施，我们也下调了管理成本预测。因此，我们将 2016 年和 2017 年收入预测分别下调 32.7%和 13.8%，将盈利预测分别下调 51.4%和 24.9%。

影响评级的主要风险

客户获得过程慢于预期。

估值

评级下调为持有，目标价下调为 1.07 港币。我们的目标价对应 10 倍2016 年预期市盈率，对应净现金加上 3 倍 2016 年预期市盈率。

投资摘要

年结日: 12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 销售收入 (港币 百万) 1,623 2,092 2,746 1,565 1,890 变动 (%) (2) 29 31 (43) 21 净利润 (港币 百万) 147 202 224 87 127 全面摊薄每股收益 (港币) 0.246 0.337 0.316 0.107 0.157 变动 (%) 60.4 36.9 (6.2) (66.1) 46.5 市场预期每股收益 (港币)                     0.425 0.413 0.473 先前预测每股收益 (港币) - - 0.316 0.221 0.209 调整幅度 (%) - - 0.0 (51.4) (24.9) 核心每股收益 (港币) 0.246 0.337 0.316 0.107 0.157 变动 (%) 60.4 36.9 (6.2) (66.1) 46.5 全面摊薄市盈率(倍) 4.8 3.5 3.8 11.1 7.6 核心市盈率 (倍) 4.8 3.5 3.8 11.1 7.6 每股现金流量 (港币) 0.04 0.49 0.35 0.27 0.17 价格/每股现金流量 (倍) 33.0 2.4 3.4 4.4 7.1 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 3.5 2.6 0.9 1.6 0.9 每股股息 (港币) 0.351 0.473 0.158 0.054 0.078 股息率 (%) 29.5 39.7 13.3 4.5 6.6

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

2016 年 1 月 25 日 天彩控股 4

图表 1. 盈利预测

(港币，百万) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 收入 1,659 1,623 2,092 2,746 1,565 1,890 运动摄像机和附件 1,259 1,304 1,784 1,949 277 264 数字影像 376 225 200 190 475 617 家庭影像 50 548 784 980 其他 24 93 59 59 29 29 销售成本 (1,330) (1,287) (1,647) (2,204) (1,287) (1,555) 毛利润 328 335 446 542 278 334 销售和分销费用 (15) (14) (16) (16) (13) (13) 管理费用 (60) (69) (95) (151) (105) (99) 研发成本 (44) (58) (83) (115) (58) (70) 经营费用 (113) (131) (197) (263) (171) (178) 经营利润 215 204 249 279 107 157 财务成本 (2) (3) (3) (3) (2) (2) 税前利润 214 201 246 276 106 155 所得税费用 (42) (36) (45) (52) (19) (28) 年内利润 172 165 202 224 87 127 利润分配： 非控股权益 49 18 (0) - - - 公司所有者 123 147 202 224 87 127 经常项目净利润 123 147 207 256 97 131 收入构成(%) 运动摄像机和附件 75.9 80.4 85.2 71.0 17.7 14.0 数字影像 22.7 13.9 9.5 6.9 30.3 32.6 家庭影像 0.0 0.0 2.4 20.0 50.1 51.9 其他 1.4 5.7 2.8 2.2 1.8 1.5 同比变动(%) 收入 (2.2) 29.0 31.2 (43.0) 20.7 运动摄像机和附件 3.6 36.7 9.3 (85.8) (5.0) 数字影像 (40.1) (11.3) (5.0) 150.0 30.0 家庭影像 990.2 43.0 25.0 其他 292.4 (36.6) 0.8 (51.1) (0.4) 毛利润 2.1 32.9 21.6 (48.6) 20.0 经营利润 (5.3) 22.2 11.9 (61.6) 46.1 税前利润 (5.7) 22.4 12.0 (61.8) 46.5 净收入 20.2 36.9 10.7 (61.3) 46.5 经常项目净收入 20.2 40.1 23.8 (62.2) 35.5 利润率 (%) 毛利率 19.8 20.7 21.3 19.7 17.8 17.7 经营利润率 13.0 12.6 11.9 10.2 6.8 8.3 税前利润率 12.9 12.4 11.8 10.1 6.7 8.2 净利率 7.4 9.1 9.6 8.1 5.5 6.7 经常项目净利率 7.4 9.1 9.9 9.3 6.2 6.9

资料来源: 公司数据，中银国际研究预测

 

2016 年 1 月 25 日 天彩控股 5

损益表 (港币 百万)

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 销售收入 1,623 2,092 2,746 1,565 1,890 销售成本 (1,287) (1,647) (2,204) (1,287) (1,555) 经营费用 (115) (177) (239) (147) (157) 息税折旧前利润 221 269 302 131 177 折旧及摊销 (19) (23) (27) (27) (23) 经营利润 (息税前利润) 202 246 276 104 154 净利息收入/(费用) (1) 0 0 1 1 其他收益/(损失) 0 0 0 0 0 税前利润 201 246 276 106 155 所得税 (36) (45) (52) (19) (28) 少数股东权益 (18) 0 0 0 0 净利润 147 202 224 87 127 核心净利润 147 202 224 87 127 每股收益(港币) 0.246 0.337 0.316 0.107 0.157 核心每股收益(港币) 0.246 0.337 0.316 0.107 0.157 每股股息(港币) 0.351 0.473 0.158 0.054 0.078 收入增长(%) (2) 29 31 (43) 21 息税前利润增长(%) (6) 22 12 (62) 47 息税折旧前利润增长(%) (4) 22 13 (57) 35 每股收益增长(%) 60 37 (6) (66) 47 核心每股收益增长(%) 60 37 (6) (66) 47

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

资产负债表 (港币 百万)

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 141 194 772 938 999 应收帐款 320 251 330 188 227 库存 163 193 253 144 174 其他流动资产 142 158 185 136 150 流动资产总计 766 796 1,540 1,407 1,550 固定资产 87 101 124 106 91 无形资产 1 6 7 7 7 其他长期资产 8 17 17 17 17 长期资产总计 96 125 147 130 116 总资产 862 921 1,687 1,537 1,665 应付帐款 271 275 368 215 260 短期债务 172 165 165 165 165 其他流动负债 173 261 154 114 134 流动负债总计 616 701 687 494 559 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 5 1 1 1 1 股本 0 0 8 8 8 储备 242 219 991 1,034 1,098 股东权益 242 219 999 1,042 1,106 少数股东权益 0 0 0 0 0 总负债及权益 862 921 1,687 1,537 1,665 每股帐面价值(港币) 0.40 0.37 1.41 1.29 1.37 每股有形资产(港币) 0.40 0.35 1.39 1.27 1.35 每股净负债/(现金)(港币) 0.11 0.00 (0.82) (0.92) (1.00)

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

现金流量表 (港币 百万)

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 税前利润 201 246 276 106 155 折旧与摊销 19 23 27 27 23 净利息费用 1 0 0 (1) (1) 运营资本变动 (155) 37 (46) 102 (24) 税金 (51) (29) (34) (12) (18) 其他经营现金流 7 16 24 0 0 经营活动产生的现金流 22 293 247 221 135 购买固定资产净值 (27) (56) (50) (10) (10) 投资减少/增加 (14) 12 1 1 1 其他投资现金流 (10) 13 0 0 0 投资活动产生的现金流 (51) (31) (49) (9) (9) 净增权益 0 59 668 0 0 净增债务 90 (8) 0 0 0 支付股息 (163) (182) (262) (43) (63) 其他融资现金流 (12) (68) (27) (2) (2) 融资活动产生的现金流 (85) (199) 379 (45) (65) 现金变动 (115) 63 578 167 60 期初现金 219 104 167 745 911 公司自由现金流 (30) 262 198 212 126 权益自由现金流 58 251 195 210 124

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

主要比率

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 13.6 12.8 11.0 8.4 9.4 息税前利润率(%) 12.4 11.8 10.0 6.7 8.1 税前利润率(%) 12.4 11.8 10.1 6.7 8.2 净利率(%) 9.1 9.6 8.1 5.5 6.7 流动性 流动比率(倍) 1.2 1.1 2.2 2.8 2.8 利息覆盖率(倍) 78.0 90.3 100.4 66.5 81.2 净权益负债率(%) 28.2 净现金 净现金 净现金 净现金 速动比率(倍) 1.0 0.9 1.9 2.6 2.5 估值 市盈率 (倍) 4.8 3.5 3.8 11.1 7.6 核心业务市盈率 (倍) 4.8 3.5 3.8 11.1 7.6 目标价对应核心业务市盈率 (倍)

4.5 3.3 3.5 10.3 7.0

市净率 (倍) 3.0 3.3 0.8 0.9 0.9 价格/现金流 (倍) 33.0 2.4 3.4 4.4 7.1 企业价值/息税折旧前利润(倍)

3.5 2.6 0.9 1.6 0.9

周转率 存货周转天数 44.2 39.5 37.0 56.4 37.4 应收帐款周转天数 44.1 49.8 38.6 60.4 40.1 应付帐款周转天数 46.7 47.6 42.8 68.0 45.9 回报率 股息支付率(%) 142.9 140.5 50.0 50.0 50.0净资产收益率 (%) 59.4 87.7 36.7 8.5 11.8 资产收益率 (%) 21.6 22.6 17.1 5.3 7.9 已运用资本收益率(%) 48.5 62.5 36.0 9.0 12.6

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

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证券研究报告 — 调整目标价格 2016 年 1 月 25 日 

42% 买入 目标价格:港币 3.80

原目标价格:港币 3.90

0308.HK 价格: 港币 2.67

目标价格基础: 分类加总

 

股价表现

(%) 今年

至今 1

个月 3

个月 12

个月 绝对 (18.1) (13.9) (21.0) 3.1 相对恒生国企指数 (1.1) 2.9 3.7 34.8 发行股数 (百万) 5,545 流通股 (%) 58 流通股市值 (港币 百万) 14,804 3 个月日均交易额 (港币 百万) 55 净负债比率 (%)(2015E) 净现金 主要股东(%) 香港中旅（集团）有限公司 58

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2016 年 1 月 20 日收市价为标准

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

消费服务：旅游

旷实* (8610)66229343 shi.kuang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300513100001 *黄佳莹、沈琛为本报告重要贡献者

本研究报告是《China Travel International -- Resilient

traffic despite slower economic growth》的中文译本，英文原稿已于2016年1月21日出版

香港中旅 2016 年催化剂众多尽管经济增长放缓，但客流依然强劲 我们维持对香港中旅的买入评级，但将目标价下调至 3.80 港币，以反映香港酒店业务复苏延缓以及人民币贬值导致的兑汇亏损。尽管经济增长放缓，但公司旅游业务客流量增长依然强劲。我们预测 2015-17 年旅游景点业务盈利将实现约 30%的年均复合增长，主要是因为持续的营销活动推动了销售均价和客流量增长。潜在收购、不良资产处置获得收益以及珠海海泉湾项目预售将成为 2016 年的催化剂。

支撑评级的主要因素 收购标准严格。收购旅游景点是香港中旅的主要增长动力之一。过去

几年，公司收购了嵩山和鸡公山，两者贡献的年均收入超过了 2,000 万港币。未来，公司将继续以合理价格（10-20 倍的估值乘数或 5 亿-8 亿的收购成本）收购盈利项目。公司目前正就四川、山东、贵州和云南省的几个候选项目进行谈判。由于出境游增多，除国内项目外，公司还将考虑收购海外度假资产。

持续的股份回购和稳定的派息。2015 年公司股份回购费用超过 3 亿港币（平均价格为 2.60 港币），而今年以来的回购费用也达到 5,000 万人民币（平均价格 2.80 港币）。为提高股东回报，管理层将考虑在处置完非核心业务后支付特殊股息。未来，公司将维持 30-50%的派息率，同时鉴于在手现金充裕，我们也不排除派息率进一步上升的可能性。截至 15 年上半年公司在手净现金（包括 19 亿港币的金融投资）约为 50亿港币。

持续分散收入来源。管理层计划通过延长游客停留时间（如通过增加酒店和娱乐设施）来提高非门票销售收入。沙坡头在这方面的表现最为突出，该景点 60-70%的收入来自非门票销售。我们预测其他项目非门票收入占比也将逐步上升。休闲度假业务方面，公司将与更多有经验的伙伴公司展开合作以获取最大利润，例如与安吉地中海俱乐部合作经营酒店，以及就珠海海泉湾项目（将于 16 年下半年开始预售）与恒大地产(3333 HK/港币 5.15, 买入)进行地产合作开发。

评级面临的主要风险 优质收购标的竞标价上升带来的下行风险；发展新业务例如房地产的

执行风险。

估值 我们的目标价 3.80 港币是基于原先的分部加总估值，有 10%的控股公

司折让。 投资摘要

年结日: 12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 销售收入 (港币 百万) 4,360 4,475 4,509 4,776 4,989 变动 (%) (7) 3 1 6 4 净利润 (港币 百万) 1,152 1,739 1,204 763 871 全面摊薄每股收益 (港币) 0.204 0.309 0.217 0.138 0.157 变动 (%) 44.1 51.3 (29.6) (36.7) 14.3 市场预期每股收益 (港币) - - 0.176 0.175 0.200 先前预测每股收益 (港币) - - 0.220 0.145 0.167 调整幅度 (%) - - (1.4) (5.2) (5.8) 核心每股收益 (港币) 0.078 0.109 0.121 0.138 0.157 变动 (%) (5.6) 39.9 11.1 13.4 14.3 全面摊薄市盈率(倍) 13.1 8.7 12.3 19.4 17.0 核心市盈率 (倍) 34.2 24.5 22.0 19.4 17.0 每股现金流量 (港币) 0.19 0.21 0.19 0.24 0.26 价格/每股现金流量 (倍) 14.0 12.7 13.9 11.4 10.3 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 11.9 10.2 9.1 8.4 7.4 每股股息 (港币) 0.060 0.120 0.081 0.051 0.059 股息率 (%) 2.2 4.5 3.0 1.9 2.2

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

2016 年 1 月 25 日 香港中旅 7

旅游景点业务是主要增长动力

据管理层透露，尽管经济增长放缓，但公司主要旅游景点的客流量依然强劲。公司目前经营两家主题公园、4 个自然风景区和 4 个休闲度假村，并在几个其他项目中持有少数权益。我们预测 2017年旅游景点业务将贡献公司盈利的 30%

（高于 2014 年的 16%）。

管理层计划提高自然风景区的非门票销售收入，从而分散收入增长来源。目前，沙坡头项目有 60-70%的收入来自非门票销售，而其他项目来自非门票销售的收入仅占到 10-20%。管理层将在景区附近加建娱乐或酒店设施以延长游客停留时间。

受位置欠缺吸引力和客流量的影响，休闲度假业务的表现不及自然风景区或主题公园。2014 年和 15 年上半年该业务总亏损约分别为 7,000 万港币和 2,000

万港币。我们预测管理层将通过出售咸阳海泉湾等非盈利项目、控制成本和开发主题旅游地产来减少亏损。例如，公司将与地中海俱乐部合作，2017 年在安吉开设一家酒店。公司还与恒大地产建立了合作关系，共同在珠海开发旅游地产（持股比例为 49:51）。我们预测 2016 年的潜在新认股权方案将对管理层起到激励作用。

图表 1. 收购和新项目开发

完成收购或成立合资公司 收购/新项目

香港中旅持股比例 (%) 交易值 估值 合作方

1992 深圳锦绣中华 51 由华侨城(OCT, 000069 CH) 持股 49%

1995 深圳世界之窗 51 由华侨城持股 49% 1997 深圳高尔夫会所 100 2006 珠海海泉湾 100 2008 咸阳海泉湾 89 NA 2009 嵩山少林文化旅游区 51 6890 万人民币 3.2 倍市净率 由嵩山管理方持股 49% 成都花水湾樱花宾馆 100 NA 庐山秀峰索道 80 NA 长春净月潭 30 NA 衡山南岳索道 17 NA 黄山玉屏索道 20 黄山太平索道 30

黄山旅游(600054 CH)

长沙世界之窗 26

2.75 亿港币

1.2 倍市净率 或

11.4 倍 2009 年预期市盈率

电广传媒 (000917 CH) 2010 信阳鸡公山文化旅游区 65 1.67 亿人民币 NA NA 2012 安吉灵峰旅游度假区 80 7980 万美元 NA 由浙江安吉生态园开发有限

公司持股 20% 2013 珠海海泉湾 II 期 (旅游和房地产开发) NA 2014 宁夏沙坡头旅游风景区 51 2.368 亿人民币 由 沙 坡 头 旅 游 集 团 持 股

29.4% , Yinchuan Eastern Company 持股 19.6%

宁夏沙坡头索道 51 2480 万人民币

11.4 倍 2014 年市盈率

或 1.2 倍市净率 由 Yinchuan Eastern Company 持

股 40% , Lu Xuefeng 持股 9% 2015 与 Diamond Resorts (DRII US) 和 Dorsett

Hospitality 合作发展度假所有权业务 40 NA NA 由香港中旅持股 40%, Diamond

Resorts 持 股 30% , DorsettHospitality 持股 30%

进展中 14 年 11 月 与山东济宁市政府建立战略合作关系，共同开发梁山景区 15 年 10 月 与四川乐山市政府成立合资公司，共同开发乐山旅游景区

资料来源：公司数据，中银国际研究

 

2016 年 1 月 25 日 香港中旅 8

图表 2. 各分部营收贡献 图表 3. 各分部核心归属利润

36 41 42 43

33 32 31 30

21 16 17 17

7 7 7 6 4 4 4 4

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015E 2016E 2017E

高尔夫和演艺 旅游客运业务 酒店业务

旅行社及相关业务 旅游景点业务

16 22 26 30

30 27 24 21

35 18 20 22

17 25 23 21

1 2 2 2

2 5 4 4

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015E 2016E 2017E

其他 高尔夫和演艺 旅游客运业务

酒店业务 旅行社及相关业务 旅游景点业务

资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测 资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测

* 归属利润 1)包含净财务成本、兑汇收益/(亏损),其他收入、联营公司利润、少数股东权益等；2)不包括处置收益/(亏损)、投资物业公允价值变动；3)

不包括发电等非核心业务利润

香港酒店业务复苏可能延后

15 年上半年公司在香港的酒店业务利润下降 50%以上，下半年该业务利润继续以同等速度下滑，原因主要是客流量疲软和持续的翻修。由于公司的酒店房费适中，我们预测 2016 年随着翻修工程的完工以及商务旅行的增长，公司盈利将有所反弹。但目前来看游客到访和商务活动的可见性依然较低。当前78%的入住率仍远远低于 90%的峰值。

图表 4. 酒店运营主要预测

2013 2014 2015E 2016E 2017E 平均入住率 (%) 香港和澳门 89 89 70 78 80 中国内地 66 65 65 65 65 平均房费 香港和澳门 (港币) 911 930 837 837 837 增长 % 0 2 (10) 0 0 中国内地 (人民币) 498 487 487 497 507 增长% (1) (2) 0 2 2 中国内地(港币) 629 612 599 586 598 港币/人民币 1.26 1.26 1.23 1.18 1.18 每间可用客房平均营业收入(港币)

香港和澳门 811 828 586 653 670 中国内地 415 398 389 381 389 客房数量 香港和澳门 1,710 1,710 1,567 1,710 1,710 中国内地 648 653 457 457 457

资料来源：公司数据，中银国际研究预测

 

2016 年 1 月 25 日 香港中旅 9

图表 5. 分部加总估值摘要

(港币，百万) 估值 2016 年预期

净利润 目标市盈率

价值 每股价值

(港币，百万) (倍) (港币，百万) (港币) 旅游景点业务 市盈率 202 30 6,058 1.09 旅行社及相关业务 市盈率 185 15 2,771 0.50 酒店业务 市盈率 149 20 2,989 0.54 旅游客运业务 市盈率 175 15 2,630 0.47 其他 (高尔夫 & 演艺) 市盈率 17 10 173 0.03 房地产 净资产 NA NA 268 0.05 土地储备 4,060 0.73 总计 18,949 3.42 净资产 2,845 0.51 金融资产 市净率 1,420 0.26 资产总净值 23,214 4.19 控股公司折让 10% 集团价值 (港币，百万) 20,893 总股数 (百万) 5,545 目标价(港币) 3.8

资料来源：中银国际研究预测

 

2016 年 1 月 25 日 香港中旅 10

损益表 (港币 百万)

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 销售收入 4,360 4,475 4,509 4,776 4,989 销售成本 (2,276) (2,417) (2,435) (2,579) (2,694) 经营费用 (960) (820) (756) (811) (782) 息税折旧前利润 1,124 1,238 1,318 1,386 1,512 折旧及摊销 (482) (512) (523) (550) (574) 经营利润 (息税前利润) 643 726 795 835 938 净利息收入/(费用) 92 110 121 121 137 其他收益/(损失) 745 1,340 660 127 154 税前利润 1,479 2,175 1,576 1,083 1,229 所得税 (225) (310) (225) (163) (184) 少数股东权益 (102) (126) (147) (158) (174) 净利润 1,152 1,739 1,204 763 871 核心净利润 440 615 672 763 871 每股收益(港币) 0.204 0.309 0.217 0.138 0.157 核心每股收益(港币) 0.078 0.109 0.121 0.138 0.157 每股股息(港币) 0.06 0.12 0.081 0.051 0.059 收入增长(%) (7) 3 1 6 4 息税前利润增长(%) 4 13 10 5 12 息税折旧前利润增长(%) 3 10 7 5 9 每股收益增长(%) 44 51 (30) (37) 14 核心每股收益增长(%) (6) 40 11 13 14

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

资产负债表 (港币 百万)

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 1,967 3,327 3,544 3,714 3,980 应收帐款 274 188 198 208 218 库存 143 138 145 152 160 其他流动资产 2,606 2,884 2,953 3,024 3,100 流动资产总计 4,990 6,538 6,839 7,098 7,458 固定资产 9,231 9,948 10,453 10,730 10,984 无形资产 1,467 1,515 1,487 1,459 1,431 其他长期资产 3,539 2,950 3,088 3,235 3,390 长期资产总计 14,238 14,413 15,028 15,425 15,805 总资产 19,228 20,951 21,868 22,523 23,263 应付帐款 378 301 316 332 348 短期债务 512 62 62 62 62 其他流动负债 1,706 1,708 1,862 2,030 2,216 流动负债总计 2,596 2,071 2,239 2,424 2,626 长期借款 20 806 806 806 806 其他长期负债 1,285 1,441 1,441 1,441 1,441 股本 563 8,967 8,967 8,967 8,967 储备 13,930 6,575 7,334 7,817 8,368 股东权益 14,493 15,542 16,301 16,784 17,335 少数股东权益 834 1,091 1,080 1,068 1,055 总负债及权益 19,228 20,951 21,868 22,523 23,263 每股帐面价值(港币) 2.57 2.76 2.94 3.03 3.13 每股有形资产(港币) 2.31 2.49 2.67 2.76 2.87 每股净负债/(现金)(港币) (0.25) (0.44) (0.48) (0.51) (0.56)

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

现金流量表 (港币 百万)

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 税前利润 1,479 2,175 1,576 1,083 1,229 折旧与摊销 482 512 523 550 574 净利息费用 (92) (110) (121) (121) (137) 运营资本变动 155 202 84 96 109 税金 (201) (227) (225) (163) (184) 其他经营现金流 (743) (1,372) (774) (142) (149) 经营活动产生的现金流 1,080 1,180 1,063 1,304 1,442 购买固定资产净值 (1,235) (1,340) (1,000) (800) (800) 投资减少/增加 0 1,465 640 0 0 其他投资现金流 (199) 408 0 0 0 投资活动产生的现金流 (1,434) 533 (360) (800) (800) 净增权益 (34) (40) 0 0 0 净增债务 95 368 0 0 0 支付股息 (403) (641) (608) (455) (512) 其他融资现金流 118 110 121 121 137 融资活动产生的现金流 (223) (203) (487) (334) (375) 现金变动 (578) 1,510 217 170 267 期初现金 2,521 1,837 3,327 3,544 3,714 公司自由现金流 (247) 1,853 860 661 816 权益自由现金流 (167) 2,191 825 625 778

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

主要比率

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 25.8 27.7 29.2 29 30.3 息税前利润率(%) 14.7 16.2 17.6 17.5 18.8 税前利润率(%) 33.9 48.6 35 22.7 24.6 净利率(%) 26.4 38.9 26.7 16 17.5 流动性 流动比率(倍) 1.9 3.2 3.1 2.9 2.8 利息覆盖率(倍) 41.7 24 22.5 22.9 24.8 净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 速动比率(倍) 1.9 3.1 3 2.9 2.8 估值 市盈率 (倍) 13.1 8.7 12.3 19.4 17 核心业务市盈率 (倍) 34.2 24.5 22 19.4 17 目标价对应核心业务市盈率 (倍)

48.7 34.8 31.3 27.6 24.2

市净率 (倍) 1 1 0.9 0.9 0.9 价格/现金流 (倍) 14 12.7 13.9 11.4 10.3 企业价值/息税折旧前利润(倍)

11.9 10.2 9.1 8.4 7.4

周转率 存货周转天数 19.9 21.2 21.2 21.1 21.2 应收帐款周转天数 22.3 18.9 15.6 15.5 15.6 应付帐款周转天数 57.2 51.2 46.2 45.8 46 回报率 股息支付率(%) 29.4 38.8 37.4 37.4 37.4 净资产收益率 (%) 8.2 11.6 7.6 4.6 5.1 资产收益率 (%) 3 3.1 3.2 3.2 3.5 已运用资本收益率(%) 4.9 5.2 5.3 5.4 5.9

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

证券研究报告 — 调整目标价格 2016 年 1 月 25 日 

57% 买入 目标价格: 港币 22.30

原目标价格: 港币 23.40 0763.HK

价格: 港币 14.24

目标价格基础：市盈率

板块评级：中立  

股价表现

(%) 今年

至今 1

个月 3

个月 12

个月 绝对 (19.5) (15.1) (24.3) (3.7) 相对恒生中国企业指数 (6.2) (2.1) (2.7) 23.3 发行股数 (百万) 3,697 流通股 (%) 26 流通股市值 (港币 百万) 52,644 3 个月日均交易额 (港币 百万) 66 净负债比率 (%) (2015E) 49 主要股东(%) 中兴新 38

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2016 年 1 月 19 日收市价为标准

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

电信：硬件及设备

刘志成, CFA* (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

*孟昕、张欣锐为本报告重要贡献者 本研究报告是《ZTE Corp -- Preliminary 2015 results

beat driven by strong revenue》的中文译本，英文原稿已于2016年1月20日出版

中兴通讯 营业收入大增，2015 年业绩快报好于预期 中兴通讯 2015 年业绩比我们预测高 10%，主要原因是营业收入增速好于预期。展望 2016 年，预计运营商网络业务依然保持稳定发展，并且银行及其他行业获得更多订单将带动政企业务快速增长。维持买入评级，目标价定在 22.30 港币。

支撑评级的要点

营收大增，业绩好于预期。净利润同比增长 43.8%至 37.8 亿人民币，比预期高 9.5%。营业收入增长 23.7%，首次突破 1,000 亿人民币大关。

运营商网络业务持续稳定发展。尽管 4G 资本支出下降，但随着政府加大在互联网基础设施上的投入，光纤传输和数据通信领域投资增加，因此 2016 年运营商网络业务将保持稳定增长。

政企业务快速上升。中兴通讯正逐步扩大来自银行、石油天然气、政府、供电等行业的企业级路由器业务规模。目前除了正在为中信银行(998 HK/港币 4.42; 601998 CH/人民币 6.19, 持有)建立结算系统，还与另外三家银行签订了合同。我们预计，在银行系统业务的拉动下，政企业务 2016 年营业收入增长 35%，利润率也将上升。

评级面临的主要风险

国内运营商 4G 投入不及预期。

估值

维持买入评级，目标价设定为 22.30 港币，对应 18 倍 2016 年预期市盈率。

 

投资摘要

年结日: 12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 销售收入 (人民币 百万) 75,234 81,471 100,825 113,609 125,263 变动 (%) (11) 8 24 13 10 净利润 (人民币 百万) 1,358 2,634 3,779 4,404 4,765 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.395 0.766 1.022 1.068 1.155 变动 (%) (147.7) 94.0 33.5 4.5 8.2 市场预期每股收益 (人民币)                     0.902 1.035 1.166 先前预测每股收益 (人民币) - - 0.934 1.040 1.167 调整幅度(%) - - 9.4 2.7 (0.9) 核心每股收益 (人民币) 0.395 0.766 1.022 1.068 1.155 变动 (%) (147.7) 94.0 33.5 4.5 8.2 全面摊薄市盈率(倍) 30.4 15.7 11.8 11.2 10.4 核心市盈率 (倍) 30.4 15.7 11.8 11.2 10.4 每股现金流量 (人民币) 0.52 (0.31) 1.03 1.10 1.19 价格/每股现金流量 (倍) 22.9 (38.6) 11.7 10.9 10.1 企业价值/息税折旧前利润 (倍) (111.9) 36.9 20.8 18.1 16.2 每股股息 (人民币) 0.130 0.253 0.337 0.352 0.381 股息率 (%) 1.1 2.1 2.8 2.9 3.2

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

2016 年 1 月 25 日 中兴通讯 12

营业收入大增，业绩好于预期

中兴通讯 2015 年业绩快报好于预期。净利润同比增长 43.8%至 37.8 亿人民币，比预期高 9.5%。营业收入增长 23.7%，首次突破 1,000 亿人民币大关。经营利润扩大 16.3 倍至 10 亿人民币。

2015 年公司营业收入增速和利润率均有提升“

1） 运营商网络方面：随着国内和海外市场 4G 项目的建设，4G 系统设备营业收入和毛利润增加。国内运营商在光接入系统和 100G 光传送方面的投入加大，带动光接入和光传送产品营业收入和毛利润增加。国际市场高端路由器实现较大规模的商业布局，营业收入和毛利均增长。

2） 政企业务方面：“智慧城市”签约合同项目增加，数据中心业务、ICT 业务不断增长，轨道交通业务营业收入稳步上升，带动政企业务营业收入及毛利润增长。

3） 消费者业务方面：国际 4G 手机收入持续上升，此外家庭终端产品营业收入和毛利均增长。

图表 1. 业绩预览

(人民币，百万) 14 年

4 季度 15 年

1 季度 15 年

2 季度 15 年

3 季度 15 年 4 季

度预期 同比 (%) 环比 (%) 2014 年 2015 年

预期 同比 (%) 营业收入 22,671 20,999 24,900 22,624 32,005 41.2 41.5 81,471 100,825 23.8 经营利润 31 305 (229) 373 595 1,810.6 59.7 60 1,044 1,631.1 净利润 802 883 733 989 1,174 46.5 18.8 2,634 3,779 43.5 利润率 (%)

经营利润率 0.14 1.45 (0.92) 1.65 1.86 1.72 个百

分点 0.21 个百

分点 0.07 1.04 0.96 个百

分点

净利率 3.54 4.20 2.94 4.37 3.67 0.13 个百

分点 (0.70) 个百

分点 3.23 3.75 0.52 个百

分点

资料来源：公司数据、中银国际研究预测

2016 年持续稳健增长，企业业务迅速增加

政企业务：中兴通讯正逐步扩大来自银行、石油天然气、政府、供电等行业的企业级路由器业务规模。目前除了正在为中信银行建立结算系统，还与农业银行(1288.HK/港币 2.82; 601288.CH/人民币 3.11, 持有)、平安银行(000001.CH/

人民币 10.71, 持有)和中国邮政储蓄银行签订了合同。企业级路由器的毛利率超过 50%，因此预计 2016 年企业业务的营业收入将同比增长 35%。

运营商网络：尽管 4G 资本支出下降，但随着政府加大在互联网相关基础设施上的投入，光纤传输和数据通信领域投资增加，由此带动 2016 年运营商网络业务保持稳健增长。政府已经要求运营商推进光纤入户，加大农村地区投入，以此拉动全国互联网基础设施建设。

消费者业务：我们预计手机业务将重点围绕海外市场，基本保持稳定。美国市场方面，中兴将加强市场推广力度，赞助更多 NBA 球队。新兴市场方面，公司将以印度、东盟和非洲市场为主，这些地区的智能手机普及率较低，并且由运营商主导分销渠道。此外家庭终端产品营业收入和毛利均增长。

 

2016 年 1 月 25 日 中兴通讯 13

估值和推荐

我们更新了企业业务增速假设，并将供应商网络业务假设略微调低。在此基础上，我们将 2016 年预期盈利调高 2.7%。维持买入评级，目标价定在 22.30

港币，对应 18 倍 2016 年预期市净率。由于使用了较低的人民币兑港币汇率，因此目标价下降。

.

 

2016 年 1 月 25 日 中兴通讯 14

损益表 (人民币 百万)

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 销售收入 75,234 81,471 100,825 113,609 125,263 销售成本 (54,775) (57,759) (70,791) (79,629) (87,716) 经营费用 (20,944) (22,164) (27,162) (30,418) (33,599) 息税折旧前利润 (486) 1,548 2,872 3,562 3,948 折旧及摊销 (976) (957) (968) (1,041) 1,124 经营利润 (息税前利润) (1,462) 592 1,904 2,522 2,824 净利息收入/(费用) (1,487) (1,417) (1,855) (1,700) (1,559) 其他收益/(损失) 4,777 4,363 4,780 4,797 4,811 税前利润 1,828 3,538 4,829 5,619 6,076 所得税 (394) (811) (980) (1,141) (1,233) 少数股东权益 (76) (94) (70) (74) (77) 净利润 1,358 2,634 3,779 4,404 4,765 核心净利润 1,358 2,634 3,779 4,404 4,765 每股收益(人民币) 0.395 0.766 1.022 1.068 1.155 核心每股收益(人民币) 0.395 0.766 1.022 1.068 1.155 每股股息(人民币) 0.130 0.253 0.337 0.352 0.381 收入增长(%) (11) 8 24 13 10 息税前利润增长(%) (69) (140) 222 32 12 息税折旧前利润增长(%) (87) (419) 85 24 11 每股收益增长(%) (148) 94 34 4 8 核心每股收益增长(%) (148) 94 34 4 8

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

资产负债表 (人民币 百万)

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 20,194 17,398 15,010 13,066 11,314 应收帐款 20,612 24,030 31,217 31,035 37,602 库存 12,434 19,592 16,482 22,787 20,470 其他流动资产 25,582 25,271 25,271 25,271 25,271 流动资产总计 78,822 86,290 87,979 92,159 94,657 固定资产 7,698 7,664 8,201 8,821 9,528 无形资产 3,081 3,742 4,183 4,616 5,044 其他长期资产 12,871 12,558 12,558 12,558 12,558 长期资产总计 23,651 23,964 24,942 25,995 27,130 总资产 102,473 110,255 112,921 118,153 121,786 应付帐款 13,512 18,148 20,641 25,172 27,697 短期债务 18,720 20,348 18,631 17,085 15,694 其他流动负债 31,131 31,469 31,469 31,469 31,469 流动负债总计 63,364 69,965 70,741 73,727 74,861 长期借款 13,817 11,742 10,653 9,668 8,778 其他长期负债 1,666 2,255 2,255 2,255 2,255 股本 3,438 3,438 3,438 3,438 3,438 储备 19,095 21,441 24,532 27,690 31,002 股东权益 22,533 24,879 27,970 31,127 34,439 少数股东权益 1,093 1,414 1,302 1,376 1,453 总负债及权益 102,473 110,255 112,921 118,153 121,786 每股帐面价值(人民币) 6.55 7.23 7.57 7.55 8.35 每股有形资产(人民币) 5.65 6.14 6.43 6.43 7.13 每股净负债/(现金)(人民币) 3.61 4.32 3.91 3.36 3.23

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

现金流量表 (人民币 百万)

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 税前利润 1,828 3,538 4,829 5,619 6,076 折旧与摊销 976 957 968 1,041 1,124 净利息费用 1,487 1,417 1,855 1,700 1,559 运营资本变动 (1,105) (5,282) (1,583) (1,592) (1,725) 税金 (394) (811) (980) (1,141) (1,233) 其他经营现金流 (991) (891) (1,285) (1,071) (871) 经营活动产生的现金流 1,801 (1,072) 3,804 4,556 4,929 购买固定资产净值 (1,609) (1,770) (1,947) (2,142) (2,356) 投资减少/增加 302 374 393 432 475 其他投资现金流 2,164 402 (962) (1,012) (1,066) 投资活动产生的现金流 857 (994) (2,516) (2,723) (2,947) 净增权益 (3) 0 0 0 0 净增债务 1,309 6,557 (2,721) (2,449) (2,204) 支付股息 0 (448) (869) (1,247) (1,453) 其他融资现金流 (6,505) (6,931) (85) (81) (77) 融资活动产生的现金流 (5,199) (822) (3,675) (3,777) (3,734) 现金变动 (2,541) (2,888) (2,388) (1,944) (1,752) 期初现金 22,660 20,118 17,230 14,843 12,899 公司自由现金流 2,657 (2,066) 1,288 1,833 1,982 权益自由现金流 3,966 4,491 (1,433) (616) (222)

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

主要比率

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) (0.6) 1.9 2.8 3.1 3.2 息税前利润率(%) (1.9) 0.7 1.9 2.2 2.3 税前利润率(%) 2.4 4.3 4.8 4.9 4.9 净利率(%) 1.8 3.2 3.7 3.9 3.8 流动性 流动比率(倍) 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 利息覆盖率(倍) (0.9) 0.4 1.0 1.4 1.7 净权益负债率(%) 52.6 56.5 49.3 42.6 37.1 速动比率(倍) 1.0 1.0 1.0 0.9 1.0 估值 市盈率 (倍) 30.4 15.7 11.8 11.2 10.4 核心业务市盈率 (倍) 30.4 15.7 11.8 11.2 10.4 目标价对应核心业务市盈率 (倍)

47.7 24.6 18.4 17.6 16.3

市净率 (倍) 1.8 1.7 1.6 1.6 1.4 价格/现金流 (倍) 22.9 (38.6) 11.7 10.9 10.1 企业价值/息税折旧前利润(倍)

(111.9) 36.9 20.8 18.1 16.2

周转率 存货周转天数 79.6 101.2 93.0 90.0 63.0 应收帐款周转天数 103.5 100.0 100.0 100.0 100.0 应付帐款周转天数 76.7 70.9 70.2 73.6 77.0 回报率 股息支付率(%) 33.0 33.0 33.0 33.0 33.0净资产收益率 (%) 6.2 11.1 14.3 14.9 14.5 资产收益率 (%) (1.1) 0.4 1.4 1.7 1.9 已运用资本收益率(%) (2.2) 1.3 3.5 4.5 4.9

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

证券研究报告 —调整目标价格 2016 年 1 月 25 日 

19% 买入 目标价格: 港币9.10

原目标价格: 港币 9.00

0778.HK

价格：港币 7.64

目标价格基础：股息贴现模型  

本报告要点 2015 年总营业收入和物业收入净额分别同比

增长 13.7%和 14.0%。 2015 年可供分派收益和平均每单位分派收益

分别同比增长 13.3%和 12.5%；均保持连续四年的双位数增长。

续租租金调升率为 20.3%，承租率达到 98.8%。

主要催化剂 因本地消费旺盛，租户组合保持防御性。 续租租金调升率坚挺。 可提升收益率的潜在收购项目储备。

影响评级的主要风险 利率上调的步伐快于预期，可能导致每单位

分派收益不及预期。 续租租金调升低于预期。 资产提升计划完成的时间慢于预期。

股价表现

(%) 今年

至今 1

个月 3

个月 12

个月 绝对 (4.3) 0.3 (1.6) (8.9)

相对恒生指数 11.1 15.2 17.8 14.9 发行股数 (百万) 1,886

流通股 (%) 71

流通股市值 (港币 百万) 10,275

3 个月日均交易额 (港币 百万) 2

净负债比率 (%) (2015E) 30

主要股东(%)

长江实业 28

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2016 年 1 月 21 日收市价为标准

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格 香港地产：地产投资信托 田世欣* (8621) 2032 8519 shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002 *庞溟为本报告重要贡献者

本研究报告是《Fortune REIT -- Steady growth with

defensive and solid prospects》的中文译本，英文原稿已于2016年1月22日出版

置富产业信托 资产组合防御性好，增长前景稳定 置富产业信托 2015 年总营业收入和物业收入净额同比增长 13.7%和14.0%，主要是因为：1）受本地强劲消费的支撑，续租租金调升率达 20.3%；及 2）15 年 1 月收购的丽港城商场带来贡献。可供分派收益和平均每单位分派收益分别同比增长 13.3%和 12.5%，均是连续第四年保持双位数增长。考虑到续租表现强劲、租户组合具有防御性、内生增长稳定和可提升收益率的潜在收购项目储备，我们对该股维持买入评级，将目标价上调至 9.10港币。

支撑评级的要点

防御性较好的必要消费品板块占比进一步上升（15 年末，可租赁总面积占比 67.3%，可租赁总收入占比 57.8%，14 年末分别为 66.9%和 57.2%）。管理层依然对零售租户的前景充满信心，主要是因为在宏观经济充满不确定性的背景下，零售租户表现仍然受强劲和稳定的本地消费支持。

在续租租金调升和资产提升计划（AEI）的拉动下，2015 年平均月租金同比增长 9.9%。承租率同比提高 1.5 个百分点至 98.8%，主要是因为15 年 4 季度丽城荟 3 期完成资产提升计划，签约承租率达到 97.4%。16年下半年公司将对置富嘉湖进行改造，耗时约 2-3 年，总投入预计为1.5 亿港币。

为了避免利率波动带来的影响，公司对冲了 68%的债务利息成本。15年实际利息成本同比降低 2 个基点至 2.15%，负债率和利息偿付比率分别为 30.1%和 4.81 倍 68%。未来的债务提升空间为 99 亿港币（假设负债率上升至 45%），完全能够支撑未来的收购交易。

估值 我们采用股利贴现模型对该股估值。将 16-17 年平均每单位分派收益

分别上调 6.3%和 8.2%。以 16 年预测为估值基础，对该股重申买入评级，目标价上调至 9.10 港币，对应 16-18 年股息率 5.2-5.6%。该股目前股价对应的 16 年预期股息率为 6.1%，我们认为估值具有吸引力。

投资摘要

年结日: 12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 (港币 百万) 1,656 1,882 1,969 2,069 2,201 变动 (%) 26 14 5 5 6 净利润 (港币 百万) 3,931 2,486 748 803 851 核心盈利 (港币百万) 639 717 748 803 851 全面摊薄每单位盈利 (港币 百万) 0.342 0.381 0.395 0.420 0.441 变动 (%) 35.7 11.4 3.8 6.3 5.0 核心每单位盈利 (港币) - - 0.371 0.385 - 变动 (%) - - 6.5 9.1 NA 市盈率(倍) 3.6 5.8 19.3 18.2 17.3 核心市盈率(倍) 22.3 20.1 19.3 18.2 17.3 每单位现金流量 (港币) 0.309 1.103 0.378 0.516 0.447 价格/每单位现金流量(倍) 3.6 5.8 19.4 18.3 17.4 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 22.3 21.0 19.9 19.0 17.9 每单位派息(港币) 0.417 0.469 0.469 0.489 0.508 变动 (%) 16 12 0 4 4 股息率 (%) 5.5 6.1 6.1 6.4 6.7

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

2016 年 1 月 25 日 置富产业信托 16

图表 1. 2015 年业绩摘要

(港币，百万) 2015 年 2014 年 同比变动(%) 在中银国际 2015 年

预期值中的占比 中银国际

2015 年预测 15 年 4 季度 同比变动

(%) 总营业收入 1,882 1,656 13.7 104.0 1,809 489 14.9

净物业收入 (NPI) 1,365 1,197 14.0 107.6 1,269 382 15.8

税前利润 2,683 4,102 (34.6) 316.5 848 894 (55.2)

核心净利润 717 638 12.3 108.6 660

可分配收入调整:

管理层基础薪酬 106 93 13.9 107.6 98 184 14.5

汇兑亏损/(收益) 0 0 NA NA 0 0 NA

其他收入及费用 (157) 49 (418.9) (409.4) 38 (148) 16.6

金融工具公允价值变动 76 29 158.3 NA 0 (20) (193.7)

投资物业公允价值变动 (1,626) (3,322) (51.0) NA 0 (634) (64.9)

可分配收入 885 781 13.3 111.1 797 227 14.9

平均每单位分派收益(港仙) 46.88 41.68 12.5 105.6 44.00 11.96 13.9 2015 年 2014 年 同比变动(%) 每单位净资产 (港币) 12.76 11.93 7.0 现时租金(港币/平方英尺) 40.0 36.4 9.9 2015 年 2014 年 同比变动(百分点) 续租租金调升率 (%) 20.3 23.8 (3.5) 入住率 (%) 98.8 97.3 1.5

资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测

图表 2. 置富产业信托财务状况

2015 年 12 月 31 日 2015 年 9 月 30 日 2015 年 6 月 30 日 2015 年 3 月 31 日 2014 年 12 月 31 日 2014 年 9 月 30 日 总负债 (港币，百万) 11,064 10,880 11,080 11,758 9,893 9,923 负债率/总杠杆(%) 30.1 30.4 30.6 33.2 29.4 32.9 利息偿付比率 (倍) 4.81 4.82 4.82 4.65 4.76 5.05 实际利息成本(%) 2.15 2.10 2.04 2.02 2.17 2.22

资料来源: 公司数据

图表 3. 置富产业信托按可租赁总面积计算的交易组合

社区服务1.0% 食品饮料

24.1%

家居用品3.9%

服务业及教育24.6%

超市12.7%

菜市场1.0%

银行业及房地产9.8%

电子和IT产品1.6%

时尚及鞋履4.0%

礼品、玩具和珠宝

4.7%娱乐及运动

3.7%

其他7.7%

空置1.2%

67.3% 必要消费品零售业

资料来源: 公司数据

 

2016 年 1 月 25 日 置富产业信托  17

图表 4. 置富产业信托按总租赁收入计算的交易组合

社区服务0.4%

食品饮料23.2%

家居用品3.3%

服务业及教育21.2%

超市8.7%

菜市场1.0%

银行业及房地产21.4%

电子和IT产品2.1%

时尚及鞋履6.6%

礼品、玩具和珠宝

4.8%

娱乐及运动2.9%

其他4.4%

57.8%必要消费品零售业

资料来源: 公司数据

图表 5. 香港部分行业月度零售销售值同比变动

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

01/1

004

/10

07/1

0

10/1

001

/11

04/1

107

/11

10/1

101

/12

04/1

207

/12

10/1

2

01/1

304

/13

07/1

310

/13

01/1

404

/14

07/1

410

/14

01/1

5

04/1

507

/15

所有零售商品类 食品及烟酒超市 服饰、鞋履及相关产品珠宝、钟表及贵重礼品

资料来源: 香港特区政府统计处; 中银国际研究

图表 6. 估值比较

名称 代码 币种 价格 市值 息税前利润率 (%) 净资产收益率 (%) 股息收益率 (%) (港币，百万) 2014 2015E 2014 汇贤产业信托 87001 HK 人民币 3.02 16,245 14.3 5.1 9.1 9.6 12.0 0.3

越秀房产信托基金 405 HK 港币 3.85 10,891 14.6 0.3 7.3 7.0 54.9 0.3

领汇房产基金 823 HK 港币 42.6 95,822 7.9 11.5 4.3 4.7 12.2 0.5

朗廷 1270 HK 港币 2.42 4,944 (10.9) 6.0 0.0 0.0 61.4 0.3

冠君产业信托 2778 HK 港币 3.54 20,432 (0.5) 9.6 5.4 6.0 28.6 0.4

富豪产业信托 1881 HK 港币 1.72 5,603 0.4 2.8 9.3 9.9 NA 0.4

泓富产业信托 808 HK 港币 2.61 3,750 (0.5) 4.7 6.6 6.9 40.5 0.4

置富产业信托 778 HK 港币 7.64 14,439 4.6 5.1 6.1 6.4 42.7 0.3

阳光房地产基金 435 HK 港币 3.51 5,748 9.5 (4.8) 6.2 6.5 22.7 0.4

香港上市产业信托基金平均值 4.4 4.5 6.0 6.3 34.4 0.4

资料来源: 彭博, 中银国际研究预测

注意: 股价为 16 年 1 月 21 日收盘价。2015 年置富产业信托的数据为真实数据

 

2016 年 1 月 25 日 置富产业信托 18

损益表 (港币 百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总物业收入 1,656 1,882 1,969 2,069 2,201 物业营运开支 (495) (558) (588) (618) (657) 物业收入净额 1,161 1,324 1,381 1,452 1,544 管理人基本费用 (93) (106) (108) (108) (108) 信托开支 (15) (42) (20) (20) (20) 其他营运费用 0 0 0 0 0 运营利润 1,053 1,176 1,254 1,324 1,415 投资物业公平值变动 3,322 1,626 0 0 0 净利息收入 (202) (227) (280) (291) (325) 其他收入/支出 (71) 107 (21) (14) (11) 非经常项目 0 0 0 0 0 税前利润 4,102 2,683 952 1,019 1,079 税金 (171) (196) (204) (216) (228) 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润 3,931 2,486 748 803 851 总可分派利润 781 885 890 937 983 向基金单位持有人分派 (781) (885) (890) (937) (983) 每基金单位基本盈利(港币) 2.104 1.320 0.395 0.420 0.441 每基金单位核心盈利(港币) 0.342 0.381 0.395 0.420 0.441 每基金单位分派(港币) 0.417 0.469 0.469 0.489 0.508 息税折摊前利润 1,053 1,176 1,254 1,324 1,415 收入增长(%) 26 14 5 5 6 运营利润增长(%) 40 12 7 6 7 每单位基本盈利增长(%) 2 (37) (70) 6 5 每单位核心盈利增长(%) 36 11 4 6 5

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

资产负债表 (港币 百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 非流动资产 投资物业 32,720 35,918 35,978 36,038 36,098 商誉及其他无形资产 0 0 0 0 0 其他长期资产 128 6 42 63 83 非流动资产总值 32,848 35,924 36,020 36,101 36,181 流动资产 银行结余及现金 688 710 538 576 446 非现金流动资产 61 73 77 81 86 流动资产值 749 784 615 657 532 总资产 33,597 36,708 36,635 36,758 36,713 流动负债 短期借贷 940 3,780 4,061 4,061 1,470 贸易及其他应付款项 589 674 705 741 788 其他 400 471 471 471 471 流动负债总额 1,929 4,925 5,237 5,273 2,729 非流动负债 长期借贷 8,881 7,229 6,873 6,962 9,462 其他长期负债 412 448 448 448 448 非流动负债总额 9,293 7,677 7,321 7,410 9,910 总负债 11,222 12,601 12,557 12,682 12,638 资本及留存收益 22,376 24,106 24,078 24,075 24,074 总权益及负债 33,597 36,708 36,635 36,758 36,713 每单位账面价值(港币) 12 13 13 13 12 每单位有形资产(港币) 12 13 13 13 12 每单位净负债/(现金)(港币) 5 5 5 5 5

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

现金流量表 (港币 百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 税前利润 4,102 2,683 952 1,019 1,079 净利息费用 202 227 280 291 325 运营资本变动 56 127 28 32 42 税金 (165) (170) (204) (216) (228) 其他经营现金流 (3,158) (1,636) 129 122 120 经营活动产生的现金流 1,037 1,230 1,185 1,248 1,337 购买固定资产净值 0 0 0 0 0 投资减少/增加 (60) (9) (60) (60) (60) 其他投资现金流 (166) 0 0 0 0 投资活动产生的现金流 (226) (9) (60) (60) (60) 净增权益 0 0 0 0 0 净增债务 (30) 1,100 (130) 89 (91) 支付股息 (726) (831) (887) (914) (960) 其他融资现金流 (225) (225) (280) (325) (356) 融资活动产生的现金流 (981) 44 (1,297) (1,150) (1,407) 现金变动 (170) 1,265 (172) 38 (130) 期初现金 858 688 710 538 576 公司自由现金流 821 1,230 1,133 1,195 1,284 基金持有人自由现金流 577 2,077 715 986 862

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

主要比率

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 63.6 62.5 63.7 64.0 64.3 息税前利润率(%) 63.6 62.5 63.7 64.0 64.3 税前利润率(%) 247.7 142.5 48.4 49.2 49.0 净利率(%) 237.4 132.1 38.0 38.8 38.7 估值 市盈率 (倍) 3.6 5.8 19.3 18.2 17.3 核心业务市盈率 (倍) 22.3 20.1 19.3 18.2 17.3 市净率 (倍) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 价格/现金流 (倍) 3.6 5.8 19.4 18.3 17.4 企业价值/息税折旧前利润(倍)

22.3 21.0 19.9 19.0 17.9

股息率(%) 5.5 6.1 6.1 6.4 6.7 基于目标价格股息率(%) 4.6 5.1 5.1 5.4 5.6 回报率(%) 平均净资产收益率 19.0 10.7 3.1 3.3 3.5 资产收益率 3.2 3.1 2.7 2.8 3.0 平均已运用资本收益率 3.5 3.5 3.6 3.8 4.1 流动性 流动比率(倍) 0.4 0.2 0.1 0.1 0.2 净权益负债率(%) 40.8 42.7 43.2 43.4 43.6 利息覆盖率(倍) 5.2 5.2 4.5 4.5 4.4 负债总资产占比(%) 29.2 30.0 29.8 30.0 29.8 周转率 存货周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应收帐款周转天数 124.5 122.4 127.8 127.5 126.8 应付帐款周转天数 14.1 13.0 13.9 13.9 13.8

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

消息快报 | 证券研究报告 2016年 1月 25日

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

消费品: 奢侈品

刘志成, CFA*

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com *黄佳莹、沈琛为本报告重要贡献者 本研究报告是《Takeaways from Luk Fook and Chow

Tai Fook meetings》的中文译本，英文原稿已于2016年1月21日出版

六福集团和周大福会议纪要 六福集团(0590.HK/港币 12.82, 未有评级)和周大福(1929.HK/港币 4.31, 未有评级)

近期公布了 16 财年三季报，随后我们安排了几场投资者交流会。两家珠宝商都表示近期运营环境依然充满挑战，预计未来 6-9个月同店销售收入还将持续下滑。香港和澳门方面，主要受到大陆客流量持续减少的拖累，3 季度同店销量出现两位数下滑。目前大陆游客依然占到周大福和六福集团香港地区销售额的 50-60%。而 17/18财年（年结日在三月）租金费用将开始降低，预计每年香港地区三分之一的店铺可以节省下 10-20%的租金支出。大陆方面，除了 7、8 月时短暂的黄金销售热潮之外，受到消费情绪低迷的影响，店铺客流量减少，同店销售收入降幅继续扩大。管理层认为即将到来的春节销售数据值得关注，由于去年比较基数较低，但销售能见度依然低迷。

六福集团会议要点

16财年 3季度经营利润回顾。香港和澳门地区同店销售增长率-26%，较 2季度的-7%更差。大陆地区同店销售增长率同样从 2季度的 2%降至-10%。按产品来看，黄金的同店销售收入 2季度时在小股黄金购买热潮的带动下短暂转为正增长，但 3季度大幅下滑至-25%（16财年 1

季度为-18%）。珠宝的同店销售增长率依然为-26%。管理层总结业绩低迷的原因是：(1)去年黄金销售的基数较高（短暂的黄金购买热潮抵消了占中的负面影响）；(2)经济下滑、股市调整都导致消费情绪疲软。

销量和利润率展望：管理层依然对 16财年 4季度（包括即将到来的春节）销量持谨慎态度，表示由于基数较低，可能会有小幅反弹。疲软的消费情绪仍令管理层感到担忧，预计未来 6-9个月同店销售增长率依然在负区间。从利润率角度来看，管理层预计将保持在 22-24%，但经营利润率很大程度上取决于租金减少程度。目前管理层认为 17/18

财年租金将减少 10-20%，但不会立即对 16财年业绩构成影响。

网络扩张：香港和澳门地区的店铺数量将保持稳定，店铺位置逐渐从旅游区迁至居民区。大陆方面，由于渗透率较低（全国仅有 300家店），店铺网络扩张还将继续。不过，管理层将 16财年店铺净增加数量目标从 80家左右下调至 70家左右，而且 17年开店数量可能还会进一步减少。网络销量在总销售额中占比不足 1%，平均售价也只有 700多港币。

周大福会议要点

16财年 3季度经营利润回顾：香港和澳门地区同店销售增长率从 2季度的-13%降至-23%。大陆地区近 1-2 个月客流量呈两位数减少，同店销售增长率同样降至-6%（2 季度为 6%）。按产品来看，虽然 2 季度黄金的同店销售收入曾经在小股黄金购买热潮的带动下短暂转为增长 13%，但 3季度降幅还是从 1季度的-12%扩大至-14%。由于大力开展推广促销，珠宝的同店销售增长率从 2季度的-13%小幅回升至-12%。

 

2016年 1月 25日 六福集团和周大福会议纪要 20

销量和利润率展望：大陆游客持续减少，再加上人民币贬值的影响，管理层认为 17财年香港地区同店销售收入降幅仍有至多 10%的下行空间。17 财年香港地区有三分之一将续租的店铺有望节省下 20%左右的租金支出，总的租金费用将有高单位数至低双位数的降幅。

网络扩张：管理层目前的计划是，16 财年 4 季度香港和澳门地区的店铺数量净减少 3-4家，17财年净减少 6-8家，以关闭店铺已经较为密集的旅游区中的门店为主。管理层预测至少 60-70%的客流将被吸引至附近的周大福门店，这将有利于拉动同店销售增速。大陆方面，新开店铺数量将少于 16财年的 50-60家，但未设定具体目标。

图表 1. 六福集团季度同店销售增长率趋势

27%

0%-10%

14%

115%

66%

36%

1%

-52%

-30%-11% -5% 0% 2%

-10%

5%-5% 1%

29%

86%

33%6%

-12%

-54%

-20%-6%

-22% -19%-7%

-26%-60%-40%-20%

0%20%40%60%80%

100%120%

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中国 港澳

资料来源：六福集团、中银国际研究

图表 2. 周大福季度同店销售增长率趋势

10%-3%

-11%-5%

32% 12% 13% 14%

-28%

-12% -15% -9% -7%6%

-6%

-1%-11% -6% 4%

68%

26%7%

-9%

-50%

-29%-21% -26% -24%

-13%-23%

-60%

-40%

-20%

0%

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3QFY

16

中国 港澳台

资料来源：周大福、中银国际研究

 

2016年 1月 25日 中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 21

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评级体系说明

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 20%以上；

谨慎买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 10%-20%；

持有：预计该公司股价在未来 12个月内在上下 10%区间内波动；

卖出：预计该公司股价在未来 12个月内下降 10%以上；

未有评级（NR）。

行业投资评级：

增持：预计该行业指数在未来 12个月内表现强于有关基准指数；

中立：预计该行业指数在未来 12个月内表现基本与有关基准指数持平；

减持：预计该行业指数在未来 12个月内表现弱于有关基准指数。

有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300指数等。

 

 

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