中银国际证券有限责任公司

每日焦点 | 中银国际证券研究报告 2016年 10月 12日

指数表现 收盘 一日

% 今年

以来 % 恒生指数 23,550 (1.3) 7.5 恒生中国企业指数 9,804 (1.2) 1.5 恒生香港中资企业指数 3,879 (1.2) (4.3) 摩根士丹利资本国际香港指数 13,160 (1.4) 8.9 摩根士丹利资本国际中国指数 64 (1.3) 7.6 沪深 300指数 3,307 0.4 (11.4) 台湾证交所指数 9,220 (0.5) 10.6 孟买 SENSEX指数 28,061 (0.2) 7.4 日经 225指数 17,025 1.0 (10.6) 韩国综合股价指数 2,032 (1.2) 3.6 澳大利亚 ASX 200指数 5,422 (0.8) 4.6 道琼斯工业平均指数 18,129 (1.1) 4.0 标普 500指数 2,137 (1.2) 4.5 金融时报 100指数 7,071 (0.4) 13.3 商品价格表现 收盘 一日

% 今年

以来% 布兰特原油(美元/桶) 52 (1.4) 18.0 黄金(美元/盎司) 1,255 0.1 18.2 铜(美元/吨) 4,812 (0.8) 2.3 铝(美元/吨) 1,676 (0.7) 11.7 镍(美元/吨) 10,379 (0.9) 18.2 铁矿石指数(美元) 57.7 1.8 32.4 中国国内钢筋 25 2,630 0.7 31.4 中国国内高速线材 2,660 0.9 32.1 中国国内热轧钢 2,834 1.0 42.1 中国国内冷轧钢 3,596 0.3 37.6 波罗的海干散货运价指数 922 0.1 92.9 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格

璞玉共精金 (港股)

璞玉 中国将适度控制信贷增长并启动市场化债转股，希望将为有序去杠杆而实行温和的信贷控制和市场化债转股...............................................................................2 程漫江/叶丙南 宏观及策略—在上周的 G20财长和央行行长会议以及世界银行-国际货币基金组织年会上，央行行长周小川表示快速的信贷扩张反映了在全球增长乏力的背景下中国为应对风险并推动经济增长所付出的努力。；周小川还表示，去年资本市场波动迫使政策当局放松信贷，促使政府放松借贷政策，以维持金融系统的稳定，最终出现过度依赖贷款的情况。周小川指出，中国的经历表明及时的财政和货币刺激在应对危机时可扮演积极的角色。财政部长楼继伟也表示，中国实行了大规模刺激政策来帮助应对危机，但导致了负债率上升和产能过剩。

龙源电力—买入 .............................................................................................................6 (0916.CH/港币 6.30，目标价：港币 8.25) 刘志成，CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 最新信息—龙源电力 9月份发电量同比增长 19%至 2,780吉瓦时，主要是得益于风电发电量和火电发电量同比 25%和 5%的增长。9 月份风电利用小时数同比反弹 10%至120小时，使得拉动 16年 1-9月利用小时数降幅由 16年 1-8月的 5%缩窄至 4%。业绩改善主要是受基数较低以及黑龙江、江苏和甘肃等省出现反弹的驱动。16 年 3 季度利用小时数同比上升 7%，符合我们对 16年下半年利用小时数同比反弹 8%的预测，主要得益于特高压线路的强劲支撑。我们维持买入评级。由于 16年下半年出现强劲反弹，龙源电力是我们在风电板块的首选买入股票。

华能新能源 —买入.......................................................................................................10 (0958.CH/港币 2.76，目标价格：港币 3.48) 刘志成，CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 最新信息—华能新能源九月份发电量同比上升 22%至 1107吉瓦时，主要由于风力发电量同比上升 22%以及太阳能发电量同比上升 34%。九月份风力发电利用小时数同比上升 2%至 101，使年初至今累计利用小时数保持 5%的增长率。正如我们之前的预测，九月份利用小时数并不理想，但我们依然期待在第四季度，随着寒冬的到来，将使利用小时数将回升。由于四季度利用小时数预计将强势回升，除了对四季度的乐观展望，超高压特高压线路的投运和相关利好政策的落实将进一步为股价提供支撑，预计 2016年下半年盈利将同比增长 28%，2015-18年复合增长率将达到 22%。维持对公司的买入评级。

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

中国经济| 证券研究报告—宏观及策略 2016 年 10 月 12 日

中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格

宏观及策略：中国经济

叶丙南 (8610) 8326 2112 bingnan.ye@bocigroup.com 本研究报告是《China to use mild credit control & market-oriented debt swap for orderly deleveraging》的中文译本，英文原稿已于2016年10月11日出版

中国将适度控制信贷增长并启动市场化债转股，希望有序去杠杆 中国信贷过快增长源自刺激经济增长和维持金融稳定。在上周的 G20 财长和央行行长会议以及世界银行-国际货币基金组织年会上，央行行长周小川表示快速的信贷扩张反映了在全球增长乏力的背景下中国为应对风险并推动经济增长所付出的努力；周小川还表示，去年资本市场波动迫使政策当局放松信贷，以维持金融稳定，最终出现过度依赖贷款的情况。周小川指出，中国的经历表明及时的财政和货币刺激在应对危机时可扮演积极的角色。财政部长楼继伟也表示，中国实行了大规模刺激政策来帮助应对危机，但导致了负债率上升和产能过剩。

不良贷款上升，但风险仍然可控。周小川的评论是对市场有关信贷快速扩张可能导致巨额不良贷款以及国内潜在房地产泡沫的担忧的明显回应。周小川表示，国内不良贷款有所上升，但风险可控，随着全球经济稳步复苏，决策层将控制信贷增长。

增长短期企稳和房地产市场过热指向温和的信贷控制。中国经济表现好于预期，16 年 2 季度 GDP 增长企稳，全年 GDP 增长有望达到 6.5%以上。周小川表示，今年中国经济增长速度仍处于“合理区间”，近期指标显示出增速反弹、质量改善和结构升级的迹象。他还表示，政府非常关注近期大城市住房价格的上涨。周的讲话刚好发表在上周 21 座城市出台降温楼市的严厉调控政策之后。我们认为，决策层可能会转向适度的信贷控制以防止债务和房地产泡沫的过度膨胀。

市场化债转股启动以降低企业负债。在周小川的讲话发表后数天，国务院发布了积极稳妥降低企业杠杆率的意见和关于市场化银行债权转股权的指导意见。要点如下：

1) 债转股要市场化运作。债转股应该由借贷双方和独立执行机构（例如资产管理公司）而不是政府来推动。由市场上的上述利益相关方来决定是否发起债转股、债转股定价、融资来源以及退出策略。

2) 除国家另有规定外，银行不得直接进行债转股，而是必须通过向实施机构转让债权、由实施机构开展债转股。政府鼓励金融资产管理公司、保险机构和国有资本投资运营公司等多类型实施机构参与债转股，允许银行利用所属机构或申请设立新机构开展债转股。实施机构购买债权资金来源市场化和多元化，可以通过发行债券或发售金融产品向社会投资者募集。但相关监管机构应加强投资者适当性管理，以免不合格的个人投资者承担过度风险。

3) 债转股一定要遵循法制化原则，防范道德风险。政府不承担损失兜底责任。相关机构应加强监管以防止贷款人逃避债务责任或将债务责任转移给政府。银行应清洁转让、真实出售（例如不能签署售后再回购协议），以避免将企业债务风险转化成银行风险。政府应加强对投资者权益的保护以改善借款人的公司治理。

 

2016 年 10 月 12 日 中国将适度控制信贷增长并启动市场化债转股，希望有序去杠杆 3

4) 债转股只能面向发展前景向好的贷款人，例如产品畅销、技术先进和信用状况良好的企业。鼓励面向遇到暂时经济困难的优质企业、新兴战略行业中有债务负担的高增长企业、高负债居于过剩产能行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业开展市场化债转股。严禁将前景暗淡的“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为债转股对象。

5) 经批准，股市交易价格、其他竞争性市场的报价或其他公允价格可作为债转股价格的参照。投资者可在资本市场出售转换股权，或通过股市或场外市场等其他渠道来退出。

6) 国务院同时鼓励通过兼并收购、资产重组、资本结构调整和股权融资等方式，以降低企业债务水平。对于前景黯淡的僵尸企业，国务院鼓励直接破产，但要处理好相关职工的利益。银行也被鼓励加快不良贷款的确认及核销。财政部将为相关交易提供一定的税收优惠。

7) 国务院承认企业去杠杆可能导致潜在风险。因此，这一过程应逐步、有序推进，从而在增稳长、经济重组和风险控制之间取得良好平衡。政府将密切监控股市、汇市和债市的潜在风险，以防止跨市场风险传染。

未来信贷增长可能温和放缓。我们认为，由于决策层转向温和的信贷控制并针对大城市的房地产市场实行严格的调控政策，未来人民币贷款和货币的供求可能逐步放缓。不良贷款核销以及债转股加快也会导致人民币贷款增长放缓。我们预测至 2016 和 17 年底 M2 供应增长可能分别放缓至 12%-12.5%和11%-12%。

资产损失确认可能有所上升，但仍存在一定的不确定性。随着企业去杠杆过程逐步推进，僵尸企业破产及银行坏账核销可能有所上升。房地产市场可能逐步降温，担保物质量和企业部门现金流状况可能有所恶化，实际信用风险也可能会上升。但是，坏账确认速度仍存在一定不确定性，因为决策层可能仍需在企业去杠杆任务以及经济增长目标和金融系统风险控制之间寻求平衡。

为平衡多个相互冲突目标而追求平稳有序去杠杆可能困难重重。然而，考虑到复杂的经济体系和动态的金融市场，同时完成多个相互冲突的目标十分困难，多方兼固难以实现。假如决策层无法容忍短期内 GDP 增长放缓至 6.5%以下或是信贷风险的显著上升，那么中期内很难显著降低企业部门杠杆率。

2017 年经济可能再度面临下行压力。出台调控政策后，房地产市场预计有所降温，而去杠杆进程可能会制约企业资本支出，2017 年内地经济可能再次面临更大的下行压力。我们预计 GDP 增速可能由 2016 年的 6.6%放缓至 2017 年的6.2%-6.3%。

 

2016 年 10 月 12 日 中国将适度控制信贷增长并启动市场化债转股，希望有序去杠杆 4

图表 1. 经济增长   图表 2. 实体部门的债务水平

(5)

0

5

10

15

20

25

12-9

812

-99

12-0

012

-01

12-0

212

-03

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412

-05

12-0

612

-07

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812

-09

12-1

012

-11

12-1

212

-13

12-1

412

-15

GDP 服务业GDP 发电量 工业增加值

同比 (%, 今年以来)

0

50

100

150

200

250

1996

1997

1998

1999

2000

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2002

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2004

2005

2006

2007

2008

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2010

2011

2012

2013

2014

2015

政府 家庭 非金融企业

(在GDP中的占比)

资料来源：NBS，中银国际研究    资料来源：中国人民银行，中银国际研究 

图表 3. 信贷占 GDP比   图表 4. 过度投资和企业债务

100

150

200

250

300

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

银行总资产 社会融资余额 M2

(在 GDP中的占比)

020406080100120140160180200

0

5

10

15

20

25

3020

0420

0520

0620

0720

0820

0920

1020

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1220

1320

1420

1520

16F

2017

F20

18F

2019

F20

20F

税收和股息后利润 (左轴) 资产形成总额(左轴)债务在GDP中的占比 (右轴)

(人民币 万亿) (%)

资料来源：中国人民银行，中银国际研究    资料来源：中国人民银行，中银国际研究 

图表 5. 居民债务   图表 6. 社会融资存量

020406080100120

0102030405060

2005

2006

2007

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2011

2012

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2016

F20

17F

2018

F20

19F

2020

F

消费信贷及其他(左轴)按揭贷款(左轴)个人企业贷款 (左轴)在居民可支配收入中的占比(右轴)在GDP中的占比 (右轴)

(人民币 万亿) (%)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004

2005

2006

2007

2008

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2010

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2012

2013

2014

2015

1H16

贷款 表外信贷 企业债券 股权融资余额

(人民币 万亿)

资料来源：中国人民银行，中银国际研究    资料来源：中国人民银行，中银国际研究 

 

2016 年 10 月 12 日 中国将适度控制信贷增长并启动市场化债转股，希望有序去杠杆 5

图表 7. 金融市场资产   图表 8. 债券市场资产

0 20 40 60 80 100 120

人民币贷款

政府、银行和企业债券

流通 A 股

银行资管产品

信托

保险公司总资产

券商的特殊资管产品

基金经理的特殊资管产品

共同基金

私募股权基金

2016E 2015

(人民币 万亿)

0123456789

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

F

央行债券 地方政府债券银行债券 企业债券

(人民币 万亿)

资料来源：中国人民银行，中银国际研究    资料来源：中国人民银行，中银国际研究 

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

证券研究报告 — 最新信息 2016 年 10 月 12 日

31% 买入 目标价格: 港币 8.25

0916.HK 价格: 港币 6.30 目标价格基础：现金流折现 板块评级: 增持

 

我们的观点有何不同? 我们的 2016 年每股盈利预测比市场预测低

6%，但 2017 和 18 年预测分别比市场预测高出16%和 24%，因为我们预测未来三年利用小时数将逐步回升

报告要点 9 月份利用小时数同比回升 10%，拉动 16 年

1-9 月利用小时数降幅由 16 年 1-8 月的 5%缩窄至 4%

利用小时数反弹主要是得益于 2015 年基数较低，尽管龙源电力 9 月份利用小时数比华能新能源高出 19%

主要催化剂/事件 月度经营数据

股价表现

(%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月

绝对 7.7 (10.6) 2.6 (28.1) 相对恒生中国企业指数 6.2 (8.1) (12.3) (22.3) 发行股数 (百万) 8,036 流通股 (%) 28 流通股市值 (港币 百万) 50,629 3 个月日均交易额(港币 百万) 87 净负债率(%) (2016E) 155 主要股东(%) 国电及国电东北 64

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究 以 2016 年 10 月 11 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格

公共事业：电力

刘志成, CFA (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 本研究报告是《China Longyuan Power -- Strong rebound in September is just the beginning》的中文译本，英文原稿已于 2016 年 10 月 11 日出版

龙源电力 9 月份的强劲反弹只是开始 龙源电力 9 月份发电量同比增长 19%至 2,780 吉瓦时，主要是得益于风电发电量和火电发电量同比 25%和 5%的增长。9 月份风电利用小时数同比反弹10%至 120 小时，使得 16 年 1-9 月利用小时数降幅由 16 年 1-8 月的 5%缩窄至 4%。业绩改善主要是受基数较低以及黑龙江、江苏和甘肃等省出现反弹的驱动。16 年 3 季度利用小时数同比上升 7%，符合我们对 16 年下半年利用小时数同比反弹 8%的预测，主要得益于特高压线路的强劲支撑。我们维持买入评级。由于 16 年下半年出现强劲反弹，龙源电力是我们在风电板块的首选买入股票。

支撑评级的主要因素 9 月份利用小时数同比改善 10%。龙源电力风电利用小时数同比上升

10%至 120 小时。尽管存在地区差异，但在公司运营的 25 个省份中有10 个省的 9 月份利用小时数同比上升，主要是因为南方大部分地区和部分北方省份出现强劲增长，尤其是黑龙江(+65%)、江苏 (+66%) 和甘肃 (+19%)。

利用小时数和反弹幅度均高于华能新能源(HRE, 958 HK/港币 2.63, 买入)。公司利用小时数（尤其是山东和云南）比华能新能源高出 19%。华能新能源在少数几个地区的利用小时数较为强劲，包括内蒙古、吉林、河北和新疆。从增长来看，龙源电力利用小时数的反弹幅度也高于华能新能源，即便后者 2015 年基数较低。

评级面临的主要风险 利用小时数回升不及预期。 估值 我们重申买入评级，并相信 16 年下半年利用小时数的持续回升将为龙

源电力股价表现提供强劲支撑。我们的目标价是根据折现现金流模型得出，加权平均资本成本为 8.3%，永续增速为 0.5%，对应 16.8 倍和 11.3倍 2016 年和 2017 年预期市盈率。

 投资摘要 年结日: 12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 (人民币 百万) 18,207 19,649 20,868 23,288 25,514 变动 (%) (5) 8 6 12 10 净利润 (人民币 百万) 2,593 2,881 3,392 5,033 6,230 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.323 0.358 0.422 0.626 0.775 变动 (%) 26.4 11.1 17.7 48.4 23.8 市场预期每股收益 (人民币)                     0.447 0.541 0.629 核心每股收益(人民币) 0.323 0.358 0.422 0.626 0.775 变动 (%) 26.4 11.1 17.7 48.4 23.8 全面摊薄市盈率(倍) 16.9 15.2 12.9 8.7 7.0 核心市盈率(倍) 16.9 15.2 12.9 8.7 7.0 每股现金流量 (人民币) 1.60 2.03 1.61 1.81 2.04 价格/每股现金流量 (倍) 3.4 2.7 3.4 3.0 2.7 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 10.0 9.4 8.8 7.7 6.8 每股股息 (人民币) 0.060 0.072 0.084 0.125 0.155 股息率 (%) 1.1 1.3 1.6 2.3 2.8 资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

2016 年 10 月 12 日 龙源电力 7

图表 2. 经营数据区域分析 (2016 年 9 月) 利用小时数 装机容量(兆瓦) 发电量(兆瓦时) 利用小时数* 发电量(兆瓦时) 16 年 9 月 环比增

长(%) 同比增长(%)

16 年 9 月 环比增长(%)

同比增长(%)

16 年 9 月 环比增长(%)

同比增长(%)

16 年 1-9月

同比增长(%)

16 年 1-9月

同比增长(%)

风电总计 120 7 10 16,547 0 14 1,990,875 7 25 1,312 (4) 21,072,448 12 黑龙江 161 34 65 1,235 0 0 198,918 34 65 1,218 (4) 1,503,895 (1) 吉林 62 (3 (24) 497 0 11 30,770 (3) (16) 889 4 407,749 6 辽宁 116 (7) 0 1,003 0 0 116,025 (7) 0 1,444 9 1,448,516 9 内蒙古 94 (1) (29) 2,636 0 11 246,519 (1) (21) 1,224 (14) 3,178,237 (7) 江苏 163 20 66 1,678 0 6 273,726 20 77 1,452 (1) 2,437,188 25 浙江 159 62 57 228 0 8 36,141 62 68 1,300 16 296,341 49 福建 192 120 35 570 0 13 109,658 120 52 1,680 (9) 898,032 (4) 海南 77 12 (16) 99 0 0 7,600 12 (16) 729 (22) 72,169 (22) 甘肃 82 (27) 19 1,290 0 0 106,103 (27) 19 903 (12) 1,165,010 (4) 新疆 108 (21) (15) 1,541 0 19 166,671 (21) 2 1,067 (21) 1,539,501 (12) 河北 102 30 (7) 1,170 0 9 119,808 30 1 1,394 (2) 1,631,583 8 云南 102 1 18 620 0 0 63,396 1 18 1,888 (3) 1,169,778 4 安徽 190 26 72 685 0 16 130,397 26 100 1,806 35 1,141,129 55 山东 128 (2) 63 339 0 15 43,364 (2) 87 1,480 4 501,421 40 天津 102 2 (21) 132 0 0 13,460 2 (21) 1,431 (7) 188,837 (7) 山西 89 9 (15) 647 0 8 57,653 9 (8) 1,306 12 844,631 30 宁夏 114 (17) (8) 725 0 92 82,914 (17) 77 968 (25) 701,582 78 贵州 115 16 102 642 0 45 73,700 16 193 1,393 0 810,701 61 陕西 118 (3) (42) 339 0 71 39,889 (3) 0 1,813 13 413,959 30 西藏 45 (37) (61) 8 0 0 334 (37) (61) 1,366 (4) 10,248 (4) 重庆 133 (25) (37) 150 0 202 19,911 (25) 91 1,469 (25) 219,670 206 加拿大 162 8 44 99 0 0 16,069 8 (11) 1,866 30 184,936 6 上海 199 15 (47) 48 0 0 9,453 15 (16) 1,915 92 90,941 177 湖南 307 55 NA 48 0 NA 14,716 55 NA 2,009 NA 96,419 NA 广东 56 (15) NA 26 0 NA 1,448 (15) NA 1,018 NA 26,195 NA 广西 128 54 NA 96 0 NA 12,232 54 NA 1,464 NA 93,779 NA 火电 396 54 5 1,875 0 0 742,997 (29) 5 3,959 1 7,423,001 1 其他 148 (29) 17 310 0 11 45,919 (12) 30 1,551 15 480,661 19 总计 148 (12) 7 18,731 0 12 2,779,791 (6) 19 1,587 (5) 28,976,117 9 资料来源：公司数据，中银国际研究预测 *利用小时数是我们的预测

图表 2. 2011-16 年月度利用小时数

80100

120140

160180

200220

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

2011 2012 2013 2014 2015 2016

(小时)

 资料来源：公司数据，中银国际研究预测

 

2016 年 10 月 12 日 龙源电力 8

图表 3. 利用小时数对比 – 龙源电力 vs. 华能新能源

  利用小时数* – 2016 年 9 月 今年以来的利用小时数 – 16 年 1-9 月

  龙源电力 同比 % 华能新能源 同比 % 差异 (%) 龙源电力 同比 % 华能新能源 同比 % 差异 (%) 风电总计  120 10 101 2 19 1,312 (4) 1,326 5 (1) 黑龙江 161 65 NA NA NA 1,218 (4) NA NA NA 吉林 62 (24) 81 (36) (23) 889 4 750 (43) 19 辽宁 116 0 111 8 4 1,444 9 1,326 14 9 内蒙古 94 (29) 96 (12) (2) 1,224 (14) 1,250 2 (2) 江苏 163 66 NA NA NA 1,452 (1) NA NA NA 浙江 159 57 174 22 (9) 1,300 16 1,333 NA (2) 福建 192 35 NA NA NA 1,680 (9) NA NA NA 海南 77 (16) NA NA NA 729 (22) NA NA NA 甘肃 82 19 NA NA NA 903 (12) NA NA NA 新疆 108 (15) 126 2 (14) 1,067 (21) 1,380 (2) (23) 河北 102 (7) 90 0 14 1,394 (2) 1,338 8 4 云南 102 18 96 3 7 1,888 (3) 1,753 (3) 8 安徽 190 72 NA NA NA 1,806 35 NA NA NA 山东 128 63 100 27 28 1,480 4 1,327 8 12 天津 102 (21) NA NA NA 1,431 (7) NA NA NA 山西 89 (15) 79 (28) 12 1,306 12 1,275 4 2 宁夏 114 (8) NA NA NA 968 (25) NA NA NA 贵州 115 102 97 18 18 1,393 0 1,187 10 17 陕西 118 (42) 120 (40) (2) 1,813 13 1,497 3 21 西藏 45 (61) NA NA NA 1,366 (4) NA NA NA 重庆 133 (37) NA NA NA 1,469 (25) NA NA NA 加拿大 162 44 NA NA NA 1,866 30 NA NA NA 上海 199 (47) 134 20 49 1,915 92 1,324 4 45 广东 307 NA NA NA NA 2,009 NA NA NA NA 山东 56 NA 127 45 (56) 1,018 NA 1,287 6 (21) 上海 128 NA NA NA NA 1,464 NA NA NA NA 四川 NA NA 104 16 NA NA NA 1,293 40 NA 资料来源：公司数据，中银国际研究预测 *利用小时数是我们的预测

 

2016 年 10 月 12 日 龙源电力 9

损益表 (人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 18,207 19,649 20,868 23,288 25,514 销售成本 (11,234) (12,017) (12,995) (13,755) (14,488) 经营费用 4,644 5,114 6,092 6,571 7,058 息税折旧前利润 11,617 12,746 13,964 16,104 18,084 折旧及摊销 (5,496) (6,068) (6,915) (7,489) (8,064) 经营利润 (息税前利润) 6,121 6,678 7,050 8,615 10,020 净利息收入/(费用) (2,951) (3,025) (3,005) (2,685) (2,709) 其他收益/(损失) 927 1,022 1,026 1,026 1,026 税前利润 4,097 4,676 5,071 6,956 8,338 所得税 (510) (600) (632) (866) (1,039) 少数股东权益 (993) (1,196) (1,048) (1,056) (1,069) 净利润 2,593 2,881 3,392 5,033 6,230 核心净利润 2,593 2,881 3,392 5,033 6,230 每股收益(人民币) 0.323 0.358 0.422 0.626 0.775 核心每股收益(人民币) 0.323 0.358 0.422 0.626 0.775 每股股息(人民币) 0.060 0.072 0.084 0.125 0.155 收入增长(%) (5) 8 6 12 10 息税前利润增长(%) 10 9 6 22 16 息税折旧前利润增长(%) 12 10 10 15 12 每股收益增长(%) 26 11 18 48 24 核心每股收益增长(%) 26 11 18 48 24 资料来源：公司数据及中银国际研究预测

资产负债表 (人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 2,835 3,274 5,946 5,724 6,293 应收帐款 10,518 7,307 7,570 8,092 8,572 库存 1,017 1,081 1,031 1,182 1,313 其他流动资产 425 1,036 1,036 1,036 1,036 流动资产总计 14,795 12,697 15,582 16,034 17,214 固定资产 90,430 100,612 106,065 110,960 115,283 无形资产 8,542 8,699 8,279 7,859 7,439 其他长期资产 10,045 11,465 11,872 12,280 12,687 长期资产总计 109,018 120,776 126,217 131,099 135,409 总资产 123,813 133,473 141,799 147,132 152,623 应付帐款 10,102 10,804 10,624 10,843 11,016 短期债务 36,114 44,688 47,534 46,126 44,402 其他流动负债 112 156 164 225 269 流动负债总计 46,328 55,647 58,322 57,194 55,688 长期借款 33,922 29,970 32,617 34,757 36,468 其他长期负债 2,658 3,323 3,090 2,858 2,625 股本 8,036 8,036 8,036 8,036 8,036 储备 25,071 27,072 29,786 33,812 38,796 股东权益 33,107 35,109 37,822 41,849 46,832 少数股东权益 7,797 9,424 9,948 10,476 11,010 总负债及权益 123,813 133,473 141,799 147,132 152,623 每股帐面价值(人民币) 4.12 4.37 4.71 5.21 5.83 每股有形资产(人民币) 3.06 3.29 3.68 4.23 4.90 每股净负债/(现金)(人民币)

8.42 8.93 9.24 9.36 9.28

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

现金流量表 (人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 税前利润 4,097 4,676 5,071 6,956 8,338 折旧与摊销 5,496 6,068 6,915 7,489 8,064 净利息费用 3,907 3,893 3,952 4,268 4,472 运营资本变动 1,973 4,175 (326) (701) (670) 税金 (522) (525) (623) (806) (994) 其他经营现金流 (2,070) (1,962) (2,020) (2,659) (2,842) 经营活动产生的现金流 12,881 16,325 12,968 14,547 16,367 购买固定资产净值 (18,273) (15,264) (11,202) (10,915) (10,929) 投资减少/增加 (747) (1,191) 175 175 175 其他投资现金流 (1,950) 4 0 0 0 投资活动产生的现金流 (20,970) (16,451) (11,027) (10,741) (10,754) 净增权益 186 412 0 0 0 净增债务 12,035 4,837 5,493 732 (13) 支付股息 (1,042) (1,174) (1,202) (1,535) (1,781) 其他融资现金流 (3,420) (3,436) (3,213) (3,226) (3,250) 融资活动产生的现金流 7,759 639 1,078 (4,029) (5,044) 现金变动 (330) 513 3,020 (222) 569 期初现金 2,715 2,396 2,887 5,906 5,684 公司自由现金流 (7,983) 6 2,057 4,043 5,840 权益自由现金流 667 1,475 4,222 1,313 2,350 资料来源：公司数据及中银国际研究预测

主要比率 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 63.8 64.9 66.9 69.1 70.9 息税前利润率(%) 33.6 34.0 33.8 37.0 39.3 税前利润率(%) 22.5 23.8 24.3 29.9 32.7 净利率(%) 14.2 14.7 16.3 21.6 24.4 流动性 流动比率(倍) 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 利息覆盖率(倍) 1.9 2.1 2.3 2.9 3.4 净权益负债率(%) 165.4 161.2 155.4 143.7 129.0 速动比率(倍) 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 估值 市盈率 (倍) 16.9 15.2 12.9 8.7 7.0 核心业务市盈率 (倍) 16.9 15.2 12.9 8.7 7.0 目标价对应核心业务市盈率 (倍)

22.1 19.9 16.9 11.4 9.2

市净率 (倍) 1.3 1.2 1.2 1.0 0.9 价格/现金流 (倍) 3.4 2.7 3.4 3.0 2.7 企业价值/息税折旧前利润(倍)

10.0 9.4 8.8 7.7 6.8

周转率 存货周转天数 28.8 31.9 29.7 29.4 31.4 应收帐款周转天数 196.4 165.6 130.1 122.7 119.2 应付帐款周转天数 220.5 194.2 187.4 168.2 156.4 回报率 股息支付率(%) 18.5 20.0 20.0 20.0 20.0 净资产收益率 (%) 8.1 8.4 9.3 12.6 14.0 资产收益率 (%) 4.6 4.5 4.5 5.2 5.9 已运用资本收益率(%) 6.1 6.0 5.8 6.8 7.5 资料来源：公司数据及中银国际研究预测

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

 证券研究报告 — 最新信息 2016 年 10 月 12 日 

26% 买入 目标价格: 港币 3.48

0958.HK 价格: 港币 2.76 目标价格基础：折现现金流 板块评级：增持

 

我们的观点有何不同? 我们对于 2016-17 年的盈利预测分别比市场

一致预测高 9%和 13%，预计特高压线路的投运将促使利用小时数回升。

本报告亮点 利用小时数九月份同比增长 2%，使年初至今

利用小时数增长率保持在 5%。 主要催化剂/事件 月度经营数据

股价表现

(%) 今年

至今 1

个月 3

个月 12

个月 绝对 19.0 (11.0) 5.8 (10.7) 相对恒生中国企业指数 16.3 (10.5) (9.6) (6.2) 发行股数 (百万) 9,728 流通股 (%) 35 流通股市值 (港币 百万) 26,849 3 个月日均交易额 (港币 百万) 98 净负债比率 (%) (2016E) 259 主要股东(%) 华能集团 57 资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究 以 2016 年 10 月 7 日收市价为标准

中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 公共事业：电力 刘志成, CFA (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 本研究报告是《Huaneng Renewables -- Utilisation flat in Sep but up 18% YoY in 3Q16》的中文译本，英文原稿已于2016年10月11日出版 

华能新能源 利用小时数持续反弹 华能新能源九月份发电量同比上升 22%至 1107 吉瓦时，主要由于风力发电量同比上升 22%以及太阳能发电量同比上升 34%。九月份风力发电利用小时数同比上升 2%至 101，使年初至今累计利用小时数保持 5%的增长。正如我们之前的预测，九月份利用小时数并不理想，但我们依然期待在第四季度，随着寒冬的到来，使利用小时数将回升。除了对四季度的乐观展望，特高压线路的投运和相关利好政策的落实将进一步为股价提供支撑，预计 2016 年下半年盈利将同比增长 28%，2015-18 年复合增长率将达到22%。维持对公司的买入评级。 支撑评级的要点 九月风电利用小时数同比增长 2%，年初至今利用小时数维持 5%的增

长率。 九月份风电利用小时数增长主要由于：1）南方大部分地区风电利用小时数回升，例如广东（+45%）、云南（+3%）以及贵州（+18%）；2）北方地区有升有降，例如辽宁（+8%）、新疆（+2%）、内蒙古（-12%）、吉林（-36%）以及陕西（-40%）。

三季度风电利用小时数同比上升 18%。三季度风电利用小时数同比上升 18%至 315，主要是受益于广东、山东及北方地区的利用小时数的回暖。另外，中国气象局预测今年中国气候主要受拉尼娜现象影响，且在今年冬季尤为明显。由于华能新能源的大部分风电产能位于中国北方，因此将受到西伯利亚寒冷空气的影响。更寒冷的气候意味着风速的提高，四季度利用小时将继续回升。

评级面临的主要风险 利用小时数回升低于预期

估值 预计公司下半年盈利将同比增长 28%，2015-18 年复合增长率为 22%，

我们维持对公司的买入评级。我们的目标价对应 10.5 倍 2016 年预测市盈率以及 8.6 倍 2017 年预测市盈率。

投资摘要 年结日: 12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 (人民币 百万) 6,151 7,357 9,574 11,216 12,721 变动 (%) 4 20 30 17 13 净利润 (人民币 百万) 1,121 1,860 2,782 3,404 3,833 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.115 0.191 0.286 0.350 0.394 变动 (%) 14.0 65.9 49.6 22.4 12.6 市场预期每股收益 (人民币)                     0.263 0.310 0.372 核心每股收益 (人民币) 0.115 0.191 0.286 0.350 0.394 变动 (%) 14.0 65.9 49.6 22.4 12.6 全面摊薄市盈率(倍) 20.6 12.4 8.3 6.8 6.0 核心市盈率 (倍) 20.6 12.4 8.3 6.8 6.0 每股现金流量 (人民币) 0.68 0.79 0.61 0.91 1.06 价格/每股现金流量 (倍) 3.5 3.0 3.9 2.6 2.2 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 11.8 11.1 9.3 8.4 7.8 每股股息 (人民币) 0.020 0.030 0.045 0.055 0.062 股息率 (%) 0.8 1.3 1.9 2.3 2.6 资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

2016 年 10 月 12 日 华能新能源 11

图表 1. 经营数据区域分析（ 2016 年 9 月)

利用小时数* 装机容量

(兆瓦) 发电量

(兆瓦时) 今年以来的利用小

时数* 今年以来的发电量

(兆瓦时)

16 年 9 月 环比 (%)

同比 (%)

16 年 9 月 环比 (%)

同比 (%) 16 年 9 月

环比 (%)

同比 (%)

16 年 1-9 月 同比 (%)

16 年 1-9 月 同比 (%)

风电 101 5 2 10,021 0 19 1,014,685 5 22 1,326 5 13,010,263 33 内蒙古 96 (11) (12) 2,467 0 19 235,654 (11) 5 1,250 2 3,083,007 36 辽宁 111 5 8 1,359 0 0 151,078 5 8 1,326 14 1,801,500 22 山东 100 4 27 953 0 0 95,300 4 27 1,327 8 1,263,929 8 云南 96 66 3 1,117 0 29 106,973 66 33 1,753 (3) 1,957,735 31 山西 79 0 (28) 694 0 0 55,131 0 (28) 1,275 4 884,829 4 河北 90 2 0 362 0 0 32,468 2 0 1,338 8 483,751 9 广东 127 23 45 503 0 25 63,943 23 81 1,287 6 646,627 46 新疆 126 (17) 2 448 0 126 56,460 (17) 131 1,380 (2) 617,577 122 贵州 97 24 18 729 0 0 71,052 24 18 1,187 10 865,043 16 上海 134 11 20 108 0 0 14,460 11 20 1,324 4 143,000 49 吉林 81 (14) (36) 396 0 300 31,920 (14) 158 750 (43) 296,986 129 陕西 120 3 (40) 359 0 513 42,907 3 265 1,497 3 282,412 233 四川 104 27 16 494 0 0 51,334 27 16 1,293 40 637,873 140 浙江 174 81 22 35 0 0 6,006 81 22 1,333 n.a. 45,995 139 光伏 113 (6) (4) 815 0 39 92,115 (6) 34 1,117 (6) 764,727 24 总计 102 4 2 10,836 0 20 1,106,800 4 22 1,314 4 13,774,990 33 资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测 *利用小时数是我们的预测

 

2016 年 10 月 12 日 华能新能源 12

损益表 (人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 6,151 7,357 9,574 11,216 12,721 销售成本 (2,650) (3,214) (4,136) (4,698) (5,362) 经营费用 1,947 2,313 2,992 3,335 3,776 息税折旧前利润 5,448 6,456 8,430 9,852 11,134 折旧及摊销 (2,270) (2,774) (3,573) (4,016) (4,549) 经营利润 (息税前利润) 3,178 3,681 4,857 5,837 6,586 净利息收入/(费用) (2,112) (2,073) (1,955) (2,178) (2,378) 其他收益/(损失) 166 432 192 192 192 税前利润 1,232 2,041 3,093 3,850 4,399 所得税 (86) (141) (253) (375) (482) 少数股东权益 (26) (40) (59) (71) (84) 净利润 1,121 1,860 2,782 3,404 3,833 核心净利润 1,121 1,860 2,782 3,404 3,833 每股收益(人民币) 0.115 0.191 0.286 0.350 0.394 核心每股收益(人民币) 0.115 0.191 0.286 0.350 0.394 每股股息(人民币) 0.020 0.030 0.045 0.055 0.062 收入增长(%) 4 20 30 17 13 息税前利润增长(%) 17 16 32 20 13 息税折旧前利润增长(%) 17 18 31 17 13 每股收益增长(%) 14 66 50 22 13 核心每股收益增长(%) 14 66 50 22 13 资料来源：公司数据及中银国际研究预测

资产负债表 (人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 7,788 4,531 2,472 3,257 4,714 应收帐款 3,337 3,022 3,963 4,606 5,164 库存 13 43 7 9 11 其他流动资产 4 56 56 56 56 流动资产总计 11,141 7,652 6,498 7,928 9,945 固定资产 58,031 68,975 75,866 82,900 89,944 无形资产 696 682 649 616 584 其他长期资产 4,270 5,244 5,244 5,244 5,244 长期资产总计 62,997 74,901 81,760 88,761 95,773 总资产 74,138 82,553 88,258 96,689 105,718 应付帐款 7,961 9,250 6,753 6,879 7,053 短期债务 17,306 18,727 18,727 19,049 19,403 其他流动负债 474 556 604 656 702 流动负债总计 25,741 28,533 26,084 26,584 27,158 长期借款 29,611 32,695 38,562 43,541 48,597 其他长期负债 1,901 2,700 2,476 2,434 2,503 股本 9,728 9,728 9,728 9,728 9,728 储备 6,373 8,070 10,560 13,527 16,826 股东权益 16,101 17,798 20,288 23,255 26,554 少数股东权益 784 827 848 874 905 总负债及权益 74,138 82,553 88,258 96,689 105,718 每股帐面价值(人民币) 1.66 1.83 2.09 2.39 2.73 每股有形资产(人民币) 1.58 1.76 2.02 2.33 2.67 每股净负债/(现金)(人民币) 4.17 4.93 5.64 6.10 6.51 资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

现金流量表 (人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 税前利润 1,232 2,041 3,093 3,850 4,399 折旧与摊销 2,270 2,774 3,573 4,016 4,549 净利息费用 2,228 2,440 2,266 2,483 2,705 运营资本变动 689 967 (2,489) (810) (549) 税金 (77) (126) (205) (323) (436) 其他经营现金流 (218) (414) (352) (350) (375) 经营活动产生的现金流 6,125 7,682 5,886 8,866 10,293 购买固定资产净值 (13,394) (12,644) (11,261) (10,442) (10,986) 投资减少/增加 (505) (458) 0 0 0 其他投资现金流 879 543 0 0 0 投资活动产生的现金流 (13,020) (12,559) (11,261) (10,442) (10,986) 净增权益 1,358 39 0 0 0 净增债务 10,489 5,246 5,866 5,302 5,411 支付股息 (213) (214) (329) (481) (587) 其他融资现金流 (2,686) (3,248) (2,221) (2,459) (2,673) 融资活动产生的现金流 8,948 1,823 3,316 2,361 2,150 现金变动 2,053 (3,054) (2,059) 785 1,457 期初现金 4,322 6,385 4,504 2,445 3,230 公司自由现金流 (6,836) (4,832) (5,330) (1,552) (661) 权益自由现金流 1,425 (2,026) (1,730) 1,267 2,045 资料来源：公司数据及中银国际研究预测

主要比率 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 88.6 87.7 88.1 87.8 87.5 息税前利润率(%) 51.7 50.0 50.7 52.0 51.8 税前利润率(%) 20.0 27.7 32.3 34.3 34.6 净利率(%) 18.2 25.3 29.1 30.4 30.1 流动性 流动比率(倍) 0.4 0.3 0.2 0.3 0.4 利息覆盖率(倍) 1.5 1.6 2.4 2.6 2.7 净权益负债率(%) 240.0 257.5 259.5 246.0 230.6 速动比率(倍) 0.4 0.3 0.2 0.3 0.4 估值 市盈率 (倍) 20.6 12.4 8.3 6.8 6.0 核心业务市盈率 (倍) 20.6 12.4 8.3 6.8 6.0 目标价对应核心业务市盈率 (倍)

26.0 15.7 10.5 8.6 7.6

市净率 (倍) 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 价格/现金流 (倍) 3.5 3.0 3.9 2.6 2.2 企业价值/息税折旧前利润(倍)

11.8 11.1 9.3 8.4 7.8

周转率 存货周转天数 1.2 3.2 2.2 0.6 0.7 应收帐款周转天数 200.2 157.7 133.2 139.4 140.2 应付帐款周转天数 487.8 426.9 305.1 221.8 199.9 回报率 股息支付率(%) 17.4 15.7 15.7 15.7 15.7 净资产收益率 (%) 7.4 11.0 14.6 15.6 15.4 资产收益率 (%) 4.4 4.4 5.2 5.7 5.8 已运用资本收益率(%) 5.7 5.8 6.6 7.1 7.3 资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

2016年 10月 12日 中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 13

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评级体系说明

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 20%以上；

谨慎买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 10%-20%；

持有：预计该公司股价在未来 12个月内在上下 10%区间内波动；

卖出：预计该公司股价在未来 12个月内下降 10%以上；

未有评级（NR）。

行业投资评级：

增持：预计该行业指数在未来 12个月内表现强于有关基准指数；

中立：预计该行业指数在未来 12个月内表现基本与有关基准指数持平；

减持：预计该行业指数在未来 12个月内表现弱于有关基准指数。

有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300指数等。

 

 

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