株価高値更新の中で垣間見えた市場の動揺 1

新興国が晒されるストレス 2

米金利環境の変質 3

循環的減速局面に入る世界経済 4

減速する輸出、国内生産活動 5

良好な所得環境の中、停滞感続く個人消費 6

遠ざかる物価安定目標達成 7

2019年世界経済見通しの概要 8

米国保護主義の地政学的背景 9

「アジアの世紀」到来 10

「アジアの世紀」を支える人口構造 11

情報のグローバル化は後退するか？ 12

情報の世紀への胎動 13

本資料は野村證券の著作物です。

巻末に記載されている野村證券からのお知らせをお読み下さい。

「アジアの世紀」への不安と期待

株価高値更新の中で垣間見えた市場の動揺

出所 : ブルームバーグより野村作成

日米の株価指数と株価変動率 2017年と2018年の株式市場動向を比較すると、株

価変動率(ボラティリティ)の低位安定を伴いながらほ

ぼ一本調子で株価上昇が続いた2017年に対し、

2018年は、数度にわたりボラティリティ急上昇を伴っ

た比較的大きな株価の調整が発生したのが特徴で

ある。

2

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

85

95

105

115

125

135

145

155

15/0

1

15/0

4

15/0

7

15/1

0

16/0

1

16/0

4

16/0

7

16/1

0

17/0

1

17/0

4

17/0

7

17/1

0

18/0

1

18/0

4

18/0

7

18/1

0

TOPIX(左軸)

S&P500(左軸)

VIX指数(S&P500)(右軸)

(2015年年初=100)

(年/月)

新興国が晒されるストレス

出所 : ブルームバーグ資料より野村作成

新興国株式市場と米ドル実効為替レート 先進国の金融市場以上に、2017年から2018年にか

けて様相が一変したのが、新興国の金融市場であっ

た。

株式市場、高利回り債券市場の調整が年間を通じ

て持続し、新興国からの資本流出を伴いながら通貨

安が進んだ。

新興国通貨に対する米ドル高は、新興国の外貨建

て債務の不履行懸念を高めながら、金融市場の動

揺をさらに加速させる結果を招いた。

3

75

80

85

90

95

100

105600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

13 14 15 16 17 18

MSCIエマージングマーケットインデックス(左軸)

ブルームバーグ米ドル実効為替指数(右軸)

(年)

1987年12月31日=100

米金利環境の変質

出所 ： ブルームバーグ

米国の政策金利と長期金利 2018年に入り、世界の金融市場が2017年には稀で

あった動揺を示した直接の背景は、米金利環境の変

質にあると考えられる。

米FRB(連邦準備制度理事会)が利上げを継続する

過程で、上昇が鈍かった米長期市場金利に、上昇

加速の機運が生じたのが2018年の特徴である。

4

0

1

2

3

4

5

6

7

00010203040506070809101112131415161718

FFレート誘導目標

財務省証券10年利回り

(%)

(年)

循環的減速局面に入る世界経済

出所 : Markit, Ltd.、米供給管理者協会資料より野村作成

主要国・地域製造業景況感 米国の市場金利が上昇し、世界の金融市場に動揺

をもたらしたのは、世界経済の実態が金利上昇に耐

えられない姿になりつつある不安が生じたからでも

ある。

現状、世界経済は既に循環的に減速局面に入りは

じめており、米国を除く主要国・地域では景気の鈍化

傾向が鮮明となっている。

トランプ政権が実施した財政政策(大型減税、インフ

ラ投資拡大)の効果で好調が続いている米国も、

2018年11月の中間選挙で共和党が下院多数派を失

い、財政施策の恒久化が困難になる中、その効果

の剥落とともに減速に向かいはじめる可能性が高い。

5

25

30

35

40

45

50

55

60

65

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

グローバル

中国

ユーロ圏

米国(ISM製造業指数)

DI

年

製造業PMI

(購買担当者指数)

減速する輸出、国内生産活動

出所 : 財務省、日本銀行、経済産業省資料より野村作成

鉱工業生産と輸出数量の推移 世界経済の減速傾向は、既に日本の経済活動に影

を落とし始めている。

2018年の年頭以降、輸出拡大にはブレーキがかか

りはじめており、これと連動して、2016～17年の2年

間堅調な拡大を続けてきた国内製造業の生産活動

にも陰りが生じている。

6

85

90

95

100

105

110

115

120

10 11 12 13 14 15 16 17 18

鉱工業生産指数(2015年=100)

輸出数量指数(2015年=100)

(年)

良好な所得環境の中、停滞感続く個人消費

注 : 可処分所得の2018年1-3月期以降は、雇用者報酬の伸びで延長推計

出所 :内閣府資料より野村作成

家計名目可処分所得、消費支出の推移 これまでの景気拡大と相俟って、人口動態(少子高

齢化)を背景とした人手不足は、大幅な雇用増を伴

いながら日本の家計の所得環境を改善させた。

ところが、終身雇用制度の下、所得水準が相対的に

高い正規雇用者の賃金加速が不発に終わったこと

から、中長期的な所得拡大期待を背景に家計が消

費を安定的に拡大させる構図は定着しなかった。

結果的に、日本の家計消費は、所得拡大のペースと

比べて低迷、停滞が持続する結果となっている。

7

270

275

280

285

290

295

300

305

310

315

320

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

可処分所得

個人消費

(年率、兆円)

(年)

遠ざかる物価安定目標達成

出所 : 日本銀行資料より野村作成

日銀展望レポートの物価中央見通しの推移と野村予測の比較 基調的な家計消費需要の弱さは、原材料や人件費

などのコスト上昇圧力に直面しながらも国内企業が

価格転嫁を抑制する傾向を根強く持続させている。

循環的な景気減速に伴う、需給ギャップ改善ペース

の鈍化と相俟って、2019～20年度にかけて、日本の

インフレ率の基調は一旦減速方向に向かう可能性

が高いと考えている。

2％の物価安定目標を堅持し、低めの長短金利誘導

目標を「当分の間」維持する、としている日本銀行の

金融緩和政策は、このような物価動向を踏まえると、

修正、変更を施す余地が乏しいと考えざるを得ない。

8

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1月

4月

7月

10月

1月

4月

7月

10

月

1月

4月

7月

10月

1月

4月

7月

10

月

1月

4月

7月

10月

1月

4月

7月

10

月

13 14 15 16年 17年 18年

(前年度比、％)

2012年度

2013年度

2014年度

2015年度

2016年度

2017年度

2018年度

(「経済・物価情勢の展望」公表時期)

2019年度

2020年度

20年度

19年度

18年度

野村予測

(18年12月

時点)

2019年世界経済見通しの概要

注：2018年12月12日時点

出所 : 野村グローバルリサーチ

主要国・地域の実質GDP成長率、消費者物価上昇率予測 野村では、これまで堅調な拡大を維持してきた米国

も含め、世界経済全体として緩やかな減速方向に向

かうと予想している。

ただ、従来金融市場に動揺をもたらしてきた米金利

上昇に歯止めがかかりはじめることで、株式市場を

中心とする金融市場の安定が一定の資産効果を伴

い、需要を下支えすることになる。

こうした点から、いわゆるリセッション(景気後退)は回

避できるとも考えている。

9

実質GDP

消費者物価指数

（前年比、％）

（前年比、％）

2018年 2019年 2020年 2018年 2019年 2020年

全世界 3.9 3.6 3.5 3.0 2.7 2.8

先進国 2.2 1.9 1.5 2.0 1.5 2.0

日本 0.7 0.8 0.3 1.0 1.0 1.2

米国 2.9 2.4 1.7 2.4 1.6 2.5

ユーロ圏 1.9 1.5 1.4 1.8 1.5 1.5

新興国 5.2 4.9 5.0 3.8 3.6 3.4

中国 6.6 6.0 6.0 2.2 1.9 2.0

米国保護主義の地政学的背景

出所:米国商務省センサス局資料より野村作成

米中間貿易に対する関税引き上げの実態 懸念されるのは、2018年に生じた金融市場の動揺

の背景に、米トランプ政権が仕掛けている保護主義

的な通商政策の悪影響が織り込まれている可能性

である。

特に、中国に対しては、米国の総輸入額の約半分に

及ぶ部分への制裁関税を既に発動しており、更なる

報復も辞さない構えをみせている。

この背景には、経済大国、軍事大国として中国が世

界の覇権を掌握しはじめる動きを強く牽制する、地

政学的戦略性が見え隠れする。

10

500 500

600

2000

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

対中輸出 対中輸入

億ドル

25%制裁関税

(～18年8月23日発動)

10%制裁関税

(18年9月24日発動)

(19年3月から

税率25％の可能性)

5～10%報復関税

(18年9月24日発動)

25%報復関税

(～18年8月23日発動)

※輸出入額は2017年年間の値

「アジアの世紀」到来

注：2017年以降2023年まではIMF予測、それ以降は、直近5年間の平均成長率で各国各地域が成長を続けると仮定した場合の推計値。

出所 : IMF(国際通貨基金)資料より野村作成

世界GDP(国内総生産)の国・地域別シェア推計 米国が対中国において強硬姿勢を強める背景は、

中国のみならずアジア諸国が高成長を背景に急速

に経済力を拡大させはじめている実態がある。

2017年までの過去5年間の平均成長率での成長が

各国、各地域において続くとの単純な試算に基づく

と、2050年にはアジア諸国全体で世界のGDP(国内

総生産)の半分を上回るシェアを占める可能性があ

る。

11

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2000 2010 2017 2020 2030 2040 2050

その他新興国

その他先進国

EU

米国

その他アジア新

興国

インド

中国

アジア先進地域

日本

%

年

野村推計

「アジアの世紀」を支える人口構造

注:2015年以降は国連人口推計2017年改訂における中位推計に基づく

労働力人口比率の推計値は、5年ごとの公表

出所 国際連合資料より野村作成

世界の人口と労働力人口比率の推計 いわゆる一人っ子政策の影響で急速な人口高齢化

と人口減少局面入りが想定されている中国を含めて

も、アジア全体の人口成長率、相対的に高い労働力

人口比率の維持は依然として可能と見られる。

こうした人口動態の特性が、世界経済の中における

アジア全体としての相対的な高成長を支え続けてい

く可能性が高い。

12

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1950 60 70 80 90 2000 10 20 30 40 50

その他

その他アジ

ア

日本

インド

中国

全世界

アジア

日本

億人 %

年

人口(左軸)

労働力人口

比率(右軸)

国連推計

情報のグローバル化は後退するか？

注:世界シェアはMSCIワールド時価総額に対する比率

出所: ブルームバーグ資料より野村作成

米中情報通信関連企業株価時価総額の世界シェア 問題は、こうしたアジアの台頭を脅威と位置付け、米

国が保護主義的通商政策などさまざまな試みを通じ

て警戒を顕わにしはじめている点にある。

とりわけ、米国主導で、世界のモノ、カネ、ヒトに加え

て情報の流れが縮小に向かったり、遮断されること

が強く懸念される。現在、世界経済をリードし始めて

いるのが、情報をリソースとして高収益高成長を実

現させている企業群だからである。

今後の世界経済に対する最大のリスクは、米国の

保護主義のエスカレートによって「情報の反グローバ

ル化」の流れが生じることであろう。

13

0

2

4

6

8

10

12

15

/01

15

/04

15

/07

15

/10

16

/01

16

/04

16/0

7

16

/10

17

/01

17

/04

17/0

7

17

/10

18

/01

18

/04

18

/07

18

/10

テンセント(騰訊)

アリババ(阿里巴巴)

バイドゥ(百度)

Apple

Amazon

Alphabet (Google)

Facebook

%

年/月

情報の世紀への胎動

出所：内閣府資料より野村作成

国内実質民間設備投資の項目別寄与度 野村は情報のグローバル化は不可逆的なものであ

り、現状の米中対立の下にあってもその流れを逆転

させることは不可能であるとみている。

であれば、今後の世界経済、市場においては、情報

を制するものが勝ち組となる傾向がさらに加速して

いく可能性が高い。

日本企業においても、ソフトウェア、デジタル関連投

資の拡大など、既にそれに対応した取り組みは進み

はじめているが、今後、一段と力を入れていく必要が

あると考えられる。

14

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

200001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

建物・構築物

機械設備

知的財産生産物

実質民間企業設備投資

前年比、%

年

Source : Nomura from Cabinet Office 15

略歴

美和 卓は、野村證券のチーフエコノミストとして、国・地域を跨ぐマクロ経済の分析、アセットクラス横断

的な金融市場分析をベースとしながら、日本経済の予測を行っています。法制度や行政の視点からの

国や企業の経済活動を分析するアプローチに強みを有しています。

1990年に野村総合研究所に入社して以来、エコノミストとしてさまざまな地域のマクロ経済分析と金融市

場動向の予測を行ってきました。1994～96年の2年間は野村證券債券部（当時）に出向し、より金融市

場に近い立場からマクロ経済動向の分析を行いながら、金融政策や金利見通しに策定に携わりました。

また、この間、1999年の欧州通貨統合に向け、新通貨ユーロ誕生に向けてのさまざまな問題点の洗い

出しや、投資戦略の立案を実施しました。

1990年に東京大学教養学部教養学科（ロシア・ソビエトの文化と社会専攻）を卒業。1999～2001年には、

東京大学大学院法学政治学研究科修士課程に留学し、契約法、会社法、倒産法の研究に従事しつつ、

「法と経済学」のアプローチから金融商品契約、企業行動を分析してまいりました。当時の経験は、2003

年にかけての国内金融システム危機、2008年のリーマンショック後の金融危機において、金融機関行

動、当局の危機対応、債券等の価格反応を見通す上で強みを発揮しました。

2001年以降は、主に、地銀等の地域金融機関に対する経済見通しや投資アイデアの提供を継続的に

実施し、顧客トップマネジメントから高い評価を得ました。また、大学生や金融業界新人へ向けた金融・

経済の入門書も著し、好評を得ています。

2004年に野村證券に転籍後、経済調査部、投資調査部、投資情報部の在籍を経て、2016年5月にチー

フエコノミストに就任、2018年8月より経済調査部長を兼務しています。

美和 卓 チーフエコノミスト

この資料は、下記の作成日現在におけるマクロ経済全般についての情報提供を唯一の目的としており、有価証券等の勧誘を目的としているものではありません。なお、この

資料に記載されている情報は、当社が信頼できると考える情報源に基づいたものですが、当社が正確かつ完全であることを保証するものではありません。この資料に記載さ

れた経済全般の実績、評価又は将来動向の表示等は、作成日時点におけるものであり、予告なく変わる場合があります。この資料は、提供させていただいたお客様限りで

ご使用いただきますようお願い申し上げます。

この資料には、特定の前提条件の下に特定の手法により導き出されたシミュレーション、試算等が示されている場合があります。これらシミュレーション等の結果は、前提条

件が異なる場合、別の手法による場合等においては、異なる結果になることがあります。また、当該結果は将来の結果を保証するものではありません。

当社で取り扱う商品等へのご投資には、各商品等に所定の手数料等（国内株式取引の場合は約定代金に対して最大1.404％（税込み）（20 万円以下の場合は、2,808 円（税込み））の売買手数料、投資信託の場合は銘柄ごとに設定された購入時手数料（換金時手数料）および運用管理費用（信託報酬）等の諸経費、等）をご負担いただく場合があります。また、各商品等には価格の変動等による損失が生じるおそれがあります。商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面、上場有価証券等書面、目論見書、等をよくお読みください。

野村證券株式会社

金融商品取引業者 関東財務局長（金商） 第142号

加入協会／日本証券業協会、一般社団法人 日本投資顧問業協会、一般社団法人 金融先物取引業協会、

一般社団法人 第二種金融商品取引業協会

野村證券からのお知らせ

本資料の作成日：2018年12月26日

当資料は、2019年1月に実施される野村證券懇談会「世界の中の日本」の参考として作成されたものです。