Assetguide 2010 october

강북지역 강남지역 경인지역 중부지역 영남지역

강남갤러리아금융프라자서초대치르네상스반포서초G-Five송파잠실트리지움

(02) 6207-2000(02) 3445-8700(02) 3474-0233(02) 553-0008(02) 6003-6300(02) 534-4041(02) 3482-3500(02) 449-3677(02) 2203-2222

강서금융프라자63금융프라자시청동대문명동석계영업부은평중계중앙

(02) 2658-1800(02) 308-6363(02) 2021-6900(02) 2278-7666(02) 755-2344(02) 942-7233(02) 3772-7000(02) 382-7100(02) 931-7233(02) 778-1811

경기광주부평분당성남브랜치송도IFEZ신갈안산브랜치의정부브랜치일산평촌포천

(031) 764-7233(032) 510-2800(031) 703-0233(031) 753-5871(032) 851-7233(031) 285-7233(031) 475-0019(031) 826-6781(031) 929-1313(031) 381-6004(031) 539-5500

공주광주김제대전브랜치동천안브랜치순천안성예산전주브랜치천안청주타임월드평택홍성

(041) 856-7233(062) 269-5000(063) 546-7233(042) 256-2964(041) 523-3051(061) 724-6400(031) 677-0233(041) 331-1900(036) 274-1651(041) 563-2001(043) 224-3300(042) 488-7233(031) 652-8668(041) 631-2200

거창대구대구중부마산브랜치문경부산부산동래부산서면브랜치사하언양영주영천울산포항브랜치

(055) 943-3000(053) 768-6700(053) 253-1802(055) 252-4731(054) 555-0233(051) 465-7533(051) 554-4096(051) 669-7400(051) 208-3033(052) 262-9300(054) 633-8811(054) 331-5000(052) 265-0505(054) 273-0871

- 4분기

한화증권준법감시인 심사필 제2010-273호(2010.10.05~2011.10.04)

CONTENTS

- 4분기

CONTENTS

- 4분기

Summary

Economic Trend

자산시장별 Outlook

자산배분 전략

자산관리 가이드

SUMMARY

스마트 에셋 가이드 | 자산관리 가이드 5

국내채권

시장 전망

투자 전략

국내 채권시장의 경우 외국인 매수세에 의한 수급여건 개선과 안전자산 선호 등에 힘입어 금리가 하락하며 강세를 보임. 그러나 현재의 금리 수준은 결국 GDP 증가, 흑자지속, 글로벌 자금의 국내 유출입 매력도와 물가 압력 등을 고려하였을 경우 기준금리의 조정과 그에 따른 상승 압력을 받을 것으로 예상됨.

최근 외국인 매수세 등에 따라 채권시장이 강세를 보이고 있으나, 물가압력, GDP성장률 등에 따라 금리 상승 가능성이 상존하므로 당분간 추이를 지켜보거나 비중을 축소해야할 것으로 예상.

국내주식

시장 전망

투자 전략

미국의 더블딥 우려가 완화되고 투자심리가 회복됨과 함께 외국인 순매수 재개, 기업실적 개선이 지속되면서 2007년의 2,000선 돌파를 다시 볼 수 있을 것으로 기대감을 형성. 특히 국내외 증시의 밸류에이션 매력도 남아 있는 편이고, 곧 시작되는 3분기 어닝시즌과 중국 및 미국의 경제지표 결과가 긍정적으로 작용할 경우 10월 이후의 4분기 증시는 9월의 상승세를 연장할 수 있을 것으로 기대.

안정적 성향의 투자자는 업종대표주 위주로 분산투자하여 증시 상승에 편승할 것을 추천. 공격적인 투자자의 경우 상승 가능성이 높은 업종 비중을 확대하여 추가적인 성과를 추구할 것을 추천.

대안투자

시장 전망

투자 전략

3/4분기 원자재 시장은 대표 상품군인 에너지 가격이 횡보에 그쳤음에도 불구하고 귀금속 및 농산물 가격 급등에 영향을 받아 강세를 나타냄. 국제 금 가격은 3/4분기 후반 급격히 올라 분기말에는 연일 사상 최고가를 경신했음. 2/4분기까지 다른 상품군 가격의 강세에도 불구하고 주춤한 모습을 보였던 국제 농산물 가격은 3/4분기에는 면, 소맥, 옥수수 등을 필두로 상승세를 보였음. 이러한 상승세는 원면, 커피, 설탕 등의 가격에도 전이되면서 전반적인 농산물 가격은 급등세를 나타나고 있음.

4분기 이후 글로벌 경제가 회복 신호를 보내고 있으나 아직 주요국가의 경기회복 신호가 명확하지 않고 불확실성이 잔존하므로 기초소재, 에너지 등의 경기 민감도가 높은 상품의 경우 당분간 관망할 것을 추천.단기적으로 최근 안전자산 선호현상과 달러약세에 따라 강세를 보이는 금관련 상품에 관심을 가져볼 것을 추천.

해외주식

시장 전망

투자 전략

지난 3분기까지 글로벌 경제를 발목을 걸었던 미국이 NBER(전미경제조사국)의 경기침체 종료선언과 미정부의 추가적인 양적완화정책에 힘입어 일부 경제지표와 증시의 반등이 이루어지며 점차 경기 회복세를 나타내고 있음. 특히 중국은 8월 이후의 경제 지표들이 긍정적인 수치를 나타낼 것으로 기대됨. 주요 국가들의 채권발행이 성공적으로 마무리되고 일부 국가를 제외하고는 경제 지표 또한 양호한 수준으로 발표되므로 향후 하방 경직성이 일정 부분 나타날 것으로 예상됨. 다만 아직 금융 불안이 완전히 해소된 상황이 아니기에 언제든 상승세가 제한될 것을 염두에 두어야 함.

해외주식 비중은 글로벌 시황을 살피며 유지하되 국가별, 지역별로 경기회복의 속도에 따라 선별적으로 투자비중 조절할 것을 추천. 특히 선진국과 이머징 경제 및 지역별 회복속도의 차이가 확대되고 신흥국 경제의 영향력이 지속적으로 확대되고 있다는 점에서 인도, 동남아 등의 이머징 국가에 관심을 가질 것을 추천.

본격적인 국내 주식시장 상승과 글로벌 경기 회복에 대비하여 포트폴리오를 구성할 시점

SUMMARY <한화증권, 2010년 09월>

ECONOMIC TREND

시황글로벌 경기회복 제2막, 기대수준은 낮추고 신뢰는 높여라

중국경제, 내년이 더 기대된다

I ECONOMICS TRENDS

6 스마트 에셋 가이드 | ECONOMIC TREND

지난 9월 20일, 전미경제조사국(NBER: National Bureau of Economic Research)는 2009년 6월을 미국 경기순환의

저점으로 공식 확인하였다. 이는 1980년 이후 4번의 경기후퇴국면 가운데 가장 긴 18개월간 지속된 미국경제의 침체

(Recession)가 종결되었음을 의미한다.

그러나 미국을 비롯하여 2009년 하반기부터 본격화되었던 글로벌 경기의 가파른 반등국면은 이미 2010년 상반기로 일

단락되었으며, 2010년 하반기 경기회복세의 둔화 흐름은 기정사실로 인식되고 있다. 글로벌 및 지역별 경기선행지수의

시그널들이 순차적으로 하락 전환하거나 하락세를 지속하고 있으며, 생산, 소비, 투자 등 주요 실물경기지표들의 성장

탄력도 2분기와 3분기에 걸쳐 약화되고 있다.

글로벌 금융위기의 연장선상에서 선진국 경제의 은행개혁, 재정위기의 전개 등 버블경제 이후 구조적 취약성이 표면화된

상태에서 이러한 경기회복속도의 둔화는 글로벌 경제의 재침체, 이른 바 더블 딥에 대한 우려로 이어졌다.

경기회복세의 부침(浮沈)은 정상적인 경기순환 과정에서도 성장동력의 전환이 순조롭지 않을 경우 종종 나타난다. 그러나

최근의 상황과 같이 민간 수요의 지속 가능한 성장에 대한 신뢰가 두텁지 못하고 경기반등의 동력이 정책효과에 크게

의존하고 있는 상황에서 초기 반등국면의 종결은 이후 경기진폭을 확대시킬 가능성이 높다. 더욱이 상반기 중 경기침체

종결에 대한 자신감을 바탕으로 은행개혁 등 구조조정 이른 바 출구전략의 일환으로 정책기조의 일부 조율이 모색되어

오던 상황과 비교하여 현재의 경기여건이 정책적 판단과 어긋나고 있는 것 아닌가 하는 불안도 제기될 수 있다.

또한 각국 정부가 추가적인 정책처방을 강구하고 있으나 추가적인 경기부양여력과 정책수단의 한계, 그리고 정책효과에

대한 회의적 시각이 아직은 우세한 상황이다. 정도의 차이가 있을 뿐 대부분의 정부들이 통화 및 재정지출 확대를 통한

경기부양과 재정적자와 부채를 줄여 재정건전성을 회복해야 하는 양립하기 어려운 두 가지 과제를 풀어가야 하는 입장

이기 때문이다.

그럼에도 불구하고 경제위기를 동반한 경기침체에서 벗어나는 회복세의 형태가 가파른 경기반등 이후 모멘텀이 조정을

거치는 울퉁불퉁한 경로(bumpy road)를 거치는 경우가 일반적이라는 점, 그리고 선진국과 이머징 경제 및 지역별 회복

속도의 차이가 확대되는 가운데 신흥개도국 경제의 영향력이 지속적으로 확대되고 있다는 점에서 우리는 글로벌 경제가

다시 심각한 재침체에 빠지기 보다는 경기 회복속도 차원에서 순환적인 조정을 거치는 가운데 경제의 완만한 회복세는

기조적으로 유지될 것이라는 전망을 유지한다.

▼ 국내외경제현황

[그림1] 지역별 경기선행지수 추이

글로벌 경기회복 제2막,기대수준은 낮추고 신뢰는 높여라

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중국 한국 유로 미국(YoY, %)

자료: Bloomberg, 2010.09.

Economist 김진성┃02)[email protected]<한화증권, 2010년 09월>

I ECONOMICS TRENDS

스마트 에셋 가이드 | ECONOMIC TREND 7

최근 들어 민간소비와 기업투자의 증가세가 다시 주춤해지면서 정부에서 민간으로 성장동력이 이행하는 과정에서 일부

공백이 우려되고 있으나 이는 현재의 완화적 확장기조가 연장되면서 메울 수 있을 것으로 판단한다. 정책수단과 여력의

한계는 분명히 존재하나 경기침체가 가파르게 진행되는 상황과 달리 확장적이기 보다는 보완적인 역할에 그치더라도

소기의 부양효과를 나타낼 수 있을 것이다.

이미 충분히 낮은 수준의 금리수준이 유지되고 있으며, 과도한 완화정책의 부작용을 우려했던 인플레이션도 낮은 수준

에 머무르고 있어 출구전략 등 정책 스탠스의 정상화 부담도 덜어주고 있다. 예상보다 낮은 인플레이션 수준이 예상보다

부진한 수요회복을 반영한 결과이기도 하나 저성장과 높은 인플레이션이 중첩되는 상황에 비해 정책조합이 한결 수월

해 보인다.

충분한 유동성이 공급된 상태이나 은행과 기업들이 투자를 꺼리고 내부유보를 쌓고 있는 상황을 지적하여, 추가적인 양적

완화 등 확장정책이 효력을 보이지 못할 것이라는 지적도 일리가 있다. 이는 경기회복에 대한 신뢰가 공고하지 못하고,

정책과 관련한 불확실성으로 인해 투자심리가 뚜렷하게 개선되지 못하고 있기 때문이다.

그러나 이는 시간이 해결해 줄 것이다. 전반적인 수요회복속도가 느린 가운데서도 기업수익성이 양호한 수준을 유지하고

있고, 초저금리 상황은 더욱 길어지고 있다. 이 과정에서 나타나고 있는 가계와 기업 지출의 느린 회복은 상대적으로 재

무상태를 개선시키는 계기를 제공해 줄 것으로 기대된다. 결국, 초기 경기반등을 통해 경기침체를 벗어난 상태에서 추가

적인 정책적 보완을 동반한 조정국면을 거친 이후 회복세가 재개되는 국면에서 확장적인 동력으로 작용하게 될 것이다.

중증의 환자가 고비를 넘기자마자 병상에서 일어나 뛰어다니길 기대하는 것 자체가 무리이듯이 세계 경제는 추가적인

투약과 영양공급, 그리고 흐트러진 신체의 밸런스를 찾기 위한 충분한 회복기간이 필요한 상태에 놓여 있다.

이러한 관점에서 우리는 4분기, 그리고 2011년까지의 긴 호흡에서 글로벌 경제의 회복추세는 이어질 것이라는 기대는

아직 유효한 상황으로 판단한다. 다만, 회복속도는 상반기에 고무되었던 기대수준에 비해 낮춰 잡는 것이 필요해 보인다.

그러나 이 또한 경제위기 이후 자연스러운 회복경로를 크게 벗어나지 않는다는 점도 염두에 두어야 할 것이다.


[그림2] 한국 제조업 수익지표와 예상기업이익

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60제조업 수익지표(좌)

MSCI Korea 12M Fwd EPS(우)

(index) (index)

주: 제조업 수익지표 = 제조업 생산(SA) / 제조업 재고율지수×100자료: 통계청, 한화증권 리서치본부, 2010. 09.

I ECONOMICS TRENDS

8 스마트 에셋 가이드 | ECONOMIC TREND

-202468

1012141618

80 85 90 95 00 05 10 15-2024681012141618

중국 GDP비중(우) 전세계(좌)신흥개도국(좌) 중국(좌)

(YoY,%) (%)

글로벌 경기가 예상보다 느린 회복세를 나타내면서 G2로 급부상하고 있는 중국에 대한 기대감이 높아지고 있다. 올 2분기를 기준으로 중국의 GDP는 이미 일본을 추월했고 전세계 GDP에서 중국이 차지하는 비중은 09년 8.5%를 기록, 향후에도 꾸준히 확대될 전망이다. 글로벌 무역에서 차지하는 중국의 비중 역시 09년 이후 크게 확대되는 추세이다. 특히 중국의 내수 확대 정책과 맞물려 수입 비중이 빠른 속도로 확대되고 있는 점은 주목할만한 부분이다.

한국의 경우 대중 무역의존도는 09년 사상 처음으로 20%를 상회하며 미국과 일본의 2배 수준까지 크게 확대되었다. 한국과 중국 교역이 활성화 되면서 한중경제의 연결고리는 날로 강화되고 있다. 우리가 중국의 일거수 일투족에 주목해야만 하는 이유이다.

다행히 8월 이후 중국경제에 긍정적인 시그널들이 나타나기 시작했다. 우선 8월 PMI제조업지수가 반등에 성공했고 산업생산, 소매판매, 고정자산투자, 수입액 모두 시장 예상치를 상회하며 경기 연착륙에 대한 확신을 심어줬다.

특히 내년부터 시행되는 12차 5개년 계획은 새로운 투자 사이클의 시작을 의미한다. 꾸준한 성장세가 유지되는 소비뿐만 아니라 투자 모멘텀까지 강화되며 내년 2분기부터는 GDP의 반등을 기대할 수 있을 전망이다.

12차 5개년 계획을 이해하기 위해서는 10월 15~18일로 예정된 중국공산당 제17기 중앙위원회 5차 전체회의(17기 5중전회)에 주목할 필요가 있다. 과거 16기 5중전회(2005년 10월 8일~11일)의 경험으로 미루어 볼 때 이번 회의에서는 11차 5개년 계획(2006~2010년)에 대한 평가와 더불어 12차 5개년 계획(2011~2015년) 목표가 설정될 것으로 보인다. 17기 5중전회에서 제시한 틀에 근거하여 산업별, 지역별 12차 5개년 계획이 제정되고 내년 3월 전인대에서 보다 구체적인 계획이 최종 확정된다. 12차 5개년 계획에서는 성장 패러다임의 전환을 통한 안정적인 성장을 유지하기 위해 내수 부양과 산업 경쟁력 강화가 강조될 전망이다.


[그림3] GDP성장률과 전세계 GDP 중 중국 비중 [그림4] 한국의 대중 무역의존도는 미국, 일본의 2배

[그림5] 12차 5개년 계획의 두 가지 예상의제와 조치

중국경제,내년이 더 기대된다

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대중 무역의존도 대미 무역의존도

대일 무역의존도

(%)

자료: Bloomberg, 한화증권 리서치본부, 2010.09.

자료: 한화증권 리서치본부, 2010.09.

Analyst 박매화┃02)[email protected]

<한화증권, 2010년 09월>

12차 5개년 계획 시행 초기에는 지역별, 산업별 발전전략에 따른 투자가 크게 확대될 전망이다. 과거 추진했던 지역발전정책들이 인프라 투자에 편중되었다면 12차 5개년 계획에서는 산업재편에 역점을 둘 것으로 보인다. 우선 중서부지역을 아우르는 8대 도시군을 개발하여 지역간 격차를 완화하고 도시화를 추진할 전망이다. 더불어 경제가 발전한 동부지역의

자료: IMF(10.4월 전망), 한화증권 리서치본부, 2010.09.

투자확대첨단산업 육성을 위한 설비투자,

도시화 추진을 위한 인프라 투자

수입확대첨단장비 수입확대, 내수확대에 따른

수입증가, 글로벌 불균형 완화

위안화절상구매력 강화, 수입인플레이션 경감,

무역마찰 완화

소득증대: 임금인상, 세재개편, 호적제도 개혁

사회안전망 강화: 보장성주택 건설, 의료개혁, 농촌연금

소비보조금 지급: 가전/자동차 등 내구재, 구매보조금 지급

첨단산업 육성: 7대 전략산업 등 신산업 육성

과잉산업 규제: 과잉산업 및 에너지소비가 많은 산업 정리

산업구조 재편: 노동집약산업 중서부지역 이전,

대형화를 통한 경쟁력 강화

내부수양

산업경쟁력 강화

I ECONOMICS TRENDS

스마트 에셋 가이드 | ECONOMIC TREND 9

자료: 신화넷, 언론자료 정리, 한화증권 리서치본부, 2010.09.

경우 베이징과 텐진을 중심으로 한 환보하이지역, 상하이를 중심으로 한 양자강3각주 지역, 광둥을 중심으로 한 주강삼각주 지역을 특대 도시군으로 개발하여 글로벌 경쟁력을 갖추도록 할 방침이다.

7대 전략신흥산업을 중심으로 첨단산업에 대한 투자도 강화될 전망이다. 정부의 자금력과 민간 및 외국계 기업의 기술력을 적절히 활용한다면 중국이 첨단산업 경쟁력을 확보하는 것은 충분히 가능할 것이다.

내수부양 역시 12차 5개년 계획의 주요 과제가 될 전망이다. 소득의 증가가 소비로 연결되기는 하지만, 높은 소득이 곧 높은 소비성향을 의미하지는 않는다. 치솟는 부동산 가격과 취약한 사회보장시스템이 소비를 억제하는 원인으로 지목되고 있다. 따라서 향후 중국의 내수부양정책은 소득을 향상시키기 위한 조치와 저축을 소비로 전환시키는 조치가 병행될 것으로 보인다.

중국의 내수시장을 보다 세분화하여 보면 지역간 소득차 대비 소비지출의 차이는 크지 않다. 1인당 가처분소득은 동부지역이 높은 반면 소비성향은 중서부지역이 높다. 한편 2008년 도시지역 소득계층별 소비지출 비중을 살펴보면 소득이 증가할수록 식료품 지출비중은 감소하고 교통·통신과 교육·문화·오락 지출비중은 증가한다. 고소득층일수록 자동차 등 내구재 소비는 확대되고 교육과 문화생활에 더 많은 지출을 하고 있는 것으로 해석할 수 있다. 이런 상황들을 감안할 때 중서부지역의 높은 소비잠재력과 소득증가에 따른 소비행태 변화에도 주목할 필요가 있다.


[표1] 중국의 7대 전략신흥산업

[그림6] 09년 중국 지역별 1인당 가처분소득과 소비지출 및 소비성향

[그림7] 2008년 중국 도시지역 소득계층별 소비지출비중

7대 산업 관련 산업영역(예상)에너지절감/친환경 스마트그리드, 폐기물처리, 친환경건축, LED조명, 저탄소산업차세대 정보기술 사물인터넷, 방통융합, 소프트웨어바이오 제약, 생물육종첨단장비제조 발전설비, 고속철도, 해양공정, 친환경산업 등에 필요한 각종 장비신에너지 태양광, 풍력, 원자력, 바이오에너지신소재 자성재료, 고분자소재, 희귀금속신에너지자동차 하이브리드카, 전기차, 2차전지, 충전소

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35소비성향(좌) 1인당 가처분소득(우) 1인당 소비지출(우)(%) (천위안)

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100%

빈곤층 5% 최하위10% 차하위10% 중하20% 중간20% 중상20% 상위10% 최상위10%

식료품 의류 가정용품·가사서비스 보건의료 교통·통신 교육·문화·오락 주거 기타상품·서비스

자료: CEIC, 한화증권 리서치본부, 2010.09.

주: 빈곤층 5%는 최하위10%에 포함 자료: CEIC, 한화증권 리서치본부, 2010.09.

자산시장별OUTLOOK

4분기 증시전망관문(關門)이 열렸다

4분기 채권 시장물가아래 시중금리, 언제 정상화되나?

4분기 글로벌 시장자나깨나 미국 & 중국 생각

4분기 상품 시장디플레 우려 확산 여부에 따른 가격 등락 전망

II 자산시장별 OUTLOOK

스마트 에셋 가이드 | 자산시장별 OUTLOOK 11

투자의 지형은 시시각각 변화한다. 지난 2분기에서 지난 8월까지의 버팀목은 중국이었다. 하지만 KOSPI의 상단을 열어준 것은 기대보다 우려 요인이었던 미국이었다. 주가는 길목마다 관문(關門)이 있다. 관문이 돌파되면, 새로운 출발선상에 다시 서는 것이다. 미국 경제 지표가 급격히 좋아진 것은 아니다. 역베이스 효과의 선반영 정도로 이해될 뿐 경제 지표의 급격한 개선 징후는 아직 없다.

논리적으로 생각해 보면 경제 동향을 파악한 후 주가를 읽어내는 것이 타당하다. 하지만 변곡점에서의 주가는 경기에 선행하는 속성이 강하다. 주가 변화에서 경제상황의 변화를 알아내고 투자판단의 근거로 삼는 것이 현실적인 것이다. “경기가 좋아질 것이 예상되므로 주가는 오를 것이다.”도 맞는 말이지만 “주가가 오르므로 조만간 경기가 좋아질 것이다.”라는 논리도 틀린 말이 아닌 것이다.

2009년 3월 이후 KOSPI 흐름을 3단계로 나눠 파악하고 있다.1단계: 이익 및 경기 회복 속도(yoy)에 힘입은 모멘텀 장세 ( 2009/3/2 ~ 2009/9/22 )2단계: Macro 이슈가 상방향을 제한한 가두리 장세 ( 2009/9/22 ~ 2010/5/25 )3단계: 이익의 Level-up에 기반한 PER Re-rating 장세 ( 2010/5/25 ~ 현재 )

1단계와 2단계는 가파른 EPS 개선이라는 공통점을 지녔지만 PER 반영에 있어 차이점이 있다. PER은 말 그대로 P와 E의 비율로서 절대적 Level이 아닌 P와 E의 변화 속도를 상대적으로 비교하는 것이다. 1단계에 이익증가 모멘텀이 P의 평가를 끌어올렸지만, 매크로 불확실성이 부상한 2단계에는 이익에 대한 의구심이 P를 끌어내린 것이다. 중요한 것은 바로 이익에 대한 신뢰였던 것이다.

변화는 9월 1일 시작 되었다. 8월 ISM제조업 지수가 시장 예상치인 52.8을 크게 넘어서는 56.3으로 발표되며 美 S&P500지수가 2.95% 급등한 날이다. 8월 19일 필라델피아 연준지수의 마이너스 전환으로 ISM제조업 지수의 급락 가능성이 점쳐졌지만 실제 발표수치는 오히려 기대수준을 넘어섰다. 더블딥에 대한 우려는 급격히 잦아들었고, 이후 컨센서스를 충족시키지 못한 지표 자체 보다 지표 내에서 긍정의 씨앗을 찾고자 하는 분위기가 형성되는 계기가 되었던 것이다.

3단계 국면에서 상승 랠리가 촉발된 이유는 바로 여기서 찾을 수 있다. 1단계와 2단계에 비해 E의 개선세는 둔화되었지만 매크로 불확실성에 대한 우려가 완화되며, P가 움직인 것으로 판단한다. 주가는 장기적으로 E를 기준으로 결정되지만 E를 신뢰하기 힘들다면 PER을 높일 수 없다. 반대로 E의 증가세가 정체되더라도 신뢰도가 높아진다면 PER Re-rating의 큰 파도를 탈 수 있다. 2010년 5월 25일 이후 후자의 흐름이 이미 시작된 것으로 판단한다.

우리는 이러한 PER Re-rating 국면의 도래에 대해 지속 강조해 왔다. 그 사례로서 2004년 China Shock 이후 713pt(2004년 8월)에서 2006년 2분기 1,464pt(2006년 5월)까지 이어졌던 KOSPI 상승 국면을 제시해왔다.

동기간 8번의 실적 시즌 중 5차례는 컨센서스에 못미치는 순익이 발표되었고, 남은 3차례도 컨세서스에 부합되는 수준이었다. Earning Surprise는 2004년 3분기에서 2006년 2분기까지 한 차례도 없었다. 기대수준(분기 예상순이익)에 못 미치는 실제 순이익이 발표되었지만 KOSPI는 상승세를 이어갔으며, 당 해년도 확정 순이익 기준의 PER은 6.2배에서 13.3배까지 상승하였다. (Strategy Monthly 6월호 2010년 5월 31일 발간한 “크게 생각하면, 크게 이룬다.”) 또한 이익 모멘텀이 아닌 이익 Level에 반응한 것도 확인할 수 있다. 2004년 순이익증가율은 123%에 달했지만 KOSPI의 연간상승률은 10%에 불과했다. 오히려 실적 Level-up에 대한 인식이 이루어진 2005년의 순이익증가율은 전년비 6.3%에 불과했지만 KOSPI는 연간으로 54% 급등했다.

현 상황도 매우 유사하다. 2010년 순이익 증가율은 68%로 매우 높지만 주가상승률은 10.92%에 불과하다. China Shock와 마찬가지로 유로존 위기와 미국의 더블딥 우려 등 매크로 불확실성이 이익전망에 대한 의심으로 발전했기 때문이다. 2004년 중국 긴축이 확인된 이후 8월 이후 KOSPI 상승률이 25%에 달했다. 2010년 4분기 이후 2011년까지의 KOSPI의 Big Rally를 기대하는 근거이다. (Strategy Monthly 8월호 2010년 7월 29일 발간한 “PER Re-rating의 큰 파도를 타자.”)

2010년의 증시는 “논쟁에서는 비관론자가 이기지만 돈은 긍정론자가 번다.”라는 증시 격언을 생각나게 한다. 유로존 위기 확산에서 더블 딥까지 매크로 불확실성에 대한 우려가 계속 제기되었지만 주가만 놓고 보면 조정다운 조정은 출현하지도 않았기 때문이다. 남은 4분기 역시 Mr.Market은 비관론자보다 낙관론자의 손을 들어줄 가능성이 크다.

글로벌 경기에 대한 우려는 기우임이 확인되고 있다. 현재까지 상황을 보면. 퇴원 후 환자의 상태는 양호하다. 글로벌 증시와 경제 모두 회복(recovery)에서 정상(normal)화를 향해 한단계 전진하고 있는 것은 분명해 보인다. 우리는 “이익 Level-up에 기반한 PER Re-rating”으로 축약되는 강세장 시나리오를 제시해왔고, 이는 여전히 유효하다는 판단이다. 2

관문(關門)이열렸다

▼ 4분기증시전망

한화증권 리서치본부 Chief Strategist 윤지호┃02)[email protected]

<한화증권, 2010년 09월>


12 스마트 에셋 가이드 | 자산시장별 OUTLOOK

▼ 4분기증시전망

[그림8] 어닝서프라이즈가 아니어도 주가상승은 가능하다

-5

0

5

10

15

20컨센서스(좌) 실제(좌) KOSPI(우)

어닝서프라이즈구간

2004년 ~ 2006년PER Re-rating 구간

-5

0

5

10

15

20

25

11/1210/1209/1208/1207/1207/0106/0105/0104/01

(조원)

0

500

1000

1500

2000

2500 (pt)

어닝서프라이즈 구간

(조원)

이익 급속 증가 이익 레벨 유지

이익 급속 증가

이익 레벨 유지

자료: DataguidePro, 한화증권 리서치본부, 2010.09.

차 상승기의 출발점인 5월 25일 저점 1,532pt 대비로 보면 KOSPI 상승률은 21.83%로서 연간전망에서 제시했던 전약후강의 흐름에도 부합되고 있다.

PER 판단기준 외에도 이러한 강세 논리를 뒷받침하는 지표는 또 있다. 기업가치를 아래서 지탱하는 힘으로 볼 수 있는 2010년 예상 PBR은 1.43배이다. 주요국 평균이 1.73배임을 감안하면 Valuation 매력도가 높은 것이다. 주요국 ROE 평균인 13.8%을 넘어선 ROE 15% 이상인 국가들과 비교해도 태국 (15.2%), 브라질(15.4%), 영국(15.2%) 대비 PBR은 20% 가량 할인된 수준에 불과하다. 주가가 많이 올라섰지만 추세의 성숙정도는 아직 초기에 머물러 있다는 점도 매력적이다. 추세 강도를 나타내는 VHF(Vertical Horizontal Filter)는 0.3에 불과하다. 과거 상승 또는 하락 추세의 변곡점이 출현한 수준이 0.7이상이었음을 감안하면 아직 갈 길이 멀다. 기업의 이익증가(또는 감소)와 PER의 상승(또는 하락)이라는 두 요인에 의해 주가는 졀정된다. 우리는 지난 하반기 전망 이후 하반기 Valuation 적용의 Key Word는 이익모멘텀이 아닌 PER Re-rating임을 강조해 왔으며 이제 PER 주기로 볼 때 평균을 넘어 할증받는 단계로 넘어갔다. ROE를 감안한 PBR 수준도 낮으며, VHF로 보는 추세 진행 정도도 초기에 불과하다

기대를 선반영해 달려온 속도만큼 10월 후반 또는 11월 이후 Bull Market Correction이 뒤따를 수 있다. 글로벌 경기 둔화를 지지하는 달갑지 않은 신호가 경제지표에 고스란히 묻어날 수 있기 때문이다. 하지만 “주가는 현실보다 한발 앞서 움직인다.”는 시각에서 보면 큰 그림이 훼손되는 깊은 조정의 출현 가능성은 희박하다.

본질적으로 주식투자는 미래에 대한 확률게임이므로 시행착오의 세계다. 아론 브라운의 ‘The Poker Face of Wall Street’에 나온 구절이 생각난다. 절대로 콜을 하지말아라. 유리하면 레이즈를 걸고, 불리하면 접어야한다. (It never pays to call. If you have the advantage, raise; if you don’t, fold) 콜은 확률이 낮아 끌려갈 때이고, 레이즈는 확률이 높아 베팅할 때이다.

기업 이익은 Level-up되어 있고, 국내외 유동성도 증시에 우호적이다. 하나 불리한 것은 글로벌 경기인데, 이 역시 경제 지표가 좋지 않으면 추가 양적 완화조치가 빠르게 이루어질 것이라는 시그널이 될 것이고, 경제 지표가 좋으면 좋은대로 그 자체가 긍정적인 뉴스가 될 것이다. 지금 증시 플레이어들에게 필요한 것은 콜(call)보다 레이즈(raise)인 것이다. 4분기 1,950pt를 Target KOSPI로 하는 Bullish Market의 도래라는 기존 시각을 좀 더 강화한다. 4분기 Target KOSPI를 2,060pt로 상향하며, 2011년 상반기 Target KOSPI로 2,230pt를 제시한다.



당초 하반기에는 선진국의 성장세가 다소 둔화되겠지만 최근 미 연준의 추가 양적완화 계획에서 보듯 과도하게 풀린 유동성에 대한 우려로 기대 인플레이션이 커지면서 통상적인 채권투자를 지속한다면 손실을 볼 것이라는 경계감이 높은 편이었다.

통상 시장의 단기영역의 금리가 통화정책, 즉 금리인상이나 인하 등의 영향을 많이 받는다고 하면 중기 이상으로 갈수록 시장금리는 향후 성장률이나 기대물가를 반영해 인플레이션 등이 적절히 반영되어 금리가 급격히 오를 수 있는 리스크가 커질 수 있다.

이러한 가운데 최근 발표된 9월 소비자물가가 전월에 비해 1.1%(전년동월비 +3.6%)로 급등하면서 기대 인플레이션 우려와 반영에 대한 논란이 크다. 주지하다시피 9월 물가급등의 주원인은 태풍으로 인한 농산물 가격 급등(전월 대비 +16.6%)으로 계절적 요인이 크다 할 수 있지만 당초 3% 초반정도로 예상되던 4분기 중 소비자물가의 예상수치가 4분기 들어 자칫 4%대로 올라갈 가능성이 있기 때문에 향후 인플레에 대한 시장의 우려와 경계심도 더욱 커진 편이다. 물론 연간으로는 3% 초반 정도의 물가 수준을 유지할 것으로 보여 통화당국이 의도하는 목표치 범위 2~4%의 평균을 유지하는 데는 무리가 없을 것으로 보인다. 하지만 현재 기준금리가 2.25% 수준이고, 시중 정기예금금리가 3% 초, 중반이라고 보면 실질금리의 마이너스(-) 폭이 커지고 있다는 점에 대해서는 기본적으로 물가안정을 제 1의 목표로 삼는 중앙은행이 본연의 역할을 효율적으로 수행하고 있다고 보기 어렵다. 부연하면, 말 그대로 실질금리가 마이너스(-)를 장기간 유지할 경우 물가상승 분에 이자가 못 미친다는 것인데 직장 은퇴자 등이 주로 이자소득에 의거해 소비할 경우 그만큼 실질적인 소비여력은 점차 줄어드는 효과가 있을 것이다. 물론 채권의 기본적인 투자목적이 안정적인 이자수익(쿠폰)의 수취라는 점을 염두 한다면 이러한 실질금리의 마이너스(-)는 채권의 투자가치를 낮추거나 궁극적으론 실제 시장금리를 높게 하는 효과가 필요하거나 반영되어야 할 필요가 있다.

그럼에도 불구하고 왜 이러한 기대 인플레이션 확대의 기대 하에서 국내 중,장기 시장금리는 최근급격히 떨어지고 있는 것일까?

통상 통화증발(增發), 즉 높은 본원통화의 증가는 6개월~1년 정도의 시차를 두고 물가상승압력을 확대해1 왔다. 이와 관련해 소위 경기를 반영하는 수요측면(Demand pull)의 기대인플레이션의 요건은 유동성과 통화 증가율의 추이와 밀접한 관련이 있으며, 이와 관련하여 핵심변수인 통화의 유통속도와 통화승수(총통화/본원통화)와 관련이 깊다.

통화유통속도는 실물경기에 비해 어느 정도 돈이 빠르게 회전하고 있는가? 그리고 통화승수는 중앙은행이 공급한 유동성이 실제 민간의 통화증가율인 M2등으로 빠르게 흘러 들어가냐 하는 것을 정의하는 개념이다. 그런데 최근 수개월 동안 동 지표들의 흐름이 여전히 추세적으론 모호한 상황이다. 이는 현실적으로 부동산 DTI(총부채상환비율) 규제로 자금수요/대출 측면에서 통화승수(총통화/본원통화)가 더 이상 커지지 않고 민간으로 파급되는 유동성의 영향이 제한되는 측면이 있기 때문이다.물론 최근 미국과 EU, 일본 등 선진국 경기둔화나 불확실성에 대한 우려가 그 어느 때보다 높은 상황에서 보편적인 현상인 글로벌 채권시장의 동조화 관점에서 보면 우리만 높은 수준의 인플레를 채권 금리에 반영(Pricing)하기가 쉽지 않다는 평가도 높다.

특히 외국인의 경우 원화 강세 등 환차익을 기대하고 최근 국내채권 매수를 추세적으로 확대하면서 금리 하락의 선봉으로 나서고 있다. 이로 인해 미국보다 우리나라가 중,장기적인 성장이나 인플레이션에 대한 기대와 우려가 더 높음에도 불구하고 우리의 실질 장기 시장금리가 미국보다 낮은 어찌 보면 약간의 기현상(?)이 일어나고 있는 셈이다.

이러한 현상은 시장금리가 성장과 물가를 반영한다 할 때 단기적으로 경기 쪽 부분의 반영이 커지거나 혹은 단순히 펀더멘털보다는 수급상황에 의해 채권을 사는 수요가 많다는 논리로 설명할 수 있다. 부연하면 2000년대 이후 개방경제하에서 보편적인 특징인 대외물가의 환율을 통한 파급효과나 유동성의 영향으로 볼 때 단기적으론 최근 외국인 채권매수자금의 유입에서 보듯. 기대 인플레이션의 반영보다는 잉여 유동성에 의한 단기적인 금리하락 효과가 크다고 할 수 있다.

반면 고물가로 소비위축 가능성을 주목한다면 소위 장바구니 체감물가의 급등 현상을 평가할 수 있다. 그러한 측면에서 경기나 물가 측면에서 시장금리를 반영하는 차원에서 단순한 소비자물가 수치를 볼 것이 아니라 내수경기 측면의 물가의 대용치로써 ‘상대물가’를 더 주목할 필요가 있다.

1. 한 국가의 물가를 단순히 고전학파의 통화공급과 수요의 상대적 비율로 평가한다고 전제에서 보면 일반적으로 경제성장을 초과하는 통화량 증가가 물가상승으로 귀결됨. 즉 기본적으로 물가상승세는 통화공급 증가율과 성장률의 차이에 기인 물가상승률= (통화증가율-경제성장률) + 통화 유통속도 증가율(= 명목 GDP*4/ 통화증가율)

물가아래 시중금리, 언제 정상화되나?

▼ 하반기채권 시장

Fixed Income Strategist 박태근┃02)[email protected]

<한화증권, 2010년 09월>



▼ 하반기 채권 시장

여기서 상대물가란 분모에 상품물가, 분자에 서비스 물가 수치를 나눈 비율인데 통상 상품물가는 내외 무역으로 교역성이 가능한 물품에 대한 물가로 대외 경기측면의 물가를 대표하는 대용치로, 반면 서비스물가는 전기요금, 수도요금, 학원비 등 실세 공공, 개인 서비스업 요금이나 전세가격 등 부동산시장 관련 가격을 포함한 물가로써 내수측면의 물가를 대표한다고 볼 수 있다.

따라서 분자의 수치가 올라가거나 분모의 수치가 내려가는 즉, 서비스업 등 내수와 밀접한 물가가상대적으로 크게 올라가야 체감 물가가 커져 기준금리 인상의 명분이 된다는 것이고, 분모인 주요 식품이나 농산물, 원자재 물가가 내려가야 구매력 측면에서 소비가 증가해 내수 경기가 회복되는 만큼 동 비율의 상승과 실세금리, 장/단기 금리차와 밀접한 관계가 있다고 볼 수 있다.

이러한 상대물가 비율 측면에서 해석하면 최근 생활(장바구니)물가가 농산물 가격의 급등세에 비해 정책적으로 공공 서비스업 물가의 억제 속에 불안한 양상을 보이는 전세가격의 상승 분이 아직 크게 나타나지 않아 하락세를 유지하면서 동 비율의 하락이 장, 단기 시장금리의 하향세를 반영하는 측면이 이어지고 있다.

[그림9] 낮아진 실질금리: 한국 인플레/ 미국 디플레 기대 [그림10] 상대물가 비율 vs. 장, 단기 금리 추이

(%,%YoY)

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

한 국채 5년-소비자물가 미 국채 5년-소비자물가

예상

(6개월 시차,로그,%)

1.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.0

03 04 05 06 07 08 09 10

(%)

-6-5-4-3-2-10123456

상대물가비율(서비스/상품가격)(우)국고 10년(좌) 한은 기준금리(좌)

자료: 통계청, 한화증권 리서치본부, 2010.09.자료: 한국은행, 한화증권 리서치본부, 2010.09.

하지만 지금처럼 수치상 물가와 체감물가간 차이 혹은 내외 물가의 상이한 흐름이 나타나는 단기적 평가가 아니라 중, 장기적 시각에서 보면 역시 기대 물가를 지속적으로 하회하는 실세금리는 투자매력도가 없어 정상적인 흐름으로 볼 수는 없다.즉, 한국은행과 주요 연구소들은 내년도 우리나라의 소비자물가를 3.4% 정도로 전망하고 있는데, 과연 이를 하회하는 현재 시중 중,장기 금리가 언제 반등할지 그리고 이후 금리 레벨 설정은 어떻게 해야 하는지에 대한 기본적인 고민이 있다.

결국, 온전한 내수 성장세가 확대되면서 수반되어야 실제 물가도 올라갈 수 있다고 보면 우리와 같이 대외 성장 비중이 높은 나라에선. 역시 부동산 시장 등에서 파급되는 대출/자금수요의 급증이나 자산가격 불안에 의한 물가반등 영향이 아니라면 국내 요인보다 대외 경기나 물가와 관련한 환율, 유가 등에 실질적으론 더 신경을 써야 하는 측면도 크다.

현재처럼 부동산경기의 침체내지 둔화로 인한 민간의 체감경기 부진, 자금수요둔화 흐름과 유사한 2004년 후반기 상황을 참고하면 국고채 10년 금리 기준으로 물가 상승률을 차감한 실질금리가 마이너스(-)를 기록한 경험이 있다. 이를 금리 하단의 경험으로 전제하면 4분기 예상 물가수준인 3% 후반을 하회하면서 장기물 금리의 연중 저점이 나타날 개연성이 있다.

그러나 무엇보다 중요한 수급부분의 정상화 내지 반대 흐름, 즉 현재와 같이 채권발행보다 매수(수요)가 일방적으로 우위이고, 그것이 외국인의 환차익 기대 등에 의한 매수에 일정부분 의존하고 있다면 이것이 악화되는 흐름이나 반전 모멘텀으로써, 미국의 경기회복으로 인한 달러화의 강세 전환 및 국채 수요 악화, 혹은 대외 신용위험의 급격한 발현 등으로 유동성 축소를 가져와 원화약세를 이끌 수 있다는 흐름 등을 꾸준히 주목해야 할 부분이다.

이러한 요인들로부터의 반전이나 변화 이후에는 그 동안 확대된 유동성이 점차 민간으로 파급되면서 공공서비스 요금/ 부동산 가격 움직임 등에서 인플레이션 압력은 누적되는 가운데, 자산가격의 빠른 상승, 대외 성장의 연착륙 국면에서 기대 인플레이션 반영에 대한 채권시장(장기금리 상승)이나 일반 금융시장의 반영과 분위기는 확대될 것으로 예상한다.



지난 3분기까지 글로벌 경제를 발목을 걸었던 미국이 점차 깨어나고 있다. 특히 NBER(전미경제조사국)의 경기침체 종료선언과 미정부의 추가적인 양적완화정책에 힘입어 일부 경제지표와 증시의 반등이 이루어지고 있으며, 중국은 8월 이후의 경제 지표들이 긍정적인 수치를 나타낼 것으로 기대되고 있다. 비록 유럽 일부 국가의 금융불안이 여전하며, 중국의 소비자물가 상승률이 22개월이래 최대치를 달성한 점이 불안요인에 손꼽히기는 하나 대체적으로 4분기는 지난 상반기 및 3분기에 비해 좀 더 낙관적인 상황을 기대해 볼만하다.

지난 8월까지 세계 경제의 버팀목이 중국이었지만 4분기에는 미국도 한팔 거들 것으로 예상된다. 미 정부의 추가 양적완화정책과 맞물려 주택관련 지표, 경기선행지수, 내구재주문 등 일부 지표가 반등세를 나타냈으며, 특히 ISM 고용지수의 상승은 미국 경기의 정상화에 한발짝 더 다가서는 변화로 판단할 수 있다. 비록 미국의 고용 개선 여부가 뚜렷히 나타나는 것은 아니지만 정부고용(인구 센서스) 감소로 인한 왜곡 부분을 제외한 민간고용은 점진적으로 개선되고 있다. 다만 고용 증가율이 설비투자증가율에 비해 후행한다는 것을 고려했을 때 실질적인 고용사정이 개선되기 위해서는 기업의 투자 증대가 이루어져야 할 것이지만 아직 미국 기업의 투자 증가세는 미약한 편으로 볼 수 있다. 결국 4분기에도 급격한 경제 지표의 개선을 기대하기는 힘들겠지만 더 이상 글로벌 경제의 발목을 잡아채는 일은 없을 것으로 예상된다.

지난 8월 중국의 소비자물가는 전년동월비 3.5% 올라 올해 최고치를 기록하며 (비록 식료품부분에서 이상기후와 투기적 요인일지라도) 중국 정부의 물가 안정 대책에 먹구름을 드리웠다. 연초부터 중국정부가 강조해온 물가 상승률 억제와 부동산 가격 안정화에 있어 하나의 축이 흔들리고 있는 상황이다. 중국의 부동산 가격들은 지속적으로 감소추세를 나타내고 있어 중국 정부의 추가적인 시장 개입이 줄어들 것으로 전망되지만, 상승폭은 둔해질지라도 지속되고 있는 물가 상승에 따른 당국의 정책 대응이 중요해 질 것으로 예상된다. 그러나 소비부분에 대한 일말의 불안감은 감안하더라도 4분기 이후 중국 경제는 경기선행지수의 상승전환에 대한 기대와 더불어 제 12차 5개년 계획 등으로 인한 중국 경제에 대한 긍정적인 시각이 재부각 될 가능성이 높은 편이다. 특히 물가가 조금 불안한 상황이지만 성장을 중시하는 중국 정부의 정책 목표와 맞물려 봤을 때 4분기 이후 급격한 금리 인상을 통한 물가 안정을 꾀할 가능성은 낮은 편이며 현재 이슈화되고 있는 위안화 절상 속도도 일정부분 미국과의 정치적 상황이 고려하여 수출 경기에 타격을 입지 않을 정도로 조절할 가능성이 매우 높다.

자나깨나미국 & 중국 생각

▼ 4분기글로벌 시장

| 4분기 글로벌 시장이 깨어날 것인가 |

| 아직 죽지 않은 미국 - 경제지표 개선의 시작 |

| 높아지는 출구전략 가능성 |

자산관리컨설팅 안종섭┃02)[email protected]

<한화증권, 2010년 09월>

[그림11] 미국 고용시장 현황 [그림12] 미고용 증가율은 설비투자 증가율에 비해 후행

(천명)

500400300200100

0-100-200-300-400-500-600-700-800-900

05 06 07 08 09 10

민간부문 고용 정부부문 고용 (%, YoY)

4

2

0

-2

-4

-6

20

10

0

-10

-20

-30

민간고용(좌)

1분기

1분기

기업설비투자(우)

자료: 톰슨로이터, 2010.09.자료: KTB투자증권, Bloomberg, 2010.09.

[그림13] 생산자물가의 지속적 상승 추세 [그림14] 중국 부동산 가격의 안정화

자료 : 우리투자증권, NBS, 2010.06.자료 : 한화증권, Bloomberg, 2010.06.



▼ 4분기글로벌 시장

| 글로벌시장 지역별 전망 |

자료 : 한화증권, 한국투자신탁운용, 2010.09

구분 향후 전망

선진

시장

미국

FOMC 회의를 통해 경기 하향 가능성 및 디플레이션 우려가 제기되었으나 NBER 의 경기침체 사이클 종료

선언 및 추가 양적 완화 정책의 실시 기대, 일부 경지 지표의 개선으로 9월 이후 지속적인 강세를 보이고 있음.

추가적으로 발표되는 ISM 제조업지수 및 GDP 수치, 주요 소비관련 데이터들의 결과에 따라 4분기 초반의 지수

움직임이 결정될 것으로 예상됨.

유럽

미국의 경기침체 종료 선언등으로 EU내 주요 국가들도 양호한 상승세를 나타냈으나 일부 국가(아일랜드, 영국

등)들의 금융위기 불안이 재부각되는 등 혼조 양상을 보이고 있음. 그러나 주요 국가들의 채권발행이 성공적

으로 마무리되고 일부 국가를 제외하고는 경제 지표 또한 양호한 수준으로 발표되어 향후 하방 경직성이 일

정 부분 나타날 것으로 예상됨. 다만 아직 금융 불안이 완전히 해소된 상황이 아니기에 언제든 상승세가 제한될

것을 염두에 두어야 함.

일본

최근 상황에서 일본의 향후 경제 흐름을 좌우할 주요 변수로‘환율’을 꼽을 수 있음. 특히 일본 정부의 개입

강도가 현재 진행되고 있는 엔화 초강세를 얼마나 진정시킬 수 있느냐가 주요 변수가 될 전망임. 특히 추가적인

경제 정책이 없는 상황에서 현재의 초강세 엔화는 향후 경상수지 흑자에 악영향을 미칠 가능성이 높으므로 일본

당국의 추가적인 개입은 기정사실이라고 볼 수 있음. 다만 중국의 지속적인 일본 국채 매입과 미 달러의 약세 등

추가적으로 고려해야할 상황이 있기에 개입 강도를 주의 깊게 확인 해야함.

이머징

마켓

중국

중국이 당면한 세가지 과제인 물가 불안, 부동산 가격 억제 여부, 위안화 절상을 어떻게 풀어나갈 것인가에 집

중할 필요. 내부적인 문제인 물가 불안과 부동산 가격은 유동성 쟁책과 정부 정책에 의해 조절이 가능한 반면, 위

안화 절상 여부는 중국이 내수 성장 위주의 정책 전환을 유도하고 있지만 아직까지 전체 GDP의 상당부분을 차

지하는 수출과 직접적인 관계를 맺고 있으며, 미국을 비롯한 선진국과의 무역마찰까지 고려해야 할 상황임. 결

국 향후 위안화 절상도 현재까지 진행되어 온 방향으로 급격한 절상보다는 상황에 맞는 완만하게 속도 조절을

하는 정책이 유지될 가능성이 높음.

브라질

브라질의 9월 15일 기준 인플레이션은 전월동기대비 0.31% 상승하며 두달만에 다시 상승 전환하였고, 8월

실업률 역시 6.7%를 기록, 역사적 최저치를 기록하며 추가 금리인상에 대한 가능성을 높였음. 특히 8월 신규

고용자수가 전월대비 64.7% 증가하며 3개월째 감소세를 멈추고 다시 증가하면서 내수 경기 확장 국면을 예고

하고 있으며 추가적으로 10월 2주차에 발표 예정인 8월 산업생산 결과를 주목해야 할 것으로 보임. 또한 헤알화

절상을 막기 위한 조치로 재무장관의 발언이 얼마나 환율시장에 영향을 미칠지도 주시해야 할 것임.

인도

인도 정부가 올해 경제 성장률이 3년이래 가장 빠른 속도의 성장세를 기록할 것이라는 전망과 함께 기준금리를

25bp 인상한 인도의 이번 통화정책회의는 예상보다 다소 공격적이었으나 RBI가 금리가 이제 중립적인 수준에 다

다랐다고 발표한 것이 긍정적으로 작용하고 있음. 지난 9월에 발표된 산업생산이 예상치를 크게 상회환 13.8%

로 발표되었던 점과 하반기 GDP 성장률 예상치가 3, 4분기(CY)에도 지역내 이머징 국가들의 하반기 성장성

둔화 정도에 비해 훨씬 양호한 수준으로 방어할 것으로 기대됨에 따라 시장의 관심이 금리보다는 향후 성장성

에 집중될 것으로 예상됨.

러시아

9월 들어서 러시아 시장은 셋째주를 제외하고는 모두 주간 단위 상승세를 기록하고 있음. 전통적으로 9월이

주식시장이 약세인 시기라는 견해가 있으나 현재 러시아 시장은 24일 현재 1개월간 6% 이상의 수익률을 기록

하는 등, 전반적으로 시장의 분위기는 우호적인 상황이며 추가적인 경기부양을 위해 원유 수출세 인하에 따른

수출 증가가 기대되는 상황임.



3/4분기 원자재 시장은 대표 상품군인 에너지 가격이 횡보에 그쳤음에도 불구하고 귀금속 및 농산물 가격 급등에 영향

을 받아 강세를 나타냈다. 국제 금 가격은 3/4분기 후반 급격히 올라 분기말에는 연일 사상 최고가를 경신했다. 2/4분기

까지 다른 상품군 가격의 강세에도 불구하고 주춤한 모습을 보였던 국제 농산물 가격은 3/4분기에는 면, 소맥, 옥수수

등을 필두로 상승세를 보였다. 이러한 상승세는 원면, 커피, 설탕 등의 가격에도 전이되면서 전반적인 농산물 가격은 급

등세를 나타나고 있다.

이러한 상황은 금융위기 이후 2년 가까이 지속해온 확장적 통화정책으로 인해 불어난 유동성, 경기에 대한 불확실성 등

이 야기한 현상이다. 전 세계적으로 유래 없는 낮은 금리 수준으로 증발된 유동성은 통화 가치에 대한 불안을 야기해 금

등 귀금속 수요로 이어진 것이다. 추후 경기에 대한 불확실성 역시 금 가격을 지지했다. 반면 경기에 민감한 상품인 에너

지의 경우는 가격이 횡보세 내지 하락세를 나타냈다. 이는 여전히 민간을 중심으로 한 진정한 경기 회복이 요원하다는

판단에 의한 가격 흐름인 것으로 분석된다.

인플레이션을 우려하고 있는 개발도상국들과는 반대로 미국, 일본 등 선진국은 오히려 반대 개념인 디스인플레이션 혹은

디플레이션을 걱정하고 있다. 미국 연방준비은행은 9월 FOMC에서 주택 및 자산 가격 하락을 우려해 추가적인 양적완화

에 나설 수도 있음을 밝혔다. 유동성을 대거 공급했음도 실물경기 회복세가 다시 주춤해지고 있어 금융시장의 불안이

다시 재발할 수 있다는 판단으로 보인다. 최근 주요 투자은행들은 값이 떨어진 자산과 관련된 유동화증권 등을 투자해 상

당한 부분의 수익을 얻고 있는데 다시 자산 시장이 불안해지면 금융시장 역시 불안해질 수 밖에 없는 상황이다.

원자재시장은 이러한 양적완화 조치의 수혜를 입을 수 있는 부분이 있긴 하지만 기본적으로 디플레이션에 초점을 맞추

어야 할 것이다. 중국 등 이머징 국가의 세계경제 비중이 확대된 것은 사실이지만 여전히 미국 등 주요 선진국의 비중이

매우 큰 상황에서 선진국의 디플레이션 상황 전개 가능성은 글로벌 물가의 상승세 역시 둔화될 수 있음을 나타냈다.

물가 상승세 둔화 가능성이 시현된다면 원자재 시장에도 영향이 크게 전파되면서 원자재 가격 하락압력은 더욱 커질 것

이다. 설령 양적완화 등 유동성 확대에 영향을 받아 달러 표시 원자재 가격이 올라간다고 하더라도 통화 가치 약세에

따른 반대적인 이익임을 현명한 투자자라면 인식할 것이다. 이러한 인식이 확산된다면 원자재에 대한 수요는 점차 떨어

질 수 있다는 판단이다.

세계는 디플레이션 우려가 확산되고 있지만 중국을 필두로 한 이머징 국가의 원자재 수요는 놀라운 속도로 증가하고

있다. 리먼사태로 대변되는 금융위기 이후 선진국의 경기 침체 과정에도 중국은 10%를 넘어선 경이적인 성장세를 이어

갔고 앞으로도 감속 예상되나 높은 성장 추세 자체는 변함이 없을 것으로 예상되고 있다. IEA(국제에너지기구)는 2009년

중국의 모든 에너지 소비량(22.5억톤)이 세계 최대 에너지 소비국인 미국의 그것(21.7억톤)을 넘어섰다고 발표했다. 최근

미국 에너지 소비가 감소하고 있고, 중국은 계속 증가하고 있다는 측면에서 중국의 세계 최대 에너지 소비국 지위는 변함

없을 것으로 보이며 그 격차는 더욱 벌어질 것으로 전망한다. 에너지뿐만 아니라 다른 원자재들도 비슷한 추이를 확연히

나타내고 있다. 이머징 국가의 놀라운 원자재 소비량 신장세는 향후 원자재 가격을 지지할 것이며 완전한 경기 확장기에

진입할 경우 원자재 가격 폭등을 야기할 수 있다는 점은 지속적으로 인식해야 할 것이다.

디플레 우려 확산 여부에따른 가격 등락 전망

▼ 4분기상품 시장

| 선진국 디플레이션을 얘기하다 |

| 이머징 국가의 원자재 수요 증가, 무시할 수 없어 |

Analyst 이지현┃02)[email protected]

<한화증권, 2010년 09월>



▼ 4분기상품 시장

[그림15] CRB 지수 vs. 달러 인덱스 [그림16] 주요 원자재 가격 추이

(bp)

150

200

250

300

350

400

450

500

00 02 04 06 08 100.8

0.91.0

1.1

1.21.3

1.4

1.51.6

1.7CRB 지수(좌)

EURUSD(우)

(USD/EUR) (09/9=100)

8090

100110120130140150160170180

09/09 09/12 10/03 10/06 10/09

GOLD(금현물)

COPPER(전기 등 LEM)

WTI(원유NYMEX)CORN(옥수수CBOT)

자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터, 2010.09.자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터, 2010.09.

국제 금값은 연일 사상 최고가를 경신 중이지만 추가 상승 여력이 있는 것으로 판단되고 있다. 미국의 양적완화 등으로

유동성이 늘어나면서 통화의 절대적인 가치는 떨어지게 됐다. 금융위기 이후 미국의 경우 본원통화가 매우 급격하게

늘어나면서 유동성 폭증에 대한 우려가 있기 때문이다. 현재까지는 통화유통속도가 낮은 상황이어서 통화 가치 훼손

정도는 약하지만 경기 회복에 따른 통화유통속도의 증가는 통화 가치를 급격히 떨어뜨릴 수 있다. 이를 감지한 시장

참가자들은 통화가치 하락을 헤지하기 위해 금 등 귀금속을 지속적으로 매수하고 있다. 각국의 중앙은행이 금 매입에

나서고 있는 것도 금 가격을 지지하고 있다. 중앙은행은 미 달러 가치 급락을 목격하면서 미 달러 중심으로 운용하고

있는 외환보유고 다변화 차원에서 금 매입에 나서고 있다. 최근 방글라데시 중앙은행은 IMF에서 금 10톤을 매입한 바

있고, 러시아와 사우디아라비아 등도 금 보유고를 늘려왔다. 통화가치 하락 헤지 및 중앙은행 외환보유고 다변화 수요가

지지하는 금 가격은 추가적인 상승 여력이 충분하다는 판단된다.

원자재 관련펀드 투자를 위해 살펴야 하는 것은 원자재 가격만은 아니라고 할 수 있다. 펀드의 가치는 해외 거래

상품에 투자한 이후 그 수익 및 손실을 환전한 가치가 반영되기 때문에 향후 환율에 대한 전망을 할 필요 있다.

달러-원 환율이 향후 추가 하락할 가능성이 높은 만큼 수익 축소 및 손실 확대 우려가 있는 상황이다.

최근 달러-원 환율은 경상수지 흑자 기조가 지속되고 있는 가운데 주요통화 대비 달러화 약세까지 가세하면서 큰

폭의 내림세를 나타냈다. 포르투갈 국채입찰 대기, 유럽 은행권 건전성 악화 가능성 등이 일시적으로 안전자산에

대한 선호를 자극하기도 했으나 추세를 바꿀만한 재료는 아니었다. 오히려 악재가 조금씩 해결되면서 달러 대비

원화 강세는 더욱 공고해졌다. 글로벌 환율 전쟁으로 칭해지는 자국 통화 가치 하락 유도 현상으로 인한 아시아

통화 강세 요인의 역할도 컸다. 국내 채권 및 주식시장이 강세를 나타낸 것도 원화의 강세를 지지하는 요인이다.

앞으로도 환율은 추가 하락할 가능성이 높아 보인다. 국내 경상수지 흑자 기조가 당분간 이어질 것으로 전망되기

때문이다. 향후 무역 상대국 통화의 가치가 더 떨어져 수출경쟁력이 떨어져 국내 경상수지가 적자폭을 확대할 때

까지 이러한 현상은 이어질 것으로 판단하고 있다. 미국이 환율 조작국에 대해 강경하게 대응하고 있고 앞으로도

그러할 것임을 천명하고 있기 때문에 환율이 더 떨어진다고 해도 강한 외환시장 개입이 이루어지기 힘들어 하락

속도는 더욱 빨라질 수도 있어 보인다.

| 사상최고가 행진 중인 금 가격은 추가 상승 가능할 듯 |

| 펀드 가치를 결정하는 다른 변수: 달러-원 환율 |

자산배분 전략

Asset Allocation2010년 4분기 자산배분 전략

안정형안정형 포트폴리오

안정추구안정추구형 포트폴리오

위험중립위험중립형 포트폴리오

적극투자적극투자형 포트폴리오

공격투자공격투자형 포트폴리오

III 자산 배분 전략

20 스마트 에셋 가이드 | 자산배분 전략

2010년 10월자산배분전략

▼ 자산배분전략 최근 국내 주식시장이 본격적인 상승세를 타고 있다. 미국의 더블딥 우려가 완화되고 투자심리가 회복됨과 함께 외국

인 순매수 재개, 기업실적 개선이 지속되면서 전고점 1,800선 회복은 물론이고 1,900선 돌파를 바라보고 있어 2007년

2,000선 돌파를 다시 볼 수 있을 것이라는 기대감을 갖게 하고 있다. 특히 아직까지는 국내외 증시의 밸류에이션 매력도

남아 있는 편이고, 곧 시작되는 3분기 어닝시즌과 중국 및 미국의 경제지표 결과가 긍정적으로 작용할 경우 10월 이후의

4분기 증시는 9월의 상승세를 연장할 수 있을 것으로 기대된다.

연초 이후 주식시장이 조정기를 겪는 동안 꾸준히 주식 비중을 늘려온 투자자라면 현재의 비중을 유지하거나 조금 더

비중을 확대할 것을 추천하지만, 현시점에서도 향후 성장성을 바라보고 주식의 편입비중을 확대하여도 좋을 것이라

판단된다. 안정적 성향의 투자자인 경우는 실적시즌과 국내 주식시장의 전반적인 상승세에 편승할 수 있는 업종대표주

위주로 구성하여 포트폴리오 분산투자 효과를 노릴 것을 추천한다.

좀더 공격적인 국내주식 투자자라면 업종별 향후 전망을 반영하여 추가적인 상승 가능성이 있는 업종 위주로 선별하여

해당 업종에 대해 시장비중 이상으로 포트폴리오를 구성하고 시장 이상의 성과를 추구할 수도 있다.

글로벌 주식 시장 역시 각종 매크로 지표의 흐름으로 보았을 때 긍정적인 신호를 보내고 있다. NBER(전미경제조사국)의

경기침체 종료선언과 미정부의 추가적인 양적완화정책에 힘입어 일부 경제지표와 증시의 반등이 이루어지고 있으며,

중국은 8월 이후의 경제 지표들이 긍정적인 수치를 나타낼 것으로 기대되고 있다. 그러나 유럽 일부 국가의 금융불안이

여전하며, 중국의 소비자물가 상승률이 22개월이래 최대치를 달성한 점 등의 불안요인이 상존하므로 전체적인 해외

주식의 투자비중은 현재의 포트폴리오를 유지하되 선별적으로 투자비중을 조절할 것을 추천한다.

특히 선진국과 이머징 경제 및 지역별 회복속도의 차이가 확대되고 신흥국 경제의 영향력이 지속적으로 확대되고 있다

는 점에서 인도, 동남아 등의 이머징 국가에 관심을 가질 것을 추천한다.

국내 채권시장의 경우 외국인 매수세에 의한 수급여건 개선과 안전자산 선호 등에 힘입어 금리가 하락하며 강세를 보였

다. 그러나 현재의 금리 수준은 결국 GDP 증가, 흑자지속, 글로벌 자금의 국내 유출입 매력도와 물가 압력 등을 고려하였

을 경우 기준금리의 조정과 그에 따른 상승 압력을 받을 것으로 예상된다. 특히 정책금리 인상 시 되려 금리 급등 요인

으로 작용할 위험마저도 내재되어 있다는 측면에서 당분간 추이를 지켜보거나 비중을 축소해야할 것으로 예상된다.

상품시장은 궁극적으로 경기의 흐름을 나타내는 지표에 반응하는 것이 일반적이다. 다만 다양한 상품별로 경기흐름에

선행하거나, 후행하는 상품을 적절히 선별하는 것이 중요하다. 향후 글로벌 경제에 대한 전망이 어둡지만은 않은 편이

지만, 아직 주요국가의 경기회복 신호가 명확하지 않고 불확실성이 잔존하므로 기초소재, 에너지 등의 상품에 대해서는

당분간 관망하며 주시할 것을 추천한다. 단기적으로는 최근 달러화 약세와, 여전한 안전자산 선호에 따른 금가격 강세를

활용하여 금펀드 등에 관심을 가질 수 있다.

[그림17] 주요시장 연초 이후 누적수익률 흐름

9월 이후 누적성과 개선

자료: 증권거래소, 한화증권 리서치센터, 2010.09.

자산관리컨설팅 박영진┃02)[email protected]

<한화증권, 2010년 09월>


스마트 에셋 가이드 | 자산배분 전략 21

| 효율적 투자곡선 |

| 위험성향별 자산배분 |

2010년 2분기자산배분 전략

15%

14%

13%

12%

11%

10%

9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 24% 27% 30% 33% 36% 39%

위험도

수익률

KIS

HFIX

MSCI WorldMSCIEM

KOSPI200

CRB

* KOSPI200, KIS, MSCI World, MSCI EM, CRB, HFIX, FNAR 등은 각각 주식, 채권, 해외주식/선진, 이머징마켓, 상품, 헷지펀드, 부동산 시장을 대표하는 수익률임.* 상기 효율적투자곡선과 수익률은 특정 자산배분모델을 적용한 결과로 과거 특정시점 또는 현재의 수익률과 관련이 없음.

<한화증권, 2010년 09월>



안정형 포트폴리오는 시장금리 수준의 수익률을 기대하며

투자원금의 손실 발생을 원하지 않는 보수적 투자자에게

적합한 자산구성이다.

안정형 포트폴리오는 자산의 대부분을 확정이자 지급형

상품인 채권에 투자하여 안정적인 수익률 흐름을 구성하는

것을 최우선 목표로 한다.

구체적인 자산배분 방법으로 채권의 경우 국공채와 우량

회사채로 자산을 구성하는 것을 원칙으로 하나 국내 채권

시장의 상황을 반영하여 전체 자산의 70%정도를 투자하고,

국내외 위험자산 및 대안상품에 나머지 30%하여 시장금리

이상의 초과수익을 추구할 것을 추천한다.

안정형포트폴리오

안정형

<한화증권, 2010년 09월>

* 당사는 본 포트폴리오 구성상품 등에 관하여 충분히 설명할 의무가 있으며, 투자자는 반드시 영업직원으로부터 그러한 설명을 충분히 듣고 투자 결정을 내리시기 바랍니다. 상기 금융투자상품은 운용결과에 따라 원금 전부의 손실이 발생할 수 있으며, 그 손실은 투자자에게 귀속됩니다. 가입하시기 전 반드시 투자설명서, 약관 등을 읽어보시기 바랍니다. 각 펀드별 환매기준일 및 환매대금지급일이 상이하므로 투자자께서는 환매지급일을 반드시 확인하시기 바랍니다.

** CMA 입금액은 RP, MMF, 증권금융 예수금 등에 투자됩니다. 외화자산은 환율 변동시 투자손실을 볼 수 있습니다. 채권, ELS 투자는 유동성이 매우 제한되며, ELS 투자는 원금의 전부까지도 손실이 발생할 수 있습니다. 투자신탁의 경우 각 상품마다 환매 기준이 상이하므로 가입하기 전 반드시 투자설명서를 확인하시기 바랍니다. 채권 투자의 경우 시장 상황에 따른 금리 변동이 가능하므로 가입전 당사 리테일채권팀과 상의 후 가입하시기 바랍니다.

채권명 위험등급 만기일금리

채권 및 기업특징표면 매매 세후

채권

국공채/특수채

국민주택1종채권07-12 RF 12/12/31 3.00% 3.35% 2.95% 3년 내 만기 도래, 같은 기간 국고채 대비 높은 금리수준

서울도시철도채권당월물 RF 17/09/30 2.50% 4.15% 4.26% 국가급 신용도 인정 대비 높은 금리 수준

토지개발채권369바14 AAA 12/06/30 3.50% 3.70% 3.21% 한국토지주택공사 발행으로 안정적 채권

인천도시개발(검단신)10-5 AA+ 13/05/31 3.27% 4.55% 4.02% 인천도시개발공사 발행으로 안정적 채권

토지주택채권32 AAA 20/05/27 5.38% 4.86% 5.02% 한국토지주택공사 발행으로 안정적 채권

회사채우리파이낸셜209-1 A+ 11/09/18 6.10% 4.05% 3.10% 우리금융그룹의 신인도를 기초로 하는 재무적 안정성, 융통성

신한카드1538 AA 15/09/07 5.06% 4.90% 4.53% AA등급의 안정성 있는 채권 및 단기 금리 변동에 상관관계 적은 장기물, 여전채로 높은 수익율 제공

상품명 위험등급 설정일총보수(%)

주요 특징 비고총보수 판매보수 선취

주식 개별주식 1등급 수시 오프라인 매매수수료 0.5% 당사 리서치 본부의 우량 추천 종목 위주로 선정, 주식형 펀드 대체 포트폴리오 구성 가능 지점 상담 요망

자문형 Wrap 자문형 Wrap 2등급 수시 기본 1% + 매매수수료 0.3% 한화증권과 계약을 맺은 우량 투자자문업자로부터 투자자문을 받아 한화증권이 운용하는 상품 지점 상담 요망

펀드명 위험등급 설정일

총보수(%)펀드 특징 환매제한

총보수 판매보수 선취

국내주식

가치삼성배당주장기증권투자신탁제1호[주식] 1등급 07.11.21 1.680% 0.900% 1.00% 배당수익률과 주가상승여력이 높은 종목에 투자, 배당소득 및 자본소득 추구 90일이내 70%

신영마라톤증권투자신탁[주식]A1 1등급 05.12.09 1.770% 1.070% 1.00% 저평가된 종목을 발굴하여 제가치에 도달할 때까지 보유 제한없음

성장한국투자한국의힘증권투자신탁1호[주식] 1등급 06.03.24 1.882% 1.188% 1.00% 글로벌 경쟁력을 갖춘 한국대표기업에 투자하는 정통형펀드 제한없음

한국투자삼성그룹적립식증권2호[주식] 1등급 07.10.17 1.730% 0.970% 1.00% 삼성그룹주식투자, 주기적 종목투자비율조정 90일이내 30%

인덱스삼성인덱스플러스증권투자신탁1[주식파생] 2등급 04.07.23 1.05% 0.46% 1.00% 대한민국 대표주가지수선물의 기초지수 수익률을 따르도록 포트폴리오를 구성 90일이내 70%

한화Smart++인덱스증권투자신탁1호[주식] 2등급 07.06.11 0.475% 0.300% 0.90% KOSPI200 지수의 수익률을 추종하면서 KOSPI200지수 대비 초과수익 달성을 추구 90일이내 30%

국내채권

채권

IBK그랑프리국공채증권제1호[채권] 5등급 05.01.17 0.650% 0.410% - 국공채에 70%이상 투자하여 이자소득과 유가증권의 가격상승에 따른 자본이득 추구 90일이내 70%

신한BNPPTops적립식증권투자신탁 제1호[채권] 4등급 05.01.24 0.730% 0.490% - 견실한 기업의 자산가치의 지속적 증대를 추구하여 채권투자 90일이내 70%

교보악사Tomorrow장기우량증권자투자신탁2호(채권) 4등급 08.04.07 0.420% 0.300% - 국채 및 신용등급 A-이상의 우량 회사채 등 채권에 간접투자재산의 60% 이상을 투자 90일이내 30%

해외주식

선진 피델리티월드Big4증권자투자신탁[주식] 1등급 07.05.17 1.868% 1.000% 1.20% 미국, 유럽, 재팬, 아시아에 25%씩 분산투자 30일이내 10%

이머징신한BNPP봉쥬르브릭스플러스증권자투자신탁H[주식] 1등급 07.08.13 1.960% 0.970% 1.00% 고수익이 예상되면서 상관관계가 낮은 브라질,러시아,인도,중국 분산투자 90일이내 30%

미래BRICs업종대표증권투자신탁1호[주식] 1등급 07.11.14 1.850% 0.860% 1.00% 중국, 인도, 러시아, 브라질의 경제 지역별 분산투자 30일이내 10%

대안

커머디티 미래맵스로저스커머디티index특별자산투자신탁[일반파생] 1등급 06.08.16 1.35% 0.76% 0.80% 로저스Commodity지수를 추종. 에너지, 농산물, 금속 등에 포트폴리오 분산투자효과 제한없음

| 직접투자 포트폴리오 |

| 간접투자 포트폴리오 |

[그림18] 안정형 자산배분



안정추구형 포트폴리오는 투자원금의 손실위험을 최소화하

되, 이자소득이나 배당소득 등을 통해 시장금리를 초과하는

수준의 수익을 원하는 투자자에게 적합한 포트폴리오이다.

구체적인 자산배분 방법으로 확정금리 상품은 국공채나

우량 회사채에 전체 자산의 40%를 투자하고, 국내주식에

30%, 글로벌시장 및 대안투자자산에 나머지 30% 수준을

투자하여 안정적인 수익률 흐름 이외에 시장 상황에 따른

초과수익을 추구할 것을 추천한다.

특히 안정형에 비해 위험자산에 대한 투자비중이 높은바

변동성이 상대적으로 작은 우량 대형 종목 위주로 투자하여

원본 손실의 가능성을 최소화하는 것을 추천한다.

안정추구형포트폴리오

안정추구

<한화증권, 2010년 09월>




채권

국공채/특수채

인천도시개발(검단신)10-5 AA+ 13/05/31 3.27% 4.38% 4.02% 인천도시개발공사 발행으로 안정적 채권


토지수익연계채권42 AAA 20/08/27 3.50% 4.52% 4.02% 한국토지주택공사 발행, 추가토지매매 이익 및 중도상환,만기보장 수익율

회사채

우리파이낸셜209-1 A+ 11/09/18 6.10% 4.05% 3.10% 우리금융그룹의 신인도를 기초로 하는 재무적 안정성, 융통성

화인파트너스217 A 12/03/04 6.00% 5.00% 4.05% 사업위험대비 낮은 유동성위험, 우수한 재무구조

신한카드1538 AA 15/05/20 5.06% 4.90% 4.53% AA등급의 안정성 있는 채권 및 단기 금리 변동에 상관관계 적은 장기물, 여전채로 높은 수익율 제공









국내주식



성장

한국투자한국의힘증권투자신탁1호[주식] 1등급 06.03.24 1.882% 1.188% 1.00% 글로벌 경쟁력을 갖춘 한국대표기업에 투자하는 정통형펀드 제한없음


트러스톤칭기스칸증권투자신탁[주식] 1등급 08.06.27 1.697% 0.900% 1.00% 60%이상을 국내 고성장 산업군의 경쟁력있는 기업주식에 내재가치 이하에서 선정하여 투자 90일이내 30%

인덱스삼성인덱스플러스증권투자신탁1[주식파생] 2등급 04.07.23 1.05% 0.46% 1.00% 대한민국 대표주가지수선물의 기초지수 수익률을 따르도록 포트폴리오를 구성 90일이내 70%

한화Smart++인덱스증권투자신탁1호[주식] 2등급 07.06.11 0.475% 0.300% 0.90% KOSPI200 지수의 수익률을 추종하면서 KOSPI200지수 대비 초과수익 달성을 추구 90일이내 30%

국내채권

채권

IBK그랑프리국공채증권제1호[채권] 5등급 05.01.17 0.650% 0.410% - 국공채에 70%이상 투자하여 이자소득과 유가증권의 가격상승에 따른 자본이득 추구 90일이내 70%

교보악사Tomorrow장기우량증권자투자신탁2호(채권) 4등급 08.04.07 0.420% 0.300% - 국채 및 신용등급 A-이상의 우량 회사채 등 채권에 간접투자재산의 60% 이상을 투자 90일이내 30%


해외주식


이머징

푸르덴셜중국본토증권자투자신탁H[주식] 1등급 08.07.30 1.780% 1.000% 1.20% 중국상해 또는 심천증권거래소에 상장된 중국주식(A-Share)에 주로 투자 90일이내 70%

미래아시아퍼시픽스타1호증권투자신탁[주식] 1등급 05.02.24 1.850% 0.750% 1.00% 일본을 제외한 아시아 12개국 주식에 직접투자 제한없음

신한BNPP봉쥬르브릭스플러스증권자투자신탁H[주식] 1등급 07.08.13 1.960% 0.970% 1.00% 고수익이 예상되면서 상관관계가 낮은 브라질,러시아,인도,중국 분산투자 90일이내 30%

신한BNPP봉쥬르동남아시아증권자H[주식] 1등급 07.04.03 1.960% 0.970% 1.00% 동남아시아 국가 주식 중 정책수혜와 이익성장이 기대되는 통신, 은행주 등에 집중 투자 90일이내 30%

대안

커머디티 미래맵스로저스커머디티index특별자산투자신탁[일반파생] 1등급 06.08.16 1.35% 0.76% 0.80% 로저스Commodity지수를 추종. 에너지, 농산물, 금속 등에 포트폴리오 분산투자효과 제한없음



[그림19] 안정추구형 자산배분



위험중립형 포트폴리오는 위험자산 및 확정이자 지급 자산 등

다양한 금융자산을 이용하여 일정수준의 투자 위험을 고려한

가장 효율적인 수익률을 달성할 수 있는 자산구성이다.

투자에 상응하는 위험이 있음을 인지하고 시장평균 이상의

수익률을 위해 일정 수준의 손실 위험을 감내할 수 있는 합리적

투자자에게 적합한 포트폴리오이다.

구체적인 자산배분 방법으로 국내주식에 42%, 국내채권에

221를 투자하여 자본소득과 이자소득을 동시에 추구하며

글로벌 시장에 23%, 대안시장에 15% 수준으로 투자하여 각

투자자산의 시장상황을 고려한 자산군간의 효율적 배분과

분산투자를 통해 목표 수익을 추구할 것을 추천한다.

위험중립형포트폴리오

위험중립

<한화증권, 2010년 09월>




채권

국공채/특수채


토지수익연계채권42 AAA 20/08/27 3.50% 4.52% 4.02% 한국토지주택공사 발행, 추가토지매매 이익 및 중도상환,만기보장 수익율

회사채 신한카드1538 AA 15/05/27 5.06% 4.90% 4.53% AA등급의 안정성 있는 채권 및 단기 금리 변동에 상관관계 적은 장기물, 여전채로 높은 수익율 제공









국내주식



성장

한화한화그룹주증권투자신탁1호[주식혼합형] 1등급 10.09.06 0.895% 0.450% 0.80% 상장 한화그룹주 6개사 및 ETF, 한화계열사 발행 채권에 투자하며 10%수익시 배당지급 90일이내 30%




JP모간코리아트러스트증권자투자신탁(주식)A 1등급 07.06.27 1.795% 1.000% 0.00% 글로벌 투자자의 입장에서 30개 내외의 국내주식을 선별하여 투자 90일이내 30%

인덱스한화Smart++인덱스증권투자신탁1호[주식] 2등급 07.06.11 0.475% 0.300% 0.90% KOSPI200 지수의 수익률을 추종하면서 KOSPI200지수 대비 초과수익 달성을 추구 90일이내 30%

NH-CA1.5배레버리지인덱스증권투자신탁[주식파생] 1등급 09.06.16 0.845% 0.240% 1.00% 파생상품 투자 레버리지로 코스피200지수 일일등락률의 1.5배 수익률 추종 제한없음

국내채권

채권교보악사Tomorrow장기우량증권자투자신탁2호(채권) 4등급 08.04.07 0.420% 0.300% - 국채 및 신용등급 A-이상의 우량 회사채 등 채권에 간접투자재산의 60% 이상을 투자 90일이내 30%


해외주식


이머징


미래친디아업종대표증권투자신탁1호[주식] 1등급 06.05.18 2.050% 1.000% 1.00% 인디아업종대표펀드와 차이나업종대표펀드에 대한 분산투자 제한없음




섹터 신한BNPP골드증권투자신탁제1호[주식] 1등급 07.11.02 1.190% 0.500% 1.00% 금 실물의 거래 없이 골드 뱅킹 상품인 신한은행 골드리슈 금 자유상품에 투자 30일이내 70%

대안

커머디티

미래맵스로저스농산물지수특별자산투자신탁[일반파생] 1등급 06.11.16 1.35% 0.76% 0.80% 로저스 농산물 지수의 수익률 복제를 목적으로 상품관련

장내파생상품에 주로 투자 제한없음

미래맵스로저스커머디티index특별자산투자신탁[일반파생] 1등급 06.08.16 1.35% 0.76% 0.80% 로저스Commodity지수를 추종. 에너지, 농산물, 금속 등에 포트폴리오 분산투자효과 제한없음



[그림20] 위험중립형 자산배분



적극투자형 포트폴리오는 시장평균 이상의 위험을 부담

하여 적극적인 수익을 추구하는 자산구성이며, 투자원금의

보전 보다는 수익 추구를 위해 투자자금의 상당 부분을 주

식, 주식형펀드, 상품, 부동산 등 위험자산에 투자할 수 있

는 투자자에게 적합한 포트폴리오이다.

구체적인 자산배분 방법으로 국내주식을 비롯한 해외주식,

대안상품 등 위험자산에 전체 투자비중의 96%를 투자하며,

나머지 약 4% 수준을 채권에 투자하는 것을 추천한다. 특히

채권투자에 있어 적격 투자 등급 채권 중 상대적으로 고금리

상품에 투자하여 수익률 제고에 활용할 것을 추천한다.

적극투자형포트폴리오

적극투자

<한화증권, 2010년 09월>




채권 회사채 화인파트너스217 A 12/03/04 6.00% 5.00% 4.05% 사업위험대비 낮은 유동성위험, 우수한 재무구조





국내주식

가치

신영밸류고배당증권투자신탁[주식] 1등급 07.04.17 1.18% 0.74% 1.00% 투자재산의 60% 이상을 저평가된 국내 배당주에 주로 투자하여 장기적 자본증식 추구 제한없음

삼성배당주장기증권투자신탁제1호[주식] 1등급 07.11.21 1.680% 0.900% 1.00% 배당수익률과 주가상승여력이 높은 종목에 투자, 배당소득 및 자본소득 추구 90일이내 70%

알리안츠기업가치향상장기[주식] 1등급 06.08.18 2.100% 1.195% 1.00% 적극적인 가치투자를 위한 Portfolio와 가치주 중심의 Portfolio가 혼합된 SRI펀드 90일이내 70%

성장






인덱스 NH-CA1.5배레버리지인덱스증권투자신탁[주식파생] 1등급 09.06.16 0.845% 0.240% 1.00% 파생상품 투자 레버리지로 코스피200지수 일일등락률의 1.5배 수익률 추종 제한없음

국내채권 채권 교보악사Tomorrow장기우량증권자투자신탁2호(채권) 4등급 08.04.07 0.420% 0.300% - 국채 및 신용등급 A-이상의 우량 회사채 등 채권에 간접투자재산의 60% 이상을 투자 90일이내 30%

해외주식


이머징







섹터신한BNPP골드증권투자신탁제1호[주식] 1등급 07.11.02 1.190% 0.500% 1.00% 금 실물의 거래 없이 골드 뱅킹 상품인 신한은행 골드리슈 금 자유상품에 투자 30일이내 70%

JP모간천연자원증권자투자신탁(주식) 1등급 08.02.21 1.808% 0.873% 1.00% 천연자원을 탐사, 개발하는 외국기업이나 천연자원/천연자원의 가공물을 판매하는 외국기업 투자 30일이내 10%

대안

커머디티

미래맵스로저스농산물지수특별자산투자신탁[일반파생] 1등급 06.11.16 1.35% 0.76% 0.80% 로저스 농산물 지수의 수익률 복제를 목적으로 상품관련

장내파생상품에 주로 투자 제한없음


부동산 골드만삭스글로벌리츠부동산투자신탁[재간접] 1등급 05.05.30 1.90% 0.90% 1.00% 전 세계 리츠 및 부동산투자회사에 투자(호주 약 40%) 제한없음







[그림21] 적극투자형 자산배분



공격투자형 포트폴리오는 투자자산의 대부분을 위험자산에

배분하는 자산 배분 방법이다. 시장 평균 수익률을 크게

뛰어넘는 높은 수준의 수익을 추구하며 이를 위해 자산가치

변동에 따른 손실위험을 적극 수용하는 투자자에게 적합한

포트폴리오이다.

공격투자형 등 위험자산에 투자자산의 대부분을 배분하는 경우

원칙적으로 향후 경제 전망 및 자산별 시황에 대한 적극적인

분석에 따라 자산배분이 이루어진다. 구체적인 투자방법으로

국내주식에 56% 수준을 투자하고 그 외 글로벌 시장 및 대안

상품에 나머지 44%를 투자할 것을 추천한다. 채권의 경우

시장 상황을 고려하여 배분 비중을 최소화할 것을 추천한다.

공격투자형포트폴리오

공격투자

<한화증권, 2010년 09월>




총보수(%)

펀드 특징 환매제한총보수 판매보수 선취

국내주식

가치

신영밸류고배당증권투자신탁[주식] 1등급 07.04.17 1.18% 0.74% 1.00% 투자재산의 60% 이상을 저평가된 국내 배당주에 주로 투자하여 장기적 자본증식 추구 제한없음

삼성배당주장기증권투자신탁제1호[주식] 1등급 07.11.21 1.680% 0.900% 1.00% 배당수익률과 주가상승여력이 높은 종목에 투자, 배당소득 및 자본소득 추구

알리안츠기업가치향상장기[주식] 1등급 06.08.18 2.100% 1.195% 1.00% 적극적인 가치투자를 위한 Portfolio와 가치주 중심의 Portfolio가 혼합된 SRI펀드 90일이내 70%

성장


삼성당신을위한코리아대표그룹1호[증권] 1등급 08.04.04 1.690% 0.900% 1.00% 우량한 재무구조,글로벌 경쟁력으로 안정적 성장이 예상되는 우량기업군에 집중투자 90일이내 50%





인덱스 NH-CA1.5배레버리지인덱스증권투자신탁[주식파생] 1등급 09.06.16 0.845% 0.240% 1.00% 파생상품 투자 레버리지로 코스피200지수 일일등락률의 1.5배 수익률 추종 제한없음

해외주식


이머징




신한BNPP봉쥬르브릭스플러스증권자투자신탁H[주식] 1등급 07.08.13 1.960% 0.970% 1.00% 고수익이 예상되면서 상관관계가 낮은 브라질,러시아,인도,중국 분산투자



섹터 JP모간천연자원증권자투자신탁(주식) 1등급 08.02.21 1.808% 0.873% 1.00% 천연자원을 탐사, 개발하는 외국기업이나 천연자원/천연자원의 가공물을 판매하는 외국기업 투자 30일이내 10%

대안

커머디티

미래맵스로저스농산물지수특별자산투자신탁[일반파생] 1등급 06.11.16 1.35% 0.76% 0.80% 로저스 농산물 지수의 수익률 복제를 목적으로 상품관련 장내파생상

품에 주로 투자 제한없음


부동산한화라살글로벌리츠부동산투자신탁1호[리츠재간접] 2등급 06.03.28 1.50% 0.50% 1.00% 전세계 우량 리츠에 분산투자(북미 약 50%) 제한없음

골드만삭스글로벌리츠부동산투자신탁[재간접] 1등급 05.05.30 1.90% 0.90% 1.00% 전 세계 리츠 및 부동산투자회사에 투자(호주 약 40%) 제한없음







[그림22] 공격투자형 자산배분



| 원/달러 환율 하락 수혜 관련 은행업종 내 관심종목 |

주식 직접투자 종목추천 리스트

* Compliance Notice상기종목에 대하여 2010년 9월 30일 기준 당사 및 조사분석 담당자는 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없습니다.당사는 본 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.당사는 2010년 9월 30일 기준으로 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다.당사는 2010년 9월 30일 현재 상기 종목의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.한화케미칼, 대한생명은 독점규제 및 공정거래법에 따른 당사와 계열관계에 있는 회사입니다.당사는 2010년 9월 30일 현재 하이닉스, 삼성전기, 서울반도체, KT, GS건설, KT&G, 기아자동차, 현대모비스, 두산중공업, LG화학, 현대제철, 삼성증권을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권을 발행한 사실이 있습니다.당사는 2010년 9월 30일 현재 하이닉스, 삼성전기, 서울반도체, KT, GS건설, KT&G, 기아자동차, 현대모비스, 두산중공업, LG화학, 현대제철, 삼성증권을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권에 대해 유동성공급자(LP) 업무를 수행하고 있지 않습니다.위 자료는 2010년 9월 30일 17시 45분에 한화증권 홈페이지(www.koreastock.co.kr)를 통해 공표된 자료이니 자세한 사항은 한화증권 홈페이지를 참조하기 바랍니다.

** 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치본부가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용할 수 없습니다.

구분 코드 종목 현재가(원) PER(배) PBR(%) 투자포인트

최선호주

86790 하나금융지주 33,150 0.64 1.11● 충당금 축소 및 NIM 개선에 따른 실적 개선 전망● PBR 0.64배로 Valuation 매력도 높음

24110 기업은행 14,900 0.86 12.5● 실적만 놓고 보면 3분기 실적시즌의 기대주● 2분기 호실적이 3분기에도 이어질 것

5280 부산은행 13,700 1.07 15.2● 양호한 자산건전성과 높은 ROE● 금융지주회사로 전환 후 대형화를 위한 장기전략 실행 임박

이슈관련주

105560 KB금융 51,100 0.96 5.4● 자사주 오버행 이슈 완화 여부가 관건● 카드사 분사 이후 순수 은행부문의 마진 추이가 중요

53000 우리금융 13,750 0.81 7.6● 매각 준비 작업 진행중● 10월 정기 국회 이후 주가 추이 중요

4940 외환은행 13,000 1.11 12.9● Valuation 매력도 낮음● M&A 이슈와 연동: 하이닉스, 현대건설 지분 매각 이익

코 드 종 목 현재가(원)2010 년 예상 순이익 증감율

2분기 순이익 (억원)1M 3M 괴리율

35720 다음 75,500 405 308 31.5 199

117930 한진해운 34,700 2,586 2,143 20.7 1,741

46890 서울반도체 44,550 432 400 8.1 321

80160 모두투어 34,850 71 65 8 35

12750 에스원 62,700 339 318 6.5 207

20560 아시아나항공 9,470 1,770 1,670 6 91

24110 기업은행 15,250 3,698 3,494 5.8 3,070

96770 SK에너지 150,000 3,937 3,730 5.5 3,622

16360 삼성증권 65,400 717 683 5 393

| 3분기 실적시즌 어닝서프라이즈 기대 종목 |

주: 1) 현재가는 2010.9.24 기준 2) PBR, ROE는 당사 은행업종 애널리스트 추정치(2010E)자료: DataguidePro, 한화증권 리서치본부, 2010.09

주: 9월 28일 종가 기준자료: DataguidePro, 한화증권 리서치본부, 2010.09

자산관리 가이드

Smart 세테크일상생활에서 주의해야 할 금전거래

펀드 이슈시장과 거꾸로 가는 ‘리버스펀드’ 알아보기

IV 자산관리 가이드


가족 또는 지인에게 금전을 빌리거나 빌려주었던 경험, 누구라도 한번쯤은 있을

법한 흔한 일이다. 하지만, 이런 일상적인 금전거래에 있어서도 세금문제가 발

생될 수 있음을 알고 주의하여야 한다. 무심코 거액의 금전거래를 빈번히 하다

가는 증여세 폭탄을 맞을 수도 있기 때문이다.

세법에서는 가족 등에게 금전을 무상으로 빌려준다거나 혹은 빌려주고 돌려받

지 않는 것은 결국 금전을 증여한 것과 동일한 효과가 있다고 본다 (이하에서는

전자를 금전의 무상대출, 후자를 채무면제라고 칭한다). 특히 금전의 무상대출

의 경우, 금전거래 자체를 인정하지 않아 거래금액 전체를 증여로 볼 수도 있고

금전거래에 따른 경제적 이익만큼을 증여로 추정할 수 있으므로 거래자체를 인정 못 받을 경우 더욱 불이익이 클 것이다.

따라서, 실제 거래가 아닌 세금회피 목적으로 금전거래를 가장하는 것은 바람직하지 않다 하겠다.

이러한 증여와 동일한 효과가 있는 몇 가지 경우들을 세법에서는 2003년 12월 31일 이전까지는 증여의제로 과세하였

으나, 2004년부터는 증여세 완전포괄주의 과세제도의 도입으로 종전에 증여의제로 과세하던 것을 현재는 증여유형의 한

형태로 예시하고 있다. 결국 포괄주의하의 증여세법에서는 열거한 증여의제 규정을 삭제해도 무방하지만, 법적 안정성을

도모하고 집행의 혼란을 방지하기 위해 증여시기 및 증여가액의 산정기준 등을 예시하는 것으로 남겨두었다.

이하에서는 과거 증여의제 규정으로 현재 몇 가지 예시규정으로 남아 있는 그 대표적인 사례에 대해 살펴보도록 하자.

금전의 무상대출에 따른 증여세 과세란, 말 그대로 금전을 이자수수 없이 무상으로 빌려줄 경우 이를 증여로 보아 과세

하겠다는 취지이다. 이는 2000년 1월 1일부터 특수관계에 있는 자로부터 1억원 이상의 금전을 무상 또는 적정이자율

보다 낮은 이자율로 대출 받음으로써 얻는 경제적 이익상당액에 대하여 증여세를 과세하고 있는 규정으로 다음의 예시

를 통해 구체적인 내용에 대해 알아보자.

올해 34세의 직장인 H씨, 내집마련의 기회를 엿보고 있는 그는 최근 부동산 경기냉각으로 하락폭이 큰 중대형의 아파트

를 매수하고자 한다. 고민 끝에 선택한 한 아파트를 매수하기 위해 필요한 자금은 약 10억원 정도, 현재의 전세금과 그

동안 모아둔 자금을 제외하고 5억원 정도가 부족하다. 부족한 자금의 대출을 알아보던 중 부모님께 무상으로 빌리고

꾸준히 모아 나중에 여유가 생길 때 갚기로 한다.

부동산 등의 취득자금이 부족한 경우 위의 사례와 같이 대출을 고려하다 부모로부터 무상대여를 생각해 볼 수 있을 것이

다. 이를 세법에서는 5억원 상당액의 직접 증여에 대한 증여세 회피를 목적으로 한 금전거래로 보고 무상대여는 물론

낮은 이자율로 대여하는 경우도 증여에 해당되게 된다. H씨의 경우 5억에 대한 세법상의 적정이자율에 상당하는 금액을

증여재산가액으로 하여 증여세를 과세하게 된다.

금전의 무상대출에 대한 증여의 구체적인 요건, 계산방법, 시기 등을 다음의 Q&A형태로 알아보자.

일상생활에서 주의해야 할 금전거래

Smart세테크

자산관리컨설팅 김희진 세무사┃02)[email protected]

<한화증권, 2010년 09월>

| 금전의 무상대출에 따른 증여세 과세 |


30 스마트 에셋 가이드 | 자산관리 가이드

금전의 무상대출에 대한 증여에 대하여 상속세 및 증여세법에서는 3가지의 요건을 제시하고 있습니다.

첫째, 금전을 대출한 자와 대출받은 자는 특수관계에 있어야 합니다. 둘째, 대출금액은 1년에 1억원 이상

되어야 합니다. 만약 1억원 미만의 금액을 1년 이내에 수 차례에 나누어 대출받는 경우에는 그 대출받은

금액을 합하여 1억원 이상인 경우에 각각의 대출일을 기준으로 증여세를 과세합니다. 마지막으로 무이자

또는 적정이자율보다 낮은 이자율일 것을 요건으로 합니다. 현재 상속세 및 증여세법에 고시된 적정이자율

은 2009년 8월 이후 9%이며, 이 이자율보다 저리일 경우 그 차액만큼이 증여세가 과세됩니다.

금전무상대출의 증여의 계산에 있어 과세기간 단위는 1년입니다. 즉, 대출기간이 정하여지지 않은 경우에

는 그 대출기간을 1년으로 보고, 대출기간이 1년 이상인 경우에는 1년이 되는 날의 다음날에 매년 새로이

대출 받은 것으로 보아 계산하게 됩니다.

따라서, 고객님의 경우 10억원 × (9%-4%) 인 5,000만원이 증여재산가액이 되며 증여세 계산을 하게 됩

니다. 자녀분의 경우 10년간 3,000만원의 공제가 적용되므로 증여공제와 10~50%의 누진세율을 적용하

여 증여세가 산출됩니다. 상환 없이 대출기간이 계속된다면, 1년이 되는 날의 다음날에 새로이 대출받은

것으로 보아 동일하게 증여재산가액을 산출하며, 만일 대출기간이 정하여지지 아니하여 그 대출기간을 1

년으로 보고 증여세를 신고 납부한 후 1년이 되기 전에 대출금액을 상환한 경우에는 상환일까지 계산한 금

액을 금전무상 대출이익으로 보게 됩니다.

금전무상대출의 증여 계산에 있어 그 금전을 대출받은 날이 증여시기가 되는 것이며, 특수관계에 있는 자

로부터 1억원 미만의 금액을 1년 이내에 수 차례로 나누어 대출받는 경우에는 그 금액이 1억원 이상이

되는 날을 증여시기로 봅니다.

따라서, 고객님의 경우 1억원 이상이 되는 날인 올해 5월 대출일이 증여시기가 되며, 증여이익의 계산은 각

각 금액의 대출일을 기준으로 계산하게 됩니다. 신고·납부는 증여시기의 말일로부터 3개월 이내에 관할

세무서에 신고·납부하시면 됩니다.

A .

A .

A .

Smart세테크 Q. 금전의 무상대출에 대한 증여의 구체적인 과세요건은 무엇인가요?

Q. 부모님으로부터 10억원을 2009.5.1부터 2011.4.30 까지 4%의 연 이자율로 빌렸습니다. 증여세는 얼마나 내야 되나요?

Q. 부모님께 사업자금을 2회에 걸쳐 무상대출을 받았습니다. 작년 12월 2천만원, 올해 5월 1억 5천만원이며 대출기간에 대한 약정은 하지 않았습니다. 자진신고·납부하려고 하는데 언제, 어떻게 하면 되는 것입니까?



구분 내용과세요건 · 특수관계자로부터 1년 내 1억원 이상의 금전을 대출 받을 것

· 대출조건이 무상 혹은 적정이자율보다 낮은 이자율일 것

납세의무자 ·금전을 대출받은 자

증여시기 ·금전 대출일

증여세과세가액 · 금전의 무상대출 : 대출금액 × 적정이자율· 저리 대출 : [대출금액 × 적정이자율] - 실제 지급한 이자상당액

채무면제에 따른 증여세 과세란 타인이 지고 있는 채무를 면제, 인수하거나 대신 변제해주는 것을 말하며 이로 인한 실

질적인 경제적 이익을 증여로 보아 과세하겠다는 것이다. 기업회계에서도 채무의 면제 등으로 인한 부채감소액을 채무

면제이익으로 하여 특별이익처리하며 예외사유가 아닌 이상 법인세 계산상 익금으로 처리된다. 이와 같이 채무면제 등

에 의하여 타인에게 재산을 무상으로 이전한 것과 동일한 효과에 대하여 증여세를 과세하고자 하는 취지의 규정이다.

다음의 예시를 통해 구체적인 내용에 대해 알아보자.

인천의 A씨, 의식불명상태에 빠진 부친의 건강

악화 및 사업부진으로 그 재산을 정리 중에 부

친께서 91년부터 운영중인 ㅇㅇ엔지니어링의

금융기관의 부채에 대해서 알게 되었다. 따라

서, 부친명의의 대출금 및 연체이자를 은행

에 대신 갚고자 한다.

위 사례와 같이 부의 채무를 대신 갚아주거나

빌려준 자금을 받지 않는 등의 거래가 종종 있

을 수 있다. 이를 증여로 보아 과세하고자 하는

것이 세법의 입장이므로 그 구체적인 과세요건

과 계산방법, 시기에 대해 살펴보도록 하자.

채무면제에 따른 증여세 과세에서는 금전무상대출과 같이 금액적인 요건이 정해져 있지 않다. 또한 특수관계 요건도 없기

때문에 예외사항을 제외하고는 채권자로부터 채무를 면제받거나, 대신 변제 받는 경우 모두가 과세대상에 해당한다.

그 면제나 변제로 인한 이익에 상당하는 금액을 그 이익을 얻은 자의 증여재산가액으로 하며 면제받은 자가 증여세

납세의무자가 된다. 만일, 대신 변제하는 경우 구상권 행사나 보상받은 금액이 있다면 이는 증여재산가액에서 차감하여

산출한다. 위 사례의 경우 아들이 부친에게 1억원의 구상권을 행사하였다면 이를 차감한 4억원이 아버지의 증여재산

가액이 된다.

Smart세테크

| 채무면제에 따른 증여세 과세 |

[표2] 금전무상대출에 따른 증여세 과세 체계

[그림23] 채무면제에 따른 증여세 예시

증여재산가액(5억원)

채무변제(5억원)

채권, 채무관계 성립(5억원)

금융기관

아들 아버지

자료: 국세청, 한화증권, 2010.09.30.

자료 : 국세청, 한화증권, 2010.09.30



[표3] 리버스 펀드 현황

[표4] 리버스 펀드별 특징

자료 : 본드웹, 2010.09.29

자료 : 한화증권, 2010.09.29

| 엄브렐러 구조를 통한 리스크 헤지 |

간단히 말해 리버스펀드란 이름 그대로 주가지수를 거꾸로 따라가는 펀드다. 표1에서 보는 것과 같이 현재 리버스펀드

는 2010.09.29일 기준으로 설정잔고 995억으로 총 9개 펀드가 운용 중에 있다. 주가지수를 추종하는 Kospi200인덱스

펀드의 설정잔고 5.34조(118개)와는 대조되는 수치이다. 이는 인덱스펀드가 장기투자를 할수록 양호한 수익률을 얻는

데 반하여, 리버스펀드는 하락할 때만 수익을 얻는 구조로 장기적으로 상승구간에 있는 국내시장에서는 꾸준히 인기를

얻기에는 한계가 있었던 것으로 보여진다. 실제 장기로 갈수록 아래표와 같이 Kospi200지수와 비교하면, 수익률 측면에서

큰 차이를 보이는 것을 알 수 있다. 이처럼 리버스펀드는 장기보다는 단기 하락 시 유용하기 때문에 단독펀드 보다는

리스크를 줄일 수 있는 여러개의 하위펀드를 가진 엄브렐러형태 펀드로 대부분 출시되었다.

엄브렐러펀드란 주식형, 채권형 등 다양한 자산과 투자전략을 가진 펀드를 묶어 하나의 세트 상품으로 만들고 투자자가

그 세트 내에서 선택적으로 투자가가 가능한 펀드다. 환매수수료 없이 자유롭게 펀드를 갈아 탈 수 있는 장점 때문에

주가가 오를 것으로 예상하면 일반 주식형펀드에 투자해 수익을 내고, 주가가 하락할 것으로 예상하면 리버스펀드로 전

환해 수익을 내는 것이 가능하다. 그러나, 이는 주식시장의 상황을 판단해 빠르게 대응할 수 있는 투자자의 경우에 가능한

얘기다. 대부분 일반투자자의 경우는 방향성을 잡기가 어렵기 때문에 일반 주식형을 가입하고 헤지 수단으로 리버스펀드

를 투자해 시장이 변동성이 확대되더라도 투자자산상의 큰 변동이 생기지 않게 접근하는 것이 바람직하다고 생각한다.

펀드이슈

시장과 거꾸로 가는 ‘리버스펀드’ 알아보기

상품전략센터 김민관┃02)[email protected]

<한화증권, 2010년 09월>

자산관리컨설팅 안종섭┃02)[email protected]

<한화증권, 2010년 09월>

펀드명 설정일 잔고(억)수익률(%)

1M 3M한국투자엄브렐러리버스인덱스1 2003.07.15 215 -6.35 -5.68우리마이베어마켓증권1 2003.11.26 227 -6.53 6.25하나UBS엄브렐러리버스인덱스K-1 2003.12.03 160 -6.02 -6.09대신TARGETUMBRELLA리버스1 2003.12.30 17 -6.01 -5.72푸르덴셜프리엄브렐러BEAR인덱스증권1 2004.01.02 143 -6.54 6.17삼성리버스인덱스1 2004.07.21 136 -5.82 -5.44하이엄브렐러리버스인덱스증권 2004.09.20 4 -5.82 -4.78한국투자크루즈엄브렐러U5.6리버스인덱스1 2009.01.14 34 -6.40 -6.00KB스타코리아리버스인덱스 2009.07.07 59 -5.77 -5.38KOSPI200 - - 7.31 7.16

펀드명 전환가능펀드한국투자엄브렐러리버스인덱스1 인덱스, 채권혼합, 국채선물인덱스우리마이베어마켓증권1 인덱스파생, MMF하나UBS엄브렐러리버스인덱스K-1 주식형, 채권혼합형, MMF대신TARGETUMBRELLA리버스1 인덱스파생, 채권형푸르덴셜프리엄브렐러BEAR인덱스증권1 주식형, 인덱스파생, 채권혼합하이엄브렐러리버스인덱스증권 MMF하이엄브렐러30리버스인덱스증권 MMF한국투자크루즈엄브렐러U5.6리버스인덱스1 인덱스, 채권혼합



펀드이슈

그림24을 통해 종합주가지수와 리버스펀드 잔고추이를 보면, 상승기에 리버스펀드의 잔고가 증가하고, 하락기에 잔고가

감소하는 것을 볼 수 있다. 이는 상승장에서는 상승에 대한 헤지 대안으로 잔고가 증가하지만, 리버스펀드의 수익률이

상승하는 하락기는 투자심리가 위축되어 투자 보다는 환매로 이어져 잔고가 오히려 감소한 것을 볼 수 있다. 2004년의

경우 1,000pt를 근접하면서 과열이라는 심리가 반영되어 리버스펀드의 잔고가 계속 증가했던 것으로 판단된다.

리버스펀드의 경우 엄브렐러 형태라고 해도 일반투자자 입장에서는 펀드를 갈아타야 하는 번거로움과 구조화 펀드로서

의 생소함, 선물옵션을 이용한 막연한 투자라는 불안감때문에 지수 상승시 매력적인 헤지수단임에도 불고하고 잔고가

크게 늘지 않았다. 또한 운용사나 판매사 입장에서도 장기적 상승에 기인하여 일반적인 주식형 상품에 대한 판매와 상충

되어 적극적인 마케팅이 어려웠을 것으로 판단된다. 이런 단점을 보완하기 위해서 2009년 자본시장법 제정으로 ‘증권

을 기초자산으로 하지 않는’ ETF가 허용됨에따라 인버스 ETF가 출시되기 시작했다. 인버스 ETF는 Kospi200지수의

일별 변동률의 음의 1배수로 연동되도록 구조화된 것으로 인버스 ETF를 매입하는 것은 Kospi200 지수선물을 매도한

효과를 누리는 것이다. 2009.09.14일 삼성KODEX인버스 ETF가 설정되었고, 올해 미래에셋맵스, 우리자산운용에서 각각

1개의 인버스 ETF를 출시하였다. 표4를 보면 현재 인버스ETF의 현황을 알 수 있다.

인버스 ETF의 운용목표는 기초지수 일간 변동률의 -100%이기 때문에, 인버스 ETF의 누적 수익률과 기초지수 누적

수익률이 정확히 -100%로 일치할 수 없다. 먼저 1일을 초과하는 기간에는 일별 수익률의 복리화가 발생하기 때문에,

기초지수와 인버스 ETF의 누적 수익률이 일치하지 않게 된다.

| 상승장 잔고 증가, 하락장 잔고 감소 |

| 인버스 ETF의 출현 |

| 인버스 ETF 특징 |

[표5] 인버스 ETF 현황

자료 : 한화증권, 2010.09.29

펀드명 설정일 잔고(억)수익률(%)

1M 3M삼성KODEX인버스증권상장지수[주식-파생형] 2009.09.14 1,470 -5.53 -9.20미래에셋맵스 TIGER200(-1X)증권상장지수 2010.03.26 100 -5.53 -8.99우리KOSEF인버스상장지수[주식-파생형] 2010.04.14 110 -5.94 -9.47KOSPI200 - - 2.93 8.87

[그림24] 종합주가지수에 따른 리버스펀드 잔고 현황

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2003년 2004년 2005년 2007년 2008년 2010년

잔고(좌, 억) KOSPI(우, pt)

자료 : 본드웹, 2010.09.30



펀드이슈 또한 지수가 하락세를 지속할 경우에는 인버스 ETF가 기초지수보다 높은 상승률(기초지수 하락률 대비)을 기록하게

되며, 지수가 상승세를 지속할 경우에는 기초지수보다 낮은 하락률(기초지수 상승률 대비)를 보인다. 그러나 지수가

박스권에서 등락을 거듭하게 될 경우에는 인버스 ETF가 기초지수의 누적수익률 보다 낮은 수익률을 기록할 수 있다.

또한, 순자산가치와 달리 시장에서 거래되는 과정에서 발생하는 NAV와 ETF 시장가격 사이의 괴리가 존재할 수 있기

때문에, 인버스 ETF와 기초지수의 수익률을 -100% 동일하게 판단하는 것은 유의해야 할 부분이다. 그림2는 KOSPI200

지수와 삼성 ETF수익률을 비교한 차트이다. 이를 보면 100% 일치하지 않는 다는 것을 알 수 있다.

| 인버스ETF 활용방안 |

Kospi200 지수선물 또는 지수옵션과 같은 파생상품에 대한 지식이나 투자경험이 부족한 투자자의 경우, 인버스 ETF를

활용하여 선물 매도의 기능과 효율성을 경험할 수 있을 것이다. 또한 기관투자자 중에서도 약관 또는 내부 규약상 파생

상품을 활용하기 어려운 경우, 인버스 ETF를 헤징수단으로 활용할 수 있다. 이는 인버스 ETF는 상장지수펀드로 분류

되기 때문에, 파생상품에 비해 약관의 제약이 상대적으로 약하기 때문이다. 특히 주식대차를 통한 공매도 거래 이후 헤지

차원에서 인버스 ETF를 매입하는 방안도 고려할 수 있을 것이다. 다만 기존 KOSPI200 지수선물 등을 활용할 경우에는

증거금을 통해 레버리지 거래가 가능하였지만, 인버스 ETF는 투자금액의 100%를 현금으로 투자해야 하기 때문에 기존

펀드에서 인버스ETF로 헤징을 수행할 경우 펀드 내 현금을 동원하거나 또는 기존 물량의 청산을 한 후 가용 현금으로

인버스 ETF를 매입해야 하는 번거로움은 있다. 무엇보다 인버스 ETF는 투지적 거래자들이 주식시장 조정국면에서 수익

확보 수단으로서 활발히 활용될 것으로 예상된다.

[그림25] KOSPI200지수와 삼성KODEX인버스ETF 수익률 추이

[그림26] KOSPI지수에 따른 인버스 ETF 잔고 추이

-15.00%

-10.00%

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

2009년 9월 2009년 12월 2010년 3월 2010년 6월 2010년 9월

KOSPI 삼성 KODEX 인버스증권상장지수

1500

1600

1700

1800

1900

-

500

1,000

1,500

2,000

2009년 9월 2009년 12월 2010년 3월 2010년 6월 2010년 9월

인버스 ETE 설정액(좌, 억원) KOSPI(우, pt)

자료 : 한화증권, 2010.09.29

자료 : 본드웹, 한화증권, 2010.09.29

강북지역 강남지역 경인지역 중부지역 영남지역

강남갤러리아금융프라자서초대치르네상스반포서초G-Five송파잠실트리지움

(02) 6207-2000(02) 3445-8700(02) 3474-0233(02) 553-0008(02) 6003-6300(02) 534-4041(02) 3482-3500(02) 449-3677(02) 2203-2222

강서금융프라자63금융프라자시청동대문명동석계영업부은평중계중앙

(02) 2658-1800(02) 308-6363(02) 2021-6900(02) 2278-7666(02) 755-2344(02) 942-7233(02) 3772-7000(02) 382-7100(02) 931-7233(02) 778-1811

경기광주부평분당성남브랜치송도IFEZ신갈안산브랜치의정부브랜치일산평촌포천

(031) 764-7233(032) 510-2800(031) 703-0233(031) 753-5871(032) 851-7233(031) 285-7233(031) 475-0019(031) 826-6781(031) 929-1313(031) 381-6004(031) 539-5500

공주광주김제대전브랜치동천안브랜치순천안성예산전주브랜치천안청주타임월드평택홍성

(041) 856-7233(062) 269-5000(063) 546-7233(042) 256-2964(041) 523-3051(061) 724-6400(031) 677-0233(041) 331-1900(036) 274-1651(041) 563-2001(043) 224-3300(042) 488-7233(031) 652-8668(041) 631-2200

거창대구대구중부마산브랜치문경부산부산동래부산서면브랜치사하언양영주영천울산포항브랜치

(055) 943-3000(053) 768-6700(053) 253-1802(055) 252-4731(054) 555-0233(051) 465-7533(051) 554-4096(051) 669-7400(051) 208-3033(052) 262-9300(054) 633-8811(054) 331-5000(052) 265-0505(054) 273-0871

Assetguide 2010 october

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Transcript of Assetguide 2010 october