Электронная библиотека портала «Венчурная Россия»

www.allventure.ru

- 3 -

ПРЕДИСЛОВИЕ

В этот сборник вошли материалы опытных венчурных капиталистов ипрофессионалов, работающих на европейском рынке венчурного капитала и,которые делятся с читателями своими профессиональными и личными взгля-дами на выполнение определенных задач в процессе прямого инвестирования.

Рецептов того, как стать успешным венчурным капиталистом, не су-ществует. Сколько успешных венчурных капиталистов, столько и путей,ведущих к успеху в венчурном бизнесе. Поэтому авторы предлагают чита-телям инструменты и собственный личный опыт, которыми они могутвоспользоваться для работы на рынке прямых инвестиций и венчурного ка-питала.

В главах данной книги описаны различные стадии инвестиционного про-цесса, от мобилизации капитала и структурирования фондов до выхода изинвестиции, со всеми промежуточными этапами. Здесь рассматриваютсявозможные пути структурирования сделки, работы на международном рын-ке и постинвестиционного управления компанией. Текст иллюстрируется при-мерами из реальной практики, приводятся контрольные списки вопросов,которые следует рассмотреть на определенных этапах процесса. Эта кни-га может служить справочником для венчурных инвесторов, работающих встранах Центральной и Восточной Европы.

Private Equity Guidebook является частью Программы Европейской Ассо-циации Венчурного Инвестирования (EVCA), направленной на поддержкуиндустрии прямого инвестирования в странах Центральной и ВосточнойЕвропы.

EVCA начала реализацию этой программы в 1993 году при финансовойподдержке Программы PHARE Европейской комиссии. Цель программы -содействовать развитию прямых инвестиций и венчурного капитала в ре-гионах Центральной Европы.

Данная книга адресована управляющим прямыми инвестициями, венчур-ным капиталистам и прочим профессионалам венчурного бизнеса, работа-ющим в Центральной и Восточной Европе.

EVCA выражает признательность Европейской комиссии, финансировав-шей издание данной книги, Polish-American Enterprise Fund, the Polish PrivateEquity Funds I & II и Hungarian-American Enterprise Fund, предоставившихсредства на печатание книги, а также всем профессионалам венчурного биз-неса, которые затратили свое ценное время на подготовку материалов дляданной книги.

Raynier Van Outryve d’YdewalleПредседатель

- 4 -

ВВЕДЕНИЕ

«... Правительству следует…помочь российским разработчикам встроиться

в мировой венчурный рынок капитала…»

Из Послания Президента Российской Федерации В.В.ПутинаФедеральному Собранию Российской Федерации

18 апреля 2002 года, Москва

В современной России под термином «венчурный» и по-нятиями «венчурный капитал» и «венчурное финансирова-ние» часто подразумевается любой вид финансирования,отличный от банковского кредита. Более того, границытермина «венчурный» в русском языке были расширены на-столько, что в обиходе появилось слово «венчур», которымстали обозначать как способ и форму финансирования, таки молодую недавно образованную компанию, ищущую фи-нансирование своего бизнеса из внешнего источника.

Таким образом, под термином «венчурный» понимают-ся как инвестиции в компании, находящиеся на ранних эта-пах развития, так и прямые инвестиции, т.е. инвестициив компании, находящиеся на более поздних стадиях разви-тия. Такая классификация позволит получить достаточ-но полное и объективное представление о состоянии дел,тем более, что в России деятельность почти всех венчур-ных фондов можно отнести к Private Equity Investments.

Развитие индустрии венчурного капитала и прямого инвестирования вРоссии является одним из приоритетных направлений государственнойинновационной политики и необходимым условием активизации иннова-ционной деятельности и повышения конкурентоспособности отечествен-ной промышленности.

Достоинства венчурного инвестирования как источника финансирова-ния в сфере малого и среднего инновационного бизнеса очевидны: дина-

- 5 -

мично развивающееся предприятие может получить венчурные инвести-ции тогда, когда иные финансовые источники воздерживаются от риско-ванных вложений.

Существует определенное количество проблем, присущих российско-му рынку, на которых следует сконцентрировать свое внимание государ-ственным структурам, цель которых - создание с участием государствасистемообразующих элементов национальной венчурной индустрии иформирование благоприятной экономической и правовой среды для ихпоследующего саморазвития.

С конца 1990-х годов Правительство Российской Федерации приступи-ло к реализации ряда инициатив, направленных на развитие и совершен-ствование взаимодействия предпринимателей, занятых в сфере производ-ственного и инновационного бизнеса, и источников его внебюджетногофинансирования.

Первое упоминание о «венчурном» способе финансирования российс-кого бизнеса появилось в официальном документе «Основные направле-ния развития внебюджетного финансирования высокорисковых проектов(системы венчурного инвестирования) в научно-технической сфере на2000-2005 годы», одобренном 27 декабря 1999 года Правительственнойкомиссией по научно-инновационной политике.

Уже 10 марта 2000 года за № 362-р вышло Распоряжение Правитель-ства Российской Федерации о принятии предложения Миннауки РФ, со-гласованного с Минэкономики РФ, Минфином РФ, Минобразования РФ иМинюстом РФ, об учреждении Венчурного Инновационного Фонда (ВИФ)- некоммерческой организации, созданной для формирования системывенчурного инвестирования в высокорисковые инновационные проекты.

Настоящим «прорывом» в области государственного признания и встра-ивания венчурной индустрии в систему инвестиционных взаимоотноше-ний в российской экономике стало Постановление ФКЦБ от 14 августа2002 года, №31/пс «Положение о составе и структуре активов акционер-ных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов».

В указанном Постановлении впервые за всю историю деятельностивенчурных институтов в Российской Федерации в числе прочих инвести-ционных институтов упоминаются «венчурные» фонды» При этом, соглас-но классификации и терминологии, предложенных специалистами ФКЦБ

- 6 -

РФ, «венчурные» (особо рисковые) фонды относятся к категории «закры-тых паевых инвестиционных фондов».

Факт включения категории венчурных фондов в число инвестицион-ных институтов, деятельность которых допускается на территории Рос-сийской Федерации, говорит о той роли и влиянии, которые успела приоб-рести эта достаточно молодая разновидность инвестиционной деятельно-сти в отечественном бизнесе.

Заметным событием, которое существенно влияет на инвестиционнуюактивность в России, стало принятие 25 Главы Налогового кодекса РФ «Оналоге на прибыль», которая вступила в силу с 1 января 2002 года. В це-лом 25 Глава содержит ряд положений, касающихся создания, финанси-рования и реорганизации хозяйственных обществ, что имеет принципи-альное значение для российских венчурных проектов. В данном норма-тивном акте решена проблема налогообложения эмиссионного дохода,которая существовала на протяжении долгого промежутка времени. В со-ответствии с 25 Главой доход, который получает компания при продаже,выпуске акций или долей участия с учетом превышения их номинальнойстоимости, не подлежит налогообложению.

И наконец, в 2003 году в соответствии с утвержденным 28 февраляПланом действий Правительства по реализации основных направленийсоциально-экономического развития страны, Председателем Правитель-ства Российской Федерации 21 августа был утвержден «План мероприя-тий на 2003-2005 годы по стимулированию инноваций и развитию вен-чурного инвестирования».

Деятельность венчурного капитала на территории России напрямуюсвязана с ее интеграцией в мировую экономику. Опережающее созданиеновых для России и гармонизированных с международными стандартамифинансовых институтов существенно снизит риски потери рынков и ка-питалов для венчурных фондов как с российским, так и с иностраннымкапиталом.

Перед государством стоит задача разработки дополнительных формсвоего участия в развитии системы венчурного инвестирования, особен-но в инновационный сектор российской экономики, опирающихся на су-ществующий задел и мировой опыт, адаптированный к российским усло-виям.

- 7 -

Сборник, который читатель держит в руках, первая попытка РАВИ ис-пользовать накопленный зарубежных опыт, предназначенный для специа-листов, работающих в венчурном бизнесе, и представителей властныхструктур, от решения которых во многом зависит создание благоприятно-го предпринимательского климата в России.

РАВИ выражает свою благодарность: Европейской ассоциации прямо-го инвестирования и венчурного капитала (EVCA), любезно откликнув-шейся на предложение осуществить издание сборника на русском языке,Е.Б.Беляковой, проделавшей титанический труд по переводу материала,Д.М.Бобровскому, подготовившему макет сборника к печати, П.С.Мель-никовой - нашему корректору, а также многим другим специалистам, безтруда которых этот материал не был бы предложен участникам ЧетвертойРоссийской Венчурной Ярмарки.

Альбина НикконенИсполнительный директор РАВИ

- 8 -

СОДЕРЖАНИЕ

ГЛАВА 1Введение в венчурное инвестирование

1. Введение во введение ............................................................................................152. Цели «игры» ..........................................................................................................16

2.1. Инвестируемые компании ............................................................................162.2. Источники средств для венчурных менеджеров ........................................ 202.3. Управляющие венчурными фондами .......................................................... 20

3. Правила игры ........................................................................................................213.1 Создание фонда ..............................................................................................253.2 Генерирование сделок ....................................................................................273.3 Осуществление инвестиций .......................................................................... 293.4. Пост-инвестиционное управление ............................................................... 333.5 Управление выходом ...................................................................................... 35

4. Мы в выигрыше? ..................................................................................................374.1 Инвесторы ....................................................................................................... 374.2. Компании ........................................................................................................394.3. Экономика ....................................................................................................... 404.4. Управляющие фондами ................................................................................. 42

5. Уроки, которые следует извлечь ......................................................................... 43

ГЛАВА 2Структурирование фондов венчурного капитала

для инвестирования в Центральной и Восточной Европе1. Вступление ............................................................................................................472. Коммерческие структуры .....................................................................................48

2.1. Диаграмма схемы ..........................................................................................513. Цели .......................................................................................................................514. Типичные сроки и условия ..................................................................................545. Структурирование фондов венчурного капитала ...............................................586. Типичные юридические структуры,

использующиеся в Центральной и Восточной Европе ......................................647. Американские инвесторы ....................................................................................668. Заключение ............................................................................................................67

ГЛАВА 3Мобилизация капитала и отношения с инвесторами

1. Введение: Маркетинговая политика венчурных фондов ...................................692. Выбор потенциального инвестора ......................................................................693. Определение требований инвестора ..................................................................77

- 9 -

3.1. Анализ рыночной конъюнктуры ...................................................................773.2. Инвестиционная стратегия ............................................................................783.3. Команда управляющих ..................................................................................803.4. Финансовая история ......................................................................................823.5. Структура фонда ............................................................................................833.6. Положения и условия ....................................................................................85

4. Начало работы фонда ...........................................................................................924.1. Начальное зондирование почвы ..................................................................924.2. Подготовка информационного меморандума .............................................934.3. Маркетинг фонда ...........................................................................................94

5. Отношения с инвесторами ...................................................................................965.1. Как поддерживать отношения ......................................................................975.2. Что сообщать инвесторам .............................................................................99

6. Выводы ..................................................................................................................101

ГЛАВА 4Поиск и отбор компаний

1. Вступление ..........................................................................................................1032. Маркетинг венчурного капитала .......................................................................1043. Ключевая информация .......................................................................................1064. Способы распространения информации ..........................................................1085. Источники сделок ...............................................................................................1166. Управление «потоком сделок» ...........................................................................1217. Заключение ..........................................................................................................126

ГЛАВА 5«Due Diligence» («Тщательное изучение»)

1. Концепция ............................................................................................................1332. Рассматриваемые проблемы ..............................................................................135

2.1. Исходные данные .........................................................................................1372.2. Продукты и услуги .......................................................................................1382.3. Рынки, перспективы роста, влияние конкуренции и прочих факторов ...1392.4. Технология, производственный процесс, риск устаревания,

выбор между собственным производством и закупками ........................1412.5. Маркетинг и стратегия продаж ..................................................................1432.6. Организация и руководство ........................................................................1452.7. История финансов и прогнозируемый оборот, прибыль,

поток наличности, финансирование ..........................................................1472.8. Собственность, структура, долгосрочные контракты, проблемы

финансирования и выхода ...........................................................................1493. Процесс ................................................................................................................150

- 10 -

3.1. Анализ бизнес-плана ...................................................................................1523.2. Встречи с руководством и посещение предприятий ................................1543.3. Аналитическое исследование рынков и технологий ................................1553.4. Заключение сделки по результатам «тщательного изучения» .................1563.5. Проведение подробного «тщательного изучения» с привлечением

экспертов со стороны ..................................................................................1574. Главные выводы ..................................................................................................159

ГЛАВА 6Структурирование сделки и установление цены

1. Введение ..............................................................................................................1612. Оценка ..................................................................................................................161

2.1. Стадия развития ...........................................................................................1622.2. Качественные факторы ................................................................................1642.3. Количественные факторы ...........................................................................1642.4. Методы оценки .............................................................................................166

3. Потребность в финансировании ........................................................................1683.1. Бизнес-план ..................................................................................................1683.2. Сколько нужно денег? .................................................................................169

4. Финансовые инструменты .................................................................................1714.1. Определение схемы финансирования ........................................................1714.2. Акционерный капитал .................................................................................1714.3. Квазиакционерный капитал .........................................................................1744.4. Долг ...............................................................................................................1754.5. Пример ..........................................................................................................176

5. Другие вопросы ...................................................................................................1805.1. Представительство в правлении .................................................................1805.2. Право вето .....................................................................................................1815.3. Годовой бюджет ............................................................................................1825.4. Контроль над процессом выхода ................................................................1825.5. Требования руководства компании .............................................................1835.6. Процесс переговоров ...................................................................................186

ГЛАВА 7Структурирование сделок и ценообразование

в Центральной и Восточной Европе1. Введение ..............................................................................................................1892. Оценка ..................................................................................................................193

2.1. Источник фондов и его влияние на возврат денег ....................................1942.2. Понимание риска .........................................................................................1952.3. Как понимания риска инвесторами влияет на сделку ..............................196

- 11 -

2.4. Варианты выхода .........................................................................................1962.5. Стадия развития: компания и тип сделки ..................................................1982.6. Стадии развития: рынок капитала ..............................................................2002.7. Переговоры о приватизации .......................................................................2012.8. Методы оценки .............................................................................................203

3. Потребность в финансировании ........................................................................2044. Финансовые инструменты ..................................................................................2055. Управление корпорацией ...................................................................................2096.Вопросы управления ............................................................................................2117. Переговоры и процесс "тщательного изучения" ..............................................213

ГЛАВА 8Юридические аспекты венчурного капитала

1. Немецкое право, регулирующее деятельность компаний ...............................2151.1. Общий обзор типов компаний ........................................................................215

1.2. Компания с ограниченной ответственностью(GmbH)/Акционерная корпорация (AG) ...................................................216

1.3. Товарищество с ограниченной ответственностью, где генеральнымпартнером является GmbH (GmbH & Co.KG) ..........................................226

1.4. Механизм, наиболее подходящий для венчурных сделок .......................2282. Прочие юридические аспекты приобретения акций .......................................230

2.1. Договор о достижении взаимопонимания(MoU)/Письмо о намерениях (LoI) ............................................................230

2.2. «Тщательное изучение» юридических аспектовдеятельности компании ..............................................................................232

2.3. Гарантии и технические гарантии ..............................................................2342.4. Договоры, заключаемые акционерами ......................................................239

ГЛАВА 9Пост-инвестиционное управление компанией

1. Вступление ..........................................................................................................2451.1.Активное и пассивное участие: за и против ...............................................2471.2. Инвестиция: управление и наблюдение .....................................................249

2. Сотрудничество ...................................................................................................2513. Политика и стратегия ..........................................................................................2554. Информация ........................................................................................................258

4.1. Финансовая информация ............................................................................2594.2. Административная информация .................................................................2604.3. Информация из прочих источников ............................................................2614.4. Организация .................................................................................................262

5. Участие в работе компании ...............................................................................263

- 12 -

6. Добавленная стоимость ......................................................................................2677. Сигналы опасности ............................................................................................2698. Заключение .........................................................................................................270

ГЛАВА 10Котировка как механизм выхода

1. Вступление ..........................................................................................................2712. Что нужно учитывать при подготовке к успешному IPO ................................272

2.1. Готова ли компания к IPO? ..........................................................................2732.2. Оценка стоимости ........................................................................................2742.3. Объем выпуска .............................................................................................2762.4. Фондовая биржа и время выпуска ..............................................................277

3. Преимущества котировки ...................................................................................2783.1. Перспективы для руководства компании ...................................................2783.2. Перспективы для венчурного капиталиста ................................................280

4. Выбор советников ...............................................................................................2814.1. Андеррайтеры/инвестиционные банкиры .................................................2814.2. Юристы .........................................................................................................2844.3 Бухгалтеры .....................................................................................................2854.4. Компании по связи с инвесторами ..............................................................285

5. Процесс IPO ........................................................................................................285

ГЛАВА 11Лучшие варианты выхода

1.Вступление ...........................................................................................................2872. Перекос в сторону инвестиций ..........................................................................2883. Исследование ......................................................................................................289

3.1. Зона исследования .......................................................................................2893.2. Опыт выходов ...............................................................................................2903.3. Вопросы, рассматриваемые при выборе выхода

– только ли в цене дело? ..............................................................................2933.4. Маршруты выхода .......................................................................................2943.5. Подход к выходу –

планирование или реакция на конкретную ситуацию? ............................3023.6. Продажа ........................................................................................................3033.7. Выводы .........................................................................................................310

4. Как улучшить результаты выхода ......................................................................3104.1. Планирование выхода с момента входа .....................................................3104.2. Как настроить руководство на выход .........................................................3114.3. Какой маршрут выхода выбрать? ...............................................................3134.4. Управление компанией с перспективой выхода ........................................315

- 13 -

4.5. Как получить стоимость при прямых продажахили продажах покупателям контрольного пакета акций ..........................317

5. Назначение советников ......................................................................................3195.1. Нужны ли мне советники? ..........................................................................3195.2. Как им платить? ...........................................................................................3205.3. Как сохранить конфиденциальность .........................................................321

ГЛАВА 12Международное синдицирование

1. Введение ..............................................................................................................3252. Зачем синдицироваться? ....................................................................................326

2.1. Синергизм ....................................................................................................3272.2. Совместное несение риска .........................................................................3282.3. Лучшее распределение задач ......................................................................3302.4. Добавление объективности .........................................................................330

3. Преимущества для проинвестированной компании ........................................3324. Синдицирование и стадия развития компании ................................................3325. Этапы финансирования .....................................................................................334

5.1. Начальная стадия .........................................................................................3345.2. Более поздние стадии ...................................................................................3355.3. «Готовая сделка» ..........................................................................................3365.4. Выкуп управляющими ................................................................................3365.5. Под -синдикаты ............................................................................................337

6. Типология венчурных капиталистов ................................................................3377. Процесс синдицирования ..................................................................................338

7.1. Некоторые важные вопросы .......................................................................339

ГЛАВА 13«Деловая этика» – очень коварная тема ................................................................341

- 14 -

- 15 -

ГЛАВА 1

Введение в венчурное инвестирование

John Singer, Advent International plc

1. Введение во введение

Читатель, ожидающий бесстрастного академического введения в вен-

чурное инвестирование, может спокойно пропустить эту главу и сразу пе-

реходить к последующим разделам, посвященным отдельным аспектам

нашей индустрии.

Венчурное инвестирование – это индустрия для людей страстных и

увлеченных. В идеале она требует сочетания знаний и навыков в области

финансов, стратегии и промышленности, необходимых для погони за

«добавленной стоимостью». Мне довелось в течение тринадцати лет ра-

ботать в каждой их этих областей по отдельности, но последние двенад-

цать лет работы в венчурном бизнесе убедили меня, что только сочетание

всех трех компонентов может дать глубокое удовлетворение (или разоча-

рование). Страсть, с которой венчурный капиталист относится к своему

делу, не означает, что он не может быть объективен, и задачей данного

введения является попытка определить, с максимально возможной

объективностью, во-первых, цели, которые преследуют различные участ-

ники «игры»; во-вторых, правила «игры» по отношению к инвестицион-

ному менеджеру и инвестиционному процессу; в третьих, соображения о

том, что считать выигрышем и проигрышем и, наконец, какие уроки мо-

жет извлечь Центральная и Восточная Европа из опыта стран, которые

уже некоторое время участвуют в «игре».

И, наконец, последнее, что необходимо отметить в этом введении во

введение.

- 16 -

Циники говорят, что во взрослом состоянии человек стремится взять

реванш за свое детство. Один из тех редких случаев, когда я хочу взять

реванш, относится к отвратительной манере моих преподавателей в Окс-

фордском университете начинать каждую лекцию с определения поня-

тий. Термин «венчурное инвестирование» требует такого определения –

и вот мой реванш. Хотя пуристы (особенно в США) ограничивают это

понятие инвестициями в высокие технологии на ранних стадиях разви-

тия бизнеса, в настоящем пособии дается следующее определение, при-

нятое в EVCA (после бесконечных дискуссий на заседаниях исполни-

тельного комитета) “акционерный капитал, предоставленный професси-

ональными фирмами, инвестирующими вместе с менеджментом для со-

здания, развития или трансформации частных компаний обладающих

потенциалом значительного роста”. EVCA добавила в это определение

ключевые элементы, акцентировав доход от прироста капитала в течение

среднего или долгого срока в результате прямых инвестиций в акционер-

ный капитал незарегистрированных компаний с большим потенциалом

роста – прибыли выше, чем от многих других инвестиционных областей,

чтобы компенсировать риск и отсутствие ликвидности. Причины этих

разночтений будут рассмотрены позже.

Теперь, когда мы разобрались с терминологией, перейдем к целям раз-

личных участников процесса.

2. Цели «игры»

Люди, занимающиеся венчурной индустрией, не сразу поняли, что

различные участники «игры» могут иметь совершенно разные цели. Со

временем мы научились разрешать некоторые противоречия, но не все.

Давайте по очереди рассмотрим цели различных участников процесса.

2.1. Инвестируемые компании

Существуют различные пути получения инвестиций. В Европе 21.5 %

от количества инвестиций включает в себя 100-процентную продажу

- 17 -

компании венчурному капиталисту вместе с менеджментом. Оставшаяся

часть инвестиций принимает форму приобретения контрольного пакета

или меньшей доли акций на ранних стадиях или более поздних стадиях

развития компаний для их роста или увеличения торгового оборота.

В случае 100-процентной покупки цель продавца (независимо от того,

идет ли речь о продаже корпорацией части своего бизнеса или о продаже

отдельным лицом своего творения или наследства), будет представлять

собой смесь из цены, преемственности/независимости бизнеса, стремле-

ния сохранить рабочие места для руководства и сотрудников и т.д. Одна-

ко, управляющие компании, переживающей смену собственника, пресле-

дуют главным образом цель получить финансирование и структуру, кото-

рая позволит обеспечить долгосрочный рост компании, тщательно взве-

шивая, что можно отдать финансирующим капиталистам с точки зрения

прибыли или прироста капитала. Управляющие компании в период MBO

(выкупа управляющими) обычно очень чутко реагирует на все, что каса-

ется их доли в доходе от прироста капитала. При определении степени

участия руководства компании в акционерном капитале только очень глу-

пый капиталист забывает, что на любой стадии развития компании может

столкнуться с тем, что ему или ей придется конкурировать с другими ис-

точниками финансирования, которые руководство компании сочтет более

привлекательными, а именно:

Фондовые рынки

В США они служат хорошим источником финансирования даже для

убыточных компаний. В Европе фондовые рынки требуют представить

финансовую историю компании, берут большие деньги за выпуск акций

на рынок и стараются не столько поощрять инвестора рискнуть вложить

деньги в такие компании, сколько защитить его. В Европе аналогичные

причины ограничивают доступ со стороны зрелого растущего бизнеса к

новому капиталу для расширения/развития.

Одной из предпринятых недавно попыток изменить эту ситуацию ста-

ло создание в Великобритании Рынка Альтернативных Инвестиций

(AIM), который собрал в первые полтора года работы новые деньги для

- 18 -

компаний на сумму более 600 миллионов долларов. Время покажет, на-

сколько стабильным окажется этот источник финансирования. Не так

давно был создан EASDAQ и мы искренне надеемся, что со временем он

будет предоставлять нам ликвидность, которой уже пользуются амери-

канские компании.

Часто прямые инвестиции служат идеальным мостом для перехода к

выпуску акций на рынок на ранней и более поздних стадиях развития, по-

скольку это позволяет компаниям воспользоваться преимуществом, кото-

рое дает участие управляющих фондом в построении компании не привле-

кая к ней внимания фондового рынка и установить максимально высокую

стоимость компании в момент выпуска акций. Однако если выпуск акций

на фондовый рынок объясняется, главным образом, вашим желанием по-

хвастаться в гольф клубе, что ваша компания вышла на фондовый рынок,

это будет не самой удачной сделкой для управляющих венчурным фондом.

Банки

Исторически являются важнейшим источником капитала для финан-

сирования роста промышленности в большинстве стран, особенно на

ранней стадии развития компаний. Экономика некоторых стран склонна

чрезмерно полагаться на этот источник – например, Германия с ее общим

18-процентной ставкой отношения акционерного капитала к долгу. Про-

центные ставки банков кажутся дешевыми по сравнению с внутренней

нормой доходности (IRR), которую рассчитывают получить венчурные

капиталисты, но при этом забывают о «скрытых ценах» банковского фи-

нансирования, таких как его циклический характер, требования залого-

вого обеспечения, отсутствие введения стратегического ресурса, гнет,

под который попадает компания, переживающая трудные времена, требо-

вание производить ежегодно выплаты вне зависимости от цикла движе-

ния наличности и т.д.

Все это можно значительно смягчить, используя венчурный капитал

хотя бы для частичного финансирования развития компании. Банки, учи-

тывая их различные цели, являются, к примеру, отличными партнерами

для нашей индустрии в период сделок «выкупа», когда они могут обеспе-

- 19 -

чить менее рискованный и дающий более низкую прибыль кредит пер-

вой очереди, в то время как мы возьмем на себя более рискованную и

менее ликвидную часть капитала.

Государство

Этот тип финансирования часто преследует смешанные цели, когда

прибыль оказывается менее важной, чем разработки новых технологий,

создание новых рабочих мест и новых предприятий. Оно играет важную

роль в экономике, но в последние десять лет его участие в нашей индуст-

рии снизилось с 20.5 % привлеченных средств до 3.1%, хотя в некоторых

странах, например, в Испании, по- прежнему остается важным источни-

ком прямых инвестиций. Для компании его преимущества заключается в

дешевизне, долготерпении и отсутствии ожиданий больших прибылей в

конце – подход, который не разделяют управляющие венчурными фонда-

ми! Обычно, государство – пассивный компаньон, и иногда может ока-

заться очень полезным соинвестором на ранней стадии.

Все остальные

Хотя на этом рынке имеются и другие специалисты, большинство из

них являются советниками, например, коммерческие банки, брокеры и

специалисты по корпоративному финансированию. Они являются цен-

ными проводниками денег, но редко бывают их источником.

Суммируя вышеизложенное, можно сказать, что компаниям - объек-

там инвестирования венчурный капитал может помочь решить на разных

этапах разные задачи и быть использован в сочетании с другими источни-

ками финансирования. Для прямых продавцов мы представляем привле-

кательную альтернативу промышленным покупателям, когда последние

не являются стяжательными и когда имеют значение неценовые момен-

ты. На стадии развития венчурный капитал является привлекательным

источником в ситуации, когда компания лишена доступа к дополнитель-

ным более дешевым и более пассивным источникам или, что еще важнее,

когда для построения компании или увеличения ее стоимости требуется

опытный венчурный менеджер.

- 20 -

2.2. Источники средств для венчурных менеджеров

Цели, которые проследуют те, кто вкладывают деньги в нашу индуст-

рию, такие же разные как сами источники финансирования. В США 70 %

подобного финансирования поступает из пенсионных фондов, страховых

компаний и благотворительных фондов, которые ожидают получить при-

мерно 4 процента надбавки на прибыль от более ликвидных активов, та-

ких как акции фондового рынка.

В Европе мы получаем 30% денег из этих источников, а они, в свою

очередь, ожидают таких же прибылей, как и их американские коллеги.

Примерно 40%-50% денег поступает из банков, и хотя бывают примеры

«стратегических инвестиций» (например, для поддержки займов), этим

учреждениям также требуется оправдывать использование средств для

этой деятельности – и, значит, прибыли приобретают для нашей индус-

трии первостепенное значение. Естественным способом реализации

этих целей становится принцип «кормить победителя, морить голодом

побежденного».

Сосредоточение внимания на «внутренних нормах доходности», с ак-

центом на временную стоимость денег, а не на простое увеличении инве-

стированных средств, оказывает воздействие на нашу индустрию в отно-

шении и сроков продолжительности инвестиций, отвечающих подобным

целям, и в важности механизмов использования денежных средств и пе-

рераспределения.

2.3. Управляющие венчурными фондами

Если принять во внимание, что даже для управляющих венчурными

фондами основным инстинктом является «выживание», ясно, что «игра»

сводится к приращению капитала. Чтобы получить приемлемые прибы-

ли (а лучше, сверхприбыли), нужно добиться прироста капитала в порт-

фельных компаниях. Кроме того , в зависимости от принятых в фонде

правил участия в прибыли, управляющие фондами могут стремиться по-

лучить так называемое «удерживаемое вознаграждение» (прибыль, кото-

- 21 -

рую получают не инвесторы, а сам фонд).

Если допустить, что управление осуществляется честно и аккуратно,

этот момент может стать очень важной причиной, побуждающей менед-

жеров во-первых, оставаться с портфельной компанией в течение всего

периода их « созревания», а во- вторых, стремиться сохранить команду

профессионалов.

Теоретически, увеличивать капитал в нашей индустрии очень просто.

Это просто приращение мультипликатора между ценой и доходом в пери-

од между входом и выходом, умноженное на приращение увеличения

прибыли в период инвестиции ( эффект от привлеченных заемных

средств при выкупе с использованием заемных средств/выкупа управля-

ющими, если это произойдет, будет рассматриваться следующем разде-

ле). По мере того как продавец набирает опыта и (увы!) начинает лучше

разбираться в нашей индустрии, разница в мультипликаторе между це-

ной и доходом уменьшается.

Учитывая ограничения на объем использования заемных средств, вве-

денный в 1990х годах в Европе, управляющим фондами все чаще прихо-

дится достигать своих целей путем «добавления стоимости», (т.е. переда-

чи проинвестированной компании своих контактов, знаний и опыта), что

резко увеличивает ее доходы. Таким образом, практика приращения ка-

питала оказывается немного сложнее теории, особенно, если управляю-

щие фондами стараются добиться целей только с помощью искусных фи-

нансовых операций. Таким образом, цели всех участников объединены

вокруг концепции приращения капитала и внутренней нормы доходнос-

ти. Единственное исключение – корпорации или держатели акций, избав-

ляющиеся от 100% бизнеса, которые могут ставить перед собой задачи

более простые или более сложные.

3. Правила игры

Итак, мы познакомились с игроками и попытались понять, что их

объединяет и разъединяет. Переходим к правилам игры. Или, может

- 22 -

быть, игр? В предыдущих разделах уже упоминались различные стадии

финансирования соответствующие стадиям развития компаний-объектов

инвестиции. Пора дать им определение, а также некоторое представле-

ние об их значении для членов EVCA с точки зрения количества сделок,

по данным исследования, проведенного в 1995 г.

Стадии «компания для посева» и «только что возникшая компания»

(2.5% по стоимости и 16.5% по общему количеству инвестиций). «По-

севное» (стартовое) финансирование предоставляется для оценки и раз-

работки первоначальной концепции, предшествующей возникновению

компании. Финансирование «только что возникшей компании» призвано

помочь в разработке и маркетинге продуктов в период их первоначально-

го выпуска на рынок. Это идеальная модель венчурного финансирования

по-американски, которая, как будет объяснено далее, пока не имеет ана-

логов в европейских условиях.

Стадия «расширения»

(52.8 % инвестиций). Это финансирование предназначено для роста

компании естественным путем или путем «поглощения». Второй вариант

в разъяснениях не нуждается, а в первом случае капитал предоставляется

для увеличения производственной мощности, развития рынков и продук-

тов или, что очень распространено в Европе, для получения дополни-

тельных оборотных средств. Это идеальный вариант венчурного финан-

сирования по-европейски и в Европе он действует не менее эффективно,

чем в Америке – американский.

«Выкуп управляющими» или «выкуп внешними управляющими»

(21.5% инвестиций). Это выкуп компаний с участием ее действующих

руководителей и/или сторонних лиц. Этот тип финансирования занимает

особенно важное место в Великобритании (38.5% инвестиций по количе-

ству и 70.3% по стоимости), но континентальная Европа, под воздействи-

ем экономических и культурных факторов, ее постепенно догоняет.

Другие сделки

(6.8% инвестиций) Это , главным образом, сделки по замещению и

вторичным покупкам, когда одна группа держателей акций покупает у

другой группы ( как правило, тоже венчурных « игроков»). В условиях,

- 23 -

когда отношение к «выходу» было не особенно доброжелательным, Ев-

ропа вынуждена была разработать эти формы сделок, т.к. управляющим

фондами необходима ликвидность, чтобы удовлетворить ожидания их

инвесторов.

К счастью для автора и читателя, при всех различиях в правилах игры

для этих вариаций на тему, основные правила для всех едины, даже если

требования, предъявляемые к членам команды управляющих фондами

(на что в Европе, к сожалению, часто не обращают внимание) существен-

но отличаются друг от друга. Давайте посмотрим на эти правила глазами

трех «игроков» о которых шла речь в разделе 2, обращая главное внима-

ние на управляющего фондом.

Компания – объект инвестиции

Правила наиболее очевидны и лучше всего на них смотреть глазами

управляющего венчурным фондом. Главное правило – придерживаться

бизнес-плана или пересмотренного плана; предоставлять ясную и точ-

ную информацию; проявлять открытость и готовность немедленно де-

литься новостями (хорошими и плохими), а также относиться к держате-

лям акций (нам!) как к членам команды, а не как к посторонним лицам.

Источники финансирования

Говоря об этих источниках (как зависимы так и независимых), следует

иметь в виду, что в наше время их капитал и управляемые ими фонды

пользуются большим спросом. Например, пенсионные фонды и страхо-

вые компании буквально завалены предложениями от венчурной индуст-

рии. Тем важнее соблюдать следующие правила:

• В период мобилизации капитала важно определить четкую стратегию

венчурной команды и качества, которыми она должна обладать, чтобы

работать как единая команда . Инвестору необходимо знать финансо-

вую историю команды, особенно все , что касается ее стандартной

«внутренней нормы доходности», чтобы иметь возможность сравни-

вать с другими (отсюда правила EVCA оценивать не только компании,

но и портфели). Если в 1980х инвесторы иногда предоставляли доста-

точно щедрые условия, то в последнее время правила по «срокам и

условиям» (о чем пройдет речь в главе 3) все чаще пересматриваются.

- 24 -

Чем короче опыт работы венчурной команды и чем ближе к начально-

му этапу процесс мобилизации капитала, тем больше оснований ожи-

дать, что будут сделаны попытки заново обсудить «сроки и условия».

• Во время инвестиционного процесса инвесторы ожидают от нас такой

же открытости и своевременного предоставления информации как мы

ожидаем от наших портфельных компаний – это касается и плохих

новостей. Инвесторы не любят сюрпризов – особенно плохих. Поэто-

му данное правило относится к разряду правил, которые нельзя нару-

шать ни при каких обстоятельствах – ошибку не забудут и не простят.

Финансовую информацию следует предоставлять регулярно, после-

довательно и в понятной форме (например, американские инвесторы,

ожидают получать отчеты по портфелю ежеквартально).

• Инвесторы, за исключением нескольких счастливых вечнозеленых

фондов, очень чутко реагируют на движение наличности, поэтому они

придают особое значение не мультипликаторам реализованной сто-

имости, а внутренней норме доходности. Поэтому, для оптимизации

ситуации нам следует придерживаться ясных правил: – израсходовать

деньги как можно ближе к периоду инвестиции и вернуть их как мож-

но быстрее (с минимумом счетов условного депонирования, блокиру-

ющих условий по IPO (первым выпускам акций и т.д.).

Короче говоря, главное правило в отношениях с источниками капита-

ла заключается в том , чтобы проявлять к ним уважение во время всего

инвестиционного процесса, а не только в период мобилизации капитала.

Правила четко обозначены и если вы их нарушите, вас ждет далеко не

безоблачное будущее. Не случайно все чаще фонды специально нанима-

ют людей, которые не касаются деловых операций, а занимаются исклю-

чительно отношениями с инвесторами.

Менеджер фонда

Переходим к правилам, касающимся главного участника игры. В

последующих главах они будут рассмотрены в мельчайших подробнос-

тях. Данное же вступление, подобно прологу в классической пьесе,

дает общее представление о ситуации, в которой разворачивается ос-

новное действие. Чтобы легче было разобраться, представим венчур-

- 25 -

ное инвестирование как замкнутый и (будем надеяться) непрерывный

жизненный цикл(рис.1.1).

Рис. 1.1.Жизненный цикл венчурного инвестирования

5. Управление выходом

4. Пост-инвестици

онное управление

1. Создание фонда

2. Подбор компаний

3. Инвестирование

3.1. Создание фонда

В 1980-х годах, когда венчурная индустрия в Европе только вступала в

свой первый «серьезный» цикл, учреждение фонда не было особенно на-

учным процессом. Фонды создавались скорее на основе некой концеп-

ции, нежели специальной разработанной стратегии. Индустрия привле-

кала людей из самых разных областей, но если венчурный бизнес в США

на раннем этапе в основном двигали предприниматели, то в Европе в ин-

дустрию пришли, главным образом, бухгалтеры ( в Великобритании) и

банкиры (в континентальной Европе), что предопределило дальнейшее

развитие событий. Проспект был документом скорее теоретическим, и,

естественно, не содержал данных ни о финансовой истории сектора, ни

отдельного фонда. Сроки и условия заимствовались из США, вознаграж-

дение управляющим устанавливалось, в среднем, на уровне 2.5%, удер-

- 26 -

живаемое вознаграждение составляло 20% с небольшим количеством

«планок», и, в нескольких случаях, даже до возврата инвесторам полнос-

тью всей суммы «зарезервированных инвестиций». Вновь созданные не-

самостоятельные фонды часто укомплектовывались сотрудниками, при-

шедшими из других отделов головной организации (особенно, банков).

Стратегия, лежавшая в основе создания фонда, была, как мы уже говори-

ли при обсуждении задач, весьма путанной.

Сегодня, когда мы перешли ко второму циклу европейского венчурно-

го инвестирования, все изменилось. Хотя приток новых игроков идет

крайне медленно – за последние пять лет суммарные собранные средства

увеличились на более чем 50%, а количество ответственных работников в

индустрии выросло всего на 12% - правила изменились. Конкуренция за

средства (как самостоятельные так и не самостоятельные) резко обостри-

лась, и появились статистические показатели деятельности ( к сожале-

нию, на совершенно разной основе) в Великобритании, Нидерландах и

Франции, которые, до известных пределов, позволяют инвесторам «кор-

мить победителей» и «морить голодом» побежденных. Поэтому в про-

спектах эмиссии уделяется гораздо больше внимания четкой стратегии и

указанию конкурентных преимуществ, которые дает осуществление дан-

ной стратегии. Есть попытки занять определенную нишу – по этапам раз-

вития компании или по секторам промышленности, первый из этих двух

вариантов в Европе оказался более успешным.

Средства, полученные из неотечественных источников (главным обра-

зом, из США), колеблются на уровне 25 %, что усложняет процесс моби-

лизации капитала – с точки зрения языка, организационной работы и

сравнения с результатами деятельности в мировом масштабе. В выигры-

ше оказались «агенты по рекламе», работающие на крупные фонды, кото-

рые нуждаются в помощи и могут платить им огромные комиссионные.

Эта глобализация повлияла на сроки и условия. Предполагается, что те-

перь действующим фондам, привлекающим новые средства, приходится

принимать во внимание и учитывать вознаграждение управляющим,

выплачивавшееся «полностью инвестировавшими фондами», а «удержи-

ваемое вознаграждение» все чаще получают люди, которые реально ра-

ботают над сделками. Она также оказала влияние на время, требующееся

- 27 -

для мобилизации средств. Обычно до момента заключения окончатель-

ной сделки проходит более года, хотя солидные фонды с устоявшейся ре-

путацией могут иметь избыток подписного капитала еще до начала про-

цесса мобилизации средств (в Европе, из-за нашей относительной моло-

дости, это случается реже, чем в США). Ставки высоки, отсюда и сопер-

ничество.

В нескольких странах структуры налогообложения стали более благо-

приятными и для инвесторов и для менеджеров, о чем пойдет речь далее

в главе 2, но работа в этом направлении еще предстоит во многих евро-

пейских странах, где наша индустрия нередко попадается в налоговые

«сети» поставленные для поимки неблагонадежных личностей. Как, на-

пример, в Нидерландах, где недавно внесены изменения в закон о льготах

на участие.

Таким образом, по мере созревания рынка правила меняются. На но-

вых европейских рынках еще действуют некоторые старые правила, но

не думайте, что с наступлением второго цикла работы по привлечению

капитала эта ситуация сохранится.

3.2. Генерирование сделок

Этап генерирования сделок, напоминающий процесс « просеивания

мусора», несомненно, является решающим моментом в венчурном бизне-

се. Со временем его значение возрастает, потому что продавцы становят-

ся опытнее. Сочетание рекламы в стиле KKR (см. примечание 2) и зара-

нее завышенных цен на продажи менеджерами фондов крупных выкупов

(в Великобритании в 1980-х в среднем всего через два года после покуп-

ки) негативно сказалось и на имидже нашей индустрии, и на процессе

формирования цен продавцами. В стремлении максимально увеличить

свою стоимость продавцы ( и корпоративные, и индивидуальные) все

чаще обращаются к услугам посредников, которые, в свою очередь, все

чаще прибегают к способам установления цен на конкурентной основе,

таким как аукционы. Что касается предложения, то крупные фонды выку-

па стали еще крупнее, чаще вступают в конкурентную борьбу между со-

- 28 -

бой, меньше надеются на получение большой прибыли и, соответствен-

но, готовы платить высокие цены за сделки. Соблазн велик, особенно

если вы думаете, что тенденция на повышение для условий выхода будет

продолжаться вечно.

Все это едва ли можно считать благоприятными условиями для рабо-

ты над отбором компаний для инвестирования. К счастью, есть и некото-

рые положительные моменты. Во-первых, сейчас, когда во всей Европе

(в каких-то странах больше, в каких-то меньше) есть деньги и опыт, про-

давцы и их посредники, в отличие от ситуации 1980-х годов, относятся к

финансовым покупателям серьезнее, чем к стратегическим. Это значи-

тельно увеличило возможности сделок для нашей индустрии. Во-вторых,

для тех, кто работает в индустриальном секторе, есть отрасли, в которых

Европа является мировым лидером (например, производство химических

продуктов), или приближается к лидерам (кабельное TV, телекоммуника-

ции и общее обслуживание).

Для тех, кто специализируется на небольших сделках или сделках

ранней стадии, количество (если не качество) инвестиционных сделок,

приходящихся на фонд, увеличилось, поскольку количество самих фон-

дов, из -за плохой работы, сократилось. И, наконец, структурная пере-

стройка экономики в различных европейских странах также открыла но-

вые возможности для отбора компаний для инвестирования. Эти возмож-

ности появились в результате изменения стратегии корпораций, привати-

зации, коррекции низких соотношений капитала/собственных и заемных

средств (как, например, в Германии) и даже такого явления как продажа

семейного наследственного бизнеса - области, которая обычно считается

неподходящей или малоподходящей для инвестирования (учитывая все

проблемы, вытекающие из необходимости иметь дело с семьями).

В этой смешанной среде фонды выбирают стратегию отбора компа-

ний, которая соответствует их опыту и положению на рынке. Обычно ре-

цепт стратегии представляет собой смесь ингредиентов, в которую может

входить пассивный отклик на рекламу, активное участие в аукционах, со-

здание собственной сети контактов и такой активный компонент как про-

граммы предложения своих услуг по телефону. Вся эта работа ведется в

- 29 -

узком или в широком секторе.

Этот важный вопрос будет подобно рассмотрен Йосом Петерсом в

главе 4. Каждому приходится разрабатывать собственную программу, но

следует отметить, что если вы будете полагаться исключительно на по-

средников с их аукционами, такая программа приведет к тому, что в пор-

тфеле появятся некоторые очень дорогие инвестиции. Аукционы подоб-

ного рода предполагают ограниченный доступ компаний, юридическую

документацию и экспертные заключения, заранее подготовленные про-

давцом и бурные торги в несколько этапов, что не может привести к уме-

ренным ценам.

3.3. Осуществление инвестиций

Процесс фильтрации, который следует за отбором компаний, пред -

ставляющих потенциальный интерес для инвестора, должен проходить

быстро и результативно , учитывая, что обычно объектом инвестиции ста-

новится не более чем одна из ста отобранных компаний. Прочитываются

хорошие (а не «длинные») бизнес планы; возможности, не подкреплен-

ные конкретными планами, рассматриваются редко. Помогает знание от-

расли, а также предварительные консультации с коллегами или членами

инвестиционного комитета.

С этого момента правила интерпретируются разными игроками по-

разному – и каждый горячо отстаивает свой вариант. Следует отметить,

что есть англосаксонский подход, позаимствованный из США, который

все чаше применяют (но не обязательно принимают) европейские игроки

как способ ограничить риск возможных убытков и неприятных сюрпри-

зов. При этом подходе основное внимание уделяется процессу «due

diligence” - тщательной проверке всех аспектов деятельности компании.

Однако, для большинства игроков, главный принцип движения вперед

заключается в том , чтобы быстро проверить с менеджментом бизнес

план, ознакомиться с рынком для данного продукта или услуги и начать

предварительные переговоры об оценке компании других аспектах сдел-

ки. Цель этого «штурма» – определить перспективность компании и/или

- 30 -

ее технологи, возможности ее руководства (главная переменная состав-

ляющая) и вероятность достижения совпадения взглядов на стоимость

компании с продавцом и на задачи компании – с акционерами, если тако-

вые имеются и с которыми вам придется работать в будущем. Пожалуй,

это и есть ключевой момент процесса, когда опыт венчурного «игрока»

должен помочь ему быстро и точно составить представление о компании.

Если какая-нибудь из этих составляющих хромает и относительно про-

стое решение проблемы не просматривается, советуем не тратить денег и

переходить к другому потенциальному объекту для инвестиций.

Если первые три ключевых составляющих очевидны (хотя и трудны

для оценки), то на четвертой – совпадение взглядов на задачи, пожалуй,

стоит остановиться подробнее. Здесь, как в браке, важно чтобы партне-

ры, несмотря на кратковременные расхождения во мнениях, имели об-

щую систему ценностей и единый взгляд на среднесрочные задачи.

Кроме очевидных трудностей в реализации стратегии, при отсутствии

единых взглядов (на изменения направления, рефинансирования, задач

роста и т.д.) выход может превратиться в кошмар а, если среди акционе-

ров будут разногласия по заключительным этапы «игры» и времени за-

вершения « игры», выход может вообще не состояться. Это – одна из

главных причин, по которой Европейский Венчурный Капитал, нако -

пивший в своем «чреве» более 25 миллиардов ЭКЮ (по себестоимости)

можно сравнить с беременной женщиной, которая ждет своего часа,

чтобы разродиться. Произошло слишком много мелких синдицирова-

ний при отсутствии механизмов, позволяющих управляющим фондами

менять руководство компании или осуществлять принудительную про-

дажу через некоторое время после инвестирования или в случае неудов-

летворительной работы компании. Венчурных «игроков» можно обви-

нить в том , что они входят в комнату задом наперед, чтобы все время

видеть выход, но это гораздо безопаснее, чем потерять выход из вида

или иметь дело с партнерами ( руководством компании, другими вен-

чурными капиталистами или - самое опасное – корпоративными «стра-

тегическими» партнерами), взгляды которых на план работы и маршру-

ты выхода не совпадают с вашими!

Если все четыре главных составляющих потенциальной инвестиции

- 31 -

вас устраивают, можно переходить к более глубокому рассмотрению

«оценки».

Помимо внешних факторов, «оценка» зависит также от внутренних

факторов, связанных со структурой сделки, которая формируется в про-

цессе переговоров, исходя из специфики компании - «дохода», «денежно-

го потока» и инвестиционного профиля. В главах 6 и 7 эти темы будут

рассмотрены очень подробно, но необходимо отметить, что опасно стро-

ить сделку опираясь только на умный финансовый инжиниринг в момент

осуществления инвестиции. Умное использование «мезонина» или «дол-

га» может увеличить доходы на акционерный капитал на поздних стади-

ях. Умная защита от негативного развития событий с помощью таких ин-

струментов как «акции подлежащие выкупу» может защитить вас от по-

средственной результативности инвестиций ранней стадии или неконт-

рольного пакета акций.

Однако ничто не заменит здравого коммерческого суждения, подкреп-

ленного серьезной программой «тщательного изучения».

В отличие от США, в Европе существует множество подходов к этой

программе. Есть верящие в нее и не верящие, пользующиеся ею и не

пользующиеся, со всеми промежуточными вариантами и комбинациями.

Если вы благополучно договорились с продавцами и другими акционера-

ми по основным условиям соглашения, то, прежде чем переходить к следу-

ющему этапу процесса инвестирования (или аукциона) нужно постараться

собрать максимум информации о всех аспектах деятельности компании и

всех участниках сделки. Если некоторым игрокам в некоторых странах до-

статочно того, что они учились в школе вместе с отцом предпринимателя,

желающего получить инвестицию, большинство опытных венчуристов

хотят, на всякий случай, еще раз проверить все, связанное с рынками, тех-

нологиями, конкурентами, узнать мнения поставщиков и потребителей,

проверить репутацию руководителей компании, поговорить с другими экс-

пертами и т.д. Хотя все то можно перепоручить другим опыт показывает,

что разумнее делать это силами своего фонда на самом высоком уровне.

Прежде всего, это позволит составить более правильное мнение; во-

вторых, самому интерпретировать реакцию людей и прозондировать не-

- 32 -

ясные моменты, которые другие не заметят или о которых не сочтут нуж-

ным сообщать, и, самое главное, это уникальная возможность основа-

тельно изучить дело как важная часть подготовки к добавлению стоимо-

сти после инвестиции.

Сказав это, сразу делаю оговорку: есть аспекты, которые лучше пору-

чить третьим лицам. Это специфические технические доклады, бухгал-

терская проверка, юридическая экспертиза (и, естественно, составление

контракта). Эти вопросы рассматриваются в главах 5 и 8, но все же следу-

ет сказать несколько общих слов:

• К этим отчетам следует относиться не как к «защите от неблагоприят-

ного развития событий», а как к важнейшему информационному вкла-

ду в процесс.

• Поэтому, инструкции для консультантов , бухгалтеров и юристов долж-

ны составляться при их участии, после того как они поймут суть инве-

стиционной сделки и почувствуют себя не посторонними лицами, а

частью команды венчурных игроков.

• В идеале, отчеты и программа работы экспертов должны быть сосре-

доточены в первую очередь на уязвимых моментах сделки, чтобы све-

сти к минимуму затраты времени и денег на то, что в итоге может ока-

заться невыгодной инвестиционной возможностью.

• Разрешайте приглашенным со стороны специалистам предлагать новые

области для расследования, всплывающие в процессе их работы. Мно-

гие опасности выходят на свет только когда начинаешь копать глубже.

• Старайтесь выстраивать схему расчетов за услуги третьей стороны

так, чтобы основные выплаты приходились на последние этапы про-

цесса. Это позволит компании, управляющей фондом, не обанкро-

титься, оплачивая услуги экспертов по слишком большому количеству

незавершенных сделок.

Хотя все вышеизложенное может показаться следствием глубокой па-

ранойи, инвестиционные институты США отметили поразительную кор-

реляцию между успешными фондами и фондами, которые славятся серь-

езным проведением программ «тщательного изучения». Обычные аргу-

- 33 -

менты, которые выдвигают против этих программ менеджеры фондов -

это деньги, которые необходимо платить вперед, время (как правило, не

меньше четырех-восьми недель) и сопротивление со стороны некоторых

потенциальных объектов инвестирования, которые находят более «легко-

го» (менее требовательного) инвестора.

Если сделка благополучно пережила процесс « тщательного изуче-

ния», переговоры об «оценке», структуре, соглашения с акционерами и

соглашения о продаже/покупке, банковское и мезонинное финансирова-

ние ( которое требует собственной программы продажи и тщательного

рассмотрения предложенных условий) и т.д. и т.п. предполагается, что

она должна быть окончательно утверждена инвестиционным комитетом

фонда. После этого сделка завершается и производится перевод денег.

Здесь тоже есть варианты. Инвестиционные комитеты могут быть вне-

шними и внутренними; более важно то, что они могут быть постоянными

участниками подготовки сделки или же получить полный инвестицион-

ным меморандум в конце процесса, чтобы просто принять окончательное

решение. Первый подход предполагает постоянные придирки к « дети-

щу» инвестиционной команды и очень высокую степень информирован-

ности в конце, что почти исключает риск внезапной перемены мнения.

При втором подходе время экономится, но велик риск того, что придется

вступать в дискуссии с плохо информированными лицами и получить от-

каз в самом конце процесса, что будет стоить вам немало денег и стыда.

3.4. Пост-инвестиционное управление

Когда мы выше говорили о задачах, была сформулирована простая

формула теории дохода от прироста капитала – оставив в стороне эффект

от заемных средств, главными определяющими являются изменения

мультипликатора между ценой и доходом в период между инвестицион-

ным входом и выходом. До этого объяснялось, почему искушенность

продавцов и посредников в Европе, так или иначе, привела к «оценке по

полной цене» на публичных торгах, а также в частных сделках, что сни-

жает эффективность этого способа добавления стоимость при помощи

мультипликатора между ценой и доходом.

- 34 -

Поэтому мы опять отброшены на путь создания дополнительной при-

были с помощью «добавленной стоимости» - активного процесса переда-

чи венчурным инвестором проинвестированной компании своих контак-

тов, знаний и опыта, что неизменно обещает каждый менеджер фонда в

своем проспекте. Все больше и больше именно этот элемент становится

определяющим в формуле получения «дохода от прироста капитала», не-

смотря на то, что данные по США, которые приводила TA Associates пять

лет назад, показывают, что для финансирования ранней стадии правиль-

но выбранные растущие рынки гораздо важнее, чем команда управляю-

щих или личный вклад управляющего фондом.

В главе 9 определяются области, в которые венчурный игрок может

внести свою «добавленную стоимость». Большинство фондов, как мини-

мум, вводят одного члена своей команды или, хотя бы, одного из своих

назначенцев, в совет директоров. Риск привлечения постороннего лица

заключается в том, что он может вам «изменить» (т.е. начать подыгрывать

руководству компании). Кроме того, человек со стороны обычно не уча-

ствует в программе «тщательного изучения» и лишен возможности пред-

варительно ознакомиться с компанией и ее руководством .

С другой стороны, для фондов с большими портфелями и в странах с

высоким финансовым риском, для фондов, непосредственно представ-

ленных в совете директоров, это может оказаться единственной практи-

ческой альтернативой. Самое меньшее, что мы, как профессионалы, мо-

жем сделать – это предложить финансовые системы, которые позволят

руководству компании лучше выполнять свои обязанности, а нам - их

контролировать. Заседания совета директоров проводятся не для того,

чтобы мы выискивали отклонения от бюджетных цифр и требовали их

объяснений – благодаря «тщательному исследованию» мы должны знать

как работают главные механизмы бизнеса и владеть финансовой и адми-

нистративной информацией. Заседания должны стать местом, где обсуж-

даются варианты и вырабатываются решения.

Возможность оказывать более активную помощь компании зависит,

естественно, от личной «состоятельности» венчурного игрока. Если у вас

есть связи на международном уровне, вы можете способствовать расши-

- 35 -

рению компании на международном пространстве. Если у вас есть свои

менеджеры, вы можете предложить компании проверенные кадры. Ваш

опыт в области промышленности, технологии, коммерции и стратегии,

добавленный к внутренним ресурсам компании - это тоже путь к конеч-

ному приращению капитала.

Математически, 50-процентная структура использования заемных

средств (т.е. половина долг, половина – акционерный капитал) или се-

бестоимость на 50 процентов ниже при входе оказывают значительно

большее воздействие на «внутреннюю норму доходности», чем 50-про-

центное увеличение прибыли после инвестиции – при прочих равных

обстоятельствах.

Разница, однако, заключается в том, что с учетом характеристики по-

тока наличности компании и требуемого рынком ценообразования, эф-

фективность прибыли, скорее всего, окажется главной областью, где ме-

неджеры фонда могут активно влиять на конечную эффективность своих

портфельных компаний, а следовательно, на их возможности выхода и,

соответственно, на реализованную внутреннюю норму доходности. От-

сюда – высказанные мною ранее замечания по необходимым навыкам,

которыми должна обладать команда фонда в 1990х.

3.5. Управление выходом

Все это хорошо, но дело в том, что реальная эффективность фонда не

будет создана до тех пор, пока инвестиции не будут реализованы полнос-

тью. Инвесторы в нашей промышленности могут подходить к стоимости

портфелей на основе цены или рынка, но фонды в США могут предлагать

три или четыре цикла стоящих внутренней нормы доходности реализо-

ванных фондов, чтобы помочь принять инвестиционные решения.

Хотя методология выходов путем «первого выпуска акций», «прямой

продажи» или «вторичной продажи» (внутри страны или за ее предела-

ми) рассматривается в главах 10 и 11, хочу сразу привлечь ваше внимание

к нескольким важным моментам:

- 36 -

• Выходы обычно создаются при входе – и, конечно, могут быть забло-

кированы небрежным входом, о чем я уже говорил выше (и готов по-

вторить еще сто раз).

• Выбор времени имеет решающее значение, когда эффективность изме-

ряется внутренней нормой доходности, а не мультипликатором инвес-

тиционной стоимости. Чтобы оказать влияние на выбор времени в си-

туации, когда у вас нет полного контроля над процессом выхода, мож-

но задействовать такие механизмы как «акции, подлежащие выкупу»

оплачиваемые с премией после определенного количества лет невы-

хода; соглашения о принудительной продаже, дающие финансовому

инвестору право продавать 100% акций компании после определенно-

го количества лет ( или, по крайней мере, дать обладателям неконт-

рольного пакета акций возможность приобрести контрольный пакет)

и способы обременительного увеличения дивиденда.

• Сложные структуры иногда трудно подготовить к раннему выходу -

особенно путем «первого выпуска акций» - и думать об этом следует

при входе.

• Важнейшее значение для обеспечения максимальной стоимости ком-

пании при выходе имеют дипломатия и открытость в обращении с

другими владельцами акций (особенно, руководства). Их доброе от-

ношение («гудвил») может оказаться гораздо более ценным, чем ваши

права большинства.

• Привлечение советников (при прямой продаже или при первом выпус-

ке акций) целесообразно с точки зрения оптимизации стоимости (на-

пример, международные аукционы) и экономии времени, но выплата

гонораров должна быть по возможности приурочена по времени к ус-

пешному завершению процесса.

• Учитывая, что по результатам отчета EVCA за 1995 год, количество

выходов путем « первого выпуска акций» на ведущих Европейских

фондовых рынках составило только 7 процентов (по числу), альтерна-

тивные варианты выхода должны быть реально достижимыми и при-

емлемыми для всех акционеров.

- 37 -

Таким образом, выход – это процесс, которым следует активно управ-

лять с до-инвестиционного периода до стадии завершения. Если поло-

житься на случай или возлагать все надежды только на выпуск ценных

бумаг, ожидания могут не оправдаться.

По мнению американских инвесторов, Европа осуществляет выход из

инвестиций менее удачно, чем США. Хотя в последнее время принято во

всем винить отсутствие рынков NASDAQ, не меньшая доля ответствен-

ности лежит и на плохом планировании выхода и отсутствии защиты вы-

хода в момент инвестиции.

4. Мы в выигрыше?

Вернемся к определению понятий. Что надо понимать под «выигры-

шем» – с чьей точки зрения «выигрыш»? Наша индустрия считается бла-

гополучной, если будут довольны все: инвесторы, компании, экономика ,

и, что не менее важно, наши собственные управляющие сотрудники фон-

дов, чтобы у них был стимул не менять профессию и обеспечить преем-

ственность будущим командам венчуристов.

4.1. Инвесторы

Анализ эффективности работы все чаще проводится на национальном

уровне (Великобритания, Нидерланды и Франция), а недавно EVCA сде-

лала это на европейском уровне. База на которой проводилось обследова-

ние варьируется от результатов выхода из инвестиций до анализа всего

портфеля, но выводы, в целом, совпадают. К примеру, данные по Нидер-

ландам показывают небольшие отрицательные доходы на инвестиции

ранней стадии, а доходы на инвестирование переходного периода и фи-

нансирования выкупа составляют от 25% и 40% в год. Статистика, полу-

ченная в ходе обследования BVCA и опубликованная летом 1996 года по-

казывает ту же модель (рис.1.2).

- 38 -

Доход, который ожидают получить инвесторы, варьируется в зависимо-

сти от типов инвесторов, а также от различий между тем, что они говорят и

что делают. Доля большинства, этот актив относится к категории «нелик-

видных», наряду с другими потенциальными областями инвестирования,

такими как недвижимость, газ, нефть и т.д. Ожидается, что премия по фон-

довым рынкам покроет не только нехватку ликвидных средств но также и

риски деловых и портфельных неудач (выбор не самых лучших компаний

или слишком дорогая плата за них), временные затраты, потенциальную

потребность в рефинансировании и задержки в возврате наличных средств

и т.д. Хотя многие инвесторы будут запрашивать премию в размере от 3%

до 6% надбавки по более ликвидным инвестиционным категориям, на

практике многие стараются вложить деньги в четверть лидирующих фон-

дов (наиболее эффективные 25% от всех фондов работающих в определен-

ном секторе), чтобы получить премию, значительно превышающую этот

заявленный диапазон премии для категории инвестиций поздних стадий.

Это укрепляет тенденцию «кормить победителя» и приводит к тому, что

победители получают в управление фонды, значительно крупнее тех, с ко-

торыми им приходилось иметь дело раньше.

Рис. 1.2.Обследование BVCA параметров эффективности работы

(фонды, созданные в Великобритании с 1980 по 1991)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

% IRR

Всего Ранняя

Стадия

Расширение Средние

выкупы

Крупные

выкупы

Средние

итоги

Четверть

лидирующих

фондов

- 39 -

Именно эта четверть лидирующих фондов способствовала росту до-

верия к индустрии в Европе и придала уверенности самим инвесторам.

Это очень важно, потому что мы совсем недавно завершили только пер-

вый цикл внесения и изъятия инвестиций, и, естественно, что среди пер-

вопроходцев оказалось более чем достаточно, мягко говоря, «не самых

блестящих» работников. Стабильный поток 4-6 миллионов экю, поступа-

ющих ежегодно в Европейскую индустрию – в меньшее количество фон-

дов – подтверждение этой уверенности.

4.2. Компании

Анализ эффективности работы на этом уровне проводился, главным

образом, в Великобритании и Франции, и был посвящен сравнению эф-

фективности компаний с венчурным инвестированием и без венчурного

инвестирования, а также степень удовлетворенности компаний своими

инвесторами.

По первому пункту, воспользуемся результатами французского иссле-

дования (с которыми полностью совпадают британская статистика), что-

бы показать насколько лучше обстоят дела в компаниях, поддерживае-

мых венчурным капиталом (рис.1.3). Здесь могут быть обычные возраже-

ния, о том, что трудно определить, как развивалась бы компания без на-

шего финансирования.

Что касается взглядов компании на нашу индустрию, то, по данным

британского исследования, 84% проинвестированных компаний считают,

что мы сыграли решающую (51%) или важную роль в их росте. Самую

высокую оценку дали наиболее быстро растущие компании. Исследова-

ние, проведенное Graham Bannock & Partners показало, что 67% респон-

дентов выше всего ценят нас как «резонатора» идей, 43% - за стимулиро-

вание изменить status quo, 41% - за предоставление финансовых консуль-

таций, 40% - за помощь в выработке корпоративной стратегии и направ-

ления движения, а 30% - за помощь с контактами или информацией о

рынке. Удовлетворение клиентов имеет решающее значение для нашего

будущего как индустрии, а послепродажное обслуживание, о котором

- 40 -

шла речь выше, - это важнейший компонент для обеспечения дальнейше-

го увеличения уровня удовлетворения.

Рис.1.3.Эффективность работы компаний с венчурным инвестированием

и без венчурного инвестирования во Франции(% рост, 1987 1991)

-20

0

20

40

60

80

100

с венчурным

инвестированием

без венчурного

инвес тирования

продажи

э кс порт

инвес тиции

с оздание новых

рабочих мес т

4.3. Экономика

Это область важная и сложная. Рост компаний с венчурным инвести-

рованием является одним из параметров, но есть и другие, менее осязае-

мые факторы, такие как польза от расширения возможностей для круп-

ных компаний чтобы сосредоточиться на основных направлениях, избав-

ляясь от своих отделений с помощью « выкупов компании ее руковод-

ством » (MBO), увеличение экономической эффективности с помощью

ролевых моделей и конкуренции, создаваемых нашей индустрией и т.д. В

исследовании британских экспертов, о котором шла речь выше, подсчи-

тано, что только в Великобритании за последние десять лет около 1 мил-

лиона человек было переведено в компании, ставшие, с помощью MBO,

собственностью руководства . За аналогичный период пропорция объема

- 41 -

промышленной продукции, произведенной сотней крупнейших предпри-

ятий частного сектора, снизилась с 42% до 35%, во многом благодаря

этой тенденции. Подсчитано, что в 1996 году более 1 миллиона человек

были заняты в британских компаниях с венчурным капиталом, которые в

совокупности осуществили продажу на более чем £80 миллиардов, экс-

порта - более чем £7.5 миллиардов и получили прибыль до вычета нало-

гов на сумму более £5 миллиардов . За последние пять лет эти компании

росли в пять раз быстрее, чем 100 (крупнейших) на бирже «Файнэншл

Таймс» компаний, увеличивая численность персонала на 15% в год, тогда

как вышеупомянутые крупнейшие компании сокращали штат своих со-

трудников на 1% в год.

И все же, несмотря на эти впечатляющие цифры, во всех странах есть

те, кто критикуют развитие нашей индустрии на экономическом уровне.

Частично, это восходит ко дням, когда наша индустрия делала первые

шаги, но главным поводом для критики служит то обстоятельство, что

только 5% - 6% наших инвестиций идут в компании «ранних стадий» и

«посевного капитала», которые считаются главным «топливом» роста на-

циональных экономик. Не впадая в крайность самообороны, я все же

хочу привлечь внимание этих критиков к следующим моментам:

• У нас нет инфраструктуры, которая позволила бы реализовать модель

начального этапа венчурного инвестирования в США, и создана она

может быть только при участии различных сторон (включая государ-

ство). У нас нет фондовых рынков для компаний с растущими акция-

ми; инвесторов с долгосрочной перспективой (в Европе в основном

приходится иметь дело с банками); налоговых стимулов для предпри-

нимателей и инвесторов; понимания важности технологий во всемир-

ном масштабе; предпринимательской культуры, прощающей началь-

ные ошибки или неудачи за счет другого; управляющих фондами вен-

чурного капитала с опытом работы в промышленности и управленчес-

кими навыками и т.д. Как истинный британец (хотя и очень европеи-

зировавшийся), я лучше умолчу о нашем «отстающем от Европы со-

циальном и трудовом законодательстве», которое делает нас менее

конкурентоспособными по сравнению с другими мировыми рынками!

- 42 -

• В последнее время США начинают следовать нашему примеру, по -

скольку инвесторы поняли, что доходность фондов поздних стадий

выше, чем фондов ранних стадий.

• В Европе от двух третей до трех четвертей всех средств проступает в

компании, где работает не более 100 человек. Можно утверждать, что

эти небольшие компании с зарекомендовавшими себя продуктами для

устоявшихся рынков обеспечат экономикам европейских стран наибо-

лее динамичный рост и увеличение занятости населения – что и под-

тверждают приведенные выше статистические данные.

• Термины «инвестирование в компании ранних стадий» и «инвести-

ции в технологические отрасли», которые часто произносят на од-

ном дыхании, не являются синонимическими. Серьезные инвести-

ции в технологические отрасли могут осуществляться и на более

поздних стадиях цикла.

• И, наконец, ответственность за инвестирование ранних стадий должна

быть разделена с другими участниками, такими как «ангелы бизнеса»,

правительства, технопарки, банки и др. К хорошим новостям относится

то, что с переходом к инвестициям поздних стадий, по обеим сторонам

Атлантического океана оказался вакуум в секторе инвестиций ранних

стадий, который сейчас привлекает капиталы и новых игроков.

4.4. Управляющие фондами

Наша индустрия является крупной по объему управляемых капиталов

и количеству создаваемых новых рабочих мест, но малой по числу заня-

тых в ней административных сотрудников . В целом по Европе в венчур-

ной индустрии работает около 2,500 руководителей, 25% которых прихо-

дится на Великобританию и управляет почти половиной европейских

прямых инвестиций. Очевидные различия в «производительности» меж-

ду странами во многом определяются товарной номенклатурой – так, в

Испании, где акцент делается на раннюю стадию, занято более 9% работ-

ников индустрии, управляющих менее чем 3% капитала.

- 43 -

В нашей индустрии действует закон Дарвина и происходят консолида-

ция, слияния и ликвидации фондов. Однако, основные группы удержива-

ет вместе во-первых, долгосрочный характер получения «удерживаемого

вознаграждения», а, во-вторых, будем надеяться, увлекательная и захва-

тывающая работа. Это очень важно для инвесторов, которые могут ве-

рить в результативность четверти лидирующих фондов только до тех пор,

пока они уверены, что команды, создавшие их, в том же составе готовы к

работе со следующим фондом.

5. Уроки, которые следует извлечь

Уроки, которые следует извлечь из последних десяти – пятнадцати лет

работы в Европе, очевидны. Многие из этих уроков относятся к Цент-

ральной и Восточной Европе. Но, чтобы завершить введение, попробуем

сделать некоторые выводы для этого региона:

• Американская модель венчурного капитала в Европе и Азии не работа-

ет. Инфраструктура для нее за пределами США отсутствует, особенно

в том, что касается инвестиций ранней стадии в высокие технологии.

Не будет она работать и в Центральной и Восточной Европе.

• Тем не менее, у венчурного капитала, как и бритвенных лезвий, есть

свой международный жизненный цикл. На рис.1.4 показан этот цикл,

определенный уровнем проникновения, достигнутый в разных стра-

нах. За исходную отметку взяты США в 1980 году.

- 44 -

Рис.1.4.Достижение критической массы

HUN,THAI

MAL

D,ESP,ITA

DKCAN

FRA,HK,AUS,NZ

SWE,CH,PORT,

NOR,KOR,TAI,JAP

ISR

NLUKUSABEL, SING

0

5

10

15

20

25

1980 1982 1984 1986 1990 1992 1994

Ко

ли

че

ств

о с

тра

н, п

ер

еш

ед

ши

х

чер

ез

по

ро

г

Примечание: критическая масса устанавливается как уровень проникновения, достигнутый в США в 1980 Источник: Advent International

• Дополнительные помехи в Центральной и Восточной Европе создают

экологические проблемы, неуверенность в праве на собственность,

чрезмерная занятость в традиционных областях промышленности,

потеря основных рынков, долгий период отсутствия инвестиций в

технологии. Все это требует творческого и вдумчивого подхода к про-

цессу «тщательного изучения», к требующимся постинвестиционным

услугам и к способам достижения выхода в приемлемые сроки.

• Принимая во внимание неликвидность местных рынков и более жест-

кие условия продаж в рамках одной отрасли, крайне важно рассматри-

вать проблему выхода в момент входа. До тех пор, пока инвесторы

используют в качестве показателей внутреннюю норму доходности, а

не «умноженную стоимость», выходы, отсроченные на долгое время,

в дальнейшем затруднят мобилизацию капитала (на этот раз, чисто по

коммерческим соображениям!)

- 45 -

• Венчурная «игра» с каждым днем приобретает все более глобальный

характер и нужно научиться управлять этим процессом с помощью

официальных и неофициальных связей. Фирма, в которой я работал,

Advent International, имеет офисы (главным образом) и филиалы в по-

чти 30 странах. Ее сотрудники обладают обширными знаниями в раз-

личных технологических отраслях на всех континентах, что позволя-

ет им справляться с трансграничными и глобальными технологичес-

кими проблемами, о которых шла речь выше.

Пора предоставить слово другим авторам книги, которые поделятся

своими знаниями и опытом по вопросам, лишь обозначенным в настоя-

щем вступлении. Пусть живет и процветает венчурная индустрия и, что

крайне важно, пусть живут и процветают «оптимальные методы» работы,

которые обеспечат стабильный рост индустрии и хорошие доходы от

прироста капитала для всех сторон.

Примечание 1.

Более подробно об удерживаемом вознаграждении и планках - см.

гл.2, пункт 4.

Примечание 2.

KKR расшифровывается как Kohlberg, Кravis, Roberts - Нью-йоркская

фирма выкупа с использованием заемных средств.

- 46 -

- 47 -

ГЛАВА 2

Структурирование фондов венчурного капитала

для инвестирования в Центральной

и Восточной Европе

Jonathan Blake, S J Berwin & Co

1. Вступление

При структурировании фондов венчурного капитала для инвестирова-

ния в Центральной и Восточной Европе, как, впрочем, и любом другом

регионе, возникают ряд вопросов, связанных с налогообложением и пра-

вом. Как и в случае венчурных фондов, находящихся в других юрисдик-

циях, здесь нет простых ответов, и оптимальная структура будет зависеть

от требований к структурам со стороны отдельных инвесторов и страны

или стран, в которых будут осуществляться инвестиции, и на территории

которых будет осуществляться управление фондом.

Что касается Центральной и Восточной Европы, то сложности умно-

жаются и из-за количества стран, участвующих в процессе, и из-за быст-

рого развития законов и практики в результате перехода от экономики,

где иностранные инвестиции жестко контролировались, к свободной ры-

ночной системе. В этом контексте проблема заключается в неопределен-

ности трактовки возможных налоговых или правовых проблем, посколь-

ку развитие законов имеет тенденцию отставать от развития экономики.

Поэтому в этой главе излагаются основные принципы подхода к воп-

росам, которые следует рассматривать при структурировании инвестици-

онных фондов в Центральной и Восточной Европе, но не советы о том,

как нужно проступать в каком-нибудь определенном случае, поскольку

все зависит от конкретных обстоятельств.

- 48 -

2. Коммерческие структуры

Кроме юридических и налоговых ограничений, могут быть разные

способы подхода к структурированию фонда с коммерческой точки зре-

ния.

Самоликвидирующийся фонд

Самой типичной коммерческой структурой фонда венчурного капита-

ла является самоликвидирующийся фонд с ограниченным сроком жизни,

который часто структурируется как товарищество с ограниченной ответ-

ственностью. Несколько инвесторов, которые являются, как правило,

организациями, берут обязательство внести определенные суммы денег в

фонд в течение его срока жизни. По мере того , как фонд осуществляет

инвестиции, оплачивает свои расходы, или выплачивает вознаграждение

управляющим, эти зарезервированные деньги постепенно расходуются и

обычно относительно небольшое количество средств оказывается израс-

ходованным, но не зарезервированным.

Сразу после использования средств фонды в процессе инвестирова-

ния рассеиваются. Когда инвестиции проданы, а проценты или дивиден-

ды получены, они незамедлительно распределяются среди инвесторов.

Таким образом, фонд является самоликвидирующимся, поскольку его ос-

новные инвестиции реализованы. Доходы от продаж не реинвестируют-

ся. Вместо этого, когда фонд в значительной степени инвестирован, что

обычно происходит через два – три года, руководитель фонда приступает

к сбору средств для нового фонда.

Кроме того , фонд имеет ограниченный срок жизни – обычно, около

десяти лет, и главная задача управляющего на этот период заключается в

реализации всех инвестиций.

Вечнозеленый фонд

В отличие от самоликвидирующегося фонда, некоторые фонды не

распределяют автоматически дивиденды и доходы от реализации инвес-

- 49 -

тиций, а реинвестируют их в следующие инвестиции. Этот процесс мо-

жет продолжаться до бесконечности или до заранее установленной даты

самоликвидации. Иногда договариваются о том, чтобы решение о ликви-

дации фонда после определенного количества лет принимали участники

фонда. Это не только препятствует управляющему фондом создавать

каждые два-три года новый фонд, но также означает, что инвесторы не

смогут сами реализовать свои инвестиции из доходов от главных инвес-

тиций, а смогут реализовать свои инвестиции только продав свой пай в

фонде или дождавшись дня ликвидации фонда. Поэтому многие из этих

фондов часто котируются на бирже. Отсюда проблема: цена, по которой

акции инвестиционного фонда идут на бирже, часто является дисконти-

рованной по отношению к чистой стоимости активов.

Для некоторых инвесторов наличие котировки имеет большое значе-

ние в том случае, если им нужно иметь возможность установить правиль-

ную рыночную стоимость своей инвестиции в фонд. Это может касаться

некоторых страховых компаний, пенсионных фондов и других институ-

тов, которые действуют в странах, законы которых поддерживают финан-

сово состоятельные объединения, и поэтому они должны оценивать свои

активы на основе финансовой состоятельности. В США и Великобрита-

нии обычно не требуется, чтобы фонд имел котировку.

Клубная инвестиция/договоренность о параллельных инвестициях

Некоторые объединения не структурируются как фонды а представля-

ют собой просто инвестиционные клубы или ряд соглашений об управле-

нии, заключенных между инвесторами и конкретным менеджером фон-

да. По условиям соглашений менеджер фонда обязуется осуществлять от

имени инвесторов инвестиции непосредственно в конкретные компании.

К преимуществам этого способа относится простота оформления доку-

ментации с инвесторами.

Однако, поскольку нет юридического лица учредившего фонд, менед-

жеру труднее контролировать активы и труднее управлять процессом, в

котором участвуют много инвесторов.

- 50 -

Недискреционные фонды

Все структуры, о которых шла речь выше, предполагают, что менед-

жер фонда распоряжается средствами фонда по своему усмотрению. В

некоторых случаях, особенно когда дело касается договоренности о па-

раллельных инвестициях, принятие решения об осуществлении инвести-

ций предоставляется клиенту.

Фонды для физических лиц

Иногда при структурировании фонда для инвестиций, осуществляе-

мых физическими лицами, возникают сложности с налогообложением

или нормативными вопросами. Часто эти фонды нужно структурировать

как компании, акции которых котируются на бирже.

Фонд или холдинговая компания

В некоторых случаях, не очень понятно, хочет ли человек иметь дело

с фондом, который будет осуществлять и ликвидировать инвестиции с

целью индивидуальной реализации дохода от прироста капитала, или

нужно просто создать холдинговую компанию, которая сохранит инвес-

тиции или будет реализована путем первоначального публичного раз-

мещения акций на бирже. В некоторых случаях менеджер может ре-

шить сохранить гибкость в определении, того, что является целью: реа-

лизация индивидуальных инвестиций или сохранение их и создание

рыночных ценных бумаг.

- 51 -

2.1. Диаграмма схемы

К большинству фондов применима следующая схема:

Менеджер ФОНД

Финансируемые компании

Менеджмент

Договор

Акционеры Удерживаемое

вознаграждение Инвесторы

Как правило, фонд – это просто объединенный резерв денег, которым

управляет определенный менеджер. Этот менеджер принадлежит како-

му-нибудь финансовому институту или руководителям самого менедже-

ра. Фонд принадлежит инвесторам, которые владеют акциями, долями

или паями ограниченного партнерства ( в зависимости от структуры).

Фонд, в свою очередь, инвестирует деньги в финансируемые компании.

Обычно есть удерживаемое вознаграждение, которое получает менеджер

или его руководители, и оно обычно структурируется как доля в самом

фонде.

3. Цели

При структурировании венчурного фонда менеджер или учредитель

преследуют несколько целей.

- 52 -

Ограниченная ответственность

Инвесторы хотят, чтобы их ответственность за инвестицию в фонд ог-

раничивалась суммой их инвестиции, поскольку они не будут принимать

активного участия в управлении инвестициями.

Уход от дополнительного уровня налога

Главное требование это уйти от налога, который выплачивается пер-

вый раз фондом, когда тот получает дивиденд или процент от финансиру-

емых компаний или реализует доход от прироста капитала, и второй раз

инвесторами, когда они реализуют свою инвестицию в фонде. Поэтому

фонд должен, как правило, быть освобожден от выплаты налогов или об-

ладать прозрачностью. Общий принцип заключается в том, что инвестор

не должен терять в материальном отношении больше, чем если бы он

делал инвестиции напрямую. В отдельных случаях удается пойти дальше

и создать ситуацию, когда инвестор выигрывает, когда инвестирует день-

ги через фонд, а не напрямую.

Пригодность для всех типов инвесторов

Желательно иметь единую структуру фонда, приемлемую для всех ти-

пов инвесторов, будь то освобожденные пенсионные фонды, страховые

компании, банки, промышленные или торговые компании или частные

лица из любой юрисдикции. Это не всегда удается сделать из-за противо-

речий между налоговыми и коммерческими требованиями, но стремить-

ся к этому идеалу нужно.

Если это не получается, можно устроить так, чтобы инвестор опре-

деленной категории вносил деньги в промежуточный фонд, который, в

свою очередь, вносит инвестиции в основной фонд, или создать струк-

туру параллельного фонда, который будет делать инвестиции и прода-

вать их параллельно основным фондом и будет управляться также как и

основной фонд. Как вариант, инвесторам, для которых неприемлема ни

одна из структур фонда, можно предложить со-инвестировать парал-

лельно фонду, может быть через ту же номинальную компанию, которая

держит акции фонда, и на том основании, что инвесторы не могут рас-

- 53 -

поряжаться этими акциями, а просто придерживаются линии поведе-

ния фонда.

Вознаграждение управляющим, оптимальноес точки зрения налогообложения

Вознаграждение управляющим нужно структурировать так, чтобы све-

сти к минимуму влияние на фонд безотзывного налога на добавленную

стоимость. Кроме того, в той мере, в какой фонд получает доход и прибыли

на капитал, применяемые в выплате вознаграждения управляющим, ни

сам фонд, ни инвесторы не должны облагаться налогом на прибыль.

Удерживаемое вознаграждение, оптимальноес точки зрения налогообложения

Удерживаемое вознаграждение обычно структурируется как процен-

ты в самом фонде, хотя его можно структурировать и как премию управ-

ляющим. С одной стороны, фонд должен быть оптимален с точки зрения

налогообложения самого фонда, чтобы фонд, как и вознаграждение уп-

равляющим, не страдал от безотзывного налога на добавленную сто-

имость, и прибыли полученные с фондом, которые относятся к удержива-

емому вознаграждению, не облагались налогом в руках фонда или инвес-

торов; с другой стороны, он должен быть оптимален с точки зрения нало-

гообложения частных лиц или управляющей компании, получающей его.

Лучше всего это достигается, когда удерживаемое вознаграждение явля-

ется процентом от капитала в самом фонде.

Возможность проводить маркетинг в поискахподходящих инвесторов

Во многих странах есть рыночные законы, соответствующие британс-

кому Закону о финансовом обслуживании или Закону о ценных бумагах

США, которые ограничивают маркетинговую деятельность фондов в за-

висимости от их структуры и типа инвесторов, которых они хотят при-

влечь. Поскольку ограничения бывают разные, нужно выбирать структу-

ры, позволяющие обращаться с предложениями к искомым инвесторам.

Это особенно важно, когда фонд хочет привлечь частных инвесторов.

- 54 -

Простота управления

Структура должна быть простотой в управлении до той степени, пока

эта простота совместима с указанными выше целями. Если такого соот-

ветствия не наблюдается, нужно хорошенько подумать, что важнее –

структура, простая в управлении или структура, отвечающая поставлен-

ным целям. Например, нередко используются структуры, при которых

фонд является резидентом страны, где небольшие налоги или вообще нет

налогов. В результате заседания фонда приходится проводить за предела-

ми страны, в которой работают инвесторы, а документы – подписывать за

границей.

4. Типичные сроки и условия

Срок

Типичный срок - от восьми до десяти лет, предусматривающий про-

дление на два-три года, для чего обычно требуется согласие 75% инвес-

торов.

Вознаграждение управляющим

Обычно составляет до 2.5% годовых от первоначальных обязательств

инвесторов, для фондов Центральной и Восточной Европы эта цифра

обычно бывает выше. Иногда вознаграждение управляющим привязано к

индексу. Однако, у крупных фондов часто принято устанавливать цифру

ниже 2.5%.

Иногда устанавливается срок действия обязательства (см. раздел о

постепенном расходовании средств фонда на производство инвести-

ций), по истечении которого процентная ставка уменьшается и соотно-

сится с суммой, освоенной к концу срока действия обязательств. Кроме

того, обычно имеется положение, предусматривающее уменьшение

вознаграждения управляющим в соответствии со стоимостью инвести-

ций, которые реализованы и распределены.

- 55 -

Постепенное расходование средств и распределение

Фонды все чаще договариваются о том, что средства фонда будут рас-

ходоваться «по мере необходимости». Однако, некоторые фонды, у кото-

рых есть срок действия обязательств, разрешают расходовать средства

только, к примеру, в первые пять лет жизни фонда. После этого может

расходоваться только часть (скажем, 25%) первоначальных инвестицион-

ных обязательств и только на «последующее инвестирование».

Многие фонды предусматривают распределение дохода и капитала

сразу же после получения, хотя иногда доход распределяется один-два

раза в год . В структурах товариществ с ограниченной ответственнос-

тью партнеры обязаны платить налоги на свои доходы и прибыли так,

как если бы они получали их в то время, когда фонд получает доход или

прибыль.

Во многих фондах есть условия, предусматривающие промежуточное

финансирование, в соответствии с которым, если реализация происходит

в течение шести месяцев после инвестирования, реализованные средства

могут не распределяться, а использоваться на осуществление новых ин-

вестиций. Другой вариант: вырученные средства распределяются, но мо-

гут быть опять запрошены для перевода в фонд.

Управляющая компания/генеральный партнер

Многие фонды позволяют большинству (скажем, 75%) инвесторов в

любое время смещать управляющего/генерального партнера с занимае-

мой должности, но если это смещение не имеет под собой оснований (т.е.

управляющему не инкриминируется небрежность или неисполнение обя-

зательств), ему выплачивается компенсация в объеме вознаграждения за

два-три года. Некоторые фонды предусматривают для инвесторов воз-

можность расторжения договора большинством в 75% голосов в случае

ухода управляющего/генерального партнера.

Выплаты и расходы

Большинство фондов соглашаются на начальном этапе работы брать

- 56 -

на себя организационные расходы в размере, скажем, 1% фонда. Однако,

во многих случаях, фонд не берет на себя выплату вознаграждения за раз-

мещение инвестиций и многие инвесторы, особенно, в США, не считают,

что одни должны брать на себя хотя бы часть расходов на размещение.

Некоторые текущие расходы по деятельности фонда оплачиваются са-

мим фондом. Сюда входит плата за аудиторские проверки и расходы лю-

бого комитета инвесторов. Однако, инвесторы все чаще начинают требо-

вать, чтобы все другие расходы оплачивались из вознаграждения управ-

ляющего, хотя все зависит от структуры рассматриваемого фонда (мало-

вероятно, чтобы такое требование предъявили скромному венчурному

фонду в Восточной Европе, скорее его адресуют фонду выкупа). Обычно,

расходы фонда на осуществление инвестиций оплачивает компания – по-

лучатель инвестиций. Возникает вопрос: должны ли любые расходы, не

оплачиваемые получателями инвестиций, оплачиваться фондом – управ-

ляющим из суммы вознаграждения за управление.

Другая проблема – кто будет оплачивать расходы за неудавшиеся по-

пытки инвестирования («мертворожденные инвестиции»): многие инве-

сторы считают, что эти расходы должен брать на себя фонд, хотя есть

мнение, что это сделает управляющих излишне осторожными. Опять же,

это едва ли это применимо в условиях Восточной Европы, где расходы

большие, а размеры фондов относительно невелики.

Аналогичные вопросы возникают и в отношении получаемых выплат.

Сюда входят директорские выплаты, плата за размещение, плата за учас-

тие, выплачиваемая компанией или привлеченными инвесторами («инве-

сторами третьей стороны», плата за сорвавшуюся сделку, выплачиваемая

компанией (в отношении сделок, которые не развиваются далее). Здесь,

опять же, фонды делятся на те, в которых эти выплаты получает управля-

ющий, и на те, в которых эти выплаты поступают в фонд, но инвесторы

все чаще требуют, чтобы эти выплаты шли в фонд, за исключением, по-

жалуй, директорских выплат, платы за синдицирование, если она отно-

сится к привлечению « инвесторов третьей стороны» и выплаты за со-

рвавшуюся сделку, если они соответствуют расходам на неудавшуюся

сделку, оплаченным управляющим. Здесь опять нужно исходить из

- 57 -

структуры управляющего фондом: скорее всего , небольшому фонду с

высокими расходами будет разрешено оставить себе эти выплаты, а фон-

ду выкупа – нет.

Удерживаемое вознаграждение

Большинство фондов выплачивают удерживаемое вознаграждение в

размере 20% от прибылей и доходов, реализованных фондом. Как прави-

ло, удерживаемое вознаграждение рассчитывается на принципе «фонда в

целом», когда удерживаемое вознаграждение выплачивается только пос-

ле возврата инвесторам суммы первоначальных инвестиций и выплаты

«планки» (оговоренного процента на вложенный капитал). Иногда оно

строится на принципе «от сделки к сделке», когда удерживаемое вознаг-

раждение выплачивается, если норма доходности по какой-нибудь сделке

превышает «планку». Обычно, при выплате удерживаемого вознагражде-

ния на основе «от сделки к сделке» требуется, чтобы выплата производи-

лась только после того, как нереализованные инвестиции будут оценены

и цена окажется не ниже стоимости. Некоторые фонды требуют, чтобы

эта сумма не переводилась на условный депонент пока не станут извест-

ны результаты на основе «фонда в целом»: в последнем случае лучше

следовать принципу «фонд в целом», потому что он более эффективен с

точки зрения налогообложения.

Обычно для удерживаемого вознаграждения устанавливается планка,

скажем, в 10%, начисляемые и выплачиваемые только после того, как ин-

весторы получат 10-процентный возврат на инвестицию. Есть много раз-

ных типов планки. В некоторых фондах величина удерживаемого вознаг-

раждения зависит от внутренней нормы доходности. Так, например, мо-

жет быть 15-процентное удерживаемое вознаграждение при 10-процент-

ной внутренней норме доходности и 20-процентное удерживаемое воз-

награждение при 15-проценной внутренней норме доходности.

Во многих случаях планка устанавливается по правилу, когда получа-

тели удерживаемого вознаграждения « догоняют». Вырученный доход

сначала поступает в распоряжение инвесторов, и они берут сумму перво-

начального взноса в фонд плюс планку. Затем вырученный доход посту-

- 58 -

пает в распоряжение получателей удерживаемого вознаграждения до тех

пор, пока они не «догонят» планку, таким образом к концу периода «до-

гонки» у них есть 20% всех сумм распределенных сверх первоначальных

инвестиций внесенных инвесторами. После этого все вырученные дохо-

ды делятся в пропорции 80:20.

Многие инвесторы требуют, чтобы, по крайней мере, 50%, а иногда,

по крайней мере, 75% удерживаемого вознаграждения попадало в руки

отдельных членов команды управляющих, а не управляющей компании

или ее контролирующей группы. Обычно члены команды управляющих

устанавливают условия для выхода из команды или прихода в команду.

Уходящие из команды должны отдать часть своего удерживаемого воз-

награждения (размер суммы зависит от ситуации - например, от того, ухо-

дят они по хорошему или по плохому, а также от срока работы), а прихо-

дящие в команду новые люди получают доступ к удерживаемому вознаг-

раждению. Инвесторы обычно не принимают участия в договоренностях

об уходе одних членов команды и приходе других.

Все чаще вводятся условия, по которым удерживаемое вознагражде-

ние снижается или ограничивается в случае, если управляющий/гене-

ральный партнер смещен с поста.

При английской системе налогообложения выгоднее направлять все

прибыли инвесторам в момент, когда им выплачиваются суммы, выру-

ченные от реализации ( т.е. до выплаты удерживаемого вознагражде-

ния): в противном случае получатели удерживаемого вознаграждения

облагаются налогом на выделенную им прибыль, даже если есть запрет

на распределение до выплаты удерживаемого вознаграждения. После

выплаты удерживаемого вознаграждения эта прибыль должна быть пе-

рераспределена.

5. Структурирование фондов венчурного капитала

Главная задача, которая ставится при структурировании фондов вен-

чурного капитала, заключается в том , чтобы избежать дополнительного

уровня налогообложения (так называемого «двойного сбора»), который

- 59 -

возникнет, если инвесторы просто будут вкладывать деньги в компанию,

которая, в свою очередь, будет вкладывать деньги в намеченную инвести-

руемую компанию. В этом случае нужно будет платить налог и при про-

даже фондом своей части имущества в инвестируемой компании и при

распределении этих доходов между инвесторами или реализации инвес-

торами своих паев в фонде. Также, по законам многих стран, распределе-

ние доходов от продажи индивидуальных инвестиций в течение срока

жизни фонда рассматривается как дивиденд, а не частичная реализация

капитала, тем самым доход от прироста капитала, возникающий при про-

даже инвестиции с прибылью, превращается в обычный доход. Хотя су-

ществуют инвесторы, например, некоторые компании в континентальной

Европе, для которых это может оказаться преимуществом, общий прин-

цип структурирования венчурных фондов заключается в том, что интере-

сам большинства инвесторам отвечает структура, при которой их поло-

жение не меняется (или хотя бы не становится хуже), независимо от того,

вкладывают они деньги в инвестируемые компании через фонд или на-

прямую. Иногда при некоторых структурах фонда отдельные инвесторы

могут оказаться в лучшем положении, чем если бы они вкладывали день-

ги напрямую, но это обычно касается структур, которые приемлемы не

для всех.

Двойного налогообложения можно избежатьпри помощи двух типов структур:

- освобожденных (или непрозрачных) и прозрачных, что будет подроб-

но рассматриваться ниже. Другое серьезное налоговое осложнение при

структурировании венчурного фонда возникает оттого, что некоторые

страны Центральной и Восточной Европы облагают дополнительными

сборами доход от прироста капитала при продаже акций нерезидентами.

Эти сборы обычно снимаются, если инвестор-нерезидент проживает в

стране, имеющей соглашение об избежании двойного налогообложения со

страной, в которую инвестируются деньги. Если структура фонда непроз-

рачная, важно, чтобы страна, в которой действует эта непрозрачная струк-

тура, имела такое соглашение об избежании двойного налогообложения.

Однако, ситуация, когда страна имеет соглашения об избежании двойного

- 60 -

налогообложения и одновременно является территорией с низким уровнем

налогообложения, встречается относительно редко. Если структура про-

зрачная, важно, чтобы страна, где осуществляется инвестиция, признавала

прозрачность структуры, и чтобы каждый инвестор имел с заинтересован-

ной страной соглашение об избежании двойного налогообложения.

И, наконец, важно вести дела фонда таким образом, чтобы, фонд не

являлся постоянным учреждением, действующим на территории заинте-

ресованной страны, поскольку в этом случае велика вероятность того,

что ему придется платить налоги именно в этой стране. Об этом пойдет

речь далее.

Непрозрачные структуры.

При освобожденной непрозрачной структуре фонд не облагается на-

логом на доходы, полученные фондом: налог взимается только при рас-

пределении прибыли среди инвесторов. Обычно, для этого нужна компа-

ния, расположенная в «налоговом оазисе» (таком как Нормандские ост-

рова или Кипр) или страна, предоставляющая специальное освобожде-

ние от налога на доход от прироста капитала и, возможно, от подоходного

налога (например, BV в Голландии с льготами за участие, инвестицион-

ный трест в Великобритании и SCR во Франции). Здесь могут возникнуть

четыре проблемы:

• Если фонд расположен в «налоговом оазисе» маловероятно, что между

страной постоянного местопребывания фонда и страной постоянного

местопребывания инвестируемых компаний (или самих инвесторов)

будет существовать соглашение об избежании двойного налогообло-

жения. Поэтому могут возникнуть большие расходы на налоги, в зави-

симости от того требует ли страна местопребывания инвестируемой

компании от инвестора – нерезидента уплаты налога на доход от при-

роста капитала при отсутствии применимого соглашения об избежа-

нии двойного налогообложения или удерживает высокие налоги на

доход в виде процентов или на доход от прироста капитала (которые

при наличии соглашения об избежании двойного налогообложения

были бы значительно ниже).

- 61 -

• Даже если фонд имеет преимущество находиться в стране, в которой

действуют соглашения об избежании двойного налогообложения, там

очень часто будет удерживаться налог на доход в виде процентов на

распределение прибыли между инвесторами.

• Прибыль, распределяемая между инвесторами в течение срока суще-

ствования фонда или даже по окончании его деятельности, может об-

лагаться налогом как обычный годовой доход, а не доход от прироста

капитала, что может создать трудности для некоторых инвесторов.

• Страна местопребывания инвестора может иметь законодательство ,

соответствующее американскому законодательству о пассивной инос-

транной инвестиционной компании (PFIC) или британскому законо-

дательству об оффшорном фонде, что может иметь отрицательный

эффект.

Прозрачные структуры

В прозрачных структурах, таких как товарищество с ограниченной от-

ветственностью, инвесторы облагаются налогом на распределение фон-

дом инвестиций и на их долю прибыли, независимо от того, была ли она

распределена между ними или нет. В результате , в полностью прозрачной

структуре с каждым инвестором обращаются так, как если бы он сделал

соответствующую инвестицию в каждую реальную инвестируемую ком-

панию, и как если бы все доходы и прибыли от инвестируемой компании,

полученные через фонд, шли непосредственно от инвестируемой компа-

нии. Это устраняет двойное налогообложение, в тоже время сохраняя за

инвестором возможность пользоваться преимуществом, предоставляе-

мым соглашениями об избежании двойного налогообложения, заключен-

ными между его страной местопребывания и страной местопребывания

инвестируемой компании.

В каждой стране встает вопрос о том, признается ли в этой стране

прозрачность данной структуры. Здесь могут возникнуть свои пробле-

мы. Польша, Чехия и Словакия готовы признавать прозрачность иност-

ранных обществ с ограниченной ответственностью. Однако , Венгрия

- 62 -

может обращаться с иностранными обществами с ограниченной ответ-

ственностью как с иностранными компаниями и соответственно требо-

вать уплаты налога на потенциальный доход от прироста капитала на

прибыли от инвестиций, распределяемые между лицами – резидентами

Венгрии. Поэтому желательно делать инвестиции в Венгрию через то-

варищество с ограниченной ответственностью, являющееся резиден-

том страны, имеющей налоговое соглашение с Венгрией, или через спе-

циальный филиал – резидент страны, в которой имеется налоговое со-

глашения, например, Кипра.

Даже в тех местах, где прозрачность признается, следует сделать все

необходимое, чтобы гарантировать, что сам фонд не создает ситуацию,

при которой с его инвесторами обращаются как с лицами, ведущими биз-

нес в чужой стране через посредство постоянного учреждения, и, следо-

вательно, обязанными платить налог в этой стране по более высоким та-

рифам, чем в своей. В Центральной и Восточной Европе, где с приходом

свободных инвестиционных рынков законы начинают стремительно раз-

виваться, следует тщательно проконсультироваться с местными специа-

листами.

Соглашения об избежании двойного налогообложения

Многие страны Центральной и Восточной Европы облагают прода-

жи, произведенные нерезидентом, налогом на доход от прироста капи-

тала – это отменяется только если страна происхождения нерезидента

имеет с заинтересованной страной Восточной и Центральной Европы

соглашение об избежании двойного налогообложения. Поэтому необ-

ходимо выбирать страну, в которой низкие налоги сочетаются с обшир-

ной сетью соглашений об избежании двойного налогообложения. Есте-

ственно, такое сочетание встречается крайне редко: в Голландии, на

Кипре и в недавно появившейся Венгерской Оффшорной Компании.

Здесь возникает трудность: в обоих случаях использование компании

может превратить доход от прироста капитала в обыкновенный доход,

который, в случае Голландии будет подлежать обложению высоким на-

логом на доход в виде процентов на распределение доходов (который

- 63 -

может быть снижен в случае действия двойных налоговых ставок). Ни

Кипр, ни новая Венгерская Оффшорная Компания не предоставляют

полного освобождения и в обоих случаях ставка составляет от 4% до

5%. Использование прозрачных структур, таких как товарищество с ог-

раниченной ответственностью, напротив, должно сохранить возмож-

ность пользоваться преимуществами соглашений об избежании двой-

ного налогообложения, заключенными между страной инвестора и

страной Центральной или Восточной Европы, в которую произведена

инвестиция, одновременно сохраняя отношение к прибылям от распре-

деления инвестиций как к доходам от прироста капитала.

Постоянно действующее учреждение

Независимо от того, является ли используемая структура прозрачной

или непрозрачной, следует убедиться, что она не работает через учрежде-

ние, постоянно действующее в стране, в которую они вкладывают день-

ги, если в этой стране присутствие постоянно действующего учреждения

может привести к налогообложению, которое не снимет применение за-

кона об избежании двойного налогообложения. В таких случаях фондами

следует управлять извне – из страны, где присутствие постоянно действу-

ющего учреждения не приведет к отрицательным налоговым последстви-

ям. К таким странам относятся Нормандские острова и Кипр, а также

могут входить Великобритания и Голландия. Тогда команда, работающая

в Центральной и Восточной Европе, будет только давать консультации

иностранному управляющему, и решения о производстве инвестиций

или изъятии инвестиций будут приниматься в стране управляющего –

равно как, во многих случаях, и подписание соглашений о производстве

или изъятии инвестиций. К этому вопросу следует подходить с особым

вниманием и обязательно консультироваться с местными специалистами.

В тоже время очень важно свести к минимуму налог на добавленную

стоимость на вознаграждение управляющим или на гонорары, выплачи-

ваемые управляющим местным консультантам . Лучший способ – помес-

тить управляющего в страну, где нет НДС, например, Нормандские ост-

рова или Кипр. Тогда , все гонорары, выплачиваемые управляющим кон-

- 64 -

сультантам или иным местным поставщикам услуг будет вне зоны НДС,

но с полным возмещением затрат, и, таким образом, все затраты, относя-

щиеся к НДС могут быть полностью восстановлены.

Таблица 2.1. Налоговые системы, игнорирующие соглашения

об избежании двойного налогообложения(только для примера, поскольку правила могли измениться)

Венгрия Польша Чехия Словакия Болгария Россия Литва Латвия Эстония

Налог на прибыль от прироста капитала для нерезидентов

Да, 18% налог на

реализацию венгерским резидентам

Да Да Да Нет

Да: 20% налог на доход

в виде процентов на

суммы, вырученные российскими покупателями

Нет

Да,10% налог на

доход в виде

процентов

Нет

Налог на доход в виде процентов (дивиденд)

18% (0%) 20% 25% 25% (15%) 15% (10% или 15%)

15% Ноль 10% Ноль (26%)

Признается прозрачность Товариществ

Нет Да Да Да Нет Нет Нет Нет Нет

6. Типичные юридические структуры,использующиеся в Центральной и Восточной Европе

Для инвестиций в Центральную и Восточную Европу используются

самые разнообразные юридические структуры. Многие из них уже рас-

сматривались в этой главе, но в их число входят:

Прозрачные структуры

Товарищество с ограниченной ответственностью. Основной прозрач-

ной структурой является товарищество с ограниченной ответственнос-

тью, которое может быть создано по законам Англии, Нормандских ост-

ровов, Делавэра или различных «налоговых оазисов», таких как Кайма-

новы острова или Бермудские острова. Эти структуры отличаются боль-

- 65 -

шой гибкостью и особенно пригодны для самоликвидирующихся фон-

дов. Главные проблемы в том, что некоторые страны не признают их как

прозрачные и что они не могут (по крайней мере, без значительных уси-

лий) котироваться на фондовой бирже.

Параллельные инвестиции: об этом шла речь выше.

Непрозрачные структуры

Британский инвестиционный трест. Это британская инвестицион-

ная компания, которая является резидентом Великобритании и акции ко-

торой котируются на фондовой бирже. Освобождается от британского

налога на доход от прироста капитала при условии, что она соответствует

определенным требованиям.

Компании Джерси. Это многочисленные компании «налоговых оази-

сов», которые могут быть использованы и могут котироваться на бирже.

Главная проблема в том, что они не получают никакой выгоды от согла-

шений об избежании двойного налогообложения, и если они хотят инвес-

тировать в некоторые страны Центральной или Восточной Европы и из-

бежать обложения местными налогами, им следует действовать через

компанию-посредника.

Кипрские компании. Кипр – это страна в которой и низкие налоги и то

преимущество, что есть договора об избежании двойного налогообложе-

ния.

BV в Голландии. BV пользуется льготой за участие и не платит никаких

налогов в Голландии при условии, что ей принадлежит более 5 процентов

акций в основных компаниях. Однако, существует налог на доход в виде

процентов или дивидендов на «распределение» за пределами Голландии.

«Распределение» (даже при ликвидации) рассматривается не как доход

от прироста капитала, а как обычный доход.

Другие

Все основные непрозрачные структуры перечислены выше. Кроме

того, стоит обратить внимание на Мальту, Люксембург и Мадейру.

- 66 -

7. Американские инвесторы

Многие фонды, инвестирующие в страны Центральной и Восточной

Европы, хотят привлечь инвесторов из США, многие из которых осво-

бождаются от налогов. У этих американских инвесторов есть ряд требо-

ваний, которые следует включить.

Товарищество. Если инвестиция производится через товарищество

важно, чтобы эта структура квалифицировалась для американского нало-

гообложения как товарищество. В этом случае правила становятся более

легкими для исполнения. В целом они сводятся к тому, что генеральный

партнер должен иметь в фонде пай составляющий примерно 1% от обяза-

тельств. Необходимо проверить еще ряд критериев.

Закон, гарантирующий работнику доход после выхода на пенсию.

(ERISA). В случае, когда пенсионные фонды США инвестируют в фонд, в

котором более 25% принадлежит пенсионным фондам (включая пенси-

онные фонды не из США), необходимо, чтобы фонд квалифицировался

как «компания управляющая венчурным капиталом». В целом, в таком

случае фонд должен иметь права на управление не менее чем 50% (по

первоначальной стоимости) своих инвестиций.

Если фонд имеет право назначать директора правления финансируе-

мой компании, этого будет вполне достаточно, но если этого права нет, то

у фонда должны быть другие права, позволяющие ему принимать учас-

тие в управлении компанией.

Облагаемый налогами доход от несмежной деятельности (UBTI).

Американские инвесторы, освобожденные от уплаты налогов, хотят быть

уверенным в том, что им не придется платить UBTI. Если фонд получает

напрямую доход от реализации, а не просто доход от инвестиций, это мо-

жет рассматриваться как UBTI. Вопрос об уплате UBTI может возник-

нуть и с другой стороны: если фонд привлекает заемные средства для

производства инвестиций, то дивиденды и «поступления» от этих инвес-

тиций при определенных условиях могут рассматриваться как UBTI.

Закон об инвестиционных компаниях. Американские и неамериканс-

кие инвесторы фонда должны будут предоставить подробную информа-

- 67 -

цию по целому ряду вопросов.

Контролируемая иностранная корпорация (CFC). Если более 50%

паев фонда принадлежит акционерам США, то фонд может рассматри-

ваться как CFC. В этом случае, если он обладает контрольным пакетом в

финансируемых компаниях, то они тоже могут рассматриваться как CFC,

вследствие чего инвесторам США придется выполнить ряд требований

по регистрации и налогам.

8. Заключение

В заключение следует сказать, что выбор структуры будет зависеть ча-

стично от страны Центральной или Восточной Европы, частично от ха-

рактера и требований инвесторов фонда. Во многих случаях, наиболее

гибкой структурой будет товарищество с ограниченной ответственнос-

тью, управляемое, например, с Нормандских островов. Впрочем, законы

в Центральной и Восточной Европе развиваются быстро, и следует поза-

ботиться о получении самой последней информации.

- 68 -

- 69 -

ГЛАВА 3

Мобилизация капитала

и отношения с инвесторами

Janet Brooks, ECI Ventures

1. Введение: Маркетинговая политика венчурных фондов

Конкуренция на рынках венчурного капитала в конце 1990-х годов

обострилась и управляющим венчурным капиталом приходится прояв-

лять все больше профессионализма и искушенности в подходах к сбору

средств и к отношениям с инвесторами. Для привлечения, сохранения и

расширения числа инвесторов управляющий венчурным капиталом дол-

жен обладать эффективными навыками маркетинга и умения работать с

людьми. Это означает, что для достижения успеха управляющие должны

самым решительным образом предлагать свои услуги с помощью здраво-

го анализа и убедительных аргументов на всех этапах жизни фонда, от

решения создать фонд до планирования создания последующего фонда.

В этой главе рассматриваются четыре части этого процесса: выбор потен-

циального инвестора; определение требований, предъявляемых инвесто-

ром; создание фонда и отношения с инвесторами.

2. Выбор потенциального инвестора

Природа венчурного капитала такова , что он может привлечь только

определенный тип инвестора. Его неликвидность и очевидный высокий

риск означает, что инвесторы должны обладать крупными активами и

быть настроены на долгие сроки. По мере того как глобализация откры-

вает все новые возможности для инвестиций, конкуренция среди фондов

- 70 -

обостряется. Поэтому, прежде чем создавать фонд следует основательно

изучить инвестиционные рынки, чтобы определить и понять потребнос-

ти потенциальных инвесторов.

Есть целый ряд причин, по которым инвесторы выбирают венчурный

капитал, главными из которых являются:

• Высокие доходы. Самая распространенная причина для инвестирова-

ния в венчурный капитал. Ожидания восходят к начальному этапу раз-

вития венчурного капитала, когда нередко речь шла о годовых дохо-

дах в 30%. Хотя немало инвесторов по-прежнему ожидают получить

доход от 20 до 25%, большинство будет вполне довольно стабильны-

ми 15% в год. Инвесторы имеют тенденцию сравнивать доход от вен-

чурного капитала с компаниями, котирующимися на бирже, делая

надбавку за очевидный дополнительный риск.

• Диверсификация. Высокие риски на фондовых рынках, особенно в Ве-

ликобритании и США, заставляют инвесторов искать возможности для

альтернативных инвестиций, которые слабо коррелируют с инвестици-

ями, зарегистрированными на бирже. Эту потребность вполне удовлет-

воряют прямые инвестиции в незарегистрированные компании.

• Долгосрочные перспективы. По своей природе, инвестиции в незаре-

гистрированные компании являются неликвидными и предполагают

прибыли выше обычных. Поэтому они подходят инвесторам с долго-

срочными обязательствами, таким как пенсионные фонды.

• Научные исследования и разработки. Возникший как источник финан-

сирования технологических компаний, находящихся на ранней стадии

развития, венчурный капитал может дать крупным корпорациям отно-

сительно дешевый способ продвижения новых идей на рынок. Сейчас

положение немного изменилось в связи с тем, что венчурный капитал

все чаще используется для финансирования компаний более поздних

стадий развития и операций по выкупам.

• Занятость. В последние годы небольшие компании успешно создают

новые рабочие места, что может стать мощным стимулом для привле-

чения некоторых инвесторов, особенно учреждений, связанных с го-

- 71 -

сударственным сектором. Хотя социальные мотивы могут находиться

в некотором противоречии с традиционными обязательствами таких

организаций, как, например, пенсионные фонды, целью которых яв-

ляется получение максимальных доходов, многие инвесторы будут

рассматривать фонды венчурного капитала, которые намерены рабо-

тать в данном регионе как способ получить не только финансовую, но

и определенную социальную и экономическую отдачу.

С другой стороны, наряду с положительными сторонами вложения

средств в венчурный капитал, инвесторы видят ряд потенциальных проблем:

• Отсутствие управленческого ресурса. Отбор и «тщательное изучение»

фондов, равно как и пост-инвестиционное наблюдение за их работой,

занимает много времени. Для организаций, которые вкладывают толь-

ко небольшую часть своих активов в венчурный капитал, ожидаемые

прибыли могут не оправдать затрат на содержание необходимого шта-

та сотрудников .

• Неадекватные контрольные показатели. Исторически, всегда было

трудно оценить эффективность работы фондов за определенный про-

межуток времени или в сравнении с другими фондами. Это является

серьезной проблемой для учреждений, которые имеют дело, главным

образом, с акциями, котирующимися на бирже, хотя предпринимае-

мые в последнее время усилия EVCA предоставлять статистические

данные по индустрии могут со временем ослабить этот негативный

момент.

• Неликвидность. Это сдерживающий фактор, особенно для небольших

инвесторов с не очень определенными обязательствами. Однако, рост

институтов, готовых приобрести вторичные позиции в венчурных

фондах, хотя и со скидкой по отношению к чистой стоимости активов,

в настоящее время уменьшило остроту этой проблемы.

В тоже время, различные типы инвесторов – институциональные, кор-

поративные и частные – имеют совершенно четкие характерные потреб-

ности, которые нужно учитывать при сборе денежных средств для фор-

мирования фонда. Во всей Европе, банки, а за ними пенсионные фонды и

- 72 -

страховые компании, являются крупнейшими инвесторами в венчурный

капитал, если оставить в стороне реинвестированые доходы от прироста

капитала (рис.3.1). Эта классификация отчасти вводит в заблуждение, по-

скольку многие банки инвестируют только через свои собственные под-

контрольные компании венчурного капитала. Если рассматривать источ-

ники финансирования только независимых фондов, данные по Великоб-

ритании показывают, что ведущая роль здесь принадлежит пенсионным

фондам (рис. 3.2), то же подтверждают и цифры по США.

Рис. 3.1.Кто инвестирует в венчурный капитал?

реинвестированные доходы

от

прироста капитала

18%

страховые компании

11% частные лица

3%

другие

7%

пенсионные фонды

27%

банки

26%

правительство

3%

корпорации

5%банки

пенсионные фонды

частные лица

страховые компании

дру гие

реинвестированные доходы

от прироста капиталакорпорации

правительство

Источник: EVCA 1995

- 73 -

Рис. 3.2. Денежные средства, собранные независимыми фондами

в Великобритании по категории инвесторов

страховые

компании; 19

иные

инвесторы; 4банки; 7

академические

учреждения; 7частные

лица; 6

корпоративные

инвесторы; 7

государственные

организации; 2

пенсионные фонды; 48

пенсионные фонды

страхов ые компании

корпоративные инвесторы

частные лица

государственные

организацииакадемические у чреждения

иные инвесторы

банки

Источник: BVCA (средние показатели за 1993, 1994 и 1995).

Пенсионные фонды

Пенсионные фонды на протяжении долгого времени являются круп-

нейшими инвесторами в независимые венчурные фонды и в Великобри-

тании и в США. Хотя в остальных европейских странах они играют ме-

нее заметную роль, можно ожидать, что в течение ближайшего десятиле-

тия их влияние возрастет. Пенсионные фонды обычно имеют длительные

обязательства и ограниченные требования к ликвидности, что делает

венчурный капитал привлекательным способом инвестирования. Рост

активов пенсионных фондов во всем мире с 1970 года (выросших только

в США с $250 миллиардов до $3,5 триллионов), делает их главным источ-

ником финансирования венчурного капитала, на настоящий момент пен-

сионные фонды США вложили более $20 миллиардов в фонды венчурно-

го капитала. Прямые инвестиции рассматриваются пенсионными фонда-

ми как категория имущества, и фонды США стремятся диверсифициро-

вать свои венчурные инвестиции в мировом масштабе.

- 74 -

Инвестиционные компании

В большинстве стран страховые компании управляют крупнейшими

денежными средствами и имеют тенденцию инвестировать средства в

венчурный капитал как расширение своих отделений инвестирования в

акционерный капитал. Неопределенный характер их обязательств делает

их менее «уловимой» группой инвесторов, чем пенсионные фонды. Изве-

стно много случаев, когда венчурная компания была близка к получению

финансирования от страховых компаний, но в последнюю минуту узнава-

ла, что из-за недавнего урагана все новые инвестиции приостанавлива-

ются. Кроме того, во многих странах, включая Великобританию и США,

существуют ограничения для инвестиционных компаний в зависимости

от способа, которым они оценивают свою долю в фондах венчурного ка-

питала, что не всегда стимулирует инвестиции.

Корпоративные инвесторы

Для крупных корпораций венчурный капитал - это еще и способ при-

нять участие в исследовании новых технологий, получить доступ к инно-

вациям и, возможно, приобрести их в будущем. Некоторые корпорации,

такие как Shell Oil, используют собственные внутренние венчурные ком-

пании, другие компании с более широкой областью интересов, такие как

Monsanto, предпочитают инвестировать через фонды. Вторая стратегия

получила, однако, в Великобритании меньше развития, чем в США. Кор-

поративные инвесторы, вкладывающие деньги в венчурный капитал, мо-

гут иметь более сложные инвестиционные критерии и требовать предос-

тавления более подробной информации о портфельных компаниях, чем

обычные институциональные инвесторы.

Государственные организации

Государственный сектор традиционно имеет большое значение, одна-

ко в настоящее время в Великобритании его доля инвестиций в венчур-

ный капитал очень невелика. Большая часть государственных капиталов

поступает через местные государственные организации, которые сосре-

дотачивают финансирование на инвестициях имеющих региональную

- 75 -

направленность. В других европейских странах пропорция государствен-

ных средств в венчурном капитале выше, один только Европейский Банк

Реконструкции и Развития зарезервировал значительные суммы для фи-

нансирования этого сектора в Центральной и Восточной Европе.

Частные лица

Частные лица – это редкая, но потенциально важная категория инвес-

торов. Многие венчурные фонды структурировались для институцио-

нальных инвесторов, устанавливая минимальный уровень инвестиции в

1 миллион фонтов стерлингов и, таким образом, сразу отбрасывая всех,

за исключением очень состоятельных лиц. Однако, некоторые группы в

США и Европе выбрали своей целью именно частных лиц, считая, что

преимущества быстрого принятия решений и стабильной инвестицион-

ной политики перевешивают расходы, неизбежно связанные с большим

количеством небольших инвесторов.

В США инвесторы подразделяются на такие же категории, но с добав-

лением дарственных фондов, некоммерческих фондов и финансовых

консультантов , так называемых «привратников», которые также играют

важную роль. При всех крупных американских университетах существу-

ют дарственные фонды, иногда очень значительные: 15 университетов

имеют дарственные фонды, располагающие суммой более 1 триллиона

долларов, а в Гарвардском университете эта сумма достигает 15 триллио-

нов. Дарственные фонды имеют обязательства еще более длительные и

более определенные, чем пенсионные фонды, и постепенно подходят к

тому, чтобы осуществлять инвестиции по всему миру. Благотворитель-

ные фонды обладают меньшими средствами, но некоторые из них зареко-

мендовали себя как важные участники венчурного финансирования и

вместе с дарственными фондами предоставили 12% денег, поступивших

в фонды прямого инвестирования США в 1994 году.

«Привратники» являются финансовыми посредниками, представляю-

щими главным образом, организации, располагающие средствами для

инвестирования.

- 76 -

Крупные инвестиционные консультанты и менеджеры в США часто

имеют отделения, занимающиеся прямыми инвестициями, а число неза-

висимых специалистов по венчурному финансированию в последние не-

сколько лет значительно выросло. Степень ответственности «привратни-

ков» варьируется от чисто консультационной деятельности до управле-

ния «фондами фондов» с полной свободой распоряжения инвестициями.

Хотя важнейшим источником финансирования венчурных фондов

всегда будет оставаться внутренний рынок, глобальная финансовая либе-

рализация и растущая искушенность инвесторов ведут к увеличению ко-

личества инвестиционных рынков, на которых венчурные капиталисты

могут собирать средства для создания фондов. В Великобритании, на -

пример, 45% инвестиций в независимые фонды в настоящее время посту-

пает из-за границы, в основном, из Северной Америки (рис.3.3).

Рисунок 3.3.Денежные средства, собранные независимыми фондами

в Великобритании по странам – источникам финансирования

Другие; 3

Азия; 0

Северная Америка ; 31

Остальные страны

Европы ; 10

Великобритания; 55 Великобритания

Остальные страны

Ев ропы

Азия

Сев ерная Америка

Дру гие

Источник: BVCA (в среднем за 1993, 1994 и 1995)

Решение привлекать международный капитал будет иметь важнейшее

значение для процесса сбора средств. Расходы и объем маркетинга уве-

- 77 -

личатся и потребуется приложить дополнительные усилия для того, что-

бы понять культуру и динамику других финансовых рынков. Сказав это,

отметим, что фирма, занимающая твердые позиции на внутреннем рын-

ке, является убедительным аргументом для привлечения международных

инвесторов.

3. Определение требований инвестора

Инвесторы, интересующиеся венчурным капиталом, имеют возмож-

ность широкого выбора фондов. Для того, чтобы убедить инвесторов в

достоинствах соответствующего фонда, необходимо иметь «агитацион-

ный комплект», в основе которого лежит информационный меморандум.

Принятие ими решения зависит от шести основных моментов: качества

анализа конъюнктуры рынка; выбора определенной инвестиционной

стратегии; состава команды управляющих; финансовой истории компа-

нии; структуры фонда и подробных условий.

3.1. Анализ рыночной конъюнктуры

На макроэкономическом уровне инвестору необходимо убедиться в

том, что подходящие для инвестирования компании существуют, что

риск политических перемен низок и что есть разные варианты для реали-

зации инвестиций («маршруты выхода») и возвращения инвесторам ка-

питала. Хотя все эти вопросы находятся вне сферы прямого контроля

фонда, венчурный капиталист должен суметь продемонстрировать, что

существует широкий спектр возможностей для инвестирования, для ко-

торых внешнее финансирование будет приемлемым и желательным вари-

антом. Инвесторов могут особенно привлекать новые рынки, которые

предлагают возможности для быстрого экономического развития и по-

зволяют проводить стратегические научные исследования и разработки.

Это может оказаться особенно выгодным для фондов Центральной и Во-

сточной Европы: если основная мотивация окажется достаточной силь-

ной, инвесторы могут проявить снисходительность в остальных вопро-

- 78 -

сах, таких как финансовая история и механизмы выхода. Иностранных

инвесторов следует убеждать в том, что возможные смены в правитель-

стве в период существования фонда не представляют для них риска, а

также информировать о перспективах стабильности цен и валюты. Для

того, чтобы венчурные капиталисты могли выйти из инвестиции по при-

емлемой оценке, необходим развитый рынок капитала. Однако, хотя на-

личие активного фондового рынка явно идет на пользу молодым расту-

щим компаниям (таким как NASDAQ в США), оно не является непремен-

ным условием. Во многих странах, в том числе в Великобритании и Гер-

мании, основным способом реализации венчурными капиталистами ин-

вестиций служат прямые продажи. Поэтому первостепенное значение

приобретают условия, благоприятные для слияния и поглощения.

Инвесторы также хотят видеть подтверждение того, что экономика

ориентирована на развитие предпринимательства. Это включает такие

понятия как наличие в стране традиции ведения бизнеса и предпринима-

тельского духа, а также позитивных административных и налоговых

структур. Все эти факторы могут убедить или наоборот, разубедить, по-

тенциального предпринимателя начать свое дело. Многие считают, что

причина, по которой немецкий рынок венчурного капитала развивается

не так быстро как в других странах, заключается в традиционном неже-

лании немецких предпринимателей иметь акционеров со стороны. В дру-

гих странах высокие налоги на прибыль от прироста капитала могут при-

вести к тому, что менеджеры будут охотнее жить на зарплату, чем риско-

вать стабильностью во имя прироста капитала.

3.2. Инвестиционная стратегия

Когда инвестор принял решение об инвестировании в определенную

страну, его следующая задача – оценить различные инвестиционные

стратегии, предлагаемые фондами-конкурентами. Именно на этом эта-

пе венчурной компании следует заявить о своих «уникальных преиму-

ществах» в том, что касается инвестируемой стадии развития и отрасли

промышленности, потока сделок, подхода к принятию решений и уп-

равлению.

- 79 -

Решающим моментом для многих инвесторов является вопрос о це-

левой для данного фонда стадии развития компании и отрасли промыш-

ленности. Здесь фонду следует обосновать свои решения. Одни предпо-

читают работать с компаниями ранней стадии или крупными выкупами

и инвестировать в определенную отрасль промышленности (например,

в биотехнологии или средства информации). Другие являются фондами

широкого профиля, инвестирующими в любую отрасль промышленнос-

ти и компании, находящиеся на любой стадии развития. Трудно гово-

рить о том, какие ответы будут правильными, а какие нет, но инвесторы

хотят получить логическое обоснование выбора определенного типа

инвестиций.

Инвесторы также хотят видеть активную маркетинговую стратегию в

отношении поиска инвестиционных сделок («поток сделок»). Хотя мно-

гие рынки уже прошли через периоды, когда спрос на венчурный капитал

во много раз превышает предложение – как, например, в США в середине

1980-х – инвесторы все же хотят иметь подтверждение того, что компа-

нии ищут самые лучшие сделки. Подбор инвестиционных сделок может

вестись напрямую, с помощью посредников, или на основе предыдущих

инвестиций. Инвесторам важно убедиться, что фонд не будет полностью

полагаться ни на единый источник сделок, ни на высокий уровень сде-

лок, источником которых являются другие венчурные компании.

Инвесторов также интересует, как компания намерена проводить

«тщательное изучение» потенциальных объектов финансирования – осо-

бенно это касается компаний, занимающихся международными инвести-

циями. Инвесторы хотят удостовериться в том, что можно навести справ-

ки о личностях и получить точную финансовую картину потенциальной

инвестиции. Для инвесторов также может оказаться важным вопрос о

том, активную или пассивную позицию будет занимать фонд по отноше-

нию к управлению своими инвестициями. Одной крайностью будет « по-

стоянно держать руку на пульсе» - активный подход, при котором пред-

ставитель венчурной компании входит в совет директоров инвестируе-

мой компании и участвует в выработке решений по всем главным опера-

тивным и стратегическим вопросам. Другой крайностью являются пас-

сивные инвесторы, роль которых ограничивается наблюдением за финан-

- 80 -

сами, чтобы убедиться, что прибыли будут соответствовать ожиданиям.

Стиль управлений во многом зависит от инвестируемой стадии и отрас-

ли. Инвесторов может беспокоить кадровые последствия принятия ак-

тивного стиля управления, поскольку время, затраченное на участие в за-

седаниях правлений портфельных компаний, негативно скажется на воз-

можностях команды фонда заниматься новыми инвестициями.

Другим ключевым определяющим моментом является структура ин-

вестиций. Некоторые фонды будут вкладывать средства только в том слу-

чае, если они могут получить контрольный пакет в 51% или более; другие

соглашаются только на «меньшую долю». В ситуации, когда фонды име-

ют «меньшую долю», инвесторы хотят иметь гарантии, как в отношении

прав назначать директора и получать информацию об управлении компа-

нией, так и в отношении управления компанией, в вопросах, касающихся

продаж активов и выпуска новых акций. В основе этого беспокойства ле-

жит значение, которое инвесторы придают возможности осуществить

выгодный выход из компании в желаемые временные рамки.

Инвесторов должен интересовать внутренний процесс принятия реше-

ний управляющим. Инвесторы хотят иметь возможность оценить вклад

каждого члена венчурной команды, а для этого им нужно понять, как идет

процесс оценки потенциальных инвестиций и достигается договорен-

ность о принятии решения. Как правило, инвесторы предпочитают иметь

дело со структурами, способствующими сплоченности команды, а не с

теми, которые могут спровоцировать конфликт интересов отдельных чле-

нов команды. Степень значения, которое инвесторы придают каждому из

этих вопросов, заметно варьируется, поэтому имеет смысл заранее выяснить

симпатии и антипатии ключевых групп инвесторов. В конечном счете, имен-

но менеджер должен продемонстрировать, что стратегия его фонда хорошо

продумана и имеет больше шансов на успех, чем стратегия конкурентов.

3.3. Команда управляющих

Многие инвесторы считают, что важнейшим критерием при принятии

решении о работе с фондом служит команда управляющих. Хотя лучшим

- 81 -

параметром оценки работы команды, несомненно, является финансовая

история, есть ряд положений по составу самой команды, которые необхо-

димо довести до сведения инвесторов. Количество людей, работающих в

команде, должно соответствовать задачам фонда – инвесторам вряд ли

понравится, что фонд в 500 миллионов фунтов формирует команда из

двух человек. Даже если фонд планирует произвести всего пять инвести-

ций, каждая по 100 миллионов фунтов, с одним из этих двух человек мо-

жет что-нибудь случиться. Инвесторы будут еще больше обеспокоены,

если окажется, что они планируют произвести 50 инвестиций по 10 мил-

лионов фунтов и войти в совет директоров каждой инвестируемой компа-

нии. В этом случае будут все основания опасаться, что деньги не смогут

быть инвестированы в заданный период времени.

Пожалуй, больше всего инвесторы хотят, чтобы команда управляю-

щих имела опыт работы с венчурным капиталом, желательно в целевой

для фонда отрасли. Однако , вполне можно сформировать фонд не имея

прямого опыта, и фонды успешно доказывают, что с учетом их инвести-

ционной стратегии для успеха работы важнее иметь другие навыки, та-

кие как опыт управления производством или финансовые знания. В дей-

ствительности, многие инвесторы предпочитают видеть команду с разно-

сторонними навыками, особенно если это фонд общего профиля, потому

что такая команда будет скорее отслеживать новые тенденции и возмож-

ности на рынке, чем рабски следовать заданной стратегии.

Способность привнести добавленную стоимость - это качество, кото-

рое трудно определить словами. Суть его в том, что инвесторы хотят ви-

деть в составе команды людей, опыт которых выходит за рамки обычного

ведения деловых операций. Основное различие между корпоративными

финансовыми специалистами и венчурными капиталистами заключается

в том, что последним приходится «жить» вместе с объектом сделки в те-

чение достаточно длительного периода времени – пять и более лет – и

только после этого успешно реализовать свои инвестиции. Поэтому, фон-

ду необходимо продемонстрировать, что он может добавлять стоимость

на каждом этапе, с момента начала переговоров, в течение всего инвести-

ционного периода и до момента выхода из инвестиции.

- 82 -

Когда инвесторы делают долгосрочную инвестицию в фонд, они ожи-

дают, что венчурные капиталисты берут на себя такие же долгосрочные

обязательства. Низкая текучесть кадров в руководящем звене фонда явля-

ется решающим фактором для доверия инвесторов. Что касается неболь-

ших фондов, где старшие сотрудники приближаются к пенсионному воз-

расту, то инвесторы требуют своевременно планировать кадровые заме-

ны. С этим связан и другой вопрос - схема стимулирования команды. Ин-

весторы хотят убедиться, что финансовая мотивация команды совпадает

с их собственными интересами, и вероятно предпочтут, чтобы большая

часть удерживаемого вознаграждения шла напрямую к членам команды

по определенной схеме.

3.4. Финансовая история

Финансовая история фонда – это ориентир, с помощью которого инве-

сторы могут определить размер ожидаемой прибылей. Для новых фон-

дов это может оказаться одним из самых труднопреодолимых препят-

ствий, поскольку инвесторы, естественно, предпочитают иметь дело с

группами, которые уже продемонстрировали результаты своей работы,

команды которых имеют опыт совместной работы и формирования фон-

дов с аналогичной инвестиционной стратегией. Однако, США, где инвес-

торы начинают сталкиваться с проблемами преемственности в давно дей-

ствующих компаниях, происходит нечто вроде возрождения интереса к

новым фондам. Некоторые инвесторы готовы поддержать новые фонды в

надежде получить лучшие условия.

Чтобы привлечь инвесторов, венчурной компании без финансовой

истории ( на индивидуальном уровне или на уровне команды) нужно

проявить большую изобретательность. Это может означать сбор капи-

тала по принципу «от сделки к сделке» или через со-инвестиционный

клуб, который имеет тот недостаток, что ограничивает свободу дей-

ствий венчурной фирмы и является административно обременитель-

ным. Некоторые компании начинают с того , что с помощью личных

контактов собирают небольшие суммы, и выходят на более широкие

институциональные рынки только после того, как завершат некоторые

- 83 -

инвестиции, давая, тем самым, потенциальным инвесторам возмож-

ность составить мнение о компании.

Для групп, которые могут представить финансовую историю, инвес-

торы используют ряд критериев, таких как уровень прибылей в прошлом,

сумма денег, выплаченная инвесторам, и маржа прибыли. Инвесторы

ищут возможности получать стабильную прибыль в определенное время,

и там, где существуют эталоны для сравнения, они выбирают фонды с

результатами выше средних. Практически всегда инвесторы будут судить

о результативности фонда по его внутренней норме доходности (рис.3.1).

Хотя чистый IRR является самым главным показателем эффективнос-

ти, инвесторы часто будут обращать внимание на мультипликатор сто-

имости, которую фонд вернул инвесторам. Это может быть важно в том,

случае, когда хороший IRR является результатом значительных реализа-

ций, осуществленных в начале жизни фонда. В этом случае, инвесторы

могут предпочесть иметь немного более низкий IRR в сочетание с более

высоким мультипликатором стоимости. Инвесторы также отдают пред-

почтение фонду, в котором успех распределяется равномерно, а не фонду,

высокая эффективность которого строится на крупном успехе одной ком-

пании. Эффективность такого типа в значительной степени зависит от

удачи , а значит, не может быть повторена в будущем.

3.5. Структура фонда

Внимательное отношение к вопросам налогообложения и структуры

фонда может подтолкнуть инвесторов, удовлетворенных стратегией и ко-

мандой управляющих, сделать следующий шаг к финансированию фонда.

Главная задача - избежать дополнительных затрат, которые могут возник-

нуть если фонд плохо структурирован – будь то административные расхо-

ды или налоги. В худшем случае, неудачно выбранная структура фонда

может привести к двойному налогообложению – первый раз, когда фонд

продает инвестицию, второй раз – когда прибыль выплачивается инвесто-

рам и при этом рассматривается как доход, а не как прибыль на капитал.

Почти во всех случаях инвесторам необходимо убедиться, что структура

- 84 -

Рис. 3.1.Внутренняя норма доходности (IRR)

Внутренняя норма доходности (IRR). Это коэффициент, которыйопределяет отношение текущей стоимости оттоков наличных средствс текущей стоимостью притока наличных средств наличности отинвестиции. IRR много лет используется в США и принят как кри-терий эффективности работы Европейских венчурных фондов. Какуказано в «принципах измерения эффективности работы» EVCA су-ществует три приемлемых способа измерения IRR, и все они ис-пользуются для различных целей: так, один и тот же фонд можетодновременно иметь IRR 42%, 29% и 17%.

Валовой IRR на реализованные инвестиции. Измеряет прибыльтолько для инвестиций, которые были действительно реализованы.Преимущество в том, что не зависит от субъективных оценок. Не-достаток в том, что если его использовать на каком-то этапе срокажизни фонда, то он не обязательно станет ориентиром для оценкиработы фонда в конце, поскольку хорошие инвестиции имеют тен-денцию быстро «зреть», тогда как плохо работающие компании мо-гут оказаться списанными частично, а не списанными полностью ипоэтому могут быть исключены.

Валовой IRR на все инвестиции. Измеряет эффективность реали-зованных и нереализованных инвестиций. С принятием большинствомфондов принципов оценки EVCA, этот показатель стал более сопос-тавимым для разных фондов и, если оценка правильная, он можетстать приемлемым ориентиром для оценки эффективности работыфонда в конце. Однако, он не отражает прибыль, которую увидят ин-весторы, поскольку он не учитывает затраты на работу фонда.

Чистый IRR для источника финансирования. Измеряет фактичес-кий доход инвесторов по всем инвестициям, с учетом выплаты ме-неджерам венчурного фонда вознаграждения за управление и удер-живаемого вознаграждения.В зависимости от стоимостного строе-ния фонда, чистый IRR может выражаться цифрой значительно бо-лее низкой, чем валовой IRR на реализованные или нереализован-ные инвестиции.

- 85 -

обладает налоговой прозрачностью, требует небольших затрат, не пред-

ставляет трудностей для управления и соответствует всем правовым огра-

ничениям, которые распространяются на них как на инвесторы.

Существуют две оптимальные с точки зрения налогообложения

структуры, которые обычно используют венчурные компании – фонд, ос-

нованные в «налоговых оазисах» и товарищество с ограниченной ответ-

ственностью. Если венчурная компания зарегистрирована в «налоговом

оазисе» (например, на Нидерландских Антильских островах), прибыли

фонда при реализации инвестиций не облагаются налогом; налогообло-

жению подлежат только деньги, выплачиваемые инвесторам. Товарище-

ство с ограниченной ответственностью является полностью прозрачным,

потому что рассматривает инвесторов, вкладывающих средства в фонд

так, как если бы они инвестировали деньги непосредственно в портфель-

ную компанию, налоги нужно платить только при реализации, независи-

мо от того, распределена она или нет. Очевидно, что инвесторам прихо-

дится выбирать между структурой, оптимальной с точки зрения налого-

обложения, и структурой, которой легко управлять, поэтому нужно хоро-

шо продумать некоторые вопросы. Например, команду управляющих на-

нимает не сам фонд, а специально созданная управляющая компания, что

может дать оптимальный механизм выплаты вознаграждения за управле-

ние и других поощрительных выплат.

Если фонд надеется привлечь международных инвесторов, это может

повлечь за собой целый ряд специфических налогов и прочих юридичес-

ких проблем – таких как закон Erisa, регулирующий работу американс-

ких пенсионных фондов. Целесообразно рассматривать эти вопросы заб-

лаговременно, с другой стороны, юридические консультации стоят доро-

го и расходы на них должны быть минимальными вплоть до момента зак-

рытия фонда.

3.6. Положения и условия

Венчурные компании хотят верить, что инвесторы стремятся вложить

средства в фонды из-за их стратегии и способности давать хорошие при-

- 86 -

были. Однако, если положения и условия не соответствуют ожиданиям

инвесторов они, скорее всего, не будут инвестировать – даже если фонд

им очень нравится. Набор положений и условий включает много пунктов

и некоторые детали могут значительно отличаться у разных фондов, осо-

бенно, если они нацелены на разные типы инвестиции (рис.3.2.). Вот не-

которые из основных спорных вопросов.

Рис. 3.2.Положения и условия

Фонд А Фонд Б

Статус Независимый Великобритания

Независимый США

Инвестиционная направленность

Крупные выкупы 20 млн. фунтов и выше преимущественно в Великобритании

Ранняя стадия, медицина и высокие технологии, западное побережье США

Объем фонда 200 миллионов фунтов $65 миллионов

Структура Общество с ограниченной ответственностью, Великобритания

Общество с ограниченной ответственностью США

Минимальная инвестиция одного инвестора

1 млн. фунтов 2 млн.долларов

Срок 8 лет + продление на 2 года 10 лет + продление на 3 года

Инвестиционный период До 5 лет Не более одной трети зарезервированного капитала должно быть переведено в фонд в каждый из первых 2-х лет

Вознаграждение управляющим

1.25% от обязательств в течение инвестиционного периода, после 5-го года снижение до 0.5%

2.5% от обязательств, после 6-го года снижение на 10% в год

Плата за прочие услуги Директорские выплаты управляющему

Все выплаты в фонд

Удерживаемое вознаграждение

20% 20%

Предпочтительный доход 10% с захватом Нет

Перевод средств С уведомлением за 14 дней С уведомлением за 15 дней

- 87 -

Распределение Как можно скорее Как можно скорее

Типичный диапазон Инвестиционные ограничения

Минимальная инвестиция 5 млн. фунтов; не более 15% зарезервированных средств за одну инвестицию

$ 2-3 млн.

Ограничения по новому фонду

Новый фонд может формироваться только по прошествии 5 лет с момента закрытия фонда или после инвестирования 75%

В документе не оговорено

Маркетинговый период 9 месяцев после первого закрытия

В документе не оговорено

Объем фонда

Инвесторы обычно предпочитают так называемый «закрытый фонд».

Это означает, что после закрытия размер фонда не может быть увеличен.

Сумма денег, которую фонд поставил себе целью собрать, зависит от не-

скольких факторов, таких как количество людей в управляющей команде,

количество и величина предполагаемых инвестиций. При установке це-

левого объема фонда нужно учитывать и несколько моментов, связанных

с инвесторами. Как правило, инвесторам нравится, когда целевой объем

фонда увеличивается по сравнению с фондами, которыми команда управ-

ляла раньше. Но это увеличение не должно быть слишком большим, по-

тому что тогда возникнут сомнения в способности команды вложить та-

кую сумму денег, если, конечно, не произошло существенных изменений

в инвестиционной стратегии. Инвесторов всегда беспокоит то, что ста-

вится задача сформировать слишком большие фонды. Мотивацией для

управляющих служит то, что чем крупнее фонд – тем выше вознагражде-

ние (вознаграждение управляющим нередко зависит от уровня не инвес-

тированного капитала, а от зарезервированных средств). С другой сторо-

ны, венчурные компании могут ставить целью сформировать достаточно

большой фонд для привлечения более крупных инвесторов. Многие из

крупных американских инвесторов не станут вносить в фонд меньше,

чем $10 млн, но не хотят иметь долю больше, чем, скажем, 10% фонда.

Это означает, что объем фонда должен быть не менее $100 млн.

Независимо от целевого объема фонда, следует определиться с мини-

мально допустимым объемом фонда. Венчурным компаниям необходимо

- 88 -

убедиться, что при этом объеме фонда вознаграждение за управление бу-

дет достаточно для оплаты труда сотрудников компании и текущих расхо-

дов. Слишком маленький объем фонда неизбежно скажется на прибылях

и на возможности компании собирать средства в дальнейшем.

Срок фонда

Традиционные венчурные структуры в Великобритании и США име-

ют ограниченный срок жизни с обязательством вернуть капитал инвесто-

ров в течение определенного периода времени. Обычно устанавливается

срок в 10 лет, предполагающий инвестиционный период около четырех

лет и последующие шесть лет на созревание и выход из последних инве-

стиций. Некоторые фонды выкупа, которым для реализации инвестиции

требуется меньше времени, в последнее время предпочитают срок жизни

в восемь лет. Юридические соглашения обычно позволяют продлить

срок года на два, чтобы позаботиться об инвестициях. Которые не уда-

лось реализовать в период жизни фонда; однако вознаграждение управ-

ляющим за этот период будет, как правило, крайне непривлекательным.

Вознаграждение управляющим

В относительно легкий для мобилизации капитала период начала

1980х годов нормой для фондов в Великобритании и США была единая

ставка вознаграждения в 2.5% от зарезервированных инвестиций. В кон-

це 1990х под давлением инвесторов большинство новых фондов стали

вынуждены соглашаться на гораздо более низкое вознаграждение. Инве-

сторам не нравится, когда вознаграждение управляющим рассматривает-

ся как основной источник прибыли – они считают, что это снижает сти-

мулирующую роль удерживаемого вознаграждения. Кроме того, многие

фонды используют так называемое «переменное» вознаграждение управ-

ляющим, потом что инвесторы хотят видеть, что полученное вознаграж-

дение отражает объем проделанной работы, а не просто величину фонда.

В последнее время стало принято постепенно уменьшать вознаграж-

дение ближе к концу срока жизни фонда ( например, начиная с пятого

- 89 -

года), как отражение того обстоятельства, что по мере реализации инвес-

тиций команда управляющих тратит меньше времени на работу с фон-

дом. Это также может совпасть с тем, что команда формирует «последу-

ющий фонд». Существуют два способа снижения вознаграждения: сохра-

няя обычную ставку, но уменьшая основание, на котором оно рассчиты-

вается – например, вычитая стоимость реализованных и ликвидирован-

ных инвестиций – или каждый год сокращая ставку вознаграждения на

некоторую сумму.

Вознаграждения также может быть снижено в начале срока жизни

фонда, для отражения обстоятельства, что на инвестирование всего заре-

зервированного капитала уходит несколько лет. Этот вариант больше

подходит для второго или последующих фондов, поскольку группе не

придется нести крупные стартовые расходы, связанные с формировани-

ем первого фонда.

При договоренности об уменьшаемом вознаграждении инвесторов бу-

дет беспокоить вопрос о средней величине вознаграждения. Приемле -

мый уровень этой величины определить трудно, нередко это зависит от

объема фонда и области, в которую он вкладывает средства. Для очень

большого фонда выкупа средняя ставка может быть не более 1.5% заре-

зервированных инвестиций. Однако, для небольших фондов, вкладываю-

щих средства в сделки связанные, например, с технологиями добычи ис-

копаемых, ставка может быть более 2.5%.

Удерживаемое вознаграждение

Для венчурного капиталиста основным стимулом является получение

высоких прибылей, а главным источником дохода служит удерживаемое

вознаграждение. Оно представляет собой часть общей прибыли фонда:

как правило, 80% прибыли фонда распределяется между инвесторами, а

оставшиеся 20% получают управляющие. Для инвесторов, которые уже

имеют опыт вложения средств в фонды венчурного капитала эта структу-

ра приемлема. Тем, кто инвестирует в фонд впервые, эту систему стиму-

лирования нужно объяснять подробнее.

- 90 -

Предпочтительный доход

Инвесторы хотят избежать несправедливой, по их мнению, постанов-

ки вопроса, когда управляющие фондом получают фиксированную часть

прибыли независимо от того, соответствует ли доход, полученный инвес-

торами, их ожиданиям. Предпочтительный доход устанавливается как га-

рантия того, что венчурный капиталист получает право на долю прибыли

только получения инвесторами приемлемой нормы дохода на инвести-

цию ( иногда это называют « планка»). Предпочтительный доход может

устанавливаться как величина фиксированная, «плавающая» или ступен-

чатая. Фиксированные ставки обычно устанавливаются на уровне от 8%

до 12%. «Плавающие» ставки могут быть привязаны к доходам от госу-

дарственных облигаций или соответствующему индексу фондового рын-

ка. Ступенчатый доход позволяет управляющему увеличивать свою долю

прибыли по мере увеличения дохода инвесторов на инвестицию. Допол-

нительной мерой может стать введение «догонки» - это означает, что ког-

да фонд достиг уровня предпочтительных доходов , управляющие полу-

чают право на удерживаемое вознаграждение от всех прибылей фонда.

Без «догонки» предпочтительный доход является настоящей планкой, и

управляющие получают только долю в прибылях, полученных после дос-

тижения планочной нормы доходности.

Однако не всем фондам нужно вводить предпочтительный доход .

Компании с хорошей финансовой историей вполне могут обойтись без

этого. Например, в США четверть передовых фондов получают так мно-

го предложений от инвесторов, что им нет необходимости устанавливать

предпочтительный доход с целью привлечь внимание инвесторов. Кроме

того, требования инвесторов по ведению предпочтительного дохода за-

висят от типа инвестиции. Фонды выкупа часто рассматриваются инвес-

торами как менее рискованные, и поэтому они полагают, что там должен

быть какой-то гарантированный уровень доходов. В отличие от них, риск,

ассоциирующийся с инвестициями ранней стадии, означает, что менед-

жеры будут стараться не связывать себя обязательствами о достижении

определенного уровня доходов. Действительно, введение предпочтитель-

ного дохода может даже привести к обратным результатам: управляющие

фондами с посредственной результативностью могут утратить стимулы к

- 91 -

работе, поскольку они понимают, что не достигнут уровня предпочти-

тельных доходов, а значит, не получат удерживаемого вознаграждения.

Заявка на перевод средств в фонд

В начале 1980х управляющий венчурным фондом нередко переводил

все зарезервированные инвестиции в фонд одним траншем в самом нача-

ле работы фонда. Однако, у фондов обычно уходит около четырех лет на

то, чтобы полностью использовать средства на осуществление инвести-

ций. Если процентные ставки не являются необычно высокими, то день-

ги, лежащие на депозите в банке, будут снижать чистый IRR фонда. С

развитием телекоммуникаций, все большее распространение получает

практика подачи заявок на перевод средств инвесторов небольшими

траншами, с уведомлением, примерно, за две недели.

Распределение

Те же соображения следует учитывать и при распределении реализо-

ванных доходов между инвесторами. Невозможность немедленно выпла-

тить доходы окажет негативное воздействие на IRR, поэтому распределе-

ние нужно проводить как можно чаще.

Реинвестирование капитала

В фондах с фиксированным сроком жизни инвесторы обычно настро-

ены против реинвестирования капитала. Даже если инвестиция была сде-

лана только на год, а затем продана, деньги должны быть выплачены ин-

весторам. Это может создать практические проблемы для фонда, по -

скольку ему может не удаться полностью вложить весь зарезервирован-

ный капитал: суммы на вознаграждения, равно как и ресурсы на последу-

ющие инвестиции следует держать в резерве. Но даже если деньги так и

не будут вложены, после поступления заявки на их перевод инвесторы

хотят видеть доход.

Растущая сила инвесторов позволяет им в последние годы навязывать

по этим пунктам невыгодные условия. Поэтому венчурным компаниям

- 92 -

нужно критически взвесить свои сильные и слабые стороны и стараться

подготовить взвешенный и приемлемый пакет договоренностей. Фонды

могут попробовать новые варианты инвестиционной стратегии, подыс-

кивая области, не избалованные венчурным капиталом: это привлечет

инвесторов, потому что, как показывает практика, переизбыток фондов

вынуждает фонды вкладывать средства в маргинальные сделки, сокра-

щая, тем самым, прибыли. Полезно будет также критически взглянуть на

команду управляющих глазами инвесторов - это также может помочь

провести необходимые изменения, и, может быть, сделать какие-то вре-

менные назначения на должности, в зависимости от получения финанси-

рования на доукомплектование команды. Наконец, можно точно отрегу-

лировать положения и условия, добившись компромисса между удержи-

ваемым вознаграждением, предпочтительным доходом и вознаграждени-

ем управляющим, с целью выработки пакета, приемлемого для большин-

ства инвесторов.

4. Начало работы фонда

Выбор потенциальных инвесторов и определение их требований – это

только подготовка к сложной задаче собственно ввода фонда в действие.

Основным маркетинговым документом является информационный мемо-

рандум, который венчурная компания должна подготовить и разослать, а

затем агрессивно напоминать о себе. В процесс мобилизации капитала

входят маркетинговые турне, встречи один на один с потенциальными

инвесторами, ответы на вопросы, связанные с «тщательным изучением»

компаний, и организация встреч проявивших интерес инвесторов с порт-

фельными компаниями и остальными членами команды. В целом, весь

процесс от начала работы фонда до его окончательного закрытия может

занять от 12 до 18 месяцев.

4.1. Начальное зондирование почвы

Предварительное изучение инвесторов важно как для определения

запросов и тенденций рынка венчурного капитала, так и для определения

привлекательности предложений фонда для инвесторов. Мнение потен-

- 93 -

циальных ключевых инвесторов можно выяснить с помощью короткого

вступительного документа, в котором дается самая общая информация

об инвестиционной стратегии, команде фонда и некоторое представление

о структуре фонда. Хорошим способом для начала диалога с потенциаль-

ным инвестором и получения важной маркетинговой информации может

стать просьба прокомментировать этот документ и высказать свои поже-

лания. Но не ждите от разных типов инвесторов единства мнений – по-

старайтесь определить ключевые темы и проблемы.

4.2. Подготовка информационного меморандума

Информационный меморандум или «меморандум о размещении» дол-

жен быть ясным, четким и простым, и, в тоже время, представлять коман-

ду и инвестиционную стратегию фонда в самом выгодном свете. Обще-

принятой презентационной структуры для меморандума не существует.

Однако нужно не забывать о том, что он должен быть более заметным,

чем многочисленные аналогичные документы, скапливающиеся каждую

неделю на столе инвестора. Что касается содержания, то в документе

должны быть прежде всего отражены требования инвесторов, о которых

шла речь в разделе 3.1. Он может состоять из нескольких разделов, на-

пример:

• Резюме руководства – содержит легкий рассказ о самых ярких сторо-

нах фонда

• Возможность – посвящен рыночным условиям и инвестиционной

стратегии

• Команда – детальное описание предыдущего опыта работы всех чле-

нов команды

• Инвестиционный процесс – описание механизма принятия решений

• Финансовая история – подробное описание результатов прошлой дея-

тельности

• Законы и налоги – описание структуры и работы фонда

- 94 -

Мобилизация капитала – процесс долгий, поэтому, скорее всего , в

ходе этой работы документ придется корректировать. Может быть, вста-

вить более свежую информацию о результатах деятельности фонда или

внести новые положения и условия, изменившиеся в ходе предваритель-

ных переговоров. В любом случае, всегда лучше указывать, что первые

версии представляют собой проект и печатать окончательный документ

ближе к концу процесса маркетинга.

4.3. Маркетинг фонда

После подготовки информационного документа решение о вводе фон-

да в действие диктуется выбором подходящего времени. Нужно учиты-

вать общую экономическую ситуацию, запросы инвесторов и объем лик-

видности оставшийся в компании от прошлых фондов. Хотя каждый уп-

равляющий хочет быть не как все, иногда бывают ситуации, когда будет

выгодно выходить на рынок вместе с аналогичной группой фондов. Ввод

в действие в начале 1980х годов фондов «1992» является прекрасным

примером фондов, созданных для привлечения инвесторов, желающих

воспользоваться преимуществами программы единого рынка Европейс-

кого Сообщества. Чтобы удержаться на такой волне нужно мастерство и

умение правильно рассчитать время. Главное, не ввести фонд в действие

слишком поздно, когда инвесторы уже обратили свое внимание на другие

инвестиционные возможности или регионы.

Когда решение начать работу принято, наступает нелегкий период

предложения своих услуг. Сначала следует постараться привлечь внима-

ние и заручиться поддержкой местных инвесторов, и только после этого

заниматься поисками инвесторов в других странах и регионах. Нередко,

международные инвесторы воспринимают фонд всерьез только в том

случае, если у него есть солидная поддержка дома.

Есть много вариантов маркетинга. Можно сначала разослать инвес-

торам информационный меморандум, а потом напомнить о себе, или же

можно сначала установить контакты с инвесторами, составить о них

предварительное мнение и только после этого рассылать документы.

- 95 -

Разные инвесторы реагируют на появление новых фондов по-разному.

Одни предпочитают встретиться с членами команды и выслушать пре-

зентацию фонда, другие отказываются встречаться до тех пор, пока не

ознакомятся с маркетинговыми документами и не составят предвари-

тельного мнения о фонде. Но каким бы путем вы не шли, крайне важно

сразу же после встречи с потенциальным инвестором напомнить о себе,

чтобы диалог не прерывался и документы фонда не оказались в самом

внизу стопки бумаг на столе инвестора. Чтобы связь не прерывалась,

предлагайте дополнительную информацию, устраивайте встречи с ос-

тальными членами команды или посещение портфельных компаний.

На этой стадии также следует выявить запросы инвесторов по « тща-

тельному изучению», чтобы они не поступили слишком поздно, когда

работа будет идти полным ходом.

По мере того, как инвесторы обозначают свой положительный инте-

рес к фонду, формируется так называемый «гибкий круг». Теперь компа-

ния может подробнее знакомить потенциальных инвесторов с юридичес-

кими аспектами, рассылая им информацию, чтобы поддержать связь и

получить их комментарии. «Жесткий круг» появляется после того, как

сделаны устные обещания инвестировать средства в фонд, и это открыва-

ет путь к первому закрытию, которое происходит после достижения фон-

дом минимального целевого уровня.

Закрытие позволяет фондам обеспечить средства, зарезервированные

на данный момент и начать инвестирование. Это также может подтолк-

нуть других инвесторов к скорейшему принятию решения. Но время для

первого закрытия должно быть выбрано правильно, потому что промежу-

ток времени между первым закрытием фонда, в течение которого нужно

завершить маркетинг и провести окончательное закрытие, как правило,

очень невелик.

Процесс маркетинга требует больших затрат времени и ресурсов. В

последнее время фонды все чаще прибегают к услугам рекламных аген-

тов как к альтернативе создания внутренних маркетинговых структур.

Рекламные агенты – это люди, занимающиеся сбором средств и обладаю-

щие прекрасными связями в инвестиционных институтах. Многие круп-

- 96 -

ные агенты базируются в США, как подразделения инвестиционных бан-

ков, так и частные лица. Компаниям, которые хотят привлечь рекламных

агентов, следует взвесить все за и против с точки зрения затрат и резуль-

татов. Агенты могут стоить дорого, требуя за свои услуги около 2 % при-

влеченного ими капитала; в большинстве случаев эти услуги не подлежит

оплате фондом. Кроме того , управляющие не приобретут необходимых

знаний в процессе маркетинга и столкнуться с теми же проблемами при

попытке создать последующий фонд.

В пользу рекламных агентов говорит то обстоятельство, что они пред-

лагают целый спектр услуг, включая помощь при структурировании фон-

да и составлении информационного меморандума, организации встреч с

инвесторами и заботы о повторных телефонных звонках потенциальным

инвесторам. Рекламные агенты могут быть особенно полезными фондам,

у которых ограничено время или ресурсы, или которые не владеют основ-

ной информацией о потенциальных инвесторах.

5. Отношения с инвесторами

Управляющие венчурными фондами, стали, хотя и с некоторым опоз-

данием, обращать больше внимания на необходимость держать своих ин-

весторов в курсе проделанной работы и достигнутых успехов. Хорошие

отношения с инвесторами – не просто юридическое и финансовое обяза-

тельство, это отвечает долгосрочным интересам самого фонда. Действи-

тельно, есть несколько юридических положений, обязывающих фонд в

дополнение к ежегодному финансовому отчету информировать инвесто-

ров о ходе работы. Однако, многие фонды предоставляют гораздо боль-

ший объем информации в письменном виде, рассылая официальные от-

четы и неофициальные письма, а также, для укрепления отношений, уст-

раивают различные собрания инвесторов.

По мере того, как конкуренция на рынках венчурного капитала обостря-

ется венчурные компании начинают понимать, что , во-первых, собирать

будущие фонды средства уже существующих инвесторов гораздо проще –

экономятся силы и время, а, во-вторых, новые инвесторы, прежде чем на-

- 97 -

чать работать с фондом, могут захотеть навести справки у нынешних инве-

сторов. Верность инвесторов является ценным достоянием компании, это

качество нужно бережно культивировать с помощью программы контактов

и связей, основанной на регулярных отчетах и встречах.

5.1. Как поддерживать отношения

Отчеты инвесторам

В дополнение к стандартному годовому отчету все большее распрост-

ранение получают полугодовые и квартальные отчеты. Чтобы отчеты

были полезны инвесторам, особое внимание следует обращать на три

ключевых момента: содержание, своевременность предоставления ин-

формации и достоверность.

В отчеты следует включать данные о самых заметных событиях отчет-

ного периода, свежую информацию по каждой инвестиции, объяснения

любых изменений в ходе работы или в оценке стоимости, доклады о ре-

зультатах работы фонда и не прошедшие аудиторскую проверку финан-

совые документы, включая индивидуальные счета движения капиталов.

Неизбежно придется выбирать, что важнее: подробности, простота изло-

жения или затраты; стиль изложения материала следует тщательно согла-

совать с инвесторами каждого фонда.

Для инвесторов, привыкших вкладывать средства в компании, котиру-

ющиеся на фондовой бирже, где они могут практически мгновенно полу-

чать сведения об оценке стоимости, своевременность поступление отче-

тов венчурного фонда является ценным качеством. Некоторые инвесторы

начинают бороться с неудовлетворительным поступлением отчетов.

Например, компания AT&T, у которой есть инвестиции в более чем

150 венчурных фондах, решила проследить за ходом поступления отче-

тов фондов. Оказалось, что более половины квартальных отчетов было

получено в течение 45 дней по истечении отчетного периода. Самый пер-

вый поступил через две недели, самый последний – через пять месяцев.

- 98 -

Теперь AT&T поставила задачу получать квартальные отчеты в течение

30 дней, а годовые отчеты (не включая проверенные аудиторами ) – в те-

чение 45 дней после окончания отчетного периода.

Инвесторам крайне важно иметь достоверную информацию для оцен-

ки эффективности работы по времени и по сравнению с другими фонда-

ми и другими классами активов. Успехи портфельных компаний нужно

измерять по отношению как к самому последнему бюджету, так и планам

в момент осуществления инвестиции. Инвесторы все чаще настаивают

на том, чтобы отчеты включали не только текущие оценки стоимости, но

и указания на окончательный ожидаемый доход.

В дополнение к этим формам официальной отчетности многие фонды

используют рассылку неофициальных документов как альтернативный

способ держать инвесторов в курсе последних событий. Это может быть

рассылка газетных и журнальных статей, посвященных работе фонда

или портфельных компаний, или распространение собственных инфор-

мационных бюллетеней. Впрочем, свои бюллетени имеет смысл издавать

только крупной компании, которой нужно охватить большое количество

самых разных инвесторов.

Собрания инвесторов

Многие фонды проводят ежегодные собрания инвесторов по уста-

новленному порядку. Сначала члены управляющей команды проводят

презентацию, посвященную достижениям фонда за год, и в общих чер-

тах знакомят с изменениями, связанными с управляющей командой. За-

тем следуют презентации генеральных директоров нескольких порт-

фельных компаний. С точки зрения управляющего фондом это прекрас-

ный способ устно познакомить одновременно всех инвесторов с теку-

щим положением дел. Однако инвесторам, у которых работа занимает

все больше времени, становиться все труднее найти возможность для

участия в таком мероприятии. Фондам следует предлагать инвесторам

специальные программы встреч один на один, вместо годовых собра-

ний или в дополнение к ним. Преимуществом таких встреч еще и в том,

что они дают возможность инвесторам задавать вопросы, которые не

- 99 -

могут обсуждаться на открытых собраниях, а также позволяют глубже

изучить портфельные компании.

Комитеты инвесторов

В структуры большинства фондов входит комитет инвесторов или

консультативный совет. Фонд может использовать его для более изби-

рательной формы общения, теперь уже для получения информации от

инвесторов. Как правило, комитет проводит заседания один-два раза в

год для обсуждения вопросов, связанных с фондом.

В последнее время, учитывая важность оценки стоимости и резуль-

тативности работы, появилась тенденция привлекать комитеты к рас-

смотрению оценочной политики. Управляющий должен подходить к

составу членов комитета стратегически и не поддаваться соблазну

включать в него только крупнейших инвесторов. Члены комитета могут

помочь установить более тесные отношения с хорошо осведомленными

инвесторами, которые могут использовать свой опыт для решения дели-

катных вопросов, таких как нарушение служебной этики. Предоставле-

ния членства в комитете - это еще и способ лучше узнать инвестора,

который ранее не имел дела с венчурным капиталом.

5.2. Что сообщать инвесторам

Инвесторы хотят получить новейшие данные о компании и о фонде, и

в первую очередь их интересуют шесть главных вопросов: перемены в

руководстве , изменения в стратегии, поток сделок, новые инвестиции,

реализация и результаты работы.

Перемены в руководстве

Хотя инвесторам нравится думать, что они вкладывают средства в

компании венчурного капитала, на самом деле они доверяют свои деньги

нескольким ведущим сотрудникам компании. Уход по той или иной при-

чине одного из них может встревожить инвесторов.

- 100 -

Любые перестановки в руководстве должны быть немедленно доведе-

ны до сведения инвесторов, чтобы избежать напряженности, которая не-

избежно возникнет, если они узнают о произошедших переменах на рын-

ке или из средств массовой информации.

Стратегия

Хотя инвестиционная стратегия обычно изложена в информационном

меморандуме, фонд все же может располагать некоторой гибкостью в от-

ношении области инвестирования. Инвесторов следует ставить в извест-

ность о любых изменениях в стратегии, даже самых незначительных, и

обосновывать свои действия (например, изменениями в общем состоя-

нии экономики).

Поток сделок

Количество и качество потока сделок, рассматриваемых фондом, слу-

жит показателем успешности маркетинга компании и, одновременно, по-

казателем общего уровня активности рынка. Инвесторов редко интересу-

ют специфические детали рассматриваемых потенциальных инвестиций,

но они хотят знать общее положение дел в экономической среде, в кото-

рой работает фонд.

Новые инвестиции

Инвесторам нужны основные факты - когда осуществлена инвести-

ция, сколько вложено средств, а также обоснования инвестиции и планы

фонда по добавлению стоимости. Некоторые фонды доходят до того, что

рассылают инвесторам все внутренние инвестиционные документы. На

самом деле, вполне достаточно одной страницы с кратким описанием

сделки, главное, чтобы она была отправлена своевременно.

Реализации

Фонды обычно стараются сообщать инвесторам хорошие новости о

прибыльных реализациях. Инвесторы, однако, хотят знать и о компаниях,

которые оказались не столь успешными, и понять причины их неудачи .

- 101 -

Показатель результативности работы

Инвесторы хотят получить информацию об оценке стоимости инди-

видуальных долей в фонде и информацию на уровне фонда, чтобы они

могли оценить свой общий портфель фондов и сравнить разные фонды в

течение срока их работы.

Многие фонды обязуются предоставлять такую информацию ежек-

вартально. Однако, подготовка отчетов с такой частотой занимает много

времени и сил. Можно готовить отчеты реже, а информацию о новых ин-

вестициях и реализациях рассылать по мере ее поступления.

6. Выводы

Заглядывая в будущее, можно предсказать, что возможности для фор-

мирования европейских фондов венчурного капитала будут расти, по -

скольку институционально управляемые активы расширяются, и инвес-

тиции в венчурный капитал увеличиваются. Но одновременно усиливает-

ся и конкуренция. Так, хотя институциональные активы увеличиваются,

реальное количество инвестиционных институтов остается относитель-

но неизменным, поэтому аудитория для венчурного капитала будет, по

всей вероятности, ограничена. Конкурировать придется и с другими ин-

вестиционными продуктами, обещающими высокие прибыли (особен-

но рынки недвижимости и рынки ценных бумаг развивающихся стран),

а также возможностями для прямых инвестиций в еще более отдален-

ных уголках планеты. Эффективный маркетинг и контакты, приспособ-

ленные к нуждам инвесторов, приобретают решающее значение для до-

стижения успеха в конкурентной борьбе.

Чтобы выстоять, компаниям приходится тратить больше времени и ре-

сурсов своего руководящего звена на маркетинг. Пришло понимание

того, что чем раньше будут начаты переговоры с людьми, которые могут

дать деньги, тем больше у компании шансов на успех. Команды управля-

ющих оттачивают мастерство предлагать свои услуги и создают рекламу

себе и своим продуктам, отчетливо понимая, что у инвесторов все боль-

ше возможностей для выбора мест и типов инвестиций. Компании боль-

- 102 -

ше чем когда-либо уделяют внимание запросам инвесторов, чтобы быть

уверенными, что заполучив инвестора, они уже его не потеряют.

- 103 -

ГЛАВА 4

Поиск и отбор компаний

Jos B.Peeters, Capricorn Venture Partners n.v.

1. Вступление

«Поток сделок» - количество инвестиционных возможностей, рассмат-

риваемых венчурным капиталистом в единицу времени, можно сравнить с

частотой пульса спортсмена. Это показатель здоровья экономической сре-

ды, в которой работает венчурный капиталист. Большое количество инвес-

тиционных возможностей означает высокую активность предпринима-

тельской деятельности. Как правило, это служит показателем общей эко-

номической динамики данного географического региона и сигналом, заб-

лаговременно предупреждающим об экономических подъемах и спадах.

Во времена экономического оптимизма количество людей, готовых риск-

нуть и отважно шагнуть в неизвестное, возрастает, тогда как во времена

депрессии количество новых инициатив становится значительно меньше.

Для венчурных капиталистов «поток сделок» поставляет сырье, из ко-

торого они отберут небольшое количество предпринимателей, с которы-

ми пройдут большую часть пути, ведущему к богатству или нищете. Без

поступления новых сделок нет венчурного бизнеса. Для потенциальных

инвесторов способность венчурного капиталиста генерировать « поток

сделок» служит одним из основных критериев его оценки, и когда вен-

чурный капиталист хочет осведомиться о здоровье коллеги, он спрашива-

ет: «Как идет «поток сделок»?

Для того, чтобы не пропустить интересные инвестиционные предло-

жения, у венчурных капиталистов есть три пути. Они могут сидеть в

- 104 -

офисах и рассматривать то, что само приходит к ним в руки; они могут

занять активную позицию, ставя задачи и выполняя их; или же они могут

создать справочную сеть, состоящую из частных лиц и организаций, ко-

торые будут направлять к ним предпринимателей. Большинство венчур-

ных капиталистов используют сочетание всех трех подходов. Редко какая

компания откажется иметь дело с прямым запросом, но все же сделка,

поступившая по рекомендации, имеет гораздо больше шансов привести к

инвестиции.

Но каков бы ни был основной подход венчурного капиталиста к гене-

рированию «потока сделок», ему нужно создавать себе имидж на рынке и

доводить информацию о своих услугах до сведения целевых клиентов. В

основе своей этот процесс не отличается от маркетинга специальных фи-

нансовых услуг и относится к сложной категории маркетинга услуг, кото-

рые одни компании оказывают другим.

2. Маркетинг венчурного капитала

Деньги – это деньги, и нет в мире венчурного капитала истины более

незыблемой. Организации венчурного капитала значительно отличаются

друг от друга по инвестиционным задачам, по выбору отрасли промыш-

ленности, стадии развития и географического региона, а также по стилю

работы. Предприниматели и посредники не всегда умеют четко опреде-

лить финансовые потребности своей компании ни в отношении суммы,

ни, особенно, в том, что касается наиболее подходящего типа финансово-

го инструмента. Венчурные капиталисты нередко считают само собой ра-

зумеющимся, что все понимают концепцию прямого инвестирования, и

думают, что деньги – это товар, который легко продавать. Опыт доказыва-

ет прямо противоположное.

Предоставление венчурного капитала – это сложнейшая финансовая

услуга, и если организация хочет добиться успеха, ей следует тщательно

продумать свою маркетинговую политику. Peter Druck (см. примечание

1), считает, что маркетинг – это отдельная область работы, включающая

ряд определенных мероприятий. Но, в первую очередь, это важнейшая

- 105 -

составляющая всего бизнеса. Это бизнес с точки зрения окончательного

результата, то есть с точки зрения клиента. Маркетинг задает вопрос:

«Что хочет приобрести клиент?». Он не говорит: «Вот что дает наш про-

дукт или услуга».

Эту позицию особенно трудно занимать, когда предлагаемый вами

продукт – это тип финансирования, количество которого ограниченно, и

предприниматель считает, что это именно то, чего ему не хватает для осу-

ществления своей мечты. Проблема еще больше осложняется тем обсто-

ятельством, что венчурные капиталисты рассматривают инвесторов,

деньгами которых они управляют, как своих настоящих клиентов, а пред-

принимателей, в которых они вкладывают деньги, как неизбежный со-

путствующий продукт. Венчурный капиталист является финансовым по-

средником: у него клиенты и со стороны спроса, и со стороны предложе-

ния. Односторонний подход, когда клиентами считают только инвесто-

ров, может привести к тому, что с предпринимателями будут обращаться

свысока и жизненно-важный приток инвестиционных возможностей пре-

рвется. Венчурные капиталисты и в США и в Европе уже поняли, что по

мере развития рынков венчурного капитала происходит формирование

новых фондов, и конкуренция обостряется. Поэтому важно не только

уметь привлекать средства и действовать быстро, но иметь на рынке

имидж, который притягивает предпринимателей.

В книге Venture Сapital (см. примечание 2) David Silver описывает,

как в 1981 году в корпорацию Microsoft в Bellevue, Washington, обрати-

лись 24 разных венчурных фонда, каждый из которых предлагал вен-

чурный капитал. В то время Microsoft был весьма успешной компанией,

занимавшейся программным обеспечением компьютеров, с годовым

объемом продаж в $7.5 миллионов и прибылью, начисленной до уплаты

налогов, в $3 миллиона. Основатель компании Билл Гейтс сказал вен-

чурным капиталистам, что венчурный капитал компании не нужен, но

от готов взять $1 миллион в обмен на 5% акций Microsoftа у того вен-

чурного фонда, который готов приложить все усилия, чтобы помочь

Microsoft стать профессионально управляемой растущей компанией.

Соревнование выиграл Technology Venture Investors из Menlo Park

California, который согласился тщательно работать с менеджерами

- 106 -

среднего звена, помогая им развивать профессиональные навыки уп-

равленческой работы.

Как следует из вышеизложенного, венчурный капиталист, который хо-

чет стать участником самых выгодных инвестиционных возможностей,

должен создавать себе имидж и распространять информацию о предос-

тавляемых услугах. Выработку маркетинговой стратегии нельзя остав-

лять на последний момент, она должна составлять важную частью вен-

чурного бизнеса и поддерживаться ответственными лицами, принимаю-

щими в венчурной организации ключевые решения.

3. Ключевая информация

Организация венчурного капитала должна сосредоточить свой марке-

тинг на распространении информации в трех областях: инвестиционной

стратеги, репутации и услуг по добавлению стоимости.

Инвестиционная стратегия

Инвестиционная стратегия фонда венчурного капитала обычно ясно

изложена в его проспектах или уставе. Характерные признаки, которые

нужно обозначить, чтобы выделить его из группы конкурентов, включают:

инвестиционную стадию – финансирование начальной стадии и только что

возникших компаний или же капитал расширения и «выкупы»; специали-

зацию на инвестициях в определенную отрасль или фонд общего профиля;

ограничения по региону, стране или континенту; а также объем предпочти-

тельных инвестиций. 3i в Великобритании рекламирует себя как фонд,

представляющий весь комплекс услуг по прямым инвестициям. Atlas

Ventures называет себя мерикано-европейским специалистом по инвести-

циям в информационные технологии и «науки о жизни».

Capricorn Venture Partners известен как инвестор в технологические

компании ранней стадии. Чем более четко определена стратегия, тем лег-

че формулировать основные идеи послания, и тем эффективнее будет об-

ращение к целевой аудитории .

- 107 -

Репутация

Венчурный капиталист становится партнером предпринимателей, по-

лучая доступ к конфиденциальной информации и часто имея возмож-

ность влиять на стратегические решения компании. Профессиональная

репутация является одним из главных критериев, побуждающих пред-

принимателей присоединяться к вам . Репутация отчасти формируется

устно, поэтому процесс этот контролировать трудно. Впечатления о ва-

шем поведении и позиции как венчурного капиталиста на переговорах и

заседаниях правления распространяются на небольших рынках со скоро-

стью, превышающую скорость света. Особое внимание обращается на

конфиденциальность в обращении с информацией и честность, прояв-

ленную в трудной ситуации. Для создания имиджа можно распростра-

нить в средствах массовой информации сведения об успешных прошлых

инвестициях, примеры выходов на фондовые рынки, факты биографии

инвестиционных партнеров или рассказы о личностях крупнейших инве-

сторов фонда. Но то, что другие скажут или напишут о вас, всегда будет

действовать сильнее чем то, что вы сами напишете о своей работе и дос-

тижениях.

Услуги по добавлению стоимости

Как показывает пример Microsoft, большинство предпринимателей,

обращающихся к венчурному капиталисту, ждут от него нечто большего,

чем просто денег. Опыт выращивания успешных компаний, доступ к

международным сетям информации и связям с нужными людьми, рост

доверия к проинвестированной компании, профессионализм и независи-

мость правления директоров, привлечение дополнительных сотрудников

в команду или получение определенных специальных навыков – вот каче-

ства, которые ищут в венчурном капитале. Например, MTI Managers спе-

циализируется на инвестициях ранней стадии в Великобритании и предо-

ставляет компаниям практическую помощь, выражающуюся в том , что

один или более его руководящих работников проводят несколько дней в

неделю в помещении компании, выполняя, по совместительству, различ-

ные управленческие функции.

- 108 -

4. Способы распространения информации

При распространении информации « от одной компании к другой»

нужно сочетать использование СМИ для того, чтобы заявить в общих

чертах о своем присутствии на рынке и сделать свое имя узнаваемым с

предоставлением информации, адресованной очень узкому кругу пред-

принимателей из целевой группы.

Реклама

Реклама услуг фонда венчурного капитала в финансовых газетах и

журналах, а также специализированных изданиях - это прекрасный спо-

соб позиционировать свой фонд и довести сведения о его существовании

до более широкой аудитории . На конкурентном рынке, как, например,

британский рынок «выкупов управляющими», реклама стала обычным

явлением. Такие издания как Investors Chronicle или Monthly Buyout

Monitor существуют за счет дохода от рекламы крупных фондов «выку-

па». Thе Financial Times время от времени дает целую страницу рекламы

какого-нибудь крупного венчурного игрока, и ни одна из важных сделок

не проходит незамеченной финансовой прессой.

Место для размещения рекламы стоит дорого, и любой специалист по

связям с общественностью убедит вас, что одноразовая рекламная акция

малорезультативна , и что нужно все время напоминать о себе. В результа-

те тратятся огромные деньги на рекламную кампанию, влияние которой

на «поток сделок» трудно оценить. Мой опыт показывает, что очень не-

большое количество бизнес-планов присылается как непосредственная

реакция на рекламную кампанию, но эти кампании были важны для со-

здания нашего имиджа и расширения справочной сети людей и организа-

ции, знающих о нашем существовании.

На заре работы в BeneVent Managers я искал способ убедить чиновни-

ков многонациональных компаний начать собственное дело и обратиться

к нам за необходимыми средствами. Из собственного опыта я знал, что

гнетущие мысли о том, что я трачу собственные силы и время не на свою,

а на чужую компанию, чаще всего приходили мне в голову, когда я воз-

- 109 -

вращался поздно вечером с какого-нибудь заседания заграницей. Поэто-

му я арендовал два рекламных щита, расположенных вдоль эскалатора в

аэропорту Брюсселя, и разместил на них броскую и агрессивную рекла-

му: «Займись своим делом. Мы вложим деньги». Этот плакат красовался

в аэропорту три года, и за это время мы получили не более пяти запросов

на инвестиции, направленных под влиянием этой рекламы. Однако, мно-

го лет спустя, когда меня представляли вице-президенту американской

компании Fortune 500, он моментально отреагировал: ...«А, BeneVent

Managers - реклама в Брюссельском аэропорту!». Таким образом, люди,

по крайней мере, знали наше имя.

Интервью

Статьи в газетах и интервью не только не стоят денег, но и являются

гораздо более эффективным средством распространения ключевой ин-

формации о себе вообще и получения немедленных откликов от предпри-

нимателей и посредников в частности, чем реклама. То, что о вас расска-

зывают работавшие с вами люди, особенно предприниматели, оказывает

огромное влияние на вашу репутацию как венчурного капиталиста. Од-

нако, то, что они скажут, контролировать трудно или вообще невозможно.

Средства массовой информации влиятельны и не поддаются контролю –

поэтому к ним нужно относится очень осторожно. Для чиновников высо-

кого ранга в организации венчурного капитала обучение работе со сред-

ствами массовой информации не роскошь, а необходимость, и даже не-

большой организации будет полезно пользоваться для установления свя-

зей с общественностью услугами местного независимого советника. Свя-

зи с общественностью и контакты с журналистами нужно налаживать

тогда, когда они вам не нужны. Когда вы окажетесь в центре громкого

скандала, устанавливать контакты будет слишком поздно.

Хотя внимание прессы к деятельности венчурных капиталистов пе-

реживает взлеты и падения, во многих странах она остается одной из

любимых тем. Проблема чаще заключается не в том, чтобы стать объек-

том внимания журналистов, а в том, чтобы избежать нежелательного

или преждевременного разглашения информации. Когда журналист уз-

- 110 -

нает о намеченной сделке, вам не всегда нужно разглашение в печати

деталей, которые еще обсуждаются, и вы не хотите привлекать внима-

ние конкурентов до тех пор, пока соглашение не будет подписано и

скреплено печатью.

Для пополнения «потока сделок» важны рассказы о новых инвестици-

ях и удачных выходах на фондовые рынки. Предприниматель мгновенно

реагирует на положение дел у своего коллеги. Пример сделки может при-

влечь внимание другого предпринимателя и побудить его обратиться к

вам. Заметное участие Batring Venture Partners как одного из первых инве-

сторов Gemplus привлекло десятки сделок, связанных с кредитными кар-

точками с микропроцессорами. Таким же образом, после удачной инвес-

тиции и первого выпуска акций Business Objects на NASDAQ в Atlas

Venture хлынул поток инвестиционных сделок, связанных с объектно-

ориентированным программированием.

Но если примеры удачных сделок принесут вам пользу, то неудачи или

плохие отношения могут нанести ощутимый вред. Поскольку определен-

ный процент инвестиций венчурного капитала обречен на неудачу, не

стоит слишком активно связывать свое имя с проинвестированными ком-

паниями. В конце 1980х годов Super Club n.v. в Бельгии казалась образ-

цом успеха. Ежемесячный рост компании выражался двузначной циф-

рой, инвестиции шли со всего мира, стоимость компании увеличивалась.

Все причастные к этому успеху венчурные капиталисты и инвестицион-

ные банки активно использовали этот пример для демонстрации своей

компетентности и гениальности. Однако, когда компания попала в слож-

ную ситуацию и развалилась под обвинения в нарушении законов, это

нанесло колоссальный урон ее первым инвесторам. К моменту краха про-

блемы Super Club были в значительной степени за пределами влияния

венчурных капиталистов, но удар по их престижу был так силен, что по-

ток сделок остановился.

Печатные материалы

Чаще всего используются такие печатные материалы как брошюры

компании, ежегодные отчеты и бюллетени. Качество материала, выбор

- 111 -

графического оформления и творческий подход к презентации помогают

создать образ профессионализма и надежности. Важно разработать кор-

поративный стиль и имидж и последовательно использовать его во всем -

от фирменных бланков и визитных карточек до печатных брошюр и бюл-

летеней. Качество способа, с помощью которого организация себя пред-

ставляет, помогает ей упрочить репутацию надежного делового партне-

ра. В нематериальном мире финансовых услуг это имеет особенно боль-

шое значение.

Некоторые документы, подготовленные для инвесторов фондов, могут

быть оформлены так, что их можно будет использовать и для более широ-

кой аудитории . В годовые отчеты и бюллетени можно вставлять рассказы

об успешных инвестициях и удачных выходах. Большие и малые органи-

зации распространяют эти документы среди широкого круга коллег - вен-

чурных капиталистов, справочных организаций и предпринимателей. Хо-

рошим примером могут служить бюллетени Euroventures и Atlas Venture,

а также годовые отчеты NIB в Нидерландах и GIMV в Бельгии.

Интернет

Всемирная паутина открывает для распространения информации но-

вые беспрецедентные возможности. Большинство пользователей Интер-

нета – люди молодые и знакомые с компьютером, большой процент пред-

принимателей, как связанных так и не связанных с бизнесом информаци-

онных технологий, часто пользуются Интернетом. Адрес в этой системе -

это не просто эффективный способ связи с целевой аудиторией ; наличие

страницы в Интернете с изложением ключевой информации о себе быст-

ро становится гарантией того, что вы попадете в поле зрение своего буду-

щего «потока сделок».

Мероприятия

Многим членам сообщества европейского венчурного капитала дово-

дилось принимать участие в ежегодных собраниях Glide Investment Funds

в Нидерландах или ежегодных заседаниях GIMV в Антверпене. Ряд фон-

дов устраивает подобные крупные мероприятия регулярно. Они пригла-

- 112 -

шают не только инвесторов своих фондов или директоров проинвестиро-

ванных компаний, но и перспективных предпринимателей, консультан -

тов, юристов, бухгалтеров и коллег – венчурных капиталистов. Такие ме-

роприятия открывают прекрасные возможности для общения и повыша-

ют престиж организаторов.

Спонсорство и пожертвования

Симпозиумы, конференции и встречи венчурных капиталистов откры-

вают возможности для спонсорства. Здесь все играет свою роль – и комп-

лекты материалов для участников, и обед, и главное выступление на па-

радном ужине. Присутствие графического символа вашей компании на

тысячах рассылаемых по всему миру папок с материалами конференции,

или, может быть, ассоциация вашего имени с незабываемым вечером

вальсов в Вене – все это поможет вам утвердить себя как одного из веду-

щих поставщиков венчурного капитала.

Спонсорство помогает создать имя, но не помогает распространить

конкретную информации. Попытки подробнее рассказать о своей работе

во время спонсированного вами обеда или ужина приведет только к тому,

что вас станут воспринимать как препятствие, отделяющее людей от вто-

рого блюда или кофе, что может дать обратный эффект. Искусство заклю-

чается в том, чтобы выступление было кратким, остроумным и запомина-

ющимся.

Яркая открытка на Рождество – это способ напомнить коллегам, реко-

мендателям и предпринимателям о своем существовании. Но посылка в

качестве подарка продукции одной из профинансированных вами компа-

ний укрепляет отношения, рекламирует товар объекта вашей инвестиции

и является наглядным примером продукта, в который вы готовы вклады-

вать средства.

Годами я получал от коллег, таких как Glide Investment Funds или

Halder Investments полотенца, рюкзаки, средства для мойки окон, нижнее

белье и петарды. Я считаю, что этот опыт нужно всячески поощрять –

реальные продукты служат гораздо более запоминающимся и долгосроч-

ным источником информации, чем брошюры и пресс-релизы.

- 113 -

Презентация

Презентации на конференциях – прекрасный способ распространения

основной информации и создании визуального представления о вашей

компании. На какую бы тему вы не говорили, всегда можно вставить

вступительный слайд, представляющий вашу компанию и ее инвестици-

онную стратегию. Но не перестарайтесь – аудитория собралась, чтобы

послушать доклад на определенную тему, а не рекламу вашей компании.

Более тонким и действенным будет подход, при котором вы будете иллю-

стрировать интересный рассказ примерами из собственного опыта. Ис-

пользование хорошо сделанных высококачественных слайдов и разда-

точных материалов по теме доклада сделает ваше выступление гораздо

более запоминающимся, чем агрессивное навязывание своей корпора-

ции. Слайды в виде комиксов, использованные Toon Nagtegal из Holland

Ventures на симпозиуме EVCA в Монако, мгновенно сделали его одним

самых заметных специалистов по работе с предпринимателями.

Презентации на мероприятиях венчурного капитала делать трудно,

потому что вам нужно произвести впечатление на людей, хорошо знаю-

щих ваш бизнес изнутри. Остальное человечество, напротив, жаждет по-

лучить информацию о венчурном капитале. Мы подготовили стандарт-

ную презентацию, объясняющую процесс венчурного инвестирования и

его отдельные аспекты. Эту презентацию использовали десятки раз, при-

чем не только на лекциях в школах бизнеса, но и на различных презента-

циях в клубах, для руководителей банков, юристов и предпринимателей.

Проводить такие презентации относительно просто, и они обычно приво-

дят к установлению полезных связей и появлению инвестиционных воз-

можностей.

Ярмарки

Исходя из возврата на инвестицию, результаты от участия в ярмарках

и выставках менее очевидны. Конечно, присутствие компании на ярмарке

делает ее более заметной, но стенды стоят дорого, а персонал для работы

на стендах – еще дороже. Во времена работы в BeneVent Management,

самым удачным участием в ярмарке было то, когда мы отдали свой стенд

- 114 -

профинансированным нами компаниям, а сами устроили бар. Предпри-

ниматели, разделявшие наши взгляды, толпились вокруг экранов компь-

ютеров, и нам удалось установить множество полезных контактов. Одна-

ко, как правило, на ярмарках лучше посещать стенды компаний-экспо-

нентов, чем сидеть на своей территории.

Ежегодники

EVCA и большинство национальных ассоциаций, таких как BVA

(Belgian Venturing Association), BVCA (British Venture Capital

Association), AFIC (Assopciation Francaise des Investisseurs en capital) NVP

(Nederlandese Vereniging van Participatiemaatschappijen) и многие другие

каждый год издают свой ежегодник. В этих изданиях приводятся статис-

тические материалы по венчурной индустрии и список членов. Для орга-

низации венчурного капитала крайне важно оказаться в списках этих

профессиональных справочников. Они распространяются среди потен-

циальных советников и часто служат источником, из которого предпри-

ниматели и их консультанты в первую очередь отбирают венчурных ка-

питалистов для установления контактов.

Некоторые частные инициативы, такие как “ VCR Guide to venture

Capital in the UK and Europe” стараются выйти за рамки базовой инфор-

мации о фондах венчурного капитала и обсуждают вопросы, связанные с

инвестиционной стратегией и состоявшимися инвестициями. Попасть в

эти справочники будет весьма полезно, главным образом, потому что за

внесение в списки, как правило, не берут денег, а любой покупатель этого

справочника может оказаться потенциальным источником инвестиции.

Небольшое отступление: имеет смысл убедиться, что ваша компания

внесена в правильный раздел «желтых страниц». Некоторые предприни-

матели ищут капитал самым простым способом и первое место, куда они

обратятся за информацией это телефонный справочник.

- 115 -

Личные контакты

При любых личных контактах происходит передача информации,

иногда сознательно, чаще непреднамеренно. Ваше поведение, отноше-

ние, стиль поведения и манера говорить могут создать положительное

или отрицательное впечатление о вашей компании. Позиция, которую вы

занимаете на заседании совета директоров одной из финансируемых

вами компаний, может произвести большее впечатление, чем тщательно

обдуманный текст вашей брошюры.

Сеть контактов и репутация создается в процессе повседневной рабо-

ты по поиску и отбору компаний для инвестиции, переговоров, наблюде-

ний за инвестициями и добавлению стоимости. Именно там, на передо-

вой, в ситуациях стрессов и кризисов, вы набираете очки или теряете их.

Проявленный профессионализм, уравновешенность и честность будут

способствовать росту доверия к вам и позволят предпринимателям, бух-

галтерам и консультантам рекомендовать вас своим лучшим друзьям и

клиентам. Со-инвесторы будут охотно приглашать вас участвовать в но-

вых выгодных сделках. Отрицательный момент личных контактов: нео-

бдуманное поведение одного из членов команды может нанести ощути-

мый ущерб всей организации.

Личные контакты на высоком уровне, играющие ключевую роль для

первичных рекомендаций и эффективного решения проблем, должны ус-

танавливаться во время встречи один на один. Деловые коктейли и ужи-

ны часто являются частью процесса формирования престижа фирмы и

установления контактов с людьми, принимающими ответственные реше-

ния. Членство в нужных бизнес клубах и торговых организациях также

помогают создать сеть контактов и распространить информацию о себе.

Участие в рабочих комитетах отнимает много времени, но позволяет го-

раздо лучше узнать своих коллег. Убежден, что результатом работы мно-

гих комитетов и рабочих групп, созданных в рамках EVCA, стали много-

численные деловые связи, совместные инвестиции и сотрудничество

между профинансированными компаниями.

- 116 -

5. Источники сделок

Контакты не по вашей инициативе

Как только ваше имя появится в ежегоднике EVCA или в средствах мас-

совой информации, ваш телефон начнет звонить. Нуждающиеся в деньгах

предприниматели разыщут номер вашего факса и электронной почты и бу-

дут сбрасывать вам по ночам бизнес-планы на пятидесяти страницах. Про-

блема со спонтанными контактами заключается в отсутствии первичного

контроля качества. Вы можете получить и новейшую версию вечного дви-

гателя, и новый Microsoft – шансы примерно равны. Крупная или давно

работающая на рынке организация обычно получает в течение дня не-

сколько запросов на инвестицию, присланных не по ее инициативе. Чтобы

ваш офис не заваливали ненужными бумагами, следует организовать тща-

тельную фильтрацию всех поступающих документов.

Прямой подход

Вы можете изучить перспективные отрасли и выявить в этих отраслях

развивающиеся компании. В справочниках фирм, газетных и журналь-

ных статьях, ежегодных отчетах, включая отчеты венчурных капиталис-

тов, вы можете найти компании, представляющие потенциальный инте-

рес. Но прежде, чем вступать в переговоры следует провести предвари-

тельный анализ – выяснить, кто есть кто, откуда они взялись, и какое ме-

сто их продукция занимает на рынке. Начиная диалог первым, вы заявля-

ете о своем интересе к компании. Отказываться от работы с ней на после-

дующих этапах будет сложнее – вам придется привести по настоящему

веские причины.

При обсуждении условий сделки вы также оказываетесь в невыгодном

положении, потому что в данной ситуации вы выступаете как проситель.

Положительная сторона психологии прямого обращения в том, что подоб-

ное проявление интереса обычно льстит самолюбию предпринимателя.

Когда наступит момент выбора инвесторов, преимущество будет на вашей

стороне, а не на стороне тех, за кем предпринимателю пришлось побегать.

- 117 -

Поиск в Интернете

Развитие всемирной паутины добавило в процесс прямых контактов с

растущими компаниям новое измерение. Информации о последних собы-

тиях и новых компаниях, особенно в области информационных техноло-

гий, хватает с избытком. Усовершенствованный доступ к этой информа-

ции позволяет венчурным капиталистам более эффективно изучить дан-

ную область и быть лучше подготовленным к установлению контакта с

компанией - потенциальным объектом инвестиции.

Инвестиционные форумы

Пионером инвестиционных форумов в Европе выступила EVCA при

поддержке Комиссии Европейского Союза. Компании из заданного гео-

графического региона и/или определенной отрасли промышленности по-

лучают по 15-20 минут на то , чтобы представить себя потенциальным

инвесторам. Затем они имеют возможность провести за встречу один на

один за закрытыми дверями. В последние годы эстафету подхватила час-

тная инициатива: конференция Coven and Glide Investment по информа-

ционным технологиям, конференция Ernst & Young и Atlas Venture по на-

укам о жизни и конференции Robertson & Stephens стали ежегодным мес-

том встреч инвесторов и предпринимателей. На этих форумах дается об-

зор последних событий в ряде областей и предоставляется множество

возможностей для неформального общения. Компании могут рассказать

о себе без унизительных просьб о деньгах, а инвесторы могут проявить

интерес, не связывая себя обязательствами.

Брюссельская Фондовая Биржа недавно создала MIM (Межпрофесси-

ональный Рынок) - регулярные собрания, во время которых посредники

могут представить коллегам - инвесторам возможности для инвестиций в

компании, акции которых не котируются на бирже. Пока еще рано гово-

рить, привлекут ли эти формальные встречи что-нибудь кроме сделок,

которые были отвергнуты в процесс личных контактов.

- 118 -

Сделки по рекомендации

Большая часть наиболее выгодных сделок поступают по рекоменда-

ции. David Silver (см. примечание 2) считает, что лучшие сделки поступа-

ют к вам по рекомендации предпринимателя, которого вы профинансиро-

вали и который хочет таким образом отблагодарить вас. Но прежде чем

вы поможете предпринимателям разбогатеть, и помимо предпринимате-

лей, венчурный капиталист должен создать широкую сеть людей и орга-

низаций, которые могут дать ему рекомендацию. Для установления кон-

такта с незнакомым предпринимателем хороши все вышеизложенные

способы, но гораздо эффективнее будет использовать их не напрямую, а

через сеть частных лиц и организаций, с которыми предприниматель на-

ходится в повседневном контакте.

Рекомендующие лица или организации могут узнать о возможности

для прямого инвестирования и направить эти компании к вам. В стандар-

тный список тех, кто могут дать рекомендацию входят юристы, бухгалте-

ры, аудиторы , консультанты , агенты по найму персонала, коммерческие и

инвестиционные банки, брокерские фирмы, специализирующиеся на

слиянии или поглощении, инкубаторы, центры передачи технологий,

торговые палаты, ведущие предприниматели, отделы развития бизнеса

крупнейших корпораций и т.д. Представляя вам возможности для инвес-

тиции, каждый из них преследует свои цели. Аудитора может беспокоить

то, что если не удастся привлечь дополнительные средства, ему придется

«рассматривать исковое заявление». Агент по найму персонала может

опасаться, что если у компании не появятся дополнительных ресурсов, у

ее главного кандидата не будет материальных стимулов и мотивации для

работы. Банкир может выдать слишком большой кредит и теперь хочет

обеспечить возврат безнадежного долга. Но в целом, качество сделок по

рекомендации гораздо выше, чем тех, что поступили к вам спонтанно.

Franz Helbig (см. примечание 3) по опыту работы в TVM (Techno Venture

Management) утверждает, что «25% рассматриваемых сделок поступает

по рекомендации, а 75 % - спонтанно; но 95 % сделок, которые мы реаль-

но осуществляем, поступают по рекомендации».

В условиях конкуренции ваши коллеги по венчурному бизнесу скорее

всего обращаются к тем же потенциальным источникам рекомендаций,

- 119 -

что и вы. Поэтому очень важно распространить в этих структурах пра-

вильную информацию о себе, и, особенно, убедить их в своем професси-

онализме и честности. Они рекомендуют вас одному их своих клиентов и

то, как вы обойдетесь с ним, неизбежно скажется на их собственных де-

ловых отношениях. Ваш маркетинг, особенно, личные контакты и прово-

димые мероприятия, могут помочь вам добиться преимущества над кон-

курентами. И все же, скорее всего, вас будут рекомендовать из благодар-

ности, как признательность за содействие удачному развитию бизнеса.

Поэтому юристы, бухгалтеры и банкиры, которых вы рекомендовали сво-

им нынешним финансируемым компаниям, вполне могут принести вам в

будущем новые выгодные сделки.

Объединение в синдикаты

Особой категорией сделок по рекомендации являются приглашения

коллег по венчурной индустрии участвовать в совместных инвестициях.

В Европе около 34% всех инвестиций осуществлены национальными

синдикатами, а 9% имеют интернациональную группу венчурных инвес-

торов. Waldemar Jantz (см. примечание 4) из TVM видит главную причи-

ну для совместной работы с другими венчурными капиталистами в самих

сделках. «Совместная работа, - считает он - улучшает качество потока

сделок. Синдицировать сделки и обмениваться информацией очень важ-

но, потому что вы, например, может быть настолько ослеплены желанием

создать компанию, что не замечаете тревожных сигналов. Очень полезно

привлекать на каждой стадии финансирования новых инвесторов со сто-

роны, потому что они могут помочь взглянуть на сделку с другой сторо-

ны. Большого эффекта при структурировании сделок можно добиться,

объединив усилия экспертов разных венчурных фондов со всей Европы и

присовокупив знания и опыт некоторых американских коллег.

Венчурные капиталисты приглашают коллег/конкурентов участвовать

в совместных инвестициях просто потому, что хотят сделать инвестицию

менее рискованной, а прибыли – более высокими. Следовательно, вас

приглашают потому, что ваши навыки в определенном секторе промыш-

ленности, географическая близость или репутация облегчат процесс на-

блюдения за инвестицией, будут содействовать ее росту или успешному

- 120 -

выходу. Или же вас приглашают потому, что вы – покладистый партнер, у

которого много шальных денег и который будет слепо доверяться главно-

му инвестору.

Нередко приглашения участвовать в синдикате являются просто фор-

мой благодарности за предыдущую совместную работу. Только «на пере-

довой», при обсуждении важных вопросов на правлении или при осуще-

ствлении необходимых перемен в компании, становится видна разница

между надежными коллегами и «пассажирами». Вас не должно удивлять,

что один и тот же венчурный капиталист участвует в целом ряде сделок. В

процессе совместной работы личные связи укрепляются, и новые возмож-

ности для инвестиций становятся общими. Для новичка в бизнесе очень

престижно стать членом этого клуба. Самый быстрый путь к тому, чтобы

войти в систему – это преодолеть собственную жадность и сделать первый

шаг, пригласив других участвовать в своих самых выгодных сделках.

Фонды ранней стадии

Один из способов обеспечить себе право участвовать во второй ста-

дии или в « мезонинном» финансировании заключается в том, чтобы

вкладывать средства в фонды «посева» или ранней стадии. Многие круп-

ные фонды устанавливают для инвестиции минимальный порог в не-

сколько миллионов ECU, меньшая сумма даже не рассматривается. Им

становится все труднее управлять парой сотен тысяч ECU, вложенных в

компании только что созданные или находящиеся на раннем этапе своего

развития. Здесь то и могут сыграть свою роль небольшие фонды ранней

стадии, такие как Capricorn Venture Partners. Они обладают опытом рабо-

ты в определенной отрасли промышленности, географическом регионе

или с данной стадией финансирования, или же сочетанием всех этих на-

выков. Для небольшого фонда инвестиции крупного фонда являются

стратегическим союзом, который помогает обеспечить последующие ин-

вестиции в его лучшие портфельные компании. Для крупного фонда не-

большой фонд обеспечивает «поток сделок» самого высокого качества,

внутреннюю информацию о компании – потенциальном объекте инвес-

тиции и право первого выбора при конкуренции.

- 121 -

Часто «поток сделок» небольшого фонда ранней стадии сам про себе

служит источником сделок для более крупных игроков. Небольшой фонд

обычно имеет широкие связи в определенном регионе и к нему поступа-

ют самые разные сделки, в том числе возможности для выкупа и капита-

ла расширения. Сделки, выходящие за пределы сферы деятельности не-

большого специализированного фонда, могут представлять значитель-

ный интерес для игроков или корпораций поздних стадий. Действитель-

но, корпоративные группы венчурного капитала имеют обыкновение

вкладывать средства в фонды, чтобы обеспечить себе возможность от-

слеживать появление новых технологий и компаний. Для них инвестиро-

вание в фонды ранней стадии – это способ приобрести «поток сделок»

для развития корпорации.

6. Управление «потоком сделок»

Инвестирование венчурного капитала – процесс поэтапный. Его мож-

но сравнить с процессом просеивания через несколько сит, ячейки кото-

рых становятся все более мелкими. То, что проходит сквозь первое гру-

бое сито, может застрять на втором. На последнем этапе остаются только

настоящие драгоценности. Процесс от первого контакта до юридическо-

го оформления сделок включает первоначальную оценку, соглашение по

«декларации о намерениях», «тщательное изучение», одобрение партне-

ров и всестороннее соглашение акционеров. Как правило, лишь очень не-

большая часть первоначальных контактов завершается инвестицией.

Процент отсева очень высок, поэтому необходимо тщательно организо-

вать все этапы управления «потоком сделок». Каждый фонд имеет соб-

ственный подход к обращению с «потоком сделок», в зависимости от сво-

его размера, представительства в данном географическом регионе (один

или несколько офисов) и структуры организации венчурного капитала.

- 122 -

Регистрация

Исходная точка любой системы управления « потоком сделок» - это

база данных, в которой собраны сведения о всех важных сделках и на

основании которой составляются отчеты о проделанной работе и статис-

тические анализы. Личные компьютеры и сети позволяют использовать

для создания системы регистрации сделок любые программные средства

базы данных. Приведенный образец регистрации ( см. приложение

4.1.)показывает, какие ключевые сведения необходимо заносить в файл

журнала учета для последующего составления отчетов и статистических

анализов. В BeneVent Management мы каждую неделю делали для инвес-

тиционных менеджеров распечатку информации по активным сделкам, а

затем на ежедневных собраниях обсуждали наши действия.

Контакты не по вашей инициативе

Спонтанные запросы на инвестирование поступают по телефону, фак-

су или электронной почте. Иногда кто-то может без приглашения явиться

в офис, чтобы лично привлечь ваше внимание к своему бизнесу. При пер-

вом подобном контакте постарайтесь определить, укладывается ли дан-

ное предложение в рамки общих инвестиционных целей вашего фонда и

может ли оно представлять интерес для ваших стратегических партне-

ров. Предложения , которые явно выходят за пределы вашей сферы дея-

тельности, относятся к другой отрасли промышленности или географи-

ческому региону, немедленно отвергаются и не регистрируются. Все про-

чие сделки регистрируются, и на основании телефонного разговора или

письменной информации производится первичный отбор. На этом этапе

отклоняется примерно одна из трех сделок. Предпринимателю направля-

ется краткое стандартное письмо с подтверждением решения и выраже-

нием благодарности за предоставление возможности вложить средства в

его компанию.

Первая встреча

Если сделка представляется более или менее интересной я предпочи-

таю не тратить время на чтение бизнес-плана, а пригласить предприни-

- 123 -

мателя к себе в офис для часовой беседы. Ben Rosen, легендарный веду-

щий инвестор Lotus Development and Compaq Computer утверждает, что

обычно ценность сделки обратно пропорциональна замысловатости

оформления бизнес плана. Венчурный капитал – это бизнес, в котором

все зависит от людей, поэтому я хочу как можно скорее увидеть главного

человека в компании. Одного часа обычно достаточно, чтобы определить

внутренний импульс и личность предпринимателя, модель бизнеса, уро-

вень понимания клиентов и вероятность повышения стоимости представ-

ленной инвестиционной возможности. На основании полученной во вре-

мя личной встречи информации нужно или отказываться от сделки или

переходить к процессу «тщательного изучения». После первой встречи

на следующий этап проходит от 20 до 25 % первых контактов.

Конфиденциальность

Некоторые предприниматели помешаны на конфиденциальности.

Прежде чем сообщить что-нибудь о себе они предлагают подписать доку-

менты, предусматривающие жесткие наказания за разглашение информа-

ции. Поскольку от большого количество сделок приходится, в конечном

счете, отказываться, венчурному капиталисту нужно стараться не упус-

тить инвестиционную возможность, тем более что он уже проделал неко-

торую работу по изучению компании. В отношении любой полученной

информации венчурный капиталист обязан соблюдать строгую конфи-

денциальность. Поэтому первую встречу с предпринимателем можно

проводить в рамках этого профессионального отношения к конфиденци-

альности. В начале процесса «тщательного изучения» принято подписы-

вать «соглашение о конфиденциальности», которое предполагает, что по-

лученные сведения могут быть использованы исключительно для оценки

инвестиционной возможности. При этом конфиденциальность распрост-

раняется только на информацию, которая отнесена к категории секрет-

ной, не известна венчурному капиталисту и не является всеобщим досто-

янием или не станет им в ближайшее время. Хорошим примером может

служить образец «соглашения о конфиденциальности», разработанного

BVCA (см. приложение 4.2) .

- 124 -

Отказ

Более 95% полученных сделок не приводят к инвестиции. Отказ или

отклонение предложения об инвестиции является важной частью венчур-

ного бизнеса. Вот несколько золотых правил, которые помогут вам смяг-

чить негативные последствия отказа.

• Не делайте безоговорочных заявлений. Отказ данной компании являет-

ся не окончательным приговором рассматриваемой возможности де-

ловой активности, а просто решением, принятым определенной ко-

мандой, исходя из ее инвестиционных задач и текущего момента. Мо-

жет быть, фонд уже полностью использовал средства для инвестиций,

и партнеры продолжают поиск сделок просто, чтобы сохранить свое

присутствие на рынке.

• Говорите «нет» как можно скорее. Ранний отказ принять легче, чем

разрыв отношений после длительного и интенсивного периода «тща-

тельного изучения». Обсуждение ключевых вопросов на раннем этапе

переговоров сэкономит обеим сторонам ценное время. Если ожидае-

мые инвестиции не материализуются, а запасного варианта нет, у ком-

пании могут возникнуть серьезные проблемы с наличностью.

• Старайтесь помочь. Если данная возможность не совпадает с инвести-

ционными целями фонда - будет полезно направить предпринимателя

к более подходящему коллеге, в банк, к консультанту или предложить

помощь в иной форме. Кстати, это также поможет вам формировать

сеть полезных контактов.

• Не создавайте себе врагов. Многие сделки не проходят, потому что

венчурный капиталист не верит в способность предпринимателя обес-

печить доход при выходе из инвестиции. Предпринимателям не нра-

вится, когда им говорят, что они недостаточно хорошо знают свое

дело, особенно в присутствии сотрудников . Удар по самолюбию мо-

жет создать вам врага на всю жизнь. Если конструктивное обсуждение

дополнительных навыков и квалификаций необходимых для строи-

тельства компании не находит отклика, забудьте об этой сделке и най-

дите предлог для отказа от инвестиции.

- 125 -

• Обеспечьте обратную связь. Если вы провели немало времени с пред-

принимателем и в компании, то в случае вашего отказа от инвестиции

они имеют право знать, почему это произошло. Если эта сделка посту-

пила к вам по чьей-нибудь рекомендации, источник рекомендации так-

же должен получить информацию о вашем решении и основаниях для

принятия такого решения. Более основательное знакомство ваших ис-

точников рекомендаций с вашими инвестиционными критериями по-

высит качество «потока сделок» и поможет избежать разочарований

на раннем этапе работы.

• Возвращайте бизнес-план. Бизнес-план является собственностью ком-

пании. Когда принято решение не производить инвестицию, вся ин-

формация, особенно конфиденциальная, все записи, копии бумаг и

бизнес-планы должны быть возвращены компании или уничтожены.

Это демонстрирует ваше уважения к собственности предпринимателя

и не может не вызвать уважения к вам. Кроме того , освобождается

место в шкафах.

Отчетность. Для информирования инвесторов фондов о том, как идет

«поток сделок» и «тщательное наблюдение» составляется краткое изло-

жение содержания журнала учета сделок. Сводки о новых компаниях мо-

гут дать интересную информацию о новейших тенденциях в области тех-

нологий или рынков. Информация о возможностях для инвестирования в

более поздние стадии может предоставить инвестиционную возмож-

ность для стратегических партнеров. Фонды составляют списки с описа-

нием компаний, или же группируют их по отраслям промышленности

или стадиям инвестирования.

Отчеты о «потоке сделок» являются хорошим подспорьем при сборе

средств для инвестиции, как подтверждение умения советника фонда

найти нужный тип и количество инвестиций.

- 126 -

7. Заключение

Источники сделок напрямую зависят от среды, в которой работает

данный венчурный капиталист. Как правило, самое большое количество

сделок будет поступать к вам не по вашей инициативе, но работа с таки-

ми сделками напоминает поиск клада. Чтобы найти случайную крупицу

золота нужно просеять огромное количество песка. Лучшие сделки по-

ступают по рекомендации, обычно ее дают акционеры, предпринимате-

ли, советники и венчурные капиталисты, которые хотят отблагодарить

вас за оказанную ранее услугу. В 1991 году Werner Schauerte из Atlas

Ventures представил в Институте EVCA в Висбадене интересный анализ

источников их бизнеса (рис.4.1). Успешнее всего путь от знакомства до

окончательного оформления проходили сделки, возникшие в результате

личных контактов и предложения партнеров по синдикату.

Рис. 4.1.Источники бизнеса

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Акционеры Личные контакты Бухгалтеры Брокеры по

слиянию и

поглощению

Синдицирование

Чтобы получить такие рекомендации, вам нужно распространять

ключевую информацию о себе; создавать, холить и лелеять сеть людей,

которые могут стать источником рекомендаций; работать профессио-

Знакомство

Окончательное

оформление сделки

- 127 -

нально, чтобы получать приглашения коллег к новой совместной работе

и уметь отклонять просьбы.

Примечание 1

Peter F. Drucker, Management: Tasks, Responsibilities, Practices (New

York: Harper and Row, 1974), стр. 63-4.

Примечание 2

A. David Silver, Venture Capital (New York: John Wiley, 1985), c тр.47.

Примечание 3

Franz L. Helbig, European Venture Capital Institute (Koln: Deutscher

Wirtschaftsdienst John von Freyend GmbH, 1988), стр. 54.

Примечание 4

Waldemar Jantz, выступление на Venture Forum Europe’93, Лондон, 29

ноября – 1 декабря 1993.

- 128 -

Приложение 4.1.Образец журнала регистрации сделок

Номер: может быть кодирован, с указанием года, офиса или страны Дата получения:___________________ Инициалы получателя:___________________ Название компании: _______________________________________________________ Адрес:____________________________________________________________________ Телефон:___________________факс:___________________E-mail:________________ Контактное лицо: __________________________Должность:_____________________ Стадия развития: « посев», старт, начало, развитие, рефинансирование, мезонин, выкуп, замещение Отрасль промышленности: ( компьютеры, биотехнология – см. отрасли промышленности EVCA Бизнес: (описание продукции и рынка) Финансирование на настоящий момент ___________ Главные источники:________ Запрашиваемое финансирование: __________ Запрашиваемая сумма: __________

Прошлый

год Нынешний

год Будущий год Через 3 года Через 5 лет

Оборот: ________ __________ __________ __________ __________

Прибыль: ________ __________ __________ __________ __________

Проверено: (имя партнера, ответственного за дальнейшие действия)___________

Статус:

Первый контакт

Первая встреча

Декл. о намерениях

Решение продолжать Закрытие Отказ

Дата: ________ _______ ________ ________ ________ ______

Примечания: ______________________________________________________________ __________________________________________________________________________ Источник сделки: (спонтанный контакт, прямой подход, рекомендация, реклама) Источник рекомендации: ___________________________________________________ Контактное лицо: ________________________________Телефон: _________________

- 129 -

Приложение 4.2.Стандартное письмо о неразглашении

информации (предоставлено BVCA)

[на бланке организации, предоставляющей конфиденциальную ин-

формацию]

Кому: [потенциальному инвестору]

Уважаемые господа,

Насколько нам известно, вы намерены собрать сведения о работе [на-

звание компании]

(«компания») [и ее филиала] (все вместе называются «Группа») [в свя-

зи с (вставьте определение характера деловой операции) («Разрешенная

Цель»)], и что вам, вашим директорам и сотрудникам, другим потенци-

альным участникам синдиката или другим поставщикам финансирова-

ния, а также вашим финансовым и профессиональным советникам по

вопросам, связанным с Разрешенной Целью (которые все вместе далее

называются «лица, имеющие доступ к информации»), необходимо полу-

чить доступ к определенной информации, касающейся Группы («Конфи-

денциальной Информации») [включая, без ограничения…].

I. Ввиду нашего согласия предоставить и предоставления вам Конфи-

денциальной Информации и, а также согласия провести с вами обсужде-

ние этих вопросов, вы настоящим принимаете на себя следующие обяза-

тельства:

A. держать Конфиденциальную Информацию в секрете и не разгла-

шать, и не позволять предоставлять эту информацию любому лицу, фир-

ме или компании (за исключением других Лиц, имеющих доступ к ин-

формации) без нашего предварительного (письменного) согласия;

- 130 -

B. использовать Конфиденциальную Информацию исключительно

для Разрешенной Цели (однако, после получения извещения от нас о том,

что предложения, касающиеся Разрешенной Цели, утратили силу, вы мо-

жете обратиться к Компании (или ее советникам) с самостоятельными

предложениями, и мы признаем, что в этом случае вы можете учитывать

предоставленную Конфиденциальную Информацию).

C. удостовериться, что каждое лицо, с которым вы поделились Кон-

фиденциальной Информацией, предварительно знает о ваших обязатель-

ствах по настоящему письму, и что в случае появления других потенци-

альных членов синдиката, каждое из этих лиц обязуется обращаться с

Конфиденциальной Информацией в соответствии с условиями, изложен-

ными в настоящем письме.

D. после получения нашего письменного требования вернуть Кон-

фиденциальную Информацию и ее любые копии или подтвердить в пись-

менной форме, что, если это не противоречит закону и правилам, она

была уничтожена. Вы не обязаны возвращать отчеты, заметки и прочие

материалы, содержащие Конфиденциальную Информацию, подготов-

ленные вами или прочими Лицами, имеющими доступ к информации,

или по их поручению («Вторичная Информация»), при условии, что Вто-

ричная Информация держится в секрете.

E. сохранять в секрете и не раскрывать никакому лицу, фирме или

компании (за исключением других Лиц, имеющих доступ к информации)

факт сбора вами информации о Группе или обсуждениях и переговорах,

которые мы ведем или провели в связи с предполагаемой деловой опера-

цией, а также тот факт, что Компания ищет потенциального инвестора и/

или покупателя.

F. никто не гарантирует и не подтверждает правильности или точ-

ности Конфиденциальной Информации, если на это не будет последую-

щей договоренности.

II. Содержание параграфа 1 от А до Е настоящего письма не применя-

ется в отношении информации или Конфиденциальной Информации:

- 131 -

A. если в момент разглашения она являлась достоянием обще-

ственности;

B. если после разглашения она становится достоянием обществен-

ности по любой причине, за исключением нарушения вами или кем-ни-

будь из Лиц, имеющих доступ к информации, условий данного письма;

C. если она предоставлена нами или Компанией, ее директорами,

сотрудниками или советниками на основе неконфиденциальности;

D. если она до разглашения находилась в вашем распоряжении на

законных основаниях;

E. если она была впоследствии получена вами от третьих лиц без

обязательства сохранять конфиденциальность ( во избежание сомнений,

вы не будете обязаны спрашивать предварительно о том , должны ли вы

сохранять конфиденциальность);

F. если это информация, которую вы или другие Лица, имеющие

доступ к информации, обязаны разгласить или сохранить у себя в соот-

ветствии с законами или требованиями государственных властей.

III. С учетом вашего согласия выполнять обязательства, изложенные в

настоящем письме, мы соглашаемся:

A. предоставить вам Конфиденциальную Информацию

B. сохранить в секрете и не разглашать никакому лицу, фирме или

компании (за исключением лиц входящих в состав нашей Группы, кото-

рым необходимо знать об этом, наших банкиров и профессиональных со-

ветников) тот факт, что вы собираете информацию о Группе, или что мы

проводим или провели обсуждения и переговоры; (а также

C. что мы не будет до (вставьте дату), прямо или косвенно вступать

в переговоры или проводить обсуждения любого характера с другими по-

тенциальными инвесторами, имеющими отношение к Разрешенной Цели

без вашего предварительного согласия, данного в письменной форме, и

мы признаем, что в связи с этим вы и другие Лица, имеющие доступ к

информации, могут понести существенные потери). (Это связано с экск-

- 132 -

люзивностью и должно стать предметом отдельных переговоров.

IV.

A. настоящее письмо будет обусловлено и истолковано в соответствии

с английским законом (и все иски сторон, разногласия и споры, возник-

шие в связи с настоящим письмом, рассматриваются в судах Англии и

Уэльса).

B. обязательства, изложенные в этом письме, истекают (вставьте дату

истечения).

Если вы согласны с вышеизложенным, пожалуйста, поставьте под-

пись и как можно быстрее верните прилагаемую копию настоящего

письма.

С уважением

На копии:

Мы ознакомились с условиями данного письма и согласны с ними.

Подпись

За и от имени

Для служебного пользования

Дата:

- 133 -

ГЛАВА 5

“Due Diligence” (“тщательное изучение”)

Diederik W. Heyning, Gilde Investment Management

1. Концепция

«Due diligence» – это термин, которым ежедневно пользуются люди,

связанные с финансами или объединением и поглощением компаний, и

который за пределами этого круга абсолютно никому не понятен. Мне не

удалось найти его ни в одном словаре. Он означает “тщательное изуче-

ние» и подразумевает действия, которые профессиональные договарива-

ющиеся стороны могут ожидать друг от друга в процессе совершения

сделки, связанной c финансированием, покупкой или обменом акционер-

ного капитала.

Венчурные капиталисты используют термин «тщательное изучение» в

узком смысле - применительно к процессу проверки сведений, представ-

ленных в бизнес-плане или меморандуме о продаже, или более широко, в

отношении всего процесса исследования и анализа, предшествующего

принятию решения об осуществлении инвестиции. В настоящей главе бу-

дет рассматриваться процесс в широком смысле. Характер «тщательного

изучения» может сильно меняться в зависимости от типа сделки – от ин-

вестиции в только что созданную технологическую компанию до рас-

смотрения возможности покупки зрелой компании. Я буду рассматривать

его как единую тему, которая будет применяться к различным конкрет-

ным ситуациям.

Задача «тщательного изучения» - определить привлекательность, рис-

ки и проблемы, связанные со сделкой. Оно должно позволить управляю-

- 134 -

щим фондами принять правильное решение, оптимизировать условия

сделки и подготовить почву для благополучного существования после

инвестиции.

Для принятия верного решения венчурный капиталист не может пола-

гаться только на информацию, предоставленную предпринимателями,

желающими получить финансирование. Венчурным капиталистам сле-

дует самим расширять источники и объем получаемой информации. Во-

первых, потому, что предприниматели склонны смотреть на свой бизнес

с положительной стороны. Во-вторых, потому что они не всегда обраща-

ют внимание на вопросы, имеющие значение для инвесторов. Если вен-

чурный капиталист хочет привнести в компанию важную «добавочную

стоимость», ему следует думать о стратегических или долгосрочных про-

блемах, подготовить «анализ чувствительности» (расчет рисков по худ-

шему сценарию), а также анализ сильных и слабых сторон проекта. Все

это даст управляющим фондом возможность обсудить ситуацию между

собой и принять правильное решение.

Знания, приобретенные в процессе «тщательного изучения», позволят

венчурным капиталистам структурировать сделку и включить в учреди-

тельный договор пункты, которые могут существенно улучшить резуль-

таты инвестиции. Определение важнейших зон риска или возможностей

улучшения компании и увязывание их со стимулами для менеджмента и

правами инвесторов дает вам мощные рычаги воздействия, которые мож-

но использовать только в том случае, когда информация о соответствую-

щих проблемах поступила в ваше распоряжение на ранней стадии про-

цесса переговоров. Возможность предвидеть потенциальные (дополни-

тельные) запрашиваемые наличные средства, если работа будет вестись

вяло или, наоборот, слишком активно, может стать определяющим фак-

тором в структурировании финансирования сделки и принятия решения

о том, нужно ли синдицироваться и если да, то с кем. Информация, со-

бранная в процессе «тщательного наблюдения», имеет решающее значе-

ние при убеждении партнеров по синдикату присоединиться к сделке.

Они будут изучать количество и качество результатов проведенного вами

«тщательного изучения» не менее внимательно, чем содержание самого

предложения.

- 135 -

Поскольку венчурные капиталисты универсальны по определению,

они наиболее компетентны в общих вопросах, таких как превращение

компаний из маленьких в большие, организация распределения прибы-

ли, подготовка и реализация последующего финансирования и т.д. «Тща-

тельное изучение» – это идеальная возможность для венчурного капита-

листа познакомиться с конкретным сектором промышленности, с его

участниками, их критерием оценок, профессиональным жаргоном и при-

вычками. Эта осведомленность играет важнейшую роль при установле-

нии рабочих отношений с менеджментом финансируемой компании.

Некоторое знание их отрасли поможет вам заручиться их доверием,

или хотя бы облегчит процесс общения. Знание данной отрасли промыш-

ленности окажется полезным и при наблюдении за проинвестированной

компанией и руководстве ее работой. Оно может сыграть решающую

роль, когда подойдет время определить момент и осуществить выход из

инвестиции. «Тщательное изучение» - это единственный период време-

ни, когда у вас будет и мотивация и законные основания знакомиться со

всеми участвующими сторонами - клиентами, поставщиками и конкурен-

тами компании, чтобы приобрести всю глубину знаний такого рода.

Дополнительные панели к персональным компьютерам – одна из са-

мых быстроразвивающихся отраслей промышленности. Когда под угро-

зой оказалась поставка важнейших комплектующих деталей, сведения,

полученные в процессе «тщательного изучения» о каналах поставки и

конкурентах, позволили инвесторам в Spea Gmbh, крупнейшего европей-

ского участника, быстро разобраться в ситуации и предпринять необхо-

димые действия. Мировой рынок поделен между несколькими компания-

ми, яростно конкурирующими между собой. Инвесторы знали, куда об-

ращаться и за пару месяцев договорились о продаже бизнеса Diamond

Multimedia с выгодой для всех сторон.

2. Рассматриваемые проблемы

Вопросы, рассматриваемые в процессе «тщательного изучения», мож-

но разделить на две группы. К первой относятся те, что определяют успех

- 136 -

бизнеса, ко второй – те, что ставят под угрозу возможность инвесторов

получить свою долю прибыли. Я вкратце остановлюсь на факторах, кото-

рые могут действительно оказать влияние. Тем не мене, список получает-

ся длинный и читателю придется выбирать то, что имеет отношение к его

конкретному случаю.

Три фактора, имеющих решающее значение для успеха бизнеса, всем

хорошо известны: это менеджмент, менеджмент и еще раз менеджмент.

Именно на этом должно быть сосредоточено главное внимание в ходе

«тщательного изучения». Все остальные проверки, о чем речь пойдет

ниже, будут преследовать цель не только установить конкретные факты,

но также – через общение с окружением компании – определить репута-

цию руководящего звена, его стиль работы и профессионализм. В период

«тщательного изучения» нужно сформировать некое целостное представ-

ление о менеджменте, в котором, прежде всего, одни факты не должны

противоречить другим. Нельзя вкладывать деньги в компанию, если све-

дения, полученные из разных источников не совпадают друг с другом,

если есть противоречия между бизнес-планом и историей работы членов

руководящей команды, или между их словами и поступками.

Поскольку бизнес-план должен дать полное описание всех аспектов

бизнеса, он станет отправной точкой и пробным камнем всего «тщатель-

ного изучения». Вот разделы, которые должен содержать хороший биз-

нес-план (см. примечание).

1. Краткие исходные данные и цель плана: история, нынешнее положе-

ние, концепция, задачи, инициаторы и ключевые игроки

2. Описание продукции компании или предоставляемых ею услуг

3. Описание рынков, перспектив роста, конкуренция и прочие влияющие

факторы

4. Краткая характеристика задействованной технологии, процесса про-

изводства, риска устаревания, решение о собственном производстве

или закупке

5. Стратегия маркетинга и продаж

- 137 -

6. Организация и руководящее звено, история профессиональных карь-

ер, планы и стратегия найма дополнительного персонала

7. Финансовая история и оценка перспектив оборота, прибылей, потока

наличности, финансирования

8. Владельцы, структура, долгосрочные контракты, соображения по по-

воду финансирования и выхода

Поскольку бизнес-план определяет ход «тщательного изучения», мои

комментарии к вопросам, которые требуют проверки, будут привязаны к

приведенной выше схеме.

2.1. Исходные данные

Необходимо понять мотивацию всех участников. Поэтому так важно

иметь исходные данные.

• Почему покупатель продает? Если покупатель предпочитает иметь

вместо доли собственности наличные деньги, то почему я должен хо-

теть иметь вместо собственных денег долю его собственности? Не

знает ли он чего-то, что я тоже должен знать?

• Почему менеджмент вступает в эту авантюру? Действительно ли они

думают получить прибыль от прироста капитала или просто хотят

обеспечить себе хорошую работу? Если исходить из их опыта работы,

понимают ли они, что делают?

Glide имел печальный опыт работы с компаниями, в состав руковод-

ства которых входили отец и сын (сыновья). Много лет назад был случай,

когда , несмотря на большой спрос на мировом рынке, рост компании ис-

кусственно сдерживался, чтобы она не вышла на уровень, который нахо-

дился бы за пределами управленческих способностей сына. В течение

двух лет нам приводили множество причин для отсрочки найма специа-

листа по маркетингу, хотя договоренность об этом была достигнута при

осуществлении инвестиции. Мы с радостью продали им обратно наши

доли по себестоимости.

- 138 -

• Почему в сделке принимают участие корпоративные участники? По

необходимости или просто потому, что подвернулась возможность?

Причины финансовые или стратегические? Как они могут повлиять

на производственный процесс, дальнейшие стадии финансирования,

маршруты выхода?

• Почему прочие финансовые участники (не) вовлечены в нынешнюю

стадию? Какова позиция прошлых или нынешних финансирующих

организаций? Каковы возможности и/или препятствия для синдици-

рования, дальнейшего финансирования, практического вклада в реа-

лизацию плана?

2.2. Продукты и услуги

Нужно дать самое простое описание концепции продуктов или услуг,

предоставляемых компанией, факторов, определяющих их успех (напри-

мер, конкурентоспособные цены, уникальные свойства и т.д .), а также

преимущество (или преимущества) для конечного пользователя. Почему

ему это нужно? Экономит время и деньги, облегчает жизнь? Есть ли аль-

тернативы? Что произойдет, если он этого не купит? Остерегайтесь пред-

ложений, в которых вы сами не можете сразу понять, в чем заключается

преимущество товара или услуги для конечного пользователя.

В конечном счете, конкурентоспособность продукта определяется

именно его уникальностью. Убедитесь, что вы понимаете, в чем она зак-

лючается. Ориентирована ли она на отдельную нишу или имеет более

широкий рыночный потенциал.

• Насколько стабилен продукт? Находится ли он на стадии предвари-

тельного тестирования или готов к употреблению. Проведите разгра-

ничение между тем, какие продукты имеются, а какие планируются.

Если выяснится, что многое зависит от будущих продуктов, должен

быть представлен четкий план разработки, с техническими условиями

и сроками. Следует проверить реализуемость плана и затраты на эту

реализацию.

- 139 -

Когда мы проводили для Uniface «тщательное изучение» в компании

Sandоs в Базиле, нам стало ясно, что этот пользователь выпускал реаль-

ную продукцию, в которой использовал первую версию программного

прибора Uniface, прошедшего только предварительную проверку. Для

нас это стало подтверждением того, что на рынке есть спрос и нет альтер-

нативы. В течение следующих 7 лет Uniface вырос в компанию со сто-

имостью в $100 миллионов.

• Себестоимость (а не цена) неизменно становится важным фактором

при определении конкурентоспособности продукта. По возможности,

следует проверить данные по себестоимости за прошлые годы, хотя в

некоторых стремительно развивающихся отраслях, таких как электро-

ника, имеет смысл прогнозировать снижение себестоимости в бли-

жайшем будущем. У компаний, находящихся на раннем этапе разви-

тия, нет истории, но зато приходится выбирать – что важнее – количе-

ство продукции или ее окончательная себестоимость. Приглашенные

со стороны специалисты по индустриализации, ценам на инструмен-

ты и т.д. могут помочь вам определить структурную конкурентоспо-

собность себестоимости.

• Определите, какую часть в предлагаемом продукте на практике будут

составлять услуги, поскольку это может стать решающим моментом

для потенциального развития компании. Например, в наше время все

больше программных продуктов предлагают решения в масштабах

предприятия. Нередко это подразумевает обширные консультации для

потенциальных клиентов. Кто это будет обеспечивать?

2.3. Рынки, перспективы роста,влияние конкуренции и прочих факторов

• Выявите нынешние и прогнозируемые рынки - их местонахождение

(международные или местные), объем, темпы роста, прибыльность,

тенденции и т.д . Установите параметры для данной отрасли ( объем

продаж на одного сотрудника, объем продукции на один станок и т.д.)

и сопоставьте их с реальными и прогнозируемыми результатами ком-

- 140 -

пании. Определите (намеченную) долю рынка, нынешнюю ситуацию

со спросом и предложением. Проведите разграничение между свобод-

ным и закрытым рынком. Постарайтесь максимально сузить подраз-

дел отрасли промышленности, в котором работает компания: Х про-

центов в «электронной промышленности» это совсем не то же самое,

что Y процентов на рынке «портативных факсов, работающих на про-

стой бумаге».

• Четко определите ситуацию с конкуренцией на рынке в настоящее время

и в будущем. Есть ли конкуренты, контролирующие больше чем 30 про-

центов рынка? Конкуренция ведется в местных или мировых масшта-

бах? Общаются ли конкуренты друг с другом (и компанией). Определи-

те место, которое занимают на рынке аналогичные продукты или услу-

ги. Постарайтесь понять, каким образом конкуренты могут нанести

ущерб компании. Готов ли рынок к данному продукту и услуге или ком-

пания опережает рынок (и тратит силы на подготовку рынка для своих

конкурентов)? Насколько важно для компании первой оказаться или

закрепиться на рынке? Сколько это может продлиться? Готов ли покупа-

тель платить ( или уже платит) больше за товар лучшего качества?

• В идеале, нужно ознакомиться не только с главными конкурентами,

нынешними и будущими, но и (потенциальными) главными покупате-

лями, поставщиками, каналами сбыта.

• Есть ли покупатели, приобретающие более 30% от всего объема продаж

? Кто входит в число десяти крупнейших покупателей? Является ли дей-

ствующий поставщик монополистом (или почти монополистом)? Есть

ли среди каналов распределения закрытые каналы? Есть ли у компании

какие-нибудь преференциальные отношения? Произошли ли в после-

дние годы какие-нибудь заметные изменения в этих вопросах?

Кроме того, определите степень влияния на прогнозируемые продажи

прочих рыночных факторов, таких как экономические факторы (инфля-

ция, спад и т.д .), технологические факторы (новые технологии), прави-

тельство (законодательство , бюджет), социальные факторы (возраст, де-

мография, доходы), сезонные факторы (погода, торговые выставки, бюд-

жетные циклы).

- 141 -

2.4. Технология, производственный процесс,риск устаревания, выбор междусобственным производством и закупками

Иметь дело с технологиями – и хорошо, и плохо. Это означает, что одни

инвесторы будут вкладывать средства только в нетехнологические отрасли,

другие хотят инвестировать исключительно в высокие технологии. В любом

случае, важно определить роль и статус технологии в модели бизнеса.

• Для выкупа, технологическое отставание представляет угрозу, по -

скольку трудно определить заранее, сколько денег потребуется на раз-

работку продукта. Нужно иметь резервный запас финансов, а это огра-

ничивает возможности использования «финансового рычага».

• Для высокотехнологических предприятий, технология является краеу-

гольным камнем их конкурентных преимуществ и требует умелого об-

ращения. При всех многообещающих перспективах, сам процесс тех-

нологических преобразований идет медленно. Прежде чем начать ока-

зывать существенное влияние на экономику он должен пройти разны-

ми темпами через несколько этапов: научные исследования, лабора-

торные испытания, создание опытного образца, выход на рынок, ши-

рокое одобрение, распространение в другие регионы, значительное

социальное и экономическое воздействие.

• Чтобы определить технологическую позицию компании, часто приходит-

ся заглянуть в смежные области и посмотреть, что там происходит. Над

чем работают в соответствующих научно-исследовательских отделах

университетов? Что используют в более развитых областях промышлен-

ности или странах, которые раньше использовали подобные технологии?

Какие заявки на патенты поданы, и какие патенты получены? Какие док-

лады о технологиях делаются на конференциях? Какие новые технологии

предлагают (обычно новички) на торговых выставках?

Технологии, разрабатываемые для военных и космических ведомств,

давно начали проникать в другие отрасли промышленности. В США на-

учно-исследовательские институты министерства обороны и НАСА ста-

- 142 -

ли мощным источником новых технологий и материалов. То же самое

произошло и в Израиле, где исследования в военной промышленности

способствовали появлению большого количества предпринимателей, ра-

ботающих в сфере высоких технологий, таких как коммуникации, обра-

ботка сигналов, оптические технологии и компьютерные сети.

• Насколько сжатым является жизненный цикл продукта в данной отрас-

ли бизнеса? Есть ли у компании зародыши следующего поколения или

это разовый эффект?

• Технология часто с успехом используется не там, где первоначально

ожидалось. Насколько широка область возможного применения соб-

ственной технологии? Есть ли у компании патенты и эксклюзивные

права? Кому они принадлежат? Сколько нужно взять технологии у

других компаний для производства продукта? Каковы шансы у (кап-

ризных) конкурентов, которые будут обвинять вас в посягательстве на

их интеллектуальную собственность? Можно и имеет ли смысл ку-

пить (недостающие) элементы технологии?

• Кроме создания опытного образца, каков опыт массового производства?

Что разумнее – выпускать продукт самим или заключить субдоговор на

производство? Какие инвестиции потребуются для производства в

больших количествах (станки, организация производства)? Сколько уй-

дет времени на то, чтобы уровень производства начал соответствовать

рыночному спросу (и сколько нужно времени на маркетинг!)?

• Если речь идет о традиционном продукте, то в каком состоянии нахо-

дится производственная база? Какова вероятность возникновения

необходимости изменения технологии производства? Поможет ли

автоматизация производства снизить цены? Имеет ли смысл переве-

сти производство (или часть производства) в страны с дешевой рабо-

чей силой? Есть ли запасные резервные мощности (работает ли ком-

пания в одну, две, три смены)? Каков масштаб действий для увеличе-

ния производительности ?

Axa Stenman B.V. рассматривала себя как работающую в Голландии

компанию по выпуску товаров для велосипедной и строительной про-

- 143 -

мышленности. Много внимания успешно уделялось автоматизации и по-

вышению эффективности работы. Однако, ценовая конкуренция на ми-

ровом рынке в конце концов заставила их открыть производства на Даль-

нем Востоке и в Польше. Как дополнительное преимущество, компания

получила доступ к новым (местным) рынкам.

• Во многих странах ответственность за несоответствие экологическим

требованиям, предъявляемых к производственному процессу, и за хи-

мическое загрязнение производственной территории стало серьезной

проблемой. Как обстоит дело в данном случае?

• Каковы есть варианты для заключения субдоговора на производство?

Можно ли продать технологию в случае, если маркетинг продуктов

окажется неудачным ?

2.5. Маркетинг и стратегия продаж

В руководстве высокотехнологических компаний обычно преоблада-

ют предприниматели, уделяющее все внимание исключительно техноло-

гии. К сожалению, успех дела чаще зависит не от качества продукта, а от

качества маркетинга.

Трудно представить операционную систему хуже, чем DOS, однако

это не помешало компании Microsoft занять господствующее положение

в своей отрасли.

Поэтому, главное, на что нужно обращать внимание – это компетент-

ность в области маркетинга. Если у руководства компании нет опыта в

маркетинге, это должен взять на себя венчурный капиталист, непосред-

ственно участвующий в управлении компанией. Если менеджмент компа-

нии не приучен смотреть на бизнес глазами покупателя, успеха не будет,

сколько бы усилий для этого не прикладывали.

• Четко ли определен сегмент рынка, на который ориентирован марке-

тинг ? Какая стратегия будет применяться для того, чтобы акцентиро-

вать сильные стороны компании и выгодно использовать ее относи-

тельно слабые стороны?

- 144 -

• Что представляют собой предполагаемые каналы распределения или

партнеры по участию в распределении? Оптовики, розничные торгов-

цы, брокеры, заказ напрямую по почте, изготовители комплектного

оборудования (компании, использующие поставляемые вами продук-

ты для своего производства), и т.д.? Сотрудники отдела продаж компа-

ний, дистрибьюторы или независимые представители? Как это будет

со временем меняться? С какого географического региона начнется

работа? Какие в этой связи запланированы расходы? Как это соотно-

сится со средними цифрами по отрасли?

Insignia Solutions Ltd на протяжении многих лет, работала то с изгото-

вителями комплектного оборудования, то напрямую с розничными тор-

говцами. В первом случае было финансовое доверие, участие в ведущих

разработках, но неутешительные объемы (лицензионные платежи), тогда

как налаживание системы продаж напрямую конечному пользователю

требовало больших расходов и при независимой работе могло причинять

неудобства производителям комплектного оборудования. В конце концов

оказалось, что наиболее выгодно работать с производителями комплект-

ного оборудования, с сохранением за собой права вести прямой марке-

тинг на более поздних стадиях.

• Какова ценовая стратегия? Как она согласуется с планируемым каче-

ством/функциональностью? Учитываются ли издержки и определен-

ный процент прибыли? Устанавливается ли цена в отсутствии конку-

рентов? На основе прайс-листов или конкурентных торгов? Какова про-

гнозируемая цена или уровни скидок для различных дистрибьюторов?

• Как будет рекламироваться продукт? Как это соотносится со средними

величинами в данной отрасли?

• Какой покупательский кредит нужен для бизнеса? Какие гарантии бу-

дут даны покупателям?

• Будет ли у компании, в конечном счете, своя собственная база конеч-

ных покупателей? Своя собственная торговая марка?

Все эти вопросы имеют важное значение для оценки компании и выхо-

да из инвестиции.

- 145 -

2.6. Организация и руководство

Самым важным звеном «тщательного изучения» является оценка ру-

ководства компании, поэтому проверки прочих аспектов компании долж-

ны внести свой вклад в решение этой задачи. Стартовой точкой для оцен-

ки предпринимателя может стать профессионализм (или непрофессиона-

лизм) бизнес-плана. Умение сформулировать свои планы и убедительно

изложить их является хорошей предварительной демонстрацией качеств,

необходимых для успешного ведения бизнеса.

Следует отдавать предпочтение финансированию не одного человека,

а руководящей группы. Однако, всем группам нужен лидер, и необходи-

мо определить, есть ли у него или у нее такие качества как энергия, на-

стойчивость и мотивация, необходимые для управления группой. Ищите

доказательств честолюбия и умения достичь цели. Признаком успеха бу-

дет инициативность, целостность и решительность; плюс четкое форму-

лирование задач и доказанная способность их осуществить.

В идеале, предприниматель должен разбираться и в технологиях и в

бизнесе. К сожалению, сочетание высшего технического образования и

диплома бизнес-школы в Европе встречается гораздо реже, чем в США.

В Европе часто приходится иметь дело с изобретателями с нулевым или

крайне незначительным опытом ведения бизнеса или ловкими бизнесме-

нами, у которых нет подготовки, необходимой для осуществления по на-

стоящему удачного проекта. Следовательно, здесь особенно важно быть

уверенным в том, что в составе команды, работающей над проектом, есть

люди обладающие навыками работы в области маркетинга, техники, фи-

нансового планирования и осуществлении контроля.

• Позволяет ли предыдущей опыт членов управляющей команды счи-

тать их пригодными для работы в данном конкретном бизнесе? Есть

ли заинтересованность каждого из ключевых членов команды, с точки

зрения финансов и карьеры? Каков объем и источник их капитала?

Будут ли они заниматься только данным проектом? Если нет, то не

может ли возникнуть противоречия интересов? Есть ли необходимая

«притирка» между отдельными членами руководящего звена, допол-

няют ли они друг друга, будут ли они при необходимости поддержи-

- 146 -

вать друг друга; если наступят трудные времена, будут ли они рабо-

тать как единая команда или каждый будет тянуть в свою сторону?

• Знает ли каждый из них четко свои обязанности, и понимают ли они,

кто является лидером группы? Это не самая приятная тема, но лучше

обсудить ее до инвестирования, чем после. Мой опыт показывает, что

коллективная (а не индивидуальная) ответственность не срабатывает;

в трудной ситуации это может даже погубить компанию.

В одной из британских компьютерных компаний через два месяца

после инвестирования вспыхнул бунт. Прекрасный вице-президент по

продажам и такой же прекрасный главный технолог предъявили нам уль-

тиматум: если мы не уволим управляющего (гораздо менее прекрасного),

то уволятся они. К несчастью, инвесторы решили не поддаваться давле-

нию, и эти двое вынуждены были уйти. В скорости после этого ушел и

управляющий. На воссоздание руководящего звена ушло два года.

• Являются ли зарплаты, премии, прения и прочие вознаграждения уп-

равляющего персонала понятными и реалистичными? Включен ли в

договор с ними пункт о «неконкуренции» (в противном случае вы рис-

куете приобрести абсолютно ненужных вам конкурентов). Согласны

ли их близкие терпеть все неудобства, связанные с предстоящей боль-

шой и сложной работой?

• Если команда руководителей работает (или будет работать) не в пол-

ном составе, есть ли четкое понимание того, какие вакансии следует

заполнить? Есть ли информация о потенциальных кандидатах и их

обязанностях?

• Какова квалификация и амбиции « второго эшелона» управляющего

персонала ? Есть ли для них перспективы роста внутри компании?

• Какую долю будут иметь сотрудники при создании богатства компании

(опцион на покупку акций, участие в прибылях)? Каково логическое обо-

снование, механизм осуществления и стоимость подобных программ?

• Какие есть идеи или обязательства в отношении неисполнительных ди-

ректоров? Какое образование и опыт имеют нынешние члены правления?

- 147 -

• Какие специалисты ( юристы, бухгалтеры, финансисты, рекламные

агенты, технологи) привлекаются со стороны ? Ситуация в этой облас-

ти позволяет лучше понять не только имеющиеся ресурсы, но также

стиль руководства и готовность приобретать знания экспертов из дру-

гих мест. Контакты подробного рода также важны как потенциальный

источник рекомендаций.

Чтобы определить возможности организации, нужно также проверить

право собственности на имущество, договора со служащими (пункты о

«неконкурентности»), программу пенсионного обеспечения и наличие

лицензии на право заниматься данными видами деятельности (включая

все, что относится к охране окружающей среды).

2.7. История финансов и прогнозируемый оборот, прибыль,поток наличности, финансирование

Это самая очевидная – и, к сожалению, нередко единственная– задача

«тщательного изучения»

• Какие предпосылки лежат в основе запрашиваемых финансов? Про-

верьте соответствие предпосылок и финансирования (иногда это дела-

ют приглашенные со стороны бухгалтеры, как часть написания биз-

нес-плана, который таким образом проходит своего рода «аудиторс -

кую проверку»… Мне больше нравятся планы, написанные людьми,

которым придется их выполнять.

• Сравните отчеты о прибылях и убытках (желательно, проверенные) и

балансовые отчеты с сопоставимыми показателями в данной отрасли.

Определите первоначальные издержки. Обращайте внимание на нео-

бычные статьи расходов – очень большие (или очень маленькие) затра-

ты на капитальное оборудование, НИОКР или рекламу. Из-за них у ком-

пании могут возникнуть проблемы с наличными средствами, но, тем не

менее, они имеют решающее значение для долгосрочных перспектив

развития компании. Разберитесь в предпосылках сделанного выбора.

Разумеется, обратите внимание и на вне-балансовые обязательства.

- 148 -

Glide участвовал в «выкупе управляющими» компании, активно зани-

мающейся обработкой и расфасовкой картофельных продуктов. Только

после выкупа мы поняли и оценили всю важность взятых компанией обя-

зательств по авансовой закупке, которые нам дорого обошлись, когда

произошла перемена в конъюнктуре рынка.

• Проверьте просроченные дебиторские задолженности. Разберитесь в

причинах ( полезно побеседовать с одним-двумя сотрудниками ).

Взгляните на десять самых больших неоплаченных счетов. О чем это

говорит?

• Крайне важным моментом является незавершенное производство, по-

скольку перенос проекта с одного года на другой прямо влияет на рен-

табельность.

• Обратите внимание на системы контроля и планирования прибыли, рас-

ходов и наличности: все это имеет первостепенное значение на началь-

ном этапе деятельности компании или при выкупе с использованием за-

емных средств. Выясните потребности в дальнейшем финансировании.

• Изучите общие и административные расходы, маркетинг, НИОКР,

амортизацию - как они соотносятся в процентном отношении с прода-

жами? Сравните со средними показателями по данной отрасли. Что из

этого следует?

• Определите уровень безубыточности для доходов. Какую часть рынка

это представляет? Что может оказать критическое воздействие на безу-

быточность? Есть ли сокращенные варианты? (планы отступления?).

Для выкупов с использованием заемных средств есть целый ряд соот-

ветствующих коэффициентов, связанных с соотношением между соб-

ственными и заемными средствами и способностью вовремя выплачи-

вать проценты и погашать займы. Они должны быть частью финансовой

модели, используемой для определения и оценки структуры сделки.

Сравните их со средними цифрами по отрасли и решите, являются ли они

реалистичными.

Самое главное – определите в бизнес-плане элементы роста. Ежегодное

увеличение на 1 % объема, процентной валовой прибыли и кредита, в соче-

- 149 -

тании с уменьшением на 1 % товарных запасов и дебета представляет со-

бой хороший рецепт для успешного бизнеса (и расчетной таблицы). Убеди-

тесь, что вы понимаете исходные посылки и признаете их реалистичность.

2.8. Собственность, структура, долгосрочные контракты,проблемы финансирования и выхода

Все эти элементы могут стать угрозой доли новых инвесторов в (по-

тенциальном) успехе компании. Разберитесь с юридической формой ком-

пании и постарайтесь понять, почему она существует в форме партнер-

ства или корпорации.

• Есть ли разные классы акций? Какими особыми правами они обладают?

• Кто инвестировал средства, когда и сколько ? Какие произошли со

временем крупные изменения в собственности. Есть ли письменные

или прочие обязательства по акционерному капиталу или разделе-

нию прибыли.

• Узнайте, есть ли договоры личного найма, предполагающие нереально

высокую оплату труда или истекающие через фиксированный период

времени.

• Разберитесь в слияниях, консолидациях и реорганизациях, через кото-

рые прошла компания. В случаях слияний (или разъединений!) выяви-

те элементы роста объема и прибыльности применительно к отдель-

ным составным частям компании.

• Разберитесь в существующих и намеченных соглашениях по франчай-

зингу, роялти, лицензированию и прочих соглашений, предполагаю-

щих эксклюзивность ( в продажах, закупках, производстве, сервисе)

или заключенных на срок более двух лет. Кто является официальным

владельцем технологии? Является ли собственность бесплатной и

необремененной залогом? Можно ли ее продать? Заявки на какие па-

тенты поданы (в каких странах) и в каком состоянии они находятся?

• Разберитесь в существующих обязательствах банков и прочих заимо-

давцев. Что они думают о данном бизнесе и о будущих запросах на

- 150 -

финансирование? Какие есть резервные запасы наличности? Какое

имущество заложено? Как относятся другие акционеры к будущим

стадиям финансирования и « размыванию»? Давало ли руководство

или прочие акционеры какие-нибудь личные гарантии?

Благодаря достигнутым успехам одна из портфельных компаний

Glide, занимающаяся телекоммуникациями и сетями, регулярно получает

предложения приобрести компании, работающие в аналогичной области,

которые могли бы помочь компании расширить сферу ее деятельности.

Настойчивость ключевого управляющего на сохранении его уровня доли

в бизнесе является фактором, осложняющим финансирование и структу-

рирование дальнейшего роста.

• И, наконец, есть ли какие-нибудь соглашения о выходе? Как инвесто-

ры получат свои деньги (обратный выкуп, поглощение, первый вы-

пуск акции на фондовом рынке)? Совпадают ли планы акционеров и

управляющих?

3. Процесс

Управляющему венчурным капиталом по роду своей деятельности

приходится делить время между рядом компаний, требующим его внима-

ния. Это могут быть портфельные компании, новые проекты, конкретный

проект уже стоящий в повестке дня или какие-то потенциальные сделки.

Поэтому процесс «тщательного изучения» нужно структурировать и кон-

тролировать. Это относится и к внутреннему процессу принятия реше-

ний в компании венчурного капитала и к получению информации, о кото-

рой шла речь в предыдущем разделе.

Каждой компании нужно выработать собственный порядок действий.

В качестве иллюстрации предлагаем наш подход в Glide (см. также рис.

5.1). Каждый понедельник партнеры просматривают информационные

бюллетени, в которых кратко охарактеризованы (потенциальные) компа-

нии, инициаторы и (предполагаемые) условия, в соответствии с обраще-

ниями, поступившими на неделе. Если мы решаем заниматься какой-то

сделкой, то двум сотрудникам дается поручение (на основе их квалифи-

- 151 -

кации, интереса и объема выполняемой работы) определить в течение

двух недель: почему мы должны или не должны осуществлять инвести-

цию; каковы основные проблемы и как мы собираемся проводить «тща-

тельное изучение». Все это излагается в предложении по проекту. Прак-

тика показывает, что только один запрос из десяти превращается в про-

ект. Участие партнеров в обсуждении предложения по проекту гаранти-

рует, что мы все вносим свою долю в процесс «тщательного изучения»,

используя наш коллективный опыт и связи.

Рис. 5.1. Процесс «тщательного изучения» в Glide

Новое обращение

Активное обращение

Проект Одобренная инвестиция

300 в год < 5 дней

100 в год < 14 дней

30 в год 1-2 месяца

10 в год 2 недели

• Первый анализ • Первое

определение проблемы

• Посещение компании и встреча с руководством

• Определение проблемы

• Первый поверхностный анализ

• Глубокий анализ компании

• Рынок/технология • Определение

благоприятных факторов

• Синдицирование

• Условия • Контракты

Информационный бюллетень

Предложение по проекту и план проекта

Инвестиционное предложение

Сделка

Предложение по проекту впоследствии дает основание для решений

об инвестиции, а также объемах выделяемых ресурсов и условиях их

предоставления. Проекты обсуждаются каждую неделю. Как правило,

каждый партнер постоянно занимается одним-двумя проектами.

После завершения «тщательного изучения» проект на предоставление

инвестиции должен быть утвержден на основе инвестиционного предло-

жения, в том числе– помимо описания компании и т.д. – соображения об

оптимистическом варианте, пессимистическом варианте, сделке и пла-

нах после инвестиции.

- 152 -

В ходе процесса «тщательного изучения» многие сделки признаются

негодными. Поэтому выделять ресурсы следует поэтапно и прежде чем

производить крупные затраты следует оценить необходимые составляю-

щие элементы. Этот процесс включает следующие этапы:

• Анализ бизнес-плана

• Встреча с руководством и посещение компании

• Аналитическое изучение рынков и технологий

• Решение рассматривать вопрос о сделке в зависимости от результатов

«тщательной проверки»

• Проведение подробной «тщательной проверки»

Помимо этих структурированных шагов старайтесь читать материалы

по данной теме, встречаться с различными людьми и обсуждать разные

вопросы, имеющие отношение к данному проекту. Заносите информа-

цию на карточки. Обсуждайте текущее состояние проекта с коллегами и

используйте их идеи. Следите за движением процесса и за тем, чтобы все

внимание уделялось главным проблемам. Поскольку эта глава примени-

ма ко многим ситуациям, в ней рассматривается огромное количество

вопросов. Она должна расширить ваше представление о работе и слу-

жить чем-то вроде контрольного списка. Только старайтесь все время ви-

деть за деревьями лес.

3.1. Анализ бизнес-плана

Проект следует проверить и удостовериться, что он соответствует ва-

шим основным инвестиционным критериям в том , что касается стадии

инвестиции, менеджмента, общих перспектив, технологии, отрасли про-

мышленности и партнеров. Как говорилось выше, качество бизнес плана

уже само по себе служит одним из важнейших показателей стиля работы

и профессионализма людей, управляющих компанией. Несколько теле-

- 153 -

фонных звонков могут подтвердить или свести на нет самые привлека-

тельны стороны предложения.

Профессиональный венчурный капиталист не должен инвестировать

без предварительной оценки пессимистического варианта прогнозируе-

мых перспектив бизнеса. Цель его – убедиться, что в самом «худшем слу-

чае» бизнес окажется жизнеспособным и принесет приемлемую при-

быль. Очень часто это делается в ходе «анализа чувствительности», что-

бы глубже понять модель бизнеса, оценить как скажется на прибылях и

финансовых требованиях такие допущения как:

• Дефицит, задержка или избыток продаж на 5, 10 или 20 %

• Колебание валовой прибыли в процентном отношении на 5 или 10 %

• Различия в условиях платежа покупателей и поставщиков

• Исключение или задержка некоторых крупных ( прогнозируемых)

контрактов или начала производства продукта

• Изменения процентной ставки

• И так далее

Любой бизнес-план, основанный на таблицах, в которых продажи и

прибыль материально увеличиваются быстрее, чем расходы и рабочий

капитал, непременно покажет хорошие результаты. Таблицы хороши тем,

что с их помощью можно продемонстрировать последствия сомнений в

исходных посылках. Работа с бизнес-планами будет, по всей вероятнос-

ти, многоступенчатой и информация будет накапливаться постепенно.

Трудно тратить слишком много времени на то, чтобы определить их зна-

чимость для вашего проекта. Последствием занижения или завышения

планов обычно бывает увеличение потребности в наличности.

Изучение результатов « анализа чувствительности», который можно

выполнить с помощью внешних экспертов, может на определенном этапе

дать отличную базу для дискуссий с руководством компании, поскольку

- 154 -

вопросы типа «а что если» помогают выявить сильные и слабые стороны

бизнеса. Во многих случаях это поможет оптимизировать структуру

сделки или привести к увеличению объема финансирования. С другой

стороны, результатом такой дискуссии может стать отклонение сделки

из-за отсутствия резерва, если руководство компании не готово согла-

ситься на дробление собственности, необходимое для достаточного фи-

нансирования компании.

3.2. Встречи с руководством и посещение предприятий

Иногда будет целесообразно выслушать личную презентацию плана,

чтобы сразу тщательно, пункт за пунктом, разобрать все несоответствия

данного плана вашим требованиям. Но для большей эффективности ра-

боты следует просить заранее представить в письменной форме краткий

конспект основных положений плана, чтобы определить, какими из про-

ектов следует заниматься. Если окажется, что бизнес-план соответствует

основным инвестиционным критериям, вашим первым шагом должна

стать встреча с руководством компании на предприятии. Ее цель - полу-

чить ограниченное, но важное представление о компании и задачах руко-

водства, что позволит вам предложить начальную структуру финансиро-

вания или сделки и получить монопольный мандат. Важно, чтобы началь-

ная оценка была проведена всесторонне и с минимальными затратами.

Все бремя расследования ложится на плечи венчурных капиталистов.

На производстве следует сразу оценить местоположение предприятия,

мощность, эффективность, качество производственного оборудования и

помещений, текущую работу, сырье, склад готовых изделий и управление

производством. Оцените руководящее звено компании: как они реагиру-

ют на подробные расспросы? Запишите свои первые впечатления и загля-

ните в свои заметки, когда будете наводить справки об этих людях.

Следует оценить качество технологии: отдел НИОКР и расходы на

НИОКР. Тоже касается и отделов маркетинга и сбыта. Изучите материа-

лы по маркетингу и попросите кого-нибудь из рядовых сотрудников отде-

- 155 -

ла сбыта продемонстрировать вам продукцию компании. Насколько ве-

лика загруженность отдела послепродажного обслуживания? Есть ли у

руководства под руками оперативная информация о работе компании?

Кто владеет и кто не владеет информацией о работе компании? Какова

культура компании?

Несколько лет назад мы рассматривали один проект, связанный с пе-

реводом технологий полировки кремниевых пластин из Флориды в Ни-

дерланды. Многие весьма солидные инвесторы выразили готовность за-

ниматься этим проектом. Мы посетили американского инициатора про-

екта во Флориде и выслушали потрясающие презентации. Финансовая

история компании выглядела отлично. Нам стоило больших трудов вне-

сти в график нашего визита, между презентациями в зале заседаний прав-

ления, коктейлями и пикниками, визит на производство. Предприятие

выглядело подозрительно пустым, все оборудование лежало не распако-

ванным в контейнерах. Мы приняли решение не инвестировать в проект

и два года спустя узнали, что управляющий компании был арестован ФБР

за коррупцию.

3.3. Аналитическое исследование рынков и технологий

Одновременно со встречами с руководством компаний следует соби-

рать информацию о рынках, конкурентах, технологиях, крупных поку-

пателях и поставщиках, используя существующие обзоры конъюнкту-

ры рынка, банки данных, газетные статьи, ежегодные отчеты и т.д.

Можно без большого труда найти огромное количество уже готовых

материалов по всем отраслям промышленности. Очень продуктивным

источником информации часто являются отраслевые организации. Со-

бранные сведения должны быть обработаны венчурными капиталиста-

ми или внутренними исследователями рынка. Эти данные служат фо-

ном для оценки эффективности работы компании и ее планов. Эта рабо-

та также поможет выявить потенциальные контакты для проверки и

оценки конкретных проблем.

- 156 -

3.4. Заключение сделки по результатам«тщательного изучения»

Следующий этап «тщательного изучения» будет связан с многочис-

ленными контактами с людьми со стороны, что увеличит затраты и пре-

даст сделку гласности. Если проект является привлекательным, то на

данном этапе это становится все более очевидным. Если на этот момент

нет базового соглашения с руководством компании о возможности и ус-

ловиях инвестирования, то рост интереса со стороны и уверенность ме-

неджмента, основанная на результатах «тщательного изучения», могут

реально осложнить заключение сделки. Другая опасность: общение с по-

купателями, поставщиками, конкурентами и т.д . представляет коммер-

ческий риск для компании, на который она готова пойти только при нали-

чии некоторого рамочного обязательства об инвестировании.

Поэтому на этом этапе следует иметь соглашение с руководством ком-

пании по основным условиям – оценке, объему сделки, партнерами, при-

близительной структуре сделки, в котором должны быть предусмотрено

ваше эксклюзивное право на заключение сделки в течение разумного пе-

риода времени. Руководство компании может потребовать, чтобы венчур-

ный капиталист дал обязательство предоставить финансирование, при

условии что он будет удовлетворен результатами « тщательного изуче-

ния» всего проекта в целом или каких-то конкретных аспектов (можно

включить и такие условия как одобрение правления, организация синди-

ката и т.д.). В любом случае, венчурный капиталист должен иметь право

отклонить сделку, если дальнейшее «тщательное изучение» покажет не-

возможность реализации одного из важных аспектов предполагаемого

плана. Поскольку привлечение экспертов со стороны потребует значи-

тельных расходов, нужно четко договориться о том, кто за что платит,

независимо от того, заключена сделка или нет.

Однажды мы изучали одну машиностроительную компанию, которая

выпускала кабины для тракторов. Пожилой владелец компании подыски-

вал себе преемника, и мы предложили эту возможность одному оператив-

ному управляющему, который проявлял интерес к варианту «выкупа уп-

равляющим со стороны». В течение трех месяцев мы активно вели пере-

- 157 -

говоры о сделке, а управляющий, тем временем, составлял бизнес план.

В последний момент он решил, что компания недостаточно привлека-

тельна и , к нашему огорчению, отказался от сделки. Еще больше нас

огорчило то, что он выставил нам счет за 200 часов консультаций .

3.5. Проведение подробного «тщательного изучения»с привлечением экспертов со стороны

В зависимости от природы сделки и выявленных критических про-

блем, для оценки отдельных аспектов проекта можно привлекать различ-

ных людей со стороны. Их можно разделить на две группы: в одну входят

эксперты, которых нанимают для работы над проектом, в другую – поку-

патели, поставщики, конкуренты, коллеги и (бывшие) предприниматели

и сотрудники компаний.

Для только что созданных высокотехнологических компаний можно

привлекать университетских специалистов по технологиям, консультан -

тов по технологиям, специалистов по патентам и изучению рынка.

Для крупных «выкупов управляющими» лучше всего приглашать бух-

галтеров, советников по налогам, юристов на контрактной основе и спе-

циалистов по охране окружающей среды, которые могут проанализиро-

вать результаты деятельности компании, изучить балансы, учетную по-

литику предприятия, письма аудиторов руководству компании, налогооб-

ложение, договоры о найме персонала и долгосрочные контракты. Кроме

того, бухгалтеры со стороны могут быть привлечены к составлению ши-

рокого «анализа чувствительности».

Подробный инструктаж привлеченных со стороны экспертов – вопрос

первостепенной важности. Каждый эксперт должен четко понимать свои

задачи и область работы, а также сроки, глубину анализа, степень учас-

тия и меру ответственности. Это поможет избежать возможных разочаро-

ваний, когда окажется, что советов слишком много или слишком мало,

что они носят слишком широкий или слишком узкий характер. Расценки

за работу следует оговорить заранее. Инструкции и конечный отчет дол-

жны быть подробно изложены в письменной форме. Это очень важно для

- 158 -

последующих справок и синдицирования сделок. Не меньшее значение

имеют и устные отчеты, поскольку бывают важные вещи, о которых экс-

перты говорят, но не пишут.

Наилучшие результаты дают эксперты, приглашенные на раннем эта-

пе работы, посвященные во все детали процесса «тщательного изучения»

и имеющие полный доступ ко всей информации, относящейся к данному

делу. Следить за ходом их работы помогут промежуточные отчеты. В

идеале, между сторонами должно быть полное доверие и взаимопонима-

ние, базирующееся на предыдущем опыте совместной работы. Замеча-

ния типа «разумный риск» или «нужно посмотреть внимательнее» звучат

весьма относительно, и, когда эти слова произносит новый консультант,

не всегда понятно, что он имеет виду. Поскольку венчурный капитал по

определению предполагает неизбежный риск, следует работать с совет-

никами, имеющими представление о венчурной индустрии. В противном

случае вы можете получить слишком много предостережений о риске са-

мых прямых инвестиций!

Самым важным источником информации о компании остаются люди,

по характеру своей работы ежедневно имеющие дело с данной компанией:

ее клиенты, поставщики, служащие и т.д. Я не устаю удивляться тому, как

охотно люди говорят своей работе и своих компаниях. Каждый, кому вы

предложите высказаться на знакомую ему тему, сделает это с огромным

удовольствием. Старайтесь лично общаться с людьми. Заранее намечайте,

что вы хотите выяснить в ходе телефонного разговора или встречи.

• Деловые и личные рекомендации можно получить от руководителя

компании. Убедитесь в том, что вы можете сами выбирать, с кем разго-

варивать. Конечно, большая часть собеседников будет заранее «подго-

товлена» к вашему визиту или звонку, но при тщательном просеива-

нии полученной информации всегда можно узнать что-нибудь полез-

ное – и от яростного конкурента, и от бывшего начальника, и от прове-

ренного клиента. Для получения полной картины, проверяйте источ-

ники информации по своим независимым каналам.

• Наводя справки о личности руководителя , старайтесь обращать внима-

ние не на личные оценки, а на факты. Выясните, есть ли у него опыт в

- 159 -

области увеличения объема продаж, какие должностные обязанности

ему приходилось исполнять, менял ли он места работы. Спросите: «А

вы пригласили бы Х, чтобы создать компанию, которая …».

• Наводя справки о компании, задавайте вопросы общего характера, что-

бы источник информации понял, что вам важно услышать его мнение.

«Что вы думаете о компании Х? «Что нужно сделать, чтобы улучшить

данный продукт?». Люди не любят критиковать, но всегда рады по-

мочь делу. Выясните, используется ли продукт в основном бизнесе

клиента, или только проходит тестирование. Какие препятствия сле-

дует устранить, если клиент действительно готов использовать дан-

ный продукт? Каковы временные рамки? Каковы затраты на переход к

использованию данного продукта? Каков срок окупаемости?

Недавно мы проводили « тщательное изучение» одной израильской

компании, занимающейся графическими интерфейсами для компьюте-

ров IBM AS400, и много общались с ее голландским конкурентом Seagull

Software. Мы выяснили все сильные и слабые стороны обеих компаний.

В результате , мы инвестировали средства в Seagull, и теперь помогаем

компании расширить присутствие на международном рынке.

4. Главные выводы

• «Тщательное изучение» следует проводить поэтапно, чтобы свести к

минимуму затраты времени и денег.

• «Тщательное изучение» должно быть полным и всесторонним, резуль-

татом его должна стать оптимальная структура сделки.

• «Тщательное изучение» должно гарантировать, что после вложения ка-

питала вы сможете эффективно контролировать инвестицию и быть

уверенным, что выявленные слабые стороны не остаются без внимания.

И, наконец, доверяйте партнерам, когда они говорят, что ваши чувства

берут верх над разумом.

- 160 -

Примечание 1.

Есть одна книга, хотя и несколько « американизированная», но до-

вольно полезная –

W. Keith Schilt, The Entrepreneur’s Guide to Preparing a Winning

Business Plan and Raising Venture Capital, Prentice Hall, ISBN 0-13-282302-

0. Венчурный капиталист не только с удовольствием прочитает ее, но и

сможет использовать как практическое пособие по установлению пра-

вильных отношений с предпринимателями.

- 161 -

ГЛАВА 6

Структурирование сделки и установление цены

Clive Shering, Apax Partners & Co. Ventures Ltd

1. Введение

Структурирование сделки представляет собой организацию деловой

операции, которая найдет свое отражение в юридическом соглашении,

определяющем отношения между различными сторонами, проявляющи-

ми интерес к компании. Хорошая структура сделки должна соответство-

вать задачам всех участвующих сторон и уравновешивать соотношение

риска и вознаграждения. Как правило, лучшие структуры отличаются

простотой, требуют минимального участия юристов, устраивают все сто-

роны и предусматривают все возможные случайности.

Структура сделки зависит от юридического и налогового климата

стран, в которых намерена работать проинвестированная компания. В

этой главе юридические и налоговые вопросы не рассматриваются, она

посвящена более широким темам, связанным со структурированием ин-

вестиции. В каждом конкретном случае, для гарантии того, что структура

сделки является приемлемой, потребуются консультации местных специ-

алистов. Вопросы, рассматриваемые в данной главе включают оценку,

потребность в финансировании, финансовые инструменты, а также пра-

во вето, представительство и требования менеджмента.

2. Оценка

Четкого метода оценки компании не существует. Стоимость будет за-

висеть от целого ряда факторов: стадии развития компании, экономичес-

кой ситуации и развитости рынка ценных бумаг, положения компании на

- 162 -

рынке, перспектив рыночного сектора, в котором работает компания, ве-

роятности того, что компании для достижения целей понадобится допол-

нительные деньги, и, наконец, конкуренции между поставщиками капи-

тала, желающим инвестировать средства в данную компанию. Тем не ме-

нее, есть некоторые технические приемы, которые помогают определить

рамки, в пределах которых вероятнее всего будет находиться стоимость

компании.

2.1. Стадия развития

Стадия развития компании определяет наличие информации, на кото-

рой будет строиться анализ.

Только что созданная компания не имеет финансовой истории; все,

что у нее есть – это прогнозы, основанные на представлениях руковод-

ства компании о том, чего они смогут достичь. Если такая компания раз-

рабатывает новую технологию или создает новый вид услуг, то аналогич-

ных компаний, которые можно было бы использовать как эталон для оце-

нить данных прогнозов, может не оказаться.

Компании, находящиеся на начальном этапе развития, которые разра-

ботали концепцию, продукт или услугу, но еще не приступили к поискам

рынка сбыта, скорее всего окажутся убыточными, израсходовав первона-

чальный капитал, предоставленный основателями компании. Финансо -

вая же история компании не дает возможности определить возможные

будущие результаты их работы.

В обоих случаях, начальная оценка будет зависеть от качественных

факторов, таких как ожидаемый инвестором доход, часть компании, ко-

торую руководство компании готово отдать в обмен на инвестицию, и

мнения инвестора о перспективности новой концепции, продукта или ус-

луги. Инвестор должен проанализировать продукт и рыночные условия,

чтобы определить, есть ли потенциал для создания крупной компании.

Если рыночная конъюнктура невелика, то даже самая крупная на рынке

компания будет относительно небольшой.

- 163 -

Более развитые компании, которые хотят получить капитал для рас-

ширения своего бизнеса с помощью создания филиалов, найма большего

количества работников на производство или в отдел продаж или же рас-

ширения диапазона использования своего продукта, могут предоставить

более полную финансовую информацию. Эту информацию можно про-

анализировать, сопоставить с подобными компаниями и определить при-

мерный диапазон стоимости. Необходимо будет определить темпы разви-

тия компании в сравнении с конкурентами и произвести анализ продукта

и рынка для определения потенциала компании. Инвестору также следу-

ет взвесить свои соображения по поводу ожидаемого дохода и риска, а

управляющим подумать о том , какую часть компании они будут готовы

продать инвестору.

Если сделка представляет собой выкуп внешними или внутренними

управляющими, то речь идет, скорее всего, о достаточно зрелой компа-

нии, обладающей полной финансовой историей. Инвестор сможет прове-

сти сложный анализ нынешнего финансового состояния компании и со-

поставить результаты ее работы с прогнозами, сделанными управляющи-

ми. Структура сделки окажется, по всей вероятности, более сложной и

наряду с прямыми инвестициями будет включать долговое финансирова-

ние, и, может быть, другие инструменты, понятные лишь посвященным.

При оценке будут приниматься во внимание возможности по планирова-

нию налоговых поступлений, которые часто возникают при заключении

сделок подобного рода. Действительно, оценка компании может зависеть

от возможности обслуживать различные использованные инструменты, а

также от налогового климата.

И, наконец, сделка может касаться солидной и давно работающей на

рынке компании, которая переживает трудности. Ей нужно менять свою

политику и положение продавца почти безвыходное: невозможность по-

лучить новые вложения может привести к неплатежеспособности компа-

нии и потере всех инвестиций. Стоимость такой компании будет, по всей

вероятности, очень низкой, что отражает дополнительный риск, который

берет на себя новый инвестор.

- 164 -

2.2. Качественные факторы

Независимо от стадии развития компании, инвестору предстоит рас-

смотреть ряд качественных факторов.

Следует изучить потенциал роста продаж с учетом величины рынка,

конкурентоспособности компании и наличия у нее патента или другой

аналогичной защиты.

В свете этого анализа инвестор изучит прогнозы компании, чтобы убе-

диться, что предположения менеджеров совпадают с рыночной конъюнк-

турой. Особое внимание следует обратить на потребность данного про-

екта в движении денежной наличности. Если требуется новый капитал,

то это должно быть учтено в текущей оценке.

Инвестору необходимо обдумать подходящее время выхода, оценку

компании при выходе и маршрут выхода, чтобы гарантировать, что ком-

пания будет готова к реализации в установленные им временные рамки.

Все эти вопросы, относящиеся к области « тщательного изучения»,

окажут существенное влияние на оценку компании в момент начальной

инвестиции.

2.3. Количественные факторы

Доходы, ожидаемые инвесторами

Инвестору необходимо определить общий уровень ожидаемого дохо-

да, соответствующий данной стадии развития компании и относительно-

му соотношению риска и вознаграждения для данной инвестиционной

возможности. Грубо говоря, чем ниже стадия развития компании, тем

выше должен быть ожидаемый доход. По мере того, как рынки прямых

инвестиций становятся все более развитыми, сложными и конкурентны-

ми, ожидания в отношении дохода имеют тенденцию снижаться. Тем не

менее, для приблизительного определения ожидаемого дохода инвесто-

ры могут руководствоваться следующими расчетами:

- 165 -

Инвестиция в «посев»

или в только что возникшую компанию ....................60% в год и более

Инвестиция в начальную стадию ................................свыше 50% в год

Инвестиция капитала в расширение ......................от 35% до 40% в год

Выкуп управляющими

или управляющими со стороны ....................................более 30 % в год

Здесь нет никаких фиксированных правил. Инвестору предстоит взве-

сить все факторы риска в той или иной степени касающиеся компании,

портфельные соображения и степень конкуренции за данную инвестици-

онную возможность. Однако, поскольку инвестор может быть уверен в

том, что не все инвестиции достигнут запланированных результатов ,

важно не слишком занижать ожидания для отдельной инвестиционной

возможности, потому что это приведет к низкой результативности для

всего портфеля в целом.

Доходы, ожидаемые управляющими

Пока инвестор определяет желаемый уровень дохода, предпринимате-

ли и управляющие занимаются тем же делом. Для предпринимателя это

может быть единственный шанс получить значительный капитал, в соот-

ветствии с чем они и будут устанавливать цифры. Кроме того, основной

мотивацией для предпринимателей при создании новых компаний неред-

ко является желание стать самому себе хозяином и самому распоряжать-

ся своей жизнью. Поэтому, иногда имеет смысл структурировать инвес-

тицию так, что инвестор получает главным образом экономические пре-

имущества, тогда как предприниматель сохраняет за собой позицию

большинства при голосовании с точки зрения акционерного капитала.

Четкая структура сделки определяется на переговорах, в ходе которых

все стороны излагают свои ожидания и требования. Разногласия можно

часто преодолеть с помощью финансовых инструментов, выходящих за

рамки чистых прямых инвестиций. Однако, прежде чем рассматривать

- 166 -

подобные инструменты, желательно достичь договоренности о приемле-

мом методе оценки компании как в момент инвестиции, так и в возмож-

ное время выхода из нее.

2.4. Методы оценки

Отношение цены к доходу

Для солидных компаний с серьезной финансовой историей самым

распространенным методом оценки является использование отношения

цены к доходу. Это используется как мультипликатор при расчете прибы-

лей компании после вычета налогов. Обычно, чем больше ожидаемый

рост компании, тем выше мультипликатор . Для зрелой компании, от кото-

рой едва ли можно ожидать значительного роста, используется мульти-

пликатор от восьми до двенадцати, тогда как для компании, которая в те-

чение нескольких лет может существенно вырасти, мультипликатор мо-

жет быть выше двадцати и даже выше тридцати.

Чтобы определить подходящий мультипликатор инвестор должен об-

ратить внимание на сопоставимые компании, акции которых котируются

на рынке. Это укажет на мультипликатор , который можно ожидать в мо-

мент выхода, а также станет основой для расчета текущей стоимости

компании. При использовании отношения цены к доходу важно пони-

мать, что эти сопоставимые коэффициенты применимы к компаниям, об-

ладающим некоторой ликвидностью акций. Поэтому, будет уместно сни-

зить эти сопоставимые коэффициенты как отражение факта неликвидно-

сти акций, не зарегистрированных на бирже. Как правило, снижение бу-

дет довольно существенным, то есть более 30%, а в некоторых случаях,

более 50%.

Прочие методы

К менее солидным компаниям применимы другие методы. В некото-

рых областях промышленности, особенно в отраслях связанных с быст-

- 167 -

рорастущими технологиями, компании продаются на основе коэффици-

ента продаж или цены для одного подписчика. В других отраслях, основ-

ной мерой стоимости могут стать чистые активы компании. В некоторых

случаях, например, когда речь идет о традиционных базовых отраслях

промышленности с дорогими, но устаревшими заводами и оборудовани-

ем, уместно обратить внимание на восстановительную стоимость акти-

вов. Если инвестор рассматривает вопрос о финансировании компании с

целью «переворота», то минимальной ценой, приемлемой для продавца,

будет ликвидационная стоимость активов.

На самом базовом уровне, стоимость компании – это нынешняя сто-

имость будущих потоков наличности, которые будут поступать от владе-

ния компанией. Эти потоки наличности будут генерироваться дивиденда-

ми, выплачиваемыми на ежегодной или иной основе, а также суммой ка-

питала, реализованного при выходе путем прямой продажи, выпуска ак-

ций или ликвидации.

Показатель « стоимость к доходу » является заместителем, которой

приблизительно соответствует расчету чистой текущей стоимости.

Коэффициент доходности

Инвесторы стремятся максимально увеличить внутреннюю норму до-

ходности на вложенные капиталы (IRR). IRR - это составной показатель

нормы прибыли потоков наличности, связанный с конкретной инвести-

цией, и самый распространенный метод, который используют инвесторы

для определения относительной привлекательности инвестиционного

проекта. Иногда могут применяться и другие методы, такие как « срок

окупаемости». Однако, эти методы не позволяют дать эффективную

оценку альтернативных проектов, потом что в них не учитывается расчет

времени и величина различных потоков наличности по каждому из про-

ектов. (рис.6.1).

- 168 -

Рис. 6.1.Внутренняя норма доходности (IRR)

Внутренняя норма доходности (IRR) IRR определяется как ставка учета, которая приравнивает чистую текущую стоимость (NVP) от серии потоков наличности к нулю. Чтобы определить IRR инвестиционного проекта, рассчитанного на t лет, нужно решить следующее уравнение: C1 C2 Ct NVP = Co + ------------- + ------------- + . . . . . . + -------------- 1 + IRR (1 + IRR) 2 (1 M IRR) t

где С – это поток наличности для данного периода

3. Потребность в финансировании

3.1. Бизнес-план

Первый этап в определении потребности компании в финансировании

– изучение бизнес-плана руководства компании. Он должен включать:

• Резюме руководства , которое должно быть относительно кратким, что-

бы читатель мог за несколько минут получить базовое представление

об инвестиционной возможности.

• Общие сведения по отрасли промышленности, более подробные – по

конкретному сектору, в котором работает или собирается работать

компания.

• Подробное изложение стратегии компании, включая причины, по кото-

рым компания добьется успеха на выбранном рынке. Сюда войдут

дифференцирующие факторы, юридическая защита, другие виды за-

щиты и прочие конкурентные преимущества.

• Биографические данные о руководстве компании. Менеджмент – ключ

ко всем переговорам по прямому инвестированию. Поэтому в плане

- 169 -

должны быть подробно указаны сведения о ведущих членах управ-

ленческого звена, их образовании, опыте работы (особенно, в анало-

гичной отрасли), а также роль каждого в новом проекте.

• Финансовая история и прогнозы. Если речь идет не о начинающей ком-

пании, план должен включать новейшую финансовую историю компа-

нии, с комментариями и объяснениями важных изменений от года к

году. План всех компаний должен содержать финансовые прогнозы на

период от трех до пяти лет и подробное объяснение исходных посылок.

Интерпретация подобных планов требует опыта. Руководство компа-

нии часто имеет тенденцию давать оптимистические финансовые про-

гнозы. Довольно легко недооценить как время, необходимое на утверж-

дение нового продукта или услуги, при всех их преимуществах, на рын-

ке, так и расходы на предоставление услуги или производство и доставку

продукта. Реакция конкурентов часто может оказаться более серьезной,

чем предполагает план. Причем как со стороны уже существующих кон-

курентов, так и со стороны новичков, особенно, если компания выходит

на быстрорастущий рынок.

Единственно, что можно утверждать, это то, что финансовые резуль-

таты деятельности компании будут отличаться от намеченных в плане.

Вопрос лишь в том, в лучшую или худшую сторону, и насколько велики

будут расхождения.

3.2. Сколько нужно денег?

На основе бизнес плана, «тщательного изучения» и собственного опы-

та, инвестор может определить, сколько денег, по всей вероятности, по-

требует данное рискованное предприятие. Здесь нет четких правил, но

компании ранних стадий имеют тенденцию преуменьшать свои потреб-

ности в финансировании, поскольку определить продажи и расходы им

гораздо труднее, чем зрелой компании. Поэтому, подход к определению

необходимой суммы будет зависеть от стадии развития компании, пре-

тендующей на получение инвестиции.

- 170 -

Для финансирования компаний, находящихся на начальной стадии

развития, обычно стоит планировать выделение средств в несколько

траншей, по мере прохождения заранее оговоренных этапов. Это могут

быть стадии развития нового продукта – разработка опытного образца,

промышленной модели и начало производства, или, для концепции роз-

ничной торговли – успешная работа определенного количества магази-

нов. Советуем предусмотреть незапланированное «повторное финанси-

рование», хотя руководству компании об этом лучше не сообщать . Не-

редко бывают случаи, когда компаниям ранней стадии для достижения

зрелости потребуется сумма, превышающая первоначальную инвести-

цию в более чем три раза.

Здесь трудно переоценить роль « тщательного изучения». Наряду с

компетентностью руководства , ошибки в оценке вероятных потребнос-

тей в финансировании служат главной причина неуспеха компании.

Деньги – источник жизненной силы бизнеса, поэтому определению объе-

мов инвестиции следует уделить максимум внимания.

Разобравшись в базовом варианте плана, подготовленного руковод-

ством компании, инвестор должен провести обширный « анализ чув-

ствительности» исходных посылок, на которых строится план. Инвес-

тор должен выявить основные риски, которые могут оказать значитель-

ное влияние на прогнозируемые результаты финансовой деятельности

и проанализировать степень этого воздействия, если окажется, что ис-

ходные посылки были ошибочны. Это довольно легко определить, ког-

да речь идет о критерии сравнения продажи продукта с бюджетом и не-

сколько сложнее, если рассматриваемый бизнес зависит от обстоя-

тельств, находящихся вне контроля компании, например, от погоды. В

этом случае потребуются более сложные расчеты. Определить вероят-

ность возникновения условий, которые могут привести к банкротству

компании, можно с помощью статистических методов, таких как моде-

лирование Monte Carlo.

В некоторых случаях, наряду с базовым вариантом плана, имеет

смысл подготовить также оптимистический и пессимистический вариан-

ты, чтобы установить пределы изменений потребностей компании в фи-

- 171 -

нансировании. Такое моделирование поможет определить сумму долга.

Некоторые соображения по этому поводу будут приведены ниже.

4. Финансовые инструменты

4.1. Определение схемы финансирования

Выяснив, какая сумма денег потребуется для данного инвестиционно-

го проекта, инвестор должен определить структуру финансирования. По

мере того, как финансовые инструменты становятся более сложными, ко-

личество возможных вариантов увеличивается. Однако, многие из этих

инструментов зависят от финансовых рынков.

Основные варианты включают инвестирование в акционерный капи-

тал, инвестирование в квазиакционерный капитал и долговое финансиро-

вание. От комбинации этих инструментов будет зависеть окончательный

доход от инвестиции. Эффективное финансовое структурирование обес-

печит защиту в случае пессимистического варианта при неудовлетвори-

тельной работе компании и сохранит возможность получения прибылей

по оптимистическому варианту, если результаты работы компании ока-

жутся выше прогнозируемых.

4.2. Акционерный капитал

Часть финансового структурирования, связанная с акционерным ка-

питалом, представляет наибольший риск. В случае продажи или ликви-

дации компании владельцы получают свою долю активов последними и

не имеют никакого обеспечения активов. С другой стороны, владельцы

получают 100% разницы между активами и обязательствами.

Акционерный капитал может состоять из четырех элементов: обыч-

ные акции, привилегированные акции, опционы и варранты.

- 172 -

Обычные акции

Владельцы обычных акций являются конечными владельцами компа-

нии. В финансовом успехе предприятия заинтересованы и многие другие

стороны, такие как сотрудники, поставщики и заимодатели, однако их

интерес обычно заключается в получении некой определенной денежной

суммы. Владельцы же обычных акций получат то, что останется от вып-

латы этих обязательств, какова бы ни была эта сумма.

Управляющие компанией захотят стать владельцами обыкновенных

акций. В процессе переговоров по структурированию сделки, следует до-

говориться о том, какой процент обычных акций сможет приобрести ру-

ководство. При этом нужно учитывать следующие факторы:

• Сумма денег, на которую будет подписываться руководство компании.

Практика показывает, что лучше не просто давать управляющим ак-

ции, но предлагать подписываться на них. Сумма, на которую они смо-

гут подписаться, будет зависеть от финансовых возможностей каждо-

го отдельного лица. Она должна быть достаточно существенной, но не

чрезмерно обременительной – иначе они будут бояться рисковать, а

риск обязательно входит в стратегию развития бизнеса.

• Приемлемый уровень вознаграждения для управляющих. Это величина

варьируется в зависимости от основы инвестиции. Однако, чем выше

риск, который берут на себя управляющие, тем выше уровень вознаграж-

дения. Например, человек, оставляющий хорошо оплачиваемую долж-

ность чтобы создать компанию, заслуживает большей доли обычных ак-

ций, чем лица, которые осуществляют выкуп управляющими стабильной

компании с положительным потоком наличности и которые всего-навсе-

го вкладывают в нее немного средств. Каждый конкретный случай надо

оговаривать отдельно, с учетом заслуги каждого отдельного лица.

• Потенциальные дополнительные члены руководства . В структуру ак-

ционерного капитала должны быть включены будущие члены руково-

дящего звена компании. Инвесторы и управляющие должны догово-

риться о том, как обеспечить своих будущих коллег, и будут ли акции

этих новых сотрудников выделены всеми владельцами акций на про-

порциональной основе или предоставлены только одной из сторон.

- 173 -

• Система поощрительных вознаграждений. Во многих случаях имеет

смысл предоставить управляющим возможность приобрести допол-

нительные акции, если результаты работы компании окажутся выше

запланированных. Структура системы поощрительных вознагражде-

ний должна быть определена в момент производства инвестиции, по-

тому что она повлияет на долю акций, которые инвестор хочет полу-

чить в самом начале.

Привилегированные акции

Привилегированные акции являются частью акционерного капитала

компании, но их участие в активах и доходах определяется заранее. В

обычных случаях, держатели привилегированных акций получат номи-

нальную стоимость, на которую они подписывались. По договоренности,

они могут получить дивиденд, при условии, что величина полученных

прибылей позволят выплачивать дивиденды. Довольно часто предусмат-

ривается, что все невыплаченные дивиденды будут выплачены в буду-

щем, когда будет достаточное количество прибыли. Также можно ука-

зать, что в определенных случаях, таких как продажа компании, привиле-

гированные акции будут иметь мультипликатор номинальной стоимости.

Необходимо принять в расчет налогообложение дивидендов, как с точки

зрения компании, так и с точки зрения инвесторов.

Опционы

Опционы дают владельцу право приобретать акции в заранее установ-

ленное время и по заранее согласованной цене. Часто они являются час-

тью системы поощрительных награждений руководства . Например, клю-

чевые управляющие могут иметь право приобретать некоторое количе-

ство акций в компании через три года по цене в три раза превышающей

первоначальную стоимость. Это позволит инвестору, прежде чем рас-

статься с частью акционерного капитала, получить приемлемый доход.

При других обстоятельствах, например, если компания не смогла успеш-

но пройти определенный этап, опционы также можно использовать для

того, чтобы дать инвестору право увеличить свои интерес в компании.

- 174 -

С помощью этих инструментов можно достичь с руководством ком-

пании компромисса по разделу акционерного капитала в самом начале

процесса. Управляющие будут уверены, что их план полностью реали-

зуется, инвесторы же могут придерживаться более осторожной точки

зрения. Акционерный капитал можно делить, исходя из предположе-

ния, что план будет реализован, но если управляющие не достигнут на-

меченных в плане целей, инвестор получит возможность увеличить

свою долю в компании.

Варранты

Варранты представляют собой разновидность опционов и также дают

право приобретать в будущем обычные акции.

4.3. Квазиакционерный капитал

Квазиакционерный капитал существует в виде «акций, подлежащих

выкупу» и конвертируемых долговых обязательств. «Акции, подлежащие

выкупу» обычно представляют собой привилегированные акции, кото-

рые могут быть выкуплены самой компанией при условии, что она нако-

пила достаточные суммы нераспределенной прибыли. Таким образом,

подлежащие выкупу привилегированные акции могут получать дивиден-

ды до тех пор, пока они не будут выкуплены самой компанией. Это может

оказаться привлекательным для инвестора, потому что позволит ему по-

лучить обратно существенную часть инвестиции, не отказываясь от

обычных акций, которые дают ему право на прибыль от повышения сто-

имости компании. Выкупленные акции инвестор может реинвестировать

в другой проект.

Точно так же, конвертируемый ссудный капитал имеет право получать

процентные платежи от компании до момента погашения ссуды. Преиму-

щество ссудного капитала в том, что процентные платежи обычно не об-

лагаются налогом и могут выплачиваться независимо от наличия прибы-

ли. С другой стороны, ссудный капитал рассматривается не как часть ак-

ционерного капитала компании, а как ее обязательство, поэтому для по-

- 175 -

тенциальных или существующих кредиторов компания будет казаться

менее крепкой. Особенно, если ссудный капитал обеспечен частью или

всеми активами компании, из-за чего ссуда, предоставленная инвестора-

ми, имеет приоритет перед исками обычных кредиторов. Ссуда может

конвертироваться , если компания работает очень успешно и инвестор хо-

чет поменять фиксированный доход на возможность повышения стоимо-

сти обычных акций.

Оба этих инструмента хорошо защищают интересы инвестора в слу-

чае пессимистического варианта, если работа компании окажется не-

удовлетворительной, сохраняя за ним возможность получить свою долю

прибыли при оптимистическом варианте развития событий.

4.4. Долг

Последним элементом потенциальной структуры сделки является

долг – обязательство, предоставленное заимодателем в обмен на фикси-

рованное вознаграждение, определяемое как процентная ставка. Долг

может быть обеспечен или не обеспечен частью или всеми активами.

Процентные платежи обычно не облагаются налогом, а проценты выпла-

чиваются независимо от того, есть у компании прибыли или нет. Как пра-

вило, долг предоставляет третья сторона, такая как банк, продавец или

поставщик, но может это сделать и венчурный инвестор.

Очевидно, чем больше сумма инвестиции, предоставленная инвесто-

ром в виде инструмента с фиксированный доходом, тем ниже вероятный

общий доход от инвестиции, если только инвестор не получит опционы

или варранты в обмен за предоставление долга. Однако, поскольку заи-

модавцы, предоставляющие долг, обычно ожидают более низкого дохода

чем поставщики акционерного капитала, лучше приобрести у заимодав-

ца долговую часть пакета.

- 176 -

4.5. Пример

Сочетание различных элементов для построения структуры сделки

можно проиллюстрировать следующим примером. Управляющие хотят

осуществить «выкуп». Продавец согласен на цену 20 млн. ECU. Оборот

компании составляет 30 млн. ECU, прибыль после уплаты налогов – 2

млн. ECU. У компании нет ни долга, ни денежных средств. Управляющие

полагают, что через пять лет компания сможет приносить прибыль в 4

млн. ECU, когда компания будет иметь средства в 16 млн. ECU и в целом

будет стоить 56 млн. ECU. Они сообщили потенциальному инвестору, что

готовы все вместе вложить 250,000 ECU и хотят получить 40% компании.

Если инвестор принял эти условия ( вариант А , рис . 6.2) и вложил

19.75 миллионов ECU в обмен на 60% компании, то через пять лет он

получит обратно 60% от 56 миллионов ECU, т.е. 33.6 миллиона, и внут-

ренняя норма доходности за пять лет составит немногим больше 11% в

год, тогда как управляющие превратят свои 250,000 ECU в 22.4 млн. ECU.

С помощью некоторых из вышеописанных инструментов, этот неравный

раздел можно изменить, сохранив за управляющими возможность полу-

чить 40% обычных акций.

Ваш первый шаг: платите за обычные акции ту же цену, что и управляю-

щие (вариант B, рис. 6.2). Это очень важно, потому что противном случае

может возникнуть ситуация, при которой управляющие получают прибыль

на свои инвестиции, а инвесторы несут ощутимые потери. Например, в

рассматриваемом случае, если бы компания через пять лет стоила только

30 млн. ECU, то управляющие получили бы 12 млн. ECU с прибылью в

11.25 млн., а инвесторы получили бы 18 млн. ECU, с убытком в 1.75 млн.

ECU. Поэтому, если управляющие платят 250,000 ECU за 40% обычных

акций, инвестор должен заплатить 375,000 ECU за свои 60%, и всего за

обычные акции будет заплачено 625,000 ECU. Теперь инвестор может вло-

жить оставшиеся 19.375 млн. ECU в привилегированные акции, которые

должны быть выкуплены ко времени продажи компании.

В этом случае, если компания продается за 56 млн. ECU, инвестор по-

лучает обратно эти 19.375 млн. ECU плюс 60% от 56 млн. ECU минус

19.375 млн. ECU, то есть 41.35 млн. ECU, тогда как управляющие полу-

- 177 -

чат 14.65 млн. ECU. Теперь прибыль инвестора составит почти 16%, но и

этого будет явно недостаточно.

Следующий шаг: установите процентный доход на привилегирован-

ную акцию, скажем 10% в год (вариант С, рис. 6.2). Это не повлияет на

цену компании при выходе, но увеличит внутреннюю норму доходности

инвестора до 18 % и выше. Управляющие превращают свои внесенные

250,000 ECU в 9.9 млн. ECU.

Если инвестор хочет получить от этой сделки прибыль выше 18%,

можно рассмотреть опционы, которые увеличат долю акций инвестора

при выходе. Управляющие вполне могут принять это условие, потому что

они будут владеть 40 % компании в период осуществления полного руко-

водства компанией, что может соответствовать их нефинансовым целям.

Другая возможность – включить в сделку долговое финансирование

(вариант D, рис.6.2). С доходом в примерно 3 млн. ECU, начисленным до

уплаты налогов, ко второму году компания сможет позволить платить

проценты на примерно 10 млн. ECU долга и при этом покрывать процен-

тные отчисления примерно в три раза, то есть доход будет в три раза

больше, чем процентные платежи.

Кредитор, скорее всего, потребует от компании обязательство, что

процент будет покрываться более чем в два раза, а также будут достигну-

ты прочие соотношения. Включение долга, несомненно, сделает инвес-

тицию более рискованной, потому что в случае невыплаты долговых обя-

зательств компания может перейти под контроль кредитора.

Однако, если все стороны готовы пойти на риск, это может порази-

тельным образом сказаться на величине дохода инвестора. Если управля-

ющие по прежнему готовы подписаться на 40% акций компании за

250.000 ECU, а инвестор подписывается на 60% акций за 375.000 ECU,

инвестору нужно теперь предоставить только 9.375 млн. ECU на приви-

легированные акции. Если они по-прежнему будут накапливать 10% ди-

видендов в год, то внутренняя норма доходности инвестора превысит

25%, что может считаться вполне приемлемой прибылью от сделки тако-

го характера.

- 178 -

Табл. 6.2.Эффект различных типов финансирования

на окончательный доход инвестора

Компания для «выкупа»

0 год

1-й год

2-й год

3-й год

4-й год

5-й год

Доходы до отчислений на проценты и налоги

2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0

Процент 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Налог 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Доходы после отчислений на проценты и налоги

2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0

Кассовая наличность 0.0 2.4 5.2 8.4 12.0 16.0 Стоимость Компании (в 10 раз больше чем доходы после отчислений на проценты и налоги

20.0 40.0

Плюс наличность 0.0 0.0 Стоимость приобретения

20.0

Поступления от продажи инвестиции при выходе

56.0

Вариант А Денежные средства

% IRR Поступления

Обычные акции инвесторов

19.750 60% 11.2% 33.600

Обычные акции управляющих

0.250 40% 145.7 22.400

Всего вариант А

20.000 100 % 56.00

Вариант В Денежные

средства % IRR Поступления

Привилегированные акции инвесторов

19.375 19.375

Обычные акции инвесторов

0.375 60% 21.975

Инвесторов всего 19.750 15.9% 41.350 Обычные акции управляющих

0.250 40% 125.7% 14,650

Всего Вариант В

20.000 100 % 56.000

Вариант С Денежные средства

% IRR Поступления

Привилегированные акции инвесторов (с кумулятивным дивидендом) 10%

19.375 31.205

Обычные акции инвесторов

0.375 60% 14.877

Инвесторов всего 19.750 18.5% 46.082 Обычные акции управляющих

0.250 40% 108 .98.%91 8

Всего вариант С

20.000 100 % 56.000

- 179 -

Вариант D Денежные средства

% IRR Поступления

Банковский долг (с кумулятивным процентом 10%)

10.000 10% 16.105

Привилегированные акции инвесторов (с кумулятивным дивидендом 10%

9ю375 15.090

Обычные акции инвесторов

0.375 60% 14.883

Инвесторов всего 9.750 25.2% 29.973 Обычные акции управляющих

0.250 40% 108 .98. 922

Всего вариант D

20.000 100 % 56.000

Для наглядности мы исходили из допущения, что проценты на резер-

вные фонды не будут выплачиваться, и что компания не облагается на-

логом.

Следует ясно понять, что комбинация различных типов финансирова-

ния может существенно повлиять на окончательный доход инвестора.

Нужно помнить следующие правила:

• Ранняя выплата значительной части инвестиции очень положительно

влияет на прибыль от инвестиции.

• Никогда не платите за обычные акции намного больше, чем управля-

ющие.

• Введение « дохода» (yield) оказывает весьма положительное воздей-

ствие на прибыль, не влияя на цену при выходе.

• Опционы и варранты могут быть использованы для сокращения раз-

рыва между ожиданиями управляющих и потребностями инвесторов.

• Использование умеренного долгового финансирования может оказать

существенное влияние на прибыль.

• Структурирование не превратит плохую инвестицию в хорошую, но

может смягчить последствия и защитить инвестора в случае неблагоп-

риятного развития событий.

- 180 -

Рис 6.3.Чувствительность IRR ко времени

Чувствительность IRR ко времени выглядит следующим образом:

Год 0 1 2 3

Вариант 1 Поток наличности -10, 000 5,000 5,000 10,000 Вариант 2 Поток наличности -10, 000 0 0 20,000

При обоих вариантах прибыль в денежных средствах составит 10,000

(т.е. 20,000 – 10,000), однако, IRR в первом варианте составит 38,8%, а во

втором – 25,9%

5. Другие вопросы

Помимо раздела акционерного капитала есть и другие, не менее важ-

ные вопросы. Такие как корпоративное управление, права инвесторов

(особенно, если инвестору принадлежит пакет « голосующих» акций ,

меньший, чем контрольный пакет) и контроль над процессом выхода.

Инвестор хочет гарантировать, что компания, в которую он вкладыва-

ет средства, будет управляться надлежащим образом и с юридической, и

с этической точки зрения. Наилучший способ обеспечить это – получить

представительство в совете правления или право вето по определенным

ключевым решениям.

5.1. Представительство в правлении

Во время осуществления инвестиции инвестор должен решить, хочет

ли он быть представленным в совете директоров компании и если да, то

будет ли он участвовать в работе правления лично или через другое лицо.

Следует принять решение и о том , намерен ли он закреплять за собой

- 181 -

какие-нибудь исполнительные функции или хочет быть просто членом

правления без конкретных функций. Для индивидуального инвестора

участие в управлении компании может являться одной из причин вложе-

ния средств в эту компанию. Однако, институциональный инвестор ско-

рее всего предпочтет членство в правлении без определенных функций.

В договоре должно быть указано, сколько заседаний советов директо-

ров будет проводиться в течение каждого года. В нем также должны быть

указаны предельные сроки представления месячных или квартальных от-

четов, а также завершения ежегодного аудита .

5.2. Право вето

Абсолютно необходимо дать управляющим ясно понять, что они отве-

чают за повседневную деятельность компании. Они должны считать, что

это их компания, независимо от того, какой частью акционерного капита-

ла они владеют. Однако, не менее важно, чтобы инвестор контролировал

любые вопросы, которые могут оказать существенное влияние на его ин-

тересы в компании. Права вето должны распространяться на следующие

вопросы:

• Назначение директоров. Инвестор должен иметь право предотвратить

назначение дополнительных директоров, которые могут изменить

расстановку сил в правлении.

• Вопрос о дополнительном акционерном капитале, поскольку это мо-

жет привести к «размыванию» доли инвестора.

• Создание новых «дочерних» компаний, потому что в эти компании мо-

жет быть переведена, а затем и продана, часть активов без контроля со

стороны инвестора.

• Принятие долговых обязательств, превышающих заранее оговорен-

ный уровень.

• Заклад любых активов компании.

• Лицензирование технологии, принадлежащей компании.

- 182 -

• Возбуждение крупных судебных процессов.

• Установление корпоративной пенсионной системы.

• Заключение договора о найме старших директоров или служащих и

любые варианты подобных соглашений.

• Крупные переговоры с взаимосвязанными сторонами.

• Изменение устава компании.

• Передача любых акций.

5.3. Годовой бюджет

Эффективнее всего работу компании можно контролировать с помо-

щью соглашения о годовом бюджете. При такой системе управляющие

будут на заседании совета директоров докладывать о всех значительных

отклонениях от годового плана. Участвуя в бюджетном процессе инвес-

тор может быть уверенным в том, что руководство компании не отклоня-

ется от согласованного стратегического курса, не планирует подвергнуть

компанию чрезмерному риску и продолжают идти по пути, который, в

конце концов, приведет к выходу инвестора из компании.

К этому процессу нужно относиться со всей серьезностью. Это не

вмешательство инвестора в работу управляющих, а ключевой способ да-

вать управляющим советы и вносить свой вклад в работу компании, про-

должая соблюдать свои собственные интересы.

5.4. Контроль над процессом выхода

Обычно инвестируют средства в акции компаний, не зарегистриро-

ванных на бирже. Разумно будет заранее убедиться, что процесс разви-

тия компании позволит достичь ликвидности для доли инвестора. Луч-

ше всего поднять этот вопрос во время переговоров об инвестировании.

Инвестор должен удостовериться, что цели его и руководства компании

в отношении выхода совпадают. Особенно важно убедиться, что управ-

- 183 -

ляющие компании заинтересованы не в том, чтобы обеспечить себе хо-

рошую работу на всю жизнь, а в том, чтобы получить прибыль от при-

роста капитала путем продажи компании. Если руководство намерено

оставаться в компании на срок, превышающий временные рамки, уста-

новленные инвестором для работы с компанией, это может ограничить

возможности для выхода и ценность компании для инвестора. В этом

случае из компании можно будет выйти только путем выкупа компанией

собственных акций. В этой ситуации всегда трудно проводить оценку

стоимости компании.

Поэтому инвестор должен заблаговременно заручиться обязательства-

ми инвесторов в отношении планов по выходу. Чтобы подстраховаться,

инвестор может оставить за собой право вынудить к продаже всей компа-

нии после определенного периода, например, семи лет, если до этого вре-

мени руководство компании не обеспечило выход. Это не даст стопроцент-

ной гарантии, поскольку предполагает некоторое сотрудничество с управ-

ляющими, но будет шагом в правильном направлении.

Рассматривая вопросы выхода, инвестор может оговорить за собой пра-

во «следовать по пятам» - гарантию того, что руководство компании не мо-

жет продать свои акции без того, чтобы найти покупателя для акций инве-

стора на тех же условиях. Инвестор может также стремиться получить пра-

во «брать с собой» - гарантию того, что других акционеров в определенных

обстоятельствах можно будет вынудить принять подходящее предложение.

Будет полезно проявить осторожность и с самого начала договориться

о том, что инвестор не будет давать никаких гарантий и заверений поку-

пателю в момент выхода, просто потому что он не знает всех деталей

повседневной работы компании. Это нужно дать ясно понять во время

производства инвестиции, чтобы избежать потенциального конфликта в

момент переговоров о выходе.

5.5. Требования руководства компании

Руководство компании тоже захочет обсудить во время переговоров

ряд вопросов, таких как их ежегодное поощрительное вознаграждение и

- 184 -

поощрительное вознаграждение при выходе. Им будет интересно узнать,

на каких условиях они будут работать, а также что случится с их акция-

ми, если они уйдут из компании.

Ежегодное поощрительное вознаграждение

Есть разные способы структурировать поощрительное вознагражде-

ние для управляющих. Однако, цель всегда одна: обеспечение макси-

мальной стоимости акций. Поэтому, поощрения обычно базируются на

годовом бюджете и служат наградой за выполнение или перевыполнение

бюджета. Премии могут выплачиваться в виде наличных денег или до-

полнительных акций. Важно, чтобы вознаграждение за короткий период

времени не подталкивало управляющих к тому, чтобы добиваться крат-

косрочных успехов в ущерб долгосрочным перспективам увеличения

стоимости акций.

Если план показывает, что компания может испытывать трудности с

наличными средствами, или что избыточные материально-производ-

ственные запасы могут создать проблемы для компании, имеет смысл

ставить выплату ежегодных премий в зависимость не только от выполне-

ния годового плана по прибылям, но и от достижения запланированного

уровня потока наличности или бюджетного уровня производственно-ма-

териальных запасов. Даже получающая прибыль компания может разо-

риться, если у нее не будет наличных средств!

Поощрительное вознаграждение при выходе

Поощрение при выходе может удачно связать цели управляющих с це-

лями инвестора. Основным элементом, связующим эти две цели служит

участие управляющих в акционерном капитале, но иногда вполне умест-

но будет использовать и дополнительное вознаграждение. Обычно это

делается в тех случаях, когда руководство компании и инвесторы не дого-

ворились о разделе акционерного капитала в момент осуществления ин-

вестиции. Инвестор может согласиться увеличить долю управляющих

при благоприятном развитии событий после достижения определенных

промежуточных этапов.

- 185 -

Все премиальные вознаграждения при выходе должны быть привяза-

ны к стоимости при выходе, а еще лучше к внутренней норме доходности

инвестора. Эта мера позволяет выкупить акции, подлежащие выкупу,

досрочно. Управляющие могут получить согласованное количество до-

полнительных акций после того, как инвестор вернул, скажем, более 25

процентов. Как вариант, можно предложить скользящую шкалу: чем

выше внутренняя норма доходности инвестора, тем больше акций пере-

ходит к управляющим. Это может быть условием договора или, при опре-

деленных условиях, реализовываться через опционы.

Гарантия обеспеченности работы

Одной из причин, по которой руководство компании решает заняться

собственным бизнесом - это желание иметь больший контроль над обес-

печенностью работой. Однако, инвестор может оставить за собой право

вносить изменения в руководящее звено компании, если компания не вы-

полняет намеченный план, или если смена управляющих положитель-

ным образом скажется на работе компании.

Важно, чтобы желая пойти навстречу руководству компании, инвес-

тор не допустил заключения долгосрочных контрактов личного найма.

Необходимость смены управляющих скоре всего возникнет тогда , когда

дела в компании будут идти неважно и выплачивать крупные суммы со-

трудникам с такими контрактами будет невозможно. Инвестору придется

учитывать местное законодательство, но, как правило, нужно стараться

избегать контрактов, устанавливающих срок для предупреждения об

увольнении выше шести месяцев.

При возникновении необходимости смены управляющего встает воп-

рос о его доле акционерного капитала. При нормальном развитии собы-

тий эти акции служат вознаграждением за его работу и вклад в создание

биржевой стоимости акций. Если работа управляющего была неудовлет-

ворительной, его право на акции представляется сомнительным. Ситуа-

ция осложняется тем, что управляющий, по всей вероятности, заплатил

деньги за свои акции. Один из способов разрешения этой ситуации зак-

лючается в том, что акции, на которые он имеет право, перейдут в его

- 186 -

собственность через некоторое время, например через пять – семь лет.

Поэтому, если он уйдет из компании через три года, он сможет получить

часть своих акций, а остальные должен будет продать, как правило, по

рыночной цене или по более низкой цене, если об этом договаривались с

самого начала.

В последние годы возникла концепция «ухода по-хорошему» и «ухода

по-плохому».

«По-плохому» уходит человек, уволенный за мошенничество или

иной проступок, или же человек, который переходит к конкуренту. Все

остальные уходят « по-хорошему». Инвестор может согласиться на то,

чтобы уходящие «по-хорошему» сохранили свои законные акции и про-

дали остаток по рыночной цене, а уходящие «по-плохому» лишались сво-

их акций или продавали их по себестоимости.

5.6. Процесс переговоров

В этой главе рассматриваются многие из вопросов, которые должны

будут стать предметом переговоров с руководством компании во время

инвестиции. Стиль проведения этих переговоров может повлиять на от-

ношения инвестора с руководством компании после инвестиции.

Управляющие компании могут воспользоваться помощью советников.

В принципе, это неплохо, но необходимо, чтобы все важные переговоры

велись не с советниками, а непосредственно с управляющими. В конце

концов, инвестору придется в течение нескольких лет работать бок о бок

не с советниками, а с управляющими. Поведение руководства компании

во время переговоров позволит инвестору спрогнозировать то, как управ-

ляющие будут заботиться об интересах инвестора после осуществления

инвестиции.

Как правило, все сложные вопросы следует рассматривать на началь-

ном этапе переговоров - отсрочки лишь будут вызывать напряженность и

могут привести к ненужным расходам на процесс «тщательного изуче-

ния». Даже если сложные проблемы не могут быть разрешены на раннем

- 187 -

этапе переговоров, уже то обстоятельство, что они обозначены, заставит

людей думать о них, даже когда они занимаются прочими делами. Может

оказаться, что по мере рассмотрения других вопросов, сложные пробле-

мы предстанут в другом свете или вообще потеряют актуальность.

Даже если инвестор столкнулся трудностями, он должен продолжать

переговоры до тех пор, пока не убедиться в невозможности достичь дого-

воренности. Часто в процессе переговоров стороны меняют свои мнения

и корректируют свои ожидания. Кроме того, когда количество разногла-

сий сводится к минимуму, для заключения приемлемого соглашения

можно пойти на отдельные компромиссы. В конце концов, если договари-

ваются даже военные противники, то стороны, преследующие одну и

туже цель тем более могут преодолеть большую часть своих коммерчес-

ких разногласий.

- 188 -

- 189 -

ГЛАВА 7

Структурирование сделок

и ценообразование в Центральной

и Восточной Европе

David N. Hartford, Pioneer Investment, Poland

1. Введение

Изложенные Клайвом Шерлингом в 6-й главе традиции прямого инве-

стирования в Западной Европе служат основой для разработки методов

структурирования и оценки сделок в Центральной и Восточной Европе.

В предыдущей главе он пишет: «Структурирование сделки представляет

собой организацию деловой операции, которая найдет свое отражение в

юридическом соглашении, определяющем отношения между различны-

ми сторонами, проявляющими интерес к компании. Хорошая структура

сделки должна соответствовать задачам всех участвующих сторон и

уравновешивать соотношение риска и вознаграждения. Как правило,

лучшие структуры отличаются простотой, требуют минимального учас-

тия юристов, устраивают все стороны и предусматривают все возможные

случайности. Это прекрасные принципы, но придерживаться их в стра-

нах Центральной и Восточной Европы не очень легко, о чем и пойдет

речь ниже.

Существует множество видов деловых операций, но в данной статье

под «сделками» будут подразумеваться в основном два типа операций:

первый - вложение капитала развития частным венчурным инвестором в

компанию, которая уже некоторое время существует, в которой есть дохо-

- 190 -

ды ( если не прибыли) и которой обычно владеют люди, управляющие

ею; второй – приватизация государственного предприятия (которая так-

же может включать капитал развития).

Цели и интересы

При оценке и структурировании сделки нужно понимать цели раз-

личных сторон. Цель инвестора – обеспечить максимальный доход (с

учетом рисков) и подстраховаться от существующих рисков с помощью

финансовых инструментов, механизмов контроля и, возможно, привле-

чения к сделке своих единомышленников – финансовых или корпора-

тивных со-инвесторов. Предприниматели или руководство компании,

со своей стороны, хотят свести к минимуму ослабление своих позиций,

сохранить максимальную гибкость, то есть не уступать права на управ-

ление компанией и получить оптимальную сделку. Когда в сделке уча-

ствуют только две стороны – управляющие предприятием и инвестор,

то по этим целям обычно удается достичь компромисса, при условии,

что стороны признают рыночные позиции друг друга. Могут быть неко-

торые разногласия по поводу маршрута окончательного выхода, но, по

крайней мере, есть общая идея – максимальное увеличение стоимости

компании после инвестиции.

В случае приватизации, когда большую часть компании продает го-

сударство, иногда приходится учитывать совершенно иные цели. Если

государство продает свое право собственности, у него, как и у любого

владельца, есть четкая цель – получить за компанию максимальную

цену. Достижению соглашения о том, что считать хорошей рыночной

стоимостью, могут помешать некоторые препятствия психологическо-

го характера, но цель остается прежней. Однако, государству нередко

приходится сталкиваться с социальными проблемами, поэтому участ-

ники переговоров подчас ведут себя как безумцы. У компании может

быть очень много работников, гораздо больше, чем требует нынешний

и даже прогнозируемый уровень развития бизнеса. Однако, государ-

ство не может позволить новому владельцу уволить большую часть ра-

ботников, потому что это чревато политическими осложнениями. По-

- 191 -

этому государство будет искать пути сохранить нынешний уровня заня-

тости или, по крайней мере, свести увольнения к минимуму или смяг-

чить их последствия. Иногда государство требует дать гарантии, что

работники не будут уволены или устанавливает лимит на увольнение в

процентном соотношении или по времени. В некоторых случаях госу-

дарство требует, чтобы инвестор внес дополнительную сумму, нередко

неподкрепленную никакими бизнес-планами, в надежде, что это помо-

жет сохранить нынешний уровень занятости.

Большинство государственных чиновников достаточно умны, чтобы

понять, что нужно чем-нибудь поступиться – или желанием получить

максимальную цену или требованием, чтобы инвестор пошел на необос-нованные расходы, то есть расходы на избыточное количество рабочей

силы и/или завышение инвестиции. Однако, в нескольких странах Цент-

ральной и Восточной Европы чиновникам, ответственным за приватиза-

цию, было очень трудно пожертвовать любым из этих интересов, потому

что им грозили крупные личные неприятности. Если все складывалосьслишком хорошо для инвестора, чиновников могли обвинить в том, чтоони продали компанию по дешевке. Если компания, в конце концов,

увольняла работников, чиновникам инкриминировалось, что они игно-рируют социальные интересы государства , даже если компанию удава-

лось продать очень хорошей цене. Эти социальные интересы ведут квесьма интересным переговорам о будущем корпоративном управлении,

потому что государство будет настаивать на сохранении за собой суще-

ственных прав на управление компанией, несмотря на то, что оно прода-

ло все, кроме одной-единственной акции. Такую акцию, наделяющую ее

владельца крупной властью, часто называют «золотая акция».

В процессе приватизации нужно также принимать в расчет интересы

нынешнего руководства государственного предприятия. Допустим, чтонынешние управляющие предприятием – люди компетентные, и инвестор

хочет сохранить их. В этом случае, во время процесса «тщательного изуче-

ния» и в ходе переговоров им придется балансировать на тонкой грани,

представляя интересы нынешнего владельца, государства, и стараясь не

антагонизировать нового владельца. То, как управляющие будут соблюдать

свои интересы – интересное психологическое упражнение для инвестора.

- 192 -

Переговоры – это время для оценки руководства компании. Оптимальная

ситуация – когда управляющие выступают с позиций здравого смысла, ста-

новясь своего рода арбитром между государством и инвестором. По-види-

мому, если управляющие с самого начала становятся на сторону инвестора

и перестают представлять интересы нынешнего хозяина, то это не те люди,

на которых инвестор сможет положиться в будущем.

Большое влияние на структуру сделки оказывают существующие в

стране юридические структуры и ресурсы. Тут стоит обратить особое

внимание на несколько моментов. Юридические кодексы стран Цент-

ральной и Восточной Европы представляют собой, в лучшем случае,

точную копию немецкой структуры корпоративного управления, состо-

ящую из правления и наблюдательного совета. Эта структура дает уп-

равляющим компанией практически полную свободу действий и воз-

можность связывать корпорацию обязательствами. Что касается инвес-

торов, то они могут до некоторой степени осуществлять надзор, но едва

ли оказывают сколько -нибудь существенное влияние на работу корпо-

рации. Венчурному инвестору, привыкшему к полномочиям и гибкости

правления совета директоров в англо-говорящих странах, привыкнуть к

этой дихотомии сложно.

Когда дела идут хорошо, совет директоров англо-говорящих стран

представляет собой потенциально коалиционный совет акционеров и уп-

равляющих. Наряду с этим он имеет возможность ограничивать возмож-

ности управляющих связывать компанию обязательствами, чтобы огра-

ничить вероятность неожиданного неблагоприятного развития событий.

Следующая проблема заключается в отсутствии «собственных акций

компании» или «объявленных, но не выпущенных акций». Это может ос-

ложнить процесс структурирования, поскольку не позволяет добиться

применения конвертируемых привилегированных акций, варрантов или

опционов. Возможность настоять на заключении соглашения - это еще

одна проблема, которой нужно начать заниматься на самом раннем этапе.

Даже если акционеры и руководство компании соглашаются на некото-

рые структурные положения, есть вероятность, что эти положения не бу-

дут зарегистрированы, потому что местный нотариус не считает их при-

- 193 -

емлемыми, или что впоследствии эти положения будут признаны не име-

ющими исковой силы.

Еще одна трудность – относительное отсутствие юрисконсультов с

опытом работы в области венчурного инвестирования, которые могли бы

сделать процесс переговоров более рациональным, представляя долж-

ным образом интересы государства, управляющих и предпринимателей.

Отсутствие грамотных юристов ведет к тому, что инвестору приходится

тратить огромное количество времени, разъясняя остальным участникам

особенности сделки, тогда как в странах с развитыми финансовыми рын-

ками многими из структурных элементов сделки занимаются советники.

Как видно из этого вступления, едва ли сделка в Центральной или Во-

сточной Европе будет «отличаться простотой, требовать минимального

участия юристов, устраивать все стороны и предусматривать все возмож-

ные случайности». Сделка, устраивающая все стороны и предусматрива-

ющая все возможные случайности, как правило, будет сложной, требую-

щей большого расхода времени и значительных усилий юристов.

Причина, по которой инвестор будет стараться преодолеть эти препят-

ствия, заключается в потенциальной возможности получить прибыли

выше, чем обычные прибыли в странах, переходящих от плановых эконо-

мик к рыночным. Для некоторых людей, приватизация - это благоприят-

ная арбитражная возможность « дешево приобрести имущество». Для

других быстрый рост (реальный или ожидаемый) таких экономик дает

возможность создать крупные компании в сжатые сроки. В любом слу-

чае, трудности структурирования сделки компенсируются потенциаль-

ным вознаграждением. Другим важнейшим элементом является сто-

имость вхождения в компанию, проблема оценки.

2. Оценка

Ценность, как и красота, понятие субъективное. Венчурный инвес-

тор должен определить нынешнюю стоимость в контексте будущей сто-

имости, то есть стоимости, которую компания будет иметь при выходе,

а также вероятность достижения результатов , которые определят вы-

- 194 -

ход. Это предполагает попытку выявить и измерить глубину рисков свя-

занных с проектом, включая вероятность их осуществления и масшта-

бы возможных катастроф, а также предусмотреть риски, которые не

поддаются выявлению или измерению. При венчурном инвестирова-

нии необходимо придти к соглашению о стоимости предприятия, кото-

рое, в момент инвестиции может иметь очень мало традиционных при-

знаков ценности, таких как доходы и прибыли. Это нелегкое испытание

для венчурного инвестора в любой стране мира, потому что оценка сто-

имости компании предпринимателем приближается к сумме, которую,

по мнению инвестора, компания может стоить лет через пять, при бла-

гоприятном развитии событий.

Нынешний владелец не сомневается в положительном исходе. Он уве-

рен, что все будет хорошо, все риски удастся преодолеть и, соответствен-

но, считает, что возврат денег инвестору также гарантирован, как обеспе-

ченный заем в банке (или чуть меньше). Инвестор из собственного опыта

знает, что если все может быть плохо, то и будет плохо. В Центральной и

Восточной Европе иногда говорят, что и этот взгляд слишком оптимисти-

чен. Это не совсем так; просто есть риски, которые в странах с развитым

рынком капитала не рассматриваются как серьезные и, соответственно,

при оформлении сделок в Западной Европе, в расчет не принимаются, но

должны быть обязательно учтены при деловых операциях в Восточной и

Центральное Европе.

2.1. Источник фондов и его влияние на возврат денег

Всегда нужно помнить, что венчурные капиталисты или управляющие

фондами прямого инвестирования, представляют собой лишь неболь-

шую часть несметного числа посредников, работающих на международ-

ных финансовых рынках. Как посредники, они собирают деньги у раз-

личных инвесторов, главным образом, корпоративных, в надежде ( по

крайней мере, со стороны инвестора) что возврат от международных пря-

мых инвестиций окажется выше, чем доход от несвязанных с риском ин-

вестиций на внутреннем рынке и вознаградит за риск (или то, что инвес-

тор читает риском). Чтобы собрать капитал для инвестирования, управ-

- 195 -

ляющие фондами в Центральной и Восточной Европе должны убедить

инвесторов, что из-за высокой степени риска ожидаемые доходы будут

выше, чем на внутреннем рынке в стране инвестора, особенно, чем дохо-

ды от прямых инвестиций. В странах с развитыми рынками большая

часть прямых инвестиций поступает из той же страны, в которую они, в

конечном счете, и вкладываются. Финансовые рынки в Центральной и

Восточной Европы этого этапа еще не достигли и достигнут нескоро, по-

этому в обозримом будущем поступление прямых инвестиций из-за гра-

ницы будет нормой. Кроме того, ожидаемый возврат от прямых инвести-

ций в Центральной и Восточной Европе должен быть больше, чем воз-

врат, получаемый от инвестиций в открытые рынки, если таковые имеют-

ся в странах, где управляющий фондом намерен вложить средства фонда,

из-за надбавки за ликвидность, которую приходится платить на откры-

тых рынках.

Для инвестиционных институтов прямое инвестирование является

частью «альтернативного» класса активов. «Международные», а неред-

ко и «новые растущие рынки» представляют собой, в лучшем случае,

подкласс группы «альтернативных» активов. Средства на «прямые ин-

вестиции в новые растущие рынки» выделяются очень небольшие, за-

нимается этим очень ограниченная группа инвестиционных институтов

и для того, чтобы инвесторы сочли возможным рассматривать такие

проекты, ожидаемый возврат должен быть очень высоким. Это было

особенно очевидно в 1997 году, когда многие инвестиционные институ-

ты получили прибыль более 25% за каждый из двух предыдущих годов

на фондовом рынке США.

2.2. Понимание риска

Сомнения инвестиционных институтов в целесообразности осуще-

ствления прямых инвестиций в Центральную и Восточную Европу не

становятся меньше от чтения того, что пишут некоторые авторы в регио-

не. Malcolm Harper, крупный специалист по предприятиям в развиваю-

щихся странах (но не обязательно по «новым развивающимся рынкам»),

пишет: «Специализированный венчурный капитал или схемы прямого

- 196 -

финансирования, с успехом применявшиеся в Соединенных Штатах,

едва ли будут соответствовать финансовым потребностям предприятий в

развивающихся странах. Неискушенному предпринимателю трудно по-

нять даже разницу между собственной инвестицией и займом, который

он может получить. Различия между краткосрочным и долгосрочным фи-

нансированием лишь усиливают путаницу. Если сюда добавить прямые

инвестиции со стороны, связанную с этим необходимость инкорпорации,

общая ответственность и общие дивиденды, то справится с этим вряд ли

удастся. («Малый бизнес в странах Третьего мира, 1984).

Можно возразить, что значительная часть инвестиционных возможно-

стей в Центральной и Восточное Европе относятся к «переходным» эко-

номикам, а не к тому, что обычно относят к понятию «развивающиеся»

экономики. Однако характерные черты предприятий и инфраструктуры,

не говоря уже о психологии нынешних владельцев компаний, во многом

совпадают.

2.3. Как понимания риска инвесторами влияет на сделку

В регионах, считающихся «рискованными», такими как Центральная

и Восточная Европа, ожидания инвесторов, внесших средства в фонд, со-

ответственно диктуют необходимость установить достаточно агрессив-

ную портфельную цель, а для компенсирования предполагаемых неудач

ориентироваться на индивидуальные инвестиции, где ожидаемая IRR

значительно превышает портфельную цель.

2.4. Варианты выхода

Хотя «выход» – это последнее звено в процессе прямого инвестирова-

ния, этот вопрос следует рассматривать на самом раннем этапе анализа

потенциальной инвестиции. Решающим фактором в определении теку-

щей стоимости компании является стоимость, которую можно будет реа-

лизовать в будущем, при выходе. Учитывая относительную незрелость и

неликвидность большинства открытых рынков в регионе, инвестор, кото-

- 197 -

рый рассчитывает возврат исходя из возможности не только зарегистри-

ровать компанию на местном рынке, но и добиться выхода из значитель-

ной части собственности в разумный период времени после ее регистра-

ции, находится в явном меньшинстве. Аналогично, та же нехватка фи-

нансовых рынков, которая открывает перед инвесторами возможности

приватизировать компании по привлекательной цене, мешает руковод-

ству компании самим финансировать выкуп (с использованием заемных

средств, внешними или внутренними управляющими) у государства или

инвесторов. В будущем обе этих ситуации могут измениться в лучшую

сторону, но в настоящее время нужно проявлять настоящую агрессив-

ность при расчете возвратов, основанных на коэффициентах рынков типа

NASDAQ или оценках, основанных на коэффициентах отношения цены

к доходу, периодически появляющихся на некоторых биржах в Централь-

ной и Восточной Европе. Впрочем, есть большая надежда, что новый

рынок NASDAQ окажет значительное влияние на выходы из прямых ин-

вестиций в Европе в целом.

Это означает, что наиболее вероятным положительным выходом, кото-

рый должен рассматривать инвестор, является прямая продажа, как пра-

вило, стратегическому инвестору, работающему в той же отрасли про-

мышленности. При отсутствии реального возможности выхода путем

предложения акций на бирже, единственным способом максимизации

стоимости при выходе будет уверенность в том, что как минимум два ин-

вестора будут заинтересованы в этой покупке. Если такой вариант рас-

сматривается как наиболее вероятный выход, это повлияет и на оценку и

на структурирование. Оценка будет четко привязана к коэффициентам,

считающимся реалистичными для данной отрасли. Можно , по крайней

мере, отыскать некоторые аналогичные покупки на международном рын-

ке и узнать их параметры. Если нет, то это укажет, что в данной отрасли

тенденции к покупке не так велики, как хотелось бы инвестору. В вторых,

если в данной отрасли промышленности есть компании, зарегистриро-

ванные на международных биржах, инвестор может, как минимум, опре-

делить уровень установления цены для потенциального приобретения.

Критически важным структурным элементом является возможность

принуждения к продаже всей компании в случае появления привлека-

- 198 -

тельного предложения. Требование, чтобы остальные акционеры вышли

из компании вместе с венчурным инвестором, обычно является предме-

том самого жесткого обсуждения. С другими финансовыми инвесторами

соглашение по этому вопросу может зависеть от того, что считать «при-

влекательным». Под этим может подразумеваться включение минималь-

ной цены, которая должна быть предложена для того, чтобы иметь осно-

вание навязывать продажу компании. Когда другими акционерами явля-

ются основатели и/или управляющие компанией, возникают дискуссии

более деликатного характера. Их мотивацию нужно понять и принять, и

если ими движет желание создать компанию, чтобы передать ее детям, то

инвестора не защитит никакой закон. Кроме того, если в сделке участвует

министерство финансов, и государство продолжает владеть пакетом ак-

ций, подобный механизм осуществить будет трудно, потому что закон

может потребовать, чтобы государство могло продать свою долю только

после проведения публичного тендера, даже если эта доля составляет

одну акцию. При структурировании подобной операции нужно проявить

изобретательность, потому что инвестор не хочет, чтобы государство

могло помешать сделке. Такая возможность может позволить государ-

ству «вытрясти» из инвестора дополнительные суммы, превышающие те,

о которых договорились при первоначальной оценке стоимости.

2.5. Стадия развития: компания и тип сделки

Нужно понимать, что глава, написанная Клайвом Шерлингом, и данная

глава, носят общий характер в том отношении, что они претендуют на описа-

ние одного вида деятельности – прямого инвестирования, которое на самом

деле представляет собой множество несопоставимых направлений в Восточ-

ной Европе. Эти виды деятельности, которые в Западной Европе варьируют-

ся от «посевного» инвестирования до выкупов внешними или внутренними

управляющими, отличаются друг от друга, прежде всего, силой управлен-

ческого звена, возможным наличием обязательств перед выходом, потенци-

альными темпами роста рынков, сложностью конкуренции, скоростью тех-

нологических инноваций и зрелостью самой компании. Каждое из этих от-

личий влияет на структурирование сделки и формирование цены.

- 199 -

Как уже говорилось выше, в Центральной и Восточной Европе суще-

ствуют два основных типа инвестирования: капитал развития, или по-

пытка подсоединиться к росту экономики региона, и приватизация или

«покупка имущества по дешевке». Пока очень мало сделок, связанных с

разработками новых технологий, составляющих обычную сферу дея-

тельности венчурных капиталистов в Соединенных Штатах и постепен-

но получающих свое развитие в Европе.

Те, кто поддерживают стратегию капитала развития в Центральной и

Восточной Европе, объясняют свою позицию афоризмом: «морской при-

лив поднимает все корабли». Они стараются не акцентировать тот факт,

что бурный прилив может выбросить плохо закрепленные корабли на бе-

рег, особенно если в это время дуют резкие ветры перемен. Хотя многие

нормальные структуры и юридические положения могут обеспечить ин-

вестору некоторый уровень защищенности, есть факторы, которые обяза-

тельно должны повлиять на определение инвестором стоимости. При бо-

лее развитом финансовом рынке или рынке с более длительной историей

работы в условиях свободной экономики, инвесторы часто ищут управля-

ющих, «которые уже этим занимались». Логика такая: если управляющие

смогли заработать деньги для других инвесторов, создав компанию и до-

бившись выгодного выхода, они смогут сделать это опять. В Централь-

ной и Восточной Европе этого «раньше никто не делал». Все занимаются

этим делом впервые, а это означает более высокие риски, требующие бо-

лее значительных уступок в цене. Это точка зрения инвестора. Предпри-

ниматель же исходит из того, что до сих пор все шло прекрасно, поэтому

и в дальнейшем никаких существенных рисков не ожидается и, соответ-

ственно, уступать в цене нет необходимости. Разрешение этих противо-

речий требует длительных дискуссий и большой изобретательности в

структурировании сделки. Если предприниматель действительно счита-

ет, что выполнение бизнес-плана связано с минимальными исками, инве-

стор может внести в условия сделки предоставление дополнительных

стимулов или опционов на приобретение части акций инвестора (1) при

достижении целей, которые привели к увеличению стоимости компании

или (2) при обретении инвестором ликвидности и определенной внутрен-

ней нормы доходности (IRR).

- 200 -

При приватизации представители министерства финансов обычно со-

средотачивают все внимание на стоимости активов или предполагаемой

возможности генерировать движение денежной наличности и прибыли,

не принимая в расчет менеджмент или потенциальный риск существо-

вавших ранее обязательств, а при расчете чистой стоимости активов ис-

пользуют в качестве единицы измерения стоимость капитала без учета

рисков. Следует напомнить, что предостережение caveat emptor (дослов-

но: пусть покупатель остерегается) родилось в Европе, и что юридичес-

кие структуры в странах Центральной и Восточной Европы обычно не

заботятся о защите инвестора или покупателя компании, особенно если в

роли продавца выступает само государство.

Защита признаваемых законом интересов является одним из глав-

ных компонентов риска. Поэтому, чем меньше инвестор может вклю-

чить в условия сделки обеспечение должной защиты своих интересов,

тем больше уступка в цене, которую он может потребовать с юридичес-

кой и рыночной оценки стоимости компании. В большинстве случаев

государство будет возражать против самых обычных заявлений и заве-

рений покупателя. Кроме того, существует потенциальная угроза

предъявления требований уплаты налогов, относящихся к периоду, когда

предприятие находилось в собственности государства. При этом пред-

ставители министерства финансов не могут или не хотят дать гарантий,

что такой иск не будет предъявлен. Иногда удается договориться о том,чтобы зарезервировать часть согласованной продажной цены компании

на определенный период времени для покрытия подобных обязательств.

При определении предлагаемой государству цены и первоначальной

оценке стоимости компании инвестору нужно обязательно рассчитать

«размывание», чтобы обеспечить приемлемые стимулы в виде акционер-

ного капитала для управляющих компанией, как для лиц уже работаю-

щих в компании, так и для тех, которые будут наняты в дальнейшем.

2.6. Стадии развития: рынок капитала

Прочие существенные различия между странами обусловлены не-

равностью в уровнях развития финансовых и информационных рын-

- 201 -

ков, а также наличием юридических структур и механизмов правопри-

менения. Еще одним существенным фактором является положительное

или отрицательное отношение общества к роли бизнеса и инвесторов, а

также отношение к роли, которую играет государство в навязывании

своих условий, регулировании или контролировании, а в некоторых

случаях и принятия на себя основных полномочий в осуществлении

данных видов деятельности. Наконец, имеет значение и то, как государ-

ство воспринимает эти роли – неохотно или с энтузиазмом. Это отноше-

ние находит свое воплощение в различных юридических и норматив-

ных структурах, а также в менее определенных «принятых порядках».

Все это оказывает влияние на возможности венчурного инвестора зани-

маться своей бизнесом.

Получение необычно больших прибылей на любом рынке связано с

неэффективностью рынков капитала и информации и , особенно, со

способностью управляющего фондом размещать капитал, когда егомало, и разумно управлять инвестицией, имея доступ к внутренней ин-

формации владельцев компании. В некоторых центрально-европейских

странах уже были случаи неэффективности противоположного харак-

тера, которых можно ожидать на всех растущих рынках – независимо от

того, идет ли речь о новых странах или новых технологиях, когда

«слишком много денег и слишком мало сделок», и ценообразование не

соответствует реальным потенциальным доходам с учетом рисков. Вен-

чурному инвестору нужно «переждать» эти циклы. К счастью, при ны-

нешних темпах перемен в Центральной и Восточной Европе эти «пузы-

ри» быстро лопаются, и процесс формирования цены вновь обретает

элементы здравого смысла.

2.7. Переговоры о приватизации

Нынешние владельцы акций могут иметь свое мнение по поводу цен-

ности компании, потому что они обращают все внимание на стоимость

или «ценность» активов, а не на их способность приносить доходы. Ком-

пания, которую венчурный инвестор считает банкротом, может выгля-

деть весьма ценной в глазах нынешних владельцев акций, которые вло-

- 202 -

жили в нее значительные активы и считают, что новые инвесторы хотят

воспользоваться «временными трудностями». С подобным отношением

приходится сталкиваться не только в Центральной и Восточной Европе,

но из-за новизны процесса там слишком мало чиновников, которые могут

взглянуть на эти операции с глобальной точки зрения.

Однако, в странах Центральной и Восточной Европы инвестору часто

приходится иметь дело с лицами, которые являются не владельцами, а

всего лишь наемными работниками владельца. Им всю жизнь говорили,

что активы государственных компаний представляет большую ценность,

и их долг - защищать государственное имущество от мародеров-привати-

заторов. Это психологическая ценность компании может даже отражать-

ся в бухгалтерских книгах компании, потому что балансовая стоимость

не является остаточной стоимостью активов и представляет собой не сто-

имость, которая отражает технологическую отсталость, но стоимость,

являющуюся первоначальной ценой активов, завышенной с учетом инф-

ляции. В некоторых странах существует более сложный подход, с ис-

пользованием комбинации балансовой стоимости, восстановительной

стоимости и дисконтированного денежного потока.

Однако, иногда восстановительная стоимость включат в себя активы,

которые инвестор вовсе не намерен включать в предприятие, например,

дома отдыха и концертные залы или активы, которые не один нормаль-

ный инвестор не захочет восстановить, потому что техника шагнула впе-

ред, и новое оборудование обеспечит значительно большую производи-

тельность. Модели дисконтированного денежного потока также иногда

не учитывают различные изменившиеся факторы, такие как необходи-

мость приобретать ввозимые ресурсы по ценам мирового рынка, а не ис-

кусственно контролируемым ценам, или необходимость пересмотреть

прогноз объема продаж, который все еще предусматривает сбыт продук-

ции бывшим покупателями, которые уже давно покупают товары у кон-

курентов компании, потому что они дешевле и лучше, или которые до сих

пор не заплатили за уже поставленные товары, потому что давно обанк-

ротились. Чтобы согласовать позиции по оценке компании при данных

обстоятельствах нужно иметь ангельское терпение.

- 203 -

Часто бывает легче договориться об оценке стоимости с прибыльной

частной компанией с небольшими активами, чем с государственной ком-

панией с солидными, но устаревшими активами, которая теряет деньги.

2.8. Методы оценки

В самом простом случае, стоимость компании со стабильными дохо-

дами в традиционной отрасли промышленности будет, скорее всего, рас-

считываться с помощью мультипликатора всего потока наличности, дис-

контированного с соответствующей процентной ставкой ( финансовый

фактор), с поправкой на риски, которые, как полагает инвестор, могут

помешать получению ожидаемых прибылей. Эти риски должны вклю-

чать риски, связанные со страной, такие как политические или валютные

факторы, а также риски, связанные с самой компанией, например, нелик-

видность и «меньшая доля» - отсутствие контроля. Поскольку разные от-

расли промышленности развиваются разными темпами, есть разные при-

емы, с помощью которых инвестору легче сравнить свое мнение о раз-

личных компаниях в данной отрасли. Один из самых распространенных

приемов – использование коэффициента « отношения цены к доходу».

Однако, его довольно трудно применять в странах, где доходы нужно су-

щественно трансформировать из-за особенностей местных стандартов

бухгалтерского учета.

Если предполагать, что выход будет осуществляться путем «поглоще-

ния» компании многонациональным покупателем, уместно будет навести

справки о том, как оценивались приобретаемые компании в других стра-

нах, и какие модели расчета стоимости подойдут для данного случая. На-

пример, в случае финансовых институтов стоимость часто определяется

с помощью отношения цены к чистой балансовой стоимости. Компании-

дистрибьюторы лучше оценивать с помощью отношения цены к обороту.

Задача венчурного инвестора – определить в какой момент и после пре-

одоления каких препятствий компания станет привлекательным объек-

том «поглощения» и каковы будут вероятные методы расчета стоимости

на конечном этапе, чтобы получить правильную оценку компании во

врем осуществления инвестиции.

- 204 -

3. Потребность в финансировании

Бизнес-план

В Центральной и Восточной Европе тщательно составленный бизнес-

план, представляемый инвестору как основание для принятия решения

об инвестиции, является не правилом, а исключением. Если владелец

компании - частный предприниматель, то обычно инвестор получает из-

ложенные на двух страницах краткие соображения владельца о том, поче-

му его компания заслуживает инвестиции. После этого инвестору прихо-

дится тратить немало времени, чтобы определить, есть ли привлекатель-

ная инвестиционная возможность. Дело не в том , что предприниматели

не знают своей компании или отрасли промышленности – у них просто

нет привычки составлять бизнес-планы – ни для себя, ни для инвестора.

Однако, когда дело касается приватизации, инвестор часто получает

«книгу», подготовленную консультантами , местными или иностранны-

ми. Чтобы получить эту книгу инвестор должен подписать обязательство

не разглашать информацию, но не полагаться на нее при принятии реше-

ния об инвестиции, т.е. caveat emptor. Однако, предполагается, что инвес-

тор не должен встречаться с руководством компании без присутствия

или, по крайней мере, разрешения компании-консультанта , что еще боль-

ше затрудняет процесс выяснения, каково реальное положении дел в ком-

пании, и что на самом деле думает руководство о возможностях и пробле-

мах в будущем.

Сколько нужно денег?

На этот вопрос почти всегда можно ответить: «Больше, чем вы думае-

те». Деньги будут нужны и когда дела компании идут плохо, и когда ком-

пания развивается очень успешно и требует дополнительного вливания

капитала для поддержки нового бизнеса. Во многих случаях, дополни-

тельные средства должны быть в виде акционерного капитала, потому

что банковский сектор в Центральной и Восточной Европе еще не развит

до такой степени, чтобы давать кредиты предприятиям малого и среднего

- 205 -

бизнеса (МСП). Честно говоря, это банковская проблема в мировом мас-

штабе, потому что даже в странах с развитым финансовым рынком фи-

нансирование банками сектора МСП имеет тенденцию вестись по прин-

ципу «то пусто, то густо». Банки то полностью отказываются от кредито-

вания МСП, считая, что получают доходность кредитного типа или, еще

хуже, из-за рисков, связанных с акционерным капиталом, то вновь броса-

ются финансировать быстрорастущие компании.

4. Финансовые инструменты

Этот раздел во многом основан на главе Клайва Шерлинга, и читатель

может заглянуть в нее, чтобы получить базовую информацию, прежде

всего, по следующему вопросу. Как отмечает г-н Шерлинг, сложность ис-

пользуемых финансовых инструментов зависит от степени развития рын-

ка капиталов. На рынках, где коммерческая бумага, выпущенная корпо-

рацией, является новинкой, вероятность того, что вам удастся придумать

сложную финансовую структуру, не говоря уж о том, чтобы объяснить ее

представителю министерства финансов или предпринимателю, которые

вам не до конца доверяют, не стоит усилий, затраченных на нее. Следую-

щий вопрос относится, главным образом, к структурам, которые уже име-

ются в странах Центральной и Восточной Европы. Поскольку большин-

ство фондов, вкладывающих средства в Центральную и Восточную Ев-

ропу, структурированы как оффшорные механизмы, не только можно, но

и должно включать в структуру сделки оффшорную корпорацию с мест-

ной дочерней компанией или компаниями. Однако, обсуждение этого

вопроса выходит за рамки этой главы.

Акционерный капитал

Обычно инвестор вкладывает средства в компанию через акционер-

ный капитал, хотя в некоторых странах есть возможность использовать

гибриды вроде сочетания акционерного капитала и долгового финанси-

рования.

- 206 -

Однако, будьте осторожны. Венчурный инвестор обычно хочет вкла-

дывать средства в компанию в виде «корпорации», где он не может поне-

сти убыток на сумму, превышающую сделанную им инвестицию. Одна-

ко, во многих странах Центральной и Восточной Европы то, что перево-

дится как «компания с ограниченной ответственностью» на самом деле

может таковым не являться. И если компания, например, не имеет воз-

можности покрыть невыплаченные ранее налоги из активов компании,

сумма задолженности может быть предъявлена инвестору.

Обыкновенные акции

Большинство существующих компаний имеют обыкновенные акции –

то есть выпущенные акции, которые находятся на руках у держателей.

Поэтому, в случае приватизации путем покупки принадлежащих государ-

ству акций, инвестор покупает то, что есть у государства – то есть, обыч-

ные акции. В большинстве случаев это и будет имеющийся в распоряже-

нии инвестора финансовый инструмент для увеличения капитала. Нужно

также иметь в виду, что если инвестор приобретает акцию по цене выше

ее номинальной стоимости, в некоторых странах от компании могут по-

требовать уплаты соответствующих налогов.

При структурировании увеличения каптала для существующей част-

ной компании инвестор может обнаружить, что стоимость компании, на

которой настаивает нынешний владелец и/или управляющие компанией,

может быть улучшена требованием ввести ограничения на их возмож-

ность реализовать акции. Иногда это можно сделать по контракту, но в

некоторых странах потребуется превратить эти акции в «привилегиро-

ванные», чтобы можно было произвести «обратный выкуп» или сделать

опцион на приобретение подлежащим исполнению.

Привилегированные акции

Все особые права, которыми обладают держатели некоторых акций,

дающие им «привилегии» по отношению к держателям обыкновенных

акций и включенные не в контракт, а в устав компании, превращают эти

акции в « привилегированные». Эти права являются составной частью

- 207 -

оценки стоимости, потому что их можно использовать для поддержки

правила «последним прибыл, первым убыл», которое подстраховывает

риск инвестора. Переговоры об этих правах обычно ведутся, когда сделка

предполагает увеличение капитала как в частной фирме, так и при прива-

тизации. Идея заключается с том, что если произойдут некоторые собы-

тия, то одни владельцы акций получат преимущества перед другими.

Эти права должны компенсировать инвесторам определенные риски

или дать им преимущественное право в случае некоторых позитивных

или негативных событий. Специфические особенности типов привиле-

гий являются предметом отдельной главы о юридических структурах, но

чаще всего подразумеваются привилегии в случае ликвидации, распреде-

ления дивидендов и голосования по определенным вопросам.

Опционы

Такие инструменты как опционы на право покупки у компании допол-

нительных акций в большинстве стран Центральной и Восточной Евро-

пы трудно применять из-за отсутствия постоянного акционерного капи-

тала, который может стать предметом опциона. Если инвестор обладает

неконтрольным пакетом акций и хочет иметь опцион на покупку, необхо-

димо заключить с остальными держателями акций контракт о том, что

когда инвестор будет осуществлять свое право на опцион, они проголосу-

ют за разрешение выпустить новые акции. Это конкретное положение

также должно подлежать обязательному арбитражу в случае, если конк-

ретная результативность не доступна или не может быть применена.

Иногда опционы предоставляются руководству компании в качестве по-

ощрения. Если это предполагает выпуск компанией новых акций, возника-

ет та же ситуация, что и при выпуске новых акций для инвестора. Однако,

иногда инвестору необходимо купить дополнительные акции у компании, а

затем предоставить руководству компании опцион на покупку этих акций.

Впрочем, в странах Центральной и Восточной Европы нет механизма по-

ощрительных опционов на акции и специфических механизмов для избе-

жания налогов на выпуск или продажу этих акций, зато могут быть суще-

ственные проблемы налогообложения отдельных лиц и всей компании.

- 208 -

Варранты

Варранты в странах Центральной и Восточной Европы используются

достаточно редко, причины те же, что приведены в разделе про опционы.

Квази-акционерный капитал

Акции, подлежащие выкупу, можно использовать в нескольких стра-

нах Центральной и Восточной Европы. Однако, требования, которые

должны быть выполнены, прежде чем обратный выкуп может состоять-

ся, иногда оказываются более ограничительными, чем те, к которым при-

вык западноевропейский инвестор.

Конвертируемый долг для Центральной Европы понятие новое и хотя

некоторые юридические и нормативные положения на этот счет имеются,

по крайней мере, в одной стране, возможность их применения и связан-

ные с этим последствия делают этот инструмент в большинстве мест не

очень желательным.

Долг

В зрелой компании, которая избавляется от наличности, долг, предо-

ставляемый инвестором, служит иногда способом не только ограниче-

ния риска неблагоприятного развития событий, но и повышения внут-

ренней нормы доходности. В растущей компании желательно, чтобы

долг предоставлял финансовый институт, поскольку ожидаемый воз-

врат будет значительно ниже, чем тот, что требует венчурный инвестор.

Здесь важную роль играют несколько компонентов. Во- первых, во мно-

гих странах частной компании бывает трудно получить кредит, особен-

но на приемлемых условиях.

Это означает, что инвестору вместо доступа к банковскому кредиту

может понадобиться включать положение о долге или добавочном акци-

онерном капитале даже для рабочего капитала. Это может оказать суще-

ственное влияние на ожидаемые доходы. Во-вторых, в экономиках с вы-

соким уровнем инфляции, к которым относится большая часть стран

Центральной и Восточной Европы, долг в местной валюте приведет к

- 209 -

значительному оттоку наличных денег, если только процентные ставки

не будут существенно капитализироваться. С другой стороны, долг в лю-

бой твердой валюте, будь то доллары, немецкие марки или йены, подвер-

гает компанию риску колебаний валют. Поэтому делать это стоит только

в том случае, когда компания может подстраховаться от данного риска с

помощью крупного экспорта или возможности реагировать на колебания

валюты действительным увеличением цен, или разницы между себестои-

мостью и продажной ценой.

5. Управление корпорацией

Представительство в совете директоров

В Центральной и Восточной Европе инвестор может эффективно за-

щищать свои интересы, только если он станет «инвестором с добавлен-

ной стоимостью». Это предполагает активное участие в работе компа-

нии на уровне совета директоров или наблюдательного совета, а иногда

даже и правления компании. Предоставление компании капитала часто

дает ей возможность успешно конкурировать с другими компаниями,

но это может оказаться явлением временным, если управляющие рас-

тратят деньги попусту. Более важным ресурсом для успеха компании

является способность руководства реагировать на быстро меняющуюся

ситуацию. Участие представителя инвестора в работе компании, осо-

бенно в том, что касается стратегического планирования, финансовых

систем и контроля, маркетинга и продаж, а также иногда организацион-

ной структуры, компенсации управляющим и переговоров о совмест-

ном предприятии – вот то, что даст компании необходимые преимуще-

ства в конкурентной борьбе.

Право вето

Конечно, требования инвестора на уровне акционера или на уровне

представителя инвестора в совете директоров дать согласие на опреде-

ленные важные действия являются механизмами, с помощью которых

- 210 -

можно до некоторой степени ограничить возможность сюрпризов. Одна-

ко, ограничения следует применять на самом низком уровне их юриди-

ческой силы, чтобы не задерживать выполнение решений. Действия на

уровне акционеров нужно использовать в самом крайнем случае, отчасти

потому, что отчет об этих действиях должен быть опубликован в местной

печати и будет прочитан конкурентами.

Годовой бюджет

В ходе переговоров о заключении сделки следует обсудить и согласо-

вать бюджет на будущий год. Это делается не только для того, чтобы быть

уверенным, что инвестор и управляющие достигли договоренности об

использовании инвестированного капитала, не только для того, чтобы ин-

вестор лучше понял динамику бизнеса; это также дает инвестору важную

возможность оценить знание управляющими данного бизнеса и их уме-

ния и желания не только высказывать свое мнение, но также слушать и

думать. Это этап, на котором закладывается основа для будущих отноше-

ний и, хотя заседания совета директоров обеспечат вовлеченность инвес-

тора в работу компании, часто именно участие инвестора в разработке

планов на ближайшие годы создаст такие личные отношения, когда мож-

но быть уверенным, что главный управляющий компанией поделится с

инвестором своими беспокойствами раньше, чем они превратятся в чрез-

вычайные ситуации.

Отчетность

В инвестиционное соглашение следует включить некоторые четкие обя-

зательства. Важнейшим из них является предоставление через определен-

ные интервалы времени отчетов о финансовой и основной деятельности

компании. Выбор интервалов – вопрос зрелости компании и ее руководства,

а также знания инвестором динамики данной отрасли промышленности и

компании. Естественно, предоставление инвестору соответствующей ин-

формации позволит ему своевременно подкорректировать работу компании.

Однако, инвестору гораздо важнее знать, что информация, необходимая для

принятия руководством компании решений, готовится и предоставляется

- 211 -

регулярно. Если компания не может предоставить такие данные, это часто

означает, что у руководства нет рациональной основы для действий.

6. Вопросы управления

Процесс развития венчурного бизнеса в Соединенных Штатах и За-

падной Европе был длительным. Потребовалось несколько лет на то, что-

бы предприниматели и управляющие приняли венчурных капиталистов и

венчурных инвесторов. Многие учились на конкретных образцах: при-

мер компаний с венчурным капиталом, которые заработали огромное ко-

личество денег для управляющих, служил для других предпринимателей

толчком к тому, чтобы проявить большую готовность работать с венчур-

ным инвестором. В Центральной и Западной Европе опыт прямого инве-

стирования очень невелик, поэтому одна из главных задач, стоящих пе-

ред венчурным инвестором - познакомить местных предпринимателей с

требованиями венчурного инвестирования.

Одна из самых сложных задач заключается в том, чтобы определить

готово ли руководство компании к требованиям венчурных инвесторов,

которые, в конечном счете, представляют интересы своих собственных

инвесторов. Для принятия решения об инвестиции необходимо получить

ответы на три «простых» вопроса, которые иногда называют «тест на го-

товность делиться»: будут ли управляющие и владельцы компании де-

литься (1) информацией, (2) контролем и (3) крайним верхом. Эти вопро-

сы актуальны не только для Центральной и Восточной Европы, просто

здесь они имеют большее значение

Предприниматели, независимо от того, основали ли они собственную

компанию или представляют собой управляющих государственной компа-

нией, превратившихся в бизнесменов, - не самые легкие люди для совмес-

тной работы. Предприниматель по своей природе анархист. Он бросает

вызов установленному порядку и нарушает все правила. Такие люди не

умеют слушать. Если бы они слушали то, что говорят другие, они никогда

не стали начинать или менять свой бизнес, потому что абсолютно все пред-

сказывали им неминуемый провал. Так происходит во всем мире.

- 212 -

Привычка к скрытности, усиленно прививавшаяся в Центральной и

Восточной Европе во времена Советского Союза и «железного занавеса»

еще больше мешает предпринимателям проявлять открытость. Кроме

того, среда, в которой законы очень нечеткие, а буквальное следование

известным правилам делает ведение бизнеса невозможным, многие биз-

несмены научились обходить законы. Поэтому владельцы и управляю-

щие компаниями не проявляют большой готовности делиться информа-

цией, которая может повредить их компаниям и им лично. Настойчивые

требования профессиональных венчурных инвесторов рассказать всю

предысторию работы компании, особенно то что касается источников на-

чального капитала, часто становится для предпринимателей непреодоли-

мым препятствием, независимо от того, насколько сильно они нуждают-

ся в получения капитала.

Нигде в мире предпринимателю не нравится, когда его свободу дей-

ствий ограничивают. В быстро развивающихся экономиках некоторых

стран Центральной и Восточной Европы предприниматель хочет и дол-

жен уметь быстро реагировать на стремительные изменения на рынке.

Поэтому конкретный бизнес-план воспринимается как ненужный сдер-

живающий фактор. Венчурный же инвестор, чтобы рассчитать ожидае-

мый возврат, должен знать, в каком направлении будет развиваться биз-

нес и каковы прогнозируемые прибыли и доходы. Иногда венчурный ин-

вестор лично участвует в управлении компанией и ему не нравится, когда

происходят отклонения от плана. Эта разница в подходах может создать

большие проблемы, поскольку нет и не может быть сомнений в том, что в

Центральной и Восточной Европе реальные результаты будут отличаться

от бизнес-плана.

Наконец, в нескольких странах Центральной и Восточной Европы

долгое время особенно ценилось «искусство сделки». Поддерживать про-

изводство было трудно, а торговля была занятием легким и прибыльным.

Связи ценности не представляли; главной задачей было извлечь макси-

мум прибыли из каждой отдельной сделки. Это была своего рода игра, в

которой каждый из участников имел прямо противоположные цели:

«Если у него что-то появилось, значит, это что-то он забрал у меня». Для

венчурных инвесторов подобная позиция неприемлема, потому что при

- 213 -

всей их активности, они не могут полностью контролировать бизнес, а

значит, должны доверять руководству компании управлять ею на благо

всех инвесторов.

7. Переговоры и процесс «тщательного изучения»

Таким образом, качественная оценка руководящего звена компании

приобретает для венчурного инвестора, вкладывающего средства в стра-

ны Центральной и Восточной Европы, первостепенное значение. Про -

цесс «тщательного изучение» заключается не только в сборе фактов, а

процесс переговоров не сводится исключительно к поискам возможнос-

тей заключения сделки. Оба этих вида деятельности представляют собой

часть процесса установления личных отношений, которые будут опреде-

лять образ жизни инвестора в будущем.

Это также период времени, в течение которого инвестор должен со-

ставить четкое представление о том, какие дополнительные ресурсы по-

требуются компании для выполнения намеченных задач, и какую «сто-

имость» может добавить сам инвестор.

Венчурные инвесторы во всем мир стараются дифференцироваться от

прочих видов финансирования, указывая, что они « добавляют сто-

имость» компании, в которую вкладывают средства. Конечно, во многих

случаях дело обстоит именно так. Однако, есть немало примеров, когда

обещается гораздо больше, чем выполняется. В Центральной и Восточ-

ной Европе, частично из-за слабо развитой инфраструктуры поддержки

компаний, частично из-за совершенно неразвитых процессов правопри-

менения, инвестору приходится все время убеждать предпринимателей

или управляющий персонал компании в том, что им выгоднее работать с

ним, чем против него. Именно это вовлеченность в «добавление стоимос-

ти» компании, в конечном счете, защищает интересы инвестора лучше,

чем любое идеальное структурирование сделки или безупречно состав-

ленные юридические документы.

В конце процесса инвестор должен убедиться, что сделка отвечает его

инвестиционным параметрам, что структура финансирования подходит

- 214 -

данной компании и, самое главное, все, от кого зависит успех бизнеса,

довольны и счастливы.

В будущем будет достаточно поводов для ссор, поэтому не стоит начи-

нать работу с того, чтобы портить отношения. К тому же, все будущие

споры и разногласия разрешатся гораздо проще, если стороны относятся

друг другу с симпатией. Иногда у инвесторов возникает последний воп-

рос, и если ответ на него негативный, то сделка не состоится.

Вот он: «Я действительно хочу обедать с этими людьми каждый месяц

на протяжении последующих пяти лет?».

Если обе стороны могут ответить на это утвердительно, есть все осно-

вания полагать, что во время одного из таких обедов управляющие от-

празднуют крупное увеличение своего собственного капитала, а инвес-

тор – получение хороших прибылей.

- 215 -

ГЛАВА 8

Юридические аспекты венчурного капитала

Wilhelm Haarmann, Haarmann, Hemmeirath & Partner

1. Немецкое право, регулирующее деятельность компаний

1.1. Общий обзор типов компаний

Немецкое право различает два типа компаний: товарищества и компа-

нии, основанные на акциях. Товарищество может быть общим (коммер-

ческим) товариществом ( Оffene Handelsgesellschaft или OHG), ограни-

ченным коммерческим товариществом (Kommanditgesellschaft или KG),

или товариществом по гражданскому праву (Gesellschaft burgerlichen

Rechts или GbR). Компании, основанные на акциях, со своей стороны,

могут быть компаниями с ограниченной ответственностью( Gesellschaft

mit bescrankter Haftung или GmbH) или акционерными корпорациями

(Aktingesellschaft или AG). Товарищества с ограниченными акциями

(Kommanditgesellschaften auf Akien или KGaA) представляют собой соче-

тание ограниченных партнерств и акционерных обществ и в данной гла-

ве не рассматриваются. В венчурных сделках часто используются пас-

сивные товарищества. Однако, они не образуют юридическое лицо, а ско-

рее участвуют в работе других компаний, делая вклады в денежной или

материальной форме. Товарищества подобного типа являются внутрен-

ним делом пассивного партнера и коммерческого юридического лица, и

также не будут обсуждаться.

Партнеры, образовавшие коммерческое (не пассивное) товарищество,

обычно лично отвечают по долгам, связанным с компанией и ее бизне-

- 216 -

сом. Товарищество с ограниченной ответственностью также требует на-

личия хотя бы одного генерального партнера, несущего неограниченную

ответственность. Если товарищество создано как GmbH & Co.KG, пред-

ставляющее собой Kommanditgesellschaft с GmbH в качестве генерально-

го партнера, ответственность может быть ограничена, что является более

приемлемым для инвестирования венчурного капитала. Таким образом,

наиболее подходящей возможностью для инвестора будет участие в ком-

пании с ограниченной ответственностью (GmbH), акционерной

корпорации(AG) или в GmbH & Co.KG. Эти типы компаний и будут рас-

сматриваться в нашем очерке.

1.2. Компания с ограниченной ответственностью (GmbH)/Акционерная корпорация (AG)

Управление и контроль

Как показывает экономическая практика, типичная GmbH представля-

ет собой компанию с ограниченным количеством акционеров – хотя за-

кон количеств акционеров не ограничивает и GmbH может быть образо-

вана одним человеком или иным юридическим лицом. Минимальный ка-

питал – 50 000 немецких марок. Главным инструментом для осуществле-

ния членских прав является собрание акционеров, которое по правилам

должно проводится не менее одного раза в год. К основным правам, зак-

репленным за акционерным собранием, относится право утверждать бух-

галтерскую отчетность; принимать решение о распределении прибылей

и увеличениях или уменьшениях капитала; а также назначать исполни-

тельных директоров (Geschaftsfuhrer), устанавливать им вознагражде-

ния, определять степень контроля за их деятельностью, продлевать или

расторгать с ними договор.

Кроме этих пунктов, специально оговоренных законом, обычно за акци-

онерами также остается определение деловой политики и принятие прин-

ципиальных решений по жизненно-важным вопросам компании. Однако,

акционеры могут решить, что они хотят оказывать более значительное вли-

- 217 -

яние на повседневную деятельность компании . Поскольку в статутном

праве не проводится четкого разграничения между сферой компетенции

владельцев с одной стороны, и исполнительных директоров с другой сто-

роны, акционеры могут устанавливать структуру компании в соответствии

со своими индивидуальными требованиями. Так, собрание акционеров

может даже давать отдельные указания управляющему директору.

Акционеры (или единственный акционер, если это отдельное лицо),

также могут быть исполнительными директорами компании, что случа-

ется довольно часто. Но также возможно и принято назначать директо-

ров, которые не являются акционерами компании. Решение о прекраще-

нии пребывания исполнительных директоров GmbH в должности может

быть в любое время принято большинством голосов акционеров. Не -

смотря на это, директора могут иметь право на получение своего вознаг-

раждения или компенсации, в зависимости от условий, содержащихся в

их договоре о найме.

Акции GmbH могут быть переданы только по нотариальным докумен-

там, что затрудняет свободу обращения акций и делает процесс передачи

довольно дорогостоящим. Акционеры GmbH имеют фидуциарные обя-

занности, частности, обязанности защищающие интересы акционеров,

не имеющих контрольного пакета акций. Обязанности эти будут менять-

ся в зависимости от того, насколько тесно связан состав акционеров с

инвесторами. Фидуциарные обязанности должны быть четко определе-

ны в ситуации, когда у акционеров возникают индивидуальные вопросы

и проблемы. Поэтому, необходимо учитывать интересы отдельных акци-

онеров, самой компании и различных групп акционеров.

Структура акционерной корпорации (AG) значительно отличается от

структуры GmbH. AG традиционно представляет собой типичную корпо-

рацию для широкого спектра инвестиций и инвесторов с самыми разны-

ми интересами (стратегические инвесторы, финансовые инвесторы, ин-

весторы владеющие неконтрольным пакетом акций). В отличие от

GmbH, AG может стать открытой.

Минимальный капитал акционерной корпорации – 100,000 немецких

марок, минимальная номинальная стоимость одной акции – 5 марок. Ак-

- 218 -

ции акционерной корпорации не связаны формальными требованиями и

могут легко передаваться, нотариальные документы, требующиеся для

акций GmbH, для акций AG не нужны. В случае акций на предъявителя -

распространенный тип акций в Германии – все членские права, связан-

ные с акцией, переходят при покупке акции к новому владельцу. Для

именных акций есть дополнительное требование: для передачи статуса

акционера и членских прав необходимо зарегистрировать передачу ак-

ции в официальном реестре акционеров компании.

Структура AG определена законом гораздо более четко. Высшим ис-

полнительным органом является совет директоров (Vorstand), который

руководит компанией, является ее представителем, отвечает за повсед-

невную работу и назначается наблюдательным советом (Aufsichtsrat).

Совет директоров имеет общие полномочия управлять работой компа-

нии в соответствии с законом. Поэтому акционеры не могут давать со-

вету директоров свои частные указания и распоряжения. Не может да-

вать таких распоряжений и наблюдательный совет: он может только ос-

тавить за собой право выносить решения совета директоров на предва-

рительное обсуждение.

Главными правами акционеров в акционерной корпорации являют-

ся назначение членов наблюдательного совета (за исключением пред-

ставителей трудового коллектива , которые должны быть включены в

совет, если в AG или GmbH трудится более 500 человек), принятие ре-

шений о распределении прибылей, освобождение от обязанностей

(Entlastung) членов наблюдательного совета и совета директоров по

результатам их работы за истекший деловой год , назначение аудито -

ров, внесения изменений в устав корпорации, решения об увеличении

или уменьшении капитала, ликвидации компании и т.д . Права собра-

ния акционеров перечислены в законе или уставе корпорации, поэтому

собрание не может расширить свою сферу полномочий и принимать

решения по вопросам, которые должны решаться наблюдательным со-

ветом или советом директоров.

В отличие от акционеров GmbH, акционеры акционерной корпорации

в значительно меньшей степени связаны фидуциарными обязательства-

- 219 -

ми и ответственностью (за исключением отдельных случаев, например, в

случае использования права большинства при голосовании c целью лич-

ного обогащения в ущерб компании. Это отражает структуру AG, как

корпорацию предназначенную для объединения большого количества ак-

ционеров, имеющих самые разные цели и задачи.

Совет директоров

В акционерной корпорации совет директоров назначается наблюда-

тельным советом, который, в свою очередь, назначается собранием акци-

онеров и представителями трудового коллектива (если таковые имеют-

ся). Совет директоров является главным исполнительным органом, пред-

ставляющим компанию и руководящим ее деятельностью. Члены совета

директоров могут быть назначены на срок, не превышающий пяти лет, но

по истечении этого промежутка времени они могут быть вновь назначе-

ны на следующий пятилетний срок. Членство в совете директоров может

быть прервано, например, в случае небрежного отношения менеджера к

своим обязанностям, или его неспособности выполнять их должным об-

разом, или если собрание акционеров выразило ему недоверие.

Исполнительные директора GmbH назначаются собранием акционе-

ров. Срок, на который они могут быть назначены, не ограничивается. Од-

нако, обычно принято заключать основной договор о найме на опреде-

ленный период времени (например, пять лет), по истечении которого кон-

тракт может быть продлен на следующий срок. В отличие от срока полно-

мочий директора акционерной корпорации, срок полномочий директора

GmbH может быть прерван в любой момент, даже без причины, простым

решение большинства акционеров, как того требует закон или устав.

Прерывание его полномочий не влечет за собой автоматического растор-

жения договора о найме. Если этот договор заключен на определенный

срок, он может быть досрочно расторгнут только по какой-либо причине.

Если договор о найме бессрочный, а уважительной причины для его рас-

торжения нет, следует соблюдать оговоренный в контракте срок пред-

ставления извещения о прерывании договора. Однако, договор о найме

может предусматривать, что отстранение от исполнения обязанностей

- 220 -

Geschaftsfuhrer подразумевает незамедлительное расторжение договора.

Истечение договора о найме директора, напротив, не означает, его ав-

томатического отстранения с поста Geschaftsfuhrer. Решение об этом дол-

жно быть принято дополнительным постановлением акционеров.

Генеральные директора и в AG и в GmbH несут ответственность за

исполнение своих обязанностей и могут быть призваны к ответу за допу-

щенную небрежность. При выполнении своих обязанностей директора

должны соблюдать меры заботливости добросовестного и разумного биз-

несмена. В соответствии с этим мерами совет директоров должен учиты-

вать целый ряд важных обстоятельств, среди них интересы компании и ее

акционеров, работников и кредиторов. Если допущена небрежность, ком-

пания имеет право требовать от директоров возмещения ущерба. Кроме

этой ответственности, естественно, существует ответственность за мо-

шенничество и нанесение компании преднамеренного ущерба. Директо-

ра несут особую ответственность за ущерб от выплаты задолженности

кредиторам, если компания имеет долги или является неликвидной.

Типы акций

В соответствии с уставом, акции акционерной корпорации могут быть

выпущены в виде именных акций (Namensaktien) или акций на предъяви-

теля (Inhaberactien). Различия между именными акциями и акциями на

предъявителя заключаются в разных способах передачи права на владе-

ния и членских прав, связанных с данными видами акций.

Акции также могут быть обычными (Stammaktien) и привилегирован-

ными (Vorzugsaktien). Привилегированные акций не дают право голоса,

но предоставляют, в качестве компенсации, преимущество при распреде-

лении дивидендов. Держатели привилегированных акций имеют право

получать дивиденды (от чистых прибылей за соответствующий финансо-

вый год) до того, как будут выплачены дивиденды держателям обыкно-

венных акций. Привилегированные дивиденды, которые не могут быть

выплачены за один финансовый год, должны быть выплачены в последу-

ющие годы. В последнее время выпуск привилегированных акций при-

- 221 -

обретает на практике все большее значение, поскольку он дает возмож-

ность семейным предприятиям сохранить за членами семьи право голо-

са, а значит, и контроль за компанией. Привилегированные акции также

могут быть использованы как инструмент защиты от недружественного

поглощения.

Держатели привилегированных акций получают право голоса, если

привилегированные дивиденды не были (полностью) выплачены за один

финансовый год, а также ни эта задолженность, ни текущие дивиденды

не выплачиваются в следующем финансовом году.

После того , как задолженность по привилегированным дивидендам

погашена, владельцы этих акций опять теряют право голоса.

Кроме того, держатели привилегированных акций имеют право голо-

совать в ситуации, когда их право на привилегии при выплате дивидендов

хотят изменить или отменить. Любое решение по этому вопросу, внося-

щее изменение в устав, должно быть утверждено держателями обычных

и привилегированных акций. Для выпуска новых привилегированных ак-

ций также требуется согласие держателей привилегированных акций.

В случае GmbH в законе не содержится никаких прямых формулиро-

вок о привилегированных акциях. Однако, можно предусмотреть поло-

жение о том, что разные типы акций будут иметь разное право голоса.

Например, некоторые акции будут иметь право на «привилегированный»

дивиденд, то есть на получение большей доли распределяемого дохода,

чем соответствует проценту от их доли в акционерном капитале, в обмен

на ограничение права голоса – и наоборот. Эти особые положения долж-

ны быть оговорены в уставе компании.

По немецким законам, регулирующим деятельность GmbH и AG, ак-

ций, подлежащих выкупу, не существует. GmbH может выкупать свои

собственные акции, или некоторые акции могут быть, при соблюдении

определенных требований, амортизированы. Для AG покупка собствен-

ных акций допускается в отдельных случаях, число которых жестко рег-

ламентировано.

- 222 -

Устав

Устав акционерной корпорации должен быть нотариально засвиде-

тельствован.

Акционерная корпорация начинает свое существование только после

заверения ее устава нотариусом и регистрации в соответствующем реест-

ре компаний. Минимальный акционерный капитал – 100 000 немецких

марок (номинальная стоимость, 25% которой должны быть внесены при

создании компании, до ее регистрации (см. статья 36а, параграф 1,статья

36, параграф 2 Закона об акционерных корпорациях/Aktiengesetz/AktG)/

Минимальная номинальная стоимость акции - 5 немецких марок.

Устав должен охватывать, как минимум, следующие вопросы:

• Акционеры-учредители

• Номинальный акционерный капитал

• Тип выпущенных акций

• Название и юридический адрес

• Номинальная цена акции и количество акций

• Акции на предъявителя или именные акции

• Количество исполнительных директоров (совет директоров).

Кроме этих пунктов в устав обычно включается ряд дополнительных

положений, например, преимущественные права некоторых акционеров,

ограничение права голоса, необходимое большинство голосов для приня-

тия определенных постановлений, положения о наблюдательном совете,

юридическом представительстве корпорации, правилах внутреннего рас-

порядка, финансовом годе компании. Для внесения любых изменений в

устав требуется постановление собрания акционеров, за которое прого-

лосовали (лично или через доверенных лиц) акционеры, обладающие в

совокупности не менее чем 75% акционерного капитала. В некоторых ус-

тавах предусматриваются другие требования по большинству голосов –

- 223 -

для принятия решения может быть достаточно 50% акционерного капи-

тала плюс 1 акция.

При учреждении акционерной корпорации вклады в акционерный ка-

питал могут производиться в денежной форме или в натуральном выраже-

нии. Все вклады, которые делаются не в виде денежной оплаты номиналь-

ной стоимости акции (плюс премии к акции, если таковая имеется), счита-

ются вкладами в натуральном выражении (такие как переуступка права

или иска, или передача недвижимости, оборудования и прочих материаль-

ных и нематериальных активов). Вклады в натуральном выражении долж-

ны пройти специальную аудиторскую проверку регистрационной палаты и

заверены дипломированными бухгалтерами-аудиторами , как гарантия

того, что номинальная стоимость вклада покрывается активами и, таким

образом, при формировании акционерного капитала компании не возник-

нет дефицита. Если в номинальный акционерный капитал не внесены

вклады в виде денежных средств или в натуральном выражении, ответ-

ственность за это несут первоначальные акционеры (подписчики).

Эта процедура делает внесение вкладов в натуральном выражении

процессом гораздо более сложным и требующим гораздо больше време-

ни, чем вклад деньгами, и может надолго задержать регистрацию созда-

ваемой компании. Естественно, попытки обойти правила о внесении

вкладов в натуральном выражении должны пресекаться. Поэтому статья

32 Закона об акционерных корпорациях предусматривает, что любое со-

глашение, заключенное компанией в течение двух лет после ее регистра-

ции и обязывающее ее приобрести активы (такие как машины и оборудо-

вание), должно быть утверждено собранием акционеров и зарегистриро-

вано в реестре компаний, если цена, которую платит компания, превыша-

ет 10% ее номинального акционерного капитала (приобретение после уч-

реждения/Nachhgrundung). Любое соглашение подобного рода должно

быть в письменной форме (если не требуется нотариального оформле-

ния, как, например, в случае приобретения недвижимости). Соглашение

вступает в силу только после регистрации в реестре компаний. Наблюда-

тельный совет должен проверить соглашение и доложить об этом собра-

нию акционеров. Кроме того , требуется проведение внешнего аудита

дипломированными бухгалтерами-аудиторами .

- 224 -

Формальные требования к уставу компании с ограниченной ответ-

ственностью мало чем отличаются от требований к уставу AG. Устав и

любые поправки должны быть нотариально заверены. Компанию может

учредить один человек. Минимальный акционерный капитал – 50 000 не-

мецких марок. Минимальный первоначальный взнос до регистрации

компании составляет 25% номинального акционерного капитала, но не

меньше, чем 25 000 немецких марок. Если GmbH учреждает один чело-

век, то в дополнение к первоначальному взносу в 25%, составляющему

не менее 25 000 немецких марок, перед подачей заявления на регистра-

цию компании требуется представить гарантии на остаток суммы (статья

7, параграф 2 Закона о компаниях с ограниченной ответственностью/

GmbH-Gesetz/GmbHG). Такой гарантией может быть поручительство

банка. Номинальная стоимость акций может быть разной (но не менее

500 немецких марок). Компания начинает свое существование только

после того, как она будет зарегистрирована в реестре компаний. Акции

GmbH могут предаваться только по нотариальному соглашению.

Устав охватывает, как минимум, следующие вопросы:

• Название и официальное местонахождение компании

• Цель компании

• Номинальный акционерный капитал

• Сумма вклада каждого акционера

• Особые обязательства акционеров (если таковые имеются)

• Срок, если компания создана на ограниченный период времени.

Кроме того, первоначальные исполнительные директора компании

должны быть назначены решением акционеров, и их имена представле-

ны для регистрации.

Вклады в акционерный капитал могут быть в денежной форме или

натуральном выражении, в зависимости от того, что предусматривает ус-

- 225 -

тав. Если вклады производятся в натуральном выражении, то в правление

должны быть представлены специальный отчет и документация, под -

тверждающие стоимость активов, передаваемых компанией и рассматри-

ваемых как капитал. Но, в отличие от закона об акционерных корпораци-

ях, закон о GmbH не содержит требований, касающихся приобретений,

сделанных после учреждения компании.

Чтобы избежать сложностей юридического оформления вклада в на-

туральном выражении была придумана система, когда вклад вносился в

виде денег, и доказательства этого представлялись в регистрационную

палату. Вскоре после регистрации новой GmbH сумма денежного вклада

возвращалась к вложившему ее акционеру как оплата за приобретенное

имущество (недвижимость, машинное оборудование и т.д.), которое дол-

жно остаться в компании. Регистрационные инстанции сочли это попыт-

кой обойти предусматриваемые законом правила оформления вклада в

натуральном выражении. В результате вклад, первоначально сделанный в

денежной форме, считается недействительным, поскольку он на самом

деле не находится в распоряжении компании. В тоже время, приобрете-

ние имущества не отвечает требованиям, предъявляемым к вкладам в ка-

питал, поскольку оно было оформлено (и публично объявлено) как вклад

в денежном выражении.

Последствия этой ситуации для вносящего вклад акционера можно

назвать « катастрофическими»: он или она по-прежнему несут ответ-

ственность по вкладу, который должен быть сделан в денежной форме, а

руководство может потребовать, чтобы эта сумма была внесена еще раз.

Конечно, обычно случаи с невнесенным вкладом предаются гласности,

когда компания становится банкротом. Получатель неизбежно потребует

повторной оплаты суммы, которая должна быть внесена в виде денег. Ак-

ционер, в свою очередь, может потребовать возврата имущества, внесен-

ного вместо денег. Однако, при процедуре банкротства компании это тре-

бование не будет иметь привилегий, и в большинстве случаев акционер,

внесший имущество, его теряет.

Ответственность акционера за скрытый вклад не ограничена опреде-

ленным периодом времени, поэтому экономический риск не уменьшает-

- 226 -

ся и может иметь самые неожиданные последствия. Ответственность за

скрытый вклад в натуральном выражении, закреплена за акциями.

Эти правила, касающиеся скрытых вкладов, на более позднем этапе

применяются также к приросту капитала.

Соответственно, инвестор, приобретающий такие акции, должен зара-

нее убедиться в том, что они не имеют никакого отношения к скрытым

вкладам в натуральном выражении. В противном случае, после перепро-

дажи акций ответственность за внесение денежного вклада в компанию

будет нести новый владелец. И только от условий договора о продаже,

заключенного с бывшим владельцем акций зависит, удастся ли взыскать

эти убытки с продавца.

1.3. Товарищество с ограниченной ответственностью,где генеральным партнером является GmbH (GmbH & Co.KG)

GmbH & Co.KG представляет собой особый вид товарищества с огра-

ниченной ответственностью (Kommanditgesellschaft), где компания с ог-

раниченной ответственностью (GmbH) выступает в качестве генерально-

го партнера с личной ответственно стью (personlich haftender

Gesellschafter/Komplementar). Помимо генерального партнера имеется по

крайней мере еще один партнер с ограниченной ответственностью

(Kommanditist), официально зарегистрированный в реестре компаний.

Довольно часто партнеры с ограниченной ответственностью одновре-

менно являются акционерами и/или управляющими GmbH, осуществляя,

таким образом, контроль за бизнесом. Выступающая в качестве генераль-

ного партнера GmbH может даже принадлежать к товариществу с ограни-

ченной ответственностью.

GmbH & Co.KG - это еще один тип организации, которому отдают

предпочтение семейные предприятия, поскольку он предполагает нали-

чие акционеров активных (участвующих в управлении) и неактивных (не

принимающих участия в управлении). GmbH & Co.KG также подходит

для ситуации, когда один человек выступает в роли единственного акци-

- 227 -

онера и управляющего GmbH и, одновременно, ограниченного партнера.

Такое нагромождение обязанностей сначала подвергалось критике, но со

временем стало привычным.

Третья сторона также может вкладывать деньги в предприятие, создав

GmbH & Co.KG, в котором инвестор играет роль партнера с ограничен-

ной ответственностью. Степень личной ответственности инвестора по

долгам компании ограничивается суммой, заявленной в реестре компа-

ний. Закон не устанавливает минимально допустимой величины этой

суммы; более того, уровень ответственности перед кредиторами компа-

нии не обязательно связывается с величиной капитала, вложенного в ком-

панию. Это позволяет сочетать крупные инвестиции для укрепления ка-

питальной базы предприятия с прогнозируемым риском в отношении от-

ветственности перед третьей стороной.

Управление GmbH & Co.KG осуществляет генеральный партнер, то

есть GmbH, действующая через своих исполнительных директоров.

GmbH, как генеральный партнер, выступает юридическим представите-

лем KG. Для осуществления контроля соглашение о товариществе может

предусматривать положение о том, что управляющий генеральный парт-

нер должен предварительно заручиться согласием всех партнеров (или,

по крайней мере, большинства партнеров), для осуществления некото-

рых деловых операций, например, превышения определенного уровня

финансовых обязательств, открытия совершенно нового направления в

бизнесе или отказа от существующего направления, или же приобрете-

ния новых предприятий или имущественных прав.

Такие положения в соглашении о партнерстве, ограничивающие бес-

контрольную деятельность руководства , необходимы для инвестора, ко-

торый имеет статус партнера с ограниченной ответственностью, по -

скольку закон наделяет партнера с ограниченной ответственностью лишь

самыми элементарными правами, такими как право на получение инфор-

мации, право проверять банковские счета партнеров и т.д., которые обыч-

но не дают ему возможности влиять на работу компании. Без списка де-

ловых операций, требующих одобрения ограниченных партнеров (или,

по крайней мере, их большинства), возможность влиять на деловые опе-

- 228 -

рации будет ограничена правом утверждать только исключительные де-

ловые операции, выходящие за рамки обычных деловых операций парт-

нерства. В отношении необходимости утверждать проведение некоторых

деловых операций всеми партнерами – и управляющими, и не управляю-

щими - сохраняется некоторая неясность, потому что требования закона в

данном случае могут трактоваться по-разному.

1.4. Механизм, наиболее подходящий для венчурных сделок

Потенциальный инвестор может спросить, какой вид организации

компании больше подходит для венчурного капитала: товарищество или

компания, основанная на акциях.

В большинстве случаев аргументация в поддержку того или иного ва-

рианта будет базироваться на вопросах налогообложения. Имеет значе-

ние и то, будет ли структура венчурного капитала нацелена на получение

прибыли от прироста капитала при продаже своей доли в конце инвести-

ционного периода или же на получение дохода от инвестиции в течение

всего инвестиционного периода. Далее структура венчурного капитала

будет учитывать, будут ли убытки, понесенные в первые годы инвестици-

онного периода, распределяться лично среди инвесторов для уменьше-

ния их текущего дохода из соображений налогообложения.

Если компания структурирована как товарищество (обычно для полу-

чения ограниченной ответственности рекомендуется использовать

GmbH & Co.KG), прибыли и убытки будут распределяться среди самих

партнеров. Когда , к примеру, инвестор ожидает крупных убытков при

старте компании, в самом начале инвестиционного периода, и они будут

по немецким налоговым законам предоставлены инвесторам, структура

подобного типа окажется вполне подходящим инвестиционным механиз-

мом ( следует отметить, что использование налоговых убытков может

быть ограничено статьей 15а немецкого Налогового кодекса «Правило в

отношении риска»). В компаниях, основанных на акциях, прибыль, гене-

рированная компанией, может быть распределена среди акционеров, а

понесенные убытки не могут - они остаются за компанией.

- 229 -

Текущие прибыли, полученные в партнерстве, облагаются личным

подоходным налогом по максимальной ставке – 47% плюс дополнитель-

ный сбор за объединение (см. примечание 1). Дивиденды, выплаченные

компанией, основанной на акциях, облагаются личным подоходным на-

логом по максимальной ставке 53% (плюс дополнительный сбор за объе-

динение). Однако, эти ставки применяются только по отношению к физи-

ческим лицам; если инвестор является ( национальным) юридическим

лицом, учрежденным как корпорация, то в обоих случаях применяются

одни и те же ставки налога на корпорацию (45% за нераспределенные

прибыли, 30% за распределенные прибыли, плюс дополнительный сбор

за объединение).

На следующих этапах работы компании налогообложение прибыли от

прироста капитала меняется. Прибыли от прироста капитала, получен-

ные путем продажи акций, обычно освобождаются от налогообложения

для физических лиц, владевших акциями как частной собственностью в

течение более шести месяцев, а также для иностранных частных или ин-

ституциональных инвесторов, до тех пор пока они не имеют постоянного

предприятия в Германии, которому принадлежат акции, и до тех пор,

пока их доля в компании не превышает 25% от заявленного акционерного

капитала. Договоры о двойном налогообложении обычно не включают

требование не превышать 25% капитала. Доход от прироста капитала, по-

лученный физическими лицами от продажи своей доли в коммерческом

товариществе, будет облагаться половиной обычно применяемой налого-

вой ставки до тех пор, пока прибыль на каждого партнера за год составля-

ет менее 30 миллионов немецких марок; сумма, превышающая этот по-

рог, будет облагаться налогом по полной ставке. Однако, эти налоговые

льготы распространяются только на физических лиц; немецкие институ-

циональные инвесторы (корпорации) льгот по корпоративным налогам

не имеют. В то время как немецкие национальные организации-инвесто-

ры должны платить на прибыль от прироста капитала дополнительный

торговый налог, прибыль от продажи доли в партнерстве от налога на

продажи освобождается.

Новый немецкий Кодекс о Слияниях и Кодекс о Налогообложении

Слияний (оба вступили в действие 1 января 1995) предлагают некото-

- 230 -

рые средства и возможности для оптимизации структуры венчурного

капитала с точки зрения планирования налогов. Например, когда пери-

од убытков, связанных с началом деятельности, завершится, имеет

смысл превратить товарищество в компанию, основанную на акциях;

при соблюдении некоторых необходимых условий это можно будет сде-

лать нейтральным с точки зрения налогообложения. И наоборот, разум-

но будет осуществить преобразование GmbH в товарищество или слия-

ние GmbH с товариществом, чтобы получить некоторые преимущества

на последующих этапах.

Юридическая структура трансграничных венчурных сделок будет во

многом зависеть от релевантных договоров о двойном налогообложении.

2. Прочие юридические аспекты приобретения акций

2.1. Договор о достижениивзаимопонимания (MoU)/Письмо о намерениях (LoI)

Обычно в процессе приобретения акций, продавец и потенциальный

покупатель подписывают меморандум о достижении взаимопонимания

(MoU) или письмо о намерениях (LoI), как стандартный инструмент под-

готовки сделки. В LoI обычно включаются следующие пункты:

• Стороны, участвующие в переговорах.

• Предмет переговоров, например, акции или активы.

• Главные аспекты будущего контракта (по желанию одной из сторон,

или по взаимной договоренности).

• Эксклюзивность переговоров, т.е. продающая сторона в течение опре-

деленного периода времени не будет вступать в переговоры с другими

партнерами.

• Доступность счетов и документов: продающий партнер предоставляет

доступ к документам компании, обычно закрытым для третьих сто-

- 231 -

рон, таким как балансовые отчеты, отчеты о прибылях и убытках,

внутренняя информация о бизнесе, техническая документация и т.д.

• «Тщательное изучение»: кто будет заниматься этим процессом, кто бу-

дет предоставлять информацию и сколько времени все это займет.

• Коммерческая тайна/конфиденциальность: потенциальная покупаю-

щая сторона обязана сохранять в тайне сведения, полученные в ходе

переговоров, и не разглашать подобную информацию третьим сторо-

нам. Более того, она не должна использовать техническую информа-

цию, например, информацию, касающуюся методов производства,

для своей выгоды.

• Предполагаемую дату заключения сделки.

• Закон, применимый к MoU/LoI.

• Издержки и расходы, понесенными сторонами в процессе перегово-

ров, включая расходы на нарушенную сделку.

Естественно, этот список не полон и в него могут быть включены пун-

кты, специально составленные с учетом конкретных пожеланий сторон.

Содержание MoU/LoI в том, что касается передачи или покупки акций, на

стадии переговоров не налагает на стороны никаких обязательств (хотя

остальные пункты, такие как конфиденциальность, эксклюзивность и

т.д., естественно, являются обязательными).

MoU/LoI не обязывает ни одну из сторон заключать соглашение о про-

даже или покупке акций. Подписание этих документов создает особую

ситуацию, когда стороны берут на себя до заключения контракта некото-

рые обязательства, нарушение которых одной стороной может дать дру-

гой стороне право на возмещение убытков. Например, если продавец не

соблюдает условие об эксклюзивности и ведет переговоры с другими

сторонами, то потенциальный покупатель может, к примеру, потребовать

компенсации за путевые издержки, расходы на юридические консульта -

ции и аудиторскую проверку в ходе «тщательного изучения». Эти деньги

окажутся израсходованными впустую если выяснится, что продавец

вступил в переговоры с третьей стороной, не поставив об этом другого

потенциального покупателя немедленно в известность.

- 232 -

Когда переговоры достигли стадии, на которой все основные положе-

ния согласованы и остались лишь второстепенные вопросы, по которым

можно будет договориться позже, стороны могут пожелать зафиксиро-

вать позицию по будущей продаже и покупке акций в более основатель-

ном документе, имеющем большую исковую силу. В таком случае реко-

мендуется заключить предварительное соглашение (Vorvertrag), в кото-

ром оговариваются главные договорные обязательства, такие как обяза-

тельство продавать или покупать акции по фиксированной цене, дата пе-

редачи, гарантии, технические гарантии и т.д. Этот предварительный до-

говор дает сторонам права и налагает на них обязательства, имеющие

юридическую силу. Сторона, не выполнившая свои обязательства, может

быть привлечена к судебной ответственности, то есть вторая сторона

имеет право требовать, чтобы основной договор был заключен на основе

предварительного соглашения.

Основной договор требует нотариального оформления (также как пе-

редача акций в GmbH). Предварительный договор также должен быть

засвидетельствован нотариально, в противном случае он будет считаться

недействительным.

2.2. «Тщательное изучение» юридических аспектовдеятельности компании

Другим стандартным инструментом в процессе венчурной инвестици-

онной сделки, как и любой сделке, связанной со слиянием и поглощени-

ем, является «тщательное изучение» юридических аспектов деятельнос-

ти компании (в дополнение к «тщательному изучению» или аудиторской

поверке финансовых отчетов и предпринимательской деятельности).

Принятие решения о соучастии в компании определяется не только фи-

нансовой стороной сделки, оно также базируется на оценке предприни-

мательского риска и неопределенности, которые не могут быть выраже-

ны в цифрах. «Тщательная проверка» юридических аспектов деятельнос-

ти компании служит инструментом подготовки сделки, и ее задача зак-

лючается в том, чтобы смягчить или свести к минимуму риски, связан-

ные с данной сделкой.

- 233 -

Поэтому, советуем покупателю провести комплексную проверку дело-

вых документов, обращая особое внимание на следующие моменты.

Прежде всего, на документы, относящиеся к учреждению и юриди-

ческой непрерывности деятельности компании, такие как ( нотариаль-

ный) акт об инкорпорации, свидетельство о регистрации, устав и реше-

ния собраний акционеров.

Решения акционеров о внесении изменений в устав – об увеличении

уставного капитала, выпуске новых акций или акций нового типа и т.д. –

имеют силу только, когда они зарегистрированы в реестре компаний (ре-

гистрационной палате). Поэтому крайне важно, чтобы эти изменения

были зарегистрированы в момент, когда покупатель приобретает новые

акции, чтобы не возникало сомнений в том, что эти акции действительно

существуют.

Прочие документы, подлежащие тщательной проверке, включают

протоколы собраний, решения совета директоров (Vorstand) и наблюда-

тельного совета (Aufsichtsrat).

Эти собрания и заседания должны были проводиться регулярно, с ве-

дением соответствующих протоколов. Хотя по Закону об акционерных

корпорациях вести протокол и фиксировать свои решения в письменном

виде обязан только наблюдательный совет, на практике принято также

вести протоколы заседаний советов директоров – по крайней мере, в слу-

чаях, когда совет состоит из более чем одного человека.

Следует внимательно изучить список акционеров, чтобы убедиться,

что покупатель получает от предыдущего владельца акций полный пра-

вовой титул. В случае GmbH советуем попросить представить список

всех предыдущих владельцев акций.

Следует также проверить:

• По недвижимости – выписки из земельного регистра, чтобы убедить-

ся, что компания является владельцем, а также есть ли какие-нибудь

связанные с этим обременения или иски. Во многих случаях недвижи-

мость может быть использована как залог при получении долгосроч-

ных банковских кредитов.

- 234 -

• Документацию, касающуюся дочерних компаний, синдикаций и т.д.

• Списки патентов, торговых знаков и прочей промышленной собствен-

ности. Промышленная собственность, т.е. защищенная производ-

ственная технология, может быть основой существования промыш-

ленной компании и ее главным активом. Поэтому, патенты, образцы

обслуживающих программ следует тщательно проверить, обращая

особое внимание на их регистрацию, условия, плату за продление (об-

разцов обслуживающих программ) и т.д. Аналогичной проверке дол-

жны подвергнуться и торговые знаки.

• Лицензионные соглашения, соглашения о сбыте продукции, договоры

о доставке/поставке, арендные договоры, договоры об обслуживании

и прочие долгосрочные контракты.

• Трудовые договоры, особенно с представителями администрации и

ключевыми работниками компании.

И, наконец, есть ли у компании незавершенные судебные разбиратель-

ства и участвовала ли она в судебных разбирательствах в прошлом.

2.3. Гарантии и технические гарантии

Приобретение акций, будь то акции GmbH или акции акционерной

корпорации, юридически считается приобретением права и, таким обра-

зом, отличатся от приобретения имущества. По формулировке Гражданс-

кого Кодекса, продавец права отвечает только за само наличие права и

отсутствие обременения. По закону он не ручается ни за качество акти-

вов, принадлежащих компании, ни за ее рентабельность в будущем, ни

даже за ее рентабельность в прошлом, подтвержденную балансовыми от-

четами и отчетами о прибылях и убытках, которые покупатель имел воз-

можность проверить перед приобретением акций.

Судебные инстанции, однако, трактуют этот закон таким образом, что в

случае покупки всех акций должна применяться ответственность не как за

передачу права, а как за приобретение имущества. Не совсем понятно, рас-

пространяется ли эта трактовка на покупку большого процента или даже

- 235 -

большинства акций компании. Суды также распространили правила так

называемой «culpa in contrahendo» (небрежности при обсуждении догово-

ра) на дефекты компании, не являющиеся дефектами отдельных активов.

С точки зрения инвестора крайне важно настоять на том, чтобы дого-

вор о покупке включал как можно больше гарантий и технических гаран-

тий со стороны покупателя. Продавец, со своей стороны, должен настаи-

вать, на четкой договорной базе гарантий и технических гарантий, с де-

тальным указанием областей, на которую она распространяется.

Для улучшения правового положения покупателя рекомендуется дого-

вориться о включении в договор о покупке списка гарантий и техничес-

ких гарантий. Следует раскрыть, что подразумевается под терминами

«техническая гарантия» (Gewahrleistung) и «гарантия» (Garantie). Техни-

ческая гарантия – это юридический термин для обозначения отсутствия

дефектов в имуществе в течение шести месяцев после передачи права

собственности. Если дефект обнаруживается, то средствами правовой за-

щиты являются снижение покупной цены или аннулирование договора,

причем последняя мера не устраивает ни одну из сторон. Поскольку тех-

нические гарантии являются предметом отдельной договоренности, сле-

дует обязательно исключить право аннулировать договор.

Гарантия представляет собой дополнительную договоренность, выхо-

дящую за пределы технической гарантии. Гарантия подразумевает ответ-

ственность за некоторые результаты или последствия в настоящем или

будущем, например, в отношении определенной суммы акционерного ка-

питала, отсутствия долгов бизнеса, кроме тех, что четко указаны в балан-

совых отчетах, или определенного соотношения между заемными и соб-

ственными средствами. В случае выявления несоответствия, сторона,

давшая гарантии, несет строгую ответственность за ущерб, невзирая на

неисполнение обязательств или небрежность. В зависимости от деталей

договора, этот ущерб может быть ограничен определенной суммой, на-

пример суммой, превышающей покупную цену в два или три раза, или

может не иметь ограничений.

Ниже приводятся пункты, которые должны быть обязательно – по

крайней мере, с точки зрения инвестора - включены в список гарантий и

- 236 -

технических гарантий. Гарантии и/ или технические гарантии должны

распространяться на:

• Создание капитала: в том, что это полная и надлежащим образом про-

изведенная выплата вкладов при учреждении компании и последую-

щем увеличении капитала.

• Существование акций и отсутствие обременения: акции должны обладать

полной правосубъектностью, свободно передаваться и быть свободны от

любого обременения или преимущественных прав третьих сторон.

• Устав , правила внутреннего распорядка компании и т.д .: покупатель

должен быть уверен, что эти документы не изменились с того време-

ни, когда их копии были представлены в ходе переговоров или процес-

са проведения «тщательного изучения».

• Решения акционеров: все подобные решения должны быть доведены

до сведения инвестора и даны гарантии, что новых решений пока не

было принято.

• Балансовый отчет и отчет о прибылях и убытках компании: бумаги

должны быть составлены в соответствии с предусмотренными зако-

ном правилами и положениями, в частности, в соответствии с обще-

принятыми в Германии принципами бухгалтерского учета; в бухгал-

терской отчетности должны быть отражены все известные и относя-

щиеся к делу обстоятельства; обязательства, особенно кредиты и на-

растающие проценты, должны быть указаны точно и полностью.

• Определение акционерного капитала и гарантированной суммы.

• Имущество (признаваемая законом собственность) компании: активы,

указанные в балансовом отчете, в частности, недвижимость, должны

являться собственностью компании: любое обременение ( такое как

заклад земли, залог имущества, переуступка прав в качестве залога)

должны быть доведены до сведения покупателя; права на промыш-

ленную собственность должны быть подтверждены юридически и, по

возможности и необходимости, поддерживаться компанией (торговые

знаки и т.д.).

- 237 -

• Контрактные отношения корпорации: продавец должен представить

все контракты, заключенные корпорацией и имеющие важное значе-

ние для ее бизнеса. К ним относятся, в частности, долгосрочные дого-

воры с клиентами и поставщиками и прочие долгосрочные договоры

(договоры об аренде, кредиты, трудовые договоры).

• Трудовые отношения в корпорации: продавец гарантирует, что в кор-

порации трудится не более определенного количества работников, и

что покупателю представлены все трудовые договоры и соглашения с

профсоюзами. Эти договоры и соглашения не могут быть изменены

до момента передачи акций. Далее, инвестору должны быть представ-

лены все договоры личного найма и контракты на оказание услуг с

руководящими работниками (Leitende Angstellte) и генеральными ди-

ректорами (Vorstande/Geschaftsfuhrer), эти контракты не могут быть

изменены или прерваны до передачи акций.

• Страхование: компания имеет страховку, покрывающую обычные и

стандартные риски, такие как ответственность за продукты, прерыва-

ние бизнеса, ответственность производителя и т.д.

• Незавершенные судебные процессы и т.д..

• Любое загрязнение земли: поскольку инвестор не знает, как земля,

принадлежащая компании, использовалась в прошлом, и не была ли

эта земля загрязнена в результате предыдущего промышленного ис-

пользования, ответственность за риск, связанный с любым загрязне-

нием, должна по-прежнему лежать на продавце. Продавец гарантиру-

ет, что земля не загрязнена, или, по крайней мере, что ему не известно

ни о каком загрязнении. Во многих случаях, однако, такой гарантии и/

или технической гарантии дать невозможно, поскольку о загрязнении

уже известно, или есть сильные подозрения, что оно существует. В

этом случае гарантии и/или технические гарантии должны быть со-

ставлены более тщательно, с учетом индивидуальных требований и

продавца, и покупателя.

Естественно, этот список может меняться в соответствии с индивиду-

альными требованиями договаривающихся сторон.

- 238 -

Юридические последствия несоблюдения продавцом гарантий и тех-

нических гарантий могут и должны быть также включены в соглашение.

Как правило, стороны не хотят аннулировать контракт и брать назад все,

что было вложено каждой из них. Вместо этого они могут предпочесть

уменьшение продажной цены и/или компенсацию.

Еще один пункт, который следует внести в соглашение, касается срока

давности для возбуждения иска по претензиям к техническим гарантиям

(или гарантиям). Как правило, закон предусматривает ( за несколькими

исключениями), что в случаях передачи имущества или презюмирован-

ной передачи имущества все правопритязания ограничены сроком в

шесть месяцев после передачи права собственности. Этот срок, по край-

ней мере, с позиции инвестора, представляется недостаточным. Как по-

казывает практика, шесть месяцев – слишком короткий период для того,

что бы покупатель понял, есть ли у него основания предъявлять претен-

зии по гарантиям или техническим гарантиям. Поэтому распространен-

ной практикой стало продление в контракте ограничения по давности

(Verjahrung), обычно до периода от 1 года до 3х лет после передачи права

собственности.

Что касается гарантии права собственности свободного от обремене-

ния, то здесь обычно договариваются о более длительном сроке. Дого-

вор может также предусматривать, что срок давности будет меняться в

зависимости от предмета гарантии или технической гарантии. Напри-

мер, стороны часто договариваются о том, что в отношении недвижимо-

сти будет установлен срок давности в пять лет, тогда как для других

(движимых) активов, он будет ограничен двумя-тремя годами. Или, на-

оборот, стороны могут сознательно исключить все гарантии или техни-

ческие гарантии, предоставляемые продавцу в отношении загрязнения

недвижимости, но в этом случае обычно предполагается снижение по-

купной цены. Что касается налоговых вопросов, то обычно предусмат-

ривается особая статья с особым сроком давности. С другой стороны,

претензии, основанные на «culpa in contrahendo» (см. выше), имеют

срок давности в тридцать лет, что обычно считается слишком большим

сроком. Все это показывает, что гарантии и технические гарантии явля-

ются центральной частью договора о приобретении акций. Поэтому ин-

- 239 -

вестор не должен недооценивать их важности, и соответствующие статьи

договора должны были составлены с особым вниманием.

Конечно, список гарантий и технических гарантии дает богатую почву

для споров и дискуссий между продавцом и покупателем после заключе-

ния контракта. После передачи акций продавец может обнаружить, что не-

которые гарантии или технические гарантии, данные продавцом, не вы-

полняются и, соответственно, отказаться платить полную цену за покупку

или потребовать возврата части этой суммы. В этом случае стороны могут

решить исключить разбирательство в обычном суде, поскольку это отнима-

ет много времени, и, что не менее важно, спор предается огласке.

Для избежания этих неудобств в соглашение следует вставить пункт,

исключающий разбирательство дела в обычном суде. Вместо этого все

споры по поводу соглашения могут разрешаться в арбитражном суде.

Процедурный кодекс требует, чтобы договор об арбитражном суде был

заключен в письменной форме и ограничивался положениями, связанны-

ми с арбитражной процедурой. Однако, если обе стороны являются заре-

гистрированными коммерсантами (Vollkaufleute), на них эти формально-

сти не распространяются.

2.4. Договоры, заключаемые акционерами

Акционерная корпорация

Соглашения, заключенные между акционерами акционерной корпо-

рации и обязывающие их осуществлять свое право голоса определен-

ным образом, считаются по существующим законам правомерными.

Подобные соглашения ( так называемые « соглашения об объедине-

нии»), могут быть заключены между акционерами, чтобы иметь боль-

шинство голосов, гарантирующее принятие собранием акционеров оп-

ределенных постановлений, или, по крайней мере, чтобы сформировать

меньшинство, необходимое для отклонения некоторых решений, кото-

рые по закону или уставу могут быть приняты только определенным

большинством голосов.

- 240 -

Это, в особенности, относится к изменению устава. Для принятия ре-

шений такого рода необходимо получить одобрение большинства при-

сутствующих на акционерном собрании, представляющих не менее 75%

акционерного капитала. И наоборот, это означает, что любое изменение

устава может быть заблокировано меньшинством голосов, контролирую-

щих 25% капитала плюс одна акция, если они заключат соглашение, обя-

зывающее их голосовать против принятия подобного решения.

Соглашения акционеров, обязывающие их голосовать определенным

образом, рассматриваются как внутренние обязательства, т.е. они не име-

ют силы за пределами круга участников договора и не распространяются

на остальных акционеров или руководство компании. В соответствии с

Гражданским Кодексом партнеры, участвующие в соглашении акционе-

ров, считаются учредителями (внутреннего) товарищества. Однако, со-

глашение, заключенное акционерами, не влияет на законность голосова-

ния. Соответственно, акционер может вступить в договор с другими ак-

ционерами и пообещать поддержать или отклонить некую резолюцию.

Если, несмотря на это, он проголосует на собрании акционеров по-друго-

му, тот факт, что он дал внутреннее обязательство голосовать определен-

ным образом, значения не имеет, и его голос считается действительным.

Теоретически, акционеру, проголосовавшему прямо противоположно

внутренней договоренности, остальные участники договора могут

предъявить иск о возмещении убытков. Это можно оспорить, если удаст-

ся доказать, что один голос не повлиял на принятие данной резолюции,

поскольку остальные акционеры и без него составляли большинство. По-

этому, обязательство голосовать определенным образом должно быть

подстраховано пунктом о штрафе за несоблюдение условий договора, ко-

торое даст участникам договора право принуждать к выполнению обяза-

тельства.

Хотя договоренности акционеров по вопросам голосования призна-

ются имеющими юридическую силу, это правило имеет исключение.

Статья 136, параграф 2 немецкого Закона об акционерных корпорациях

(Aktiengesetz) гласит, что соглашение, по которому акционер обязан ис-

пользовать свое право голоса в соответствии с указанием корпорации, со-

- 241 -

вета директоров ( Vorstand) или наблюдательного совета (Aufsichtsrat)

считается недействительным, то есть, что оно не накладывает никаких

связывающих обязательств ни на акционера, ни на другие стороны, уча-

ствующие в этом соглашении.

С одной стороны, обещание, данное акционером, его никаким обра-

зом не связывает; с другой стороны, если акционер голосует в соответ-

ствии со своим обещанием, его голос признается полностью имеющим

силу. Решение одних акционеров, принятое при поддержке такого акцио-

нера, не может оспариваться другими акционерами на том основании,

что он дал обещание голосовать определенным образом. Однако, его

можно оспорить с помощью общих правил, определяющих оспаривание

решений акционеров, например, в случае злоупотребления позицией

большинства.

Статья 136, параграф 2 немецкого Закона об акционерных корпораци-

ях преследует цель не дать руководству корпорации получить возмож-

ность оказывать слишком большое влияние на решения акционеров и

обязывать их голосовать за принятие решений, отвечающих собственным

интересам руководства а не интересам большинства акционеров.

Другим исключением, которое аннулирует соглашения, обязывающие

голосовать определенным образом, являются договоренности с лицами,

не являющимися держателями акций. Цель этого закона – не дать треть-

им лицам и их интересам, которые могут полностью отличаться от инте-

ресов корпорации или акционеров, приобрести влияние в корпорации.

Далее, любая покупка голосов на акционерном собрании строго зап-

рещена законом (статья 405, параграф 6, пункты 6,7 AktG) и карается на-

ложением штрафа. В этом контексте под «покупкой» подразумеваются

соображения любого рода, как выплата денег, так и обещание или предо-

ставление иных преимуществ.

Компания с ограниченной ответственностью (GmbH)

С GmbH дело обстоит несколько по-другому. Закон о GmbH разрешает

акционерам заключать соглашения о совместном голосовании не только

- 242 -

между собой, но и с руководством компании и третьими лицами. С дру-

гой стороны, акционеры GmbH обязаны соблюдать некоторые фидуциар-

ные обязанности, вытекающие из договорных отношений с другими ак-

ционерами компании. Если обязательство голосовать за какое-нибудь ре-

шение определенным образом приведет к невыполнению их фидуциар-

ных обязанностей, решение, о котором идет речь, может быть оспорено

другими акционерами и объявлено судом недействительным. Более того,

акционеры, небрежно относящиеся к своим фидуциарным обязанностям

в результате заключения соглашения о голосовании с внешними лицами

или с другими акционерами компании могут нести ответственность за

ущерб, причиненный компании.

Соглашение акционеров о совместном голосовании может быть ис-

пользовано семейными предприятиями, в частности, как инструмент для

сохранения своего (мажоритарного) влияния на компанию, даже если в

ней участвуют внешние держатели акций (такие как финансовые инвес-

торы). Прежде чем вкладывать средства в такую компанию инвестор дол-

жен выяснить, есть ли подобные соглашения между существующими ак-

ционерами компании и если да, то выяснить интересы большинства и

меньшинства.

Наряду с соглашениями о голосовании, акционеры могут заключать

между собой иные соглашения, например, соглашения, касающиеся

прав преимущественной покупки. Акционеры, особенно семейные ак-

ционеры, могут взять обязательство не продавать свои акции третьим

лицам, не предложив их предварительно внутри компании другим (се-

мейным) акционерам.

Подобные ограничения могут содержаться в учредительном договоре

GmbH и, таким образом, инвестор узнает о них при изучении документов

компании. Они также могут существовать в виде соглашений, обладаю-

щих для акционеров GmbH принудительной силой и , соответственно,

имеющих силу только после нотариального заверения. Покупатель акций

должен быть заранее поставлен в известность об их существовании.

- 243 -

Доверенные лица

Акции GmbH или AG может держать один из акционеров компании, в

качестве доверенного лица в соответствии с фидуциарным соглашением с

бенефициаром. Во всем, что касается компании, доверенное лицо является

единственным лицом, которое имеет право и обязано выполнять все права

и обязанности акционера. Поскольку ответственность за право собственно-

сти на акции ложится на доверенное лицо, бенефициар может действовать

только косвенно, используя доверенное лицо как средство для реализации

прав акционера, таких как прав на получение информации, участие в со-

браниях акционеров и право голоса. Доверенное лицо, однако, должно под-

чиняться указаниям бенефициара - особенно, по вопросам голосования, и

обязано передать акции бенефициару по его требованию. Фидуциарное со-

глашение может разглашаться руководству компании и другим акционе-

рам, либо держаться в тайне, по усмотрению бенефициара.

С точки зрения налогообложения акционером считается бенефициар,

поскольку экономическое право собственности остается за бенефициа-

риом, при условии, что он или она принимают все важные решения. Та-

ким образом, фидуциарное соглашение может быть использовано как ин-

струмент в случае, когда человек, по тем или иным причинам не может

выступать в качестве акционера, но, тем не менее, хочет оказывать влия-

ние на деятельность компании.

Примечание 1.

Дополнительный сбор за объединение представляет собой добавку к

подоходному или корпоративному налогу, взимающуюся в размере 7.5%

от налога.

- 244 -

- 245 -

ГЛАВА 9

Пост-инвестиционное управление компанией

Toon Nagtegaal, Holland Venture Beheermij B.V.

1. Вступление

Эта глава посвящена той части работы венчурного капиталиста, кото-

рая продолжается после внесения инвестиции, когда сделка завершена.

Это называется пост-инвестиционный период. С моей точки зрения,

сделка завершена только после изъятия капитала обратно, если, конеч-

ное, это вообще произойдет. Только тогда мы будем знать, удачной ли

была сделка, заработали ли мы деньги и достигли ли своих целей.

В предыдущих главах речь шла о работе, которую необходимо проде-

лать перед вступлением в сделку. Крайне важно, чтобы эта работа была

выполнена добросовестно. Ошибки, сделанные на стадии, предшествую-

щей вложению средств, могут оказать негативное влияние на позицию

венчурного капиталиста относительно инвестиции и ее окончательных

результатов . В главе, посвященной подготовке сделки, много говорилось

о будущих отношениях с проинвестированной компанией: право вето,

представительство, защита прав акционеров, не имеющих контрольного

пакета, договоренности между акционерами, управление и контроль. Все

это указывает на то, что мы, венчурные капиталисты, вложив свои день-

ги, хотим иметь право сказать свое слово в управлении инвестицией. Мы

хотим участвовать. Именно это участие в работе проинвестированной

компании и является основным отличием венчурного капитала от осталь-

ных типов финансирования.

Возникает вопрос: почему мы хотим участвовать и насколько глубо-

ким должно быть это участие. При обсуждении уровня участия в управ-

лении венчурным капиталом обычно различают « активное» участие и

- 246 -

«пассивное» участие. «Активное» обычно ассоциируется с финансирова-

нием компаний, находящихся на ранней стадии развития, «пассивное» –

с инвестициями в компании более поздних стадий развития. Ясно, что

все зависит от степени риска. Таким образом, мы можем дать ответ на

первую часть вопроса: венчурные капиталисты участвуют в управлении

своими инвестициями, чтобы свести риск к минимуму.

Минимизация риска – серьезная задача для любого инвестора. Тут нет

ничего нового. В отличие от других типов инвесторов, венчурный капи-

талист не может отозвать свои деньги. Банкиры могут закрыть кредит-

ные линии, и если сделают это своевременно, то не потеряют свои день-

ги. Инвесторы, играющие на бирже, могут, когда наступают трудные вре-

мена, продать свои акции, а самые ловкие из них при этом даже ухитря-

ются заработать деньги. Для большинства инвесторов минимизация рис-

ков сводится к возможности переместить инвестицию, переложить день-

ги в более безопасное место. Венчурный капитал имеет очень низкую

ликвидность – деньги, вложенные венчурным капиталистом, обычно не

могут быть изъяты в течение довольно длительного периода времени.

Свести риск к минимуму можно только с помощью компаний, получив-

ших эти инвестиции.

Это означает, что венчурный капиталист должен занимать положение,

которое позволит ему оказывать влияние на инвестицию, на ход развития

бизнеса. Он также должен иметь право использовать это положение.

Если этого удастся достигнуть, то на вторую часть вопроса о том, почему

венчурный капиталист участвует в управлении инвестицией, можно от-

ветить так: если венчурный капиталист или инвестор типа «ангела бизне-

са», может сделать риск минимальным, он также имеет возможность сде-

лать прибыли максимальными.

Все дело в том, чтобы иметь положение, позволяющее влиять на изме-

нение дел, связанных с инвестицией, превращая плохое в хорошее, а хо-

рошее - в еще лучшее. Делая риск минимальным, а прибыли – макси-

мальными.

В этом то и заключается отличие венчурного капитала от прочих ти-

пов финансирования. Очень важный вопрос, может быть самый важный

- 247 -

вопрос, на который должен ответить венчурный инвестор: способен ли я

сделать риск минимальным, а прибыли – максимальными. Если вам уда-

лось успешно решить задачи, о которых шла речь в предыдущих главах,

значит, вы уже многого добились. Проанализированы рынки и техноло-

гии, разработан механизм финансирования и выстроена оптимальная

структура сделки, проверен юридический статус. Но остаются не менее

важные вопросы: Действительно ли я разбираюсь в этом бизнесе? При-

влекает ли меня этот бизнес? Есть ли у меня основания полагать, что мне

удастся сработаться с руководством компании?

1.1. Активное и пассивное участие: за и против

Мы уже говорили о том, чем активное участие в управлении компании

отличается от пассивного. На заре венчурного инвестирования это отли-

чие нередко становилось предметом серьезных дискуссий. Термины «ак-

тивное» и «пассивное» переносились на определение типа венчурной ин-

вестиционной компании. В конце концов, решили, что компания, пассив-

но участвующая в управлении инвестицией, не может считаться настоя-

щей венчурной компанией.

Тони Лоренц в своей книге «Венчурный капитал сегодня» описывает

«активные» и «пассивные» компании, и выделяет так называемые «ком-

пании промежуточного типа», которые он называет «реактивными». Он

заявляет, что предпринимателю нужно хорошенько подумать, какой из

этих типов является для него наиболее подходящим.

Предприниматель, который не терпит вмешательства в свои дела,

едва ли решит обратиться за финансированием к фонду, который извес-

тен тем, что активно участвует в работе компании или оказывает ей ак-

тивную поддержку. Он может попытаться найти источник финансиро-

вания среди тех немногочисленных венчурных капиталистов, которые

занимают пассивную пост-инвестиционную позицию. Эти фонды полу-

чают от компаний отчеты раз в год или раз в полгода, могут иметь право

на «запасного» директора и редко вступают в контакт с проинвестиро-

ванными компаниями.

- 248 -

Трудно представить ситуацию, когда произведена неликвидная инвес-

тиция, а интерес к ней и участие в управлении ею сводится к получению

информации один или два раза в год. Даже компании, акции которых об-

ращаются в свободной продаже на рынке, обязаны информировать обще-

ство о своей работе, по крайней мере, дважды в год; более строго регули-

руемые рынки обязывают свои зарегистрированные компании публико-

вать данные квартальных отчетов и оповещать своих акционеров о наи-

более важных событиях.

Кто же определяет степень вовлечения венчурного капиталиста в ра-

боту компании? Предприниматель? Вряд ли. Тот, кто предоставляет капи-

тал, оценивает связанные с этим риски и на основании этого решает, ка-

кие инструменты необходимы для контроля за данными рисками. Если в

«арсенале» инвестора нет нужного орудия, инвестирование не произво-

дится – или, по крайней мере, не должно производиться.

В целом, можно сказать, что с начинающими компаниями связано

больше рисков, чем со зрелыми. Действительно, принцип « активного

участия» чаще ассоциируется с инвестициями ранней стадии, а «пассив-

ного участия» - с инвестициями более поздних стадий. Однако я считаю,

что этот подход практически бесполезен, когда речь идет о пост-инвести-

ционной стратегии. Здесь самое важное – найти методы снижения рис-

ков. Эти риски могут таиться в самой проинвестированной компании или

вне ее. Даже сам факт вложения капитала может представлять риск для

компании, а через нее и для самой инвестиции. Например, выкуп с ис-

пользованием крупной суммы заемных средств может поставить компа-

нию в трудное положение во время, когда процентные ставки растут и

инвестицию необходимо осуществить для того, чтобы не отставать от

конкурентов. Если « пассивный инвестор» или инвестор « поздней ста-

дии» не интересуются и не участвуют в работе компании и, соответствен-

но, ничего не понимают в бизнесе, развитие компании может пойти

вкривь и вкось.

Общепринятое различие между «активным» и «пассивным» подходом

также отрицает один из основополагающих элементов венчурного капи-

тала, независимо от того, вложен ли этот капитал в компании ранних или

- 249 -

поздних стадии. Я уже говорил, что с моей точки зрения сделку можно

считать завершенной только после реализации инвестиции. Венчурный

капиталист добивается успеха лишь в том случае, если ему удалось реа-

лизовать свою инвестицию с прибылью. Это самый ответственный этап

работы и естественно, что венчурный капиталист хочет принять в нем

участие. Более того, он должен иметь положение, которое позволит ему

действовать, а не просто реагировать на происходящее, ждать и наблю-

дать. Это положение ему должно быть, прежде всего, юридически гаран-

тировано. Но право принять решение о продаже компании или регистра-

ции ее на фондовом рынке окажется бесполезным, если инвестор не раз-

бирается в бизнесе, которым занимается проинвестированная компания,

не знаком с нынешним положением компании на рынке и плохо понима-

ет, в каком состоянии она находится в настоящее время. Когда дело каса-

ется максимизации прибылей, решающее значение имеет время выхода –

не говоря уже о ситуации, когда инвестиция оказалась не очень удачной .

Своевременная прямая продажа может спасти от убытка и даже принести

(скромную) прибыль.

С точки зрения пост-инвестиции, в споре о том, какой подход лучше –

«активный» или « пассивный» – слишком большое значение придается

вовлечению инвестора в работу компании. Для венчурного капиталиста

инструментом получения прибыли, инструментом достижения цели, яв-

ляется не компания, а его инвестиция в эту компанию. Прежде всего,

нужно сосредоточить внимание на управлении инвестицией. Хотя вен-

чурный капиталист в какой-то момент может оказаться одним из управля-

ющих проинвестированной компанией, его в первую очередь должен ин-

тересовать вложенный им капитал. Венчурный капиталист управляет ин-

вестицией и наблюдает за работой компании.

1.2. Инвестиция: управление и наблюдение

Когда речь заходит о пост-инвестиционном периоде, кроме таких по-

нятий как «активное и пассивное участие», часто употребляется термин

«наблюдение». Ясно, что наблюдение в прямом смысле этого слова не в

полной мере отражает поведения венчурного капиталиста по отношению

- 250 -

к инвестиции. Инвестицией нужно управлять. За чем действительно

нужно наблюдать – так это за компанией, в которую венчурный капита-

лист вложил средства.

Чтобы управлять инвестицией надлежащим образом, необходимо

знать, что происходит в проинвестированной компании. Инструменты

для проведения наблюдения играют большую роль, и об этом мы еще

будем говорить. Однако, управлять и, в частности, управлять инвестици-

ей – это нечто большее, чем просто знать, что происходит, следить или

наблюдать за процессом.

Инвестиции производятся на основе прогноза развития событий в бу-

дущем. На практике, дела будут идти лучше или хуже – но только не так,

как прогнозировалось. Будущее имеет ужасную тенденцию готовить нам

сюрпризы. Меняются рынки, появляются неожиданные конкуренты, вне-

дряются новые технологии, происходят важные политические преобра-

зования и – о чем часто забывают – меняются люди и направления, в кото-

рых развиваются организации. В проинвестированных компаниях обя-

занность справляться со всем этим лежит на руководителях компании.

Однако, довольно часто они хотят, нуждаются, или обязаны выслушивать

мнение своих акционеров о том, как реагировать на происходящие пере-

мены.

Заботясь о будущем своей инвестиции, венчурный инвестор хочет

быть причастным к важным решениям, необходимость принятия кото-

рых продиктована изменившейся ситуацией. Его причастность в данном

случае нередко подразумевает участие в процессе выработки решения

или даже использование права вето. Налицо явное противоречие: «пас-

сивный» или «активный» венчурный капиталист ограничивается участи-

ем только в самых важных решениях, но как он может сказать свое слово

в процессе принятия важных решений, если он не знает внутренней подо-

плеки дел?

Ответственность венчурных капиталистов перед проинвестированны-

ми компаниями велика. Если они заявили о своем праве участвовать в

принятии важных решений, они должны понимать, что становятся участ-

никами управления своей инвестицией. Это напоминает ситуацию, когда

- 251 -

предприниматель является одновременно и инвестором и управляющим

своей компании. Поэтому я называю пост-инвестиционный период «вен-

чурным управлением». Ясно, что основой для венчурного управления яв-

ляется сотрудничество с руководством компании.

2. Сотрудничество

Казалось бы, нет и не может быть никаких сомнений в том, что вен-

чурные капиталисты и руководство проинвестированных компаний рабо-

тают вместе. Но так ли это? По крайней мере, получается ли у них это?

В 1993-1994 годах Alex van Groningen Management Consultants BV и

Vrije Universiteit Amsterdam провели исследование, посвященное отно-

шениям компаний, получивших венчурное финансирование, и венчур-

ных капиталистов. Исследование ограничивалось Нидерландами, но по-

скольку голландский рынок достаточно хорошо развит, есть основания

полагать, что полученная картина достаточно типична для других евро-

пейских стран, и в настоящее время, и в будущем. Чтобы правильно ана-

лизировать результаты исследования нужно иметь в виду, что в период

проведения исследования в Нидерландах капитал расширения составлял

50-60 % от общего количества сделок, а выкупы управляющими ( MBO)

или внешними управляющими( MBI) – примерно 20%.

Исследование показало, что в 40% случаев предприниматель/менед-

жер останавливал свой выбор на венчурном капиталисте, от которого

можно было ожидать максимальной добавленной стоимости. При выбо-

ре венчурного инвестора для сделок по финансированию начальной ста-

дии или расширения фактор добавочной стоимости был решающим. В

29% случаев сделка заключалась с венчурным капиталистом, который

первым проявил интерес к компании.

Объем средств, предназначенных для инвестиции, и цена инвестиции

особого значения при выборе венчурного капиталиста не имели.

Насколько довольны были предприниматели/менеджеры своими вен-

чурными капиталистами?

- 252 -

• 40% воздержались от ответа

• 40% были довольны

• 20% были недовольны

Далее:

• Менеджеры/предприниматели только что возникших компаний чаще

других говорили, что они нуждались в поддержке своих венчурных

капиталистов и рассчитывали ее получить.

• Менеджеры/предприниматели компаний, находящихся на стадии рас-

ширения, были скорее недовольны участием венчурных капиталистов

в работе компании, в большинстве случаев считая, что это участие ог-

раничивалось заботой об инвестиции.

• Менеджеры/предприниматели компаний MBO/MBI были скорее до-

вольны сотрудничеством со своими венчурными капиталистами.

Большинство опрошенных сказали, что им оказывалась надлежащая

поддержка.

• В более чем 40% случаев потребовалось больше капитала, чем предпо-

лагалось в начале.

Что показывает данное исследование? Прежде всего, то, что очень

многие менеджеры/предприниматели только что возникших компаний и

компаний, находящихся на стадии расширения, не получают от венчур-

ных капиталистов то , чего хотят – то, из -за чего они их выбрали, в то

время как большинство менеджеров/предпринимателей компаний MBO/

MBI получают от своих венчурных капиталистов больше, чем ожидали и

даже больше, чем они предполагали им может понадобиться. Конечно,

можно сказать, что риски, связанные со сделками ранней стадии и расши-

рения, обычно гораздо более значительны, чем те, что связаны с инвести-

циями в MBO /MBI – но мне кажется, что, соответственно, и сотрудниче-

ство инвестора с менеджментом по наблюдению за компанией и управле-

нием компании должно быть более тесным. Управление инвестицией,

даже когда оно направлено только на минимизацию рисков, слишком ча-

сто оказывается неудовлетворительным. Вероятно, поэтому в венчурной

- 253 -

индустрии появилась тенденция заниматься преимущественно сделками

поздних стадий, таких как MBO.

Почему у венчурных капиталистов лучше получается сотрудничество

с руководством MBO? В период подготовки к осуществлению заключи-

тельной инвестиции менеджеру MBO и венчурному капиталисту прихо-

дится интенсивно работать вместе. Разницы между их положениями в

компании больше не существует, у них одни и те же интересы и нередко

им приходится сражаться бок о бок с общим «противником» - продавцом

компании. За это время они хорошо узнали друг друга и прониклись вза-

имным уважением. А взаимное уважение – прекрасная основа для со-

трудничества.

В сделке с компанией, находящейся на стадии расширения, все об-

стоит совершенно по-другому. Предприниматель начал дело с нуля и

создал процветающую компанию, которая могла бы работать еще луч-

ше, будь у него больше капитала. Вплоть до самого дня заключения

сделки его интересы постоянно сталкиваются с интересами венчурного

капиталиста: венчурный капиталист хочет получить за свои деньги как

можно больше акций, а предприниматель хочет получить за каждую

выпущенную акцию как можно больше и денег и добавленной стоимос-

ти. Как опытные коммерсанты они дают множество обещаний, которые,

как показывает исследование, после заключения сделки слишком часто

не могут выполнить. Они так много торгуются из-за капитала и акций,

что, во многих случаях объем вложенных средств оказывается весьма

незначительным. Единственное, что вынуждает предпринимателя под-

держивать отношения с венчурным капиталистом - это потребность в

дополнительном финансировании, которое не было предусмотрено, по-

тому что условия оказались хуже, чем те, что прогнозировались в биз-

нес плане. Инвестирование правильного объема капитала – это первый

этап управления инвестицией.

Это еще не все. Как я уже говорил, хорошее сотрудничество строится

на взаимном уважении. Уважение просто так не дается – его нужно заслу-

жить. В отличие от ситуации со сделками MBО, интересы венчурного

капиталиста и менеджера/предпринимателя компании, находящейся на

- 254 -

стадии расширения, до заключения сделки прямо противоположны. Ко-

нечно, можно и, в данном случае, должно, уважать оппонента – но это не

то уважение, которое возникает в ходе сотрудничества. В сущности, ме-

неджеры только что возникших компаний и компаний, находящихся на

стадии расширения начинают по настоящему сотрудничать с венчурным

капиталистом только после заключения сделки, тогда как у менеджера

MBO и венчурного инвестора к этому моменту уже сложились тесные

рабочие отношения.

Итак, в сделках с только что возникшими компаниями и компаниями

«расширения», сотрудничество между руководством компаний и вен-

чурными капиталистами устанавливается после подписания договоров.

Руководство компаний возлагает на это сотрудничество большие на-

дежды. Рассмотрим действия и поведение венчурного капиталиста пе-

ред заключением сделки. Он приложил множество усилий к исследова-

нию продукта, рынка, технологий, финансовой информации, организа-

ции и управления. Он настроен крайне критически и проявляет подо-

зрительность. Предприниматель, которому нужно финансирование,

считает это отношение чем-то само собой разумеющимся. В ходе дис-

куссий он не может не проникнуться уважением к венчурному капита-

листу, проделавшему огромную работу и сумевшему разобраться во

всех аспектах бизнеса. Именно это я имел в виду, когда говорил об ува-

жении к оппоненту. На основании всего этого предприниматель возла-

гает большие надежды на вклад венчурного капиталиста в работу ком-

пании после заключения сделки.

Но что же происходит, когда сделка заключена и контракт подписан?

Продолжат ли венчурные капиталисты с тем же рвением работать с инве-

стицией? Венчурного капиталиста, наверняка будут интересовать финан-

совая сторона вопроса и он будет поддерживать контакты с руководством

проинвестированных компаний. Но продолжают ли они после заключе-

ния сделки также внимательно отслеживать ситуацию с продуктами,

рынками, технологиями и т.д., получая сведения из источников за преде-

лами компании? Общаются ли они регулярно с кем-нибудь в компании,

кроме менеджеров? Или вложив деньги в компанию, они просто «сторо-

жат» свою инвестицию? В этом случае венчурный капиталист теряет спо-

- 255 -

собность критически оценивать работу компании, так как он это делал до

заключения сделки. Предприниматель будет разочарован, и это может

произойти еще до начала установления сотрудничества. Партнер, на ко-

торого он рассчитывал, так и не появился, и у предпринимателя пропада-

ет всякое уважение к инвестору. Результаты исследования показывают,

что часто все происходит именно таким образом. Это плохо для предпри-

нимателя и еще хуже для венчурного капиталиста. Когда нет хорошего

сотрудничества, нет и базы для хорошего управления инвестиций.

Вся суть дела сводится, по моему глубокому убеждению, к владению

информацией: нужно знать в мельчайших подробностях все, что проис-

ходит в компании и на рынках, где она работает, до вложения инвестиции

и продолжать собирать информацию после осуществления инвестиции.

Все знают, что для того, чтобы хорошо управлять нужно владеть инфор-

мацией, это касается и управления венчурной инвестицией. Но прежде

чем говорить об этой части венчурного управления, рассмотрим еще

один важный аспект управления: политику.

3. Политика и стратегия

Конечная цель каждого венчурного капиталиста – получить прибыли

выше средних, которые отражают риски, связанные с производством не-

ликвидной инвестиции. В Рим ведут разные дороги. Есть венчурные ка-

питалисты, специализирующиеся на инвестициях «ранней стадии», есть

типичные инвесторы «выкупа», есть венчурные капиталисты, вкладыва-

ющие средства только в определенную отрасль промышленности – и в

сделки «ранней стадии» и в сделки «поздней стадии» и, наконец, есть

фонды общего профиля (обычно несамостоятельные), которые вклады-

вают деньги во все. При всех различиях, цель одна – получить норму до-

ходности выше, чем возврат от других, менее рискованных типов финан-

сирования.

Какого бы курса венчурный капиталист не придерживался, его поли-

тика будет меняться от инвестиции к инвестиции. Для каждой инвести-

ции вырабатывается определенная политика и выбирается определенная

- 256 -

стратегия. По каждой конкретной инвестиции нужно решить: вписывает-

ся ли это в мою политику и какая стратегия принесет ожидаемые резуль-

таты? Ответы на эти внешне простые вопросы должен давать инвестици-

онный меморандум. Так ли обстоит дело на практике?

Проще всего сказать, что хороший меморандум эти ответы дает. С

другой стороны, я уже отмечал, что единственное, в чем мы можем быть

твердо уверены – это в том, что в будущем все будет происходить не так,

как мы предполагали. Итак, наша стратегия строится на наших лучших

оценках. Что же тогда понимать под стратегией?

Стратегия венчурного капиталиста для каждой инвестиции включает

все что можно и должно делать для минимизации рисков и максимизации

прибылей. Поскольку венчурные капиталисты могут добиться своих чес-

толюбивых целей только реализовав инвестицию с прибылью, их страте-

гия направлена целиком и полностью на выход их компании. Какой из

вариантов выхода даст максимальную прибыль? Когда нужно осуществ-

лять выход? И как этого добиться? Инвестиционный меморандум дает

ответы на эти вопросы и в этом отношении напоминает бизнес-план ком-

пании. Он описывает действия, которые следует предпринять, а также

риски и благоприятные возможности. Инвестиционный меморандум оп-

ределяет отправную точку инвестиции. Именно ради этого он и составля-

ется – и не только как документ, на основании которого принимается ре-

шение об осуществлении инвестиции.

Этот документ сохраняет свое значение в течение всего периода инве-

стиции и служит для людей, управляющих инвестицией, руководством

по основным принципам работы. Он должен регулярно пересматривать-

ся. Лучше всего это делать ежеквартально и обсуждать последние собы-

тия, касающиеся инвестиции, с людьми, принимавшими участие в выра-

ботке решения об инвестировании. Таким образом, инвестиционный ме-

морандум и квартальные бюллетени должны стать главными документа-

ми в досье на данную инвестицию.

Важно проводить различие между событиями, касающимися объекта

инвестиции, и событиями, касающимися самой инвестиции. Венчурный

капиталист должен знать не только что происходит в компании, но и по-

- 257 -

нимать, как эти события могут отразиться на капитале, который он вло-

жил в эту компанию. В сущности, главное - это устанавливать связь меж-

ду событиями, происходящими в компании и событиями, происходящи-

ми вне ее, и искать в них предпосылки для возможности выхода. Вот при-

мер. Компания начинает уступать конкурентам. Можно попробовать из-

менить компанию и/или уровень инвестиции, чтобы попробовать догнать

и перегнать конкурентов. Но, с одной стороны, это будет делом трудным

и рискованным, с другой - компания пока еще представляет собой при-

влекательный объект для приобретения, в значительной степени благода-

ря своему нынешнему положению на рынке, где она контролирует важ-

ные каналы распределения. С позиций инвестора, разумнее будет про-

дать компанию сейчас, чем пытаться «сохранить» ее как независимый хо-

зяйственный субъект.

На этом примере хорошо видно, что при венчурном управлении вен-

чурные капиталисты должны с самого начала все подчинить одной цели

– поискам выхода из компании. В первую очередь, им следует использо-

вать все свое влияние, чтобы обеспечить финансовое управление про-

инвестированной компании на уровне, позволяющем осуществить ее

прямую продажу. Этим нужно начать заниматься сразу после осуществ-

ления инвестиции.

Множество потенциальных прямых продаж откладывается или от-

меняется из-за состояния финансового управления компании. В луч-

шем случае, такая ситуация приводит к снижению покупной цены ком-

пании. Если выход их компании предполагается осуществить через

IPO, имеет смысл заранее начать применять Международные стандар-

ты бухгалтерского учета или Общепринятые принципы бухгалтерского

учета США.

Кажется очевидным, что венчурный капиталист должен вкладывать

средства только в компании, где финансами управляют, или будут в самое

ближайшее время управлять профессионалы. На практике все обстоит

по-иному. В большинстве случаев проблемы или даже банкротство ком-

паний являются следствием недостоверной или несвоевременно пред-

ставленной финансовой информации.

- 258 -

Приведенный пример также показывает, что венчурный капиталист

должен знать, какова позиция компании по отношению к конкурентам.

Как уже говорилось, венчурный капиталист тщательно анализируют эту

позицию перед осуществлением инвестиции. Не менее важно продол-

жать это делать в течение всего инвестиционного периода.

Наконец, в приведенном выше примере положение венчурного капи-

талиста позволяет ему изменить стратегию компании. В ситуациях, где

венчурный капиталист владеет неконтрольным пакетом акций, один или

вместе с синдицированным партнером, это не является чем-то само со-

бой разумеющимся. Венчурный капиталист или имеет юридическое пра-

во принимать решение о продаже компании, даже если он владеет только

неконтрольным пакетом акций или он должен убедить других акционе-

ров, часто включая руководство компании, что изменение стратегии отве-

чает интересам компании и, соответственно, интересам всех акционеров.

Владение информацией о компании играет решающую роль в венчур-

ном управлении и, с моей точки зрения, также помогает установить хоро-

шие рабочие отношения с руководством проинвестированных компаний.

Этот пример относится не только к инвестициям в высокотехнологические

компании ранней стадии, это могут быть и нетехнологические компании

поздних стадий. В любом случае, решающую роль играет информация.

4. Информация

В принципе, для хорошего управления инвестицией нужна та же ин-

формация, что и для принятия решения о производстве инвестиции. Ис-

точники те же, которыми пользовались в процессе «тщательного изуче-

ния» - часть информации поступает из компании – объекта инвестиции,

часть – из источников за пределами компании. Но мало иметь информа-

цию – ее нужно анализировать.

Поскольку информация и анализ, на основе которого принималось ре-

шение об инвестиции, изложены в инвестиционном меморандуме, этот

документ помогает определить, какого рода информация необходима для

венчурного управления и как ее следует анализировать. Инвестицион-

- 259 -

ный меморандум также берется за основу при сравнении сделанных ра-

нее расчетов с реальными фактами.

4.1. Финансовая информация

Венчурное управление, как и любое управление, строится на финан-

совой информации.

Эта информация важна не только для венчурного капиталиста. Без нее

не может обойтись и руководство проинвестированной компании. Я уже

говорил о том, что все свято верят, что во всех организациях хорошо по-

ставлено дело с финансовой информацией, но на практике все обстоит

далеко не так гладко. Нужно признать, что довольно часто инвесторов,

которые просят предоставить более точную финансовую информацию,

называют «банкиры», которые не понимают, что для компании важно, а

что нет. «Компания – это не только столбцы цифр». Это правильно, но

еще более правильно то, что управляющих компанией, которые могут

обойтись без точной финансовой информации, нельзя считать настоящи-

ми управляющими!

Довольно часто участие венчурного капиталиста в работе небольшой

компании означает требование регулярно предоставлять стандартную

информацию. Венчурный капиталист должен сделать все необходимое

для того, чтобы компания продолжала предоставлять эту информацию и

после осуществления инвестиции. В нее должны входить:

• Месячные отчеты о прибылях и убытках

• Квартальные отчеты о прибылях и убытках с приложением балансо-

вых отчетов

• Квартальные прогнозы движения денежных средств

• Годовые бюджеты

Это минимальные требования. Для только что созданных компаний и

выкупов с использованием заемных средств все решает наличие денеж-

ных средств. В этих ситуациях прогнозы движения наличности должны

- 260 -

составляться ежемесячно. Начинающим компаниям выполнять это тре-

бование очень трудно. Венчурные капиталисты слишком часто допуска-

ют ошибку, проявляя « мягкость» и позволяя компаниям представлять

свои расчеты с задержкой. У этой проблемы есть только одно решение.

Инвестиция должна производиться на основе бюджета, который предус-

матривает полностью укомплектованный финансовый отдел, независимо

от величины компании.

4.2. Административная информация

Отчеты администрации о ходе работы компании должны предостав-

ляться не менее чем раз в квартал. Они должны содержать сравнение фи-

нансовых отчетов с цифрами, заложенными в бюджете, и анализ полу-

ченных расхождений. Компаниям, особенно небольшим, придется затра-

тить на это много усилий. Однако, практика показывает, что выполнение

этого требования идет на пользу самим управляющим компанией. Они

вынуждены формально оценить развитие своего бизнеса и решить, как

они будут действовать в различных ситуациях.

В отчетах также должна быть информация о других вопросах, связан-

ных с работой компании. Таких как изменение количества сотрудников ,

состояние разработки нового продукта, важнейшие новые коммерческие

перспективы, крупнейшие новые заказы и проекты и т.д. Следует обра-

тить внимание на упущенные заказы и проекты. В зависимости от типа

бизнеса, администрация должна докладывать об отставании по заказам и

о предполагаемом бизнесе. Иногда информацию такого рода необходимо

представлять ежемесячно.

Административный отчет также должен содержать точку зрения руко-

водства компании на развитие рынка, на котором работает компания. Необ-

ходимо включать в отчет релевантную информацию о конкурентах и но-

вых продуктах, технологиях и тенденциях. Венчурный капиталист должен

быть постоянно в курсе событий и перемен, происходящих внутри руково-

дящего звена и второго эшелона руководства компании. О наиболее важ-

ных событиях он должен быть поставлен известность немедленно.

- 261 -

Очень важный вид информации представляет собой годовой бухгал-

терский отчет. К нему должен быть приложен акт аудиторской проверки.

Желательно, чтобы венчурный капиталист имел право вето при утверж-

дении годового бухгалтерского отчета. Это же касается и выбора аудито-

ра. Аудитор должен предоставить совету директоров и акционерам про-

инвестированной компании письмо с замечаниями по поводу недостат-

ков работы бухгалтерской системы компании.

Ценным источником информации для венчурного капиталиста также

служат протоколы собраний акционеров и заседаний совета директоров.

Они должны быть предоставлены ему вскоре после проведения собрания,

особенно если следующие собрания и заседания будут проходить не скоро.

4.3. Информация из прочих источников

Перед осуществлением инвестиции венчурный капиталист не прини-

мает информацию, полученную от руководства компании – потенциаль-

ного объекта инвестиции, слепо на веру. После того, как инвестиция осу-

ществлена, никаких оснований менять это отношение нет. Венчурный ка-

питалист должен продолжать собирать из внешних источников информа-

цию о продуктах, технологиях, рынке, конкурентах и покупателях.

На это есть несколько причин. Прежде всего, венчурное управление,

как и любое другое управление, должно строиться на достоверной ин-

формации. Если венчурный капиталист разделяет ответственность за по-

литику компании, он должен относиться к своим обязанностям серьезно.

Человек по своей природе склонен придавать особое значение информа-

ции, подтверждающей его идеи и взгляды, и, в той или иной степени,

игнорировать информацию, которая идет с ними вразрез.

Далее, у венчурного капиталиста есть обязанности по отношению к

своим акционерам. Они должны получать информацию об инвестиции,

которую осуществил венчурный капиталист. Ни один венчурный капита-

лист не станет иметь дело с руководителем, который прячется за спину

одного из сотрудников своей организации. Ни один венчурный капита-

лист не имеет права прятаться за спину руководства проинвестированной

- 262 -

компании. Он должен владеть информацией и излагать свое собственное

мнение о состоянии дел в проинвестированной компании, о ее нынешнем

положении и перспективах развития.

Есть еще одна причина, о которой мы уже говорили. Хорошо инфор-

мированный венчурный капиталист пользуется уважением у руководите-

лей проинвестированной компании, и, как следствие этого, между ними

устанавливаются хорошие рабочие отношения. Действуя на основе

объективной информации, венчурный капиталист становится для руко-

водства проинвестированной компании ценным партнером.

4.4. Организация

Сама по себе информация ничего не стоит – ею нужно уметь пользо-

ваться. Ее нужно анализировать и классифицировать. Это внешне про-

стое дело отнимает у венчурного капиталиста огромное количество вре-

мени и сил. Объем информации, которую нужно переработать, гигантс-

кий, а времени, как обычно, не хватает.

Поэтому очень важно правильно организовать работу. Из всего сказан-

ного выше ясно, что для венчурного капитала информация имеет решаю-

щее значение – и при выборе объекта для инвестирования, и при управле-

нии инвестицией. Можно заметить, что у каждого венчурного капиталис-

та свой стиль работы. У каждого венчурного капиталиста и у каждой вен-

чурной компании своя политика, стратегия и организация, и не мне учить

их как организовывать свою работу. Однако, я хотел бы обратить внима-

ние на следующие моменты.

Информация должна быть стандартизована. Для этого, все кварталь-

ные отчеты всех проинвестированных компаний должны быть подготов-

лены в едином формате. За образец следует взять формат первоначально-

го инвестиционного предложения. Таким образом, инвестиционное пред-

ложение в сочетании с квартальными отчетами станет «официальным»

отчетом венчурного капиталиста о развитии инвестиции. Это также при-

учит обращать внимание на аспекты инвестиции, которые казались важ-

ными во время осуществления инвестиции. Это также упростит процесс

- 263 -

передачи управления инвестицией, при необходимости, другому сотруд-

нику организации.

Информация, собранная для одной инвестиции, может пригодиться

для другой (потенциальной) инвестиции. Поэтому, для облегчения про-

цесса сбора информации будет полезно создать гибкую базу данных.

Ценность такой базы возрастает, когда венчурная компания расширяется

и, особенно, открывает офисы в нескольких местах. Связь с многочис-

ленными и разнообразными источниками информации необходимо про-

должать поддерживать.

5. Участие в работе компании

Ранее уже шла речь о том, что венчурный инвестор участвует в работе

проинвестированной компании, чтобы свести к минимуму риски и полу-

чить максимальную прибыль. Основой для его участия являются хоро-

шие рабочие отношения с руководством компании. Далее, мы говорили,

что важнейшую роль в установлении этих отношениях играет владение

информацией. Однако, чтобы реально принимать участие в работе компа-

нии, венчурному капиталисту необходимо занимать официальное поло-

жение, позволяющее ему проводить в жизнь решения, связанные с инвес-

тицией. Это должно быть определено в соглашении об участии в софи-

нансировании или в учредительном договоре. В принципе, венчурный ка-

питалист может занимать в компании два положения. Во первых, венчур-

ный капиталист почти всегда является «привилегированным» акционе-

ром, который, в соответствии с соглашением об участии в софинансиро-

вании или учредительным договором, имеет прав больше, чем положено

иметь акционеру по уставу компании. Во-вторых, он может попросить

или потребовать ввести его в состав правления.

Понятие « правление» является далеко не таким однозначным, как

можно подумать, читая международные издания или слушая рассужде-

ния венчурных капиталистов. Правление в англосаксонских странах

весьма отличается от правления, скажем, в континентальной Европе. В

англосаксонской среде правление представляет собой совет директо-

- 264 -

ров, состоящий из исполнительных и не-исполнительных директоров.

Руководство компании представлено исполнительными директорами.

Венчурный капиталист обычно занимает положение не-исполнительно-

го директора. В целом, совет директоров является внутренним органом

компании, определяющим политику компании и несущим за нее ответ-

ственность.

Почти во всех странах континентальной Европы ситуация выглядит

по-другому. В корпоративной среде под «правлением» обычно понимают

наблюдательный совет, состоящий исключительно из наблюдателей или

членов наблюдательного совета. Управляющие компанией, т.е. один или

несколько членов руководящего звена компании, занимают положение

штатных директоров. Штатный директор или директора вырабатывают

политику компании, а наблюдательный совет может, в принципе, эту по-

литику только одобрить или отвергнуть. По закону, наблюдательный со-

вет должен от имени всех акционеров оказывать содействие штатным

директорам и осуществлять контроль за их деятельностью. Наблюда-

тельный совет – это не то место, где будут заботиться о защите ваших

интересов как акционера; но это отличное место для того, чтобы оказы-

вать влияние на руководителей компании и помогать им работать. Одна-

ко, вполне может оказаться, что интересы венчурного капиталиста отли-

чаются или даже противоположны интересам других акционеров. Такие

ситуации обычно возникают, когда венчурный капиталист готов выйти из

компании, а руководство компании и остальные акционеры не разделяют

его взгляды на время и маршрут выхода.

Итак, с одной стороны, наблюдательный совет - это именно то место,

работа в котором даст возможность решать задачи венчурного управле-

ния. С другой стороны, членство в наблюдательном совете не означает,

что венчурному капиталисту не нужно иметь положения «привилегиро-

ванного» акционера, которое позволит ему принуждать к выполнению

требований, необходимых для реализации максимальных доходов на

инвестицию.

Иногда одному человеку совмещать оба этих положения очень трудно.

Поэтому, если венчурный капиталист является членом наблюдательного

- 265 -

совета, будет разумно предоставить статус «привилегированного» акцио-

нера одному из сотрудников его собственной фирмы. Это особенно при-

годится на собраниях, где будут затрагиваться темы, которые могут при-

вести к столкновению интересов между отдельными акционерами и/или

руководством компании.

Иногда венчурному капиталисту будет выгодно потребовать места в

«правлении» (в любой трактовке этого понятия), но назначить на это ме-

сто какого-нибудь человека со стороны. Если венчурный капиталист вхо-

дит в синдикат, состоящих из нескольких венчурных капиталистов, то на

место члена правления он может назначить одного из своих синдициро-

ванных партнеров. Однако, это может быть и «аутсайдер», которого вен-

чурный капиталист хорошо знает, и который, как он полагает, в данном

случае лучше справится с обязанностями члена правления.

Самая страшная ошибка, которую венчурный капиталист может со-

вершить в данной ситуации – это почувствовать себя (частично) свобод-

ным от обязанности управлять инвестицией. Хотя «представитель» мо-

жет взять на себя многие прямые контакты с руководством компании,

все-таки это инвестиция не его, а данного венчурного капиталиста. Имен-

но венчурный капиталист несет ответственность за инвестицию и обязан

знать в мельчайших деталях все, связанное с проинвестированной компа-

нией и ее бизнесом. Связь с «представителем» должна поддерживаться

постоянно.

Возникает вопрос о том, насколько велика должна быть степень вовле-

ченности венчурного капиталиста в работу проинвестированной компа-

нии. Ответ на это и прост и сложен: настолько велика, насколько это не-

обходимо для минимизации рисков и максимизации прибыли. Все зави-

сит от каждой конкретной компании, в которую вложены средства, и от

каждой конкретной ситуации.

Мы уже говорили, что хорошие рабочие отношения с руководством

компании служат основой хорошего венчурного управления, а оно, в

свою очередь, основывается на владении информацией. Это означает, что

венчурный капиталист должен вступать в контакт с руководством компа-

нии так часто, как это требуется для получения полной и всесторонней

- 266 -

информации. Если административная информация не является чистой

формальностью, чего категорически не должно быть, то контакт проис-

ходит как минимум каждый раз, когда венчурный капиталист получает

эту информацию у руководства .

Даже если информация абсолютно понятна и не таит никаких неожи-

данностей, неплохо будет связаться с руководством компании – просто,

чтобы подтвердить получение информации, а то и поздравить с достиг-

нутыми результатами ( разумеется, если есть с чем поздравлять). В конце

концов, менеджеры тоже люди, не так ли? Венчурный капиталист, неза-

висимо от того входит он в правление или нет, должен общаться с руко-

водством компании, желательно, лично, как минимум раз в квартал. По-

мните, мы говорили о том, что венчурный капиталист несет ответствен-

ность за свой собственный отчет.

Как « привилегированный» акционер, венчурный капиталист будет

требовать предоставить ему права, связанные с принятием важных реше-

ний. В случае, когда венчурный капиталист является самым значитель-

ным источником прямой инвестиции, но владеет «меньшей долей», он

будет особо настаивать на праве вето в таких вопросах как:

• Назначение генерального директора и установление ему заработной

платы.

• Утверждение годовых отчетов.

• Утверждение бюджета.

• Непредвиденные инвестиции, превышающие определенную сумму.

• Создание и ликвидация дочерних компаний.

• Выпуск новых акций.

• Изменение характера работы компании.

• Изменение устава.

Список приводится исключительно в качестве примера. Повторяю, на

практике все будет зависеть от стадии развития проинвестированной

компании. Однако, капиталист, потребовавший права вето в подобных

- 267 -

вопросах, берет на себя огромную ответственность. Не устаю повторять,

что венчурный капиталист, который хочет сыграть важную роль в про-

цессе принятия верных решений, должен быть хорошо информирован.

Слишком часто бывает, что именно из-за отсутствия информации венчур-

ный капиталист тормозит или срывает эти процессы.

6. Добавленная стоимость

Во вступлении к этой главе мы говорили, что если венчурный капита-

лист действительно может свести к минимуму риски, значит, он может

добиться и получения максимальных прибылей. Затем мы провели раз-

граничение между инвестицией и компанией – объектом инвестиции.

Термин «добавление стоимости» часто упоминается в сочетании со сло-

вами «венчурный капитал». Венчурный капиталист не только вкладывает

средства в рискованные проекты, он еще и добавляет стоимость компани-

ям - объектам инвестиций.

Из приведенных выше результатов исследования следует, что менед-

жеры/предприниматели действительно ждут от венчурного капиталиста

добавления стоимости их компаниям, и что надежда на добавление сто-

имости нередко является основным критерием выбора инвестора. При-

чина, по которой венчурный капиталист добавляет компании стоимость

очень проста: он хочет максимально увеличить прибыль. Как же добавля-

ют стоимость?

Мы уже говорили о многих задачах, которые нужно выполнить для

того, чтобы хорошо управлять инвестицией. Если эти задачи выполнены

правильно, то стоимость проинвестированной компании уже увеличи-

лась. Благодаря предпринятым вами действиям, административная ин-

формация о работе компании находится в идеальном состоянии. У руко-

водства компании есть партнер, с которым оно всегда могжет обсудить

политику компании. Венчурные капиталисты – даже если они не являют-

ся специалистами в определенной отрасли промышленности - имеют ре-

путацию людей, умеющих справляться с различными ситуациями в биз-

несе. Причем, разбираться в этих ситуациях им приходится не в качестве

- 268 -

консультантов , а в качестве инвесторов, деньги которых находятся под

угрозой. Когда дела в компании идут неважно, это беспокоит не только

управляющего/предпринимателя, но и венчурного капиталиста. Практи-

ка показывает, что для руководства компании это является ценной мо-

ральной и психологической поддержкой.

По моему глубокому убеждению, главный вклад венчурного капита-

листа в повышение стоимости – это содействие в формировании сильной

команды для управления и наблюдения за деятельностью проинвестиро-

ванной компании. Идеальных людей нет, и побор ярких личностей и вы-

сококвалифицированных специалистов, которые будут дополнять друга,

является ключом к успеху, к «добавлению» стоимости. Это работа, кото-

рой нужно заниматься постоянно. Меняются организации, меняются

люди. Может возникнуть необходимость изменить количественный со-

став команды или ввести в нее новых специалистов. Некоторых людей

придется заменить.

Оценка руководства компании является одной из главных задач, сто-

ящих перед венчурным капиталистом в период принятия решения об ин-

вестировании. Эта задача не всегда выполняется на хорошем профессио-

нальном уровне. В венчурном управлении она не уступает по важности

другим задачам, тем не менее, на нее часто не обращают должного вни-

мания. Обычной реакцией на плохую работу проинвестированной компа-

нии является замена главного управляющего. Однако, в период, когда у

компании дела идут хорошо, состав руководящего звена компании обыч-

но никого не интересует.

Один из моих коллег – членов наблюдательного совета, определяет

отношение венчурного капиталиста к руководящему звену как «конст-

руктивное недовольство», и я считаю, что этим все сказано.

Венчурный капиталист, специализирующийся в определенной отрас-

ли промышленности, тем более может оказать руководству проинвести-

рованной компании помощь в конкретных областях их бизнеса. Напри-

мер, в области разработки продукта или маркетинга. Впрочем, многие

венчурные капиталисты имеют тенденцию переоценивать свои возмож-

- 269 -

ности в этом отношении, уделяя при этом слишком мало внимания зада-

чам общего характера, о которых шла речь выше.

7. Сигналы опасности

Компании подают скрытые сигналы, предупреждающие о том, что не

все обстоит благополучно. Венчурный капиталист должен уметь их чи-

тать. Вот некоторые из этих сигналов:

• Финансовая информация почему-то запаздывает. Очень часто это явля-

ется реакцией на неудовлетворительные результаты и руководству

нужно время на то, чтобы «подкорректировать » отчетность.

• Глава финансовой службы компании неожиданно уходит из компании.

Это может указывать на его конфликт с генеральным директором по

поводу этой «коррекции» отчетных документов

• Изменение политики бухгалтерской отчетности, особенно в том, что

касается капитализации расходов на разработку или маркетинг.

• Руководство компании вскоре после осуществления инвестиции поку-

пает новые, более дорогие автомобили.

• В административных отчетах отсутствуют некоторые темы, освещав-

шиеся в предыдущих отчетах. Это часто означает, что в пропущенных

областях возникли какие-то проблемы.

Предложение выйти на новый рынок в момент, когда результаты на

первичном целевом рынке оставляют желать лучшего. Это может указы-

вать на то, что продукты или услуги не отвечают требованиям, а руковод-

ство решило «рвануть вперед», вместо того чтобы заниматься реальными

проблемами.

Характер этих сигналов часто определяется традициями ведения биз-

неса и меняется от страны к стране. Венчурный капиталист должен знать

о них и развивать особое чутье, своего рода «антенну», чтобы восприни-

мать эти сигналы.

- 270 -

8. Заключение

Инвестиция считается завершенной только после того, как она реали-

зована. Само инвестирование, т.е. вложение денег в компанию - это толь-

ко часть игры. В отличие от других видов инвесторов, венчурные капита-

листы не могут забрать свои деньги из компаний, в которые они их вло-

жили. Они остаются с этими компаниями на горе и радость. Но, в отличие

от других инвесторов, венчурные капиталисты имеют возможность ока-

зать реальное влияние на развитие своих инвестиций.

Работу по оказанию этого влияния и называют венчурным управлени-

ем. Венчурное управление далеко выходит за рамки осуществления конт-

роля и наблюдения за проинвестированными компаниями. Это инвести-

ционное управление и проинвестированные компании являются объекта-

ми инвестиции. Необходимым условием венчурного управления являет-

ся хорошее сотрудничество с руководством этих компаний. Для этого

венчурный капиталист должен быть хорошо информирован. Ему необхо-

димо получать информацию из самой проинвестированной компании и

из внешних источников. Владение определенным уровнем информации

имеет решающее значение для управления инвестицией, для оценки ее

возможностей.

Влияние на инвестицию, возможность свести к минимуму риски и

максимально увеличить получаемую в конце прибыль – это и есть учас-

тие венчурного капиталиста в работе компании и добавление ей стоимос-

ти. Главное в этом деле – владеть информацией.

Примечание 1.

Тони Лоренц. «Практическое руководство по рынку венчурного капи-

тала» (Cambridge: Woodhead-Faulkner Limited, 1989), стр. 94.

- 271 -

Глава 10

Котировка как механизм выхода

Pierre-Michel Piccino, Alexander Kierski, Baring Private Equity Partners

1. Вступление

Первый выпуск акций (IPO) является одним из самых значительных

событий в ходе развития компании и знаменует важный этап на пути к

полному или частичному выходу венчурного капиталиста из проинвести-

рованной компании. Стать компанией, акции которой котируются на бир-

же, значить войти в высшую лигу респектабельных компаний, где откры-

ваются новые возможности и ждут гигантские прибыли. Добиться ус-

пешного IPO и в течение длительного времени сохранять привлекатель-

ности компании для финансового сообщества - задача нелегкая. Проведе-

ние и подготовка этого процесса требуют особой тщательности.

Одна из главных причин регистрации компании на фондовом рынке

заключается в том, что это дает ей возможность привлекать значительные

средства дешевле (по более высокой оценке), чем из других источников.

В большинстве компаний с венчурным капиталом IPO проводится с це-

лью привлечения средств для увеличения капитала для финансирования

развития (так называемый «первичный»), а в некоторых случаях – с це-

лью продажи существующих акций для придания ликвидности вложени-

ям существующих инвесторов (так называемый «вторичный »). IPO уста-

навливает независимую рыночную стоимость компании ( так называе-

мую «оценку третьей стороны»), что со временем позволит венчурному

капиталисту осуществить полный выход из инвестиции по рыночной

цене. Статус «котирующейся на бирже» позволяет компании использо-

вать для привлечения и сохранения сотрудников такой мощный стимул

как предоставление опциона на покупку акций. Помимо финансовых ас-

- 272 -

пектов IPO помогает сделать присутствие компании на рынке гораздо

более заметным. Предписываемая законом публикация отчетов, аналити-

ческие обзоры специалистов по вопросам инвестирования - все это спо-

собствует тому, что название компании постоянно мелькает в средствах

массовой информации.

Успешный IPO требует решительных и самоотверженных действий со

стороны команды управляющих, которая становится главной движущей

силой этого процесса. Выбор консультантов , реструктуризация и «тща-

тельное изучение», подготовка проспекта эмиссии и организация встречи

с потенциальными инвесторами – все это занимает месяцы и может ска-

заться на повседневной работе компании. Маркетинг компании и поддер-

жание ее привлекательности в глазах инвесторов приводит к тому , что

компания оказывается на виду, и команде управляющих приходится

изыскивать возможности для увеличения дохода на акцию - задача, с ко-

торой ей, возможно, не приходилось сталкиваться во времена, когда ком-

пания была закрытой.

2. Что нужно учитывать при подготовке к успешному IPO

Обдумывая потенциальный IPO нужно ответить на четыре вопроса:

• Готова ли компания к IPO?

• Как будет оцениваться компания?

• Каков будет объем выпуска акций?

• Когда и на какую фондовую биржу поступят акции?

Эти вопросы обычно поднимаются во время первой презентации или

«смотрин», которые компания устраивает потенциальным инвестицион-

ным банкирам, и во время которых инвестиционные банкиры стараются

создать о себе самое выгодное впечатление, расхваливая результаты сво-

ей работы, свой опыт в области поведения исследовательской работы и

возможности по размещению ценных бумаг. Решения по этим четырем

вопросам будут приниматься во время встречи консультанта с руковод-

- 273 -

ством компании, а окончательная цена акции при выпуске определится

перед самым IPO.

2.1. Готова ли компания к IPO?

Успех IPO в первую очередь зависит от готовности компании. Руко -

водство должно быть настроено решительно, понимать обязанности, вы-

текающие из перехода в положение открытой компании, и быть уверен-

ными в том, что они оправдают ожидания рынка.

Готовность компании осуществить IPO также зависит от открытости и

стабильности его долгосрочной финансовой модели. Рентабельные ком-

пании, которые успешно справились с решением задач по предпринима-

тельству, могут относительно спокойно пережить необходимость в даль-

нейшем делать свою финансовую информацию достоянием обществен-

ности. Необходимо хорошо понимать сезонный характер бизнеса, по -

скольку он влияет на модель квартального роста. Не менее важна ста-

бильность менеджмента и работы компании, а также потенциал развития

продукта и технологии.

Потенциальные инвесторы должны сразу понимать, что представляет

собой компания как отдельная организация или группа организаций. Это

внушает им доверие, поэтому желательно иметь ясную и четкую корпо-

ративную структуру, без компаний-посредников и дочерних компаний с

мелкими акционерами, привилегированными акциями, специальными

договоренностями о правах акций и правах контроля.

Финансовый отдел должен быть готов предоставить по первом требо-

ванию инвестиционных банкиров текущие финансовые отчеты и прочую

информацию о работе компании, в частности годовые отчеты, кварталь-

ные отчеты и, особенно, реалистические прогнозы.

- 274 -

2.2. Оценка стоимости

Для успешного IPO нужно установить сбалансированную цену, кото-

рая отвечала бы как сиюминутным потребностям эмитента и продающих

акционеров, так и их средне и долгосрочным интересам. По идеальному

сценарию IPO, в первые месяцы после выпуска цена акции резко вырас-

тет, затем стабилизируется и далее увеличивается пропорционально ре-

зультатам деятельности компании. Этот сценарий гарантирует поддерж-

ку инвестиционного сообщества.

Оценка стоимости компании зависит от спроса на акции. Поэтому для

максимизации спроса инвестиционным банкирам следует выбрать стра-

тегию проведения маркетинга и определить целевого инвестора. Страте-

гия маркетинга включает в себя такие внутренние факторы как:

• Определение места компании на рынке. Определение места компании

на рынке позволит отнести ее к определенному сектору промышлен-

ности. Сопоставляя ее с аналогичными компаниями из данного секто-

ра, инвестиционные банкиры смогут установить базовые ориентиры

для расчета стоимости компании, исходя из отношения цены к доходу,

мультипликатора продаж, долгосрочных прогнозов роста дохода на

акцию (EPS) и финансовых моделей, таких как доход до отчислений

на проценты и налоги (EBIT).

• « Заявление» о перспективах роста компании и умение убедить инвес-

торов в стабильности этого роста. Для большинства новых компаний

«заявление» играет ключевую роль, подчеркивая их уникальные осо-

бенности и помогая осуществить удачный IPO по привлекательной

цене. В принципе, стратегия маркетинга для «заявления» строится на

огромных рыночных перспективах, лидирующем положении компа-

нии на рынке и в промышленности, ее технологии, преимуществе сво-

евременного выхода на рынок и прочих характерных особенностях.

Прекрасным подтверждением обоснованности « заявления» служат

нынешние результаты деятельности компании и открытость данных о

состоянии ее финансов. Для новых компаний, которые являются убыточ-

ными, грамотная стратегия маркетинга поможет извлечь в момент прове-

- 275 -

дения IPO максимальную выгоду из ожидаемой в будущем огромной сто-

имости компании.

Чем уникальнее положение компании на рынке и ее «заявление», тем

большее влияние они окажут на оценку стоимости компании при IPO.

Подходы к методике расчета стоимости новых компаний в Европе и в

США существенно отличаются друг от друга. В Европе оценка стоимос-

ти основывается, в первую очередь, на финансовых результатах деятель-

ности компании в прошлом, в США оценка строится на перспективах

роста и потенциальных прибылях компании.

• Стабильность роста. Оценка стоимости IPO также будет учитывать

долгосрочные перспективы роста как гарантию стабильного увеличе-

ния ценности компании. Таким образом, цена IPO должна быть разум-

ной и соответствовать прогнозам роста EPS и «заявлению» об акцио-

нерном капитале.

На основании положения компании на рынке и ее «заявления» инвести-

ционные банкиры принимают решение об ориентировочном отношении

цены к доходу. Отношение цены к доходу умноженное на чистый доход (в

прошлом или будущем, в зависимости от времени осуществления IPO)

дает диапазон стоимости акционерного капитала, к которому применяется

скидка на IPO (между 10% и 15%). Скидка на IPO используется для того,

чтобы была некоторая уверенность в том, что рынок купит акции.

• Открытая рыночная стоимость и рыночная стоимость слияния. Компа-

ния на рынке может иметь два вида стоимости – открытую рыночную

стоимость и рыночную стоимость слияния. Открытая рыночная сто-

имость определяется реальными и ожидаемыми финансовыми ре-

зультатами деятельности компании. При расчете рыночной стоимости

слияния учитывается фактор контроля над деятельностью компании,

что в большинстве случаев требует значительной наценки, когда дело

касается потенциальных предложений о поглощении.

Перед IPO руководство компании, совет директоров и акционеры дол-

жны определить, хотят ли они предотвратить захват с помощью жестко

контролируемой структуры собственности или наделения акций опреде-

ленными правами или же они позволят диктовать право собственности

- 276 -

рыночным силам спроса и предложения. В Европе многие зарегистриро-

ванные компании предприняли меры по противодействию поглощению,

которые снизили колебания и ликвидность их акций. Стоимость наценки

за контроль не может учитываться при определении стоимости компании

и рассматривается как потенциальное дополнительное преимущество.

2.3. Объем выпуска

Объем выпуска определяется с учетом соотношения количества денег,

в которых нуждается компания, с ликвидностью на рынке и влиянием

«размывания» на будущий EPS. Как правило, чем больше объем выпуска,

тем лучше, поскольку это обеспечит значительную ликвидность на рын-

ке и, соответственно, снизит затраты на проведение IPO.

Внешние факторы

Существует такая проблема как соотношение критической массы и

ликвидности. Объем выпуска влияет на ликвидность акционерного ка-

питала и потенциальные колебания цены. Эмиссия IPO должна быть

достаточной крупной, чтобы привлечь долгосрочных институциональ-

ных инвесторов и, таким образом, обеспечить ликвидность (количество

акций), которая позволит покупать и продавать акции, не оказывая зна-

чительного влияния на изменение цены. Небольшие IPO больше под-

вержены колебанию цен и имеют более узкий диапазон распределения

между инвесторами.

Внутренние факторы

Следует определить соотношение между первичным и вторичным вы-

пуском. Прежде всего, необходимо приять во внимание потребности ком-

пании в капитале. Как правило, инвесторы предпочитают IPO, осуществ-

ляемый для финансирования роста компании, хотя чистые вторичные вы-

пуски могут оказаться успешными при наличии важных обстоятельств,

связанных с выходом (побочные организации и т.д.). В противном случае

- 277 -

инвесторы рассматривают IPO как шаг, предпринимаемый для вывода ком-

пании из кризиса. В новых растущих компаниях чистые вторичные выпус-

ки проводятся редко, поскольку компании нужен капитал для роста, и ин-

весторы хотят воспользоваться возможностью роста для увеличения соб-

ственного капитала. Второй компонент может оставлять значительную

часть (скажем, 50%) выпуска в зависимости от положения компании на

рынке и от характера инвестора. В растущих компаниях считается пред-

почтительным, чтобы основатели, менеджеры и служащие компании не

продавали свои акции при IPO. Однако, если для этого будут веские осно-

вания, сообщество инвесторов отнесется к этому с пониманием.

При определении объема первичного выпуска следует учитывать

«размывание» и рост EPS. Слишком высокий первичный компонент мо-

жет вызвать такое сильное «размывание», что рост EPS окажется ниже

приемлемого для рынка уровня, что подорвет основы ценообразования.

Многие IPO сокращают первичные продажи, чтобы уменьшить «размы-

вание», максимизировать рост EPS и иметь возможность произвести вто-

рое первичное предложение по более высокой цене.

2.4. Фондовая биржа и время выпуска

Очевидным местом для регистрации на фондовой бирже является на-

циональный рынок компании, где ее лучше всего знают. В последнее вре-

мя несколько европейских компаний решили получить регистрацию в

США с международным траншем, главным образом, в своей собственной

стране. Во многом это решение было обусловлено высокими оценками и

рыночным спросом на их продукты и технологии. Состояние рынка ока-

зывает огромное влияние на IPO и на получение высокой оценки стоимо-

сти. Спрос на новые выпуски со временем меняется, поэтому выбрать

идеальные временные рамки достаточно сложно. Задержка или приоста-

новка IPO связана с большими расходами и может негативно сказаться на

компании. Однако, если рынок ослаблен, компания может осуществить

сначала небольшой выпуск, а затем когда ситуация на рынке улучшиться

и оценка стоимости вырастет, провести более крупный выпуск. Будет ра-

зумно приурочить эмиссию ко времени, когда на рынке обращается мало

- 278 -

новых выпусков акций, а также выпускать акции после хороших годовых

или квартальных результатов .

3. Преимущества котировки

Выход на биржу сулит огромные преимущества и управляющим и ак-

ционерам компании с венчурным капиталом. Однако, когда компания ста-

новится открытой, их задачи и приоритеты, как краткосрочные так и дол-

госрочные, меняются по сравнению с теми, что были в закрытой компа-

нии. IPO должен вызвать приток большого количества капитала для разви-

тия компании, предоставить возможности для потенциальной реализации

и объективной оценки компании, что отвечает интересам обеих групп.

3.1. Перспективы для руководства компании

Последствия выхода компании на биржу для руководства компании

можно объединить в следующие рубрики:

Престиж и рост доверия

Успешный и заметный выпуск акций повышает престиж и способ-

ствует росту доверия к компании и ее руководству. Это окажет коммер-

ческое воздействие на клиентов, поставщиков и корпоративных партне-

ров. В большинстве случаев это служит сигналом выхода компании из

стадии венчурного капитала. Однако, открытость может иметь и негатив-

ные последствия, поскольку конкуренты будут полностью осведомлены

о деятельности компании, а стабильно плохие результаты могут подо-

рвать репутацию компании среди инвесторов и широкой публики.

Рынок для акционерного капитала

Финансирование в акционерный капитал из-за потенциально высокой

оценки IPO может оказаться дешевле, чем долговое финансирование, т.к.

увеличивается собственный капитал, улучшается соотношение собствен-

- 279 -

ных и заемных средств, и удается избежать оттока движения денежных

средств. В зависимости от результатов работы компании, рынки капитала

помогут ей впоследствии привлечь в акционерный капитал новые сред-

ства, необходимые для внутренней деятельности или для осуществления

слияния и поглощения.

Частичная реализация для руководства компании

Руководство и служащие компании могут во время IPO реализовать

часть принадлежащих им акций, что значительно улучшит их собствен-

ное финансовое положение.

Размывание контроля

Контроль руководства над компанией после первичного выпуска и

последующих выпусков будет размываться. Решения, которые раньше

принимала небольшая группа людей, теперь должны будут приниматься

расширенным советом директоров, а принятие самых серьезных реше-

ний потребует участия широкого круга акционеров. Для того, чтобы со-

хранить контроль над акционерным капиталом внутри компании, руко-

водство может выступить сторонником создания группы основных акци-

онеров, которые, скорее всего, будут демонстрировать поддержку и ло-

яльность по отношению к компании и ее руководству.

Стимулы для сотрудников компании

Котировка создает инструмент для стимулирования материальной за-

интересованности руководства и сотрудников компании, а также для при-

влечения новых сотрудников . Так, перед IPO руководство компании

обычно предлагает новый план опциона на покупку акций для существу-

ющих и потенциальных сотрудников .

У руководства компании будет больше работы

IPO и последующая подготовка отчетных документов потребуют допол-

нительных усилий и будут отнимать у руководства компании много времени.

- 280 -

Повышение краткосрочных результатов работы компании

Спрос на акции компании будет зависеть от итогов работы компании

за квартал . Поэтому руководству открытой компании придется прила-

гать огромные усилия, чтобы добиться стабильного и равномерного крат-

косрочного роста, в отличие от закрытой компании, где главный упор де-

лался на достижение долгосрочных рыночных задач и получение годо-

вых прибылей.

Гласность и невозможность хранить сведения о компании в тайне

Компания и руководство должны будут предать гласности информа-

цию о собственности на акции, о заработных платах и льготах, о конф-

ликтах интересов и возможных судебных разбирательствах. Все судеб-

ные тяжбы, как текущие, так и потенциальные должны быть урегулиро-

ваны, чтобы это не могло повлиять на выпуск акций.

3.2. Перспективы для венчурного капиталиста

После выхода компании на рынок венчурному капиталисту придется

задуматься о следующих проблемах:

Продавать акции во время IPO или во время второго выпуска

В большинстве случаев во время IPO венчурный капиталист получа-

ет возможность продать часть своей доли акций, а следующий за ним

вторичный выпуск планируется для того , чтобы продать оставшуюся

часть, если динамика цен на акции компании оправдывает ожидания.

Очень важно принять верное решение о том, продавать акции при IPO

или нет, а если продавать, то сколько : если на достижение стоимости

IPO могло понадобиться от четырех до шести лет, то в течение одного

года после IPO стоимость пакета акций может увеличиться в два или

три раза. Как правило, стоимость при вторичном выпуске оказывается

лучше, чем при IPO. Венчурному капиталисту придется принять непро-

стое решение, поскольку его вера в хорошие результаты деятельности

- 281 -

компании должна соизмеряться с надеждами инвестиционных банки-

ров, колебаниями рынка и вытекающими отсюда временными рамками

для вторичного выпуска.

Период неотчуждения акций

После IPO к инвесторам может быть применен запрет на продажу ак-

ций в течение определенного периода. Впоследствии акции могут прода-

ваться небольшими частями в зависимости от ликвидности. Поэтому

процесс ликвидации пакета акций может занять много времени.

Наценка за контроль

Пакет акций дающий право контроля предполагает наценку, поэтому

существенная часть компании должна находится в руках широкой публи-

ки, и структура акционера должна быть прозрачной, при этом ни один из

акционеров не должен иметь привилегированного положения, которое

может заблокировать предложение о поглощении.

4. Выбор советников

Правильный выбор советника – это шаг, который предопределяет ус-

пех IPO и долгосрочную экономическую жизнеспособность котировки

компании. Наиболее важными советниками являются андеррайтеры/ин-

вестиционные банкиры, потому что именно они будут направлять дей-

ствия компании в течение всего процесса. Затем идут юристы, бухгалте-

ры и компании по связям с инвесторами.

4.1. Андеррайтеры/инвестиционные банкиры

Выбор андеррайтеров/инвестиционных банкиров не должен быть

обусловлен исключительно их пригодностью для осуществления задачи

определения котировки компании на фондовой бирже. Нужно учитывать

их долгосрочную готовность и способность заниматься маркетингом

- 282 -

компании. Большое значение имеет и опыт работы инвестиционного бан-

кира по листингу аналогичных компаний, т.к. это означает, что он пользу-

ется доверием на рынке.

Ниже приводятся некоторые другие соображения, которые необходи-

мо учитывать при выборе инвестиционных банкиров. В нашем списке

они расположены не по степени значимости; однако нужно отметить, что

для небольших и растущих компаний решающее значение имеют знания

в области исследований и промышленности, а также долгосрочные обя-

зательства, потому что они сделают маркетинг компании внушающим до-

верие и более качественным.

Опыт работы

Инвестиционный банкир должен продемонстрировать опыт работы

по листингу компаний, работающих в той же отрасли промышленности,

с аналогичным объемом выпуска акций и возможностями размещения

акций, а также с хорошей послерыночной поддержкой и повышением ры-

ночной стоимости капитала в течение длительного срока. Компания так-

же должна изучить краткосрочные послерыночные результаты поведения

предыдущих оценок стоимости. Если после листинга цена резко упала,

это означает, что IPO был переоценен, и публика переплатила; если после

листинга цена резко выросла, то IPO был недооценен, и акционеры ком-

пании пострадали от неоправданно большого размывания. Благополуч-

ная история поведения акций в послерыночный период дает инвестици-

онному банку преимущество в продаже IPO. Компания должна оценить

качество и количество исследований, проведенных инвестиционным

банком, а также его отношения с институциональными инвесторами.

Способность проводить исследования и знание промышленности

Для новых растущих компаний исследования и послерыночная поддер-

жка являются определяющим фактором при выборе инвестиционного бан-

ка. Аналитик инвестиционного банка должен понимать и разделять взгляд

на компанию, регулярно оказывать компании большую поддержку и иметь

хорошую репутацию на рынке. Подготовленные аналитиком периодичес-

- 283 -

кие отчеты помогают определить место компании на рынке и донести «за-

явление» компании до сведения инвестиционного сообщества. Они также

могут наилучшим образом выявить и объяснить причины временного сни-

жения эффективности работы компании. Более того, инвестиционные бан-

ки, целенаправленно работающие с определенной отраслью промышлен-

ности, будут иметь более широкие связи с институциональными инвесто-

рами, а также сами могут выступать в качестве инвесторов.

Рыночная стратегия и способность организовать размещение акций

Инвестиционный банкир должен будет определить место компании

на рынке, чтобы получить сопоставимые оценки стоимости аналогичных

компаний, а также использовать позицию компании и ее «заявление» для

проведения маркетинговой стратегии, которая приведет к максимизации

спроса со стороны инвесторов.

В принципе, андеррайтеры хотят сделать выпуск достаточно большим

для того, чтобы в число покупателей акций могли войти институциональ-

ные инвесторы, поскольку они представляют собой самую значительную

группу инвесторов и, таким образом, являются ключом к удачному IPO.

На втором месте идут индивидуальные инвесторы и международные ин-

весторы.

Инвестиционного банкира нужно выбирать исходя из его возможнос-

тей размещать акции на внутреннем и на международном рынках: то есть

управлять консорциумом и иметь доступ к целевым инвесторам (инсти-

туциональным и/или индивидуальным). Консорциум обычно создается

для размещения акций. Он обычно состоит из 20-25 компаний, в зависи-

мости от объема выпуска. Консорциум способствует размещению акций,

устанавливая связи с группами инвесторов, находящихся в разных мес-

тах и имеющих самые разные интересы.

Способность торговать акциями

Инвестиционные банкиры компании обычно выступают как собствен-

ные «маркет-мейкеры», т.е. активно участвуют в торговле акциями ком-

- 284 -

пании, обеспечивая ее ликвидность. Для оценки способности к продаже

акций следует ознакомиться с анализом позиций инвестиционного банка

в компаниях, которые он вывел на биржу.

Диапазон услуг

Инвестиционный банк должен не только предоставлять услуги, свя-

занные с IPO, но также обеспечивать гарантированное размещение пос-

ледующих выпусков акций, организовывать долговое финансирование,

давать советы по управлению «выкупленными» акциями и наличными

средствами, слиянию и поглощению и оказывать прочие финансовые ус-

луги. Сразу же после установления отношений с инвестиционным бан-

ком следует договориться об оказании дополнительных услуг после IPO.

Долгосрочные обязательства

Чтобы советники были готовы работать с компанией в течение дли-

тельного времени, они должны рассматривать ее как ценного клиента.

Следует выбирать советника, который по роду своей основной деятель-

ности связан с листингом аналогичных компаний и торговлей акциями на

той же фондовой бирже. Небольшая новая компания имеет меньше шан-

сов привлечь внимание и заручиться долгосрочными обязательствами о

сотрудничестве с советником, входящим в крупную финансовую группу.

Однако, новая компания может выбрать в качестве советников два инвес-

тиционных банка: один – за его возможности размещать акции, другой –

за исследовательскую работу и знание данной индустрии.

4.2. Юристы

Юридические советники компании будут составлять и пересматри-

вать проспект эмиссии, консультировать по вопросам связанным со

структурой акционеров, требованиями по раскрытию информации, рис-

ками судебных разбирательств, связанными с IPO. Следует выбирать

юридическую фирму, знакомую со спецификой работы в данной индуст-

рии и имеющую опыт работы с IPO.

- 285 -

4.3 Бухгалтеры

Аудиторы компании должны отбираться на основе опыта работы с

международными стандартами бухгалтерского учета, общепринятыми

принципами бухгалтерского учета и местными стандартами, а также с

вопросами налогообложения компаний, зарегистрированных на бирже.

Опыт работы в данной индустрии, связанный с конкретными правилами

бухгалтерского учета желателен, но не обязателен. Аудиторы, имеющие

мировую известность, естественно, будут способствовать росту доверия

к компании на рынке.

4.4. Компании по связи с инвесторами

Компании по связям с инвесторами играют важную роль и до IPO и

после. Он должны не только предоставлять обязательную информацию о

деятельности компании, но также обеспечивать публикации статей и ин-

тервью в газетах и журналах. Они могут привлечь широкое внимание к

вашей компании и бизнесу и значительно укрепить доверие к вам со сто-

роны инвесторов и публики. Поскольку этим нужно заниматься постоян-

но, можно, вместо того чтобы заключать договор с компанией по связям с

инвесторами со стороны, создать специальное подразделение в собствен-

ной компании. Компании по связям с инвесторами нужно нанимать за-

долго до IPO, чтобы они успели возбудить интерес широкой публики к

вашей компании, рассказывая в средствах массовой информации о вашей

продукции, ее истории и перспективах.

5. Процесс IPO

Продолжительность процесса IPO во многом зависит от времени, ко-

торое требуется на подготовку компании и от требований фондовой

биржи к регистрации компаний. Весь процесс должен занять не более

трех месяцев. Решение приступить к процессу ( несколько месяцев).

Правление компании принимает принципиальное решение привлечь

средства путем IPO. Компания проводит собеседования с инвестицион-

- 286 -

ными банкирами, юристами и компаниями по связям с инвесторами. Она

готовит квартальные и годовые отчеты, а также прочую отчетную доку-

ментацию. Она рассматривает потенциальные риски, реструктурирует

или проводит слияния отдельных организаций с целью упрощения струк-

туры компании, оценивает возможные судебные разбирательства и нало-

говую ответственность.

Компания выбирает советников. Советники принимают условия ком-

пании, составляют график работы и приступают к «тщательному изуче-

нию». Документ о регистрации (два месяца). Инвестиционные банкиры и

юристы вместе с руководством компании готовят документ о регистра-

ции и проспект эмиссии. Совет директоров и общее собрание акционеров

одобряют IPO и документ о регистрации. Эти документы в течение меся-

ца рассматриваются правлением фондовой биржи. Замечания правления

учитываются.

Встречи с потенциальными инвесторами (три недели). Инвестицион-

ные банкиры и руководство компании предлагают акции потенциальным

внутренним и международным инвесторам. На основании проявленного

интереса устанавливается цена выпуска.

IPO (один день). Когда определена цена и дата выпуска, подписывает-

ся эмиссионное соглашение с инвестиционными банкирами. Инвестици-

онные банкиры покупают акции у компании и продают их на рынок.

- 287 -

ГЛАВА 11

Лучшие варианты выхода

John Wall, Julian Smith, Waterhouse Corporate Finance

1.Вступление

У европейских венчурных капиталистов вкладывать деньги получает-

ся лучше, чем выходить из инвестиции. В результате , образовалась целая

очередь проинвестированных компаний, ожидающих выхода. Исследова-

ние, проведенное Waterhouse Corporate Finance показало, что:

• Европейские венчурные капиталисты считают IPO (первый выпуск

акций) идеальным вариантом выхода и , соответственно, не уделяют

достаточного внимания прямым продажам.

• Большинство венчурных капиталистов не относятся серьезно к поку-

пателям контрольного пакета акций серьезно.

• Многие выходы представляют собой обратные выкупы, хотя довольно

часто при заключении сделки такой вариант не предполагался.

• Многие венчурные капиталисты не планируют выход, начиная с мо-

мента осуществления инвестиции.

• Большинство венчурных капиталистов не уделяют большого внимания

маркетингу своей инвестиции, многие из них недостаточно использу-

ют помощь посредников.

• Руководство компании нередко является препятствием на пути к вы-

годному выходу.

В этой главе будет рассматриваться возможности совершенствования

процесса выхода с помощью таких мер как:

- 288 -

• Обращение более пристального внимания на альтернативы IPO.

• Планирование выхода с самого начала инвестиции.

• Соответствующая подготовка к прямым продажам и продажам поку-

пателям контрольного пакета акций.

• Эффективное использование варианта обратного выкупа (см. приме-

чание 1).

• Расширения маркетинга компаний для продажи.

• Использование по мере необходимости посредников.

• Получения поддержки руководства компании.

2. Перекос в сторону инвестиций

Исследование европейских компаний с венчурным капиталом в Евро-

пе показывает, что уровень новых инвестиций явно преобладает над

уровнем выходов, и что в Европе скопилось довольно большое количе-

ство компаний, ожидающих выхода. Складывается впечатление, что у

венчурных капиталистов лучше получается инвестировать, чем выхо-

дить из инвестиций! Портфель европейского венчурного капитала, со -

ставлявший в конце 1995 года в общей сложности 25.1 млрд ECU, соот-

ветствует восьми годам выхода из инвестиций, тогда как у большинства

венчурных капиталистов, которых мы опрашивали, обычно целевой срок

инвестиции составляет от трех до шести лет. Более того, учитывая что

большинство крупных инвестиций (выше 50 миллионов ECU) осуществ-

ляют выход относительно рано, положение для менее крупных сделок

может оказаться на деле значительно хуже. Очевидно, что выход из ком-

паний в приемлемые сроки связан с определенными трудностями. Этой

проблеме и было посвящено наше исследование.

Ежегодный опрос членов EVCA показывает, что до сих пор большин-

ство выходов из компаний осуществляется путем прямой продажи. Един-

ственное исключение составил 1994 год – когда преимущество оказалось

на стороне IPO - если не количеству, то хотя бы по стоимости.

- 289 -

Рис. 11.1. Маршруты выхода европейского венчурного капитала

Маршруты выхода европейского венчурного капитала

1995 1994

Количество Количество

Стоимость Стоимость

Списание Прямая продажа Публичные торги Прочие способы

3. Исследование

3.1. Зона исследования

В опросе участвовали тридцать венчурных капиталистов, представля-

ющих фонды венчурного капитала в 14 странах Западной и Центральной

Европы. Выбранные для опроса фонды обладали инвестиционным порт-

фелем в не менее чем 100 млн ECU и по мнению EVCA являлись типич-

ными представителями венчурной индустрии в Европе. Исследование

охватывало следующие вопросы:

- 290 -

• Опыт выходов, осуществленных венчурными капиталистами

• Значение цены в сопоставлении с другими факторами при принятии

решения о выходе.

• Преимущества и недостатки различных маршрутов выхода.

• Какую степень инициативы проявляют венчурные капиталисты в пла-

нировании выходов?

• Шаги, предпринимаемые венчурным капиталистом при подготовке их

инвестиции к выходу.

• Маркетинг для прямой продажи.

• Роль посредников или советников.

• Роль руководства компании.

Нас интересовали не конкретные результаты, а мнение респондентов,

представлявших самые разные отрасли промышленности. Статистика не

претендует на значительность или репрезентативность, отчеты составле-

ны со слов респондентов, и хотя высказанные ими мнения являются

субъективными, собранные вместе они дают репрезентативную картину

европейского рынка выходов.

3.2. Опыт выходов

Опыт осуществления выходов венчурных капиталистов меняется в за-

висимости от страны и организации. Наиболее заметным фактором, вли-

яющим на эти изменения, является степень зрелости рынка венчурного

капитала страны. Исследование показало, что существует два ярко выра-

женных типа венчурных инвесторов, хотя большинство венчурных капи-

талистов сочетают в себе некоторые черты обоих типов.

Активный инвестор

Активный венчурный капиталист предпочитает приобретать контроль

над бизнесом, а затем поощрять руководство компании с помощью опци-

- 291 -

онов на покупки акций и прочих способов вознаграждений. Обычно он

планирует выход с самого первого дня и при определении маршрута вы-

хода руководствуется исключительно соображениями получения денеж-

ной прибыли или внутренней нормы доходности.

Пассивный инвестор

Другой подход – пассивный инвестор, обычно обладающий неконт-

рольным пакетом акций. Пассивный венчурный капиталист часто вкла-

дывает средства на длительный срок, не задумываясь об определенном

маршруте выхода и рассчитывая на получение прибыли в виде годовых

дивидендов. Очень часто единственным способом осуществления выхо-

да для него будет обратный выкуп или выкуп его акций руководством

компании или одним из ее акционеров.

Он действует на менее зрелом венчурном рынке, где бывает мало дру-

гих игроков, беспокоится о репутации своей организации и венчурной

«индустрии» в целом и поэтому не пытается добиться максимальных

прибылей, если для этого потребуется выбрать маршрут выхода, такой

как прямая продажа, который не устраивает руководство компании.

70% опрошенных венчурных капиталистов сказали, что они в опреде-

ленный момент испытывали трудности при выходе из инвестиции. При-

чиной этих проблем было:

• Настроение на фондовом рынке

• Отсутствие институциональных покупателей для IPO

• Отсутствие покупателя для прямой продажи определенной инвести-

ции

• Отсутствие взаимопонимания с руководством компании или со-инвес-

торами

• Результаты «тщательного изучения»

• Неудовлетворительные результаты работы компании

Многих проблем можно избежать или смягчить их последствия, если

- 292 -

начать планировать выход на раннем этапе инвестиции. Например, про-

блему настроения рынка или отсутствия институциональных покупате-

лей акций можно было бы решить, разработав на случай непредвиденно-

го развития событий запасной план выхода путем прямой продажи.

Отсутствие покупателей для варианта прямой продажи не обнаружи-

вается внезапно, поэтому компания, заранее спланировавшая маршрут

выхода, выявит эту проблему заблаговременно и позволит венчурному

капиталисту начать поиск альтернативных покупателей, работающих в

других отраслях или на других рынках, или рассмотреть возможность

продажи покупателю, контрольного пакета акций.

Действительно, руководство компании часто бывает эгоистически за-

интересовано в сохранении своих рабочих мест и поэтому возражает про-

тив прямой продажи. Однако, венчурный капиталист с успешным опы-

том выходов из инвестиций всегда имеет возможность привлечь руковод-

ство компании и других акционеров на свою сторону с помощью системы

стимулов и поощрений.

Если новая информация, поступившая на этапе тщательного изуче-

ния, побудит покупателя отказаться от сделки, это означает, что организа-

ция процесса выхода оставляет желать лучшего. Подобная информация

не должна стать для покупателя сюрпризом: если компания хорошо под-

готовлена к выходу, то никаких причин удивлять покупателя нет, если,

конечно, это не продиктовано тактическими соображениями! В принци-

пе, процесс выхода должен протекать гладко, поэтому не стоит обруши-

вать на покупателя сюрпризы, которые могут поставить успешное завер-

шение выхода под угрозу.

Неудовлетворительны результаты работы компании - это, пожалуй,

единственная проблема, которую трудно учесть при планировании выхо-

да, однако действие этого можно свести к минимуму, правильно выбрав

время для выхода, а это уже зависит от планирования.

Несмотря на все проблемы, многие «активные» венчурные капиталис-

ты утверждают, что им часто удается добиться успеха, чего не могут ска-

зать о себе «пассивные» инвесторы.

- 293 -

3.3. Вопросы, рассматриваемые при выборе выхода -только ли в цене дело?

Многие венчурные капиталисты рассматривают цену, или внутрен-

нюю норму доходности (IRR) как главный фактор, определяющий их вы-

бор варианта выхода:

• «Все дело только в цене».

• «Единственное, что имеет значение - это IRR».

Среди других факторов чаще всего упоминались те, которые могут

повлиять на IRR:

• «Относительная уверенность в том, что это произойдет; природа и ха-

рактер соображения».

• «Время. Никаких гарантий».

• «Ликвидность, налоговые соображения».

Некоторые пассивные венчурные капиталисты принимают в расчет и

другие факторы, часто продиктованные их собственным положением или

собственностью:

• «Мы инвестируем не только для того , чтобы делать деньги. Обычно

мы являемся главными банкирами, поэтому цена при выходе – это

только часть переговоров. Конечной целью является верность покупа-

теля данной отрасли, до тех пор, пока мы зарабатываем деньги».

• «Важно учитывать будущее компании; мы хотим, чтобы она преуспе-

вала после продажи».

• «Мы являемся единственной активной венчурной фирмой. Мы не хо-

тим, чтобы предприниматель остался недоволен».

- 294 -

3.4. Маршруты выхода

Прямые продажи и IPO

Самыми распространенными маршрутами выхода венчурных капита-

листов являются прямая продажа другой компании в рамках той же от-

расли или IPO. Среди венчурных капиталистов есть убежденных сторон-

ники и противники каждого из этих вариантов.

В целом, мнение венчурных капиталистов о IPO сводится к следую-

щему:

• «Если рынок достаточно сильный, можно получить оптимальную цену

- но это отпугивает прямых покупателей».

IPO является предметом вожделения многих венчурных капиталис-

тов; его часто рассматривают как наиболее оптимальный вариант выхода

– и из-за сверхприбылей, которые он иногда приносит, и из-за того, что

руководство компании сохраняет свои позиции. Однако, практика пока-

зывает, что наибольшее количество выходов из инвестиций осуществля-

ется путем прямых продаж.

Недостатки IPO, особенно в континентальной Европе, можно обоб-

щить следующим образом:

• «Можно продать от 10% до 20% (акций компании), а затем приходится

ждать два года – на рынок выходит все меньше и меньше компаний».

Соглашение о неотчуждении акций, обязывающее венчурного капита-

листа оставить у себя значительную часть инвестиции, если не весь свой

пакет акций, чтобы внушить институциональным инвесторам уверен-

ность в компании, означает, что IPO не всегда является выходом.

За время, прошедшее с момента проведения данного исследования,

положение дел на французском рынке, как следует из приведенных ниже

примеров, улучшилось. Однако, фондовые рынки развиваются по своим

циклам, и на большинстве других европейских рынков особых улучше-

ний пока не произошло.

- 295 -

Табл. 11.1. IPO: преимущества и недостатки

IPO – предмет вожделения? Преимущества

• Более высокая цена? • Устраивает руководство компании. • Возможность двойного подхода - может спровоцировать конкурс

предложений о прямой продаже. • Оставшиеся у венчурного капиталиста акции позволят иметь долю

в будущем росте бизнеса. Недостатки

• Затраты выше чем на другие маршруты. • Является ли это действительно выходом? Соглашение о

неотчуждении акций не позволяет сразу осуществить 100% выход. • Владение оставшимся пакетом акций представляет

потенциальный риск – прибыли могут не реализоваться, а венчурный капиталист теряет особые права, которыми он обладал в закрытой компании.

• Многие европейские рынки являются неликвидными. • Обещания компании должны быть понятными и

привлекательными для большого количества инвесторов. • Не годится для многих малых компаний.

Пример: Aigle

Apax Partenaires имел 85% акций в компании Aigle, занимающейся по-

шивом верхней одежды. Акции были выпущены на биржу в октябре 1994

года с капитализацией в 450 млн. франков, но из-за общего настроя рынка

только 20% перешли в руки новых акционеров, большая же часть акций

осталась у продавца.

Пример: Europeenne d’Extinсteurs:

Компания Europeenne d’Extinсteurs, производящая огнетушители,

была зарегистрирована на бирже с капитализацией приблизительно в 400

млн. франков . 65,1% акций компании принадлежало банку Credit

Lyonnais. Рассматривалась возможность продажи компании стратегичес-

- 296 -

кому партнеру, но рынок укрепился и в июне-июле 1996 года банк продал

все свои акции различным организациям пакетами по 10%.

Если в продажу поступает только небольшая часть акций, то хорошая

цена при выходе может ничего не значить, потому что к моменту, когда

венчурный капиталист будет готов продать оставшуюся часть, цена на

рынке может упасть. Поэтому многие инвесторы предпочитают опреде-

ленность варианта прямой продажи.

Самым сильным аргументом в поддержку IPO является идея о том,

что подготовка к этому процессу, особенно, маркетинг, часто приводят к

предварительному конкурсу предложений о прямой продаже и, таким об-

разом, венчурный капиталист добивается оптимальных результатов .

Оборотной стороной медали является то обстоятельство, что проведен-

ное надлежащим образом изучение возможностей для прямой продажи и

планирование этого процесса могло бы, в конечном счете, вывести вас на

того же покупателя и, тем самым, позволило бы вам сохранить средства,

затраченные на эмиссию акций.

Табл. 11.2.Преимущества и недостатки прямой продажи

Прямая продажа - маршрут, занимающий второе место? Преимущества

• Покупатели могут платить дополнительную цену за синергизм, долю на рынке или выход на рынок.

• Выход с получением 100% денежных средств и , естественно, подлежащий техническим гарантиям, компенсациям, условному депонированию (см. примечание 3) и отсроченному рассмотрению.

• Дешевле, чем IPO. • Проще и быстрее, чем IPO. • Единственный вариант для некоторых малых компаний • Необходимость убеждать не целый рынок, а только одного

покупателя. Недостатки

• Часто наталкивается на сопротивление со стороны руководства компании, которое не хочет терять независимость.

• В некоторых странах очень мало прямых покупателей. • Большинство венчурных капиталистов не будут давать

покупателям гарантии.

- 297 -

Недостаток прямых продаж, который чаще всего называли венчурные

капиталисты, особенно из небольших европейских стран, звучал следую-

щим образом:

• «Осуществлять прямую продажу труднее, чем выпуск акций – не так

уж много явных покупателей».

Но, как нетрудно было заметить, многие венчурные капиталисты не

пытались искать покупателей за границей, за пределами отрасли или же

покупателей контрольного пакета акций.

Большинство опрошенных придерживалось мнения, что прямые про-

дажи осуществлять быстрее и легче, чем IPO. Эту точку зрения не разде-

ляли только те, кто столкнулся с трудностями при поисках покупателя.

Главная дискуссия развернулась по проблеме полученных цен.

• «(Прямые продажи) дают оптимальную стоимость – покупатель знает,

что он покупает, и переговоры нужно вести только с одним покупате-

лем».

Однако, негативные мнения о ценах при прямых продажах следует

рассматривать в контексте количества венчурных капиталистов, которые,

когда дел доходит до продажи, не занимаются в полной мере маркетин-

гом своих инвестиций!

Продажи покупателям контрольных пакетов акций.

Мнение подавляющего большинство опрошенных о выходе путем

продажи другому венчурному капиталисту или вторичного выкупа, выг-

лядело следующим образом:

• «Не привлекательно. Если я не могу заработать деньги, то как они смо-

гут это сделать?».

- 298 -

Табл. 11.3.Продажи венчурным капиталистам –

соображения венчурных капиталистов

Соображения венчурных капиталистов:

• Третье место по получению оптимальной цены (из-за высоких требований покупателя к IRR).

• Лояльность руководства в процессе продажи может разделиться,

поэтому покупатель окажется лучше информирован, чем продавец.

• Влияние на цену беспокойства покупателя о том, что управление компании продавцом было направлено на получение краткосрочных прибылей в виде наличных средств.

Тем не менее, некоторые из респондентов признают, что в определен-

ных ситуациях открываются благоприятные возможности для покупате-

лей контрольного пакета акций:

• «К нам обратилась одна организация венчурного капитала, и мы были

немало удивлены тем, что кто-то проявляет интерес к приобретению

нашей инвестиции».

Но причины для этого подчас бывают не столько экономические,

сколько эмоциональные.

• «(Продажа покупателю, приобретающему компанию в инвестицион-

ных целях) будет означать, что мы добились меньшего успеха, чем

предполагали, но бывает, что инвестиция просто надоедает».

- 299 -

Табл. 11.4. Возможности для покупателей контрольного пакета акций

Возможности для покупателей , приобретающих компанию в инвестиционных целях

• Переход от ранних к более поздним стадиям развития «д ает независимую оценку, когда требуется увеличение капитала».

• Рефинансирование в конце закрытого фонда. • Потребность венчурного капиталиста, владеющего инвестицией, реализовать

прибыль (в связи с налогами или отчетностью). • « Способ для руководства сохранить свое положение в компании, когда не

подходит вариант IPO». • Венчурный капиталист может выше оценивать предприятие с большим

количеством наличных средств и низким ростом, чем прямой покупатель. • Дает возможность предприятию перевернуть соотношение между

собственными и заемными средствами • Разлад в отношениях между руководством компании и инвестором – «может

быть покупатель окажется лучшим владельцем компании».

Создается впечатление, что небольшое количество продаж покупателям

контрольного пакета акций вытекает скорее из взаимного недоверия, неже-

ли из логики ведения бизнеса. Если учесть все возрастающее количество

предприятий приобретаемых у корпораций в инвестиционных целях, то ес-

тественно будет ожидать аналогичную тенденцию в реализации венчурно-

го капитала. Тенденция корпоративных реализаций отчасти является ре-

зультатом готовности венчурных капиталистов оглашаться на более низ-

кую IRR. С учетом высокого соотношения между собственными и заемны-

ми средствами при покупках, которые делают венчурные капиталисты, что

снижает среднюю стоимость финансов, нет причин, по которым покупа-

тель - венчурный капиталист не может противостоять участнику торгов

при прямой продаже, когда нет синергизма или иных особых факторов, ко-

торые должны быть учтены. Один венчурный капиталист заметил: «Есть

предприятия, значительную часть капитала которых постоянно должны

составлять заемные средства».Примером может служить United Texon,

MBO 75 млн. фунтов у Emgart, США в 1987. Эмиссию в Лондоне, намечен-

ную на 1994, отменили ради продажи Apax за сумму в 131 млн. фунтов,

куда вошло рефинансирование долга в 90 млн. фунтов.

- 300 -

В этом случае некоторые из первоначальных инвестиционных фон-

дов приближались к концу сроков своего существования. Рефинансиро-

вание, проведенное новым инвестором, предоставило независимую

итоговую оценку, и это облегчило перевод из одного фонда в другой в

рамках той же фирмы без риска оказания одному фонду предпочтения

перед другим. Кроме того, продолжающееся участие покупателя может

помочь внушить доверие к покупателю, приобретающему компанию с

целью инвестиции, и похоже , что большое количество продаж покупа-

телям контрольного пакета акций включает некоторые нераспределен-

ные акции.

В ходе этого обзора было выявлено еще несколько положительных

примеров:

• «Мы получили хорошую цену за Х, предприятие розничной торговли –

это было непопулярная компания – MBO был оптимальным вариан-

том и руководство компании хотело остаться».

• «Это позволяет передать вашу инвестицию. Наш самый последний

выход был второй MBO для предприятия (и мы помогли финансиро-

вать его) – он дал руководству компании контрольный пакет, кото-

рый они хотели и IRR 22% для нас (что мы могли узнать только при

реализации).

Выкупы акций

Обратный выкуп или выкуп акций со-инвесторами или руководством

компании исторически считался распространенным маршрутом выхода

для пассивных инвесторов, а также для любых венчурных капиталистов,

которым не удалось осуществить другие маршруты.

Часто это является результатом неудовлетворительной работы компа-

нии, ведущей к отсутствию интереса покупателей, или же следствием

того, что руководство компании или владельцы контрольного пакета от-

казываются дать согласие на продажу компании третьим лицам. Странно,

что многие венчурные капиталисты не смогли включить стандартные ус-

ловия обратного выкупа в договор об инвестиции, хотя, как показывает

- 301 -

данный обзор, это становится все более распространенной практикой.

Главное возражение заключается в том, что предопределенная формула

может означать фиксацию верхнего предела цены выхода, даже если

предприятие будет стоить больше.

• «Обратные выкупы - это второй самый распространенный маршрут

выхода. У нас нет стандартного пункта в договоре, потом что это уста-

новит верхний предел на цену продажи - руководство хочет иметь оба

варианта».

Без сомнения, обратный выкуп является наименее благоприятным

маршрутом выхода, уступая только неплатежеспособности, по той про-

стой причине, что отсутствие конкуренции и сильная позиция покупателя

ведут к установлению низкой цены продажи для инвестора, выходящего

из компании. Однако, венчурные капиталисты являются реалистами:

• «При данных обстоятельствах представляет собой единственную воз-

можность. Мы всегда настаиваем на включении пункта, направленно-

го на устранение препятствий в ситуациях, когда руководство хочет

остаться в компании. В этом году мы заключили сделку, за которую

руководители компании получили конкурсное предложение два меся-

ца спустя после того, как они выкупили ее у нас!»

• «Обратный выкуп помогает убрать инвестицию из наших бухгалтерс-

ких книг и статистических данных. Мы можем получить возможность

опять выкупить ее обратно по более низкой цене».

• «Это труднее, чем прямая продажа, потому что им нужно найти деньги.

Ведется множество споров о стоимости».

• «Для плохой инвестиции это единственный способ. В одном случае

руководство компании сделало предложение, и в результате долгих и

мучительных переговоров мы смогли получить прибыль в 20% - но не

было альтернативы, приемлемой для руководства».

- 302 -

3.5. Подход к выходу – планирование или реакцияна конкретную ситуацию?

Мы спрашивали участников опроса, планируют ли они выход заранее

или предпочитают реагировать на конкретную ситуацию. Большинство

респондентов считают, что они занимают активную позицию и подкрепи-

ли это утверждение следующими комментариями:

• «Мы действуем активно – мы решаем избавиться от компании, а затем

начинаем этим заниматься. Мы отказались от планирования выхода с

самого первого дня инвестиции, потому что на практике все оказыва-

лось не так, как ожидалось. Очень часто технологии и рынок развива-

ются не так, как мы ожидаем».

• «Мы действуем активно – смотрим на предприятие и говорим: «Пора

продавать», а затем начинаем процесс продажи».

С нашей точки зрения подобный подход нельзя назвать активным в

полном смысле этого слова. Однако, некоторые люди ведут себя действи-

тельно активно.

• «Мы планируем до входа. После двух лет мы планируем заранее, в

зависимости от результатов работы и ситуации на рынке, хотя мы не

относим себя к аналитикам, которые считают, могут предсказать опти-

мальное время для операций на рынке».

• Мы всегда открыто обсуждаем выход с основателем компании при осу-

ществлении инвестиции. Иногда производственные планы составля-

ются с учетом требований для выхода.

Но есть и совершенно другой подход:

• «Мы занимаем пассивную позицию – другие акционеры или директора

сами обращаются к нам с предложениями. Если бы мы планировали

выход заранее, многие клиенты не стали бы обращаться к нам.

• «Наши компании всегда готовы к продаже – все зависит от цены»

В целом, похоже, что самый распространенный подход заключается в

том, чтобы регулярно пересматривать портфель, следить за потенциаль-

- 303 -

ными покупателями и выявлять благоприятные возможности по мере их

возникновения. С нашей точки зрения улучшить осуществление выходов

можно с помощью лучшего планирования процесса выхода с самого пер-

вого дня инвестиции.

3.6. Продажа

Подготовка к продаже

Взгляды венчурных капиталистов, ориентирующихся на IPO, о том,

какие презентационные мероприятия, следует провести для подготовки к

успешному выходу, в целом, совпадают.

• «Профессионально выполненные буклеты о продукции компании. Три

года назад мы стали рассылать финансовую документацию в средства

массовой информации. Годовые отчеты подготовлены в общедоступ-

ной форме».

Среди других проблем упоминалось качество управления, стабильные

результаты работы компании, системы отчета и юридическая структура.

Хотя отмечалось, что все это годится и для прямой продажи, что под-

тверждается популярностью подхода « двойного пути», общее мнение

было следующим:

• «При прямой продаже вы имеете то, что имеете – но будем надеяться,

что вы сделали все правильно»… подразумевается, что только в мо-

мент выхода венчурный капиталист начинает думать о подготовке , ко-

торую он должен был бы уже провести»!

Если учесть, как мало времени венчурный капиталист отводит на пла-

нирование выхода путем прямой продажи (часто – менее года), то не сто-

ит удивляться тому, что подготовке этого процесса уделяется меньше

внимания, чем в случае IPO. Тем не менее, совершенно ясно, что более

энергичные усилия, затраченные на подготовку предприятий, способ-

ствовали бы процессу продажи.

- 304 -

Вопреки распространенному мнению, большинство венчурных капи-

талистов выступили против идеи стратегического подхода к управлению

предприятия с целью максимизации возможностей для выхода их

средств, вырученных от продажи. В целом, они считают ошибочным ста-

вить под угрозу долгосрочные перспективы предприятия ради краткос-

рочных прибылей либо потому что они считают, что покупатель может

понять, что произошло и соответственно скорректировать цену, или по-

тому что они искренне заботятся о своей репутации.

• «Мы не стали бы управлять компанией только ради выхода»

• «Мы просто стараемся сделать предприятие как можно более успеш-

ным и презентабельным».

• «Обычно мы не приспосабливаем стратегию - но все время держим

выход в уме, например, когда нужно принять решение об инвестиции,

мы спрашиваем, в какой мере это добавит стоимости. Мы не можем

вступить в крупную новую инвестицию, потому что мы можем не по-

лучить обратно полную стоимость»

Незначительное меньшинство венчурных капиталистов готово стро-

ить стратегию в зависимости от условий, необходимых для выхода. Чаще

всего это подразумевает поглощения других компаний для достижения

масштабов, подходящих для выпуска акций. Например:

• «Мы обсуждаем стратегию и можем сказать (по поводу какого-нибудь

предложения): Это может быть привлекательно с точки зрения прибы-

ли, но не позволит компании стать достаточно большой, чтобы соот-

ветствовать требованиям для IPO».

• «Открытый рынок имеет тенденцию поощрять примеры роста компа-

ний».

При подготовке к прямой продаже учитываются другие факторы, по-

скольку в этом случае величина компании особого значения не имеет:

• «Наметьте ясную стратегию – выбирайте такую, которая может сде-

лать компанию привлекательной для конкурента».

• «Нам нужно было решать, что выбрать - монопольную или немоно-

- 305 -

польную лицензию на экспорт. Руководство компании настаивало на

немонопольной лицензии, но мы не допустили этого, потому что это

могло бы не понравиться прямому покупателю».

• «У нас маленькая страна; стоимость создания рынка за границей очень

высока, поэтому мы сосредотачиваемся на одном или двух, чтобы по-

казать потенциал прямому покупателю. Это частично направлено на

выход, но это также идет на пользу компании».

Маркетинг компании прямым покупателям

Действия, предпринимаемые венчурными капиталистами, которые

проводят широкий маркетинг для своего выхода, отличаются от действий

тех, кто полагается на свои контакты в промышленности.

• «Рынок неактивен, поэтому нам приходится самим проявлять актив-

ность. Мы решаем, кто может стать лучшим в мире покупателем и де-

лаем предложение двум или трем».

• «Самое худшее – это когда в забеге участвует только одна лошадь».

• «Все выглядит одинаково, да, мы проводим широкий маркетинг. Иног-

да широкий маркетинг может привести к размыванию стоимости, по-

этому мы обращаемся к одному-двум (потенциальным покупателям).

Зависит от того , какая часть бизнеса является частной собственнос-

тью и как это сказывается на стоимости».

• «Мы являемся членами совета директоров, поэтому мы знаем, кто кон-

куренты – кто подойдет стратегически».

• «Да, мы их знаем или совет директоров их знает. Но мы все больше и

больше пользуемся услугами посредников».

• «Мы знаем большинство компаний ( которые буду заинтересованы).

Мы не искали покупателей за границей, потому что у нас не было на

это времени».

• «Мы знаем, кто будет готов купить. Мы не ищем покупателей за преде-

лами своей страны. В том бизнесе, которым мы занимаемся, принято

продавать компанию региональному или национальному покупателю.

- 306 -

Мы знаем, что британские покупатели, приобретающие компанию в

инвестиционных целях, проявляют интерес, но очень важно, чтобы

сделка была приемлема для других владельцев и сотрудников компа-

нии, которые часто настроены националистически и боятся иностран-

ных покупателей».

Большинство венчурных капиталистов считают, что покупателей

обычно находят в секторе промышленности, к которому относится про-

инвестированная компания, или в стране, в которой произведена инвес-

тиция. Это исключает любого стратегического покупателя, который бу-

дет готов заплатить дополнительные деньги, чтобы утвердиться на новом

рынке, а также, возможно, ограничивает верхний предел цены, которая

могла бы быть получена за компанию.

Складывается впечатление, что многих венчурных капиталистов от-

пугивают большие затраты на маркетинг и риск нарушения конфиден-

циальности. Многие предпочитают, чтобы расходы на советников опла-

чивал покупатель. Мы с удивлением обнаружили, что многие венчур-

ные капиталисты оказались не «максималистами», а, скорее, «прими-

ренцами».

• «Иногда мы не проводим широкого маркетинга, если можем получить

установленную нами предельную IRR для данной инвестиции – но

был случай, когда мы вели маркетинг по всему миру, потому что мы

точно знали, какие биотехнологические компании идеально подходи-

ли для этой цели».

Пример: покупатель из другого сектора промышленности –Elddis Caravans

Компания Elddis Caravans была лидером рынка в Великобритании по

производству туристических домов-фургонов. Это был выкуп управля-

ющими, который поддерживал Northern Venture Managers, и Price

Waterhouse советовал произвести продажу. Мы проанализировали бри-

танские, европейские и североамериканские рынки для домов-фурго-

нов и обнаружили, что товар на них поставляли, главным образом, на-

циональные производители. Мы поняли, что есть возможность продать

- 307 -

бизнес в континентальной Европе или в Северной Америке и стали це-

ленаправленно работать с основными производителями, проводя пре-

зентации во Франции, в Германии, Канаде, Нью-Йорке и Калифорнии.

Самым очевидным покупателем был Fleetwood, базировавшийся в Ка-

лифорнии производитель транспортных средств для отдыха с оборотом

в миллиард долларов, который собирался распространить свой бизнес в

Европу. Аналогичную позицию занимали Thor в Нью-Йорке и Firan в

Монреале.

Помимо проводимых вместе с Elddis стратегических поисков поку-

пателей из круга производителей автофургонов, мы начали искать кон-

такты по каналам Price Waterhouse Corporate Finance. Наш офис в Лон-

доне нашел компанию, которая называлась Constantin и которая одно

время была связана с судоходством , затем с застройкой участков. У них

оказались на балансе значительные средства, но не было основного на-

правления деятельности.

Они не испытывали особого интереса к производству домов-фурго-

нов, но были заинтересованы в любой компании, связанной с транспор-

тными средствами. Именно Constantin и купил у нас бизнес по цене

выше номинала.

Использование посредников в качестве советниковпо вопросам выхода

Взгляды венчурных капиталистов на советников расходятся. Мы выя-

вили пять различных подходов к использованию посредников:

• «Мы всегда пользуемся услугами сторонних советников».

• «Мы используем советников примерно в 25% случаев – если у вас есть

интересное имущество, оно продается само собой».

• «У нас есть собственная секция «слияний и поглощений», в которой

люди работают на почасовой основе – я не уверен, что они специалис-

ты, но они заявляют, что знают эту работу, и трудно приглашать людей

со стороны, если только этого не требуют другие инвесторы, или если

нам не приходится искать покупателей за границей».

- 308 -

• «Мы обращаемся в какую-нибудь крупную фирму «слияний и погло-

щений» – они действуют от имени покупателя».

• «Мы занимаемся этим сами. Мы все чаще приходим к мысли о необхо-

димости использовать посредников, особенно для компаний, которые

слишком долго находятся в нашем портфеле».

Независимо от индивидуального подхода складывается впечатление,

что тенденция приглашать советников растет:

• «Они все больше и больше отрабатывают деньги, которые мы им платим».

• «Советники могут сосредоточиться на работе, в то время как нас часто

может отвлечь от этого процесса очередной кризис».

Среди приглашаемых сторонних советников есть инвестиционные

банки, специалисты по «слияниям и поглощениям» или отделы корпора-

тивного финансирования крупных аудиторских фирм.

Выбирая советников, венчурные капиталисты ищут следующие силь-

ные стороны:

• Контакты

• Способность проводить маркетинг осторожно, не разглашая лишней

информации

• Знание отрасли промышленности и опыт осуществления сделок

• Независимость

• Ресурсы

• Квалификация отдельных лиц

• Энтузиазм и преданность делу

• Природа и объем инвестиции

Многие люди нанимают советников, которых они знают и которым они

доверяют; другие предпочитают устраивать кандидатам «смотрины», что-

бы быть уверенным, что советник будет отдавать работе все силы. Роль

советника может варьироваться от простого поиска покупателя до подго-

- 309 -

товки информационного меморандума и ведения переговоров или при-

сутствия на переговорах. Иногда советника приглашают на ранней ста-

дии для консультаций о выборе стратегии.

Отвечая на вопрос о том , как советники добавляют стоимости при

процессе выхода, венчурные капиталисты назвали несколько областей:

• «Конфиденциальность – они определяют, кому можно доверять».

• «Предоставляют возможности для использования связей, которых у

нас нет».

• «Находят покупателей, о которых люди и не думают».

• «Ресурсы и кадры».

• «Географический охват, например, Азия и Северная Америка».

• «Качественная подготовка информационного меморандума: покупате-

ли - люди занятые, они быстро прочитают его и составят мнения о

сделке».

• «На переговорах полезно иметь посредника, на которого можно накри-

чать – не можем же мы орать на покупателя».

• «У них есть время на то, чтобы добиться лучшей цены».

Роль руководства компании

В процессе принятия решения о выходе часто все вертится вокруг ру-

ководства компании. Даже если у них нет контроля над большинством

голосов, уже сама роль в компании дает им сильные позиции.

• «Нужно быть сумасшедшим, чтобы считать, что руководство компа-

нии не играет при выпуске акций решающей роли; они могут прова-

лить и прямую продажу».

• «Невозможно продать компанию, если менеджмент этого не хочет».

Многие активные инвесторы договариваются с руководством компа-

нии по мельчайшим деталям, связанным с решением о выходе, а некото-

рые вкладывают средства в компанию только при условии, что команда

- 310 -

управляющих разделяет их цель по выходу. Тем, кто этого не делает, при-

ходится нелегко:

• «Они (руководство компании) изо всех сил сопротивляются выходу».

• «Мы не заручились их согласием в момент входа. Их цель – расши-

ряться, а не продавать компанию».

3.7. Выводы

Исследование подтвердило, что большинство европейских венчурных

капиталистов испытывают те или иные трудности при выходе из инвес-

тиций. Ясно, что есть ситуации, когда трудности вызваны факторами, не

зависящими от венчурных капиталистов, но исследование показало, что

есть множество аспектов процесса выхода, где венчурные капиталисты

могут оказать влияние и предпринять шаги для того, чтобы осуществить

выход более успешно:

• Использовать не только IPO, но и другие варианты выхода

• Планировать выход с самого первого дня

• Подготовится надлежащим образом к прямой продаже или продаже

покупателю контрольного пакета акций

• Использование по назначению варианта обратного выкупа

• Эффективный маркетинг

• При необходимости использование посредников

• Получение поддержки руководства компании

Эти вопросы, а также действия, которые может предпринять венчур-

ный капиталист, рассматриваются далее.

- 311 -

4. Как улучшить результаты выхода

4.1. Планирование выхода с момента входа

Выходы необходимо планировать. Даже те венчурные капиталисты,

которые мыслят долгосрочными категориями, должны задуматься о том,

что произойдет, когда производительность компании окажется не такой,

как предполагалось, когда им надоест иметь дело с руководством компа-

нии или когда их фонды будут больше не нужны для развития бизнеса.

До осуществления инвестиции венчурный капиталист должен в про-

цессе «тщательного изучения» продумать следующие вопросы:

• Каков будет маршрут выхода?

• Кто купит этот бизнес?

• Приведет ли выбранная стратегия бизнеса к желаемому выходу?

• Подходит ли структура данного бизнеса для непосредственного выхо-

да ? (если нет, то это следует оговорить в бизнес-плане).

• Настроено ли руководство компании на выход?

• Если нет, то какие средства поощрения можно использовать, чтобы

склонить их к выходу?

• Если нет, то как можно защитить интересы венчурного капиталиста?

4.2. Как настроить руководство на выход

Если руководство компании категорически отказывается рассматри-

вать выход, то заключение сделки может оказаться не в интересах вен-

чурного капиталиста.

Можно попытаться найти к ним подход, предложив задуматься над

следующими вопросами:

• Что случиться с бизнесом в случае ухода на пенсию/смерти/болезни?

• Не будет ли отвечать интересам компании привлечение на каком-то

этапе партнера из той же отрасли?

- 312 -

• Захотят ли они когда-нибудь сменить инвестора или выкупить обратно

долю венчурного капиталиста (используя избыточные средства).

Каковы бы ни были планы руководителей компании, в их интересах

создать высококачественный бизнес, который, при желании, можно бу-

дет продать на каком-нибудь этапе. Поэтому им следует подумать о вари-

антах выхода уже сейчас. Практика показывает, что иногда лучше, чтобы

этот вопрос поднимали финансовые или юридические советники руково-

дителей компании, чтобы у тех не складывалось ощущение, что венчур-

ный капиталист думает только о выходе. Этим же способом можно вос-

пользоваться и для того , чтобы обратиться к руководству компании на

этапе, когда венчурный капиталист хочет осуществить выход.

Если руководители компании принимают выход как главную цель, то

для уверенности в том, что их задачи совпадают с задачами инвестора,

можно предложить им систему поощрительного вознаграждения в виде

акций, опционов на покупку акций или премий. Эффективность поощри-

тельных вознаграждений в виде акций может быть увеличена с помощью

условия «передачи в управление» (см. примечание 8).

Важно, чтобы условием «передачи в управление» было достижение

результатов , имеющих значение для инвестора. Например, если венчур-

ный капиталист больше всего озабочен получением окончательной цены

покупки или IRR, не стоит соглашаться на то, чтобы условием «передачи

в управление» было достижение прибылей. «Передача в управление», ос-

нованная на достижении определенной IRR – задача сложная, но может

служить гарантией того, что интересы менеджмента и венчурного капи-

талиста будут совпадать. Следует отметить, что сделки должны быть

предельно простыми, особенно если учесть, что ни один механизм «пе-

редачи в управление» не может предусмотреть всех обстоятельств.

Результаты опроса показали, что все больше венчурных капиталистов

включают в стандартные договоры об инвестиции положение об обрат-

ном выкупе. Это позволяет им настоять на осуществлении выхода, если

результаты работы компании не соответствуют ожиданиям. Некоторые

венчурные капиталисты по-прежнему считают, что их клиенты на это не

согласятся, и выражают беспокойство по поводу того, что любая форму-

- 313 -

ла, основанная на цене, ограничивает верхний предел стоимости. Струк-

турирование инвестиции как сочетание кредита с фиксированным сро-

ком (привилегированные акции) и пакета акции в компании – традицион-

ный британский подход – может помочь избежать или смягчить остроту

проблемы, подлежащей местным налоговым или юридическим ограни-

чениям. Этот подход обеспечивает через некоторое время возврат боль-

шей части инвестиции венчурного капиталиста без необходимости про-

давать акции компании. Эта комбинация также означает, что у венчурно-

го капиталиста есть стимул не настаивать на возврате инвестиции, если

только это не будет отвечать интересам бизнеса, так как стоимость акций

будет снижена.

4.3. Какой маршрут выхода выбрать?

Маршрут выхода венчурный капиталист должен наметить еще на эта-

пе осуществления инвестиции. Это вовсе не означает, что данное реше-

ние впоследствии не может быть пересмотрено. Похоже, что самые удач -

ные выходы удалось осуществить венчурным капиталистам, которые

были нацелены на IPO, и использовали это как способ спровоцировать

конкурс упреждающих предложений о прямой продаже.

Результаты опроса и опыт осуществления выходов позволяют сделать

вывод о том, что прямые продажи (см. примечание 9) часто следует рас-

сматривать как способ выхода не уступающий IPO, а иногда и более

предпочтительный; а также что прямые продажи требуют ту же степень

планирования.

На современном рынке покупатели, желающие купить компанию, тре-

буют самого серьезного отношения. Они часто готовы пройти через про-

цедуру подачи заявки на участие в конкурсе и первоначального отбора

участников конкурса так же как это делают участники конкурса на пря-

мую продажу, хотя им требуется больше времени на то, чтобы разобрать-

ся в промышленности.

- 314 -

Пример: Betonson

Betonson, голландский производитель готовых бетонных изделий, та-

ких как столбы, плиты, блоки для мостов и виадуков, принадлежал син-

дикату, состоящему из восьми венчурных капиталистов. В феврале 1996

Price Waterhouse Corporate Finance посоветовал синдикату и компании

осуществить продажу.

Вначале предполагалось, что в конкурсе заявок на приобретение ком-

пании будут участвовать несколько международных производителей

строительных материалов, которые еще не представлены в Нидерландах

или работают там недостаточно активно.

Однако оказалось, что среди кандидатов на покупку были и компании,

давно утвердившиеся на голландском рынке. Конечным покупателем

стала компания Nieuwpoort Beheer BV, крупнейший поставщик агрега-

тов, который хотел избежать потери одного из основных клиентов, опаса-

ясь, что новый владелец компании будет пользоваться услугами соб-

ственного поставщика.

В конце концов, в результате искусно проведенных переговоров со

всеми сторонами, Nieuwpoort Beheer BV, защищая свои интересы, пред-

ложила цену, значительно превосходившую первоначальные ожидания.

Менеджмент приветствовал продажу Nieuwpoort Beheer BV потому, что

при этом варианте их бизнес оставался в целости, а не сливался с други-

ми производствами.

4.4. Управление компанией с перспективой выхода

Многие венчурные капиталисты выступают против управления ком-

панией исключительно с целью повышения шансов удачного выхода и

получения максимальных прибылей при выходе; они предпочитают при-

нимать деловые решения с учетом долгосрочных интересов самого биз-

неса, хотя и признают, что, могут не получить крупных прибылей, если

возникнет необходимость продать свой пакет акций. Тем не менее, есть

множество аспектов стратегии и повседневного управления, где забота о

- 315 -

выходе может привести к принятию решений, полностью отвечающих

интересам компании – например, решения будут приниматься более быс-

тро и целенаправленно, если руководство компании будет ограничено

временными рамками.

Некоторые из аспектов, которым руководство компании и инвесторы

уделять внимание в течение срока их инвестиции, указаны в таблице. Та-

кой подход должен привести к более прямолинейному процессу выхода и

увеличению количества инициативных предложений.

- 316 -

Табл. 11.5. Контрольный список для выхода

Стратегия

• Выработайте стратегию! • Постарайтесь добиться репутации компании со стабильным ростом • Отразите планы по выходу при определении времени и выбору варианте

стратегии • Позаботьтесь о том, чтобы по мере реализации одних возможностей,

появлялись новые возможности – чтобы обеспечить продолжение роста • Помните, что конкуренты могут оказаться возможными покупателями – они

будут готовы заплатить больше за бизнес, слияние с которым позволит им увеличить прибыли. Если даже они и не купят компанию, проявленный ими интерес увеличит цену.

Связи с общественностью/Маркетинг • Информация о любых достижениях должна появиться в профессиональной и

финансовой печати. • Всегда следует объявлять во всеуслышание о результатах работы и новых

заказах. • Помните, что реклама и маркетинг не только помогают продать продукт – они

могут помочь продать сам бизнес.

Финансовая документация • Все отчеты самого первого года должны выглядеть профессионально

составленными и хорошо оформленными. • Они должны быть информативными и отражать стратегию бизнеса – а не

просто соответствовать юридическим требованиям • Позаботьтесь о том, что бы они из года в год составлялись по единой форме

Системы отчета • Достоверная, своевременно подготовленная и компетентная информация об

управлении компании облегчает процессы управления бизнесом и выхода. • Этим требования следует соблюдать с самого первого дня осуществления

инвестиции.

Юридическая структура • Сохраняйте простоту структуры. Если структура сложна, постарайтесь, пока

есть время, упростить ее. • Избегайте неконтрольных пакетов акций, которые не отвечают стратегическим

целям – или постарайтесь избавиться от них до выхода. Один единственный акционер может заблокировать весь процесс.

Руководство компании • Убедитесь в том, что состав руководящего звена сбалансирован и состоит из

людей, обладающих широтой ума и опытом. • Не допускайте развития крупных расхождения во взглядах. • Планируйте преемственность. • Убедитесь, что каждый из них может продемонстрировать успешные

профессиональные результаты при выходе.

- 317 -

4.5. Как получить стоимость при прямых продажахили продажах покупателям контрольного пакета акций

По мнению венчурных капиталистов, недостатками прямых продаж

является:

• Отсутствие прямых покупателей

• Цена ниже, чем при IPO

• Требование предоставления гарантий

Остановимся на этих вопросах подробнее, потому что иногда прямые

продажи можно осуществить легче и быстрее, чем IPO, а также по более

высоким ценам. К тому же, иногда альтернативой им может быть только

предложение об обратном выкупе но низкой цене.

Мы уже говорили о важности надлежащего планирования и подго-

товки, которые, в сочетании с проводимыми с первого дня инвестиции

грамотным маркетингом и рекламной компанией, позволят избежать

отсутствия покупателей и , соответственно , вероятности низких цен.

Довольно часто отсутствие покупателей - угроза скорее воображаемая,

чем реальная, но нужно искать покупателей за пределами отрасли про-

мышленности и страны, в которой осуществлена инвестиция, а для это-

го может понадобиться прибегнуть к услугам посредника. Поразитель-

но, как часто маркетинг позволяет найти покупателей, которые сначала

даже не входили в список заинтересованных сторон. Очень часто цену

можно увеличить, заверив покупателей в наличии соответствующей

информации и предоставив гарантии в областях, которые внушают им

сомнения. Подготовка информационного меморандума - отличный

практикум, позволяющий узнать о слабых сторонах компании до того,

как они будут раскрыты в процессе тщательного изучения и, таким об-

разом, предотвратить срыв сделки.

Практика предоставления гарантий ощутимо меняется в зависимости

от страны и от венчурных капиталистов. Одни венчурные капиталисты

придерживаются жесткой политики никогда не представлять гарантии,

другие проявляют большую гибкость.

- 318 -

Те, кто занимают жесткую позицию, должны понимать, что в резуль-

тате они могут потерять в стоимости, потому что цена будет снижена.

Когда они продают компанию путем IPO, у них часто не остается другого

выбора кроме как удерживать свои акции, чтобы поддержать их сто-

имость; в этом свете они должны рассматривать и предоставление гаран-

тий, за исключением того, что в последнем случае они получают деньги и

контролируют ситуацию.

И наоборот, следует понимать, что гарантии предоставляются только

в тех в случаях, когда продавец уверен в фактах (например, право соб-

ственности, данные аудита ) и хочет успокоить покупателя – соответ-

ственно, он не ожидает, что ему придется платить значительную ком-

пенсацию за претензии (см. примечание 10), и, предоставляя гарантии,

реализует полную стоимость своей инвестиции. Если дело обстоит на

так, то, возможно, имеет смысл не рисковать , а пойти на снижение

цены. Гарантии также должны быть ограничены по сроку действий и

минимальному объему предъявляемых претензий, чтобы избежать мел-

ких претензий.

Альтернативой предоставления гарантий служит « отложенное рас-

смотрение» (см. примечание 2). Оно может быть структурировано таким

образом, чтобы включать участие в любых будущих незапланированных

прибылях, подобно текущему пакету акций, в отличие от гарантий, кото-

рые обычно предоставляются в отношении выпуска акций в день прода-

жи. Недостатком «отложенного рассмотрения» является то, что продавец

не может контролировать результат.

Следует избегать предоставления «компенсации» (см. примечание 6),

за исключением случаев, когда они касаются вопроса, за который прода-

вец несет ответственность, но где сумма не имеет количественного опре-

деления, такие как подлежащие уплате налоги за длительный период вре-

мени. Тем не менее, если риск того, что эту оплату потребуют, достаточно

низок, будет уместно настаивать на том , что покупатель берет риск на

себя, поскольку это не повлияет существенно на стоимость.

Если покупатель испытывает сомнения по поводу добросовестности

или финансового положения продавца, то эффективным средством при-

- 319 -

дания гарантиям большей надежности может стать «отложенное депони-

рование». Однако, если предполагается, что большая часть этой суммы

будет использована, имеет смысл пойти на соответствующее, но несколь-

ко меньшее снижение цены.

5. Назначение советников

5.1. Нужны ли мне советники?

Опрос показал, что есть растущая тенденции приглашать советников,

которые при продаже представляют компанию или инвестора венчурного

капитала.

Советник или посредник может не понадобиться когда продавец полу-

чает инициативное предложение о покупке и когда он обладает ресурса-

ми и опытом для того, чтобы добиться продажи по максимально возмож-

ной цене. Однако, довольно часто оказывается, что стоимость инициа-

тивного предложения, поступившего от заинтересованного покупателя,

может быть увеличена с помощью конкурса организуемого в процессе

формальной продажи.

Венчурный капиталист, принимающий решение о том, нужно ли при-

глашать советника для конкретной продажи, должен спросить себя:

• Есть ли у меня время и ресурсы, чтобы делать эту работу своими сила-

ми, не отвлекаясь на решение более срочных задач?

• Знаем ли мы с руководством компании всех потенциальных покупате-

лей, включая тех, кто находится за границей или работает в другой

отрасли промышленности?

• Допустимо ли при первом обращении к покупателям раскрывать свои

карты, откровенно рассказывая о том , какой бизнес выставляется на

продажу ( поскольку они могут выяснить какими предприятиями я

владею)?

- 320 -

• Могу ли я объективно оценить стоимость бизнеса?

• Сочтет ли руководство компании/партнеры мой совет беспристраст-

ным и непредвзятым?

Если ответ на более чем один вопрос будет негативным, следует все-

рьез задуматься о приглашении советника. В разделе 3 изложены взгляды

венчурных капиталистов на то, какими качествами должен обладать со-

ветник и как его следует нанимать.

5.2. Как им платить?

Эффективность работы советника напрямую зависит от структуры оп-

латы его труда.

Распространенной практикой является выплата определенного про-

цента от предполагаемой цены. В этот подход все чаще вносят изменения

для того, чтобы усилить его влияние

Введение элемента фиксированной оплаты может помочь гарантиро-

вать, что советник будет уделять достаточное время таким первичным за-

дачам как подготовка информационного меморандума. Без этого времен-

ные затраты советника, связанные с рассмотрением огромного количе-

ства вопросов, требующихся при создании высококачественного мемо-

рандума, могут оказаться слишком велики. Поэтому авансовый платеж

может отвечать интересам всех сторон. Впрочем, некоторые считают, что

советник не будет достаточно активно работать, если его оплата не будет

целиком зависеть от достигнутых результатов . Любой авансовый платеж

следует вычитать, а не приплюсовывать к окончательной оплате «по ре-

зультатам», как гарантия того, что «плавающая» оплата, представляющая

собой процентную долю от дохода от продажи, окажется достаточно вы-

сокой, чтобы служить хорошим стимулом.

Все большее распространение получает практика платить более высо-

кую процентную долю, если выручка превысит определенный мини-

мально допустимый уровень, как мощный стимул для того, чтобы совет-

ник прилагал дополнительные усилия. Поскольку в противном случае

- 321 -

покупатель не получил бы такого дохода, он вполне может позволить

себе заплатить советнику более высокий процент. Порог может базиро-

ваться на стоимости, установленной советником при конкурсе на мандат.

Долгое время пользовались «шкалой Лемана» (см. примечание 7) снижа-

ющей процентную долю, но сейчас это стало менее принято, потому что

при небольшой предельной выгоде для советника от любого увеличения

цены продажи этот стимул утрачивает эффективность

5.3. Как сохранить конфиденциальность

Наибольшие опасения по поводу советников по «слиянию и поглоще-

нию» касаются риска утечки информации.

На самом деле, источником утечки обычно оказываются слухи, цирку-

лирующие в промышленности (независимо от заключенных соглашений

о нераспространении информации), а не советники, которые остро пони-

мают необходимость хранить секреты.

Сохранение конфиденциальности зависит от правильного отношения.

Венчурный капиталист с самого начала процесса должен акцентировать

важность этого вопроса, использовать кодовые слова в переписке и, при

необходимости, просить советника делиться информацией только с теми

их из его сотрудников , которые реально работают над данным проектом.

Естественно, следует использовать обязательства о неразглашении све-

дений, получаемых в ходе работы над проектом, хотя навязать это нельзя

и все зависит от желания другой стороны пойти вам на встречу. Секрет-

ная коммерческая информация, разглашение которой в случае срыва

сделки может причинить ущерб бизнесу, не должна раскрываться даже

при наличии обязательства о неразглашении.

Примечание 1.

Обратный выкуп: выкуп управляющим или инвестором, владеющим

контрольный пакетом акций, доли венчурного капиталиста в компании.

- 322 -

Примечание 2.

Отсроченное рассмотрение: часть покупной цены, которая выплачи-

вается в будущем, обычно оговаривается специальными условиями.

Примечание 3.

Условное депонирование: депонирование определенной суммы у

юриста для уверенности в гарантиях.

Примечание 4.

Выход: продажа инвестиции.

Примечание 5.

Покупатель контрольного пакета акций: венчурный капиталист или

другой инвестор, покупающий при покупке контроль над бизнесом. В

данной главе этот термин включает вторичный выкуп управляющими.

Примечание 6.

Компенсация: согласие продавца компенсировать в будущем некото-

рые издержки, связанные с данным бизнесом.

Примечание 7.

Шкала Лемана: шкала снижения гонорара советников в зависимости

от объема сделки:

При быль от сделки Надбавка к процентной доле 1 – 2 миллиона фунтов 2 – 3 миллиона 3 – 4 миллиона более 4-х миллионов

4% 3% 2% 1%

- 323 -

Примечание 8.

Передача в управление: механизм, обычно включенное в соглашение

акционеров, по которому часть акций переходит от инвестора к управля-

ющим, если бизнес достигает определенных результатов .

Примечание 9.

Прямая продажа: продажа бизнеса в рамках одной отрасли промыш-

ленности/

Примечание 10.

Гарантия: гарантия продавцом некоторых обстоятельств, связанных с

продаваемым бизнесом, дающая, в случае ее нарушения, основания для

судебного преследования.

- 324 -

- 325 -

ГЛАВА 12

Международное синдицирование

Michiel A. de Haan, Atlas Venture

1. Введение

Синдицирование, или участие в инвестиции вместе с коллегой – про-

фессиональным венчурным капиталистом, является одним из самых

сложных и ответственных элементов венчурного бизнеса. Оно привно-

сит во все остальные аспекты, которые и без того осложняют нашу

жизнь, необходимость поддерживать отношения с коллегами в самых

бурных ситуациях, когда на карту может быть поставлена судьба круп-

ных финансовых вложений. Синдицрование вовсе не похоже на катание

вдвоем в лодке по тихому озеру, скорее это экстремальный спуск по реке

Колорадо на плоту, где кроме вас находится еще десять человек, и ошиб-

ка одного может стоить жизни всем. Но если высок риск, то высока и

награда: финансовый успех, достигнутый благодаря добавлению стоимо-

сти с помощью интенсивной поддержки во всех областях предпринима-

тельской деятельности.

Попросту говоря, синдицирование - это совместное владение несколь-

кими капиталистами долей в акционерном капитале компании с венчур-

ным капиталом. Чем больше равенства в экономическом или юридичес-

ком положении участников, тем уместнее использовать термины «синди-

цирование» и «партнеры по синдицированию». В действительности, как

будет понятно из этой главы, положения венчурных капиталистов, уча-

ствующих в одной инвестиции, могут существенно различаться.

Мы будет рассматривать причины для синдицирования, пути синди-

цирования на разных стадиях развития компании и, наконец, ключевые

вопросы, связанные с международным синдицированием.

- 326 -

Пример: Хорошие отношения между инвесторами и неожиданный

«захват»

Крупную голландскую компанию « захватило» руководство . Веду -

щий инвестор структурировал всю сделку и искал партнеров для синди-

цирования по готовой сделке для совместного несения риска. Ведущий

инвестор взял самый крупный пакет акций, а также оставил за собой

место в совете директоров. Свою долю, естественно, имело и руковод-

ство. Были найдены другие партнеры, в которые входил британский

венчурный капиталист (так как предполагалась эмиссия акций на бри-

танской фондовой бирже) и два голландских венчурных капиталиста,

среди них Atlas Venture.

C самого начала руководство предпринимало огромные усилия, что-

бы держать многочисленных членов синдиката в курсе событий, проис-

ходящих в компании. Это достигалось с помощью предоставления пе-

риодической отчетности и проведения хорошо подготовленных и ин-

формативных общих собраний акционеров. В результате возник очень

высокий уровень взаимного доверия, ценность которого подтвердило

следующее событие.

У компании появилась возможность реализовать выгодный «захват»,

но решение нужно было принимать очень быстро. Однако, на первый

взгляд цена казалась слишком высокой. В обычных условиях синдикат

счел бы необходимость принять решение в кратчайшие сроки неприем-

лемой. Первой реакцией было бы: «Они с ума сошли!». Но в данном слу-

чае атмосфера была настолько доверительной, что партнеры по синдици-

рованию без промедления согласились с названными цифрами и, несмот-

ря на высокую цену, признали, что покупка была разумной. Решение уда-

лось принять очень быстро, и приобретение оказалось весьма успешным.

Все усилия компании по поддержанию хороших отношений с инвестора-

ми полностью оправдали себя.

- 327 -

2. Зачем синдицироваться?

У венчурного капиталиста может быть много оснований для того, что-

бы участвовать в предприятии не одному. Причины могут быть самым

разными – от стратегических и финансовых до чисто психологических.

2.1. Синергизм

Одна из важнейших причин для синдицирования заключается в том,

что при совместном инвестировании между венчурными капиталистами

устанавливаются внутренние контакты, которые в дальнейшем могут

оказаться полезны обеим сторонам. Именно так формируются междуна-

родные сети венчурных капиталистов, специализирующихся в различ-

ных областях. Одна из самых ответственных задач в мире венчурных ка-

питалистов - это умение просчитать неопределенные ситуации и спра-

виться ними так, чтобы в конце получить оптимальное соотношение рис-

ка и вознаграждения. Совмещение опыта разных сторон может создать

эффект синергизма.

Пожалуй, именно возможность приобрести дополнительный опыт в

конкретной области и является решающей причиной для вступления в

синдикат. В конце концов, многие инвестиции венчурного капитала свя-

заны с бизнесом, который прокладывает пути для новых технологий.

Поэтому и для компаний и для самих венчурных капиталистов полезно,

если они с помощью синдицирования могут приобрести широкий кру-

гозор и глубокий опыт, участвуя в различных инвестициях в какой-то

определенной области, например, в биологии или информационных

технологиях.

Кроме того, обычно в синдикатах появляется лидер. Это может быть

инвестор, обладающий наибольшим опытом или вложивший наиболь-

шую сумму. Практика показывает, что в крупных синдикатах более мел-

кие участники обычно бывают рады тому обстоятельству, что крупный

участник становится лидером инвестиций. Тем не менее, процесс приня-

тия решений по-прежнему требует четкости. Например, кто принимает

- 328 -

решение о назначении на ключевую должность – такую как директор по

финансовым вопросам? Что будет, если остальные участники синдиката

окажутся не согласны с лидером инвестиций?

На начальном этапе, до структурирования, когда обязанности еще не

определены письменным соглашением, это иногда может привести к

крупным разногласиям..

2.2. Совместное несение риска

Совместное несение и, соответственно, снижение уровня финансово-

го риска, также может стать одной из причин для синдицирования. Мы

сознательно не привели его в качестве первой причины. Конечно, главное

– это чистый результат, но, по философии венчурных капиталистов, это

достигается с помощью добавления стоимости в широкой области.

Совместное несение риска оправдано в случаях, когда дело касается

более или менее крупных сумм. Особенно велик риск при инвестирова-

нии в только что возникшие компании, потому что в случае неудачи ника-

кой части денег вернуть не удастся. Этим венчурное финансирование от-

личается от банковского кредита, где банк, как правило, является приви-

легированным кредитором. Участие в различных венчурных сделках так-

же означает распределение прибыли. Создание большего количества воз-

можностей для выхода (продажа своей доли в инвестиции в нужный мо-

мент) приводит к более стабильному и широкому притоку дохода.

Мы говорим о совместном несении, а не о распределении риска, из-за

фундаментального различия в понимании риска между банками и инвес-

тиционными компаниями. Банки при финансировании предприятия ду-

мают, прежде всего о возможности понести потери; они хотят иметь уве-

ренность в том, что предприятие сможет выполнить обязательства по

процентам и погашению долгов. Прибыль предприятия не должна ока-

заться ниже этого уровня.

Источником их прибыли служат, главным образом, процент от прибы-

ли и ставка за риск. Венчурный капиталист старается максимально уве-

- 329 -

личить стоимость предприятия для акционеров (в конце концов, он сам

является акционером). Все усилия направлены на то, чтобы увеличить в

момент продажи стоимость предприятия по отношению к покупной цене

в два-три раза, а лучше – в пять-десять раз.

Легких денег не бывает:

На заре своего существования ( начало 1980-х) Atlas Venture чудом

удалось избежать неудачи , связанной с участием в кредитовании однойкомпании, достигшей больших успехов в своей области. Компания пла-

нировала в ближайшем будущем выпустить акции на фондовую биржу,но основатель/держатель контрольного пакета акций хотел выйти из ком-

пании раньше, потому что ему срочно нужен был капитал для другогопроекта. Поэтому он был согласен на некоторое снижение стоимости

компании. Таким образом, требовалось промежуточное финансированиена некоторый период времени. «Легкие деньги» решили несколько круп-

ных банков, как и Atlas Venture, также вложивший свои деньги.

Один из банков предоставил значительный кредит, а также неболь-

шую часть венчурного капитала. Как только держатель контрольного па-

кета реализовал свои активы, начали выясняться тщательно скрывавшие-

ся до этого времени обстоятельства. Более того, рынок стал настраивать-

ся против нас. У компании начались серьезные финансовые проблемы, а

когда банк неожиданно повел себя не как член синдиката, а как постав-

щик заемного капитала и потребовал от акционеров дополнительных

финансовых гарантий, обстановка была безнадежно испорчена.

В ретроспективе легко восстановить этапы, когда можно было бы

предвидеть подобные осложнения. Члены синдиката рассматривали своеучастие в кредитовании исключительно как привлекательную инвести-

цию; они участвовали в ней не для того, чтобы добавить компании сто-имости. Далее, роль банка, который предоставил и кредит, и венчурный

капитал, была, мягко говоря, не совсем ясной.

Никому не пришло в голову, что в позиции банка, предоставляющего и

заемный и акционерный капитал, изначально было заложено потенци-

альное противоречия. В конце концов, ценой огромных усилий и благода-

- 330 -

ря улучшению ситуации на рынке компании удалось удержаться на плаву.

Участие Atlas Venture в данной сделке не принесло убытков - но не более

того. Легких денег не бывает.

2.3. Лучшее распределение задач

Третья причина заключается в том, что при совместной работе можно

лучше распределить задачи. Как уже отмечалось, профессиональный

венчурный капиталист не является просто кредитором, который дает

деньги, а потом пассивно наблюдает за ходом событий. В зависимости от

этапа развития компании, венчурный капиталист ведет себя практически

как совладелец или директор. Профессиональный венчурный капиталист

не только обладает глубокими финансовыми знаниями, он также хорошо

изучил все, связанное с компанией, ее продуктами и технологией, а также

рынком, на котором она работает. Таким образом, один из партнеров по

синдицированной инвестиции может заниматься преимущественно тех-

нологическими аспектами, а другой будет направлять финансовую дея-

тельность компании.

Успешное разделение обязанностей может строиться и по принципу

географической принадлежности. Например, европейскому венчурному

капиталисту рекомендуется подобрать партнера с аналогичными деловы-

ми интересами в США, который привнесет заокеанский опыт работы.

2.4. Добавление объективности

Четвертая причина в том, что присутствие нескольких венчурных ка-

питалистов может добавить объективности в оценке ситуации. Очень

часто участие в финансировании компании происходит на этапе, когда

предприниматель/основатель или предприниматель/владелец и потом-

ки основателя еще тесно связаны с компанией. Как правило, венчурный

капиталист оказывается первым из совладельцев компании с опреде-

ленным уровнем власти, пришедшим со стороны. На этом же этапе про-

исходят радикальные изменения, такие как ускоренное увеличение тор-

- 331 -

гового оборота или дополнительный рост, а также начинается переход к

большей открытости с учетом будущего выпуска акций на фондовую

биржу. Для владельца компании эти события часто имеют эмоциональ-

ную окраску, поэтому присутствие не одного, а нескольких венчурных

капиталистов привносит некоторую объективность, которая гарантиру-

ет принятие более рациональных решений. Конечно, следует обратить

внимание на то, чтобы выработка решений, в которой участвует боль-

шое количество сторон, не тормозилась бы созданием группировок и

политизацией мнений.

При создании синдиката всегда встает вопрос: каково оптимальное ко-

личество участников? На самом деле, здесь нет строгих правил. Когда уча-

стников слишком много, возникает риск того, что они будут мешать друг

другу. К тому же, нет никакой гарантии, что все они будут выполнять взя-

тые обязательства. Среди восьми гребцов всегда может оказаться один или

два человека, которые, незаметно для окружающих, не будут проявлять

особого рвения. И еще: если все участвуют в процессе выработки реше-

ний, нет гарантии, что будет принят оптимальный вариант – у семи нянек

дитя без глаза. При определении состава и величины синдиката играют

роль и психологические аспекты: взаимное доверие, взаимное уважение и

совместная работа. Членам синдицированного объединения венчурного

капитала предстоит вместе участвовать в захватывающем приключении. И

отношения между ними должны быть такими, чтобы выстоять в кризисах.

Лидер синдицированных инвестиций как директор холдинга

Бывший семейный бизнес, добившийся успеха в своей отрасли про-

мышленности, стал после выкупа инвесторами собственностью группы

различных акционеров. Одну часть группы составили так называемые «не-

формальные» инвесторы, состоятельные люди, вкладывающие в компании

свои частные средства; другую часть – профессиональные венчурные ка-

питалисты, среди них Atlas Ventures. Для реализации хорошего дохода для

акционеров было решено создать холдинговую компанию, в управление

которой было передано 100% акций компании, а все участники синдициро-

ванных инвестиций стали акционерами холдинга. Лидер синдицирован-

- 332 -

ных инвестиций исполняет обязанности директора холдинга (без получе-

ния вознаграждения). В этом качестве он может контролировать и оказы-

вать влияние на повседневную работу компании. Он также является глав-

ным контактным лицом для акционеров. Это представляет собой формаль-

ное управление синдицированными инвестициями. Кроме того, акционе-

ры также имеют два из пяти мест в совете директоров. Один из них – ме-

неджер Atlas по инвестициям. Этот метод работы зарекомендовал себя как

весьма эффективный. Через холдинг акционеры вносят свой вклад в до-

бавлении стоимости работающей компании. Холдинг открывает возмож-

ности для сотрудничества без необходимости общения со всеми акционе-

рами. А они, в свою очередь, через совет директоров могут влиять на при-

нятие управляющим решений и оценивать их выполнение.

3. Преимущества для проинвестированной компании

Связь с сильным синдикатом дает проинвестированной компании три

важных преимущества:

• Компания может максимально использовать опыт и знания любого

стороннего специалиста в области финансов, технологий, маркетинга,

международных сетей, и т.д. Иными словами, усиливаются ее возмож-

ности развивать бизнес.

• Сильный синдикат – хорошая гарантия получения возможного допол-

нительного финансирования для дальнейшего развития.

• Сама компания немедленно начинает пользоваться хорошей репутаци-

ей на финансовых рынках. «Поддержка» синдиката видных венчур-

ных капиталистов служит отличным трамплином для выхода на фи-

нансовые рынки.

4. Синдицирование и стадия развития компании

Венчурные капиталисты могут объединить усилия в разные периоды

времени: на этапе начального развития компании, при «готовой сделке», а

- 333 -

также во время второй или последней стадии финансирования. Эти стадии

могут происходить на более поздних этапах развития компании, и быть

использованы для расширения или выкупа управляющими. У каждого эта-

па есть свои особенности. Не забывайте, мы говорим о стадиях финанси-

рования. Они связаны с этапами развития компании. Тем не менее, важно

обсуждать эти фазы по отдельности, потому что это позволит заглянуть в

будущее, во времена, когда понадобится (дополнительный) капитал.

Таблица 12.1. Путь развития современной информационно-технологической

компании

Стадия развития компании

Положение на рынке и источник финансирования

Научное исследование/развитие идей

Главным образом, люди, активно работающие в крупных информационно-технологических компаниях

Защита знания/патенты на программные продукты (авторское право).

Начало создания компании

Развитие собственной базы знания/продукта Первая так называемая бета/версия

Первая стадия финансирования Atlas Ventures

Налажено производство/маркетинг Дальнейшие серии/применение

Вторая стадия финансирования Atlas Ventures

Международная стратегия и первое партнерство с многонациональными информационно-технологическими компаниями; контракты «Первоначальный Изготовитель Оборудования» (OEM) и «Перепродавец Добавленной Стоимости» (VAR).

Признание в качестве технологического лидера Крупное вливание капитала Участие со-инвесторов

Ускоренное проникновение на международные рынки: Европа и США

Первый прибыльный год

Усиленный рост объема продаж> 100%

Ведущая компания на рынке/прорыв; Котировка на NASDAQ

Консолидированный быстрый рост>30%

Минимум через шесть месяцев после регистрации Atlas Veture получает разрешение начать продажу своих акций на бирже. Из-за строгих правил, полный выход обычно занимает еще целый год.

- 334 -

Табл. 12.2.Путь развития современной фармацевтической компании

Этап развития компании

Положение на рынке и источник финансирования

Научное исследование/развитие идей Источник: университеты/технологические центры

Защита знания/патенты Ранний этап создания компании

(Лабораторное) подтверждение принципа Первый «посевной» капитал Atlas Venture

Разработка собственного (защищенного) знания Техника – молекула – препарат

Стартовое финансирование Государственные технологические субсидии

Признание фармацевтами разных стран Масштабное финансирование разработки нового препарата

Первое крупное вливание капитала совместно с другими венчурными компаниями

Первый этап процесса утверждения препарата регулирующим органом Клинические исследования (на пациентах) эффективности, побочных эффектов и т.д.

Второе крупное вливание капитала из венчурной индустрии

Второй этап процесса утверждения Соглашение о маркетинге с фармацевтической промышленностью Одобрение маркетинга правительством

Котировка на NASDAQ или Лондонской фондовой бирже

5. Этапы финансирования

5.1. Начальная стадия

Для только что возникших компаний, работающих в секторе высоких

технологий, возможности для синдицирования ограничены. Обычно рабо-

та с такой компанией предполагает интенсивное соучастие венчурного ка-

питалиста в предпринимательской деятельности, а это требует такого глу-

бокого знания дела и решимости, что активное участие более чем одного

венчурного капиталиста представляется маловероятным.

На этом этапе принятие решений требует высокой степени согласованно-

сти, это скорее вопрос коллективной работы, чем структурированной систе-

мы, где есть лица, принимающие решения и лица, оценивающие эти реше-

- 335 -

ния. Кроме того, управление и контроль еще не кристаллизовались в струк-

туру отдельных органов для держателей акций и исполнительного совета.

5.2. Более поздние стадии

В некоторых странах, в частности в США, для быстро растущих компа-

ний часто создается так называемый «управляющий комитет», предше-

ственник полного совета директоров. Венчурный капиталист обычно явля-

ется председателем правления. Помимо владельца/основателей в состав

правления также входят не-исполнительные члены правления. На основе

этой структуры на более позднем этапе, возможно, после входа других вен-

чурных компаний, может быть создан настоящий совет директоров.

На этом этапе роль венчурного капиталиста развивается от со-участия

в предпринимательской деятельности до контроля над управлением, не

столько лично принятия решений, сколько оценка решений руководства

компании. Естественно, этот процесс идет постепенно.

Конфликтные отношения и замедленное принятие решений

В течение пяти лет Atlas Ventures был единственным внешним акцио-

нером в технологической компании, которая была, сама по себе, много-

обещающим предприятием. Однако, в результате экономического застоя

и неудачного руководства в компании возникли проблемы. Для выхода из

этой ситуации были предприняты попытки сменить руководство и полу-

чить вливания капитала извне. В конце концов, Atlas решил, что участие в

компании представляет слишком большой риск, и начал искать другого

венчурного капиталиста, вместе с которым они могли бы удержать ком-

панию на плаву и опять превратить ее в процветающее предприятие.

Партнер по синдикату был найден. Atlas и это партнер взяли каждый по

49%. Был разработан план изменения ситуации, который, в частности,

предусматривал замену некоторых лиц в руководстве компании. Однако,

как оказалось, между руководством партнера по синдикату и руковод-

ством компании были особые отношения. Поэтому, несмотря на то, что

оба партнера по синдикату признавали необходимость радикальных дей-

- 336 -

ствий, выполнение решений тормозилось этими отношениями. На каком-

то этапе партнер по синдикату признал, что компания в нынешнем виде

не может выжить, но никаких конкретных действий за этим не последо-

вало. В результате у Atlas не оставалось пути кроме как выйти из инвес-

тиции в одностороннем порядке и позволить выкупить свою долю.

5.3. «Готовая сделка»

У ведущего инвестора могут быть основания подбирать в синдикат

партнеров, ожидаемый вклад которых будет ограничиваться определен-

ной областью. Например, вклад может касаться технологии финансиро-

вания (совместное несение риска) или регионального сбыта.

В ситуации «готовой сделки» очень часто оказывается, что новые уча-

стники не могут глубоко погрузиться в суть дела. В этом случае участник

должен или полностью доверять ведущему инвестору или обладать раз-

носторонними знаниями по данной технологии и рынкам.

Как правило, к «готовой сделке» присоединяются только небольшие

венчурные капиталисты. Более крупные обычно предпочитают высту-

пать в качестве ведущих инвесторов.

5.4. Выкуп управляющими

Синдикат может пополняться новыми участниками вплоть до поздне-

го этапа - выкупа управляющими, этапа предшествующего запланиро-

ванной публичной продаже акций. Участие в синдикате может сводиться

не только к участию в акционерном капитале как таковом, но и к предос-

тавлению ( частичному) субординированного кредита ( мезонинное фи-

нансирование). В этом случае роль синдиката венчурных капиталистов

заключается в том, чтобы привнести глубокий финансовый опыт в созда-

ние наиболее благоприятной отправной точки для дальнейшего развития

компании. Это может быть продолжение самостоятельной работы при

сохранении руководства компании, или более крупный шаг вперед, свя-

занный с IPO и котировкой на фондовой бирже.

- 337 -

5.5. Под-синдикаты

Для финансирования компаний на поздних стадиях развития также

создаются под-синдикаты. Это позволяет главам существующего синди-

ката сохранять максимальную гибкость. Обладая правом участвовать в

принятии решений, новые присоединившиеся группы могут назначить в

первичный синдикат своего представителя, который будет иметь от них

доверенность.

6. Типология венчурных капиталистов

Из всего вышеизложенного следует, что венчурные капиталисты мо-

гут занимать самые разные положения, в зависимости от стадии развития

проинвестированной компании и ее этапа финансирования. Например, в

состав синдиката может входить:

• Венчурный капиталист А. Инвестор-учредитель, председатель совета

директоров, владеет крупным пакетом акций (>15%) – акции учреди-

теля и все последующие серии акций («стадии»).

• Венчурный капиталист В. Инвестор-учредитель, не член совета дирек-

торов, владеет крупным пакетом акций (>15%) - акции учредителя и

последующие серии акций.

• Венчурный капиталист С. Присоединился на третьей стадии финанси-

рования, не член совета директоров, владеет небольшим пакетом ак-

ций (<2%). Не участвовал в предыдущих стадиях финансирования,

поскольку составил отрицательное впечатление о компании, которая в

это время испытывала проблемы.

• Венчурный капиталист D. Присоединился на последней («мезонин-

ной») стадии финансирования, перед намеченной публичной про-

дажей акций. Владеет средним пакетом из 10% акций. Имеет место

в совете директоров благодаря абсолютному объему инвестиции (>

$5 млн.).

- 338 -

7. Процесс синдицирования

При создании синдиката необходимо твердо установить, что участни-

ки синдиката действительно готовы работать вместе. Кроме того, важно,

чтобы никто не скрывал своих целей и намерений. Должно быть заранее

достигнуто четкое понимание в отношении роли каждого: кто будет ли-

дером, какая организация – и, конкретно, какой инвестиционный менед-

жер, будет официальным представителем, через которого будут прини-

маться все решения в синдикате. Это создает полную ясность для всех

участников и предотвращает угрозу того , что члены синдиката будут

вольно или невольно противопоставляться друг другу.

Когда приходится учитывать национальныекультурные противоречия

Три партнера владели процветающей компанией, работающей в обла-

сти информационных технологий. Это была компания, давно работавшая

(и продолжающая работать) в Бельгии, стране, расположенной по сосед-

ству от Нидерландов (родной страны Atlas Ventures) и весьма отличаю-

щейся от нее с точки зрения культуры ведения бизнеса. Со временем,

двое из партнеров решили выйти из компании и реализовать стоимость

своих акций, увеличившуюся в результате трех лет напряженной работы.

За это время им удалось утроить оборот компании.

Третий партнер хотел продолжать бизнес, соответственно, ему пона-

добились деньги для выкупа доли двух других совладельцев.

Atlas Ventures, хорошо знающий информационные технологии, был

готов принять участие в сделке. Но только при условии, что в сделке так-

же будет участвовать один из местных венчурный капиталистов, который

мог бы обеспечить необходимые связи и помочь преодолеть различия в

деловой культуре . Действительно, местный партнер по синдикату был

найден и, как показало дальнейшее развитие событий, это был верный

ход. Благодаря присутствию местного партнера обстоятельства, которые

могли привести к напряженности в отношениях, выявлялись на ранней

стадии, немедленно обсуждались вместе с синдикатом и разрешались.

Таким образом обеспечивалось процветание бизнеса. Недавно его прода-

- 339 -

ли за хорошую цену одной британской компании, зарегистрированной на

фондовой бирже. Atlas Ventures продолжает поддерживать контакты с

руководством.

Большое внимание при синдицировании следует уделять процессу об-

щения и обмена информацией, особенно если члены синдиката находят-

ся в разных странах. Следует заранее продумать организацию процесса

общения, включая практические вопросы, такие как выбор времени для

связи с учетом разницы во времени, а также необходимость переездов.

Кроме того, должна быть определенная степень открытости, позволяю-

щая всем членам синдиката внести свой вклад. В международных синди-

катах, с учетом различий в культуре , это требует особого внимания. Нако-

нец, важно заранее разработать хорошо структурированную программу и

в дальнейшем строго ее придерживаться.

7.1. Некоторые важные вопросы

Потенциальные партнеры по синдикату, особенно международному

синдикату, должны помнить следующее:

• Лидер синдицированных инвестиций, который хочет создать синдикат,

всегда должен стараться представить потенциальным членам синди-

ката инвестиционную компанию в самом выгодном свете. Тем не ме-

нее, важно дать им как можно более объективную картину, чтобы

впоследствии не всплыли какие-нибудь скрытые недостатки.

• При формировании синдиката важно выяснить, будут ли члены также

готовы и способны участвовать во втором, третьем и четвертом этапах

финансирования. Чтобы кроить финансовый пиджак, венчурному ка-

питалисту нужно иметь запас ткани. Если не удастся обеспечить необ-

ходимые средства для более поздних стадий финансирования, есть

риск того, что компанию придется продать раньше, чем она достигнет

полной зрелости, или даже продать в принудительном порядке.

• Помимо наличия соответствующих финансовых возможностей, с са-

мого начала необходимо также прояснить инвестиционную политику

членов синдиката (временные рамки, дивиденды и т.д.

- 340 -

• Иногда источником проблем в синдикате оказывается нежелание од-

них членов признавать профессионализм других членов. Это можно

предотвратить с помощью периодически проводимой оценки вклада

каждого партнера, в которую можно также включить оценку выпол-

нения каждым из партнеров своих обязательств. Смысл этого мероп-

риятия в том, что всех участников объединяет одна общая цель – уве-

личение стоимости. Для достижения этой цели важно, чтобы опыт и

знания каждого из членов синдиката были оценены по достоинству

и нашли свое применение.

• Члены синдиката должны иметь возможность свободно проводить

тщательное изучение и поддерживать контакты с проинвестиро-

ванной компанией. Естественно, не нарушая течение производ-

ственного процесса.

- 341 -

ГЛАВА 13

«Деловая этика» – очень коварная тема

Michael Denny, Northern Venture Managers Ltd.

Все мы, независимо от опыта – и на индивидуальном, и на корпора-

тивном уровне - имеем свои взгляды на то, что является приемлемым по-

ведением, а что нет (или, как сказали бы некоторые, на то, что нам может

сойти с рук, а что нет!). Это и будет темой данной главы.

Концепция деловой этики уходит своими корнями, вероятно, в древ-

нюю систему товарообмена, существовавшую до того, как были изобре-

тены деньги. Чтобы выжить, люди обменивали одни товары на другие –

это и было первыми деловыми операциями в истории человечества. Что-

бы придти к соглашению, оба партнера по сделке должны были быть уве-

рены в том, что ценность получаемых предметов соответствует ценности

отдаваемых, поэтому понятия морали и честности стали желаемыми

стандартами поведения

Примерно в 700 году до н.э. были изобретены деньги, а с ними появи-

лось и понятие прибыли. Деньги стали не только единым мерилом оцен-

ки стоимости предмета или услуги, но и универсальным средством обме-

на. Естественно, это оказалось гораздо эффективнее бартера. История

показывает, что люди всегда старались вести деловые отношения достой-

но. Важную роль сыграли религиозные и нравственные учения, которые

на протяжении веков призывали человека быть честным и порядочным.

Начнем с того, что соображение выгоды является приемлемой и даже

желаемой целью экономической деятельности. Будем исходить из сооб-

ражения, что рыночные силы спроса и предложения создадут ценовой

механизм и движущей силой управления станет прибыль. Хотя мотив

выгоды, получаемой с помощью рыночных механизмов, имеет первосте-

- 342 -

пенное значение и даже, как оказалось, является более стойким чем эко-

номики с центральным планированием, в наиболее развитых обществах

соображение выгоды сочетается с государственными расходами: совер-

шенно очевидно, что частный сектор не будет заниматься проектами, ко-

торые не гарантируют достаточные доходы в приемлемые сроки.

Величина деловой активности измеряется миллионами деловых опе-

раций, которые представляют миллиарды ECU, и кодекс деловой этики

(формальный, в виде закона, и неформальный, на практике) необходим

для того, чтобы сделки заключались честно, отчетность велась по прави-

лам, а угроза обмана сводилась к минимуму.

Принцип этики зиждется на единственном слове – «доверие». Дей-

ствительно, уже к семнадцатому веку знаком респектабельности Лондон-

ской биржи был царившей на ней принцип «мое слово – это моя распис-

ка». Страховое дело зародилось 350 лет назад, и первые сделки заключа-

лись в кофейне Ллойда в Лондоне; его девиз был и остается неизменным

- «Fidentia» («тот, кому можно полностью доверять»). Иными словами,

все эти организации призывают: «доверяйте нам!». Все очень просто:

чтобы заниматься бизнесом нужно доверять друг другу, и это возвращает

нас к вопросу о деловой этике.

В Великобритании и Соединенных Штатах основы деловой этики за-

ложены прямо в определенных профессиях. Мужчины и женщины про-

ходят специальное обучение, сдают экзамены и становятся членами про-

фессиональных организаций – архитекторами, юристами, бухгалтерами,

инженерами. Эти профессиональные организации, особенно, в Великоб-

ритании, освящены временем, некоторые из них были учреждены по ука-

зу короля.

Во всем мире эти профессиональные корпорации рассматривают как

«истеблишмент», определяющий кодекс поведения и этически стандар-

ты, которыми руководствуются члены этих корпораций.

За соблюдением правил строго следят постоянно действующие дис-

циплинарные комитеты, которые имеют право исключить членов корпо-

раций за серьезные нарушения. Исключенные члены могут реально ли-

- 343 -

шиться источника существования и подвергнуться остракизму за поведе-

ние, не соответствующее нормам поведения, принятым в их профессио-

нальном кругу, который строит свои отношения с обществом на принци-

пе доверия.

Для помощи профессиональным корпорациям в европейских странах

разработано обширное законодательство , регулирующее инвестицион-

ный бизнес и лицензирование лиц, которые могут заниматься этим бизне-

сом. Кроме этого, созданы профессиональные ассоциации – такие как

Британская Ассоциация Венчурного Капитала и Европейская Ассоциа-

ция Прямого Инвестирования и Венчурного Капитала. Все это - часть

процесса создания « оптимального метода ведения бизнеса» в каждой

стране. Установление правил деловой этики – тоже часть этого процесса.

Мы все понимаем, что деловая этика – тема непростая, но есть некото-

рые базовые вопросы, которые должны учитываться в любом сообществе

венчурных капиталистов - будь то Лондон, Париж, Прага или Будапешт.

Быть инвестором в Центральной и Восточной Европе нелегко. Одни

причины в объяснении не нуждаются, другие менее очевидны. В про-

блемные области входит:

• Отсутствие надежной финансовой информации

• Отсутствие навыков управления

• Отсутствие иных источников финансирования и/ или ограниченный

доступ к ним

• Ограниченное понимание инвестиционного процесса

• Ограниченное понимание процесса прямого инвестирования

• Ограниченное количество маршрутов для «выхода»

Этот список может также служить ориентиром для вопросов по дело-

вой этике. Например, этично ли для инвестиционного менеджера исполь-

зовать деньги «клиента» для финансирования займов проинвестирован-

ных компаний просто потому, что некоторые банки (и прочие финансо-

вые институты в Центральной и Восточной Европе все еще неохотно

- 344 -

дают ссуды на уровне, который необходим менеджеру. Другими словами,

может ли ваша инвестиционная компания выступать в роли банка? Не

забывайте, кому подотчетна компания, управляющая инвестициями! С

какой целью создавалась компания? Вы инвестор или кредитор? Венчур-

ные капиталисты не должны финансировать «банковский риск» (если все

пройдет благополучно, дополнительного вознаграждения для клиента вы

не получите, зато при неблагоприятном развитии событий вы потеряете

массу денег от комбинирования рисков). Ограничьтесь «риском прямых

инвестиций». Хорошие инвестиционные менеджеры считают, что этого

более чем достаточно. На данном этапе считается, что банки и прочие

финансовые стороны привлекать к инвестиционным сделкам очень труд-

но. Поэтому, для инвестиционных фондов, работающих в странах Цент-

ральной и Восточной Европы, это остается одной из самых опасных об-

ластей потенциального риска.

Другой вопрос: этично ли ожидать, что ваши клиенты вложат больше

денег и не получат дополнительного дохода от капитала? Это может быть

в виде, например, субординированного кредита, чтобы спасти проинвес-

тированную компанию от банкротства или поддержать занятость населе-

ния в местах массовой безработицы. Будете ли вы вносить надежные

деньги (деньги ваших клиентов) взамен безнадежно утраченных (неудач -

ная предыдущая инвестиция)? Позволит ли добавочная стадия финанси-

рования увеличить IRR фонда или вы просто вкладываете больше денег,

особенно не задумываясь о том, получит ли ваш клиент дополнительные

выгоды. Не забывайте, что вторая стадия финансирования является, как

правило, самым опасным видом инвестиционной деятельности. В этойситуации возможен конфликт интересов или возникновение напряжен-

ности в отношениях между партнерами.

Мы подошли к такой сложной и противоречивой теме как проблема

«конфликта интересов». Начнем с самого простого вопроса. Кто является

клиентом? На кого, собственно говоря, работает венчурный капиталист?

Кто ему платит зарплату? Проинвестированная компания или источники

инвестиционного капитала? Большинство людей, подумав, придут к выво-

ду, что платят инвесторы. Именно они, держатели акций, являются источ-

ником капитала – но даже эту аксиому почему-то постоянно забывают!

- 345 -

При поисках сделок часто приходится иметь дело с посредниками, ко-

торые могли бы представить вас руководству компании. Вы знаете этот

тип людей! «Послушайте, у меня есть для вас отличная сделка!». Конеч-

но, нам нужны эти связи, но инвестиционный менеджер также должен

быть осторожен. Что эти посредники захотят получить взамен? Очень

просто – гонорары и услуги. Поэтому инвестиционный менеджер должен

бояться корпоративных финансистов, дары приносящих. Главное, о чем

нужно помнить – интересы лиц, способствующих организации сделки,

не совпадают с интересами инвесторов. Это может привести к крупным

конфликтам интересов.

Вопрос в том, какие это будут вознаграждения – кратковременные или

долговременные. То есть, будут они базироваться на вложенном капитале

или на прибылях. Посредники предпочитают вознаграждение в виде го-

нораров, участие в реально полученных прибылях от прироста капита-

лов их устраивает меньше. Прибыль от прироста капитала – это вознаг-

раждение инвестора. Корпоративное финансирование – это неизбежный

кратковременный паразит на теле долговременного инвестирования.

Корпоративное финансирование – дело выгодное и хорошо оплачива-

емое, но это не имеет никакого отношения к выбору инвестиций. Если

сделка сорвалась, бесполезно обращаться к посреднику с жалобами на

то, что вас ввели в заблуждение (и к тому же взяли за это деньги). Слиш-

ком поздно. Поэтому никогда не допускайте предположений. Caveat

emptor (пусть покупатель будет бдительным). Инвестиционным менед-

жерам платят деньги именно за то, чтобы они принимали верные реше-

ния. Именно для этого и существует процесс «тщательного изучения».

Теперь об интересах директоров – членов совета директоров фонда,

членов совета директоров проинвестированных компаний и членов сове-

та директоров управляющей компании. Может ли здесь быть конфликт

интересов? Предполагается, что директора должны способствовать раз-

витию бизнеса, а не просто представлять других лиц или надзирать, как

полицейские, за проведением собраний. Директор должен нести ответ-

ственность только за ту компанию, в совет директоров которой он входит.

В любой системе отношений директор не может действовать в интересах

- 346 -

двух и более компаний. Участвуя в корпоративных переговорах, венчур-

ный капиталист должен не забывать, в какой роли он здесь выступает.

А как обстоит дело с непотизмом – политическим и социальным? Это

происходит во всем мире. Поддержка, оказанная определенной компании

по политическим мотивам (или даже из корыстных соображений), может

принести вам или вашим коллегам какую-нибудь кратковременную выго-

ду, но рано или поздно это решение бросит тень на вашу репутацию. Но к

этому времени менять что-либо или раскаиваться в содеянном будет уже

поздно. Инвестиции следует производить, исходя из конкретных обстоя-

тельств дела, а людей следует нанимать на работу или повышать в долж-

ности за конкретные достижения, а не просто «по дружбе».

Остерегайтесь злоупотребления конфиденциальной служебной ин-

формацией – подумайте, нет ли в данной сделке личной выгоды для кого-

нибудь из членов руководящей группы или директора компании – объек-

та инвестиции (не забывайте, что «выгода» может быть и материальной,

и политической).

Например, если бы я предложил одному из управляемых мною фондов

вложить средства в компанию, часть которой принадлежит мне ( или члену

моей семьи), все понимают, что это не пройдет. Ясно, что так поступать

нельзя! Действительно, все понимают, что как бы тщательно я не скрывал

подробности этой сделки, рано или поздно они станут достоянием обще-

ственности. Люди - а особенно мои акционеры, будут выражать неудоволь-

ствие. Я потеряю и репутацию и средства к существованию! Такую сделку

нельзя считать мошенничеством, но и этичной ее тоже не назовешь.

Еще одна сторона деловой этики связана с необходимостью обеспе-

чить «прозрачность» всех сделок. Опять встает вопрос о том, кто на кого

работает, и кто кому платит. Остерегайтесь близких отношений – будьте

искренни и откровенны. Полезное правило: «ничего не скрывайте», а

когда испытываете сомнения «раскрывайте все».

Венчурные капиталисты должны постоянно задаваться вопросом, не

нарушит ли предлагаемое действие юридических или моральных прав

отдельного лица или группы лиц. К сожалению, часто забывают, что в

- 347 -

проблемах, связанных с деловой этикой, бывает только негативная сторо-

на. Если все делается по правилам, это воспринимается как должное, но

если от правил отступают - разражается скандал!

А что можно сказать об управляющих фондами, которые получают

зарплату в фондах и требуют дополнительную плату за осуществление

контроля, организационные мероприятия или даже за назначение одного

из своих сотрудников на должность директора проинвестированной ком-

пании? Этично ли это? Знали ли компании, вложившие деньги в фонд,

что это может произойти? Каков согласованный метод работы? Кто дол-

жен получать вознаграждение: (а) лично сотрудник управляющей компа-

нии (в качестве небольшой доплаты к зарплате), (б) управляющая компа-

ния, (в) фонд? В конечном счете, управляющий инвестиционным фондом

должен помнить, что деньги фонда – это деньги акционеров, и что осуще-

ствить эту сделку удалось только благодаря их деньгам.

А как насчет управляющих фондами, которые создали фонд, скажем,

месяцев 18 назад, получают большие зарплаты, но, похоже, не делают

никаких инвестиций? Едва ли можно это считать мошенничеством – но

этично ли это? Многие инвесторы убеждены, что управляющие должны

сразу же сделать рывок и в течение определенного времени создать порт-

фель компаний. Им не нравится, когда их деньги лежат без движения, а

управляющие занимают выжидательную позицию (они и сами это уме-

ют). Какой подход можно считать более этическим? Мне кажется, что

нельзя принуждать управляющих к тому, чтобы они немедленно произво-

дили инвестиции. Я считаю, что гораздо лучше говорить инвесторам

правду: они должны знать, что создание портфеля венчурных инвести-

ций требует времени. Что только 3 % от предложений завершается сдел-

ками, что специалист по инвестициям может подготовить не более двух

сделок в год, причем это на Западе. Соответственно, в странах Централь-

ной и Восточной Европы это может быть, вообще, одна сделка.

Теперь о синдицировании - вы объединяетесь в синдикат для того,

чтобы разделить «риск» или «долю»? Понимают ли ваши инвесторы, по-

чему вы вступаете в синдикат или распродаете свою долю в кредите?

Есть тип инвестиционного менеджера, которому не сидится на месте – он

- 348 -

все время должен заключать какие-нибудь сделки. От скуки они готовы

подыскивать для своего портфеля высоко рискованные сделки других

людей (и надеяться на лучшее) или, что еще хуже, вступать, на основе

взаимности в синдикаты без надлежащей оценки типа риска, заложенно-

го в этой сделке. Прежде чем заняться совместным инвестированием убе-

дитесь, что инвесторы, за управление деньгами которых вы получаете

зарплату, считают риски сопоставимыми и приемлемыми.

Какие проблемы могут возникнуть, если окажется, что финансируе-

мые компании входят в картель и/или соглашение об ограничении цен?

Считается ли это законным в вашей стране или это просто означает, что

бизнес является искусственным, построенным на специально установ-

ленных и поддерживаемых ценах? Этот вопрос возникает не только в от-

ношении стран Восточной Европы.

На Западе Европейский Союз пытается покончить с практикой искус-

ственного взвинчивания цен, но, интересно, что именно правительства

нередко пытаются удерживать цены на низком или искусственно высо-

ком уровне (с помощью субсидий или указов), чтобы заручиться поддер-

жкой избирателей (особенно, в регионах, переживающих экономический

спад). Примеры можно найти в сельском хозяйстве, сталелитейной про-

мышленности, судостроении и , кончено, в поддержке национальных

авиакомпаний. Есть сильное подозрение, что европейская цементная

промышленность работает по картелю о завышении цен. Европейский

Союз пытается уничтожить эту неприемлемую и неэтичную практикуведения бизнеса.

Мы не можем не коснуться коррупции и обмана. Все знают, что давать

взятки неэтично. Однако существуют множество менее явных способов

воздействия или убеждения, таких как развлекательные мероприятия, по-

дарки или оказание политического давления.

Здесь может помочь соблюдение определенных правил. Мой совет –

старайтесь не оказаться в центре внимания средств массовой информа-

ции. Избегайте ситуаций, когда предлагаемые вам развлечения выходят

за обычные рамки и старайтесь не оказаться в положении, когда вы буде-

те чувствовать себя кому-нибудь обязанным.

- 349 -

Милые фотографии, на которых вы « прекрасно проводите время с

Софи или Стивеном» в каком-нибудь не особенно респектабельном ноч-

ном клубе, могут в последствии стать средством шантажа и привести к

коррупции. Не забывайте, что свернуть с пути истинного так легко! А

журналистов интересуют только «плохие новости».

Следует обратить внимание и на то, насколько этично ведет компа-

ния свой бизнес. Вся деятельность должна строиться строго в рамках

закона – даже если выход за эти рамки даст компании больше прибыли.

Необходимо поставить вопрос о надлежащем ведении бухгалтерских

книг ( например, один комплект бухгалтерских книг в компании или

три!). Никто не любит платить налоги, но оплата налогов входит в пра-

вила игры и не стоит нарушать систему. Естественно, будет разумно

структурировать компанию таким образом, чтобы свести налоги к ми-

нимуму ( например, создавать оффшорные трасты или использовать

специальные налоговые льготы). Также будет полезно лоббировать из-

менения в налоговом режиме страны.

Есть немало других «юридических и моральных аспектов», связанных

с этикой бизнеса. Например, соответствуют ли предлагаемые действия об-

щепринятым юридическим и моральным нормам? Обращаетесь ли вы с

другими так, как вы бы хотели, чтобы обращались с вами? Можете ли вы

решить проблему, не нарушая этических норм и при этом сохраняя воз-

можность ведения бизнеса? При решении трудных вопросов вам может

пригодиться помощь внешних или неисполнительных директоров.

Рассмотрим этические вопросы, связанные с гарантией защиты ин-

формации, предоставленной компанией – потенциальным объектом ин-

вестиции. Конечно, вы можете подписать гарантийное письмо о неразг-

лашении информации, но насколько это реально защитит информацию?

Конечно, вам для работы необходимо иметь информацию. Однако если

вы поделитесь частью этой информации с третьей стороной, вас можно

будет, в лучшем случае, обвинить, в «некорректном» поведении или не-

соблюдении норм деловой этики, а в худшем – инкриминировать вам на-

рушение закона и привлечь к суду за нанесение ущерба компании. Како-

вы бы ни были обстоятельства дела, в любом случае, на вашей репутации

- 350 -

появится пятно, пойдут слухи о том, что доверять вам нельзя, и постепен-

но вы заметите, что «поток сделок» начинает потихоньку иссякать. Не

забывайте, главное в отношениях – это доверие.

Все вышеизложенное относится и к гарантии безопасности денег кли-

ентов и сертификатов акций проинвестированной компании – инвестици-

онный менеджер не должен забывать о том, что они не являются его соб-

ственностью!

Есть определенные «процедуры периодической проверки» и инвесто-

ры должны быть уверены в том , что есть надлежащие регулирующие

органы и система штрафов.

Должна быть отлажена система «корпоративного управления». Инвес-

тиционные менеджеры должны помнить, что все инвестиционные реше-

ния, в конечном счете, связаны с людьми. Поэтому менеджеры должны

собирать характеристики и рекомендации, наводить справки о биографи-

ях и послужном списке работников компании и проверять верность пре-

доставленной информации с помощью местных контактов.

Инвесторы должны не сомневаться в эффективности и надлежащем

осуществлении внутреннего контроля. Следует регулярно поддерживать

контакты с проинвестированными компаниями. Если вы не будете их ре-

гулярно посещать и проявлять интерес к их работе, владелец/менеджер

будет считать, что компания вас не интересует – и даже может, в свою

очередь, начать игнорировать ваши интересы. Контроль над работой и

подготовка отчетов является насущной необходимостью, а значит, вам

необходимо регулярно присутствовать на заседаниях совета директоров.

Подсказки, которые могут вам пригодиться:

• Не ставьте перед компаниями-объектами инвестиции слишком слож-

ные задачи. Это только приведет к бухгалтерским припискам, если не

хуже! Боясь показать слабые результаты работы и лишиться места, со-

трудники компании могут начать фальсифицировать отчеты. Это мо-

жет подтолкнуть к прямому подлогу, потому что некоторые люди ско-

рее введут в заблуждение инвесторов и кредиторов, чем признаются в

- 351 -

своих ошибках и неудачах . Если их поймать, они, скорее всего, будут

уверять, что во всем виноват инвестор, который поставил невыполни-

мые задачи.

• До начала инвестирования следует достичь полного взаимопонимания

с каждой инвестируемой компанией относительное ее деятельности и

методов работы, и зафиксировать это понимание в письменном виде

(может быть как приложение к юридическому договору). Убедитесь,

что вы понимаете истинную цель инвестиции и заставляйте директо-

ров компании придерживаться этого плана. Не хотите же вы, чтобы

после внесения инвестиции направление деятельности компании из-

менилось? Новый план требует нового процесса принятия решений!

• Используйте соглашение о подписке и прочие юридические докумен-

ты. Может ли устав компании быть полезен инвесторам? Не стройте

предположения – проверяйте!

• Международная аудиторская система – что можно сделать, чтобы

фонд оставался «чистым». Управляющая компания и/или фонд долж-

ны регулярно предоставлять отчеты и проводить заседания совета ди-

ректоров, точно также как это делает проинвестированная компания.

В конечном счете, не должно быть никаких различий в отношении к

инвесторам фонда и самому фонду, если он выступает как инвестор,

вкладывая средства в компании.

• Нанимайте ценных квалифицированных сотрудников , повышайте их

уровень квалификации, старайтесь поддерживать их интерес к проек-

ту и занятость (праздность – путь к неприятностям!). Устраиваете пуб-

личное обсуждение поведения каждого, замеченного в неблаговидном

поведении – не пытайтесь скрывать проблемы.

• Используйте неисполнительных директоров не для выполнения «по-

лицейских функций», но для увеличения коммерческой стоимости

проинвестированных компаний. Захотите ли вы или ваши коллеги

пресечь мошенничество – особенно, если это чревато для вас личны-

ми проблемами? Вы даже можете потерять работу! Мне кажется, луч-

ше иметь не одного, а двух неисполнительных директоров.

- 352 -

• Если вы узнаете, что совершены какие-то ужасные ошибки, выясните,

можете ли вы для исправления ситуации прибегнуть к помощи закона.

Узнайте, есть на этот случай закон и действует ли он.

Чтобы защитить активы от мошенничества следует управлять и отчи-

тываться о работе, строго соблюдая установленные дисциплинарные

рамки. В венчурной индустрии это подразумевает:

• Процесс тщательного изучения для проверки коммерческой ценности

проектов – как я уже говорил, все проверяйте и не ищите легких путей!

• Принятие инвестиционных решений уполномоченным советом дирек-

торов, все члены которого должны иметь соответствующую подготов-

ку, опыт и быть независимыми от менеджеров.

• Участие в работе совете директоров проинвестированных компаний –

чтобы не терять с ними связи.

• Пост-инвестиционное наблюдение за деятельностью компании – де-

лайте это как следует и проявляйте интерес к работе компании, иначе

у вас будут неприятности! Запомните, если вы не будете интересовать-

ся работой компаниями, в которые вы вложили деньги, они постепен-

но перестанут интересоваться вами и станут меньше заботиться о со-

блюдении ваших интересов.

• Осведомленность о том, что в работе компании появились сбои, что ди-

намика роста не соответствуют результатам работы за предыдущий пе-

риод или что одна из групп ведет себя неправильно (или является жерт-

вой несправедливых обвинений). Тогда вы можете принимать решение

о том, можете ли вы и должны ли вы вмешиваться в эту ситуацию.

Этика ведения бизнеса – область не очень ясная. В самом широком

смысле она состоит из таких расплывчатых понятий как «делать все по

правилам», «вести себя хорошо», «держаться достойно» и подразумевает

честность, доверие и добрые намерения.

Вся суть, однако, в том , что соблюдение требований этики ведения

бизнеса зависит от самого человека, от его личного отношения к нрав-

ственности, честности и справедливости. На этом пути его поддержива-

- 353 -

ют и укрепляют законы государства, профессиональные объединения и

корпоративные структуры. Хорошая этика – залог хорошего бизнеса, и

ответственный руководитель добьется успеха, только если он будет забо-

титься о своих сотрудниках, поставщиках и клиентах, а также зарабаты-

вать прибыль для акционеров.

- 354 -

ЛИСТ СОКРАЩЕНИЙ

AG Aktiengesellschaft (ГЛАВА 8)

(Stock Cooperation)

AIM Alternative Investment Market (ГЛАВА 1)

BVCA British Venture Capital Association ( ГЛАВА 1)

CEO Chief Executive Officer (ГЛАВА 1)

CFC Controlled Foreign Corporation (ГЛАВА 3)

EASDAQ European Association of Securities Dealers

Automated Quotation (ГЛАВА 1, 5)

EBIT Earnings Before Interest and Tax (ГЛАВА 10)

EPS Earnings per Share (ГЛАВА 10)

ERISA Employee Retirement Income Security Act (ГЛАВА 2)

EVCA European Venture Capital Association ( ГЛАВА 1)

GbR Gesellschaft burgerlichen Rechts (ГЛАВА 8)

GDP Gross Domestic Product (ГЛАВА 8)

GmbH Gesellschaft mit beschrankter Haftung (ГЛАВА 8)

(Limited Liability Company)

IPO Initial Public Offering (ГЛАВА 1,10)

IRR Internal Rate of Return (ГЛАВА 1, 3)

KG Kommanditgesellschaft (ГЛАВА 8)

(Limited Commercial Partnership)

KGaA Kommanditgesellschaften auf Aktien (ГЛАВА 8)

(Partnership limited by Shares)

LBO Leverage Buyout (ГЛАВА 1)

- 355 -

M&A Mergers and Acquisitions (ГЛАВА 8)

MBI Management Buy-in

MBO Management Buyout

NASDAQ National Association Securities Dealers

Automated Quotation (ГЛАВА 1)

OEM Original Equipment Manufacturer (ГЛАВА 5, 12)

OHG Offene Handelsgesellschaft (ГЛАВА 8)

(General (commercial) partnership)

P&L Profit and Loss (ГЛАВА 5)

P/e Price/earnings (ГЛАВА 6)

PFIC Passive Foreign Investment Company (ГЛАВА 2)

R&D Research and Development (ГЛАВА 5)

SME Small and Medium Sized Enterprises (ГЛАВА 7)

SWOT Strength/Weakness Analyses ( ГЛАВА 5)

UBTI Unrelated Business Taxable Income (ГЛАВА 2)

VAR Value added reseller ( ГЛАВА 12)

WIP Work in progress (ГЛАВА 5)

Основная цель РАВИ

Задачи РАВИ

Содействие становлению и развитию индустрии прямых и венчурных инвестиций в России.

Формирование в России политического и предпринимательского климата, благоприятного для инвестиционной деятельности.

Представление интересов членов РАВИ в органах власти и управления, в средствах массовой информации, в финансовых и промышленных кругах внутри страны и за рубежом.

Информационное обеспечение и создание коммуникативных площадок для участников российского венчурного рынка.

Создание элементов кадровой инфраструктуры поддержки венчурного предпринимательства.

РАВИ является единственной профессиональной организацией, объединяющих в своих рядах прогрессивные финансовые институты, осуществляющие прямое инвестирование в частные российские компании, в том числе инновационного сектора.

Россия, 194156, Санкт-Петербург пр. Энгельса, д.27, корп. 12В, офис 208 тел: (812) 326-6180 факс: (812) 326-6191e-mail: сайт:

rvca@rvca.ruwww.rvca.ru

Российская Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования (РАВИ)