PERSPEKTYWY RYNKOWE - Skarbiec TFI · w kontekście słabych danych. Okazuje się jednak, że...

ROK

PERSPEKTYWY RYNKOWENA

v

Szanowni Państwo,

Jak co roku zespół zarządzających Skarbiec TFI przygotował obszerne opracowanie dotyczące perspektyw rynków finansowych i gospodarki. Wiedza jest bezcenna, w przypadku inwestycji wręcz dosłownie. Zarządzając powierzonymi nam przez Państwa środkami mamy obowiązek działać w Państwa najlepszym interesie. Dlatego postanowiliśmy podzielić się częścią naszej wiedzy. Także dlatego, że jest dla nas bardzo ważne, aby sposób, w jaki inwestujemy Państwa pieniądze był jak najbardziej zrozumiały. Przygotowane przez nas opracowanie z całą pewnością nie da odpowiedzi na wszelkie wątpliwości dotyczące tego, co będzie działo się na rynkach w 2020. Na pewno jednak przybliży Państwu, co uważamy za ważne i czym będziemy kierować się podejmując decyzje. Mamy też nadzieję na to, że zawarte w tym zbiorze teksty staną się dla Państwa inspiracją w wyborze najlepszych inwestycji.

W materiale, który mam przyjemność Państwu prezentować piszemy dokąd naszym zdaniem zmierza globalna gospodarka a następnie na tym tle omawiamy nasze oczekiwania dotyczące najważniejszych rynków. Materiał zamyka synteza sytuacji oraz próba wskazania czynników długookresowych, które są istotne dla rynków, choć nie zawsze widoczne na pierwszy rzut oka.

Z powyższymi zagadnieniami zmierzą się zarządzający funduszami Skarbca TFI, swoją wiedzą i doświadczeniem podzielą się z Państwem:

Grzegorz Zatryb CIO i Zarządzający.

Tomasz Piotrowski Zarządzający funduszami akcji zagranicznych.

Michał Stalmach Zarządzający funduszami akcji polskich.

Kamil Sobolewski Strateg i Zarządzający.

Mateusz Roda Zarządzający funduszami dłużnymi.

Życzę przyjemnej i pożytecznej lektury

GRZEGORZ ZATRYBCIO I ZARZĄDZAJĄCY

1. MAKROEKONOMICZNE OTOCZENIE RYNKÓW

2. POLSKI RYNEK AKCJI – ŚWIATEŁKO W TUNELU?

3. GLOBALNE RYNKI AKCJI – TO, CO NAJCIEKAWSZE, ZNAJDUJE SIĘ „POD TAFLĄ WODY”

4. POLSKI RYNEK DŁUGU – POZYTYWNIE ZDANY EGZAMIN DOJRZAŁOŚCI

5.GLOBALNY RYNEK DŁUGU – WCIĄŻ POD DYKTANDO BANKÓW CENTRALNYCH

6. CZEKAJĄC NA GODOTA – CZYLI RYNKI FINANSOWE OKIEM GŁÓWNEGO STRATEGA

SPIS TREŚCI

Jedną z największych obaw inwestorów pod koniec 2018 roku była pogorszająca się kondycja globalnej gospodarki. Rzeczywiście, zeszłoroczne odczyty danych makro z najważniejszych gospodarek trudno nazwać optymistycznymi. Zgodnie z oczekiwaniami, tempo wzrostu spadało, kluczem do zrozumienia wpływu danych na rynki jest tu słowo „oczekiwania”.

Powyższy wykres pokazuje, czy odczyty najważniejszych danych makro były zgodne z oczekiwaniami. Ujemne wartości oznaczają, iż więcej danych rozczarowało. Pomijając okresy, kiedy Japonia czy Wielka Brytania zaskakiwały pozytywnie, ubiegły rok był dla śledzących dane makro rozczarowujący. Uwagę zwraca końcówka roku w strefie euro, kiedy to oczekiwania były tak niskie, iż zdecydowana większość odczytów okazała się być od nich lepsza. Trudno uniknąć skojarzenia tego faktu z bardzo dobrą koniunkturą na europejskich rynkach akcji. Budziła ona zdziwienie w kontekście słabych danych. Okazuje się jednak, że wystarczyło, aby dane, choć marne, były lepsze niż oczekiwano.

GRZEGORZ ZATRYBCIO I ZARZĄDZAJĄCY

100

80

40

60

20

0

-20

-40

-80

-60

-100 -15styczeń 2019 grudzień 2019

Strefa Euro: 43,3 Stany Zjednodoczone: 0,5 Japonia: -30,1

Wlk. Brytania: -34,4 G-10: 4,1

Źródło: Skarbiec, Refinitiv Datastream.

Indeks zaskoczeń CESI.

MAKROOTOCZENIE RYNKÓWEKONOMICZNE

Mamy więc sytuację, w której PMI w usługach są znacznie wyższe, niż w przemyśle, a gospodarka ma się znacznie lepiej niż wskaźniki wyprzedzające wskazują. Zjawisko to ma charakter globalny, poniższy wykres pokazuje, że spowolnienie dotyczy przede wszystkim sektora przemysłowego w większości gospodarek.

15

10

0

5

-5

-10

-15

Prognoza

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

Globalny wolumen importu dóbr i usług.Źródło: Skarbiec, MFW, Refinitiv Datastream.

Rok temu konsens prognoz wzrostu globalnej gospodarki wynosił 3,5%. W czerwcu było to już tylko 3,3%, zaś we wrześniu 3,2%. Wiele wskazuje na to, że właśnie taki będzie rzeczywisty wynik za ubiegły rok. To istotny spadek w porównaniu do 3,7% w 2018. Spowolnienie nie oszczędziło żadnej z najważniejszych gospodarek, rzeczywistość nie dorosła do oczekiwań ani W Stanach Zjednoczonych, ani w Chinach ani w strefie euro. Wygląda to tak, jakby rynki finansowe przez większość ubiegłego roku funkcjonowały w stanie permanentnego rozczarowania gospodarką.

A jednak na rynkach ryzykownych aktywów był to rok udany. Niespójność tę można objaśnić dwoma zjawiskami. Pierwsze to fakt, iż dane makro było tylko jednym z czynników wpływającym na rynki. Podobnie jak w 2018, bardzo silny wpływ miała geopolityka, a dokładniej wojny handlowe. W sierpniu rozpoczęło się, czy raczej zostało zadeklarowane ocieplenie w relacjach USA – Chiny. Pod koniec roku negocjowana „faza pierwsza” porozumienia stała się faktem, planowane na 15 grudnia nałożenie kolejnych ceł przez Stany Zjednoczone zostało zawieszone. Drugim czynnikiem wspierającym rynki było pojawienie się wiary, iż mamy do czynienia z nie tyle początkiem recesji w największej gospodarce świata, co z dołkiem koniunktury z małym cyklu, podobnie jak było to w latach 2011/12 i 2015/16. Gdyby okazało się to prawdą, być może najgorsze byłoby za nami, a jeśli nawet jeszcze nie, to punkt zwrotny jest tuż.

Tak naprawdę trudno jest rozdzielić kwestie związane z wojnami handlowymi i koniunkturą w gospodarce. Brzmi to jak truizm, jednak w tym wypadku należy wskazać na dwa uderzające zjawiska. Jest nim rozbieżność pomiędzy odczytami „twardych” danych i ankietowych wskaźników koniunktury, zaś wśród tych drugich różnica pomiędzy sytuacją w usługach i przemyśle. Mamy tu do czynienia z następującymi zależnościami: międzynarodowy handel to przede wszystkim towary, jego ograniczenie w związku z wojnami handlowymi uderza więc głównie w wytwórstwo, a nie w usługi. Ponieważ wojny handlowe zaczęły się stosunkowo niedawno i ich zakres jest mniejszy niż wynikałoby z deklaracji stron konfliktu, znacznie bardziej wpływają na oczekiwania niż na aktualną sytuację. Gdy popatrzymy na wolumen światowego eksportu i importu, to ma się on nieźle. Większe spadki jego wartości obserwowane były po kryzysie 2008 czy nawet w lokalnym dołku koniunktury w 2015 roku.

80

70

50

60

40

30

20

10

0 0styczeń luty marzec maj lipiec sierpień wrzesieńczerwieckwiecień

Przemysł Usługi

90

80

70

50

60

40

30

20

10

01970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018

Niemcy USA Japonia Chiny Polska Włochy Holandia Francja Wielka Brytania

Źródło: Refinitv Datastream.


Wskaźniki koniunktury w 2019 roku.

Udział eksportu w PKB.

Powyższy wykres bardzo wyraźnie pokazuje, gdzie ograniczenie wymiany międzynarodowej jest najbardziej bolesne. Wysoki udział eksportu w PKB krajów należących do strefy euro pasuje do mizernego obrazu gospodarki wspólnego obszaru walutowego. Zaskoczeniem może być relatywnie niewielkie znaczenie eksportu dla Chin i Japonii, krajów tradycyjnie kojarzonych z eksportem. Chiny są w powyższym gronie jedynym krajem, w którym wartość ta spada. Nie dzieje się to za sprawą spadku wartości eksportu ale w związku z rosnącym popytem wewnętrznym. Jeśli chodzi o Polskę, to wrócę do tej kwestii w dalszej części tekstu.

Zestawienie sytuacji w przemyśle i usługach należy rozpatrywać w kontekście kontrybucji tych dwóch sektorów do produktu krajowego brutto. Jakiej miary by nie użyć, udział przemysłu w największych gospodarkach jest przeważnie niski i sięga kilkunastu procent wartości dodanej. Przeważnie, są bowiem wyjątki: dla Chin liczba ta wynosi 30%, dla Niemiec i Japonii przekracza 20%. Dla porównania, w przypadku USA to ok. 11%. Zdecydowaną większość PKB wytwarza się w sektorze usług i wyraźnie widać to, gdy porównamy wskaźniki koniunktury w przemyśle z nastrojami konsumentów. Teraz obraz światowej gospodarki staje się w końcu wyraźny. Sektor wytwórczy i eksportowy otrzymały silny cios. Popyt wewnętrzny natomiast, który związany jest bardziej z usługami, podtrzymywał koniunkturę. Przyjmując dopuszczalne uproszczenie, to jak dana gospodarka wypadła w ubiegłym roku, zależało od bilansu tych dwóch sił.

Niezależnie od powyższych zjawisk, słabnący wzrost gospodarczy jest faktem. W ubiegłym roku budziło to troskę nie tylko inwestorów ale także osób odpowiedzialnych za politykę gospodarczą, w szczególności bankierów centralnych. Zarówno Fed, jak i EBC w 2018 z dużą pewnością siebie i przy rosnącym niedowierzaniu rynków głosiły koniec akomodacyjnej polityki pieniężnej. Rok 2019 pokazał, że jak zwykle rynki miały rację i oba główne banki centralne musiały dokonać radykalnego zwrotu. Fed dokonał trzech cięć stóp, w sumie o 75 punktów bazowych zaś EBC powrócił do QE i także obniżył stopy. W przypadku tego drugiego obniżanie stóp okazało się być kwestią nietrywialną. Ujemne stopy, w tym ujemne oprocentowanie rezerw banków komercyjnych, to duży problem dla europejskich banków. EBC zmuszony był do wprowadzenia tzw. „tiering” czyli zróżnicowania oprocentowania zależnie od wartości środków danego banku na rachunkach rezerw. Wydaje się, że jest to jeden z pierwszych objawów poważnych problemów, jakich nastręczają ujemne nominalne stopy procentowe. Od pewnego czasu popularnym tematem stało się pojęcie „reversal rate”, czyli takiej stopy polityki monetarnej, która zaczyna przynosić skutki przeciwne do zamierzonych. Dalsze obniżanie stóp powoduje od tego momentu zacieśnianie polityki pieniężnej, zamiast jej rozluźniania. Europejskie banki mogą być tu przykładem. Otoczenie ujemnych stóp procentowych niszczy ich rentowność, osłabia bazę kapitałową i tym samym utrudnia działalność kredytową. Tymczasem niskie stopy mają zapewniać powszechność kredytu w gospodarce.

Naszym zdaniem zbliżające się wybory prezydenckie w USA dają duże szanso na to, że obserwować będziemy co najmniej brak pogarszania się relacji chińsko-amerykańskich. Co będzie po wyborach, to inna sprawa, konflikt tych dwóch krajów znacznie bowiem wykracza po za ramy wojen celnych.

Relacja wojen handlowych i koniunktury przypomina

dylemat, co było pierwsze, jajko czy kura. Jeżeli koniunktura będzie

słabsza, Donald Trump zadba, aby przynajmniej wojny handlowe

nie bruździły. Jeżeli zaś relacje będą chłodniejsze to znak,

że z gospodarką nie jest źle i Amerykanie mogą pozwolić sobie

na więcej w „dociskaniu” Chin.

250

200

150

50

100

01960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020

Japonia USA Strefa Euro Wielka Brytania

0%

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

5,0%

4,5%

3,5%

4,0%

3,0%

2,5%

2,0%

1,5%

0,5%

1,0%

0% -3

300000

250000

200000

150000

50000

100000

0

Suma bilansowa FED Krótkoterminowe stopy procentowe w USA



Kredyt dla sektora prywatnego.

Suma bilansowa FED.

Wsparcie gospodarki europejskiej kredytem nigdy nie należało do najwyższych jak widać na powyższym wykresie, ostatnie lata jeszcze pogorszyły sytuację w tym zakresie. Podobieństwo do sytuacji Japonii z przełomu stuleci narzuca się tu w nieprzyjemny sposób.

Nie tylko jednak Europie nie udało się zerwać z uzależnieniem od luzowania ilościowego, także Stany Zjednoczone mają swoje problemy. Co prawda Amerykanom udawało się redukować sumę bilansową swojego banku centralnego przez ponad półtora roku ale od września 2019 znowu zaczęła ona rosnąć i przekroczywszy 4,1 bln USD wróciła do poziomu z listopada 2018 roku. Większość tego przyrostu była wynikiem gwałtownego wzrostu zapotrzebowania na płynność ze strony rynku. Fed sięgnął do kanonicznych operacji otwartego rynku, pożyczając bankom środki pod zastaw papierów wartościowych w transakcjach repo. Na rynku funkcjonuje już całe pokolenie inwestorów, którzy nigdy nie mieli do czynienia z tego rodzaju aktywnością banku centralnego, kiedyś zupełnie powszechną a dziś postrzeganą jako zakamuflowany powrót do QE. Nie sposób jednak nie zauważyć, iż aktywność Fed w transakcjach repo ma imponującą skalę. Tym niemniej moim zdaniem nie jest to jakiś powód do niepokoju i Fed udowodnił, iż jest w stanie bez problemu zapewnić rynkowi potrzebną płynność mimo początkowych problemów. Najwyraźniej z dawna nie używany mechanizm nieco zardzewiał.

Pisząc o bankach centralnych nie sposób nie odnieść się do kluczowej dla polityki monetarnej kwestii zależności między inflacją i bezrobociem. Większość banków centralnych zobligowana jest do troski o stabilność pieniądza przy jednoczesnym zapewnieniu pełnego zatrudnienia. Nawet zaś jeśli tego drugiego celu nie ma wprost zapisanego w aktach prawnych, to i tak koniunktura gospodarcza jest czymś, o co banki centralne od wielu lat troszczą się w pierwszym rzędzie. 2019 był kolejnym rokiem umiarkowanej inflacji w większości gospodarek, co dało bankom centralnym większą swobodę w dbaniu o gospodarkę.

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

7

6

4

5

3

2

1

0

-2

-1

-3

USA Niemcy Wielka Brytania Japonia Francja Włochy Polska

Źródło: Skarbiec, Bloomberg.

Inflacja cen konsumenckich r/r.

Jedyną dużą gospodarką, w której bank centralny znajduje się pod tym względem w nienajlepszej sytuacji są Chiny. Inflacja cen konsumenckich wzrosła w zeszłym roku z 1,6% do 4,5% r/r, jednak prawdziwym problemem jest skala złych długów w bankach oraz zadłużenie całej gospodarki.

Teza, że Rezerwa Federalna jako cel polityki obrała utrzymanie poziomu indeksu S&P500 na przyzwoitym poziomie jest może zbytnim uproszczeniem. Niemniej jednak, sprawdza się w praktyce, przy silniejszych spadkach na giełdzie w Nowym Jorku w ten czy inny sposób zawsze pojawia się interwencja ze strony banku centralnego. Nie zakładamy żadnej zmiany w tym zakresie. Jerome Powell boleśnie przerobił lekcję ignorowania rynków finansowych i wyciągnął z tego wnioski.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

20

15

5

10

0

-5

-10

-15

-20

-25Polska - sprzedaż detaliczne Polska - produkcja sprzedana przemysłu Niemcy - produkcja przemysłowa Niemcy - sprzedaż detaliczna


Polska i Niemcy. Sprzedaż detaliczna a produkcja przemysłowa.

Zakładamy jednak, że w 2020 chińskie władze nadal będą w stanie żonglować narzędziami polityki gospodarczej w taki sposób, że nie dojdzie do pęknięcia którejś z baniek. Doskonale zdają sobie bowiem sprawę, że wywołałoby to efekt domina. Tym niemniej tempo wzrostu zaczynające się od „6” jest raczej mało prawdopodobne,

zakładamy że nie przekroczy ono 5,9% w 2020.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-25

250%

200%

100%

150%

50%

USA Japonia Chiny Niemcy


Kredyt dla prywatnego sektora niefinansowego.

Ludowy Bank Chin zmuszony jest więc lawirować między próbami wspierania gospodarki kredytem a koniecznością utrzymania w ryzach rozbuchanego kredytu. Podobny problem dotyczy waluty. Osłabienie renminbi to sposób na radzenie sobie z amerykańskimi cłami ale chiński bank centralny musi pamiętać, że wejście waluty w trend spadkowy to pewna recepta na ucieczkę kapitału z chińskich aktywów.

Za tym „cudem” stoi struktura polskiego eksportu, który oparty jest na tanich dobrach konsumpcyjnych, a nie dobrach inwestycyjnych jak w przypadku Węgier i Słowacji. Drugim zjawiskiem, które też można by nazwać „cudem” są polskie finanse publiczne. Od lat wróży im się zapaść, one zaś z roku na rok są w coraz lepszej kondycji. W tym roku także uda się zrealizować ustawę budżetową, mimo że po raz pierwszy w historii zakłada ona zerowe saldo dochodów i wydatków.

Na tle tych wszystkich globalnych perturbacji polska gospodarka wydaje się być uroczo nudna. W 2009 roku jako jedyni nie zaliczyliśmy recesji i w zeszłym roku krajowa gospodarka także wykazała się odpornością. Wcześniej pisałem o wysokim udziale eksportu w polskim PKB. Tymczasem wyhamowanie niemieckiej gospodarki w znikomym stopniu zaszkodziło naszej.

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

r/r %

Wynagrodzenia Fundusz płac Zatrudnienie Stopa bezrobocia

16

14

10

12

8

6

4

2

-2

0

-4


Rynek pracy w Polsce.

Rok 2020 będzie kolejnym dobrym rokiem dla polskiej gospodarki. PKB wzrośnie w okolicach 4%, przy bardzo niskim bezrobociu i umiarkowanej inflacji, która najpóźniej w II kwartale wróci do przedziału wahań wyznaczonego przez RPP, w okolice 3%. Takie otoczenie nie będzie szkodziło obligacjom, będzie za to pozytywne dla akcji.

Prawdziwym problem polskiej gospodarki nie jest jednak nadmierny fiskalizm, choć pewnie w tym zakresie nie zobaczyliśmy jeszcze wszystkiego i przyjdzie poczekać do spowolnienia gospodarczego i spadku dochodów budżetu. Problemem jest rynek pracy. Polska gospodarka swój sukces zawdzięcza w znacznej mierze zasobowi taniej siły roboczej. Teraz zasób ten jest wyczerpany, bezrobocie osiągnęło minimalny historyczny poziom. Do tego w żaden sposób nie można już mówić o „taniości” pracy w naszym kraju. Oczywiście do standardów niemieckich nadal wiele brakuje ale w sytuacji gdy techniczne wyposażenie pracy jest słabe a inwestycji wciąż brak, jednostkowe koszty pracy rosną a konkurencyjność Polski spada.

ŚWIATEŁKO W TUNELU?

MICHAŁ STALMACH ZARZĄDZAJĄCY

POLSKI RYNEK

AKCJI

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

WIG Index Polski PKB r/r

80000

70000

50000

60000

40000

30000

20000

10000

0

8,0%

7,0%

5,0%

6,0%

4,0%

3,0%

2,0%

1,0%

0,0%

60%

50%

30%

40%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019P 2020P

Źródło: Bloomberg, prognozy Citi Handlowy.

Źródło: Bloomberg, prognozy własne.

Zachowanie WIG i zmiana PKB Polski za lata 2003-2019 oraz prognoza PKB na 2020.

Zmiana r/r skumulowanych zysków dla 100 najpłynniejszych spółek z GPW.

Powszechne przekonanie o silnej zależności pomiędzy gospodarką a giełdą, co prawda sprawdza się w długim terminie (mierzonym w dekadach), lecz nie koniecznie w krótkim, a nawet średnim.

W latach 2018-2019 silna polska gospodarka nie przełożyła się na wzrosty na giełdzie. Czy to oznacza, że możemy również doświadczyć odwrotnej tendencji – jak na przykład w 2012 roku? Prognozy ekonomistów zakładają, że spowolnienie dynamiki wzrostu PKB będzie raczej łagodne, do tego jest spodziewane, więc nie powinno stanowić negatywnego czynnika dla zachowania indeksu polskich akcji. Poważniejszego ryzyka upatrujemy ze strony czynników specyficznych dla naszego rynku (temat kredytów CHF, zagraniczne przepływy kapitału, geopolityka, itd.). Dlatego jesteśmy pozytywnie nastawieni wobec możliwości, jakie stawiać będzie przed nami polski rynek w 2020 roku. Czy tego już gdzieś nie widzieliśmy? Pomimo spowalniającej globalnej gospodarki, giełdowe indeksy - czy to amerykański czy niemiecki - dostarczyły ponad 25-procentowe stopy zwrotu w 2019 roku.

Czynnikiem wspierającym notowania lokalnych spółek powinny okazać się w końcu zyski. Po kilku słabszych kwartałach, 2Q 2019 był przełomowy dla wzrostu zagregowanych zysków spółek (dynamika wyniosła 9%). Z kolei w 3Q 2019 pomimo spadku dynamiki pozytywnie zaskoczyła szerokość wzrostu. Około 2/3 z 100 analizowanych (najpłynniejszych) spółek poprawiło r/r zyski na poziomie netto.

Prognozy domów maklerskich wskazują na utrzymanie pozytywnej tendencji w kolejnych kwartałach, a inflacja konsumencka

powyżej wzrostu cen w przemyśle (PPI) daje podstawy oczekiwać poprawy marż spółek. Zakładamy, że w całym 2020 zyski na

poziomie zagregowanym mają szansę wzrosnąć o 9% r/r…… a spółki, w szczególności „misie”, są atrakcyjnie wyceniane.

16

14

10

12

8

62010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

WIG20 meanWIG20 NTM P/E

25

20

10

15

5

02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

mWIG40 NTM P/E mWIG40 średnia sWIG80 NTM P/E sWIG80 średnia

-5 000

Źródło: Bloomberg.


Wyceny (P/E) dla polskich indeksów od 2010 roku do obecnie.

Napływy kapitały na GPW wg źródeł.

WIG jest obecnie notowany z prognozowanym wskaźnikiem cena/zysk na poziomie 11,5x (najniżej od 2012 roku) oraz 6,6% poniżej długoterminowej średniej. Zdecydowanie największe dyskonto, równe 21,5%, osiąga mWIG40, przy jedynie 2,2% dla WIG20 i 0,3% dla sWIG80. Cały WIG jest również notowany z dużym dyskontem do MSCI EM (-21,8%), co wydaje się w razie czego ograniczać potencjał spadku. Te dyskonta mogą, naszym zdaniem, zostać domknięte przez zakupy ze strony krajowych inwestorów.

Po dwóch latach odpływów z OFE i TFI oraz zmniejszania udziału Polski w indeksie MSCI EM (szacujemy, że w 2019 roku w związku z tym zjawiskiem podaż ze strony inwestorów zagranicznych przekroczyła 1 mld USD), odwrócenie przepływów kapitału powinno być istotnym czynnikiem wspierającym notowania spółek w 2020 roku. Wartość krajowych akcji w portfelach TFI jest najniższa od 2009 roku. Trudno zatem oczekiwać, że powyższa sytuacja mogłaby jeszcze ulec znacznemu pogorszeniu. Zakładamy, że netto w bieżącym roku będzie to kwota równa zero, jednak można sobie również wyobrazić, że po dobrym początku roku chciwość weźmie górę i negatywna tendencja się odwróci. Przechodząc do strony popytowej, oczekujemy, że w 2020 napływy do PPK wyniosą 1,7 mld PLN (przy 35% partycypacji). Z kolei zakupy dokonywane przez OFE mogą w 2020 roku wynieść około 1 mld PLN.

Łącznie stanowiłoby to kwotę ponad 2 mld PLN (zakładamy, że 30% części udziałowej będzie lokowana w akcje zagraniczne). Realizacja takiego scenariusza stanowi swoisty „game changer” dla zachowania polskiej giełdy. Powyższy wpływ będzie w szczególności dotyczyć małych i średnich spółek, na które oddziałują przede wszystkim środki pochodzące od krajowych inwestorów, przez wzgląd płynności pozostając poza radarami inwestorów zagranicznych.

Parafrazując słowa piosenki „Nic nie może przecież wiecznie trwać”, twierdzimy że środowisko poprawiających się zysków spółek oraz istotna poprawa salda przepływów, mogą po dwóch latach słabości przełożyć się na bardzo dobre zachowanie krajowego indeksu. Nasuwa się pytanie, ile teoretycznie mógłby wzrosnąć WIG w 2020 roku?

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021P 2022P

OFE TFI PPK TOTAL6 000

5 000

3 000

4 000

2 000

1 000

0

-2 000

-1 000

-4 000

-3 000

-5 000


Wyceny (P/E) dla WIG od 2010 roku do obecnie.

0WIG20

0,5%1,6%

Pozostałe spółki

2019 2020 prognoza 2019 2020 prognoza

165

164

162

163

161

160

30,0

29,0

29,5

28,0

28,5

27,5

27,0

Źródło: Bloomberg, opracowanie własne.

Obroty na WIG20 oraz pozostałych spółkach w 2019 roku oraz teoretyczne w 2020 roku po uwzględnieniu PPK.

Składową stopy zwrotu z inwestycji są zarówno zmiany zysków spółki i mnożnika wyceny oraz dywidenda (którą pomijamy w naszej kalkulacji, gdyż jej delta rok do roku nie powinna mieć istotnego znaczenia). Jeśli przyjąć scenariusz bazowy, że strona kupująca wykorzysta efekt dyskonta w wycenie i będzie dążyć do powrotu w kierunku wieloletnich średnich, a prognoza wzrostu skumulowanego zysku spółek z WIG to 9%, okazuje się, ze teoretycznie potencjał wzrostu dla polskiej giełdy to solidne 16%. Wracając jeszcze do kwestii PPK, chcielibyśmy obalić pewien mit zgodnie z którym spółki z WIG20 (a w opinii niektórych wprost spółki państwowe), są głównym beneficjentem nowego programu.

W 2020 roku przy 35% partycypacji napływy do programu PPK powinny wynieść ok. 1,7 mld PLN, w tym ok. 0,75 mld PLN na WIG20 oraz 0,45 mld PLN na „misie”. Z kolei obroty na GPW w 2019 roku wyniosły 191,3 mld PLN, w tym 162,6 mld PLN przypadało na WIG20 oraz 28,7 mld PLN na pozostałe spółki. Zestawiając zatem historyczne obroty z prognozowanymi napływami, nominalnie więcej zyskałyby blue chips, jednak relatywnie napływ na „misie” ma szansę być zdecydowanie bardziej odczuwalny (może być 3x większy).

Przejdźmy w tym miejscu do klasycznego pytania: WIG20 czy „misie”? Duże spółki pozostają pod wpływem polityki, które to ryzyko dało się ponownie odczuć inwestorom m.in. poprzez nieoczekiwane zmiany w zarządzie Pekao czy wezwanie PKN Orlen na Energę, które zrodziło typowanie kolejnych przejmujących i silne przeceny spółek o dobrej sytuacji bilansowej. Poza tym największe spółki pozostają pod wpływem trudnych do przewidzenia globalnych przepływów kapitału z funduszy pasywnych. Brak powyższych ryzyk w sektorze prywatnych spółek „misiowych”, którymi zainteresowanie wykazują przede wszystkim krajowi inwestorzy, wydaje się być silnym argumentem na ich korzyść. Ponadto relatywnie lepsze momentum wynikowe w „misiach” niż blue chips (o kilka punktów procentowych, które to może się jeszcze rozszerzyć przy rosnących rezerwach na kredyty frankowe), w połączeniu z ich atrakcyjniejszą wyceną mnożnikową i wyższymi stopami dywidend, łącznie przekłada się na wyższą oczekiwaną stopę zwrotu. Utwierdza nas to w przekonaniu, że w swojej podgrupie małe i średnie spółki prezentują się zdecydowanie bardziej atrakcyjnie. Pozostając optymistyczne nastwieni, chcielibyśmy jeszcze poruszyć kilka czynników, które mogłyby zaskoczyć na plus w 2020 roku. Zaczynając globalnie: (i) walka o reelekcję przez prezydenta Trumpa i deeskalacja „wojny” handlowej oraz (ii) długo oczekiwane osłabienie USD, wspierające napływy do funduszy rynków rozwijających. Schodząc na poziom lokalny, wymienilibyśmy: (i) rosnący stopień partycypacji w PPK, (ii) korzystne informacje z „frontu” banki – klienci w sporach o kredyty walutowe, (iii) napływy do TFI oraz (iv) dalsze wsparcie konsumenta w toczącej się kampanii prezydenckiej. Ponadto wydaje się, że poprzez negatywne postrzeganie spółek państwowych i sektora bankowego sentyment do GPW jest obecnie bardzo słaby. W naszej ocenie taki rozkład szanse/ryzyka daje podstawy sądzić, że przy nawet niewielkiej poprawie w tym zakresie jest potencjał do re-ratingu wskaźników.

Podsumowując, wydaje nam się, że o ile nie doświadczymy nagle załamania globalnego sentymentu, to może być to dobry rok dla polskiej giełdy, w szczególności małych i średnich spółek.

TO, CO NAJCIEKAWSZE, ZNAJDUJE SIĘ „POD TAFLĄ WODY”

TOMASZ PIOTROWSKI ZARZĄDZAJĄCY

GLOBALNE RYNKI

AKCJI

3500

3000

2000

2500

1500

1000

500

BP Oil Spill

Chrysler/General Motors file for bankruptcy

Flash Crash

02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

663k Jobs lost in March, total tops 5

Most powerful earthquake to ever hit

European Sovereign Debt Crisis

S&P Downgrades U.S. Debt

U.S. Stocksfall 20%

Gold peaks at $1,923

Taper Tantrum

Fiscal Cli� talkssends stock lower

U.S. GovernmentShutdown

Ebola Viurs Contagion Fears

The Dow falls 1,000 points for the first time

Global stocks market sello�, Chinese stocks fall 45% in

Crude Oil bottoms, after falling 77%

U.S. Election, futures fall 5%

VIX hits all-time lowCharlottesville

S&P500 enters bear

Trade War

Iranian bombing

Yield curve inverts

WeWork pulls IPO

Emergency Fed injection into repo market

U.S. Government Shutdown

Dow falls 1,175 biggest point decline

NASDAQ 100 falls 4% from its session high

Brexit

U.S. Stocks go nowhere for 20 months

Cyprus 47,3% “haircut”

Gold peaks at $1,923

Źródło: StockCharts.com.

Jakieś powody do sprzedawania zawsze są...

W 2020 rok świat inwestycyjny wchodzi w dużo lepszych nastrojach, niż jeszcze rok temu. Przy okazji przedstawiania naszych oczekiwań odnośnie najbliższych czterech kwartałów, musimy wziąć pod uwagę punkt wyjściowy, który rok temu był bardzo specyficzny. Duża korekta na amerykańskim i innych rynkach akcji w ostatnim kwartale 2018 r. zasiała wśród uczestników obawę o potencjał kontynuacji dziesięcioletniego rynku byka.

W naszych konkluzjach w strategii na zeszły rok stwierdzaliśmy, że:

„Gdziekolwiek nie klikniemy media inwestycyjne atakują nas złowrogie komentarze, które naturalnie zawsze występują w

największej częstotliwości w punktach przegięcia strachu. (…) Naszym zdaniem rynek jest naprawdę blisko, a być może już zaliczył

tzw. punkt siodłowy, a wielu inwestorów którzy uciekli w defensywne portfele w dołku bojąc się wejścia w 2019 rok, mogą być

zmuszeni kupować wiele akcji potem po dużo wyższych cenach, kiedy okaże się, że w przyszłym roku Ziemia wcale nie zatrzymała

się i kręci się jednak dalej.” - Rynek akcji: zagranica, Outlook na 2019 r., Skarbiec TFI

Obecnie sytuacja jest zgoła odmienna. Odnotowaliśmy rok, w którym najważniejsze rynki akcji uległy aprecjacji od +10% do +30%, czyli znacznie powyżej swoich długoterminowych średnich. Po raz kolejny nastąpiła istotna defaza cyklu koniunkturalnego z procesem cenotwórczym światowych ryzykownych aktywów. Ciaśniejsza polityka monetarna i wojna handlowa USA z Chinami była katalizatorem spowolnienia w gospodarce i trudniejszej sytuacji niektórych przedsiębiorstw. Pomimo tego, wyniki spółek okazały się lepsze niż początkowe „kasandryczne wizje” - pamiętajmy, że dość powszechna była opinia, że czeka nas co najmniej dziesięcioprocentowy (niektórzy mówili o dwucyfrowym) spadek wyniku netto firm w USA, co oczywiście nie miało miejsca. Pomimo tego, że będąc w Polsce jesteśmy dość daleko od centrum wydarzeń politycznych, analiza empiryczna i nasze doświadczenie podpowiada, że procesy polityczne w USA nigdy nie okazują się być tak pozytywne, jak wszyscy oczekują, ale również nie okazują się być tak negatywne, jak wszyscy się obawiają. Dlatego trzeba skupić się na najbardziej prawdopodobnym scenariuszu, do którego wszyscy próbują dorobić milion teorii, które można po prostu zignorować (lub też zachować je na okazję do dyskusji podczas niedzielnego rosołu u babci). Strategia unikania „rzeźby w błocie” dobrze sprawdziła się w ostatnich dziesięciu latach i nie ma powodów żeby nie sprawdziła się również w 2020 roku, który obfituje w kilka istotnych wydarzeń, jak chociażby wybory prezydenckie w USA.

Dlaczego proste „przeciąganie kreski” może nie być najlepszym pomysłem?

Z racji tego, że pamięć inwestycyjna jest krótka, mamy nieodparte wrażenie, że dla większości inwestorów to był „zwykły” rok i należy spodziewać się podobnego zachowania rynków również w 2020 r. Jedyny problem, który jest podnoszony w dyskusjach medialnych jest fakt, że dekompozycja stóp zwrotu wskazuje na ekspansję mnożników wyceny jako głównego kontrybutora do stóp zwrotu. Pewną tradycją jest już to, że nie zgadzamy się ze wszystkimi i takie ujęcie problemu nie wskazuje według nas na faktyczne potencjalne problemy dla ryzykownych aktywów w najbliższych czterech kwartałach. Dekomponując stopy zwrotu za poprzedni rok, faktycznie miało miejsce „podrożenie” rynku. Trzeba jednak pamiętać, że z absurdalnie niskiego (w relacji do dzisiejszych stóp proc.) mnożnika 14.5x zyski. Sądzimy, że przy analizowaniu poziomu wyceny indeksu należy uwzględniać jego otoczenie i parametry mające istotny wpływ na sam jego nominalny poziom: poziom stóp procentowych (nominalnych i realnych) oraz rentowność instrumentów dłużnych (premia za ryzyko). Dodatkowo trzeba pamiętać, że w dzisiejszych czasach spółki z relatywnie wyższym „g” (wzrostem) i wyższymi marżami ważą w indeksach więcej niż w przeszłości. W latach 80. struktura bilansów przedsiębiorstw była znacznie „cięższa”, tj. aktywa trwałe stanowiły ok. 85% aktywów ogółem. Dziś proporcje są odwrotne, tzn. aktywa trwałe stanowią ok. 15% aktywów ogółem, co ma istotny wpływ na mnożniki ponieważ biznesy o niskiej kapitałochłonności i lekkim bilansie wyceniane są relatywnie drożej.

Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI.

Dekompozycja dwuczynnikowa (mnożnik / zysk) dla S&P 500.

Data S&P 500 cena P/E (BEst 12M BF) EPS (BEst 12M BF)

31.12.2019 3230,8 18,3x $176,51

31.12.2018 2506,9 14,5x $173,41

31.12.2017 26736 18,2x $147,1

2019 vs 2018 29% 27% 2%

2018 vs 2017 -6% -20% 18%

2019 vs 2017 21% 1% 20%

Czasami trzeba zrobić krok wstecz i spojrzeć na wszystko z nieco szerszej perspektywy - 2018 rok był pozytywny pod względem fundamentów, a indeks spadł pomimo dobrych wyników przedsiębiorstw. Z kolei 2019 rok był pod względem fundamentów „średni” (eufemistycznie mówiąc) i indeks wzrósł pomimo braku dynamiki wyników przedsiębiorstw. W ujęciu dwuletnim to nadal fundamenty i wyniki przedsiębiorstw są kluczowe dla ostatecznego poziomu indeksu. Pokazuje to, że weszliśmy w nową fazę rynku wzrostowego (mniej więcej od trzeciego kwartału 2017 r.) napędzanego przede wszystkim wzrostem wyników finansowych przedsiębiorstw, a nie ekspansją mnożników wyceny. Trzeba pamiętać, że obecne nastroje inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych są już dalekie od pesymizmu czy tym bardziej od paniki. Biorąc pod uwagę nie tylko czynniki miękkie (sentyment), ale również otoczenie makroekonomiczne (poziom stóp proc. i inne) sądzimy, że nie ma sensu oczekiwać wyższego poziomu mnożnika na koniec 2020 r., niż to było na koniec ubiegłego, czy 2017 roku (czyli ok. 18 x). O ile nie mamy jeszcze danych finansowych ze spółek za ostatni kwartał 2019 r. ale po tym, co już się zrealizowało w pierwszych trzech, można stwierdzić, że cykl na zyskach przedsiębiorstw powinien wspierać nasz argument o wzroście rynku. Dołek w dynamice zaobserwowaliśmy prawdopodobnie w trzecim kwartale ubiegłego roku, a dynamika za ostatni kwartał powinna się ustabilizować (+niskie kilka % r/r). W pierwszym półroczu 2020 r. dynamika już powinna być znacząco wyższa, a z uwagi na efekt niskiej bazy w drugim półroczu powinniśmy zobaczyć już dynamikę dwucyfrową w ujęciu rok do roku. Szacuje się, że sam efekt wojny handlowej (taryfy) był odpowiedzialny za obniżenie tempa wzrostu zysków o 7% w 2019 r. Najważniejszy komponent determinujący wyniki finansowe to oczywiście sprzedaż. Firmy wchodzące w skład S&P 500 poprawiły w 2019 r. sprzedaż o ok. 3-4% rok do roku, czyli wzrosły w tempie niższym o co najmniej 1/3, niż za 2018 r. W obecnym roku przychody ze sprzedaży powinny wzrosnąć o ok. +5%, jednak biorąc pod uwagę brak presji na marże, którą obserwowaliśmy w ur. (wpływ ok. -5% na dynamikę zysków r/r w 2019 r.) oraz efekt skupu akcji własnych (ok. +2% r/r) powinniśmy zakończyć rok z niską dwucyfrową (ok. 10-11%) dynamiką zysków. Sądzimy, że rynek w 2020 r. - pomimo pozytywnej trajektorii - będzie w swojej strukturze inny, niż ten mijający. Wzrost w ur. odbył się m.in. dzięki olbrzymiemu wzrostowi wartości rynkowej kilku przedsiębiorstw. Dość powiedzieć, że wzrost wartości rynkowej np. firmy Apple (z 750 mld $ do 1.3 bln $, a więc o netto +500 mld $), czy też Microsoft (z 785 mld $ do 1.2 bln $, a więc o netto +400 mld $) odpowiada prawie całej wartości rynkowej branży ropy i gazu w USA (można powiedzieć, że dwie firmy wygenerowały „nowy” sektor ropy i gazu w ciągu roku!). Pokazuje to, że na przeszło 60 firm wchodzących w skład sektora S&P 500 IT wzrost wartości ww. dwóch firm odpowiadał za blisko połowę wzrostu wartości rynkowej tego sektora. Sądzimy, że 2020 będzie rokiem, w którym aktywna selekcja będzie kluczowa i czysta ekspozycja pasywna via indeks czy sektor (np. poprzez ETF-y) może zaoferować znacząco gorszą stopę zwrotu dla inwestorów. Dlaczego? Ponieważ widzimy wartość w firmach, które nie są głównymi beneficjentami napływów do instrumentów pasywnych (co powoduje ich wzrost wagi w indeksie itd.), czy też zainteresowania szeroko pojętym obszarem technologii. Z uwagi na ich skalę są nieco „poza radarami” największych pieniędzy instytucjonalnych.

Zrozumienie skali jest absolutnie kluczowe.

Blisko pięćdziesiąt firm z szeroko pojętego obszaru „chmury” (cloud computing), które stanowią podstawę tego porównania, ma bieżącą wartość rynkową 900 mld $ - innymi słowy wartość rynkowa wszystkich nowoczesnych biznesów z tego obszaru, posiadających ciekawy potencjał rozwoju przed sobą, odpowiada wzrostowi kapitalizacji dwóch firm z indeksu S&P 500 wymienionych poprzednio! Co ciekawe, to zestaw firm składający się z różnych rozwiązań niszowych - od innowacyjnej edukacji po zarządzanie modelem subskrypcyjnym biznesu. Średnia dynamika przychodów tej grupy to 30%+ w skali roku, przy marży brutto 70%+ i marży FCF (na bazie LTM) 15%+, a więc są to przedsiębiorstwa spełniające m.in. kluczową jakościową „zasadę 40+”, którą wielokrotnie omawialiśmy. Wzrost wartości rynkowej całego tego obszaru wyniósł w 2019 r. przeszło 260 mld $ (z 610 mld $ do 870 mld $). Wyjmując jednak kontrybucję największych przedstawicieli tego obszaru takich jak Salesforce czy Adobe, dochodzimy do wniosku, że wzrost wartości rynkowej obszaru nowoczesnych technologii chmurowych wyniósł nieco ponad 140 mld $. To o tyle ciekawe, że roczna zmiana wartości tych wszystkich blisko pięćdziesięciu firm odpowiada mniej więcej grudniowej, jednomiesięcznej, zmianie wartości rynkowej jednej firmy, Apple. Mamy nadzieję, że dobrze oddaliśmy skalę porównawczą, gdyż jest to wątek często pomijany w różnego typu opracowaniach.

2016 2017 2018 2019E 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

600

500

400

300

200

100

0

Przychody branży: IaaS + PaaSPrzychody branży: SaaS

$59B$85B

$122B

$164B

CAGR23%

$554B

120,00%

$1.7TIT Spending

TAM

100,00%

80,00%

60,00%

40,00%

20,00%

0,00%2017 2018 2019

Oprogramowanie w formule chmurowej Oprogramowanie w formule tradycyjnej

$164BCloud Spending

Penetration

Źródło: Piper Sandler.

Źródło: Piper Sandler.

Digitalizacja przedsiębiorstw.

Udział w Całkowitym Adresowalnym Rynku IT.

Jakie pozycjonowanie na 2020 rok?

Na początku ubiegłego roku dokonaliśmy dużych zmian w naszych funduszach globalnych, antycypując i rekalibrując portfele tak, aby wykorzystać zidentyfikowany przez nas nowy istotny trend wzrostowy na początkowej fazie rozwoju. Jest to trend, który według nas będzie nowym motorem największych dynamik rozwoju w biznesie w ciągu najbliższych 5-10 lat. Publikowane informacje branżowe oraz podnoszone prognozy spółek z ostatnich miesięcy jeszcze mocniej utwierdzają nas w słuszności tej tezy, dlatego na rok 2020 kontynuujemy nasze nowe pozycjonowanie i ostatnie rekomendacje.

W skrócie, patrząc w lusterko wsteczne ostatnia dekada to rozwój cyfryzacji, ale dotykających głównie konsumenta, czyli kanał B2C. Rewolucja, która przyniosła nowoczesne media i marketing, e-commerce czy serwisy streamingowe, już się jednak w dużej mierze dokonała. Konsumenci obecnie codziennie korzystają z tych usług i kojarzą nazwy Amazon, Booking, Google, Facebook, Netflix, Uber.

Nowym obszarem, w którym powinny zajść największe zmiany trwające lata, jest szeroko pojęta cyfryzacja życia przedsiębiorstw, które to (poza pewnymi wyjątkami) „przespały” ostatnie dziesięciolecie w kontekście nowinek w procesach digitalizacji i automatyzacji wielu obszarów swojej działalności.

Trend digitalizacji przedsiębiorstw, przenoszenia oprogramowania i mocy obliczeniowej do tzw. chmury dopiero się zaczyna, a potencjał jego wzrostu wartości na najbliższe 6 lat jest ponad 3-krotny! Droga i możliwości, przed którymi te firmy obecnie stoją, można porównać analogicznie do ścieżki rozwoju branży ecommerce na świecie 10 lat temu.

Jest to szczególnie istotne w coraz bardziej konkurencyjnym otoczeniu gospodarczym, gdzie kluczową rolę w sukcesie danego przedsiębiorstwa spełnia produkt i jego charakterystyka, a efektywność kosztowa i operacyjna stają się dodatkowym kluczem do sukcesu. W tym miejscu należy przypomnieć, że kolejna rewolucja cyfrowa w sektorze przedsiębiorstw to rynek potencjalnie kilkukrotnie większy od np. rynku digitalizacji życia konsumenta obserwowanej w ostatnim dziesięcioleciu. Rynek IT rośnie w niskim jednocyfrowym tempie w ujęciu rocznym, ale jak zawsze najciekawsze rzeczy dzieją się pod powierzchnią.

O tym, jak ogromna jest nominalna skala możliwej do wykreowania wartości przez nowoczesne podmioty oraz na jak bardzo wczesnym etapie tej drogi jesteśmy obecnie, pokazuje najlepiej powyższy wykres. Należy dodać, że duzi gracze na rynku IT mają spory problem z utrzymaniem swoich przychodów na dotychczasowym poziomie przez brak nowych produktów, będąc tym szybciej podgryzani przez małe i średnie firmy z innowacyjnymi cyfrowymi rozwiązaniami dostępnymi w chmurze.

Co istotne, rosnąca cyfrowa penetracja każdego aspektu funkcjonowania przedsiębiorstwa to ciekawy kierunek na zbliżające się potencjalne czasy spowolnienia gospodarczego z uwagi na właściwości wybranych produktów. Produkty cyfrowe mają dwie bardzo ważne cechy. Po pierwsze, nie są w formie fizycznej, czyli nie ma problemu (narastających) zapasów. Dodatkowo, wojna handlowa nie powinna w nie silnie uderzyć, bo cła nakłada się raczej na towary fizyczne. Po drugie, nowoczesne rozwiązania cyfrowe np. kupowane w formule SaaS (Software as a Service- oprogramowanie jako usługa) przynoszą wymierne korzyści przedsiębiorcom w postaci znaczącego ograniczenia kosztów ich bieżącej działalności.

Podsumowanie

Pamiętajmy, że jesteśmy świadkami czasów, w których już rozpędzonym jest zdecydowanie łatwiej przyspieszyć aniżeli maruderom ruszyć z miejsca… A na giełdzie ta prawda jest równie ważna i trafna co w życiu!

Ostatnie 10-lecie pokazało jak mocno biznesy rewolucjonizujące życie konsumenta przy użyciu Internetu i nowych mediów zmieniły nasze przyzwyczajenia i zachowania w życiu prywatnym. Przekonaliśmy się również, że najważniejsze rzeczy dzieją się niejako „p¬od powierzchnią” rynku oraz medialnego szumu wokół zagregowanych danych o indeksach giełdowych, zbiorczych odczytach makroekonomicznych oraz analizach co zrobią banki centralne czy politycy.

Wiele firm, które na dobre zdominowały dane usługi czy wyczuły zmieniające się zachowania konsumenta, potrafiły zwielokrotnić swoją wartość pomimo różnych podmuchów ogólnej koniunktury. Dlatego próba zabawy w Boga w przewidzeniu dokładnego momentu bessy, recesji czy końca cyklu, w którego usilnie chce co roku bawić się większość prognostyków rynku, naszym zdaniem nie ma większej szansy powodzenia. Wg nas najciekawsze i najważniejsze rzeczy dzieją się „poniżej tafli wody”. To tam należy szukać nowych biznesów (szczególnie w tym roku), które w nadchodzących latach przejmą pałeczkę liderów tempa rozwoju i przejdą podobną ścieżkę, „pomimo” wielu zagrożeń straszących inwestorów z nagłówków mediowych (patrz wcześniej : „reasons to sell”). Jak pokazywaliśmy wielokrotnie wcześniej, w dłuższym terminie na rynkach najważniejszą przesłanką znacznego przyszłego wzrostu wartości firmy jest to, jak szybko będzie ona w stanie zmultiplikować swoją skalę biznesu, a nie poziom stóp procentowych, inflacji czy ogólnej dynamiki światowego czy krajowego PKB.

Dlatego też, to właśnie odpowiednio wczesne właściwe wyselekcjonowanie takich podmiotów jest, naszym zdaniem, najlepszą receptą na szukanie z jednej strony atrakcyjnych stóp zwrotu, a z drugiej postawienie na trendy, które z bardzo dużym prawdopodobieństwem będą się działy niezależnie od stanu cyklu gospodarczego czy geopolitycznego- tak jak to obserwowaliśmy to na innych przykładach w ostatnim dziesięcioleciu.

POLSKI RYNEK DŁUGU POZYTYWNIE

ZDANY EGZAMIN DOJRZAŁOŚCI

MATEUSZ RODA

ZARZĄDZAJĄCY FUNDUSZAMI DŁUŻNYMI

Podsumowanie roku 2019

Dwanaście miesięcy temu pisaliśmy, że w 2019 rok wchodzimy przy niskim poziomie rentowności polskich obligacji. Okazało się, że ubiegły rok zmienił poziom odniesienia w tym zakresie. Nowy rok zaczynamy z rentownością 10-letniego polskiego benchmarku w okolicach 2,1%. Rok temu było to 2,8%. Wypada więc powstrzymać się od kategorycznych stwierdzeń w tym zakresie. Tym bardziej, że w trakcie minionego roku rentowności 10-latki były jeszcze niżej, testowały bowiem dwukrotnie rentowność 1,7%. Poziomy te mogą wydać się dosyć abstrakcyjne w kontekście ostatnich odczytów inflacji, a szczególnie wzrostu cen żywności. Ale już na tle rentowności w strefie euro wrażenie to znika. Właśnie odniesienie do rynków bazowych jest szczególnie stosowne, gdy podsumowujemy zachowanie polskiego rynku obligacji skarbowych w 2019. Bowiem to nie czynniki lokalne grały pierwsze skrzypce na krajowym podwórku. Kierunek wyznaczał światowy trend i stąd zachowanie się polskiego rynku praktycznie identyczne jak rynków bazowych. Wraz za spadkiem rentowności papierów amerykańskich i krajów strefy euro, spadały rentowności niemal na całym świecie, w tym na rynkach krajów Europy Środkowo – Wschodniej, a polski rynek szczególnie dobrze naśladował te ruchy. Solidny wzrost naszego PKB, czy wyższe, począwszy od kwietnia, odczyty CPI, nie zrobiły wrażenia na inwestorach, którzy chętnie kupowali polskie papiery z coraz to niższą rentownością. Pierwszy kwartał nie wskazywał jeszcze na taki scenariusz, a wręcz bliżej było do wyhamowania trendu spadkowego rentowności rozpoczętego jesienią 2019. Poznaliśmy program socjalny partii rządzącej, który wprowadził stan nerwowości na rynku gdy zaczęto podliczać koszty wszystkich obietnic. Jednak to, co zaczęło się dziać od początku maja spowodowało, że wszyscy zapomnieli o jakichkolwiek powodach dla wzrostu rentowności polskich papierów. Zaostrzanie się relacji USA –Chiny i związane z tym obawy o światowy wzrost gospodarczy sprowadziło polskie rentowności do wspomnianego poziomu 1,7% w sierpniu i wrześniu tego roku. Po podwójnym dołku rentowność polskiego 10-letniego benchmarku kształtowała się w przedziale 1,9 – 2,2% w zależności od sentymentu na rynkach bazowych, które również uległy konsolidacji na wyższych poziomach rentowności. Ta poprawa nastrojów wynika z częściowego rozwiązania problemu Brexitu, spadku napięcia na linii USA – Chiny, zwłaszcza informacji o wynegocjowaniu pierwszej fazy porozumienia z Chinami i wycofania się Amerykanów z wprowadzenia ceł 15 grudnia. Bez wpływu na polski rynek obligacji i walutowy pozostały wyniki wyborów do parlamentarnych zarówno krajowych, jak i europejskich, a rynek przyzwyczaił się już do umiarkowanie stabilnej sytuacji polskiego budżetu i ignorowania wszystkich drobnych zmian politycznych.

Co nas czeka w 2020?

W naszym scenariuszu rok 2020 będzie nieco spokojniejszy pod względem zmienności rynkowej. Pozytywne wydarzenia z ostatniego kwartału 2019 odsuwają póki co w czasie perspektywę bicia rekordów minimów rentowności, czego spodziewaliśmy się jeszcze w wakacje. Obecnie bazowym scenariuszem jest dla nas kontynuacja wzrostu rentowności na rynkach bazowych wraz z dalszą poprawą sentymentu w stosunku do ryzykownych aktywów na globalnym rynku w pierwszych miesiącach początku roku. Wyłączamy z tego scenariusza jakieś zdarzenia nadzwyczajne (szczególnie te o negatywnej wymowie), jak militarna eskalacja konfliktu USA – Iran, których nie sposób przewidzieć, a mogą mieć duży wpływ na awersję do ryzyka i odpływ kapitału do tzw. bezpiecznych przystani. Nie widać na razie fundamentalnych czynników, które mogłyby całkowicie przywrócić pozytywny klimat inwestycyjny i spowodować mocny ruch rentowności w górę, w stronę przeciwną do trendu dominującego w ubiegłym roku. Tym niemniej jednak sądzimy że pewien ich ruch w górę jest bardziej prawdopodobny niż silny spadek. Ogólny sentyment w gospodarce i na rynku poprawił się, między innymi dlatego, że główne banki centralne podjęły wyprzedzające działania przeciwdziałąjące spowolnieniu koniunktury i teraz będą czekały na ich efekty. Nie ma więc na tą chwilę czynnika o istotnym poziomie prawdopodobieństwa, który mógłby spowodować spadek rentowności obligacji na rynkach bazowych. Taki scenariusz mógłby ziścić się za sprawą czynników geopolitycznych, które skokowo mogłyby wprowadzić rynki w tryb „risk-off”. Rada Polityki Pieniężnej, mimo pojawiania się fundamentalnych czynników dających podstawę do podwyżek stóp procentowych, nie wykonała w tym kierunku żadnego ruchu. Retoryka była bardziej gołębia niż jastrzębia i do grudnia bardziej prawdopodobnym ruchem w polityce pieniężnej była obniżka niż podwyżka. Nie sądzimy, aby sytuacja ta mogła ulec zmianie w 2020.

Na początku roku powinniśmy zobaczyć maksyma odczytów polskiej inflacji CPI. Jest bardzo prawdopodobne, że przekroczy ona 4% i tym samym przebije górne poziom widełek celu inflacyjnego. Według nas nie będzie to jednak bodźcem do zmiany polityki, a nawet retoryki RPP, która już wcześniej informowała, że szczyt inflacji zobaczymy w I kwartale tego roku. W kolejnych miesiącach dynamika zmiany cen powinna jednak powrócić do założonego przez bank centralny przedziału. Warto jednak zwrócić uwagę na ostatni odczyt za grudzień, który z hukiem przebił oczekiwania rynkowe i wyniósł 3,4% r/r (oczekiwano 2,8%). Był to drugi odczyt (po kwietniowym zaskoczeniu), który spowodował zauważalną reakcję rynkową. Może to oznaczać, że nie wszyscy uczestnicy rynku są przygotowani na tak wysokie odczyty inflacji. NBP kolejną projekcję inflacji przedstawi w marcu, czyli wtedy, kiedy górkę inflacyjną będziemy mieli prawdopodobnie za sobą.

To, co może zaniepokoić i rozczarować w roku 2020, to szybsze niż oczekiwane tempo spowalniania polskiej gospodarki. Jeśli poprawa nastrojów na świecie będzie za słaba, to może uderzyć to w polski eksport. Drugi silnik polskiej gospodarki - konsumpcja wewnętrzna - pracuje już na najwyższych obrotach i raczej więcej się z niego nie wyciśnie. Podwyżki płacy minimalnej, a co za tym idzie także wyższych wynagrodzeń wspierających silny rynek pracownika, mogą okazać się niewystarczające aby podtrzymać koniunkturę. Kolejnym spowalniającym czynnikiem mogą być niskie inwestycje, szczególnie te samorządowe.

Obniżające się tempo wzrostu gospodarczego to z kolei większe wyzwania dla budżetu państwa w kolejnych latach, a ten zaplanowany na 2020 ma być zrównoważony. Dynamika wzrostu wpływów z VAT zapewne dalej będzie spadać. Korzystniej kontrybuować może wyższa dynamika wpływów z podatków bezpośrednich wspieranych m.in. przez rosnące wynagrodzenia. Potencjał w tym zakresie jest jednak ograniczony. Do wyborów prezydenckich chęć pozyskania przychylności głosujących na pewno nie pozwoli na jakąkolwiek racjonalizację strony wydatkowej budżetu, jednak ta kwestia przy tylko w przypadku realizacji czarnego scenariusza może być powodem do niepokoju w roku 2020.

Na rachunkach państwowych na koniec roku było około 20 mld zł, a Ministerstwo ma już prefinansowane 40% potrzeb pożyczkowych na przyszły rok. Aukcje regularne mogą więc w tym roku dostarczyć jeszcze mniej obligacji na rynku pierwotnym. Powinno to być czynnikiem wspierającym dla spreadu swapowego. Spread swapowy lub ASW (z ang. Asset Swap) to ważny czynnik kształtujący ceny obligacji. Jest on różnicą między rentownością obligacji skarbowej i stałej stopy w transakcji swapu stopy procentowej. W przypadku tego drugiego ryzyko kredytowe praktycznie nie występuje, wymieniane są tylko salda płatności odsetkowych bez przepływu kapitału stanowiącego nominał transakcji. Potencjalna strata w razie bankructwa jednej z stron swapa to niewielka część półrocznego kuponu. W przypadku obligacji, gdy bankrutuje emitent, można stracić cały zainwestowany kapitał. Tak więc różnica w rentowności obligacji skarbowej i swapa jest miarą wiarygodności kredytowej państwa (to pewne ale dopuszczalne w tym przypadku uproszczenie). Czym niższy spread swapowy, tym inwestorzy wyżej oceniają stabilność finansową kraju. Spread swapowy jest też czynnikiem dominującym ceny obligacji zmiennokuponowych (ryzyko stopy procentowej przy zmienianym co kilka miesięcy kuponie odsetkowym jest znikome). Ceny papierów zmiennokuponowych powinny rosnąć wraz z zawężaniem się tego spreadu. Poniższy wykres prezentuje spread swapowy dla 10-letniej obligacji i 10-letniego swapa w ostatnim roku. Jak można zauważyć, obecnie znajdujemy się poniżej średniej wartości tego spreadu z 2019 roku.

350 p.p.

300 p.p.

200 p.p.

250 p.p.

styczeń 2019 styczeń 2020

Źródło Bloomberg.

10-letni spread asset swap w Polsce

350 p.p.70 p.b.

60 p.b.

40 p.b.

50 p.b.

30 p.b.

20 p.b.

10 p.b.

0 p.b.

styczeń 2019 styczeń 2020


Różnica między rentownością 10-letniej obligacji polskiej i niemieckiej.

Spread swapowy znajduje się obecnie w okolicach 25 pb., co z perspektywy ostatniego roku jest niskim poziomem i w związku z czym przestrzeń do jego zawężenia wydaje się być ograniczona. Poza momentami silnego popytu na polskie obligacje poziom 20 pb. nie był przełamywany, choć nie jest niemożliwe, abyśmy przetestowali rekord z lipca na poziomie 10pb, a nawet 0, jednak zdecydowanie nie jest to dla nas w tej chwili scenariusz bazowy. Dalsze zawężanie się spreadu swapowego wymagałoby bardzo silnej poprawy nastrojów inwestorów i wzrostu apetytu na ryzyko.

Innym spreadem pokazującym nastawienie inwestorów do polskiego długu jest spread pomiędzy rentownością obligacji polskich do niemieckich o tym samym tenorze (terminie wykupu). Najlepiej porównywać oczywiście benchmarki, czyli papiery stanowiące kluczowe punkty na krzywej dochodowości. Także w tym przypadku mieliśmy do czynienia z pozytywnym zachowaniem się tego spreadu w roku 2019.

W porównaniu do niemieckiej obligacji 10-letniej, analogiczna polska obligacja zanotowała istotne zawężenie spreadu, co można uznać za sytuację bardzo pozytywną. Z jednej strony było ono mniejsze niż np. krajów peryferyjnych strefy euro, z drugiej poruszanie się za rynkami bazowymi świadczy o pozytywnym postrzeganiu przez zagranicznych inwestorów polskich obligacji także w sytuacjach wzrostu awersji do ryzyka. Polska przestała być krajem, którego obligacje kupuje się tylko wtedy, gdy sentyment jest dobry, coraz bardziej staje się rynkiem bazowym. Spread w 2019 zawęził się z 260 do 230 pb (po drodze dochodził jednak do 300pb), co było wartością w okolicach minimum za cały 2019 i najniższą od roku 2015. Świadczy to o bardzo dobrej ocenie kredytowej polskiego kraju i pozytywnym postrzeganiu nas przez inwestorów zagranicznych.

Kolejną daną do obserwacji jest krzywa stopy procentowej. Ta zaś w zeszłym roku z stromej ulegała wypłaszczeniu , a momentami była nawet odwrócona. W minimum wartości w punktach 5-cio-, i 10-cioletnich wynosiły poniżej 1,5%, czyli stopy referencyjnej NBP. Obecnie obserwujemy niewielkie nachylenie, co oznacza, ze rynek raczej nie oczekuje podwyżek stóp w dłuższym terminie.

2,10%

2,05%

1,95%

2,00%

1,90%

1,85%

1,80%

1,75%

1,70%

1,65%

1,60%

1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y


Krzywa stopy procentowej w Polsce.

160 p.b.

140 p.b.

100 p.b.

120 p.b.

80 p.b.

60 p.b.

40 p.b.

20 p.b.

0 p.b.

styczeń 2020styczeń 2019


Nachylenie krzywej polskich obligacji skarbowych (Różnica rentowności 10Y – 2Y).

Jeśli nastąpiłaby poprawa sentymentu, krzywa powinna się wystromić, jednak nie oczekiwalibyśmy tutaj ruchu powyżej 30pb między 10-, a 2–letnią stopą i powyżej 15 pb między 5-, a 10-letnią. Tak jak nachylenie krzywej stopy procentowej uwzględnia przewidywania, co do przyszłych wartości stóp, a zarazem sytuacji w gospodarce, tak nachylenie krzywej obligacji poza oceną gospodarki w przyszłości uwzględnia też ocenę ryzyka kredytowego.

Nachylenie polskiej krzywej obligacji skarbowych w segmencie 2 lata – 10 lat wynosi obecnie około 65 pb. Na początku 2019 było to 130 pb i zmniejszało się do sierpnia kiedy to zaliczyło minimum na poziomie 22 pb. Nie spodziewamy się, aby rynek w najbliższym czasie zbliżył się do wartości minimum. Większe prawdopodobieństwo przypisujemy scenariuszowi, że nachylenie to nieznacznie się zwiększy w pierwszym kwartale w okolice 80 – 90 pb.

Podsumowując sądzimy, że polski rynek obligacji czeka okres wzrostu rentowności. Sprzyjać temu będą dobry klimat światowy, poprawa nastrojów gospodarczych i wysokie odczyty inflacji. Ze względu jednak na długość trwania cyklu gospodarczego na całym świecie, uważamy, że poprawa nastrojów nie jest stanem permanentnym i w 2020 zobaczymy nie raz powrót niepokoju o wzrost gospodarczy na świecie, co będzie kolejną okazją do zarobienia na rynku długu. Jeśli nie dojdzie do bardzo silnej przeceny polskiego długu wywołanej nieprzewidywalnymi szokami, to naszym zdaniem rentowności nie powinny wzrosnąć powyżej 2,5% w przypadku obligacji 10-letnich i w dłuższym terminie zaangażowanie w obligacje będzie dobrą decyzją. Nie będzie też wielkim zaskoczeniem, jeśli ruchy przeceny będą kończyły się na poziomie 2,2% czyli w okolicach górnego zakresu zmienności rentowności z ostatniego okresu. Należy jednak pamiętać, że jak pokazuje początek roku, wydarzenia polityczne mogą znowu być kreatorem zmienności na rynku.

RYNEK DŁUGU GLOBALNYWCIĄŻ POD DYKTANDOBANKÓW CENTRALNYCH

KAMIL SOBOLEWSKI STRATEG I ZARZĄDZAJĄCY

Perspektywy dla rynków obligacji

Prognozy zawsze są obarczone niepewnością, ale nasi klienci i dystrybutorzy zasługują na klarowny przekaz, czego spodziewają się zarządzający. Pamiętając zatem o tym, że nie mam monopolu na wiedzę, przedstawiam swój scenariusz dla obligacji na 2020 rok.

Kolokwialnie rzecz ujmując, 2020 nie będzie rokiem obligacji skarbowych na rynkach bazowych. Amerykańskie czy niemieckie obligacje długoterminowe prawdopodobnie znajdą się pod presją. Wzrostom rentowności sprzyjać będzie zarówno koniunktura gospodarcza, jak i wygaszanie niepewności czy w końcu narastanie chciwości na rynkach ryzykownych aktywów. Wzrosty rentowności nie będą jednak duże, gdyż bankierzy centralni obawiają się zbyt szybko podnieść stopy. Będą bagatelizować spodziewane pierwsze porywy inflacji, podobnie jak uczynił to Prezes Glapiński po ostatnim posiedzeniu RPP, mimo że inflacja w Polsce niebawem przekroczy górne widełki celu inflacyjnego. Dlaczego szefowie wielkich banków centralnych postąpią podobnie? Przypomnę, że jeszcze w grudniu 2018 roku szef amerykańskiej Rezerwy Federalnej Jerome Powell zapowiadał kontynuację podwyżek, by w 2019 roku dokonać redukcji stóp o łącznie 75 punktów bazowych.

2015 2016 2017 2018 2019

3

2,5

1,5

2

1

0,5

0

-1

-1,5

-2

-2,5

-0,5

NiemcyUSA

Źródło: Skarbiec, Refinitive.

Realne rentowności obligacji 10-letnich.

3,5

3

2

2,5

1,5

1

0,5

0

Japonia USA strefa euro Wielka Brytania

2015 2016 2017 2018 2019 2020

Źródło: Skarbiec, Refinitiv.

Obligacje przedsiębiorstw z ratingiem BBB.

Ostatnie komunikaty FED wskazują, że podwyżki są bardziej odległe niż obniżki. Członkowie komitetu otwartego rynku nie będą chcieli ryzykować kolejnych zwrotów w polityce pieniężnej, a dokładnie ponownie odwracanych podwyżek - poczekają na „większą pewność.” Podobnie EBC (przez lata prognozujący wzrost stóp, z którego trzeba się było wycofać) nie uwierzy w inflację dopóki jej nie zobaczy. Zmiana na stanowisku prezesa banku centralnego strefy euro sprzyja takiej postawie. Podsumowując, pozytywne niespodzianki w koniunkturze i oznaki pojawiania się inflacji, których oczekuję, będą bagatelizowane przez bankierów centralnych, z czym zgodzi się duża część uczestników rynku. To powody, dla których wzrosty rentowności będą ograniczone.

Obligacje krajów wschodzących w „twardych” walutach czy krajów peryferyjnych strefy euro mogą zachować się lepiej niż ich bezpieczniejsze odpowiedniki. Jednak wynagrodzenie za ryzyko jest obecnie w ich przypadku na tyle skompresowane, że jego dalszy spadek jedynie zrównoważy wzrost bazowych stóp procentowych (USD, EUR), nie pozwalając w większości przypadków na istotne wzrosty wartości ich obligacji. Nieco lepsze szanse na nominalne zyski mają obligacje wysokiego dochodu emitowane przez ryzykowne firmy lub obligacje krajów rozwijających się w walutach lokalnych, gdzie kompresja relatywnie większych spreadów kredytowych może zapewnić godziwe stopy zwrotu. Skarbiec TFI ma w tym gronie jedyny fundusz w tej grupie porównawczej, który jest aktywnie zarządzany z Polski, a w planach zarządzającego Skarbiec Obligacji Wysokiego Dochodu jest przynajmniej okresowe zabezpieczanie ryzyka (wzrostu) stóp procentowych na rynkach bazowych po to, by w jak największym stopniu skorzystać ze wspomnianego spadku premii za ryzyko. Podsumowując, w takim otoczeniu kluczowa będzie selekcja, czy to na poziomie krajów emitentów, sektorów czy firm.

1,200

1,150

1,050

1,100

1,000

0,950

0,900

grudzień 2018 grudzień 2019

Obligacje rządowe: Rynki wschodzące-waluty twarde Obligacje rządowe: Rynki wschodzące-waluty lokalne

Obligacje firm: High Yield USA Obligacje firm: High Yield Europa

Źródło: Skarbiec, Bloomberg.

Indeksy Obligacji.

Rozpoczęcie roku od amerykańskiego konfliktu z Iranem w pewnym stopniu oczyściło rynek obligacji z optymizmu, który mógł być skutkiem konsekwentnego wzrostu rentowności w ostatnich miesiącach 2019 roku. Nie jest w to mojej opinii powodem do zmiany prognoz, choć sytuacja na Bliskim Wschodzie niewątpliwie jest, oby wygasającym, źródłem ryzyka. Inne czynniki ryzyka w stosunku do nakreślonego scenariusza wskazuję w bardziej rozbudowanej części „Okiem Stratega.” Jako zarządzający, z dużą uwagą będziemy się przyglądać ewentualnym symptomom ich realizacji.

t

STRATEGA CZYLI RYNKI FINANSOWE OKIEM

CZEKAJĄC

KAMIL SOBOLEWSKI STRATEG I ZARZĄDZAJĄCY

NA GODOTA

Czekając na Godota

Godot to nierzeczywista postać z dramatu Samuela Becketa, na którą się czeka, lecz która nigdy nie nadejdzie. Bożek, którego ściganie zajmuje nam życie, przez którego nie zajmujemy się naprawdę ważnymi rzeczami. Rynki finansowe mają kilku kandydatów na Godota.

Pierwszym przykładem jest inflacja, która podobno kiedyś była strasznym problemem, ale gdzieś od lat 80 lub 90-tych mało kto od niej poważnie ucierpiał. Czy to nowy standard, czy przejściowe zjawisko, którego koniec bardzo zaskoczy nas wszystkich, nieprzyzwyczajonych do niespodzianek inflacyjnych?

Ceny spadają dzięki postępowi technicznemu, globalizacji, wzrostowi zastępowalności czynników produkcji. Postęp techniczny zdaje się odnajdywać coraz to nowe obszary ekspansji. Korzyści z globalizacji ustępują z dwóch powodów. Po pierwsze, korporacje stały się na tyle silne, że ponadproporcjonalnie korzystają z korzyści z wydłużania międzynarodowych łańcuchów dostaw i robią to kosztem słabo rozwiniętych państw. Po drugie, na skutek napięć geopolitycznych i wzrostu protekcjonizmu międzynarodowych łańcuchów dostaw nie warto wydłużać dla malejących korzyści. Część z nich producenci skracają, by zmniejszyć niepewność swoich dostaw. Zastępowalność czynników produkcji także cierpi na wzroście protekcjonizmu. Środowisko dla wzrostu inflacji jest dobre, ale wymaga mocnej gospodarki i wygasania niepewności.

Jeśli wzrost inflacji nastąpi, będzie najprawdopodobniej od razu negatywny dla obligacji, a po czasie negatywny dla akcji. Klasą aktywów, która zyskałaby w tym scenariuszu, są surowce, bez atrakcyjnej historii stóp zwrotu przez co najmniej ostatnią dekadę, a przez to w dużej mierze zapomniane przez architektów portfeli inwestycyjnych.

A co, jeśli Godotem jest globalny kryzys? Czy siła banków centralnych pozwoli nam już nie przeżywać kryzysów tak, jak dawniej? Mija dekada od kryzysu finansowego, gdzie jest cykliczność gospodarki?

Od czasu załamania się rynku nieruchomości w USA w 2009 roku i związanego z nim globalnego kryzysu finansowego, a potem europejskiego kryzysu na rynkach obligacji, kryzys stał się oczekiwanym elementem krajobrazu. Nieudana dla rynków finansowych końcówka 2018 roku obudziła sceptyków i pesymistów, którzy zaczęli wieścić rychłe nadejście kolejnego kryzysu. Spodziewanego w cyklu siedmioletnim, poniekąd już nieco spóźnionego. W 2019 roku kryzys nie nadszedł, mimo, że świat dostarczył ku temu kilku dobrych powodów: napięcia handlowe, ciągły niepokój związany z Brexitem, problemy w Turcji i Argentynie: choć czynniki ryzyka w dużym stopniu się zmaterializowały, obawy o kryzys jakby zwiędły.

Za bardzo utożsamiliśmy kryzys ze stresem na rynkach finansowych. Prawdziwy kryzys to nie tylko straty na akcjach. To upadłości firm, kara dla tych, którzy podjęli nadmierne ryzyko biznesowe, nie zachowując buforów bezpieczeństwa. Utrata pracy i kara dla tych, którzy nie zgromadzili oszczędności na czarną godzinę. Bolesne dostosowanie, któremu jednak towarzyszy stworzenie podwalin pod przyszłą ekspansję. Prawdziwy kryzys wymaga czasu. Nawet to, co stało się po upadku banku Lehman Brothers, trwało zbyt krótko, by w pełni zadziałały „kary” dla niezapobiegliwych i nagrody dla powściągliwych. Czegoś się przez to nie nauczyliśmy. Podwaliny kolejnej ekspansji nie wykształciły się w pełni. Być może da się to powiedzieć także o innych recesjach poczynając od drugiej połowy XX wieku.

Tymczasem prawdziwy kryzys od lat nie nadchodzi. Cykliczne, nieraz silne wahania gospodarki uległy w ostatniej dekadzie uspokojeniu, a na straży łagodnego przebiegu cyklu gospodarczego stoi armia urzędników sprawujących politykę gospodarczą, w rządach i w bankach centralnych. Wojny mają charakter lokalny, nawet jeśli masowy, nie dotykają większości mieszkańców globu, którzy na tyle się rozzuchwalili, że wojną nazywają wzrost protekcjonizmu w relacjach handlowych między USA i Chinami.

Co ciekawe, gospodarek wschodzących kryzys finansowy dotknął w umiarkowanym stopniu. Od kryzysu rosyjskiego czy azjatyckiego minęło ponad 20 lat. Pokolenie obecnych 40-to latków od osiągnięcia pełnoletności słyszy od swoich rodziców opowieści o kryzysie, strasznych latach 90-tych, konieczności gromadzenia nadwyżek i przygotowania się na ciężkie czasy. Dotyczy to nie tylko Rosji i państw dawnego bloku wschodniego, ale także szeregu państw azjatyckich i Ameryki Łacińskiej. Tymczasem dzisiejsi 40-to latkowie, dzisiaj już prezydenci, prezesi i premierzy, od kiedy pamiętają, wygrywali podejmując ryzyko i ignorując ryzyka. Dokonała się zmiana pokoleniowa. Dzisiejsi 40-to latkowie, może z wyjątkiem Argentyny, wierzą, że groźba kryzysu to tylko pesymizm staruszków.

Rosnąca wiara w to, że z kryzysami sobie poradziliśmy, jest najlepszym dowodem na to, że kolejny kryzys nas czeka. Nie wtedy, kiedy wszyscy się go spodziewamy, lecz wówczas, gdy nawet najwięksi pesymiści nieco ostudzą swoje emocje.

1

3

4

2

Wnioski

Spokój. W 2020 roku z perspektywy klienta warto utrzymać portfel inwestycyjny zbliżony do strategicznej, średniocyklicznej alokacji.

Aktywnie. Na poszczególnych rynkach zalecam wybór strategii aktywnych zamiast pasywnych. Przez strategie aktywne rozumiem takie, gdzie ramy działania są szerokie, a zarządzający to osoby z potencjałem i historią zyskownego wykorzystania wahań

rynkowych i zwrotów sytuacji.

Zaskórniak. Część portfela warto zainwestować w aktywa płynne i defensywne, niekoniecznie z zamiarem ich zamiany na bardziej ryzykowne inwestycje w kryzysie, lecz po to, by częścią narażoną na duże ryzyko dysponować ze spokojniejszą głową,

bardziej racjonalnie.

Płynność. Warto postawić na płynność inwestycji i unikać produktów, funduszy, czy innych form inwestowania, które operują na aktywach, które w scenariuszu kryzysowym trudno byłoby upłynnić. Nawet jeśli my nie będziemy potrzebować ich upłynnienia, mogą na tym ucierpieć ich ceny.

Dlaczego? Na co jeszcze zwrócić uwagę w 2020 roku? Zachęcam do lektury.

Rynki finansowe: busola czy koło sterowe?

W 1975 roku brytyjski ekonomista Charles Goodhart sformułował prawo, które ma krytyczne znaczenie dla dzisiejszych prognoz dotyczących rynków finansowych. Najprościej można je ująć w następujących słowach: „Jeśli jakaś miara staje się celem, przestaje być dobrą miarą.” Twierdzenie to odnosi się w szczególności do celów polityki gospodarczej. Na przykład, stosując to prawo do dzisiejszych czasów, jeśli polityka gospodarcza próbuje zapewnić wzrost indeksów akcji albo dodatnie nachylenie krzywej rentowności obligacji, indeksy akcji rosną a krzywa robi się stroma. Zachowanie rynków przestaje być miernikiem sytuacji gospodarczej, zaczyna być projekcją intencji i skuteczności decydentów w rządach i bankach centralnych. Niektórzy taką sytuację określają mianem śmierci rynków. Koronnym przykładem jest dla nich rynek niemieckich obligacji skarbowych, których, według części analityków, ponad 80% wykupiły banki centralne, a resztę trzymają podmioty regulacyjnie do tego zobowiązane.

Ja nie jestem zwolennikiem tezy o śmierci rynków. Uważam, że po prostu zmieniła się funkcja rynków finansowych. Najpierw stały się one na tyle duże w stosunku do gospodarki, że trendy rynkowe współkształtowały sytuację gospodarczą. Dzisiaj ich rola jako barometru stanu gospodarki staje się coraz łatwiej podważalna, ale dla banków centralnych i rządów stają się tym ważniejsze, im bardziej wpływają na zachowania społeczne (a nie im lepiej je odwzorowują). Rynki finansowe są dziś mniej busolą, bardziej kołem sterowym. Dalej służą fachowcom do zarabiania pieniędzy, choć dziś w tym celu bardziej niż kiedykolwiek warto zaglądać w oczy bosmana, który stoi za kołem sterowym.

W oczach bosmana

Kto jest bosmanem, co i jakimi metodami będzie się starał osiągnąć? To w zasadzie pytanie z zakresu socjologii, której ekonomia jest tylko odpryskiem, albo geopolityki, w której kwestie gospodarcze są tylko jednym z wymiarów. Warto zauważyć, że interesy decydentów w niewielkim stopniu zależą od obsady stanowisk, ale sposoby realizacji interesów są pod wielkim wpływem personaliów, osobowości bosmana, czego dobitnym przykładem jest Donald Trump w miejscu Baracka Obamy.

Chiny dążą do odzyskania należnego sobie miejsca hegemona w globalnej polityce, choć polityka unikania konfrontacji jest obraną taktyką w realizacji tego celu, a nie strategicznym elementem polityki Państwa Środka. Stany Zjednoczone bronią zdobytej przed stuleciem pozycji największego imperium światowego, postrzegając wzrost potęgi Chin jako jednoznaczne zagrożenie, któremu należy przeciwdziałać. Prowadzenie polityki zagranicznej i komunikacji przez Twittera i skrajnie bezpośrednia komunikacja kłócąca się z konserwatywną sztuką dyplomacji to zmienny element krajobrazu. Gospodarka USA cierpi na napięciach handlowych znacznie mniej, niż reszta świata, w tym dwaj najpotężniejsi rywale USA na arenie międzynarodowej: Chiny i Europa. To motywacja, ale jeszcze nie powód eskalacji napięcia na linii USA-Chiny.

Każde z innych państw liczących na swoje miejsce w globalnej rozgrywce stara się promować swoje interesy, choć style różnią się w całym spektrum od dumy własnej/narodowej do bezideowego pragmatyzmu. Umiejętne podsycanie emocji społecznych pozostaje nawet ważniejsze niż jeden z kanałów oddziaływania na zachowania ludzkie, jakim są rynki finansowe. Ofiarą zmian geopolitycznych pozostaje Europa, której starzejące się społeczeństwo, rządzone przez rozdrobnione elity skupione bardziej na gospodarce i polityce lokalnej (krajowej i europejskiej) niż międzynarodowej, podlega stopniowej marginalizacji. Wpływ geopolityki na rynki finansowe w krótkim okresie jest mało przewidywalny, choć w długim okresie w zasadzie wiemy, co nas czeka.

To, co da się przewidzieć stosując aparat ekonomiczny, to intencje bankierów centralnych i regulatorów, którzy mają jasny, instytucjonalny mandat, albo inaczej – jasne cele. Nawet u nich, między intencjami a próbą ich realizacji, nie wspominając o skuteczności, mijają lata. To nadal długi okres z punktu widzenia klientów polskich funduszy inwestycyjnych. Rola banków centralnych w globalnej układance wzrosła do bezprecedensowych rozmiarów, co rynkom daje poczucie bezpieczeństwa: jeśli zdarzy się mało prawdopodobny scenariusz negatywny, „oni” znowu nas uratują. W krótkim okresie takie ubezpieczenie napędza optymizm i powiększa klif, nad którym balansujemy. W długim okresie taka polityka nieuchronnie prowadzi do błędu, bo bankierzy centralni są tylko ludźmi, otoczonymi przez wybitne zaplecze fachowców, ale omylnymi. Bosmani polityki pieniężnej wiedzą najlepiej, że są omylni, oraz najbardziej ze wszystkich boją się poważnego błędu, który strąciłby z piedestału zarówno ich instytucje, jak i ich samych. Dlatego mają silną motywację, by postępować zachowawczo jeśli to tylko możliwe, wydać fortunę na łagodzenie skutków błędów jakie popełnią, oraz unikać przejmowania odpowiedzialności i stosowania eksperymentalnych narzędzi, niezależnie od tego, co „powinni.”

W oczach bosmana, chińskiego, amerykańskiego, francuskiego i irańskiego, a także tego w FED czy w EBC, czai się strach przed tym, co może się wydarzyć. I satysfakcja z tego, jak jest dziś.

Wyceny i szerokość hossy

Stopy realne (możliwe do uzyskania po uwzględnieniu inflacji) obligacji krajów postrzeganych jako bezpieczne oscylują wokół zera. Wynagrodzenie za wydłużenie horyzontu inwestowania rządów do 30, 50 czy nawet 100 lat jest dziś rekordowo niskie. Wynagrodzenie za finansowanie na rynku obligacji ryzykownych podmiotów gospodarczych i przedsięwzięć jest na historycznych minimach, podobnie jak dodatkowy dochód możliwy do uzyskania przy finansowaniu państw Azji, Afryki czy Europy Środkowo-Wschodniej. Wyceny akcji są wysokie, na prognozowanej relacji ceny do zysku powyżej 1 odchylenia standardowego w porównaniu historycznym, co koresponduje z wysokimi wycenami aktywów bezpiecznych. Tani i łatwo dostępny pieniądz wykorzystuje niemal każdą okazję, by uzyskać podwyższoną stopę zwrotu nawet za cenę dużego ryzyka. Krótko mówiąc, w porównaniu historycznym jest drogo, ale są ku temu mocne powody oraz nie widać powodów, by w krótkim okresie miało być taniej. Dotyczy to szczególnie dużych, płynnych, rozwiniętych rynków.

W 2019 roku rosły najmocniej duże spółki w USA. Hossa ominęła m.in. rynki wschodzące i Europę. To samo można powiedzieć o ostatnich 10 latach. Siła amerykańskiej gospodarki oczywiście świetnie to uzasadnia, ale z drugiej strony pozwala oczekiwać, że w globalnej gospodarce pozostaje potencjał wzrostu na tych dotychczas mniej docenionych rynkach. Z drugiej strony można wskazać, że zagraniczne rynki nie są celem amerykańskiej polityki gospodarczej, a silne zachowanie rynku amerykańskiego to efekt działania prawa Goodharta. Jeszcze inaczej i w długim terminie prawdopodobnie najwłaściwiej, można uzasadniać wzrosty cen akcji w USA najbardziej tradycyjnie, tj. przez pryzmat ich wyników. Skoro małe spółki spoza indeksu Russel 1000 wyraźnie odstają od globalnych gigantów, winne w tym ujęciu są mało skalowalne modele biznesowe i ekspozycja na dużo słabszego konsumenta poza słoneczną Kalifornią. Kontynuacja hossy w 2020 roku może mieć twarz zapomnianych spółek, które konsekwentnie poprawiały swój bilans i wyniki, ale pozostały poza nurtem owczego pędu za dywidendami lub wzrostem cen. To nie odbiera atrakcyjności rynkowi amerykańskiemu.

Nastroje

Na początku 2019 roku upowszechniły się oczekiwania zakończenia ekspansji globalnej gospodarki w ciągu 2019 roku. Do negatywnych oczekiwań gospodarczych walnie przyczyniło się zachowanie rynków w 4 kwartale 2018 roku, w tym silne spadki na akcjach i odwrócenie się krzywej dochodowości na amerykańskich obligacjach skarbowych. Wśród czynników ryzyka, mogących przypieczętować koniec cyklu wymieniano wzrost napięć handlowych na linii USA-Chiny, groźbę twardego Brexitu, a także możliwe napięcia w gospodarkach wschodzących, głównie w Turcji i Argentynie. Choć większość wymienionych czynników zmaterializowała się w 2019 roku, a żaden nie został jednoznacznie oddalony, nastroje wykonały w tym czasie zwrot o 180 stopni.

Niepewność

Niepewność obejmuje dziś nie tylko skład UE czy relacje handlowe UE z Wielką Brytanią za rok, zachowania społeczne i reakcje nuklearnych mocarstw. Dotyczy kondycji wielkich gospodarek, takich jak chińska i indyjska, których raportowany obraz może, ale nie musi zgadzać się z rzeczywistością.

Niepewność na rynkach finansowych wymaga, by zadać elementarne pytania: czy poprawa sytuacji gospodarczej pociągnie za sobą wzrost cen akcji i wzrost rentowności? Czy może brak konieczności pomagania gospodarce przez bankierów centralnych odbierze cenom akcji i rentownościom więcej, niż są w stanie dać lepsze nastroje konsumentów? Czy ożywienie gospodarcze będzie sprzyjać cenom akcji? Większość fundamentalnych pytań ma to do siebie, że ludzie czują się lepiej, kiedy ich nie zadają, a przynajmniej nie próbują na nie odpowiedzieć. Mi wydaje się, że polityka gospodarcza sprzyja cenom ryzykownych aktywów finansowych, kiedy w gospodarce jest źle. Dobre czasy w gospodarce to brak wsparcia zachowawczej polityki gospodarczej. Zachowanie aktywów ryzykownych w dobrych czasach powinno być tym słabsze, im bardziej aktywna i antycykliczna jest polityka gospodarcza.

Skoro w złych czasach bywa na rynkach finansowych całkiem nieźle, nie oczekujmy hurraoptymistycznych scenariuszy rynkowych, nawet w dobrej koniunkturze gospodarczej.

Amerykańskie fundusze hedgingowe

Dlaczego wyniki amerykańskich hedge funds mają znaczenie dla oceny perspektyw rynkowych z perspektywy polskiego inwestora? Rynki są zglobalizowane, tendencje z USA mają przełożenie na Europę i Polskę, może nawet większe niż czynniki lokalne. W dobie olbrzymiego wzrostu popularności strategii pasywnych, okresowo silny odpływ kapitału od ludzi aktywnie zarządzających aktywami w ramach klas aktywów powoduje, że nieefektywności rynkowe, zamiast być źródłem zysku dla zarządzających, ulegają zwiększeniu i powodują ich straty i frustrację klientów. Dla ilustracji zjawiska wyobraźmy sobie, że z TFI aktywnie zarządzającego dużym portfelem akcji małych spółek gwałtownie odpływają aktywa. W takiej sytuacji zarządzający jest zmuszony sprzedawać wybrane przez siebie akcje (a więc akcje fundamentalnie relatywnie lepszych spółek lub relatywnie tańsze). Zanim taka podaż nie zostanie przez rynek zaabsorbowana, te relatywnie lepsze akcje tanieją zamiast drożeć. Jeśli takich TFI z odpływami jest więcej, absorpcja podaży i powrót do równowagi trwają dłużej. Podobne efekty dotyczą innych klas aktywów, w tym np. obligacji korporacyjnych czy walut.

Za 2018 rok hedge fundy zanotowały trzeci najgorszy wynik w historii pomiarów. Słabo radziły sobie strategie aktywne realizowane w funduszach otwartych, które nieco trudniej śledzić ze względu na olbrzymią ich liczbę. W czwartym kwartale 2018 ceny atrakcyjnych aktywów ugięły się za sprawą tych odpływów, a w prognozach na 2019 rok pokazywaliśmy ten czynnik jako jeden z istotnych powodów spodziewanego odbicia cen aktywów ryzykownych. Faktycznie, średni wynik hedge fundu w okresie od początku roku do listopada 2019, obrazowany przez indeks CSHFI, wyniósł +7,6%. Najwięcej, niemal 10%, zarobiły fundusze akcji long/short, czyli zakładające się o relatywną wycenę podobnych spółek z danej branży. Co to oznacza dla 2020 roku? Wielkoskalowy odpływ aktywów od strategii aktywnych i hedgingowych jest mało prawdopodobny. Cykl chciwości w napływach do funduszy hedgingowych jest zaawansowany w mniej niż połowie i choć wycenowych „okazji” jest mniej niż rok temu, dobra selekcja jest w stanie nadal przynosić atrakcyjne stopy zwrotu. Dla ilustracji, niedawną analogią jest sytuacja po 2011 roku, kiedy CSHFI spadł o 2,52%, by w kolejnych latach zyskiwać 7,7% (niemal tyle samo co w 2019) i 9,7%.

Odrębnym wątkiem w tej analizie są oczekiwania klientów na nominalne stopy zwrotu. Silnie spekulacyjne hedge fundy, obrazowane przez wspomniany indeks, w dobrym okresie 2009-2019 (a więc od głębokiego postkryzysowego „dołka”, poprzedzonego jednorocznym spadkiem indeksu o ponad 19%), zarobiły średniorocznie niecałe 5,4%. Czy taki wynik będzie satysfakcjonował klientów po doskonałym 2019 roku? Wyniki 2019 roku nie wydają się możliwe do regularnego powtarzania. Jak zareagują klienci na obniżenie się stóp zwrotu z akcji, obligacji i strategii absolutnej stopy zwrotu?

Ze skrajnego pesymizmu przeszliśmy do świata chciwości i rozbujanych oczekiwań na zyski. Oczekiwań często niemożliwych do spełnienia. Publikowany przez CNN indeks Fear and Greed, obrazujący nastroje inwestorów w skali od 0 do 100, awansował w tym czasie z 16 (ekstremalny strach) do 93 (ekstremalna chciwość). To poważny sygnał ostrzegawczy, choć niekoniecznie prognostyk spadków na giełdzie. Po pierwsze, wysokie poziomy wskaźnika potrafią utrzymywać się miesiącami. Po drugie, nie zawsze kończą się głęboką bessą, czasem to po prostu korekty. Po trzecie, sceptycyzm z przełomu 2018/2019 roku nie skapitulował, szczególnie wśród inwestorów skupionych na konkretnych rynkach: deklarują oni optymizm ale część z nich jeszcze prawdopodobnie nie kupiła ryzykownych aktywów. Deklaracje rozmijają się ze strukturą portfela. Dopóki ogarnięci chciwością inwestorzy z żalem przyglądają się wzrostom cen akcji siedząc na walizkach gotówki, narażając się na krytykę ze strony przełożonych czy członków rodziny, taka sytuacja może trwać kwartałami. Hossa kończy się zwykle wtedy, kiedy większość „chciwych” pieniędzy została już zainwestowana.

Nastroje rynkowe w USA wspierane są perspektywą wyborów prezydenckich w USA, która zdaniem obserwatorów ma zachęcać D. Trumpa do schowania za plecy (bo przecież nie zakopania) topora wojennego. Najbardziej niepokojąca dla rynków byłaby prawdopodobnie nominacja Elizabeth Warren na demokratycznego kandydata w wyborach prezydenckich w 2020 roku.

Przegląd strategii w EBC

Po objęciu steru w Europejskim Banku Centralnym przez Christine Lagarde, zapowiedziany został strategiczny przegląd polityki ECB, obejmujący między innymi skutki uboczne dotychczas używanych narzędzi. Fundamentalnie skutkiem ubocznym skupu aktywów i ujemnych stóp procentowych jest niska rentowność i niskie kapitały w sektorze finansowym, w tym w bankach, firmach ubezpieczeniowych i funduszach emerytalnych. W sektorze bankowym szacowałbym ubytek zysków w skali roku na rząd wielkości 100 mld EUR rocznie. Jest to poważny problem dla całej gospodarki, gdyż banki jako kolosy na glinianych nogach stanowią zagrożenie dla stabilności gospodarki, a nieefektywnie działający system udzielania kredytów może być hamulcem gospodarczego rozwoju. Moim zdaniem, z punktu widzenia celów i zadań EBC, uzasadnia to znaczące transfery z EBC do sektora bankowego. Może to mieć istotny wpływ na wyceny banków, skoro tiering na kilka miliardów EUR pomógł podnieść wyceny rynkowe banków o nawet więcej niż 20%. Problemem jest polityczny, a nie praktyczny wymiar dokonywanego przeglądu i dość odległe szanse na rychłą materializację wielkoskalowej pomocy dla banków, która wymaga praco- i czasochłonnego dopracowania mechanizmów działania. Komunikat, że przegląd obejmie kwestie ochrony środowiska, społecznej odpowiedzialności czy nierówności społecznych, odsuwa w czasie możliwe praktyczne skutki przeglądu o kwartały.

Temat doskonale znany od co najmniej dekady. Pieniądze odpływają od strategii aktywnych w kierunku pasywnych. Strategie pasywne nie są wprawdzie tak płynne i tak niskokosztowe jak sądzi publiczność, ale kryzys nie jest za rogiem. Kalendarzowo mamy wczesną jesień. Jest nawet milej niż w gorącym lecie. Wszyscy cieszą się słońcem i nie myślą jeszcze o zimie. Dobre wyniki strategii aktywnych w 2019 i 2020 roku mogą przyśpieszyć ochłodzenie. Prawdziwym problemem jest wzrost funduszy pasywnych na niepłynnych lub umiarkowanie płynnych rynkach. Fundusze ETF i indeksowe zapewniają minimalne koszty transakcyjne i tworzą iluzję doskonałej płynności, maskując możliwy problem w sytuacji, gdyby duża liczba uczestników rynku zechce go opuścić. Dopóki nie zechce. Pierwszy taki problem może obudzić obawy na kolejnych rynkach. Ryzyko narasta, ale napływ do strategii pasywnych trwa w najlepsze.

To smutne, bo Polska leży w Europie. Pretendendami do pozycji światowego hegemona są USA i Chiny. Znaczenie Europy, rządzonej przez elity skoncentrowane na lokalnych, tj. narodowych i wewnątrzeuropejskich sprawach i konfliktach, maleje na naszych oczach. Mamy lato. Innowacyjne firmy powstają i odnoszą sukces raczej poza Europą. Komisja Europejska i ministrowie spraw zagranicznych spotykają się w sprawie zamachu na irańskiego dowódcę po odwecie irańskim, gdy strony konfliktu ogłosiły zawieszenie broni. Urzędnicy decydują o kształcie banana. Wielka Brytania od tego ucieka. Tęsknimy za wzrostem gospodarczym, a nadziei na wzrost kursów akcji upatrujemy w znacznej mierze w EBC. Dużo musi się zmienić, by w Europie zagościł duch przedsiębiorczości, podejmowania wyzwań i akceptacji ciągłej zmiany, nie tylko modelu telefonu.

Społecznie i środowiskowo odpowiedzialne inwestowanie wkracza na światowe rynki przez Europę. W tym przypadku kalendarz wskazuje wiosnę. Wielu uczestników rynku nie wierzy w ten megatrend i przedstawia na poparcie swojej oceny całkiem racjonalne argumenty z dziedziny inwestowania czy ekonomii. Tak, życie na ziemi czy nierówności społeczne są ważniejsze niż pieniądze. Z natury chciwi uczestnicy rynku finansowego nie będą jednak najlepszymi propagatorami tej idei, a kolejne ograniczenia i regulacje mogą ponownie spowolnić krążenie w globalnym organizmie gospodarczym. Tym niemniej zmiana w tym kierunku jest nieunikniona. Firmy i gospodarki nie spełniające kryteriów ESG będą miały trudniejszy dostęp do kapitału, ESG stanie się również narzędziem w ręku inwestorów i polityków, z pomocą którego najsilniejsi będą realizowali swoje strategiczne cele.

Megatrendy

Oprócz cyklu gospodarczego, rynkami rządzą też długoterminowe trendy o sterowalności pełnego tankowca. Zmiany w ramach każdego z tych trendów przypominają upływ pór roku. Są przewidywalne, ale nie wiadomo kiedy nastąpią. Poświęćmy chwilę uwagi trzem megatrendom.

Inwestowanie pasywne

ESG

Schyłek Europy

v

W ofercie Skarbiec TFI polecamy szczególnie te fundusze, które są w stanie faktycznie oderwać się od koniunktury na „swoich” rynkach, w których zarządzający udowodnili, że potrafią rozsądnie i konsekwentnie korzystać z pozostawionej im swobody.

Nasze fundusze są aktywnie zarządzane i płynne. Wysoka płynność to cecha to nie tylko funduszu Skarbiec Spółek Wzrostowych, którego portfel da się upłynnić w dzień. Dotyczy też funduszu Skarbiec Dłużny Uniwersalny, w którym udział polskich obligacji korporacyjnych nie przekroczył na koniec 2019 roku 10%, a do upłynnienia w ciągu dnia zwykle jest ok. 95% aktywów. Dotyczy też, co unikalne na polskim rynku w tym segmencie, funduszu Skarbiec Małych i Średnich Spółek, którego 75% aktywów jest możliwe do upłynnienia czasie poniżej 10 dni.

Fundusz charakteryzuje się wysokim stopniem koncentracji, do 30-40 walorów i dużymi odchyleniami od benchmarku przy zachowaniu odpowiednio wysokiego profilu płynności. Taka polityka inwestycyjna jest konsekwencją oportunistycznego podejścia polegającego na selektywnym wyborze ograniczonej liczby spółek o najwyższym, potencjale wzrostu. Zasady doboru spółek do portfela to przede wszystkim preferencja spółek prywatnych, dotychczasowe osiągnięcia zarządu, unikanie spółek z problemami, innowacyjność, możliwość globalnej sprzedaży produktów, szansa na ponadprzeciętny wzrost wyników oraz już w momencie zakupu analiza możliwości późniejszego wyjścia z inwestycji.

Fundusz jest produktem, którego celem jest wzrost wartości aktywów dzięki inwestycjom na rynku lokalnym i, przede wszystkim, globalnym w spółki o profilu wzrostowym, będące liderami w swoich sektorach oraz niszach dzięki unikalnemu modelowi biznesowemu oraz ofercie produktowej trudnej do powielenia przez konkurencję, dominujące w sektorach czy branżach wyróżniających się strukturalnie ponadprzeciętnymi perspektywami rozwoju oraz atrakcyjną rentownością i skalowalnością biznesu, generujące wartość dla akcjonariuszy dzięki wysokiemu zwrotowi na zainwestowanym kapitale oraz o przepływach pieniężnych pozwalających na samofinansowanie dalszej ekspansji. Fundusz charakteryzuje się wysokim stopniem koncentracji, do 40 walorów, przy zachowaniu odpowiednio wysokiego profilu płynności.

Fundusz ma benchmark oparty o polskie obligacje skarbowe, ale okazji i nieefektywności szuka na krajowych i zagranicznych rynkach dłużnych, w tym skarbowych i korporacyjnych. Fundusz zajmuje taktyczne pozycje tam, gdzie te nieefektywności występują i mogą w krótkim terminie ustąpić. Fundusz korzysta z szerokiego spektrum obserwowanych rynków. W ostatnim czasie pozwoliło to unikać drogiego i niepłynnego rynku polskich obligacji korporacyjnych. Rok 2019 był bardzo udany dla nowego zarządzającego, fundusz pozwolił zarobić 4,68%, a przewaga nad najczęściej występującym wynikiem w grupie porównawczej przekroczyła 1,5 punktu procentowego. W 2020 roku fundusz utrzymuje silną preferencję płynności i taktyczne podejście do okazji rynkowych w sytuacji nieatrakcyjnych wycen na większości rynków dłużnych.

Nasze Typy inwestycyjne na 2020 rok

Skarbiec Małych i Średnich Spółek

Skarbiec Spółek Wzrostowych

Skarbiec Dłużny Uniwersalny

2015

5,3%

4,1% 15,7% 21,2%

8,1% 19,7% 9,7%

13,7% 23,0%

13,1%

2016 2017 2018 2019

wynik

2015 2016 2017 2018 2019

wynik

4,5%

1,6% 3,1% 38,3%

13,4% -12,6% 21,7%

-5,7% 33,9%

6,3%

2015 2016 2017 2018 2019

wynik

1,0%

0,7% 1,1% 4,2%

4,0% 2,3% 2,9%

0,4% 4,7%

0,8%

Niniejszy dokument jest jedynie materiałem informacyjnym do użytku odbiorcy. Nie powinien być rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Nie powinien też być rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna. Wymagane prawem informacje dotyczące subfunduszy, w tym o czynnikach ryzyka inwestycyjnego znajdują się w prospekcie informacyjnym Skarbiec FIO i Kluczowych Informacjach dla Klientów, dostępnych w siedzibie Skarbiec TFI S.A., w serwisie skarbiec.pl i w sieci sprzedaży. Subfundusze nie gwarantują osiągnięcia określonego celu i wyniku inwestycyjnego, a Uczestnik ponosi ryzyko utraty części wpłaconych środków.

więcej opracowań rynkowych znajdziesz

na skarbiec.pl

PERSPEKTYWY RYNKOWE - Skarbiec TFI · w kontekście słabych danych. Okazuje się jednak, że...

Documents

Transcript of PERSPEKTYWY RYNKOWE - Skarbiec TFI · w kontekście słabych danych. Okazuje się jednak, że...