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· 债 券 研 究 证 券 研 究 报 告 债券市场周报 2017 年 3 月 6 日 信用债整体规模收缩，建议存单+短 久期产业债 + 长久期纯平台城投债 组合 ——2017 年 3 月信用债市场月报 相关研究 1 月市场波动大，后续调整将是渐进过程— — 2017 年 2 月信用债市场月报 （2017-02-06） 流动性溢价继续提升，曲线趋陡，仍建议短 久期高流动性操作——2017 年 2 月 13 日 信用债周报 利差有所修复，关注信用风险上升—— 2017 年 2 月 20 日信用债周报 信用债企稳，流动性溢价有所降低—— 2017 年 1 月 27 日信用债周报 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 [email protected] 研究支持 王艺蓉 A0230116070005 [email protected] 联系人 王艺蓉 (8621)23297818×7490 [email protected] 信用债一级市场： 2 月份信用债发行总规模 2491.93 亿元，到期额为 3595.50 亿元，净融资规模-1103.098 亿元。信用债总体发行规模较去年 12 月份收缩，净融资额仍为负值，发行规模相比上月 下降约 20%。2 月份公司债发行利率整体下行约 7bp，范围在 5.0%~5.3%，除中期票据 外，各类债券发行利率在春节过后普遍下行。 3 月份开始，迎来年内信用债到期的第一个小高峰，将 5300 亿实际到期。除了信用债实 际到期，含回售权债券目前存量约有 1.2 万亿，也将在 3、4 月份迎来回售行权的小高峰， 而其中估值低于面值的债券，大概率面临回售压力，年内该部分规模约有 1300 亿，属于 隐性到期，二季度信用债绝对规模收缩压力较大。 2017 年 2 月同业存单发行规模为 1.98 万亿，创历史新高。 2 月份存单发行利率维持高位 4.5%左右。至 2017 年 12 月，同业存单托管量 6.56 万亿元，占债券总托管量的 15%。 鉴于同业存单当前高收益低信用风险的特征，加之发行规模大，许多机构将存单作为短久 期底仓品种。 信用债二级市场： 2 月份信用债收益率较 1 月底整体上行，节奏是上半月市场整体悲观，流动性溢价提升， 期限利差走阔，下半月利差有所修复，其中公司债 AA+、AA 等级利差上行幅度最大。就 当前信用利差与历史中值的比较，中短久期高等级信用债利差已经超越历史中值，调整比 较到位，而低等级长久期信用债面临流动性溢价与风险溢价的双重提升，后续调整风险大。 产业债仍建议短久期高流动性操作，重点推荐行业为：上游有色（铝），中游工程机械、 重卡、造纸与水泥，下游商贸零售。铝行业已过经营与盈利最佳窗口，处于景气下行的初 期，但在供给与需求节奏调控下，基本面仍是稳中向好。 本轮以重卡为中心，包括挖掘机、 装载车等工程机械销量大增，上半年景气向好趋势确定，主要刺激因素有三：一是政策影 响，包括治超、国标换代等造成需求提升；二是机械设备出于折旧损耗，本身具有的 3~3.5 年更新换代周期；三是春季基建等需求预期的带动。看好造纸产业债，尤其是工业包装用 纸，造纸近两年需求增速都在 3%左右，而行业龙头产能利用率基本在 85%以上，从目前 的数据中小造纸企业尚未出现复工迹象，行业主动补库存有望持续。商贸债作为下游产业 债波动较小，防御性强。而票息多在 5%以上，资产负债率低，周转快且在下游行业中发 债规模较大。如百联、步步高、王府井、永辉、厦门国贸等在传统零售、贸易领域份额比 较确定，在金融控股、商业地产、现代物业等方面开始发力。近期企业评级下调事件仍然 集中于煤炭与煤化工产业链，煤炭、钢铁产业基本面比较脆弱，房企发债需求转向海外， 本年度以来房企共成功发行海外债券达 46 亿美元。新发债减少而存量债估值偏高、票息 较低，无论交易或配置地产债都不是优选品种。 目前市场对于城投债置换对估值造成冲击的担忧有所下降，政府对地方平台的支持力度及 对城投债态度成为主要关注对象。当前信用债市场整体流动性溢价提升，如果配置长久期 信用债，推荐纯平台城投债。相对类平台而言，获得政府支持力度大，以政府购买及应收 政府款项抵押，信贷融资较为畅通，违约风险小。某些类平台债务，附带回售及调整票面 利率等条件提高吸引力，但实际现金流较差，毛利较低，政府增信措施少，估值低于面值， 大概率行权回售，实际损失资本利得及最后票息，违约风险较大。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
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债券研究
证券研究报告
债券市场周报
2017 年 3 月 6 日
信用债整体规模收缩，建议存单+短
久期产业债+长久期纯平台城投债
组合 ——2017 年 3 月信用债市场月报 相关研究 1 月市场波动大，后续调整将是渐进过程—
— 2017 年 2 月 信 用 债 市 场 月 报
（2017-02-06）
流动性溢价继续提升，曲线趋陡，仍建议短
久期高流动性操作——2017 年 2 月 13 日
信用债周报
利差有所修复，关注信用风险上升——
2017 年 2 月 20 日信用债周报
信用债企稳，流动性溢价有所降低——
2017 年 1 月 27 日信用债周报
证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 [email protected]
研究支持 王艺蓉 A0230116070005 [email protected]
联系人 王艺蓉 (8621)23297818×7490 [email protected]
信用债一级市场：
2 月份信用债发行总规模 2491.93 亿元，到期额为 3595.50 亿元，净融资规模-1103.098
亿元。信用债总体发行规模较去年 12 月份收缩，净融资额仍为负值，发行规模相比上月
下降约 20%。2 月份公司债发行利率整体下行约 7bp，范围在 5.0%~5.3%，除中期票据
外，各类债券发行利率在春节过后普遍下行。
3 月份开始，迎来年内信用债到期的第一个小高峰，将 5300 亿实际到期。除了信用债实
际到期，含回售权债券目前存量约有 1.2 万亿，也将在 3、4 月份迎来回售行权的小高峰，
而其中估值低于面值的债券，大概率面临回售压力，年内该部分规模约有 1300 亿，属于
隐性到期，二季度信用债绝对规模收缩压力较大。
2017 年 2 月同业存单发行规模为 1.98 万亿，创历史新高。2 月份存单发行利率维持高位
4.5%左右。至 2017 年 12 月，同业存单托管量 6.56 万亿元，占债券总托管量的 15%。
鉴于同业存单当前高收益低信用风险的特征，加之发行规模大，许多机构将存单作为短久
期底仓品种。
信用债二级市场：
2 月份信用债收益率较 1 月底整体上行，节奏是上半月市场整体悲观，流动性溢价提升，
期限利差走阔，下半月利差有所修复，其中公司债 AA+、AA 等级利差上行幅度最大。就
当前信用利差与历史中值的比较，中短久期高等级信用债利差已经超越历史中值，调整比
较到位，而低等级长久期信用债面临流动性溢价与风险溢价的双重提升，后续调整风险大。
产业债仍建议短久期高流动性操作，重点推荐行业为：上游有色（铝），中游工程机械、
重卡、造纸与水泥，下游商贸零售。铝行业已过经营与盈利最佳窗口，处于景气下行的初
期，但在供给与需求节奏调控下，基本面仍是稳中向好。本轮以重卡为中心，包括挖掘机、
装载车等工程机械销量大增，上半年景气向好趋势确定，主要刺激因素有三：一是政策影
响，包括治超、国标换代等造成需求提升；二是机械设备出于折旧损耗，本身具有的 3~3.5
年更新换代周期；三是春季基建等需求预期的带动。看好造纸产业债，尤其是工业包装用
纸，造纸近两年需求增速都在 3%左右，而行业龙头产能利用率基本在 85%以上，从目前
的数据中小造纸企业尚未出现复工迹象，行业主动补库存有望持续。商贸债作为下游产业
债波动较小，防御性强。而票息多在 5%以上，资产负债率低，周转快且在下游行业中发
债规模较大。如百联、步步高、王府井、永辉、厦门国贸等在传统零售、贸易领域份额比
较确定，在金融控股、商业地产、现代物业等方面开始发力。近期企业评级下调事件仍然
集中于煤炭与煤化工产业链，煤炭、钢铁产业基本面比较脆弱，房企发债需求转向海外，
本年度以来房企共成功发行海外债券达 46 亿美元。新发债减少而存量债估值偏高、票息
较低，无论交易或配置地产债都不是优选品种。
目前市场对于城投债置换对估值造成冲击的担忧有所下降，政府对地方平台的支持力度及
对城投债态度成为主要关注对象。当前信用债市场整体流动性溢价提升，如果配置长久期
信用债，推荐纯平台城投债。相对类平台而言，获得政府支持力度大，以政府购买及应收
政府款项抵押，信贷融资较为畅通，违约风险小。某些类平台债务，附带回售及调整票面
利率等条件提高吸引力，但实际现金流较差，毛利较低，政府增信措施少，估值低于面值，
大概率行权回售，实际损失资本利得及最后票息，违约风险较大。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
债券研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 21页 简单金融 成就梦想
1.一级市场：净融资为负，注意 3 月到期小高峰 ................ 5
2.二级市场：收益率整体上行，流动性溢价提升 ................ 8
2.1 各品种收益率与利差变动 ......................................................................... 8
2.2 产业债指数与超额利差 .......................................................................... 11
2.3 城投债区域与期限利差 .......................................................................... 15
3.信用债政策展望 ............................................................ 16
3.1 贯彻落实去产能，严格限制钢铁、煤炭企业 IPO 和再融资 ........... 16
3.2 证监会再融资新规鼓励转债融资，深交所推动 PPP 项目资产证券化
........................................................................................................................... 17
3.3 房企国内融资受限，海外发债升温 .................................................... 17
4.信用债风险警示 ............................................................ 17
目 录
债券研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 21页 简单金融 成就梦想
图表目录
图 1：上月新发信用债品种分布 ............................................................................ 5
图 2：上月新发信用债行业分布 ............................................................................ 5
图 3：公司债发行规模 .......................................................................................... 5
图 4：公司债发行利率走势 ................................................................................... 5
图 5：短融发行利率走势 ...................................................................................... 6
图 6：中票发行利率走势 ...................................................................................... 6
图 7：当前预计信用债总偿还规模 ........................................................................ 6
图 8：含回售权行权开始分布 ............................................................................... 6
图 9：同业存单发行规模与托管占比 ..................................................................... 7
图 10：城商、农商、股份行存单发行利率 ............................................................ 7
图 11：新发城投债品种分布 ................................................................................. 7
图 12：新发城投债行业分布 ................................................................................. 7
图 13：新发主体评级分布 .................................................................................... 7
图 14：新发利率分布 ........................................................................................... 7
图 15：中短票 AAA 收益率，期限利差扩大 ............................................................ 8
图 16：中短票 AA 收益率，期限利差扩大 .............................................................. 8
图 17：中短票信用利差上行，等级间变化不大 ..................................................... 9
图 18：中短票信用利差总体扩大，5年期品种尤甚 ............................................... 9
图 17：城投债利差上行，等级间变化不大 .......................................................... 10
图 18：城投债信用利差扩大，AAA 5 年期扩大 32bp ............................................ 10
图 21：公司债总体收益率上行，等级间利差走阔 ............................................... 10
图 22：公司债信用利差总体上行 ....................................................................... 10
图 23：企业债信用利差基本不变 ....................................................................... 11
图 24：企业债信用利差总体上行 ....................................................................... 11
图 25：信用利差最新值与历史最值 .................................................................... 11
图 26：信用利差最新值与历史中值 .................................................................... 11
图 27：挖掘机销量同比上升 .............................................................................. 13
图 28：其他机械设备销量周期性 ....................................................................... 13
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 21页 简单金融 成就梦想
图 29： 造纸行业总产能 ................................................................................... 13
图 30：造纸淘汰产能情况 .................................................................................. 13
图 31：申万产业债超额利差变动 ....................................................................... 14
图 32：1 年以内期限城投债信用利差上升幅度小................................................. 15
图 33：2015 年之前与之后发行的城投债间利差近期走阔 .................................... 15
表 1：中短期票据收益率上行，期限利差走阔，3 年期、5 年期收益率上行幅度较大
............................................................................................................................ 9
表 2：城投债收益率上行，期限利差走阔，等级间变化不一 .................................. 9
表 3：公司债收益率显著上行 ，期限利差、等级间利差同步走阔 ....................... 10
表 4：企业债表现类中票，收益率整体上行，期限利差走阔，等级间差别不大 .... 10
表 5：申万产业债超额利差变动 .......................................................................... 14
表 6：2017 年 2月份违约债券梳理 ..................................................................... 18
表 7： 2017 年 2 月份评级调低债券梳理 ............................................................. 18
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 21页 简单金融 成就梦想
1.一级市场：净融资为负，注意 3 月到期小高峰
2 月份信用债发行总规模 2491.93 亿元，到期额为 3595.50 亿元，净融资规模
-1103.098 亿元。其中短融和超短融合计占比 61.2%，公司债（含私募）占比 11.9%，
中票占比 10.3%，ABS 占比 10.4%。公司债月发行规模由 474.3 亿元降至上月的
296.9 亿元，公司债发行占比由 15.4%下降至 11.9%，信用债总体发行规模较去年
12 月份收缩，净融资额仍为负值，发行规模相比上月下降约 20%。
发行利率方面，二月份公司债发行利率整体下行约 7bp，波动幅度较小，范围
在 5.0%~5.3%，短融发行利率较今年一月份平均下行 5bp 左右，中票发行利率平
均上行约 29bp，企业债发行利率平均下行 68bp。除中期票据外，各类债券发行利
率在春节过后普遍下行。行业上来看，公共事业、非银金融、建筑装饰业发债规模占
比居前。
3 月份开始，迎来年内信用债到期的第一个小高峰，3 月份将有 5300 亿实际到
期，除了信用债实际到期，含回售权债券目前存量约有 1.2 万亿，也将在 3、4 月份
迎来回售行权的小高峰，而其中估值低于面值的债券，大概率面临回售压力，年内
这部分规模约有 1300 亿，属于隐性到期，二季度信用债绝对规模收缩压力较大。
图 1：上月新发信用债品种分布 图 2：上月新发信用债行业分布
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
图 3：公司债发行规模 图 4：公司债发行利率走势
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 21页 简单金融 成就梦想
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
图 5：短融发行利率走势 图 6：中票发行利率走势
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
图 7：当前预计信用债总偿还规模 图 8：含回售权行权开始分布
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
同业存单的发行规模 2016 年 12 月是 1.38 万亿，2017 年 1 月受春节影响仍有
9900 亿元发行规模，2017 年 2 月发行规模为 1.98 万亿，创历史新高。发行利率
方面，2016 年 12 月中旬，3 个月同业存单城商行、农商行上行迅速超过 5%，1 月
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中旬快速下行至 4%，但依然保持农商行>城商行>股份制银行的态势。2 月份发行利
率整体波动幅度减小，城商行、农商行反弹至 4.5%左右。同业存单当前规模，至
2017 年 12 月，同业存单托管量 6.56 万亿元，占债券总托管量的 15%。鉴于同业存
单当前高收益低信用风险的特征，加之发行规模大，许多机构将存单作为短久期底
仓品种。
图 9：同业存单发行规模与托管占比 图 10：城商、农商、股份行存单发行利率
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
2 月，城投债总计发行 50 只，发行规模为 461.2 亿元。其中，超短融发行量和
规模占比最大，发行规模为 223 亿元，约占总规模的 48%；一般企业债和公司债的
发行量和规模占比最小，发行规模分别为 9 亿元和 11 亿元。从行业分布来看，依旧
是建筑工程和多领域控股的发行规模占比较大。从发行人资质来看，发行主体资质上
升 AA+及其以上的发债主体发行规模占比达 71%，无主体评级的发行规模占比约
4%。从发行利率来看，4.5%-5.5%区间内的发行规模占比最大。
图 11：新发城投债品种分布 图 12：新发城投债行业分布
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
图 13：新发主体评级分布 图 14：新发利率分布
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同业存单月发行量（亿元） 同业存单托管量占比
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同业存单:发行利率(股份制银行):3个月 同业存单:发行利率(城商行):3个月
同业存单:发行利率(农商行):3个月
一般中期票
据
25%
超短期融资
债券
48%
一般短期融
资券
5%
定向工具
12%
私募债
6%
一般企业债
2%
一般公司债
2%
公路与铁路
15%
建筑与工程
19%
多领域控股
28%
综合类行业
12%
房地产服务
2%
房地产开发
4%
酒店、度
假村与豪
华游轮0%
水务
2%电力
11%
海港与服务
4%
特种化工
1%
海运
2% 中药
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 21页 简单金融 成就梦想
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
2.二级市场：收益率整体上行，流动性溢价提升
2.1 各品种收益率与利差变动
2 月份信用债收益率较 1 月底整体上行，节奏是上半月市场整体悲观，流动性
溢价提升，期限利差走阔，下半月利差有所修复，其中公司债收益率上行幅度最大。
分品种看，中短票与企业债表现较为相似，整体收益率上行，期限利差扩大，但
等级间变化不大，信用利差整体扩大，5 年期品种尤甚。公司债在各品种当中收益率
上行幅度最大，尤其是 AA+与 AA 品种上行幅度较大，AA+5 年期城投债品种收益
率上行 39bp，信用利差上行幅度明显，等级间利差同步走阔。城投债表现与公司债
较为接近，收益率上行幅度小于公司债，等级间利差变动不明显。分期限看，各品种
期限利差普遍扩大，由于近期央行逆回购交易缩量明显，资金成本提升，流动性溢价
增加，信用债也出现期限利差扩大的情形。分等级看，信用债信用利差整体上行，公
司债 AA+、AA 等级利差上行幅度较大。
利差中枢大概率上行，就当前信用利差与历史中值的比较，中短久期高等级信
用债利差已经超越历史中值，调整比较到位，而低等级长久期信用债面临流动性溢
价与风险溢价的双重提升，后续调整风险较大。
图 15：中短票 AAA 收益率，期限利差扩大 图 16：中短票 AA 收益率，期限利差扩大
AA-2%
AA23%
AA+32%
AAA39%
无评级
4%3.5%-4%
8%
4%-4.5%23%
4.5%-5%24%
5%-5.5%31%
5.5%-6%9%
6%及其以
上5%
债券研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 21页 简单金融 成就梦想
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
表 1：中短期票据收益率上行，期限利差走阔，3 年期、5 年期收益率上行幅度较大
中短期票据 AAA AA+ AA AA-
收盘价（%） 涨跌（bp) 收盘价（%） 涨跌（bp) 收盘价（%） 涨跌（bp) 收盘价（%） 涨跌（bp)
1Y 3.95 2 4.22 5 4.35 -2 4.88 -4
3Y 4.23 14 4.50 16 4.66 19 6.11 15
5Y 4.39 18 4.66 19 4.83 23 6.28 21
资料来源：wind；申万宏源研究
图 17：中短票信用利差上行，等级间变化不大 图 18：中短票信用利差总体扩大，5年期品种尤甚
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
表 2：城投债收益率上行，期限利差走阔，等级间变化不一
城投债 AAA AA+ AA AA-
收盘价（%） 涨跌（bp) 收盘价（%） 涨跌（bp) 收盘价（%） 涨跌（bp) 收盘价（%） 涨跌（bp)
1Y 4.20 14 4.31 10 4.48 12 4.88 9
3Y 4.37 19 4.50 17 4.78 20 5.23 10
5Y 4.53 20 4.72 14 5.02 17 5.65 25
资料来源：wind；申万宏源研究
债券研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10页 共 21页 简单金融 成就梦想
图 19：城投债利差上行，等级间变化不大 图 20：城投债信用利差扩大，AAA 5 年期扩大 32bp
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
表 3：公司债收益率显著上行 ，期限利差、等级间利差同步走阔
公司债 AAA AA+ AA AA-
收盘价（%） 涨跌（bp) 收盘价（%） 涨跌（bp) 收盘价（%） 涨跌（bp) 收盘价（%） 涨跌（bp)
1Y 3.94 17 4.24 21 4.43 29 4.94 19
3Y 4.13 15 4.51 27 4.67 25 6.11 24
5Y 4.31 28 4.71 39 4.87 34 6.30 32
资料来源：wind；申万宏源研究
图 21：公司债总体收益率上行，等级间利差走阔 图 22：公司债信用利差总体上行
资料来源：Wind, 申万宏源研究 资料来源：Wind,申万宏源研究
表 4：企业债表现类中票，收益率整体上行，期限利差走阔，等级间差别不大
企业债 AAA AA+ AA AA-
收盘价（%） 涨跌（bp) 收盘价（%） 涨跌
（bp) 收盘价（%）
涨跌
（bp) 收盘价（%）
涨跌
（bp)
1Y 3.94 2 4.26 5 4.39 -2 4.92 -1
3Y 4.21 15 4.53 17 4.69 13 6.09 14
5Y 4.38 23 4.72 21 4.89 18 6.34 18
债券研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11页 共 21页 简单金融 成就梦想
资料来源：wind；申万宏源研究
图 23：企业债信用利差基本不变 图 24：企业债信用利差总体上行
资料来源：Wind, 申万宏源研究 资料来源：Wind,申万宏源研究
图 25：信用利差最新值与历史最值 图 26：信用利差最新值与历史中值
资料来源：Wind, 申万宏源研究 资料来源：Wind,申万宏源研究
2.2 产业债指数与超额利差
2 月各产业债利差变动分化明显。1 年以内产业债利差 21 个行业中 10 个行业
超额利差降低，其中医疗服务、电气设备利差下行幅度明显；1~3 年产业债利差波
动较大，其中石化、基建利差下行明显。短久期与长久期表现均较好的有石化、钢铁、
煤炭和汽车行业，表现均较差的是商贸零售行业，差别较大的是医疗服务和电气设备
行业：较短久期的医疗服务和电气设备行业利差下行明显，调整幅度大，而久期稍长
的该类债券大幅上行，其中医疗服务行业受个别券久期由长变短影响，波动较为反常。
整体而言，短久期债好于长久期债，钢铁等受节后需求反弹影响利差下行。
债券研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12页 共 21页 简单金融 成就梦想
重点推荐行业为：上游有色（铝），中游工程机械、重卡、造纸与水泥，下游
商贸零售。
铝行业已过经营与盈利最佳窗口，处于景气下行的初期，但在供给与需求节奏
调控下，基本面仍是稳中向好。2016 年铝行业公司基本面整体改善，尤其中游冶炼
企业多数扭亏为盈，2016 年四季度氧化铝与电解铝价格高于前期，而基础成本铝土
矿价格稳定并有下行压力，预计年报表现良好。其中，电解铝受氧化铝价格上行及电
力成本增加影响，利润存在一定挤压，利润改善情况可能较氧化铝偏弱。而下游企业
由于以加工费用为主，受价格影响小，需求量影响大，铝材产量总体平稳，汽车、
电网用铝有望提升，预计盈利比较稳定且绝对数值继续好于中游。虽然山东宏桥上
周有国外报告称其成本造假导致价格大幅波动，但滨州邹平地区铝电产业集聚效果
好，实际成本低，毛利高，虽然 2017 年 1 月信用债取消发行较多，但山东宏桥仍
有 70 亿元短融中票发行，魏桥铝电新发 30 亿短融，风险可控。
通过调研经销商与某大型机械动力生产企业，重卡 2017 年全市场增量有望达到
70~85 万台（低值在 50 万台附近），挖掘机、叉车等机械设备也普遍面临更换周
期。2017 年 4 月份之前，景气度向好比较确定，目前处于满产状态，但是下半年产
销比较谨慎，本轮以重卡为中心，包括挖掘机、装载车等工程机械销量大增，主要
的刺激因素有三：一是政策影响，包括治超、国标换代等造成需求提升；二是机械
设备出于折旧损耗，本身具有的更新换代周期；三是春季基建等需求预期的带动。
机械设备在产品销量上体现出周期特征，挖掘机销量周期在 3-3.5 年之间，历史上的
销量高位出现在 2010 年初，2013 年中期以及 2016 年末至今，而推土机、装载车
与叉车在销量上周期时长略短，历史销量高位出现在 2010 年初，2012 年末与 2016
年初，近期处于销量较为稳定阶段。可见 2016 年开始的挖掘机与重卡的销量热，并
不完全反应基建或者建筑类需求，也是工程用机械设备本身的更新换代周期。月中，
联合资信下调太原重工股份有限公司、太原重型机械集团有限公司主体长期信用等级
由 AA 调整为 AA-，机械产业债近期持续回暖，但是必须看到机械产业内部两大特点
一是波动大，二是分化明显。我们看好机械设备上半年景气度，比较推荐以重卡、
发动机制造为主的机械产业债，对太原重工一类矿用机械等仍持谨慎态度，推荐技
术较高、市场占有率较大公司，契合周期换代，产能升级的主要思路。相比于重卡，
乘用车在2017年可能面临需求的较大幅度下滑，本次小排量车购置税优惠政策出台，
与 2009 年小排量车减税政策（减按 5%征收）结束后 2010 年减税政策（减按 7.5%
征收）的延期比较类似，就 1 月份汽车销售数据出现明显回落，2018 年购置税恢复
原值，趋势上将类似 2009~2011 年持续回落。处在政策交替期变动较大，预计一季
度以后汽车产销回归基本面，趋于平稳。2016 年底针对 2017 年的新补贴政策已发
布，其中对客车物流车等补贴条例新增了大量技术指标要求，未来骗补基本已无空间，
具有技术优势的龙头企业将成为新能源汽车趋势的最终受益者。
看好造纸产业债，尤其是工业包装用纸，从整体行业来看，自 2010 年以来，已
经历 6 年左右的盈利能力衰退，16 年以来供给侧受益于环保压力，同时行业自发淘
债券研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13页 共 21页 简单金融 成就梦想
汰，集中度提升，需求方面消费增长稳健，行业存在补库存需求，整体行业景气度有
所回升。近两年需求增速都在 3%左右，而行业龙头产能利用率基本在 85%以上，
从目前的数据中小造纸企业尚未出现复工迹象，行业主动补库存有望持续。
12 月社会消费品零售总额当月同比增速 10.9%，商贸债作为下游产业债波动较
小，防御性强。而票息多在 5%以上，且在下游行业中发债规模较大。如百联、步步
高、王府井、永辉、厦门国贸等在传统零售、贸易领域份额比较确定，采用对冲手段
锁定收益，受汇率波动影响小，在金融控股、商业地产、现代物业等方面开始发力，
整体资产负债率低，周转快，信用风险低，整体行业性价比较高。
近期企业评级下调事件仍然集中于煤炭与煤化工产业链，煤炭、钢铁产业基本面
比较脆弱，前端盈利与经营情况的改善传导至资产负债表改善有一定难度，房地产企
业融资渠道减少，部分现金流较差企业再融资压力大。2 月份房企信用债融资总额仅
为 79 亿元，房企发债需求转向海外，本年度以来房企共成功发行海外债券达 46 亿
美元。新发债减少而存量债估值偏高、票息较低，无论交易或配置地产债都不是优
选品种。
图 27：挖掘机销量同比上升 图 28：其他机械设备销量周期性
资料来源：Wind, 申万宏源研究 资料来源：Wind,申万宏源研究
图 29： 造纸行业总产能 图 30：造纸淘汰产能情况
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
-150.00
-100.00
-50.00
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
2010-0
2
2010-0
7
2010-1
2
2011-0
5
2011-1
0
2012-0
3
2012-0
8
2013-0
1
2013-0
6
2013-1
1
2014-0
4
2014-0
9
2015-0
2
2015-0
7
2015-1
2
2016-0
5
2016-1
0
销量:挖掘机:工程机械行业:当月同比
销量:挖掘机:(30t以上):工程机械行业:当月值:同比
-100.00
-50.00
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
2010-0
2
2010-0
7
2010-1
2
2011-0
5
2011-1
0
2012-0
3
2012-0
8
2013-0
1
2013-0
6
2013-1
1
2014-0
4
2014-0
9
2015-0
2
2015-0
7
2015-1
2
2016-0
5
2016-1
0
推土机销量当月同比 装载车销量当月同比
叉车销量当月同比
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
8500
9000
9500
10000
10500
11000
2010 2011 2012 2013 2014 2015
总产能(万吨) 同比增长率
(20)
(10)
0
10
20
30
40
50
60
2004-0
3
2004-1
2
2005-0
9
2006-0
6
2007-0
3
2007-1
2
2008-0
9
2009-0
6
2010-0
3
2010-1
2
2011-0
9
2012-0
6
2013-0
3
2013-1
2
2014-0
9
2015-0
6
2016-0
3
2016-1
2
机制纸及纸板:库存比年初增长
债券研究
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表 5：申万产业债超额利差变动
一年以内产业债超额利差 1-3 年产业债超额利差
医疗服务 -48.69 石化 -54.19
电气设备 -29.34 基建 -53.60
石化 -18.93 煤炭 -39.80
钢铁 -17.95 航运港口 -17.08
汽车 -13.78 汽车 -14.21
高速公交地
铁 -12.19 电力 -13.25
煤炭 -7.60 钢铁 -12.44
造纸 -4.21 公用事业 -12.40
航运港口 -2.85 休闲服务 -3.45
医疗生物 -0.78 航空机场 3.90
基建 2.70 地产 4.05
有色 3.61 化学 4.94
地产 3.63 机械设备 10.55
航空机场 4.73 造纸 18.20
化学 6.34 有色 18.81
公用事业 8.61 建材水泥 22.10
建材水泥 8.65 商贸零售 23.49
电力 9.39 高速公交地铁 24.99
休闲服务 10.05 电气设备 40.66
商贸零售 18.58 医疗生物 41.07
机械设备 32.16 医疗服务 64.60
资料来源：申万宏源研究
图 31：申万产业债超额利差变动
债券研究
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资料来源：申万宏源研究
2.3 城投债区域与期限利差
2 月城投债信用利差先上后下，利差中枢较上月抬升。月初受货币政策收紧预期
影响，城投债信用利差明显反弹，随着央行持续净投放，近两周利差收窄。分区域来
看，西南和华东地区城投债信用利差较上月反弹幅度最大，东北和华中地区城投债信
用利差较上月反弹幅度最小。
分期限来看，1 年以内期限城投债信用利差较上月上行幅度最小，期限利差扩大。
2015 年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差扩大，约 42bp。
目前市场对于城投债置换对估值造成冲击的担忧有所下降，政府对地方平台的
支持力度及对城投债态度成为主要关注对象。当前信用债市场整体流动性溢价提升，
如果配置长久期信用债，推荐纯平台城投债，纯平台相对类平台而言，获得政府支
持力度大，且可以政府购买、应收政府款项等抵押贷款，信贷融资较为畅通，违约
风险较小。当前违约风险较大的是某些类平台债务，附带回售及调整票面利率等条
件提高吸引力，但实际现金流较差，毛利较低，政府增信措施少，估值低于面值，
大概率行权回售，实际损失资本利得及最后票息，风险较大。
图 32：1 年以内期限城投债信用利差上升幅度小 图 33：2015 年之前与之后发行的城投债间利差近期走
阔
-80.0 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0
医疗服务
电气设备
石化
钢铁
汽车
高速公交地铁
煤炭
造纸
航运港口
医疗生物
基建
有色
地产
航空机场
化学
公用事业
建材水泥
电力
休闲服务
商贸零售
机械设备
一年以内超额利差变动 1-3年超额利差变动
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资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
3.信用债政策展望
3.1 贯彻落实去产能，严格限制钢铁、煤炭企业 IPO 和再
融资
2 月 10 日中国证监会表示，将通过审核工作积极推动经济发展转方式、调结构，
坚决贯彻落实国家产业政策和中央 “三去一降一补”的决策部署，严格限制钢铁、
煤炭企业 IPO 和再融资，防止不符合国家宏观调控政策的企业利用资本市场扩大产
能。此次限制将有效抑制钢铁、煤炭企业扩大产能，从而将导致经营效率较低的企业
经营情况进一步恶化，产生信用风险。
2017 年 2 月 15 日，发改委、工信部等五部门印发《关于进一步落实有保有压
政策促进钢材市场平衡运行的通知》， 提出为了巩固化解钢铁过剩产能成果，提高
钢材有效供给水平，避免市场大幅波动，要深入开展钢铁行业化解过剩产能工作；坚
定不移淘汰钢铁行业落后产能；积极支持合法合规企业加强有效供给；切实落实有保
有控的金融政策。中央层面去产能态度依旧坚决，说明去产能力度不会因行业形势好
转而放缓，预计 17 年中上游行业基本面有望持续改善。
2017 年 2 月 16 日，工业和信息化部原材料工业司副司长潘爱华带队赴中国氮
肥工业协会调研。潘爱华在总结中提出，要围绕氮肥行业推进供给侧结构性改革的要
求，在氮肥消费需求下降的严峻形势下，以能耗、污染物排放、安全生产等指标为标
尺，结合产能置换方案的研究，加快化解氮肥行业过剩产能，并推动行业降成本，提
高行业竞争力。国内氮肥行业产能过剩严重，工信部此举可能开启氮肥行业加速去产
能步伐，整个化工行业去产能持续推进。
353
103153203253303353
2015年
7月
17
日2015年
9月
17
日2015年
11月
17
日2016年
1月
17
日2016年
3月
17
日2016年
5月
17
日2016年
7月
17
日2016年
9月
17
日2016年
11月
17
日2017年
1月
17
日
1年及以下 1-3年 3年以上
80
130
180
230
2016年
1月
8日
2016年
2月
8日
2016年
3月
8日
2016年
4月
8日
2016年
5月
8日
2016年
6月
8日
2016年
7月
8日
2016年
8月
8日
2016年
9月
8日
2016年
10月
8
2016年
11月
8
2016年
12月
8
2017年
1月
8日
2017年
2月
8日
2015之前 2015之后
债券研究
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3.2 证监会再融资新规鼓励转债融资，深交所推动 PPP
项目资产证券化
2 月 17 日介绍，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行
了修订，发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。其
中要求，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离
前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月。前次募集资金包括受罚、增发、配股、
非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限
限制。此次证监会明显表态鼓励转债融资，可能将部分定增需求转向可转债，如果证
监会能出台降低可转债发行条件的配套措施，那么市场供给有可能得到进一步释放。
2 月 17 日，深交所就推进 PPP 项目资产证券化业务有关事项发布通知，要求
各相关方切实履行尽职调查、信息披露、现金流归集、收益分配和风险防等职责，对
于符合条件的优质 PPP 项目资产证券化产品，提升受理、评审和挂牌转让工作效率，
实行“即报即审、专人专岗负责”，积极推进符合条件的项目通过资产证券化方式实
现市场化融资，为 PPP 项目联通资本市场提供配合与支持。
3.3 房企国内融资受限，海外发债升温
2 月份房地产企业公司债出现了“零发行”局面，房企海外发债持续升温。受去
年 10 月证监会发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，房
企公司债发行量由此持续萎缩，2 月份房企信用债融资总额仅为 79 亿元。由于国内
信用债发债成本持续上行，且房企公司债门槛不断提高，港股上市房企更转而选
择海外市场进行融资，本年度以来房企共成功发行海外债券达 46 亿美元。
2月 13日，中国证券投资基金业协会于发布的备案管理规范第 4号文件显示，
私募资产管理计划用于投资 16 个热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，
涉及到的 16 个热点城市包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏
州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南和成都。在银行、信托、债券
以及资管计划融资渠道均被收紧的情况下，房企寻求海外融资的意愿更加强烈。
4.信用债风险警示
2017 年 2 月至今，共有 5 支债券发生实质性违约：16 中城建 MTN001、14
山水 MTN001、15 机床 PPN001、16 大机床 SCP002、16 大机床 SCP003。3
支债券发出兑付风险提示：12 江泉债（122729.SH）、12 江泉债（1280038.IB）、
16 中城建 MTN001。上周违约的债券为 16 中城建 MTN001 和 14 山水 MTN001。
中国城市建设控股集团有限公司受股东变化、评级下调等因素影响，融资受限、流动
性存在一定压力，因资金链紧张不能按期兑付本期中期票据的利息。山东山水水泥集
团有限公司因控制权问题，融资渠道受限，资金链紧张，且面临多起债务诉讼，部分
债券研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18页 共 21页 简单金融 成就梦想
银行账户及资产已被查封或保全。早在 2015 年，山水水泥曾出现 20 亿债务违约，
集团预计 2016 年度仍处于持续亏损。
2 月份共有 7 家公司 60 支债券的债券\主体评级调低。上周，太重煤机有限公
司有 1 支债券债项评级调低，此外，太重煤机（2 支债券）、太原重型机械集团（3
支债券）主体评级调低。太重煤机受受国家去产能政策影响，产能利用持续处于低位，
经营情况难以改善，即期债务偿付压力较大。太原重型机械集团受重型机械需求下降
影响，企业经营压力持续加大，预计集团 2016 年将因此出现大额亏损，对公司信用
评级造成负面影响。
发生违约的企业多为基本面恶化且有违约历史的企业，违约事件在市场的预期
范围之内，对市场冲击不大，但低等级保护不足的信用利差将在 17 年继续调整势头。
表 6：2017 年 2月份违约债券梳理
代码 名称 发生
日期
事件
类型
发行人 下一付
息日
最新债
项评级
最新主
体评级
发行时主
体评级
债券余额
（亿元）
票面
利率
到期
日期
10167
8001.
IB
16 中城
建
MTN001
2017-
03-01
违约 中国城市建
设控股集团
有限公司
2021-03
-01
C C AA+ 18.00 3.97 2021-
03-01
10145
8004.
IB
14 山水
MTN001
2017-
02-27
违约 山东山水水
泥集团有限
公司
2017-02
-27
C C AA+ 10.00 6.10 2017-
02-27
12272
9.SH
12江泉
债（停
牌）
2017/
2/24
兑付
风险
警示
华盛江泉集
团有限公司
2017/3/
12
BB BB AA 8.00 8.40 2019-
03-12
12800
38.IB
12江泉
债
2017/
2/24
兑付
风险
警示
华盛江泉集
团有限公司
2017/3/
1
BB BB AA 8.00 8.40 2019-
03-12
10167
8001.
IB
16中城
建
MTN001
2017/
2/22
兑付
风险
警示
中国城市建
设控股集团
有限公司
2017/3/
12
C C AA+ 18.00 3.97 2021-
03-01
01169
8209.
IB
16大机
床
SCP002
2017/
2/13
违约 大连机床集
团有限责任
公司
2017/5/
2
C AA 5.00 6.00 2017-
05-02
03156
4013.
IB
15机床
PPN001
2017/
2/6
违约 大连机床集
团有限责任
公司
2018/2/
5
0 C AA 5.00 7.80 2018-
02-05
01169
8689.
IB
16大机
床
SCP003
2017/
2/6
违约 大连机床集
团有限责任
公司
2017/7/
24
0 C AA 5.00 6.00 2017-
07-24
资料来源：申万宏源研究
表 7： 2017 年 2 月份评级调低债券梳理
代码 名称 发生日期 事件类型 发行人
债券研究
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101658030.IB 16太重煤机 MTN001 2017-02-27 主体评级调低 太重煤机有限公司
q15102906.IB 15太重煤 MTN001 2017-02-27 主体评级调低 太重煤机有限公司
1080182.IB 10太重债 2017-02-27 主体评级调低 太原重型机械集团有限公司
101564044.IB 15太重 MTN001 2017-02-27 主体评级调低 太原重型机械集团有限公司
122853.SH 太重暂停 2017-02-27 主体评级调低 太原重型机械集团有限公司
101658030.IB 16太重煤机 MTN001 2017-02-27 债项评级调低 太重煤机有限公司
122381.SH 14安源债 2017-02-24 主体评级调低 安源煤业集团股份有限公司
122381.SH 14安源债 2017-02-24 债项评级调低 安源煤业集团股份有限公司
112019.SZ 09宜化债 2017-02-20 主体评级调低 湖北宜化化工股份有限公司
101451030.IB 14宜化化工 MTN001 2017-02-20 主体评级调低 湖北宜化化工股份有限公司
101658002.IB 16宜化化工 MTN001 2017-02-20 主体评级调低 湖北宜化化工股份有限公司
101551014.IB 15宜化化工 MTN001 2017-02-20 主体评级调低 湖北宜化化工股份有限公司
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资料来源：wind，申万宏源研究
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