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行业及产业

行

业研究 /

行业点评

证券研究报告

传媒/

互联网传媒

2017 年 06 月 05 日解禁新规继续消除重点公司抛压利空，

Q2 游戏大作上线坚定看好游戏板块

中性 ——传媒互联网行业周报 20170605

相关研究 "减持新规解除抛压警报，利好现金流充

足、内生增长能力强的传媒平台型公司

——传媒互联网行业周报 20170531"

2017 年 5 月 31 日

"《加勒比海盗 5》上映在即，《永恒纪元》

重回应用宝下载第一，推荐手游院线营

销平台公司——传媒互联网行业周报

20170522" 2017 年 5 月 22 日

证券分析师周建华 A0230517010001 [email protected] 施妍 A0230513060001 [email protected]

研究支持顾晟 A0230115080008 [email protected] 汪澄 A0230116100005 [email protected]

联系人汪澄 (8621)23297818×010-66500570 [email protected]

本期投资提示：

板块未能持续反弹趋势，标的涨幅分化，继续看好平台型公司投资机会。本周仅三个交易

日，申万一级行业传媒板块下跌 0.70%，跑输沪深 300（上涨 0.17%），但跑赢创业板指

（跌幅 0.74%）。上周限售股解禁短期利好限售股解禁风险释放，长期利好具有核心壁垒

的高内生增长标的。我们持续看好低估值、高内生成长性、有基本面明显变化的平台型公

司。本周传媒板块整体表现平淡，但个股表现分化明显，涨幅前五为上海钢联（11.32%）、

分众传媒（8.75%）、视源股份（8.61%）、大晟文化（7.28%）、暴风科技（6.79%），本周

传媒跌幅前五为方直科技（-27.10%）、中南文化（-12.76%）、省广股份（-11.46%）、银

河电子（-11.02%）、和晶科技（-10.02%）。

本周重点推荐更新：1）营销:分众传媒（解禁新规下大规模解禁抛压利空消除，继续坚定

看好。2016 年分红比例高达 80.1%，一季报 70%高增长，申万传媒互联网 3 月 22 日珠

海策略会绝对底部重点推荐，涨幅超 20%，跑赢行业指数 35 个百分点！）。2）游戏：顺

网科技（员工持股催化、《特工王妃》影视游戏互动催化，回调提供低位买入机会）、三七

互娱（研运一体精品游戏龙头，永恒纪元流水稳定、传奇霸业流水有望再创新高，天堂页

游预计提前上线）、游族网络（《军事联盟》、《战神 36 计》预计 6 月大规模推广催化。最

新催化：《女神联盟：天堂岛》海外宣传片上映，神奇女侠主演盖尔加朵主演代言，强势宣

传＋经典自有 IP，游戏流水值得期待）、昆仑万维（房卡模式有效性被验证，闲徕业绩高

增）、宝通科技（梦幻诛仙等游戏上线有望带动二季度业绩高增）。3）院线：中国电影（进

口片红利带动 4-5 月票房同比增长 39.8%，本周进口片继续占据票房 86.32%，回调提供

低位买入机会）、万达电影（《神奇女侠》票房表现优异。3 月 13 日深度报告，Q1 净利润

环比增 115%，受益进口片爆发、映前广告及卖品增长）。4）影视：完美世界（影游联动

龙头，一季报超预期，暑期 CS GO 值得期待）。

有互联网女皇之称的凯鹏华盈(KPCB)合伙人玛丽•米克尔(Mary Meeker )发布了长达 355

页的 2017 互联网趋势报告。我们整理了其中五点最重要的趋势动态和国内受益公司：(1)

全球智能手机出货量下降由 10%降为 3%，数据、算法、社交网络驱动互联网变革，硬件

成熟利于游戏、营销、流媒体等内容应用市场持续发展。（2）美国在线广告市场增长加速

至 22%，数据、算法、AI 重塑 O2O 零售体验。中国受益公司：视觉中国。（3）数字媒

体持续抢占市场份额，Netflix 家庭娱乐市场份额 30%。中国受益公司：爱奇艺，优土，

腾讯视频。（4）游戏行业全球收入超千亿美元，虚拟世界和现实世界逐步融合。A 股受益

游戏标的：三七互娱，完美世界，顺网科技，游族网络，昆仑万维，以及 A 股公司游戏输

出海外代表：中文传媒（智明星通），宝通科技。（5）印度互联网迎来普及化良机，继中

美后又一机遇市场。

下周传媒提示。6 月 9 日与北美同步上映的《新木乃伊》是由环球影业推出的奇幻电影，

也是 1999 年经典影片《木乃伊》的重启版，在国内由中国电影发行，由汤姆克鲁斯、索

菲亚宝特拉等主演，超级 IP 的重启以及重量级卡司的加盟，使得这部影片在上映前就备受

关注，有望成为下周票房的重要增长点。游戏行业买量运营模式持续获得成功，重点关注

三七互娱、游族网络等 A 股游戏公司 Q2 密集游戏上线期。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2页共 13页简单金融成就梦想

1．影视：海外进口片狂揽票房，《欢乐颂二》持续领跑

1.1 端午小长假“六一”持续推动，海外进口片狂揽票房

本周（ 2017.5.29-2017.6.4 ）内地电影票房单周预计 12.21 亿元，比上周

（2017.5.22-2017.5.28）7.96 亿元的票房水平上涨了 53.36%，单周观影人次预计为 3866

万人次，同比上升 65.58%。本周的票房市场由于端午节小长假与六一儿童节的连续推动，

总体呈大幅上涨的走势。值得注意的是，排名前五的影片中，有四部都是海外进口片，票

房总数达到了 11.32 亿元，占到了一周总票房的 86.33%，海外进口片依然主导了本周的票

房市场。而于端午档、六一档陆续上映的近 10 部国产片以及国产动画片，如《荡寇风云》、

《吃吃的爱》、《临时演员》、《三只小猪 2》等等表现平平，表现最好的《荡寇风云》上

映 8 天累计票房也仅有 5.4 亿元。六一档上映的国产动画片更是票房口碑双双跌破谷底，国

产电影在海外进口片的冲击下可谓是集体沦陷。回望今年的几个重要的档期，不管是五一

档的《速度与激情 8》，还是之后的《银河护卫队》，以及当下依然在持续发力的《摔跤吧

爸爸》《加勒比海盗 5》等，与 16 年相比，今年的重要档期均被海外进口片所占领，持续

引进的海外优秀进口片已经使得国产片越来越难成为观众的最佳选择，国产片生存空间以

及质量口碑也受到了极大的挑战。

图 1：2017 第 22 周票房及观影人次数据（2017.5.29-2017.6.4）

资料来源：艺恩咨询，申万宏源研究

本周票房位居前五的影片分别为《加勒比海盗 5：死无对证》、《摔跤吧！爸爸》、《哆

啦 A 梦：大雄的南极冰冰凉大冒险》、《神奇女侠》及《荡寇风云》，五部影片本周累计

11.85 亿元票房，占一周的总票房 13.12 亿的 90.36%。

端午档（2017.5.28-2017.5.30）累计票房 7.58亿，较 16年的 8.46亿同比降幅超过 10%，

而六一档（2017.6.1）累计票房 1.63 亿，较 16 年的 1.49 亿微涨了 0.9%。这其中，《加勒

比海盗 5》无疑是端午档最大的赢家，端午节三天假期累计票房达到 4.78 亿，占到了端午

节总票房的 63%，拿到端午档票房的总冠军，然而端午档结束后，《加勒比海盗 5》的票

房开始大幅下降，后劲不足。而《摔跤吧爸爸》票房持续坚挺，上映近一个月依然持续领

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周票房（万）周观影人次（万）

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跑票房。六一档前后上映的《神奇女侠》与《哆啦 A 梦：大雄的南极冰冰凉大冒险》也获

得了不错的票房成绩。《神奇女侠》更是持续发力，在近两日逆袭成为票房冠军，后续可

能会有更好地表现。

表 1：本周（2017.5.27-2017.6.2）电影票房

时间总票房加勒比海盗

5：死无对证摔跤吧！爸爸

哆啦 A 梦：大雄的南

极冰冰凉大冒险神奇女侠荡寇风云

2017/5/27 19,067 13,515 1,984

1,496

2017/5/28 27,008 18,546 4,499

1,287

2017/5/29 26,424 16,901 5,614

1,122

2017/5/30 22,375 12,381 4,393 3,380 708

2017/5/31 7,387 4,147 1,314 663 249 331

2017/6/1 16,253 5,834 3,189 4,527 445 291

2017/6/2 12,646 2,859 1,157 348 7,288 49

本周累计 131,160 74,183 22,150 8,918 7,982 5,284

上映以来累计 90,200 110,695 9,318 11,362 5,406

资料来源：艺恩，申万宏源研究

下周 6 月 9 日与北美同步上映的《新木乃伊》是由环球影业推出的奇幻电影，也

是 1999 年经典影片《木乃伊》的重启版，在国内由中国电影发行，由汤姆克鲁斯、索

菲亚宝特拉等主演，超级 IP 的重启以及重量级卡司的加盟，使得这部影片在上映前就

备受关注，有望成为下周票房的重要增长点。

表 2：下周（2017.6.5-2017.6.11）上映影片

日期影片类型相关上市公司地区

2017/6/9 梦幻佳期爱情中国大陆

2017/6/9 新木乃伊动作、冒险、史诗中国电影美国

2017/6/9 因为爱情剧情、喜剧中国大陆

2017/6/9 我心雀跃青春、剧情中国大陆

2017/6/9 忠爱无言剧情中国大陆

2017/6/9 李雷和韩梅梅：昨日重

现青春中国大陆

2017/6/9 此情此刻剧情、爱情中国香港

2017/6/9 碟仙之毕业照惊悚、恐怖中国大陆

2017/6/9 异兽来袭惊悚、灾难、科幻德丰影业中国大陆

2017/6/9 麻辣学院剧情中国电影中国大陆、中国台

湾

2017/6/9 谁知道悬疑中国大陆

2017/6/9 失恋 399 年爱情中国大陆

2017/6/9 黄粱一梦剧情中国大陆

2017/6/10 内心引力纪录片中国大陆

资料来源：格瓦拉，申万宏源研究

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1.2 《欢乐颂二》持续领跑，卫视网台双双领先

电视剧电视台方面，本周（2017.5.26-2017.6.1）卫视 52 城收视率排行中居于前五的

分别是《欢乐颂二》、《白鹿原》、《思美人》、《卧底归来》和《职场是个技术活》。

《欢乐颂 2》收视率一路领跑，虽然口碑好坏参半，但话题性一直很足，收视率也基本上都

保持在 1.5%以上，并保持着稳步的增长。剩下四部电视剧表现平平，收视率均在 1 以下。

表 3：本周（2017.5.26-2017.6.1）电视剧电视台收视排行

排名频道电视剧本周平均收视率%

1 浙江卫视欢乐颂二 1.60

2 江苏卫视白鹿原 0.84

3 湖南卫视思美人 0.69

4 山东卫视卧底归来 0.68

5 北京卫视职场是个技术活 0.63

资料来源：卫视小露电，申万宏源研究

电视剧网络点击方面，上周（2017.5.22-2017.5.28）排名前五的电视剧分别为《欢乐

颂二》、《择天记》、《白鹿原》、《思美人》和《龙珠传奇》。《欢乐颂二》以 53.5 亿

的播放量成为这周电视剧网络点击量的首位，比上周 39.6 亿的播放量上涨了 40%。《择天

记》保持了 39 亿的播放量，稳居第二位。而口碑极好的复播剧《白鹿原》虽然卫视收视率

依然惨淡，但在网络点击量方面获得了大幅的上涨，16 亿的播放量相较上周的 8.52 亿上

涨了近 90%。这部豆瓣评分高达 9.1 的电视剧，上映以来就面临着收视口碑倒挂的局面，

节奏缓慢，冲突较少，营销较弱、以及题材内容小众化等问题为其收视的提升造成了一定

的困难，但作为一部长达 85 集的电视剧，以其现今的播放进度来看，是否在后续能够依靠

戏剧冲突的进一步推进以及扎实的作品质量成为《人民的民义》这类的现象级作品，还有

待时间的考验。

表 4：上周（2017.5.22-2017.5.28）电视剧网络点击量排行

排名电视剧播放量（亿）

1 欢乐颂 2 53.50

2 择天记 39.00

3 白鹿原 16.00

4 思美人 10.00

5 龙珠传奇 6.90

资料来源：剧星传媒，申万宏源研究

1.3《高能少年团》逆袭领跑，《奔跑吧》网络播放量遥遥领先

综艺电视台方面，本周（2017.5.26-2017.6.1）卫视 52 城收视率排行中居于前五的分

别是《高能少年团》、《奔跑吧》、《东方大看点》和《笑傲江湖之笑声传奇》、《跨界

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歌王》。《高能少年团》逆袭领跑收视率，收视率达到 1.84，其余各综艺的平均收视率相

差并不大，总体都表现平平。

表 5：本周（2017.5.26-2017.6.1）综艺栏目电视台收视率排行

排名频道综艺栏目收视率播放时间

1 浙江卫视高能少年团 1.84 周六

2 浙江卫视奔跑吧 1.65 周五

3 上海东方卫视东方大看点 1.62 周日

4 上海东方卫视笑傲江湖之笑声传奇 1.52 周日

5 北京卫视跨界歌王 1.47 周六

资料来源：卫视小露电，申万宏源研究

综艺网络点击方面，上周（2017.5.22-2017.5.28）播放量前五的分别为《奔跑吧》、

《花儿与少年》、《我想和你唱》、《真星话大冒险》、《笑声传奇》。《奔跑吧》播放

量达到 4.67 亿次，比上周的 5.78 亿次下跌了 19.2%，依然远远领先后四位的点击量。

表 6：上周（2017.5.22-2017.5.28）综艺栏目网络点击量排行

排名综艺栏目播放量（亿次）

1 奔跑吧 4.67

2 花儿与少年 1.61

3 我想和你唱 1.41

4 真星话大冒险 1.29

5 笑声传奇 1.23

资料来源：剧星传媒，申万宏源研究

1.4 投资建议：看好头部电视剧内容公司及院线

我们看好具备头部内容的电视剧板块：1）电视剧新媒体渠道仍处于上升通道，随着消

费者付费意愿加强，新媒体对电视剧贡献将大幅加码；2）新媒体为迎合受众的偏好，对于

头部电视剧的需求相比传统电视台更甚。建议关注具备强 IP 储存能力和打造能力的优质头

部内容公司完美世界、华策影视等。3）关注头部综艺龙头标的：华录百纳。

我们看好电影产业院线板块，预计 2017 年票房为 546 亿，同比增长 20%。票房的增

长主要来自于观影人次的和 ARPU 值的双向提升：1）目前国内总观影人次与美国持平，但

是人均观影人次仅为 0.99，不到美国的 1/3；2）随着放映技术的升级（诸如 3D、IMAX、

杜比影院的占比提升）以及影院提供的多元化消费（可乐爆米花、衍生品），影院 ARPU

将显著提升。建议关注万达院线、中国电影、上海电影、幸福蓝海和文投控股。

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2．游戏：强研发和运营产品持续霸榜，重点关注 A 股游

戏公司 Q2 密集游戏上线期

2.1 本周游戏数据：

手游：

6 月 4 日，《王者荣耀》、《天龙八部手游》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》和《阴

阳师》排名 IOS 前五，IOS 畅销榜再被腾讯网易垄断，成为腾讯独代的另一款拳头产品《龙

之谷》排名第六，腾讯自研自发游戏《王者荣耀》继续霸榜， DAU 达到惊人的 8000 万，

月流水破 20 亿，继续创造中国手游奇迹，显示了该款 MOBA 游戏强大用户度，同时两款

独代游戏《天龙八部手游》和《龙之谷》也继续强势表现。我们一直强调，《龙之谷》、

《传奇世界》、《红月传奇》等优质游戏的研发商盛大游戏今年游戏表现出色有望强势回

归，建议关注世纪华通。此外，《永恒纪元》、《剑侠情缘》、《梦幻诛仙》、《王国纪

元》、《崩坏 3》等游戏则继续稳定高排名，显示了优质游戏在良好运营下生命周期的延长，

而天马时空研发、中手游发行的《神话永恒》也继续不错的排名表现，买量运营的模式成

为今年手游市场的重大变化。从长期来看，产品品质依然是手游产品成功的基础，优质运

营是游戏成功的必要条件，我们积极看好手游行业今年的表现，重点关注三七互娱等国内

二线龙头手游公司。

应用宝渠道，从周下载数据来看，本周前五游戏又有新面孔，《天下英雄》排名第一，

《少年三国志》（游族网络）排名第二、《热血传奇》、《梦幻西游》、《时空猎人》排

名三到五，《热血传奇》、《梦幻西游》、《时空猎人》这三款经典优质游戏一直稳居前

三，显示了其强大的用户支持。动作游戏排行，《火影忍者》、《天天炫斗》、《乱斗西

游》、《热血传奇》、《萌格斗》排名前五，和上周没有变化，棋牌游戏排行，《欢乐升

级》、《英雄杀》、《欢乐斗地主》、《单机斗地主》、《天天德州》排名前五，依然没

有变化。

页游：

页游方面，根据 9K9K 数据，本周优质平台开服最多的游戏中，《蓝月传奇》（恺英

网络 XY 游戏独代，三七互娱联运）开服 454 组继续排名第一，连续霸榜表现强劲，《神

印王座》（281，原趣行天下、搜狗游戏、酷我游戏合并成立，德力股份公告拟收购其 62%

股权）继续强势表现排名第二位，《传奇霸业》开服 265 组排名第三，前三名游戏相比上

周有所下滑。排名 4-10 位的游戏分别为《神仙劫》（205）、《传奇盛世》（204，杭州

盛锋）、《屠龙战记》（193）、《西游伏妖篇》（192，中南文化旗下上海极光研发，三

七代理）、《盗墓笔记》（180）、《乾坤战纪》（165）、《大天使之剑》（37 游戏，

158），本周前十名游戏中中南文化旗下上海极光研发的大 IP 页游《西游伏妖篇》排名第

八，强研发+强运营带来极好游戏体验，老游戏开服数也保持稳定。页游市场头部游戏优势

依然明显，《蓝月传奇》、《盗墓笔记》、《传奇霸业》等游戏优势明显，开服数排名稳

定居高位，显示了三七互娱、游族网络、恺英网络在页游方面的领先地位。

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开服最多的优质平台方面，37 游戏以 507 组排名第一，较上周开服数略有下降，顺网

游戏开服 385 组排名上升到第二，360 游戏开服 380 组排名下滑至第三，搜狗游戏以 380

组排名第四，飞火游戏开服 289 组排名第五，前五平台开服数都有稳定略有下滑。整体看，

37 游戏和 360 游戏在页游发行方面优势依然明显，双方依靠强大的研发实力和稳定的运营

能力在页游方面成为仅次于腾讯的平台公司，在页游市场优质产品数重新增长后，有强大

运营能力的优质平台将明显受益。

开服最多开发商方面，三七互娱排名开服 767 组排名第一，开服数较上周提升 41 组，

浙江盛和开服 595 组排名第二，开服数增加 10 组，广州创思、趣酷科技、北京文脉互动

分别以 300 组、256、235 组排名三到五位，无锡七酷（世纪华通）和上海游族分别排名

六七，开服 211 组和 201 组。整体看，页游集中度依然明显，优质游戏公司在行业中优势

明显，重点看好 37 游戏、恺英网络和上海游族。

2.2 投资建议：国内看好和腾讯网易差异化竞争二线龙头，海外看好游戏

出海产业链中的发行企业

我们对今年游戏市场看好两大方向，一是海外继续看好手游出海。AppAnnie 公布中国

出海全球收入十大公司，智明星通（中文传媒）凭借 COK 过去一年强势表现排名第一，IGG、

乐元素、龙创悦动、昆仑游戏、易幻网络、龙腾中东、Tap4Fun、FunPlus、掌趣分列 2-10

位。在我们 2016 年的年中策略和年度策略中，我们都重点提示了手游出海行业在未来 2-3

年的高速成长性，《2016 年中国游戏产业报告》中披露，2016 年自主研发网络游戏海外

市场实际销售收入为 72.3 亿美元，约合人民币 501 亿，同比增长 36.2%，行业的成长性

进一步得到验证。从地区获客来看，日本、美国、加拿大较高，分别达到 18 美元/户，10

美元/户和 8 美元/户，东南亚最低，仅为 0.05-0.2 美元/户，我们认为随着地区网络环境改

善和国内游戏质量进一步提升，东南亚、中东、欧美将是未来我国游戏出海的主要市场。

在出海环节中，海外发行商对海外游戏市场、海外流量市场、海外渠道市场有充分认识，

同时在后台网络技术和大数据分析技术上有充足储备，是发行的咽喉环节，且平台属性带

来业绩的稳定性，是重点关注领域。

二是国内游戏方面，我们看好和腾讯网易走差异化竞争路线的公司。1）运营模式上差

异化。以三七为代表的页游公司转型手游，兼具研发能力和发行能力，特别是在发行能力

上将“买量”模式成功嫁接手游，差异化腾讯的发行体系和渠道体系，将长尾流量有效转

化并集中在自己的用户数据库中，有效提升运营效率。在未来手游市场非腾讯网易份额集

中度提升过程中，有优质运营能力和优质产品储备的公司将最终胜出。2）游戏内容差异化。

在线下休闲线上化的大逻辑下，线上轻度休闲游戏特别是地方特色棋牌游戏减少了线下组

局的复杂过程，同时竞争心理又刺激着用户不断在平台和游戏消费获取成就感，带来了超

乎想象的用户粘性和用户 ARPU 值。我们认为在人口结构（棋牌类游戏主要覆盖的中老年

人口数量占比逐年提升）、产品结构（地方棋牌对三四线城市的拓展作用和德扑等海外棋

牌游戏兴起）和产品属性（研发难度低、生命周期长、流水分成比例高）三维驱动下行业

未来将有较快发展。

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重点关注标的：

（1）三七互娱：页游《大天使之剑》、《传奇霸业》开服数长期排名前五显示游戏的

优质，手游《永恒纪元》持续 S 级表现，2017 年 4 月大陆流水有望突破 3 亿大关，海外发

行也逐渐进入成熟期，流水有望突破 7000 多万。后续公司还有《传奇霸业》、《武易》、

《金装传奇》、《航海王》等手游和页游产品上线，优质产品储备丰富。公司并购墨鹍科

技和智铭网络获得证监会有条件通过提振市场信心，公司游戏研发能力和运营能力再获提

升，我们看好公司在优质游戏特别是手游的带动下业绩的爆发式增长，公司泛娱乐平台价

值不断提升。预计 17-19EPS 为 0.77/0.91/1.09 元，对应 PE 为 30/25/21 倍。

（2）游族网络：公司依靠《少三》积累了丰富的手游研运经验，17 年手游自研业务 1

全面突破，量质提升，数量上公司 Q2 将上线《军师联盟》、《战神三十六计》、《女神》

手游等自研游戏，质量上公司新游戏均有 IP 准备，对游戏品质有很大帮助，预计公司今年

新游戏流水再上台阶。未来公司还将有《权利与游戏》、《三体》等大 IP 手游上线，全球

化发行有望实现公司手游的全面升级。预计 17-19 年 EPS 为 1.08/1.56/2.01 元，对应 PE

为 26/18/14 倍。

（3）顺网科技： 1）员工持股比例高达不超过 10%催化；2)2017Q1 前瞻顺网科技

内生 42%增长，休闲游戏快速增长，广告持续增长。3）17 年《特工王妃》大 IP（合作慈

文传媒影视游戏互动）预计上线形成新的催化剂。4）夏季即将到来的 CHINAJOY 催化。

2017 年 2 月 17 日重磅发布的《顺网科技(300113 )：—— “新传媒，新平台 ”系列之

一：稀缺线上下场景化娱乐》，全面梳理公司未来三年成长逻辑。

（4）另外可关注手游出海业务龙头昆仑万维和宝通科技。

3．教育：在线教育投融资热度降低，兴趣教育受关注

3.1 猿辅导完成 1.2 亿美元 D 轮融资

5 月 31 日，在线教育机构猿辅导公司宣布完成最新一轮 1.2 亿美元 E 轮融资，由美国

华平投资集团领投、腾讯公司跟投，目前是中国 K12 在线教育领域最大一笔融资。猿辅导

为粉笔科技旗下直播课程平台，与猿题库、小猿搜题共同提供初高中全学科课程辅导，曾

先后获 IDG 资本、经纬中国、新天域资本、华人文化产业投资基金投资，2016 年 6 月获

腾讯公司 4000 万美元 D+轮投资，目前估值超过 10 亿美元。

猿辅导自 16 年上半年起从平台模式转型，依托“直播+课程+自营”核心商业模式，

直播课程付费用户数超过 100 万，实现 16 年收入 1.2 亿人民币。猿辅导的前身猿题库，与

小猿搜题共同完成了教学中测试、练习的环节，聚集大量线上教育流量，逐步实现品牌效

应，为猿辅导开展的直播收费课程积累广泛的潜在用户群体；同时题库大数据抓取学生知

识薄弱点，利于教师针对性直播教学，保证教学效果。猿辅导利用题库平台大数据、直播

行业点评


的沉浸式教学与传统课程教学的结合，将题库产品流量变现，形成互联网教育良性发展闭

环，对题库产品变现与转型增长起借鉴作用。

图 2：2017 年 1-5 月在线教育投融资项目数对比

资料来源：IT 桔子，申万宏源研究

在线教育一级市场热度下降，STEAM 类兴趣教育受重视。2017 年 1-5 月国内在线教

育投融资项目 55 个，较去年同期 89 个减少 38.2%。其中 K12 培训类投融资项目由 21 个

下降至 8 个、职业教育培训项目由 19 个下降至 10 个。相比之下兴趣教育（STEAM）类项

目由 9 个上升至 11 个，信息化技术类项目 7 个上升至 10 个。在线题库、直播课堂、MOOC

等在线教育细分市场竞争日益激烈，投资者对于平台粘性及变现能力的考察日趋严格，未

来存在龙头整合空间。以少儿编程、机器人、艺术教育、体育教育为代表的兴趣教育目前

仍处于新兴阶段，

3.2 上海集中整治培训市场，利好教育培训行业有序整合

上海集中整治教育培训市场，专项针对无证无照、有执照无资质的培训机构。6 月 1

日，上海市政协重点协商办理"整顿规范教育培训市场秩序"提案专题，即日起至 9 月 1 日，

对本市教育培训市场开展分类整治规范。此次整改活动针对无照经营的约 1300 家教育机构

进行缔约，指导有执照但无资质的约 3200 家机构限期整改，并明确以上机构整改期间不得

招收新生，逐步减小办学规模，自行撤除教育培训的广告，不再对现有学员续班续费。对

证照齐全的约 2200 家机构，上海将开展执法检查，并规范其教学行为。

我们认为整顿有助于上海教育培训市场健康发展，逐步淘汰缺乏资质和规范管理的小

型培训机构，利好管理规范的正规培训机构。长期来看，教育培训市场的强劲需求仍需要

民办培训机构不足，我们仍看好教育培训行业保持高速增长。另外，此次集中整治时点在

17.6%

23.0%

3.6%

10.3%

21.8%

7.9% 7.3%8.5%9.1%

14.5%

3.6%

10.9%

18.2%20.0%

5.5%

18.2%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2016-2017年1-5月在线教育融资项目数量分布

2016年占比 2017年占比

行业点评


教育培训行业最为重要的暑期招生之前，对于资质不全的机构暑期招生有较大影响，但对

优质培训龙头暑期招生的影响有限。

3.3 投资建议：看好教育培训强刚需及教育智能行业模式升级

教育智能行业技术与商业模式升级将利好（1）智能装备及应用领域，有自主研发能力

和人才储备，同时具有渠道资源的业内龙头公司，未来有望持续受益教育装备一体化、智

能化趋势；（2）网络通讯及基础教育云平台供应商，未来受益网络教学及管理云服务平台

常态化应用；（3）创客/VR 教育等创新教育产品商业模式逐步成熟。关注视源股份（智能

交互白板/一体机产品龙头）、汇冠股份（恒峰信息广东省外业务取得重大突破，翻转课堂

等产品线更新，原交互触控主业整合升级）

教育服务需求旺盛，看好 K12 及职业教育培训行业机会。教育培训行业持续保持高增

长，新东方、好未来等业内龙头已打破百亿美金市值天花板，未来双师模式、在线直播等

技术持续催化培训市场。K12 及职业教育培训机构资产证券化障碍较低，轻资产模式业绩

弹性大。重点关注标的：百洋股份（拟收购火星时代，CG 艺术设计类培训龙头）。

4．海外传媒互联网动态

4.1 Uber 一季度亏损 7.08 亿美元，环比收窄 29%

Uber 对外公布第一季度财务数据。一季度营收为 34 亿美元，环比增长 18％。包括

打车业务、送餐应用 UberEats 以及货运服务 Uber Freight 在内的总交易额同比增长 8.7%

至 75 亿美元。剔除员工股权激励和其他项目，Uber 亏损达 7.08 亿美元，环比收窄 29%。

Uber 已筹集约 150 亿美元的股本和债务资金，持有现金 72 亿美元，与去年年底相同。本

次部分披露财务数据主要是为最终的首次公开招股(IPO)作准备。

Uber 同时宣布，财务总监 Gautam Gupta 将于 7 月离职，担任一家旧金山创业公司

的首席运营官。近几月 Uber 内部出现高管离职潮，包括工程副总裁、产品副总裁和总裁在

内十余名高官相继离职。此前，Uber 还陷入与 Alphabet 旗下无人驾驶汽车公司 Waymo

间官司纠缠，并面临美国司法部的调查。尽管问题重重，市场普遍认为 Uber 最快将在明年

进行 IPO。

4.2 App Store 开发者收入累积超过 700 亿美元

苹果 App Store 已为开发者带来 700 亿美元累计收入。苹果公司宣布，其 App Store

应用商店自 2008 年上线至今，已经为开发者带来了超过 700 亿美元分成。按照通常的三

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七分成，这意味着用户在 App Store 已花费了超 1000 亿美元。其中 2016 年即为开发者

创造逾 200 亿美元收入，2015 年超 140 亿美元。

苹果软件生态系统增长强劲，营收远超其他平台。在全球手机硬件销量疲软，去年出

货量仅增长 3%的背景下，苹果的软件生态系统展示出了强劲的增长力。过去一年，App

Store 软件下载量增长超过 70%，以游戏和娱乐类 App 最受欢迎，AR+LBS、Pokémon

GO 等爆款量游戏带动下载量激增。照片与视频类 App 去年的增长率接近 90%，生活类应

用、健康与健身类 App 去年增长率高超过 70%。付费订阅用户也比增长 58%。2016 年，

用户在每部 iPhone 上软件支出为 40 美元，明显高于其他平台。今年 3 月，App Annie

预计，2021 年苹果每年营收可达 600 亿美元左右，而 Google Play 约为 420 亿美元，其

他安卓应用商店则有 360 亿美元。

4.3 腾讯 TIM 举办沟通会，定位社交化办公软件

QQ 升级版社交化办公协作软件 TIM 推出 3 个月。腾讯 TIM 6 月 1 日在北京举办沟

通会。TIM 是 Tencent Instant Messenger 的缩写，于今年三月低调推出，TIM 基于 QQ

轻聊版升级而来，定位为办公场景的团队协作软件。TIM 删减了包括 QQ 会员、天气、QQ

秀等在内的广告和娱乐功能，更加简洁商务，同时增加在线文档编辑、日程、邮件等主要

办公功能，TIM 在线文档功能支持多项 Word 和 Excel 基础编辑能力，最多可以支持 20

个用户同时编辑，并在最新版本中增设了授权指定好友查看与编辑的功能，有效保证在线

文档的安全性和协作性。

社交关系为基础，侧重服务团队协作。TIM 使用 QQ 的账号体系，用户可直接使用

QQ 号登录，好友、消息完全同步。但与主流企业内部交流软件不同，TIM 没有企业组织

架构，以熟人关系链条为起点，侧重于服务团队协作和普适性沟通，弱化组织管理诉求。

未来，TIM 团队将专注沟通协作的效率问题，从“消息”、“文件”、“协作“、“开放”

四个层面对 TIM 进行进一步提升。

TIM 用户迅速增长，QQ 进行多品牌战略。基于 QQ 用户的庞大基数，TIM 用户迅速

增长，其中超过 10%的新增用户来自非 QQ 活跃用户。目前用户中，近 20%的用户每天使

用邮件和在线文档等功能，多人在线文档用户中 18-30 岁用户占比 71.4%。QQ 定位娱乐

社交，用户以 26 岁以下为主，近年来面临用户流失及活跃度降低的困境，今年一季度甚至

同比下降 1.9%。本次对 TIM 的尝试，是针对用户变化提供不同的社交解决方案以增强粘

性的尝试，或将使 QQ 焕发第二春。未来，QQ 将主要分成两个品牌：面向年轻人的 QQ

和面向白领的 TIM。在平台黏性大和用户活跃度高之时，腾讯也将进行轻度的 to B 的尝试。

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传媒互联网&教育行业估值表市值（亿元）股价（元/股） EPS PE

证券代码股票简称 2017/6/2 2017/6/2 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E

002027.SZ 分众传媒 1,194 13.67 0.62 0.73 0.85 22 19 16

002739.SZ 万达电影 663 56.49 1.52 1.98 2.48 37 29 23

600637.SH 东方明珠 534 20.20 1.24 1.29 1.35 16 16 15

002555.SZ 三七互娱 477 22.90 0.77 0.91 1.09 30 25 21

002624.SZ 完美世界 418 31.82 1.19 1.43 1.72 27 22 18

600977.SH 中国电影 352 18.85 0.70 0.83 0.94 27 23 20

600373.SH 中文传媒 270 19.60 1.14 1.42 1.69 17 14 12

300418.SZ 昆仑万维 252 21.76 0.85 1.06 1.27 25 21 17

002174.SZ 游族网络 242 28.04 1.07 1.44 1.85 26 19 15

300251.SZ 光线传媒 235 8.01 0.30 0.37 0.42 27 22 19

002292.SZ 奥飞娱乐 198 15.15 0.49 0.60 0.62 31 25 24

300133.SZ 华策影视 191 10.91 0.36 0.46 0.58 31 24 19

300113.SZ 顺网科技 179 25.90 0.99 1.32 1.58 26 20 16

300291.SZ 华录百纳 163 20.02 0.60 0.79 1.08 33 25 19

002343.SZ 慈文传媒 119 37.78 1.43 1.73 2.14 26 22 18

000681.SZ 视觉中国 110 15.70 0.45 0.59 0.75 35 27 21

300010.SZ 立思辰 109 12.55 0.46 0.60 0.74 27 21 17

300364.SZ 中文在线 106 37.28 0.39 0.65 0.50 95 58 74

002308.SZ 威创股份 101 11.89 0.34 0.45 0.55 35 26 22

300426.SZ 唐德影视 98 24.50 0.92 1.26 1.73 27 19 14

300336.SZ 新文化 77 14.36 0.74 0.89 0.92 19 16 16

300031.SZ 宝通科技 74 18.61 0.74 1.01 1.26 25 19 15

002425.SZ 凯撒文化 72 8.79 0.47 0.67 0.81 19 13 11

300282.SZ 汇冠股份 50 19.29 0.93 1.22 1.50 21 16 13

资料来源：申万宏源研究, Wind 资讯（除慈文传媒、完美世界、中文传媒、顺网科技、宝通科技、华策影视、东方

明珠、汇冠股份、三七互娱、分众传媒、万达电影之外采用万得一致预测）

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信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方

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具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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综合朱芳 021-23297233 18930809233 [email protected] 股票投资评级说明

证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）

增持（Outperform）

中性 (Neutral)

减持 (Underperform)

：相对强于市场表现20％以上；

：相对强于市场表现5％～20％；

：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）

中性 (Neutral)

看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；

：行业与整体市场表现基本持平；

：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投

资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以

获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有

兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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