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上市公司

公司研究 /

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证券研究报告

电子

2018 年 01 月 19 日东尼电子 (603595)

——应用领域从电子延伸至汽车，高端电子线材稀缺标的

报告原因：首次覆盖

买入（首次评级）投资要点：

基于国际领先的线材技术陆续扩充产品应用领域。东尼电子成立于 2008 年，2015 年整体

变更为股份公司，2017 年 7 月在主板上市。公司主要产品为超微细导体、复膜线等电子

线材，公司主要为超微细线材领域的知名厂商，线径由最初 0.025mm 线径降到目前

0.016mm，达国际领先水平。2017 年在传统切割钢线基础上研发并量产超细金刚石切割

线，2017 年 10 月 26 日，公司经营范围中增加“医疗线、新能源汽车线和三层绝缘线”，

向电池极耳、汽车用线束、医疗线材等高附加值产品扩展。

金刚石线产品投产促进短期业绩快速增长。金刚石线主要用于光伏硅片、蓝宝石等硬质材

料切割。2015 年以来，金刚石线在成本和切割效率上的显著优势实现了对传统砂浆切割

的替代。具有国际竞争优势的金刚石切割线供应商主要集中于日本，但国内企业逐步掌握

金刚石线的关键技术，80um 金刚石线中国市场份额占有率已超过日本产品。光伏市场对

于金刚石线年需求量约 500 亿米，目前供不应求。东尼电子 200 万 km 金刚石线募投项目

于 2017 年 11 月底达产，随着产能利用率及生产效率的提升，将成为明后年主要增长动力。

汽车、医疗、极耳等线材在研，有望首度打破国外垄断。在线材领域领域，公司从消费电

子走向新能源汽车、医疗器械、智能机器人领域中的数据线、传输线等新兴领域，在研满

足线材小型化、传导效率、稳定性等诸多方面的要求的新产品，有望成为新的增长点。另

外，公司于 2016 年启动电池极耳项目，目前已通过数家新能源电池厂商的品质认证，并

与微宏动力系统（湖州）有限公司、天津捷威动力工业有限公司等签订了框架合同，处于

小批量试产供货阶段。

获消费电子及光伏行业最优质客户亲睐。公司导体、复膜线产品主要客户为歌尔、瑞声、

楼氏集团、日本住友、日立等国内外知名电子元器件企业；超细金刚石切割线主要客户为

伯恩、蓝思、晶龙、隆基等蓝宝石加工与光伏行业龙头。

首次覆盖，给予“买入”评级。预计 2017/2018/2019 年，东尼电子业务收入为

4.9/12.5/15.0 亿，净利润 1.18/3.59/4.29 亿，对应 EPS 1.16/3.52/4.21 元，参考线材与

无线充电产业链可比公司 2019 年 29X PE，给予公司 12 个月目标市值 124 亿，上升空间

52%，给予“买入”评级。

风险提示：iPhone 无线充电 Rx 不采用绕线方案；汽车线、医疗线业务拓展不达预期；金

刚石线竞争过于激烈。

市场数据： 2018 年 01 月 18 日

收盘价（元） 80.34

一年内最高/最低（元） 87.85/18.73

市净率 12.5

息率（分红/股价） -

流通 A 股市值（百万元） 2009

上证指数/深证成指 3474.75/11319.91

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据: 2017 年 09 月 30 日

每股净资产（元） 6.41

资产负债率% 33.37

总股本/流通 A 股（百万） 102/25

流通 B 股/H 股（百万） -/-

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

证券分析师骆思远 A0230517100006 [email protected]

研究支持施鑫展 A0230117050001 [email protected]

联系人杨海燕 (8621)23297818×7467 [email protected]

财务数据及盈利预测 2016 17Q1-Q3 2017E 2018E 2019E

营业收入（百万元） 332 418 488 1,248 1,496

同比增长率（%） 13.55 89.84 47.20 155.60 19.90

净利润（百万元） 63 87 118 359 429

同比增长率（%） 12.10 130.79 86.10 203.90 19.70

每股收益（元/股） 0.85 0.87 1.16 3.52 4.21

毛利率（%） 35.7 38.7 39.2 43.5 43.5

ROE（%） 25.2 13.5 31.9 49.2 37.1

市盈率 95 69 23 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

07-12 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 01-12

0%

100%

200%

300%

400%

东尼电子沪深300指数

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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2页共 22页简单金融成就梦想

投资案件

投资评级与估值

预计 2017/2018/2019 年，东尼电子业务收入为 4.9/12.5/15.0 亿，净利润

1.18/3.59/4.29 亿，对应 EPS 1.16/3.52/4.21 元，参考线材与无线充电产业链可比公司

2019 年 29X PE，给予公司 12 个月目标市值 124 亿，上升空间 52%，给予“买入”评级。

关键假设点

1）导体与复膜线：公司传统产品，已形成一定客户优势。预计 2017-2019 年导体

业务将维持相对平稳，年增长 5%，年收入分别为 2.2 亿/2.3 亿/2.4 亿；消费电子复膜线

出货形式将增加较快，2017-2019 年收入分别为 0.44 亿/0.67 亿/1.00 亿元。

2）金刚石切割线：随着 200 万 km 项目投产，金刚石线成为 2017-2019 年公司业务

增长主力，预计 2017-2019 年金刚石切割线收入分别为 2.2 亿/8.4 亿/8.9 亿，毛利率为

45%。

3）无线充电线圈：iwatch 作为市占率最高的智能手表出货量至 2021 年相比 2017

年有望翻 3 倍，预计 iwatch 配套线圈出货量将从 2017 年 4.7KK 增至 2019 年 5.7KK；手

机无线充电将普及，部分手机采用绕线式方案，而东尼电子作为优势供应商将继续为下

游客户供应线圈。预计 2017-2019 年该项收入为 6.2 百万/1.1 亿/2.1 亿。

4）汽车线和医疗线：公司在研项目，预计 2018 年出初步研发成果，但此前业绩贡

献少，2019 年以后有望孵化成新的增长点。

5）毛利水平：公司处于行业上游材料端，竞争格局较优，且新研发产品有望提升

竞争力，预计毛利水平有望维持 2016 年水平。

6）费用率与税率：目前管理费用约 10%，未来有望下降，其他费用率合计约 6%。

公司 2017 年上市，上市前后主业性质与经营方式并未发生重大改变，因此费用率与税

率均维持此前水平。

有别于大众的认识

1）短期业绩主要依赖金刚石线扩产，公司对 70um 和 60um 线的研发将有助于价格

及毛利水平稳定。

2）公司成长逻辑在于高端线材的国产替代，应用领域将从消费电子扩展到汽车线

束、医疗线束、电池极耳等。

股价表现的催化剂

光伏行业景气提升致使金刚石线需求量上升；绕线式无线充电方案成为主流；汽车、

医疗线早于预期规模量产。

核心假设风险

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金刚石线竞争过于激烈；iPhone 无线充电 Rx 不采用绕线方案；汽车线、医疗

线业务拓展不达预期。

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1. 东尼电子业务概览 .............................................................7

2. 超微细线材：卡位国际领军客户，从 3C 走向工业领域 ......8

2.1 导体应用领域广阔，市场需求千亿米 ................................................ 8

2.2 自融漆包线优势明显，独供 iWatch 线圈 ........................................... 9

2.3 进军汽车、医疗等高端领域 ............................................................ 10

3. 金刚石线技术趋近国际领先，产能有序扩张 .................... 11

3.1 金刚石替代砂浆已成趋势 ................................................................. 11

3.2 金刚石线市场需求稳步上升 ............................................................ 12

3.3 国内金刚石线逐步实现进口替代 ..................................................... 13

3.4 东尼电子突破技术壁垒并迅速扩产 ................................................. 14

4. 开发新能源汽车用极耳产品 ............................................. 15

5. 东尼电子竞争力分析 ........................................................ 16

5.1 客户优质，盈利能力良好 ................................................................ 16

5.2 重视研发，成长空间大 ................................................................... 18

6. 核心假设与估值 ............................................................... 18

目录

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图表目录

图 1：东尼电子前五大股东 ................................................................................... 7

图 2：东尼电子主要产品线 ................................................................................... 7

图 3：2013-2016 年，东尼电子产品收入结构 ........................................................ 7

图 4：东尼电子超微细线材广泛应用于消费电子、新能源汽车、医疗器械等领域 .. 8

图 5：公司直接客户多为富士康等优质 EMS 厂商 .................................................. 8

图 6：东尼电子复膜线及线圈毛利率显著高于行业可比公司 .................................. 9

图 7：超微细线材新兴应用领域广阔 ................................................................... 10

图 8：硬脆材料三种切割方式 ............................................................................. 11

图 9：金刚石线切割优势明显 ............................................................................. 11

图 10：金刚石切割线主要用于硅晶片和蓝宝石切割 ............................................ 12

图 11：17 年预计累计装机容量 130GW，同比增加 67%....................................... 13

图 12：17 年预计新增装机容量 52.2GW，同比增加 51% ...................................... 13

图 13：我国金刚石切割线逐渐实现进口替代 ...................................................... 13

图 14：东尼产品毛利率对比 ............................................................................... 14

图 15：2016 年东尼金刚石线毛利高于可比公司 .................................................. 14

图 16：电池极耳产品 ......................................................................................... 15

图 17：公司营业收入稳定上升 ........................................................................... 16

图 18：不同产品产能情况.................................................................................. 16

图 19：东尼电子主要产品及客户拓展历史 .......................................................... 16

图 20：可比公司毛利率对比 ............................................................................... 16

图 21：前五大客户销售占比逐渐下降 ................................................................. 17

图 22：研发费用占比较高 .................................................................................. 18

图 23：2016 年公司各岗位员工人数 ................................................................... 18

表 1：iWatch 相关核心技术 .................................................................................. 9

表 2：金刚石线切割效率远高于砂浆切割 ............................................................ 11

表 3：电镀金刚石切割线比树脂金刚石切割线性能优越 ....................................... 12

表 4：金刚石线主要生产厂商和扩产产能 ............................................................ 14

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表 5：动力电池用极耳开拓新能源汽车领域 ........................................................ 15

表 6：前五大客户（合并同一实际控制人控制的客户）销售情况 ........................ 17

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1. 东尼电子业务概览

东尼电子成立于 2008 年，2015 年整体变更为股份公司，2017 年 7 月在主板上市。公

司前两大股东为父子关系，合计持有公司 64.6%股权。

图 1：东尼电子前五大股东图 2：东尼电子主要产品线

资料来源：东尼电子 2017 三季报，申万宏源研究资料来源：东尼电子招股说明书，申万宏源研究

基于线材技术陆续扩充产品应用领域，并获得业内优质客户认可。公司主要产品为超

微细导体、复膜线等电子线材，主要客户为歌尔、瑞声、楼氏集团、日本住友、日立等国

内外知名电子元器件企业；2017 年在传统切割钢线基础上研发并量产超细金刚石切割线，

主要客户为伯恩、蓝思、晶龙、隆基等蓝宝石加工与光伏行业龙头；2017 年 10 月 26 日1，

公司经营范围中增加“医疗线、新能源汽车线和三层绝缘线”，向电池极耳、汽车用线束、

医疗线材等高附加值产品扩展。

2013-2016 年，超微细电子线材等导体产品为东尼电子主要收入来源，分别占比 84.0%、

84.2%、62.7%；同时，金刚石切割线占比上升趋势明显，从 2.1%上升至 25.7%。本报告下

文将分别讨论超微细电子线材、金刚石切割线以及电池极耳产品的竞争格局与发展空间。

图 3：2013-2016 年，东尼电子产品收入结构

资料来源：东尼电子招股说明书，申万宏源研究

1 资料来源：2017.10.27《浙江东尼电子股份有限公司关于增加经营范围、修订公司章程并变更营业执照的公告》

96

175

246 208 0

4

16 85

24

26

18

30

0

50

100

150

200

250

300

350

2013 2014 2015 2016百万元

导体金刚石切割线复膜线材线圈切割钢线汽车线其他业务

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2. 超微细线材：卡位国际领军客户，从 3C 走向工

业领域

目前公司超微细线材主要应用于 3C 消费电子领域。其中，复膜线主要应用于 3C 产品

中的受话器、扬声器、振动马达、摄像头线材等；导体主要应用于手机、平板电脑、笔记

本等 3C 设备数据线、连接线等2。

图 4：东尼电子超微细线材广泛应用于消费电子、新能源汽车、医疗器械等领域

资料来源：东尼电子招股说明书 P102，申万宏源研究

2.1 导体应用领域广阔，市场需求千亿米

消费电子终端对于电子线材年需求量近千亿米。IDC 数据显示，2016 年智能手机出货

量达到 14.71 亿部，其中中国、北美和欧洲市场的增长势头迅猛。到 2019 年底，全球智能

手机的出货量将达到 19.28 亿部；同时，2016 年内全球平板电脑出货量达到 1.75 亿台，到

2019 年，全球的平板电脑总数预计将突破 2.39 亿台。东尼电子招股说明书显示，一部智能

手机需使用 36 米电子线材，而一部平板电脑则需电子线材约 60 米。据以上推测，2019 年

全球智能手机对于超微细电子线材的需求量将达到约 694 亿米，平板电脑对于超微细电子

线材的需求量预计将达到 143 亿米。目前消费电子高端线材主要由日系厂商供应，东尼电

子的超微细电子线材产品具备广阔的市场空间及发展前景。

电子线材生产厂商一般直接向 EMS 供货，由 EMS 厂商完成组装后再向终端品牌厂商供

货。东尼电子属于产业链中的中上游零件厂商，通过富士康、歌尔股份和立讯精密直接客

户，向苹果、三星等国际知名终端品牌厂商供应超微导体、复膜线、无线感应线圈等材料。

公司消费导体产品的主要直接客户为立讯精密、富士康、富强电子，主要直接客户为

苹果。上述三家集团公司占据了苹果等大型消费电子品牌中的绝大部分配套供应份额，供

应份额此消彼长，导体销售收入具有稳定性。产品最终主要应用于苹果等公司各类消费电

子产品上，目前，苹果充电线约 60%的导体由东尼生产。

图 5：公司直接客户多为富士康等优质 EMS 厂商

2 资料来源：2017 年 11 月 22 日，东尼电子投资者关系纪录表

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2.2 自融漆包线优势明显，独供 iWatch 线圈

自融性漆包线是公司主要复膜线产品，由导体、绝缘层和自融层三部分组成，主要应

用于消费类电子产品中的扬声器、震动马达等。公司复膜线有以下优势：1）超细，目前线

径细至 16um，达到国内领先水平；2）采用合金材料，合金的拉丝工艺较难，单价比纯铜

线高；3）漆包线可自行粘合成型。

公司超微细电子线材客户主要为与各应用领域品牌商合作的配套供应商，具有优质稳

定的客户资源。复膜线主要客户为中国电声行业龙头歌尔股份、瑞声科技等，歌尔复膜线

产品最终主要应用于苹果等手机、平板电脑的扬声器及耳机，瑞声科技用于手机振动马达。

客户推崇技术创新，公司的产品的盈利情况与同行业友商相比也具有一定优势。近 3 年复

膜线毛利率基本维持在 40%以上。

图 6：东尼电子复膜线及线圈毛利率显著高于行业可比公司

资料来源：相关公司 2013-2016 年报，申万宏源研究

在复膜线的基础上，公司自主研发出的无线感应线圈成为 iWatch 配套的独家供应商。

东尼从 2014 年开始配合 A 客户研发无线感应线圈，其产品具有常温超导、高 Q 值、电能损

耗小等技术上优势，一直是 A 客户无线充电线圈独家供应商。

表 1：iWatch 相关核心技术

专利名称技术特点

一种超细耐温承受高功率的热熔复膜线材复合涂层的自粘漆包线来绕制线圈

一种超低温焊锡聚氨酯自粘线材改变了传统的变压器制造模式，只需热熔即可使线圈成为一个整体，大大提

高批量生产的效率

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一种高耐热等级热熔自粘超细导体线圈改进线圈绝缘涂层配方及涂覆工艺，解决了现有市场上无线充电线圈体积庞

大、安全性能差的问题，使无线充电线圈可以内置于手机，手表，平板电脑


若客户无线感应线圈采用绕线式方案，东尼电子复膜线业务将大幅受益。iPhone 8 及

iPhone X 采用 FPC 工艺制作无线充电感应线圈，但由于 FPC 工艺散热性及充电效率不及绕

线式线圈，下一代 iPhone 可能更换成绕线式方案。若绕线式方案成为无线充电感应线圈主

流，作为 iwatch 唯一线圈供应商，东尼电子必将受益。

2.3 进军汽车、医疗等高端领域

公司目前已成为超微细线材领域的知名厂商，线径由最初的最低 0.025mm 到目前已可

以低至 0.016mm，达到国际领先水平。在材料方面，公司电子线材产品由最初的单一纯铜

线材逐渐升级为具有不同配比的合金线材，应用领域亦从消费电子中的扬声器线圈到充电

线、耳机线、无线感应线圈等。

从消费电子走向新能源汽车、医疗器械、智能机器人领域中的数据线、传输线等新兴

领域。公司在新能源线束、医疗线束等新兴领域聘请专家研发新材料，满足线材小型化、

传导效率、稳定性等诸多方面的要求，有望于近期投放市场，成为新的增长动力。

图 7：超微细线材新兴应用领域广阔

资料来源：公司公告，申万宏源研究

新能源汽车将成为超微细线材成长最快的领域。导体在新能源汽车中主要充当着方向

盘、刹车系统、电子系统、传动系统等各个零部件内部以及零部件之间电能、信息等传递

的纽带；无线感应线圈的应用更是由未来新能源汽车家居无线充电的发展方向所决定的。

《节能与新能源汽车产业发展规划（2012―2020 年）》指出，到 2020 年，纯电动汽车和插

电式混合动力汽车生产能力达 200 万辆、累计产销量超过 500 万辆，超微细电子线材和无

线感应线圈的市场需求预计将伴随新能源汽车的迅速普及而快速增长。在智能机器人机械

手臂、医疗器械领域连接线束等领域，超微细电子线材作为必要的电力、信息、感应、传

导材料。

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3. 金刚石线技术趋近国际领先，产能有序扩张

3.1 金刚石替代砂浆已成趋势

金刚石切割线是将金刚石镀覆在钢线上制成，通过金刚石线切割机与物件的相对磨削

运动，实现切割目的，目前广泛用于晶体硅和蓝宝石等硬脆材料切割领域。

金刚石切割线切割有三大关键优势：1）单片耗材远远降低，大幅降低切割成本；2）

切割速度快 2-3 倍，机器生产率提升超过 1.5 倍；3）摒弃游离切割所使用的昂贵且不环保

的砂浆。相较于砂浆钢线切割，电镀金刚石线单次切割时间缩短 70%以上，产能提升 70%

以上。

图 8：硬脆材料三种切割方式图 9：金刚石线切割优势明显

资料来源：东尼电子招股说明书，申万宏源研究资料来源：东尼电子招股说明书，申万宏源研究

金刚石线在成本和切割效率上的显著优势实现了对传统砂浆切割的替代。2015 年 9 月

全球最大的单晶电池片出货厂商隆基股份宣布正式告别砂浆切片时代，全面进入金刚石线

切片时代。随着 PERC 技术与黑硅制绒技术的推进解决多晶硅切割反射率过高的问题，金刚

石线在多晶硅切片的规模化应用趋势已在 2015 年年底开启。保利协鑫今年 11 月初公开宣

布通过自主试验研发，成功突破金刚线切割多晶硅改造难题，目前金刚石切割多晶的占比

已经超过 80%。可以预见在未来的 1-2 年内就会出现砂浆切片向金刚石线切片转换的浪潮，

如晶龙集团等公司都已在大量采购金刚石线专用切片机。未来单晶发展致力于实现平价上

网，这就要求围绕高效率、低成本两大目标进行技术改进，采用金刚石线切割单晶是必然

趋势。

表 2：金刚石线切割效率远高于砂浆切割

指标对比砂浆钢线切割金刚石线（70um）切割

加工硅片尺寸(mm) 156*156 156*156

片厚（um） 190 130-180

导轮横距（um） 340 285

切割耗时（h）约 10.7 约 2.5

单片耗线（m/PCS）约 130 约 2.0

理论每小时出片量（PCS）约 333 约 880

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资料来源：岱勒新材招股书,申万宏源研究

电镀金刚石切割线性能优于树脂金刚石切割线。早期的线锯加工技术是采用裸露的金

属线和游离的磨料，其代表是以砂浆作为磨料用以切割的砂浆切割工艺。按照制作工艺不

同，金刚石切割线又可分为树脂金刚石切割线和电镀金刚石切割线，树脂金刚石切割线由

本身的制造工艺决定了同样粗细的树脂线破断力均远远低于电镀式金刚石，因此，后者是

金刚石切割线领域的主要发展方向。

表 3：电镀金刚石切割线比树脂金刚石切割线性能优越

指标对比树脂金刚石切割线电镀金刚石切割线

单价单价相对较低相对树脂线单价较高

耗线量单片耗线量为 4m/片单片耗线量低，为 1.5m/片

刚石固结效果金刚石颗粒固结不够牢固金刚石颗粒固结更牢固

环保相对不易清洗易清洗

切割时间同等规格下切割所耗时间较长是树脂金刚石切割线切割所耗时间的一半

线径规格线径最细达 0.09mm 线径最细达Φ0.07mm

资料来源：岱勒新材招股书,申万宏源研究

3.2 金刚石线市场需求稳步上升

金刚石切割线主要应用于晶体硅片及蓝宝石的切割，晶体硅片主要应用于太阳能光伏

行业，而蓝宝石主要应用于消费类电子行业。

图 10：金刚石切割线主要用于硅晶片和蓝宝石切割


单晶替代多晶促进光伏市场增长，所需金刚石线约 500 亿米。随着光伏行业的迅速发

展，晶体硅片预计将以每年 25%的速度保持高速增长。目前，多晶硅与单晶硅的市场占比

分别约为 75%和 25%，单晶具有转换效率高和电站建设成本低的优势，预计到 2019 年，多

晶硅和单晶硅的市场占比将基本持平。根据国家能源局统计信息显示，2016 年我国光伏发

电新增装机容量 3454 万千瓦，2017 年前三季度光伏发电新增装机 4300 万千瓦。根据市场

咨询公司 IHS 预测，2017 年全球光伏发电新增装机容量将达到 7900 万千瓦。根据以上数据，

假设所有光伏新增发电容量所用硅片均采用金刚石切割线切割，按照每瓦太阳能光伏硅片

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切割需要耗用金刚石线约 0.5-0.8 米测算3，2017 年市场所需要消耗的金刚石切割线长度约

为 395-632 亿米。

图 11：17 年预计累计装机容量 130GW，同比增加 67% 图 12：17 年预计新增装机容量 52.2GW，同比增加 51%

资料来源：SolarBe.com，申万宏源研究资料来源：SolarBe.com，申万宏源研究

蓝宝石在 LED、消费电子外观件广泛应用。蓝宝石是 LED 的衬底材料，同时也是消费

电子的重要零部件，广泛应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、数码相机、GPS 导航仪等设

备。LEDinside 发布的“2017 全球照明市场展望”报告指出，2016 年 LED 照明市场规模将达

到 296 亿美金，2017 年 LED 照明市场规模将达到 331 亿美金，LED 照明渗透率达到 52%。

随着 LED 与消费类电子的快速发展，金刚石切割线产品也将迎来巨大的发展空间。

3.3 国内金刚石线逐步实现进口替代

国内企业逐步掌握金刚石线的关键技术，80um 金刚石线中国市场份额占有率已超过日

本产品。具有国际竞争优势的金刚石切割线供应商主要集中于日本，近几年来，经过技术

引进及自主研发，在高端金刚石线应用领域，我国金刚石线厂商逐步占据国外行业内领先

企业的市场份额，实现进口替代。

图 13：我国金刚石切割线逐渐实现进口替代

资料来源：《株式会社中村超硬 2016 年 3 月期决算说明会》，申万宏源研究

3 资料来源：东尼电子招股说明书

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公司深度


根据《株式会社中村超硬 2016 年 3 月期决算说明会》显示，2015 年中国企业金刚石线

开始替代 80um 的日本产品，市场份额快速提升。2016 年，80um 金刚石线中国市场份额占

有率已超过日本产品，竞争激烈，市场价格下行。目前，包括东尼电子、岱勒新材、南京

三超等在内的国内企业实现 70um金刚线量产，同期日本企业 60um金刚石线开始批量销售。

表 4：金刚石线主要生产厂商和扩产产能

公司主要扩产方向产量扩产产量主营业务

东尼电子电镀金刚石线 2016年产能 60.0万 km，销量 39.1万

km

募集资金扩产 200万 km，17

年 11底已投产

超微细导体、复膜线、超

细金刚石切割线

岱勒新材电镀金刚石线 2016年产能 78.0万 km，销量 75.0万

km，2017H产能 86.2万 km 17年募集资金扩产 120万 km 金刚石线

三超新材电镀金刚石线 2016年产能 45.82万 km/年 17年募集资金扩产 100万

km，3季度达产电镀金刚线、金刚石砂轮

杨凌美畅电镀金刚石线 2016年折算产能 216万 km/年 17年计划完成 1200万 km产

能

电镀金刚线、金刚石超硬

工具

豫金刚石微米钻石线、树

脂金刚石线 2016年微米钻石线产能 25.9万 km/年

2015年扩产 35万 km微米钻

石线，树脂金刚石线正在推

广

超硬材料、超硬材料制品

和设备

易成新能树脂金刚石线

电镀金刚石线

2015年产能 120万 km/年（树脂）

2016年金刚线制品产能共 320万 km

17年引进 600万 km电镀金

刚石线项目

太阳能晶硅片切割刃料、

废砂浆回收再利用、硅

片、树脂金刚线

瑞翌新材树脂金刚石线 2016年折算产能 120万 km/年（树脂） NA 微米级树脂金刚石线及

相关辅料

恒星科技超精细金刚线

树脂金刚石线 NA

17年募投项目年产 600万 km

超精细金刚线

钢帘线、胶管钢丝、镀锌

钢丝、钢绞线

资料来源：相关公司募投项目公告、官网整理，申万宏源研究

3.4 东尼电子突破技术壁垒并迅速扩产

超细线径的金刚线技术壁垒较高，目前市场上仅有少数企业掌握该技术。金刚石切割

线行业对于切割张力、速度等技术指标，批量供货能力、终端客户进入壁垒都提出了很高

的要求，行业内掌握核心技术的少数企业有先发优势，面对行业内供不应求的格局能够快

速扩产，实现业绩的大提升。在超微细合金线材的关键技术——拉丝技术方面，公司有着

丰富的技术积累，生产金刚石切割线所需的钢丝均由企业自行拉制完成，有效提升了生产

效率，大幅降低了生产成本、提升了毛利水平，与日本供应商相比具备较强的价格竞争力。

公司新建 20 亿米电镀金刚石线项目已投产，具备量产能力。2014 年到 2016 年，金刚

石切割线收入占比分别为 2.10%、5.64%和 25.90%，呈现低基数，高增长的态势。2016 原材

料金刚石微粉的采购单价相比 2014 年大幅下降 61.8%，导致生产成本下降，同时新客户隆

基股份、晶龙集团等的硅片切割线订单大幅增加，使得单价较低的产品收入占比大幅提升，

造成金刚石线整体单价不断下调。

图 14：东尼产品毛利率对比图 15：2016 年东尼金刚石线毛利高于可比公司

15

公司深度


资料来源：相关公司年报，申万宏源研究资料来源：相关公司公告整理，申万宏源研究

4. 开发新能源汽车用极耳产品

电池极耳是锂离子聚合物电池产品的一种原材料。电池分为正、负两极，极耳是从电

芯中将正负极引出来的金属导电体，是电池进行充放电时的接触点，一般由胶片和金属带

两部分复合而成。

图 16：电池极耳产品

资料来源：东尼电子官网

公司于 2016 年启动电池极耳项目，第一批研发、调试好的设备已于 2016 年 6 月运抵

公司。目前，公司新产品电池极耳已通过数家新能源电池厂商的品质认证，并与微宏动力

系统（湖州）有限公司、天津捷威动力工业有限公司等签订了框架合同，处于小批量试产

供货阶段。

表 5：动力电池用极耳开拓新能源汽车领域

规格产品特性应用领域

导体厚度：0.2mm-0.3mm

导体宽度：35mm-60mm

导体长度:29mm-54mm

绝缘胶带厚度：0.1mm

绝缘胶带宽度：10mm-14m

耐磨、耐蚀性好、密封性高、导电率强。

高安全、高比能、长寿命和低成本。

产品稳定性、一致性优异。

电动汽车(EV)用蓄电池

混合电动汽车(EV)用蓄电池

资料来源：公司官网，申万宏源研究

公司电池极耳产品主要运用于纯电动汽车、混合动力汽车的动力锂离子聚合物电池内。

随着新能源汽车行业的兴起，电池极耳产品的市场需求量也将随之扩大。

16

公司深度


5. 东尼电子竞争力分析

5.1 客户优质，盈利能力良好

公司自成立以来一直致力于超微细合金线材的研发和制造，在合金线材的材料配比、

拉丝、镀膜工艺相关的模具开发及设备自主研发领域积累了雄厚的技术实力。2016 年公司

实现营业收入 331.7 百万元，同比上升 13.6%，其中导体收入占比 62.7%，未来随着金刚石

线无线感应线圈等高附加值产品销量的快速提升，公司业绩有望显著提升。

图 17：公司营业收入稳定上升图 18：不同产品产能情况

资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究

公司凭借优异的产品质量和性能，已成为包括苹果公司、联想等全球知名消费类电子

及其配套厂商的合格供应商及研发合作伙伴，并与隆基股份、伯恩光学和蓝思科技等知名

太阳能光伏和蓝宝石领域客户建立合作关系。

图 19：东尼电子主要产品及客户拓展历史


图 20：可比公司毛利率对比

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

50

100

150

200

250

300

350

2013 2014 2015 2016百万元营业收入 YoY

0

500

1000

1500

2000

2500

2014 2015 2016吨

金刚石切割线复膜线材线圈导体

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公司深度


资料来源：相关公司年报及招股说明书，申万宏源研究

消费电子下游品牌市场集中度较高，相应造成上游原材料及零组件供应商的客户集中

一般较高。2014-2016 年，前 5 大客户销售占比分别为 88%、89%、72%，2016 年对第一大

客户立讯精密销售占比为 43%。未来随着金刚石切割线及其他新业务的拓展，公司对立讯

精密的销售占比将进一步下降。

图 21：前五大客户销售占比逐渐下降


公司前五名客户（受同一实际控制人控制的客户合并计算销售金额）的销售情况如

下：

表 6：前五大客户（合并同一实际控制人控制的客户）销售情况

公司 2014 2015 2016

销售占比产品销售占比产品销售占比产品

立讯精密 49.8% 导体、

无线感应线圈 57.5%

导体、

无线感应线圈 42.8%

导体、复膜线、

无线感应线圈

富士康 22.9% 导体 17.7% 导体 12.0% 导体

晶龙集团 - - - - 10.7% 金刚石切割线

歌尔股份 7.5% 复膜线 3.6% 复膜线 5.3% 复膜线

富强电子 3.3% 导体 8.4% 导体 4.6% 导体

日立电线 - - 2.2% 导体 - -

百通赫思曼 4.1% 导体 - - - -

50%

58%

43%

88% 89%

75%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2014 2015 2016

立讯精密前五大客户

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公司深度


合计 87.6% 89.5% 75.3%


5.2 重视研发，成长空间大

注重工匠精神。公司组建了经验丰富的研发团队，在微细合金线材生产的关键技术—

—拉丝技术方面，公司能将铜材及合金材料拉制成直径仅 0.016mm 的细丝，相当于人头发

丝的 1/5，且材料仍具有高度的稳定性，目前国内仅有极少数企业可以达到这一技术水平。

截止 2017 年 5 月，公司已经获得实用新型专利 38 项，核心专利包括金刚石线切割、

镀剔铜线、性能优良的复膜线材和导体线圈领域。同时公司重视研发投入，通过设立日本、

台湾实验室、引进日本和台湾专家等团队建设和人才引进方式，力求不断改良设备、降低

成本。

图 22：研发费用占比较高图 23：2016 年公司各岗位员工人数

资料来源：东尼电子招股说明书，申万宏源研究资料来源：东尼电子招股说明书，申万宏源研究

6. 核心假设与估值

核心假设

1）导体与复膜线：公司传统产品，已形成一定客户优势。预计 2017-2019 年导体业务

将维持相对平稳，年增长 5%，年收入分别为 2.2 亿/2.3 亿/2.4 亿；消费电子复膜线出货形

式将增加较快，2017-2019 年收入分别为 0.44 亿/0.67 亿/1.00 亿元。

2）金刚石切割线：随着 200 万 km 项目投产，金刚石线成为 2017-2019 年公司业务增

长主力，预计 2017-2019 年金刚石切割线收入分别为 2.2 亿/8.4 亿/8.9 亿，毛利率为 45%。

3）无线充电线圈：iwatch 作为市占率最高的智能手表出货量至 2021 年相比 2017 年有

望翻 3 倍，预计 iwatch 配套线圈出货量将从 2017 年 4.7KK 增至 2019 年 5.7KK；手机无线充

电将普及，部分手机采用绕线式方案，而东尼电子作为优势供应商将继续为下游客户供应

线圈。预计 2017-2019 年该项收入为 6.2 百万/1.1 亿/2.1 亿。

3.3%

3.4%

3.5%

3.6%

3.7%

3.8%

3.9%

4.0%

4.1%

0

2

4

6

8

10

12

14

2014 2015 2016百万元

研发费用占主营业务收入比例

管理人员技术人员财务人员

生产人员销售人员后勤人员

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公司深度


4）汽车线和医疗线：公司在研项目，预计 2018 年出初步研发成果，但此前业绩贡献

少，2019 年以后有望孵化成新的增长点。

5）毛利水平：公司处于行业上游材料端，竞争格局较优，且新研发产品有望提升竞争

力，预计毛利水平有望维持 2016 年水平。

6）费用率与税率：目前管理费用约 10%，未来有望下降，其他费用率合计约 6%。公

司 2017 年上市，上市前后主业性质与经营方式并未发生重大改变，因此费用率与税率均维

持此前水平。

估值

预计 2017/2018/2019 年，东尼电子业务收入为 4.9/12.5/15.0 亿，净利润 1.18/3.59/4.29

亿，对应 EPS 1.16/3.52/4.21 元，参考线材与无线充电产业链可比公司 2019 年 29X PE，给予

公司 12 个月目标市值 124 亿，上升空间 52%，给予“买入”评级。

表 7：东尼电子可比公司估值表(2018/1/18)

代码简称股价

2018/1/18

总市值

（亿元）

净利润（百万元） PE

2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E

300700 岱勒新材 68 56 98 136 170 57 41 33

002141 贤丰控股 7 81 16 124 197 505 65 41

002475 立讯精密 23 720 1843 2578 3348 39 28 22

300136 信维通信 43 425 1040 1621 2113 41 26 20

平均 160 40 29

603595 东尼电子 80 82 118 359 429 69 23 19

资料来源：Wind，申万宏源研究

注：2017-2019年可比公司净利润预测引自 Wind一致预测；

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公司深度


财务摘要

合并损益表百万元 2015 2016 2017E 2018E 2019E

营业收入 292 332 488 1,248 1,496

营业总成本 228 265 363 860 1,032

营业成本 188 213 297 705 846

营业税金及附加 1 2 3 7 8

销售费用 6 6 9 24 29

管理费用 27 35 54 125 150

财务费用 5 4 0 0 0

资产减值损失 0 4 0 0 0

公允价值变动损益 0 0 0 0 0

投资收益 0 0 0 0 0

营业利润 64 66 126 388 464

营业外收支 2 8 13 33 40

利润总额 66 74 139 421 504

所得税 10 11 20 62 75

净利润 57 63 118 359 429

少数股东损益 0 0 0 0 0

归属于母公司所有者的

净利润 57 63 118 359 429

资料来源：申万宏源研究

合并资产负债表百万元 2015 2016 2017E 2018E 2019E

流动资产 241 279 394 867 1,049

现金及等价物 95 68 100 150 180

应收款项 116 171 244 599 715

存货净额 30 39 49 117 154

其他流动资产 0 1 1 1 1

长期投资 0 0 0 0 0

固定资产 85 160 494 628 743

无形资产及其他资产 10 33 33 33 33

资产总计 336 472 922 1,529 1,825

流动负债 131 193 509 743 595

短期借款 99 164 470 651 485

应付款项 31 27 38 90 108

其它流动负债 1 1 1 1 1

非流动负债 17 27 42 57 72

负债合计 148 220 552 800 667

股本 75 75 75 75 75

资本公积 86 86 86 86 86

盈余公积 3 9 21 57 100

未分配利润 24 82 188 511 897

少数股东权益 0 0 0 0 0

股东权益 188 252 370 729 1,158

负债和股东权益合计 336 472 922 1,529 1,825 资料来源：申万宏源研究

合并现金流量表百万元 2015 2016 2017E 2018E 2019E

净利润 57 63 118 359 429

加：折旧摊销减值 9 17 46 66 86

财务费用 4 5 0 0 0

非经营损失 0 0 0 0 0

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营运资本变动 -2 -69 -73 -371 -134

其它 0 0 0 0 0

经营活动现金流 51 34 91 54 381

资本开支 28 111 380 200 200

其它投资现金流 0 0 0 0 0

投资活动现金流 -27 -111 -380 -200 -200

吸收投资 65 0 0 0 0

负债净变化 20 81 321 196 -151

支付股利、利息 41 6 0 0 0

其它融资现金流 -6 -10 0 0 0

融资活动现金流 38 65 321 196 -151

净现金流 64 -10 32 50 30 资料来源：申万宏源研究

重要财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E

每股指标(元)

每股收益 0.55 0.62 1.16 3.52 4.21

每股经营现金流 0.50 0.33 0.90 0.53 3.74

每股红利 - - - - -

每股净资产 1.85 2.47 3.63 7.14 11.35

关键运营指标(%)

ROIC 28.3 16.0 13.7 25.7 25.8

ROE 30.0 25.2 31.9 49.2 37.1

毛利率 35.5 35.7 39.2 43.5 43.5

EBITDA Margin 26.7 25.0 35.1 36.4 36.8

EBIT Margin 23.7 21.3 25.7 31.1 31.0

收入同比增长 40.3 13.6 47.2 155.6 19.9

净利润同比增长 32.6 12.1 86.1 203.9 19.7

资产负债率 44.0 46.7 59.9 52.3 36.5

净资产周转率 1.55 1.32 1.32 1.71 1.29

总资产周转率 0.87 0.70 0.53 0.82 0.82

有效税率 14.7 14.8 14.8 14.8 14.8

股息率 - - - - -

估值指标(倍)

P/E 142.9 127.5 68.5 22.5 18.8

P/B 42.9 32.1 21.9 11.1 7.0

EV/Sale 27.8 24.8 17.4 6.9 5.7

EV/EBITDA 104.0 99.0 49.6 19.0 15.4 资料来源：申万宏源研究

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信息披露

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深圳胡洁云 021-23297247 13916685683 [email protected] 股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral) 减持 (Underperform)

：相对强于市场表现 20％以上；：相对强于市场表现 5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现 5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

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