자유소비재 (비중확대)...

2016 OUTLOOK

2015.11.30

자유소비재 (비중확대)

后

함승희02-768-4172

[email protected]

박치영02-768-4156

[email protected]

2 KDB Daewoo Securities Research

중국·소비·80后

중국, 완연한 소비 주도 성장기에 진입

한 때 “세계의 공장”으로 불리던 중국은 2차 산업 중심 성장기가 마무리되며 더 이상 글로벌 산업수

요 증가를 견인하지 못하고 있다. 2012년을 기점으로 GDP 내 3차 산업의 기여도는 2차 산업의 비중

을 추월했고 이후 두 산업의 갭은 빠르게 확대되는 모습이다. 또한 2013년을 기점으로 경제 성장의

주 동인이 민간 소비의 영역으로 온전히 이전되었다. 중국의 소비 중심 성장기 도래로 글로벌 시장으

로의 파급력에 대한 전세계의 관심 고조는 필연적일 수 밖에 없다.

30대 소비층과 자유소비재가 수요의 주축을 이룰 전망

현재 한국의 소비 트렌드를 30대 초중반 “에코세대 (79~85년생 제 3차 베이비부머를 지칭)”가 주도

하는 점과 유사하게 중국의 소비를 주도하는 젊은 소비자층은 “바링허우(80后, 80년대생)”이다. 대부

분의 사회에서 30대 초중반이 구조적인 소비 트렌드를 형성하는 주축이 되는 이유는 취직, 결혼, 출

산 등을 집중적으로 경험하는 시기로 소득 대비 소비지출의 부담이 크고 타 세대 대비 소비성향이 높

기 때문이다.

중국의 바링허우는 현재 핵심 생산 인구의 중심을 구성하고 있으며, 향후 소비 증가와 구조적 트렌드

변화를 주도할 전망이다. 바링허우 소비자는 산업화 시대의 고도성장기에 유년 시절을 보내 이전 세

대 대비 물질적으로 풍요로운 환경을 경험했다. 정성적 소비의 가치를 보다 중요시 여기는 젊은 소비

층의 특성은 교육, 문화를 포괄하는 자유소비재 영역의 상대 고성장을 견인할 것으로 보인다.

“이미” 준비된 업체만이 향유할 수 있는 모멘텀의 시작

2010년 초까지의 중국과 현재, 그리고 앞으로의 중국은 명확하게 다른 시각에서 분석되어야 한다.

현재 중국의 핵심 소비층은 과거같이 무지하거나 트렌드에 둔감하지 않다. 현재 한국의 핵심 소비층

과 유사하게 다면적이고 까다로운 소비 성향을 지니며, bottom-up과 top-down 방식을 총체적으로

활용하여 분석해야 할 어려운 대상이다.

따라서 중국은 결코 누구에게나 기회를 제공하는 시장이 될 수 없다. 선제적으로 발달한 시장에서 장

기간 절대, 상대 경쟁력을 입증해온 일부 업체에게만 유의미한 기회가 제공되는 시장이다. “중국수혜”

는 쉽게 적용될 수 없는, 되어서도 안 되는 어구이다.

장기적으로 가장 큰 기회의 영역은 화장품에 있다. 소비재의 특성상 다양한 채널을 활용해 중국 시장

을 침투해나갈 수 있고, 메이저 브랜드 업체는 현 중국에 최적화된 옴니 채널의 역량을 기 보유하고

있기 때문이다. 중국 아웃바운드 여행시장 내 한국의 M/S도 지속적으로 확대될 전망이다. 한국의 메

이저 면세사업자가 형성해온 역내 최고 퀄리티의 면세 시장은 쇼핑을 주 목적으로 하는 여행객 흡수

를 위한 강력한 매개체가 된다.

당사는 2016년 중국 소비와 관련한 산업별 모멘텀을 화장품/개인용품 ≫ 여행 > 패션 순으로 전망한

다. 자유소비재 섹터의 Top Picks는 현재 중국 바링허우 소비자에 대한 최적의 경쟁력을 내재한 메

이저 화장품 브랜드 업체와 면세사업자를 대표하는 아모레퍼시픽, LG생활건강, 호텔신라를 제시한다.

자유소비재 Summary


그림 1. 중국 소비가 주도하는 핵심 변화와 한국 시장으로의 implication

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 2. 중국 소비 중심 성장기에 한국의 산업별 모멘텀은 화장품/개인용품 ≫ 여행 > 패션


[Well-living으로의 관심 증대] 제품 품질에 대한 기준 강화, 품질과 가격의 다면적 평가 화장품, 개인용품 소비 증가, 한국 화장품의 중국 내 경쟁력 강화[레저 소비성향 강화] 해외여행 지출 증가한국 인바운드 시장 구조적 성장 모멘텀

[온라인 채널 고성장] 옴니 채널의 중요성 증대 메이저 화장품, 면세사업자 영향력 강화

화장품(비중확대): 젊은 중국 소비층 침투에 있어 가장 완벽하게 구축된 포트폴리오

여행(비중확대): 중국 소비자의 주요 여행지역 확대와 쇼핑 선호 성향의 영향 기대

의류(중립): 중국 시장에서 글로벌 브랜드 경쟁구도 심화, 국내 업체에게 제한된 기회

중국,

소비,

그리고

80后

(바링허우)

Highlights

Outcome

개인용품과 레저 소비 고성장 예상

중국, 본격적인 소비 중심 성장기에 진입 소비를 주도하는 “바링허우”

다면적 성향을 지닌 소비 심리 충족할 필요

한국의 90년대 후반~2000년대 초반과유사한 소비 패턴 기대

인터넷에 익숙하고 문화적으로 개방

중국 소비 중심 성장기산업별 모멘텀

화장품/개인용품 » 여행 > 패션

40

45

50

55

60

65

0

4

8

12

16

20

(%)(천US$)

중국 인당GDP(L) 중국 GDP 내 소비지출 비중(R)

0

4

8

12

16

20

00 02 04 06 08 10 12 14 16F 18F 20F 22F 24F

(%)

중국 아웃바운드 시장 내 한국 M/S

중국 화장품 수입액 내 한국 M/S

중국 의류 수입액 내 한국 M/S


그림 3. 중국 바링허우 vs. 한국 에코세대: 세대적 유사성과 시대적 차이의 공존


그림 4. 바링허우(80后)가 주도하는 소비 트렌드


中

소비의 핵심,

바링허우

여행소비

증가

온라인

의존도

심화

삶의 질에

대한

관심 증대

화장품,

개인용품

소비 확대

“품질”에

대한

높은 기준

주관적

판단력

강화

인바운드여행 시장 내

경쟁력

인근 국가 대비경쟁력

중국 핵심 소비층분석 능력

중국 시장 내인지도

옴니채널의확립 여부

타국 제품 대비품질, 가격 경쟁력

모바일, SNS 활용 능력

범 아시아 시장 내가격 경쟁력


그림 5. 중국 소비에 대한 한국 시장 SWOT 분석


그림 6. 화장품/여행/패션: 산업/종목별 Mapping


2016 Outlook Report [자유소비재]


C O N T E N T S

I. 2015년 Review 8

2015 주식시장 Overview: 명암이 짙었던 한 해 8

긴 터널의 끝이 보이지 않는 내수소비 10

II. “중국에 의한, 중국을 위한” 소비시장 변화 14

글로벌 소비재 시장의 핵심 키워드는 “중국 소비” 14

중국 내 자유소비재 중심의 수요 성장 기대 16

III. 중국 소비의 중심, 바링허우(80后) 18

중국 소비를 주도하는 핵심 소비층, 바링허우(80后) 18

집중된 혜택과 진화한 환경에서 성장, 핵심 경제활동 인구로 빠르게 유입 20

IV. 바링허우(80后)가 주도하는 소비 트렌드 24

문화, 개인용품 중심의 자유소비재 소비 증가 24

온라인/모바일 발달과 해외 여행 증가로 변화하는 소비 트렌드 28

V. 한국 시장으로의 기회 33

화장품/생활용품: 가장 크고 직접적인 기회를 제공할 전망 33

여행: 청년층과 2성급 도시 여행 소비 확대가 견인하는 모멘텀 37

‘옴니채널’을 구축한 업체에게 유리한 환경 40

VI. Strategy: 옥석 가리기 42

“철저히 준비된” 업체에게만 기회가 될 수 있는 앞으로의 중국 42

VII. Peer Valuation 44

자유소비재



VIII. 종목분석 47

아모레퍼시픽 (090430) 49

LG생활건강 (051900) 53

호텔신라 (008770) 57

한국콜마 (161890) 61

코웨이 (021240) 65

코스맥스 (192820) 68

한섬 (020000) 71

아모레G (002790) 75

하나투어 (039130) 78

한세실업 (105630) 81

신세계인터내셔날 (031430) 83

모두투어 (080160) 85

토니모리 (214420) 88

로만손 (026040) 90

휠라코리아 (081660) 92

LF (093050) 95

영원무역 (111770) 98



I. 2015년 Review

2015 주식시장 Overview: 명암이 짙었던 한 해

(1) 지나치게 밝았던 상반기

2015년 상반기는 화장품 업종과 면세업과 연관된 업체가 강하게 조명 받았던 시기였다. 한국 면세채

널과 중국 현지 시장에서 한국산 화장품에 대한 서프라이즈에 가까운 수요 증가가 지속되었고 주요

중국 온라인 사이트에서 해외 직진출하지 못한 중저가 브랜드 제품 판매가 성행하며 전방위적인 모

멘텀 강화가 수반되었다.

그리고 관련 업종과 종목에 대한 시장의 기대와 관심은 단기 펀더멘털로 해석될 수 있는 범위를 넘어

섰다. 업종 대장주인 아모레퍼시픽의 상반기 절대 수익률은 +80%를 기록했고, 중국 현지 로컬 브랜

드 수요 증가에 대한 강한 기대감과 연계되는 코스맥스와 한국콜마의 수익률은 각각 +100%,

+133%에 달했다. 메이저 면세사업자인 호텔신라는 +33%, 신규로 면세업에 진출하게 된 하나투어

는 +71%의 수익률을 기록하며 시장을 크게 아웃퍼폼하였다.

(2) 6월 이후 급격히 악화된 투자 심리

반면, 3분기 화장품, 면세업 관련 업체에 대한 투자 심리는 근래 최악의 수준으로 악화되었다. 6월 중

순 이후부터 메르스 신규 발병과 심각성에 관한 뉴스 보도가 이어지고 전염 가능성에 대한 우려가 극

대화되며 7, 8월 내수 소비 경기에 직접적인 악영향을 미쳤다.

한국 내 메르스 사태에 대한 외신 보도도 급증하며 한국에 대한 불안감 고조와 입국 여행 수요의 급

감을 초래했다. 전염성 질병에 대한 우려가 짙어짐에 따라 브랜드 인지도가 확고히 형성되지 못한 대

부분의 중저가 브랜드 화장품 업체는 국내외 수요 감소에 고전했다.

3Q15 화장품 주요 업체의 합산 수익률은 -11%를 기록해 1H15 +61%에 극명히 대조되었다. 여행

관련 업체들도 +8%에 불과한 수익률을 기록했고(1H15 +27%), 상반기 저조한 실적을 기록했던 패

션 업체들이 오히려 +10%를 기록하며 아웃퍼폼했다(1H15 +4%). 국내 패션 산업은 화장품, 여행

산업 대비 국내 소비자와 전통 오프라인 채널(백화점, 가두점 등)에 대한 노출도가 높아 입국객 시장

의 변동성이 심화되는 시기에 상대적 안정성이 부각되었던 것으로 보인다.

그림 7. 1H15 vs. 3Q15: 화장품, 여행, 패션 업종과 주요 종목 수익률 비교

자료: WiseFn, KDB대우증권 리서치센터

61 27 4

80 100 133

219

325

25 33 71

-11

8 10

-14

11

-6

-92

-251

13

-11

19

-400

-200

0

200

400

(%)

1H15 3분기



그림 8. 화장품 업종과 주요 업체 주가 추이


그림 9. 여행 업종과 주요 업체 주가 추이


그림 10. 패션 업종과 주요 업체 주가 추이


0

100

200

300

400

500

600

15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.7 15.8 15.9 15.10

(15.1.2=100)

화장품 아모레퍼시픽 아모레G

LG생활건강 코스맥스 한국콜마

코스온 산성앨엔에스

0

50

100

150

200

250

300

15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.7 15.8 15.9 15.10

(15.1.2=100)

여행 호텔신라

하나투어 모두투어

0

30

60

90

120

150

180

15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.7 15.8 15.9 15.10

(15.1.2=100)

패션 신세계인터내셔날

한섬 LF

휠라코리아 한세실업

로만손



긴 터널의 끝이 보이지 않는 내수소비

(1) 채널별: 여전한 악화 기로의 전통 오프라인 소비

2015년 3분기까지 누적 소매판매액의 성장은 +1.0% YoY에 그쳤다. 특히 백화점, 전문소매점 등 전

통 오프라인 유통채널의 약세가 지속되었고, 편의점(+28.8% YoY)과 온라인(+9.2% YoY)이 주축을

이루는 신흥 유통채널의 성장성은 더욱 강화되는 모습이었다.

2014년 역성장으로 전환되었던 백화점 매출 실적은 2015년에도 -1.9% 추가 위축되었다. 식품과 비

식품군은 각각 +4.7%, -3.1%의 성장을 기록했다. 식품군 매출 실적의 증가로 백화점 전체 매출의

역신장 폭이 상당부분 축소되었으나 순성장으로 귀결되지는 못했다.

재량 소비의 대표 품목인 의류의 판매 실적은 더욱 비관적이었다. 3Q15까지 백화점 의류 매출액은

전년대비 -3.3% 축소돼 3년 연속 채널 성장을 하회했고, 국내 의류 업체 포트폴리오가 대부분 포진

되어 있는 여성정장과 여성캐주얼, 남성의류 실적은 전년대비 각각 -1.5%, -5.4%, -8.4% 감소했다.

2014년 -27.5%의 사상 최대 역신장을 기록한 대형마트 의류 판매액은 3Q15 -6.1% 추가 위축되었

다. 소비수요 양극화와 해외 직접구매 등 신규 유통망 부상, 국내 중저가브랜드 경쟁력 약화 지속 등

의 복합적인 영향이 장기화 되어온 결과로 보인다.

그림 11. 한국 소매시장 내 주요 채널 별 비중과 2015YTD 성장률

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 12. 백화점 부문별 2015YTD 성장률


-10

0

10

20

30

40

백화점 대형마트 슈퍼마켓 편의점 승용차 및

연료 소매점

전문소매점 무점포 소매

(%)

소매시장 내 비중(L) % YoY, 2015YTD(R)

-1.9

-4.5

-1.5

-5.4

-8.4

-3.1

0.6

-11.1

4.7

-15

-10

-5

0

5

10

백화점 잡화 여성정장 여성캐주얼 남성의류 아동/스포츠해외브랜드 가정용품 식품

(%)



(2) 소비재별: 필수성이 낮은 준내구재 중심으로 수요 축소

주요 소비재 판매 실적의 괴리는 2015년 이후 한층 심화되는 모습이었다. 일부 내구재(자동차)와 비

내구재(화장품)를 제외한 대부분 소비재에 있어 절대 소비지출액이 축소되었다.

3대 소비재 카테고리(내구재, 준내구재, 비내구재) 중 가장 높은 성장을 기록한 부문은 내구재였다.

2015년 3분기 누적 기준 내구재 소매판매액은 전년동기대비 +6.8% 증가했는데, 전체 카테고리의

성장은 승용차 판매가 주도했다.

승용차 판매액은 올 해도 +15.8%의 놀라운 고성장을 기록하며 전년도의 기세를 이어갔다(2014년

연간 성장률 +16.4%). 엔트리 레벨의 수입차 판매 수요 급증이 중심 배경으로 분석되는데, 이는 한

국 소비 트렌드를 주도하는 에코세대의 다면적 소비 성향을 반영한다. 국산차 대비 수입차 수요 강세

는 소비 양극화 현상의 일부로 볼 수 있다. 하지만 또 다른 측면에서 소형차 중심의 엔트리 레벨 수

요 증가는 합리적 소비의 새로운 트렌드로도 분석될 수 있다.

의복 판매를 중심으로 한 준내구재 카테고리 성장률은 -0.1% YoY를 기록해 역성장으로 전환했다.

의복과 신발/가방 판매액도 전년대비 각각 -0.8%, -0.3% 축소되었다. 판매 증가율은 2013년을 기점

으로 가파르게 하락해왔지만, nominal value가 역성장을 기록한 것은 2010년 이후 최초이다.

2013년부터 성장이 정체되어온 비내구재 카테고리 판매실적은 2015년 -1.3% YoY 감소하며 추가

위축되는 모습이었다. 타 세부 항목의 역성장을 보완해온 화장품 카테고리의 성장성이 6월을 기점으

로 크게 약화되었던 영향이 컸다. 화장품 판매 실적은 +3.9% YoY의 성장을 기록해 전년동기

(+8.0% YoY) 대비 약세를 보였지만, 메르스로 파급된 최악의 영업 환경을 감안하면 기저 수요는 여

전히 건전한 성장을 이어가고 있는 것으로 판단된다.

저성장이 장기화되는 환경에서 소비자의 주체성이 강화되며 본질 가치와 상관 관계가 낮고 필수성이

결여된 소비재에 대한 소비 절감 패턴이 그 어느 시기보다 명확해지고 있다.

그림 13. 3Q YTD 재화별 소매판매액 증가율: 2015년 일부 내구재, 화장품을 제외한 대부분 소비재 역성장


1.0

6.8

15.7

2.7

-0.1 -0.8 -0.3 -1.3

3.9

-5

0

5

10

15

20

소매판매액

계

내구재 승용차 가전제품 준내구재 의복 신발 및

가방

비내구재 화장품

(%)

3Q13YTD 3Q14YTD 3Q15YTD



그림 14. 분기별 소매판매액 추이 그림 15. 내구재 소매판매액

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 16. 준내구재 소매판매액 그림 17. 비내구재 소매판매액


그림 18. 의복 소매판매액 그림 19. 신발 및 가방 소매판매액


-3

0

3

6

9

12

70

75

80

85

90

95

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)(조원)

소매판매액 합계 (L) YoY (R)

-5

0

5

10

15

20

16

18

20

22

24

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)(조원)

내구재 (L) YoY (R)

-3

0

3

6

9

12

0

5

10

15

20

25

30

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)(조원)

준내구재 (L) YoY (R)

-5

0

5

10

15

39

42

45

48

51

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)(조원)

비내구재 (L) YoY (R)

-2

0

2

4

6

8

10

0

3

6

9

12

15

18

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)(조원)

의복 (L) YoY (R)

-10

-5

0

5

10

15

20

0

1

2

3

4

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)(조원)

신발 및 가방 (L) YoY (R)



그림 20. 백화점 의류 카테고리별 월 매출 증가율 추이


그림 21. 백화점 분기별 매출 실적과 구매건수 추이


그림 22. 백화점 분기별 구매 단가, 구매 건수 성장률 추이


-20

-10

0

10

20

30

40

10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7

(%)백화점 의류 잡화여성정장 여성캐주얼남성의류 아동,스포츠해외유명브랜드

0

20

40

60

80

100

120

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

(%)(십억원)

총 백화점 매출실적(L) 총 구매건수(R)

-8

-4

0

4

8

12

16

1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

(%)구매단가, %, YoY 구매건수, %, YoY 총매출, % YoY



II. “중국에 의한, 중국을 위한” 소비시장 변화

글로벌 소비재 시장의 핵심 키워드는 “중국 소비”

(1) 중국, 서비스업 중심의 산업구조 변화, 소비 주도의 성장기 진입

한 때 “세계의 공장”으로 불리던 중국은 2차 산업 중심 성장기가 마무리되며 더 이상 글로벌 산업수

요 증가를 견인하지 못하고 있다. 2012년을 기점으로 GDP 내 3차 산업의 기여도는 2차 산업의 비중

을 추월했고 이후 두 산업의 갭은 빠르게 확대되는 모습이다. 한국의 90년대 초중반과 비슷한 양상

을 띄며, 당시 한국은 원자재 중심에서 IT, 조선, 중공업 등 제조업 수출로 성장의 주축이 이전되던

시기를 경험했다.

중국은 2008년 금융위기를 타개하는 과정에서 계획된 부분 이상의 인프라와 부동산 투자를 집행했

고, 이로 인해 소비 주도의 성장기로 전환이 2~3년간 늦춰진 것으로 분석된다. 2013년을 기점으로는

경제 성장의 주 동인이 민간 소비의 영역으로 온전히 이전되었다. 중국의 소비 중심 성장기 도래로

글로벌 시장으로의 파급력에 대한 전세계의 관심 고조는 필연적일 수 밖에 없다.

그림 23. 중국 산업구조: 2012년 3차 산업 비중은 2차 산업을 추월 그림 24. 중국 3차 산업과 2차 산업 비중 Gap: 3차 산업 비중 확대

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

그림 25. 글로벌 금융위기로 인해 투자 규모가 더욱 확대 그림 26. 글로벌 금융위기 국면에서 소비로의 성장 동력 이전 지연


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10

20

30

40

50

60

60 66 72 78 84 90 96 02 08 14

(%)

1차 산업 2차 산업 3차 산업

-32

-24

-16

-8

0

8

60 66 72 78 84 90 96 02 08 14

(%)

20

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45

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0 +5 +10 +15 +20 +25 +30 +35 +40

중국 투자 비중 (90년 이후)

일본 투자 비중 (55년 이후)

한국 투자 비중 (75년 이후)

(%, GDP 대비)

금융위기

30

40

50

60

70

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0 +5 +10 +15 +20 +25 +30 +35 +40

중국 소비 비중 (90년 이후)

일본 소비 비중(55년 이후)

한국 민간 소비 비중 (75년 이후)

(%, GDP 대비)

금융위기



(2) 한국의 2000년대 초반과 유사한 중국의 현재

일반적으로 신흥국의 산업화 중심 고성장기에는 GDP 성장률과 소비성향이 반비례의 관계를 보인다.

이후 인당 GDP가 특정 수준에 도달하면 소비성향은 반등하기 시작해 장기적으로 U자 형태의 트렌

드를 형성한다.

학술적인 분석에 근거하면 소비성향이 반등하는 절대 인당 GDP 레벨은 약 US$7,000이다. 이 수준

기점으로 소비성향은 재상승하기 시작하고, 특히 US$10,000를 넘어서는 기점부터 주요 재량 소비품

목에 대한 소비 성향은 급격하게 높아지는 것으로 분석된다.

한국의 경우 1990년대 초반부터 소비 성향이 반등하기 시작해 중·후반 이후 급격한 소비 증가를 경

험했다. 소비 주도 성장기는 금융위기 직전인 2007년까지 장기간 이어졌으며, 동 기간 극단적 재량

소비재에 속하는 해외여행 소비는 10년 이상의 고도 성장을 이어갔다(1998년부터 2007년까지 총

해외여행객 4.3배 확대, 총 인구수 대비 해외여행객 비중 6.6%에서 27.4%로 급등).

산업 구조 변화, 인당 GDP와 소비성향 등 핵심 지표로 분석한 중국의 현재는 과거 한국의 2000년대

초반과 흡사한 것으로 분석된다. 2010년을 기점으로 소비 성향이 본격적으로 반등해 소비 중심의 고

도 성장기의 초입에 진입한 시점이다. 중국인의 해외여행 소비가 2013년부터 급격히 확대된 점은 한

국의 해외여행 소비 증가가 2000년을 기점으로 한층 가속화된 사례와 근원적으로 유사하다.

재량 소비 영역에서 중국 영향력 강화에 대한 기대감은 필연적으로 강화될 수 밖에 없다.

그림 27. 한국의 1998년과 중국의 2010년은 근원 소비 환경 측면에서 유사

자료: CEIC, 통계청, KDB대우증권 리서치센터



중국 내 자유소비재 중심의 수요 성장 기대

현재 한국의 소비 트렌드를 30대 초중반 “에코세대 (79~85년생 제 3차 베이비부머를 지칭)”가 주도

하는 점과 유사하게 중국의 소비를 주도하는 젊은 소비자층은 “바링허우(80后, 80년대생)”이다. 대부

분의 사회에서 30대 초중반이 구조적인 소비 트렌드를 형성하는 주축이 되는 이유는 취직, 결혼, 출

산 등을 집중적으로 경험하는 시기로 소득 대비 소비지출의 부담이 크고 타 세대 대비 소비성향이 높

기 때문이다.

중국의 바링허우는 현재 핵심 생산 인구의 중심을 구성하고 있으며, 향후 소비 증가와 구조적 트렌드

변화를 주도할 전망이다. 바링허우 소비자는 산업화 시대의 고도성장기에 유년 시절을 보내 이전 세

대 대비 물질적으로 풍요로운 환경을 경험했다. 정성적 소비의 가치를 보다 중요시 여기는 젊은 소비

층의 특성은 교육, 문화를 포괄하는 자유소비재 영역의 상대 고성장을 견인할 것으로 보인다.

글로벌 시장 내에서도 젊은 중국 소비층의 영향력은 강화될 것으로 예상된다. 2015년 기준 글로벌

럭셔리 시장 내 중국 소비자는 총 7,500만명으로 전체 소비의 35% 비중을 구성하는 것으로 파악되

고 있다. 향후 젊은 소비층을 중심으로 한 해외여행 소비의 급격한 증가와 함께 중국인의 국외 럭셔

리 소비가 가파른 성장세를 보일 전망이며, 중국 소비자의 글로벌 럭셔리 시장 내 영향력은 향후 10

년 내 50%까지 확대될 것으로 추정된다.

중국 소비는 2015년 이후 장기간 아시아 시장을 넘어 글로벌 시장 소비 테마의 핵심이 될 전망이다.

그림 28. 중국 카테고리별 소비 비중과 성장률 전망

자료: McKinsey analysis, KDB대우증권 리서치센터

그림 29. 글로벌 시장 내 국적별 비중(2015 추정) 그림 30. 글로벌 시장 내 국적별 비중(2025F)

자료: The Bling Dynasty: Why the Reign of Chinese Luxury Shoppers Has Only Just

Begun, KDB대우증권 리서치센터

자료: The Bling Dynasty: Why the Reign of Chinese Luxury Shoppers Has Only Just

Begun, KDB대우증권 리서치센터

0%

20%

40%

60%

80%

100%

05 10 13 20 30

교통, 통신

교육, 문화

개인용품

주거, 공공요금

생활용품

헬스케어

의류

Food

CAGR 2013-30

Discretionary

7.6%

Semi-necessities

6.5%

Necessities

5.3%

35%

15%10%

12%

15%

13%

중국인

미국인

일본인

서유럽인

기타 동양인

기타

50%

11%

5%

6%

15%

13%

중국인

미국인

일본인

서유럽인

기타 동양인

기타



그림 31. 중국의 주요 소재 수입 추이: 원유, 화학, 철강 수입액 급격히 감소

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

그림 32. 중국의 주요 IT 완제품 수입 추이: 하이테크 제품도 성장세 둔화


그림 33. 중국의 자동차/부품 수입 추이: 2014년을 기점으로 자동차 수입 위축


0

600

1,200

1,800

2,400

3,000

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(01.1= 100)

Crude oil

Petroleum Product

Steel Product

0

400

800

1,200

1,600

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(01.1= 100)

TV Set

Hi-Tech Product

Mechanical & Electrical Product

0

1,200

2,400

3,600

4,800

6,000

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(01.1= 100)

Motor Vehicle Auto Part



III. 중국 소비의 중심, 바링허우(80后)

중국 소비를 주도하는 핵심 소비층, 바링허우(80后)

현 중국의 핵심 소비층은 20대 후반~30대 중후반을 구성하는 “바링허우(80后)”다.

과거 중국 인구가 1949년 5.4억명에서 1974년 9억명으로 급격히 증가하며 식량, 자원 부족 등의 문

제가 심화되자, 중국 정부는 1978년 계획생육정책을 법안으로 제의하고 1980년부터 강력한 산아제

한정책을 실시하였다. 정책 실시 이후 한 자녀 가정에는 급여 이상, 생필품 지원 등의 혜택이 주어졌

고 두 자녀 이상의 가정에는 사회적인 불이익과 함께 벌금까지 부과되었다.

바링허우(80后, 1980년 이후 출생 인구)는 산아제한정책 실시 직후 태어난 세대를 지칭한다. 4-2-

1(조부모-부모-자녀) 가구 구조가 일반적인 환경에서 1980~90년대 중국 산업화 고도성장기에 집중

적인 관심과 혜택을 받으며 성장해왔다. 3차 서비스 산업을 중심으로 생산 구조가 변화하고 소비 중

심 성장기에 돌입한 현 시점에 활발한 경제활동 인구의 주축으로 거듭나며 전체 소비 시장 내 지배적

소비층으로 부상하고 있다.

바링허우는 시대 환경적 측면에서 한국의 2차 베이비 부머(1968~74년생)와 흡사하다. 산업화 초기

고도성장기에 성장해 자체 산업화 마무리 직후 수출 주도의 레버리지가 본격화되는 시기에 핵심 생

산 인구와 소비의 주축을 이루고 있기 때문이다.

하지만 1990년대 후반~2000년도에 청소년기를 보내고 인터넷 발달과 글로벌 문화 개방의 혜택을

경험해온 시기적 특성으로 인해, 세분화된 소비 성향은 현재 한국의 핵심 소비층을 구성하는 에코세

대(3차 베이비부머, 1979~85년생)와 오히려 유사하다.

그림 34. 바링허우는 산업화 고성장기에 성장, 소비 중심 성장기에 핵심 경제활동 인구를 구성




바링허우 소비자는 강력한 산아제한정책 실시 직후 태어나 대부분 외동이지만, 부모세대의 인구가 워

낙 많기 때문에 직전 세대보다 절대적으로 많은 인구를 구성한다. 바링허우 소비자가 핵심 생산, 소

비 계층으로 추가 유입됨에 따라 전체 시장에서 동 세대의 영향력은 추가적으로 강화될 전망이다.

글로벌 소비 시장에서 중장기 성장의 주축이 될 중국, 그리고 막대한 시장의 소비 트렌드를 주도하고

영향력을 점차 확대해나가는 바링허우 소비자에 대한 분석은 선택이 아닌 필수로 보인다.

그림 35. 중국 연도별 출산율 추이: 바링허우는 직전, 직후 세대 대비 상대적으로 많은 인구를 구성


표 1. 중국 주요 세대별 특성 정리중국 주요 세대별 특성 정리

70后 80后 90后

시대 배경 문화혁명 일단락, 개혁 개방 시작 개혁 개방, 경제성장, 가족계획 고속 성장, 유학과 해외여행 증가

핵심 가치 가족 친구 자기 자신

인터넷에 대한 관점 시간 절약, 정보 수집 사회활동 무대, 정보의 발견 자신의 세력확장 무대, 정보 창조

트렌드에 대한 관점 트렌드 추종 트렌드 선택 트렌드 창조

커뮤니케이션 전략 단순한 행복, 점진적인 변화 선호 접근 용이하고 트렌디함, 동료의 참여 높은 레벨의 상호 교류, 자아 표현의 기회

경제적 여건 자녀, 배우자, 부모 지원 압박을 무시하고 현재를 즐김 부모와 조부모의 지원을 받음

주요 관심사 업무, 주식, 부동산 가격 커리어, 트렌드, 글로벌 스포츠 등 다양 가십, 흥미진진한 토픽

자료: 삼성디자인넷, 바이두닷컴, KDB대우증권 리서치센터 정리

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00

(%)

연도별 출산율

Post 80sPost 90s



집중된 혜택과 진화한 환경에서 성장, 핵심 경제활동 인구로 빠르게 유입

(1) 집중된 관심과 혜택, 높은 교육수준

바링허우는 중국의 고도성장기에 유년과 청소년기를 보냈을 뿐 아니라 단일 자녀의 가정 구조로 인

해 이례적으로 높은 관심과 혜택을 받아왔다.

이전 세대와 차별화되는 환경적 혜택을 반영하는 대표적인 지표는 교육 수준이다. 1990년대부터 중

등 교육기관 이상 진학하는 인구 비중이 급격하게 상승했고 초등교육만을 수료한 인구 비중은 빠르

게 축소되었다.

고등 교육기관(College + University)을 받은 인구 비중은 1985년까지 1% 미만에 불과했고 1998년

까지도 3%를 하회하는 수치였다. 그러나 바링허우 세대가 대학에 진학하기 시작한 1999년 3.3%를

기록한 뒤 이후 10년간 4배 가까이 상승했다(2009년 12.3%). 그리고 최근 2014년 기준으로는

15.8%까지 도달했다.

특정 세대에 집중된 고등 교육의 혜택은 현재, 그리고 미래의 중국 소비자가 과거 세대와 근원적으로

차별화된 성향을 지닐 수 밖에 없는 핵심 근거를 제공한다.

그림 36. 1990년대부터 고등교육기관 진학 인구 급증


그림 37. 바링허우 진학 시점부터 대학/대학교 진학률 급등


0

500

1000

1500

2000

2500

49 57 65 73 81 89 97 05 13

(명)Primary School

Secondary School

University & College



(2) 인터넷 발달이 본격화된 시기에 성장, 다양한 문화에 개방적

현재 중국의 젊은 소비자는 문화 개방과 인터넷 발달로 인한 구조적 환경 변화를 어린 시절부터 충분

히 향유해온 세대다. 중국의 인터넷 보급률은 2002년 4.6%에서 2006년 10.5%, 2010년 34.3%로

가파르게 상승했으며, 주요 도시의 인터넷 이용률은 2010년을 기점으로 50%를 넘어섰다. 중국의 지

역적 집중도가 한국 대비 현저히 낮음을 감안하면 중국은 이미 2000년대 중반부터 핵심 도시를 중심

으로 인터넷이 활발이 활용되어왔음을 추정할 수 있다.

중국 바링허우 소비자가 시대적 여건상 한국의 2차 베이비부머와 유사한 특징을 지닐 수 있지만, 내

재 성향의 경우 동시대를 지나온 한국의 에코부머에 가까울 수 있는 또 다른 근거를 제공한다.

그리고 중국 인터넷 사용자 구조의 중요한 특징은 20~30대 비중이 절대적으로 높다는 점이다. 중국

20~30대 인터넷 사용자 비중은 전체의 55%를 구성하고, 10대 사용자는 23%를 차지한다. 그리고

40대 이상 사용자는 20%에 불과하다. 10대부터 30대까지의 이용자가 전체의 78%를 구성하고 있다.

반면 한국은 20~30대 비중이 37%에 불과하다. 10대 사용자도 15%로 중국의 수치를 크게 하회한

다. 반면 40대 이상 사용자 비중은 42%에 달한다.

즉, 한국은 문명 개방화의 수혜가 전 연령대에 걸쳐 고르게 분배된 모습을 띄지만, 중국은 연령대별

편차가 심하고 특히 30대까지 소비자와 40대 이상 소비자의 격차가 매우 크다. 현재 중국 소비의 핵

심을 구성하는 20~30대 소비자의 소비 성향은 과거 세대와 철저히 구분되어야 한다.

그림 38. 중국의 전체/지역별 인터넷 보급률 추이 그림 39. 한국과 중국 도시의 인터넷 보급률 추이 비교


그림 40. 중국의 연령대별 인터넷 사용자 구조 그림 41. 한국의 연령대별 인터넷 사용자 구조

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

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15

30

45

60

75

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03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(%)

China, urban Korea

0

15

30

45

60

75

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(%)China Urban Rural

10세 이하

6%

10대

15%

20대

17%

30대

20%

40대

21%

50대

15%

60세 이상

6%10세 이하

2%

10-19세

23%

20-29세

31%

30-39세

24%

40-49세

12%

50-59세

6%

60세 이상

2%



(3) 핵심 생산 계층으로 빠르게 유입되며 근원적으로 소비 능력 강화

바링허우 소비자는 2010년을 기점으로 핵심 생산 인구로 빠르게 유입되며 생산과 소비에 대한 영향

력을 동시에 강화하고 있다. 중장기적으로 근로 소득의 구조적 증가를 기대할 수 있는 바링허우의 환

경은 활발하게 취업을 시작해야 할 시기에 국가가 저성장기에 진입해 취업시기부터 현재까지 많은

어려움에 고전해온 한국의 에코세대와 대조된다.

중국이 서비스업 중심의 산업 구조를 갖추고 소비 중심 성장기에 진입하며 고학력자와 젊은 연령층

의 고용수요는 건전하게 증가하고 있다. 수요 증가의 가장 직접적인 대상은 해당 연령대를 구성하는

바링허우이다.

소비 성향이 본격적으로 강화되는 가운데 소비의 파이까지 유의미하게 확대시킬 수 있는 환경적 변

화는 바링허우 소비자의 영향력을 한층 강화하는 배경을 형성한다.

그림 42. 중국 연령대별 고용 수요 비중 추이


그림 43. 중국 학력별 고용 수요 비중 추이


0

8

16

24

32

40

48

1Q01 3Q02 1Q04 3Q05 1Q07 3Q08 1Q10 3Q11 1Q13

(%)

16-24세 25-34세 35-44세 45세 이상

10

15

20

25

30

35

40

40

48

56

64

72

80

1Q01 3Q02 1Q04 3Q05 1Q07 3Q08 1Q10 3Q11 1Q13

(%)(%)

고졸 이하(L) 대학 이상(R)



그림 44. 중국의 핵심 세대별 소비자 특성 분석, 한국 소비자 그룹과의 비교


그림 45. 중국 바링허우 vs. 한국 에코세대: 세대적 유사성과 시대적 차이의 공존




IV. 바링허우(80后)가 주도하는 소비 트렌드

문화, 개인용품 중심의 자유소비재 소비 증가

(1) 자유소비재 카테고리는 가장 가파른 성장을 이어갈 전망

앞으로 중장기간 바링허우가 주도하는 소비 시대에서는 자유소비재 카테고리가 가장 높은 성장성을

내재한 것으로 분석된다. 시대적으로 특정 사회가 소비 중심 성장기에 접어들게 되면 문화, 개인용품

등 재량소비 카테고리가 전체 성장을 주도하는 트렌드가 보편적으로 포착된다.

시기적 특성 외에도 바링허우 소비자는 유년 시절부터 물질 소비에 대한 갈증을 크게 느끼지 못하는

세대이기 때문에 비물질적 카테고리 소비는 더욱 강세를 보일 것으로 예상된다.

관련 연구 자료에 따르면 2013~30년 중국 가구 소비의 주요 카테고리별 연평균 성장률은 재량소비

재+7.6%, 준내구재 +6.5%, 필수소비재 +5.3%로 전망되고 있다. 교육/문화, 개인용품 카테고리 수

요 증가가 재량소비의 추가 성장을 견인할 것으로 분석된다.

문화 소비 영역의 가파른 성장성을 입증하는 직접적인 지표는 해외여행소비이다. 중국의 해외여행객

은 2012년 하반기부터 빠르게 확대되기 시작했는데, CDFG(China Duty Free Group)은 중국 아웃바

운드 여행객이 2020년까지 연평균 +15%의 성장을 기록할 것으로 전망하고 있다.

그림 46. 중국 가구당 소비의 카테고리별 비중 전망

자료: McKinsey Analysis, KDB대우증권 리서치센터

0%

20%

40%

60%

80%

100%

05 10 13 20 30

교통, 통신

교육, 문화

개인용품

주거, 공공요금

생활용품

헬스케어

의류

Food

CAGR 2013-30

Discretionary

7.6%

Semi-

necessities

6.5%

Necessities

5.3%

CAGR 2013-30

Discretionary

7.6%

Semi-

necessities

6.5%

Necessities

5.3%



(2) 화장품 소비 본격화 과정에서 수입 화장품 소비 성향 강화

막 태동하기 시작한 중국 화장품 시장은 수입 화장품에 보다 큰 기회를 제공할 전망이다. 화장품은

일반 소비재 중 가장 까다로운 품질과 안정성 기준이 적용되고, 기술 이력, 아이디어, 디자인, 패키징

등 정성정 판단기준이 포괄적으로 요구되는 영역에 있다. 그리고 직접 구매 후 사용하기 이전까지 품

질에 대한 정확한 판단을 내리기 어려워 화장품 소비자는 신뢰도가 높은 타인의 사용 후기에 민감하

게 반응하는 특징을 지닌다.

바링허우 소비자는 다양한 옵션에 대해 충분히 정보를 취득할 수 있는 능력을 지니고 있기 때문에 화

장품 소비를 본격화하는 현 시점에서 장기간 다량의 정보가 기 누적되어있는 수입 화장품에 대해 높

은 선호를 보일 것으로 예상된다.

중국의 화장품 내수 거래액은 2004년 239억위안에서 2013년 884억위안으로 3.7배 확대되었는데,

동 기간 수입화장품 거래액 비중은 2004년 10.6%에서 2013년 45.6%로 급격히 상승했다.

수입화장품 거래액 고성장은 화장품 소비가 근원적으로 증가하는 과정에서 글로벌 인지도를 확보한

수입 제품에 대한 호응도가 높음을 입증한다. 까다로운 소비 취향을 지닌 바링허우가 주도하는 소비

트렌드에서 이와 같은 현상은 한층 강화될 것으로 보인다.

그림 47. 중국 내 수입/로컬 화장품 거래액 추이


.

0

40

80

120

160

200

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(RMB bn)

수입 화장품 거래액 내수 화장품 거래액

2004-13년 연평균 성장률

화장품 소매거래액 +20%,

수입화장품 소매거래액 +39%



(3) 이미 한국과 유사한 패턴으로 변화해버린 의류 소비 트렌드

향후 전반적인 소비 영역에 있어 성장 모멘텀이 강화될 것으로 기대되고 있지만, 의류는 예외가 될

것으로 보인다. 한국은 소비 중심 성장기에 의류 소비도 가파르게 성장하는 모습을 보였지만, 중국의

현재는 명백한 시기적 차이로 인해 의류 소비가 이미 성숙화된 패턴을 보이고 있다. 즉, 소비 중심 성

장기 이전에도 의류의 특정 카테고리 소비는 풍부한 공급으로 인해 상당기간 소비의 경험이 축적되

어 버린 것으로 분석된다.

중국의 의류, 패션잡화, 텍스타일 기업의 연간 매출 성장률은 2010년 25%로 고점을 기록한 뒤

2013년 12%로 낮아졌다. 주요 의류 기업의 매출 성장률도 2011년 22%에서 2012년 13%로 하락하

고 2013년에는 5%를 기록하며 한 자리 수 성장으로 수렴하였다. 의류 소비의 대표 카테고리인 여성

복 매출 증가율도 유사한 패턴으로 하향 안정화되고 있다.

의류 소비의 주요 채널은 대형 온라인몰이 주축을 이루는 온라인 시장으로 이미 전환되었다. 한국의

의류 소비가 장기간 오프라인 채널을 중심으로 발생했던 점과 차별된다. 소비 중심 성장기가 인터넷

이 선제적으로 발달된 이후 도래해 과거와 현재의 한국 소비 트렌드가 복합적으로 포착되고 있다.

따라서 오프라인 채널 중심의 영업력을 지닌 대부분 한국 의류 업체는 중국 시장에서도 유의미한 기

회를 기대하기 어려울 전망이다. 온, 오프라인 통합 판매 시스템이 필수적으로 요구되는 중국 시장에

서 동 역량은 타 글로벌 브랜드가 월등하게 구축해왔기 때문이다.

그림 48. 중국 의류, 패션잡화, 직물 기업 실적 추이 그림 49. 주요 의류 기업 매출액과 여성복 매출 성장률 추이

자료: NBS, KDB대우증권 리서치센터 자료: CNCIC, KDB대우증권 리서치센터

그림 50. 중국 온라인 의류 판매액과 성장률 추이 그림 51. 중국 여성 소비자의 온라인 상거래 목적별 순위

자료: China e-Business Research Center, Fung Business Intelligence Centre 자료: iResearch , KDB대우증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

120

0

200

400

600

800

10 11 12 13 14(E)

(%)(십억 위안)

온라인 의류 판매 (L) YoY (R)

0 20 40 60

가전제품

도서, 오디오, 비디오

식품류

유아용품

생활용품

화장품, 개인용품

통신비 납부

의류, 신발 등 패션 아이템

(%)

0

5

10

15

20

25

30

0

200

400

600

800

1,000

1,200

09 10 11 12 13

(%)(십억 위안)

총 매출액 (L) YoY (R)

0

5

10

15

20

25

30

09 10 11 12 13

(%)전체 의류 매출 성장률 여성복 매출 성장률



그림 52. 중국 소비 지출액 내 의류 비중 하락 그림 53. 주요 복종의 판매량 증가율(2013년 기준)

자료: NBS, CNCIC, Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터 자료: NBS, CNCIC, Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 54. 유통채널별 패션 유통 점유율(2013년 기준) 그림 55. B2C 온라인 의류 시장 채널별 점유율(2014년 기준)

자료: NBS, CNCIC, Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터 자료: NBS, CNCIC, Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

4

6

8

10

12

09 10 11 12 13

(%) 도시 가구 1인당 연간 지출 대비 의류 지출 비중

농촌 가구 1인당 연간 지출 대비 의류 지출 비중

-10

-5

0

5

10

15

(%)

백화점

전문점

마트

레저/개인용

품 전문

무점포소매

기타

Tmall

JD.com

VIP.com

Dangdang

Vancl

Amazon

China

Others



온라인/모바일 발달과 해외 여행 증가로 변화하는 소비 트렌드

(1) 높은 모바일 기기 활용도와 소셜 네트워크 의존도

중국 소비자가 현장 직접 구매 시 모바일 기기를 활용하는 비중은 94%로, 절대 수치로서 높을 뿐 아

니라 글로별 평균 60%를 크게 상회한다. 젊은 중국 소비층은 가격 비교와 제품 정보 취득, 기타 소

비자의 의견 확인 등 다양한 목적을 위해 이미 적극적으로 모바일 채널을 활용하고 있다. 이는 중국

주요 소비층의 온라인/모바일 채널에 대한 높은 친숙도를 반영하고, 한국 소비자들이 폐쇄적인 환경

에서 소비 성장기를 경험했던 과거와 대조된다.

장기간 모바일 기기의 발달을 경험해 사용에 있어 친숙할 뿐 아니라 관련 서비스에도 높은 의존도를

보인다. 소셜 네트워크가 구매 결정에 미치는 영향과 관련한 설문 조사에 있어 “자주 영향을 받는다”

는 응답이 글로벌 평균 21% 수준이었던데 반해 중국은 52%였다. 이제 막 소비 주도 성장기에 진입

해 다양한 소비 경험이 누적되어 있지 않아 소비 주체성이 상대적으로 미약하기 때문으로 분석된다.

결과적으로 중국 소비시장에서는 온라인, 모바일 마케팅 역량이 필수적으로 요구된다. 신규 채널에

대한 판매, 홍보 경험이 부족한 대부분의 한국 소비재 업체에게 까다로운 환경이다.

그림 56. 현장 구매 시 중국 소비자의 모바일 기기 활용도는 타 국가 대비 현저히 높아

₩

자료: Geometry Global's 2014 Connect Shopper white paper, KDB대우증권 리서치센터

그림 57. 글로벌: 소셜 네트워크가 구매 결정에 미치는 영향 그림 58. 중국: 소셜 네트워크가 구매 결정에 미치는 영향

자료: AT Kearney analysis, KDB대우증권 리서치센터 자료: AT Kearney analysis, KDB대우증권 리서치센터

0%

20%

40%

60%

80%

100%

16-25 26-35 36-45 46-55 56-65 Above 65

자주 영향을 받음 가끔 영향을 받음 거의 영향 받지 않음

0%

20%

40%

60%

80%

100%

16-25 26-35 36-45 46-55 56-65 Above 65

자주 영향을 받음 가끔 영향을 받음 거의 영향 받지 않음

0%

20%

40%

60%

80%

100% 오프라인 매장 방문시 모바일 기기 사용하는 소비자 비중

글로벌 평균 60%



(2) 해외 직접구매 증가

바링허우 소비자는 문화 개방기에 성장해 해외 시장에 대한 지식이 풍부하고, 교육 수준이 높아 언어

에 대한 장벽을 크게 느끼지 못한다. 중국 소비자는 이미 적극적으로 해외 직접 구매를 확대하고 있

으며 전체 구매액은 2013년 기준 약 354억달러(한화 36조 6천억원)에 이른다. 세계 1위 시장인 미

국의 87% 규모이다.

글로벌 온라인 결제 서비스 기업인 Paypal은 2018년 중국 해외 직구족이 현재의 두 배로 증가한

3,590만명 규모를 형성할 것으로 분석하고 있다. 전체 구매액은 2013년 대비 5배 확대된 1,640억달

러(한화 169조 5천억원)로 추정되고, 미국 시장의 두 배 규모를 이뤄 세계 1위 시장으로 거듭날 전망

이다.

해외 직구족은 26~35세 소비자가 65%를 차지해 바링허우 소비자로 직결된다. 2013년 주요 구매 품

목은 의류 및 잡화가 1위(220억위안, 10.1% 비중), 헬스 및 뷰티 관련 제품이 2위(176억위안, 7.9%

비중)였다.

향후 중국 소비에 대한 관심은 비단 아시아 시장에 그칠 수 없는 환경이다. 중국 소비에 대한 경쟁구

도는 광범위한 글로벌 시장에서 형성될 전망이며, 중국 소비를 대비하는 업체들은 세계 시장에서의

상대 경쟁력을 필수적으로 내재해야 한다.

그림 59. 주요 국가별 해외직구족 규모 전망 그림 60. 주요 국가별 해외직구 소비금액 전망

자료: PayPal, KDB대우증권 리서치센터 자료: PayPal, KDB대우증권 리서치센터

0

9

18

27

36

45

미국 영국 독일 중국 호주 브라질

(백만명)2013 2018F

0

30

60

90

120

150

180

미국 영국 독일 중국 호주 브라질

(십억달러)2013 2018F



(3) 달라진 럭셔리 소비 풍조

젊은 소비층이 주축으로 부상하며 중국의 럭셔리 소비 트렌드도 빠르게 변화하는 모습이다. 2014년

중국 내 럭셔리 제품 소비는 8년만에 처음으로 마이너스를 기록했다. 반면 해외에서 발생한 럭셔리

소비는 전체의 76%를 차지했고, 전년대비 9% 이상 증가했다.

중국 정부가 강력히 반부패 정책을 시행한 영향도 있을 수 있지만, 소비 주도층의 해외 여행 소비와

해외 직접 구매 증가 영향도 큰 부분을 차지하는 것으로 추정된다.

중국 럭셔리 소비자가 선물용으로 선호하는 브랜드도 과거와는 많이 달라진 것으로 보인다. 전통 럭

셔리 소비자는 Chanel과 Louis Vuitton에 대한 높은 충성도를 보여왔는데, 30대 초고소득층 소비자

(HNWIs, High Net Worth Individuals)들이 부상하며 Apple 같은 디지털 브랜드가 명품의 하나로 새

롭게 인지되고 있다.

럭셔리 제품 유통, 판매에 있어서는 글로벌 시장 내 경쟁력이 요구되고, 중국 소비자를 장기적으로

집중 분석해온 업체에게 많은 기회가 부여될 전망이다.

그림 61. 중국 내 사치품 소비 증가율 추이

자료: : Bain & Company, KDB대우증권 리서치센터

그림 62. 중국 럭셔리 소비자가 선물용으로 선호하는 브랜드 순위

자료: Hurun Report, KDB대우증권 리서치센터

-7

0

7

14

21

28

35

09 10 11 12 13 14

(%)

중국 내 사치품 소비 증가율

순위남성용 여성용

브랜드 비중(%) 브랜드 비중(%)

1 Apple 20 Apple 19

2 Louis Vuitton 13 Chanel 13

3 Gucci 7 Louis Vuitton 10

4 Chanel 6 Dior 5

5 MontBlanc 5 Hermes 4

6 Maotai 5 Cartier 4

7 Hermes 4 Tiffany 4

8 Cartier 4 Giorgio Armani 4

9 Bvlgari 4 Samsung 3

10 Samsung 2 Gucci 2



(4) 높아지는 유아동 시장 성장 잠재력

바링허우는 현재 핵심 생산, 소비층을 구성할 뿐 아니라 혼인과 출산 등을 경험하는 인구의 중심을

이루고 있다. 비록 산아제한정책 직후 태어난 세대이긴 하지만, 부모 세대 인구가 워낙 많아 절대 인

구 규모는 직전, 그리고 직후 세대 대비 많다.

바링허우가 점차 혼인과 출산의 적기 세대로 유입되며 전체 가임 인구가 확대되고 출산률도 유의미

하게 반등하고 있다. 최근 중국 정부의 산아 제한 정책 완화가 본격화되며 출산률은 더욱 가파르게

상승할 전망이다.

풍요로운 유년기를 경험한 젊은 부모층이 확대됨에 따라 중국 유아동용품 시장의 성장성은 더욱 강

화될 전망이다. 유아동용품은 상향 구매 소비 성향이 가장 강하게 나타나는 카테고리로, 향후 소비

고성장기에 수입산 제품의 성장성이 더욱 높을 것으로 예상된다. 합리적 가격대에 고품질 제품 라인

업을 가장 풍부하게 갖춘 한국에는 큰 기회를 제공한다.

그림 63. 중국 여성인구 중 25-34세 비중: 2011년부터 확대


그림 64. 중국 출산율 추이: 2011년 유의미하게 반등


0

5

10

15

20

25

99 01 02 03 04 06 07 08 09 11 12 13 14

(%)

중국 25-34세 여성 비중

바링허우 해당 인구 구성

0

1

1

2

3

4

0

1

2

3

4

5

99 01 02 03 04 06 07 08 09 11 12 13 14

(%)(%)

출산율(L) 첫째(R) 둘째(R) 셋째 이상(R)



그림 65. 바링허우(80后)가 주도하는 소비 트렌드와 요구되는 핵심 역량


中

소비의 핵심,

바링허우

여행소비

증가

온라인

의존도

심화

삶의 질에

대한

관심 증대

화장품,

개인용품

소비 확대

“품질”에

대한

높은 기준

주관적

판단력

강화

인바운드여행 시장 내

경쟁력

인근 국가 대비경쟁력

중국 핵심 소비층분석 능력

중국 시장 내인지도

옴니채널의확립 여부

타국 제품 대비품질, 가격 경쟁력

모바일, SNS 활용 능력

범 아시아 시장 내가격 경쟁력



V. 한국 시장으로의 기회

화장품/생활용품: 가장 크고 직접적인 기회를 기대

(1) 인종과 환경적 유사성은 강력한 상대 경쟁력의 기반

중국의 화장품/생활용품 시장은 2011년 기존 2위였던 일본 시장을 추월하였고 글로벌 시장 내 점유

율은 2014년 10.3%로 확대되었다. 초기 수요 성장기에 진입한 중국 시장은 2020년경 세계 1위의

미국 시장을 추월할 것으로 예상된다.

전 세계에서 가장 큰 성장 잠재력을 지닌 중국 시장에서 최적의 입지를 점하고 있는 국가는 한국이

다. 2011년까지 중국 화장품 수입시장 내 입지가 4%에도 미치지 못했던 한국은 2013년 6.7%, 2014

년 7.4%로 급격하게 점유율을 확대해왔다. 그리고 한국 화장품의 인지도가 유례없이 강화되었던

2014년이 지난 뒤, 2015년 현재까지 점유율은 16.8%로 상승했다. 1년이 채 못되어 두 배 이상 수치

로 급등하고 중국 수입시장 내 일본과 미국의 점유율을 추월했다.

기본적으로 아시아 메이저 화장품 업체는 R&D의 핵심인 인종과 환경 요건을 공유하고 있어 서구권

업체와 차별화된 경쟁력을 내재한다. 하지만 한국 화장품은 미약한 국가 경쟁력과 인지도로 인해 일

본 다음의 2인자 입지에 장기간 머물러있을 수 밖에 없었고, 소비 시장에서 직접적으로 조명 받을 수

있는 기회를 얻기도 어려웠다.

비우호적인 환경에서 아모레퍼시픽을 필두로 한 한국 시장이 장기간 집중적으로 연구해왔던 대상은

한국인과 범 아시아인이었다. 기존 메이저 업체와는 전혀 다른 방식으로 시장에 접근한 특유의 전략

은 상당 기간의 연구결과가 누적되고 아시아에 최적화된 기술/제품 경쟁력이 확보되고 난 뒤에 한국

만의 강점으로 자리 잡게 되었다.

즉, 현재 글로벌 화장품 시장에서 한국 메이저 업체와 같이 “아시아인”을 집중적으로 연구해온 업체

는 찾기 힘들다. 비메이저 시장이었던 중국이 메이저로 거듭나는 시점에 더욱 강력한 위력을 발휘할

경쟁력이다. 한국 화장품 업체는 최적의 시기에 최고의 경쟁력을 갖추고 있어 구조적 모멘텀을 가장

직접적으로 흡수할 전망이다.

그림 66. 중국 화장품/생활용품 수입액 내 주요 국가별 비중 추이

자료: KITA, KDB대우증권 리서치센터

0

7

14

21

28

35

00 02 04 06 08 10 12 14

(%)

France Korea US Japan UK



그림 67. 글로벌 화장품/생활용품 시장 내 주요 국가별 점유율

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 68. 한국 vs. 중국 여성 피부: 밝기, 수분량 비교 그림 69. 한국 vs. 중국 여성 피부: 각질량, 피지크기, 주름 깊이 비교

주: 한국과 중국 여성 총 382명 대상, 평균연령 34.63±2.7세, 조사기간 2011년 2월

~2012년 2월

자료: 아모레퍼시픽 기술연구원

주: 한국과 중국 여성 총 382명 대상, 평균연령 34.63±2.7세, 조사기간 2011년 2월

~2012년 2월

자료: 아모레퍼시픽 기술연구원

그림 70. 2014년 중국 기초화장품 시장 내 상위 업체 점유율 변화 그림 71. 2014년 중국 색조화장품 시장 내 상위 업체 점유율 변화

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터 자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(%)

China Japan South Korea USA France

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

(%p)

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

(%p)



(2) 화장품 중심의 모멘텀, 개인용품, 생활용품으로 확산 기대

중국 시장 내 한국 메이저 화장품 업체의 제조사로서 인지도가 강화되며 생활용품 영역으로도 성장

성 모멘텀이 파급될 전망이다. 생활용품은 화장품과 유사한 고객층을 공유하고 있어, 상대적으로 침

투가 어려운 화장품 영역에서 확보된 인지도는 하위 카테고리인 생활용품으로 쉽게 이전될 수 있다.

2014년부터 한국 생활용품 시장은 역성장을 지속하고 있어 기회 자체가 제한되어있다. 하지만 그 가

운데 아모레퍼시픽과 LG생활건강은 이례적인 순성장을 지속하고 점유율을 확대해나가고 있다. 한국

시장에서도 제조사 인지도 강화에 따른 재평가가 분명히 진행되고 있으며, 중국 시장에서도 유사한

변화를 기대할 수 있을 것으로 보인다.

생활용품 시장의 절대 강자인 LG생활건강의 중국 향 생활용품 수출 실적은 화장품 부문과 함께 성장

성이 강화되고 있다. 중국 생활용품 시장은 기존 로컬 업체 중심의 시장 구도에서 수입품의 저변이

확대되며 ASP주도의 고성장기에 진입할 전망이다.

그림 72. LG생활건강은 화장품 수출 강세와 함께 생활용품 성장성 강화를 경험

자료: LG생활건강, KDB대우증권 리서치센터

-10

0

10

20

30

0

30

60

90

120

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

(%)(%)

중국 화장품 수출 증가율(L)

중국 생활용품 수출 증가율(R)



그림 73. 국내 헤어케어 시장 점유율 그림 74. 국내 바디클렌저 시장 점유율

자료: LG생활건강, KDB대우증권 리서치센터 자료: LG생활건강, KDB대우증권 리서치센터

그림 75. 국내 바디케어 시장 점유율 그림 76. 국내 섬유유연제 시장 점유율


그림 77. 국내 오랄케어 시장 점유율 그림 78. 국내 치약 시장 점유율


아모레

퍼시픽

42%

LG

생활건강

29%

유니레버

8%

존슨앤존슨

6%

Others

15%

바디클렌저

M/S

아모레

퍼시픽

34%

LG

생활건강

33%

애경

17%

P&G

9%

Others

7%

헤어케어

M/S

아모레

퍼시픽

34%

LG

생활건강

32%

유니레버

8%

애경

5%

Others

21%

바디케어

M/S

LG

생활건강

39%

P&G

20%

피죤

23%

옥시

12%

Others

6%

섬유유연제

M/S

아모레

퍼시픽

20%

LG

생활건강

35%

애경

19%

P&G

10%

Others

16%

오랄케어

M/S

아모레

퍼시픽

24%

LG

생활건강

40%

애경

23%

부광

3%

Others

10%

치약 M/S



여행: 청년층과 2성급 도시 소비 확대가 견인하는 모멘텀

(1) 2013년부터 눈에 띄게 강화되는 중국인의 해외 여행 소비 성향

글로벌 여행 시장에서 중국 여행객의 영향력이 의미 있게 부각되기 시작한 시점은 2013년이다. 그

이전까지 중국인에게 해외여행이란 일부 고소득층의 전유물로 여겨졌다. 소비 중심 성장기와 중산층

소비 여력 강화가 본격화되며 2012년말을 기점으로 해외 여행 소비는 급격히 증가하기 시작했고, 이

후 주변국과 주요 여행지에서 중국 여행객의 영향력은 급속히 강화되었다.

소비 주도 성장기에 해외 여행 소비가 급증하는 모습은 한국에서도 과거 장기간에 걸쳐 진행되었던

바 있다. 한국의 해외여행 소비는 1998년부터 촉발되어 2000~2007년 폭발적인 성장을 시현했다.

1999년 한국의 전체 인구 대비 총 출국객 비중은 9.3%에 불과했는데, 2007년 27.4%로 3배 가까이

상승했다.

중국의 현재 출국객 시장 발달 정도는 아직 한국의 1999년과 유사한 모습이다. 2014년 중국의 전체

인구 대비 총 출국객 비중은 8.6%에 불과했다. 막대한 인구 베이스를 감안하더라도 장기간 20% 수

준까지 무리 없이 도달할 수 있을 것으로 예상된다. 구조적 시장 확대와 글로벌 시장으로의 파급력에

대한 기대와 신뢰는 매우 높다.

그림 79. 한국과 중국의 전체 인구 대비 출국자수 비중 추이

자료: KTO, UNWTO, KDB대우증권 리서치센터

0

7

14

21

28

35

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(%)

한국 중국

99년 한국 9.3%

2014 중국 8.6%



(2) 해외여행 보편화로 유리해지는 한국의 입지

해외여행 소비는 일반적으로 80% 이상이 역내에서 발생한다. 이용 가능한 교통 수단과 항공편, 이동

거리와 시간, 비용 등의 제약으로 인해 역외 장거리 여행 수요는 상대적으로 낮은 성장성을 내재한

다. 현재 중국 출국객의 86%는 아시아 역내로 출국하는데, 전체 출국객 시장에서 저연령층과 중산

층, 2성급 도시 소비자의 비중이 구조적으로 확대되며 아시아 내에서도 한국과 동남아의 성장성이 가

팔라지고 있다.

전체 여행 수요의 약 70%를 구성하는 홍콩과 마카오행 비중은 구조적으로 축소되고 있으며, 이동 거

리와 쇼핑 환경 여건에 있어 최적으로 포지셔닝 되어있는 한국의 상대 수요 흡수력은 더욱 강화될 것

으로 보인다.

그리고 해외 여행시장에서 초고소득층의 영향력이 약화되며 아시아 내 선진 시장인 일본과 싱가폴

수요는 약세를 보이고 있다. 여행 지출 중 항공료 다음의 비중을 차지하는 지상비는 서비스와 관련된

비용이 상당 부분 포함되어 있어, 소득 수준이 높은 국가일수록 비용 부담은 높아진다. 쇼핑을 주 목

적으로 하는 신흥 여행객에게 일본과 싱가폴 등지의 교통, 숙박비 수준은 비우호적인 제반 여건이다.

직접적인 일례로 한국은 중국의 초고소득층 소비자가 선호하는 여행지에는 포함되지 못해왔지만 일

반 소비자가 선호하는 여행지로는 Top 5에 랭크 되어있다.

바링허우와 중산층 소비 확대가 주도하는 장기 아웃바운드 시장 성장기에 이례적으로 발달한 한국의

면세 시장은 쇼핑을 주 목적으로 하는 여행객의 수요를 효율적으로 충족하며 지속적인 M/S 확대를

견인하는 핵심 축이 될 전망이다.

그림 80. 중국 아웃바운드 여행객의 주요 행선지 별 비중 추이

자료: CNTA, KDB대우증권 리서치센터

0

3

6

9

12

0

20

40

60

80

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(%)(%) Greater China(홍콩, 마카오, 대만, L) 일본(R)한국(R) 싱가폴(R)동남아(R)



그림 81. 중국 초고소득층 소비자가 선호하는 여행지 그림 82. 중국 소비자가 선호하는 여행지

자료: Hurun Report, KDB대우증권 리서치센터 자료: Tourism Review, KDB대우증권 리서치센터

그림 83. 중국 여행객의 해외 여행 빈도 그림 84.

자료: CNTA, Tourism Review, KDB대우증권 리서치센터 자료: CNTA, Tourism Review, KDB대우증권 리서치센터

그림 85. 중국 여행객이 선호하는 쇼핑 채널 그림 86. 2015년 춘절에 중국 여행객이 방문한 지역 Top 10

자료: CNTA, Tourism Review, KDB대우증권 리서치센터 자료: CNTA, Tourism Review, KDB대우증권 리서치센터

Rank Countries

1 Australia

2 Japan

3 France

4 Hong Kong

5 South Korea

6 USA

7 Maldives

8 Germany

9 Thailand

10 Taiwan0 5 10 15 20 25 30

New Zealand

Japan

UK

USA

Italy

Switzerland

Dubai

Maldives

France

Australia

(%)

15

37

37

2

생애 한 번

연중 한 번

연중 여러 번

2-3년에 한번

0

20

40

60

80

(%)

0 20 40 60 80 100

면세점

대형 백화점

브랜드

프랜차이즈

할인점/아울렛

(%)

0 5 10 15 20

한국

태국

일본

호주

싱가폴

말레이시아

인도네시아

필리핀

(%)



‘옴니채널’을 구축한 업체에게 유리한 환경

현재 소비 성장의 중심을 구성하는 중국 바링허우 소비자의 가장 중요한 특징 중 하나는 높은 온라인

/모바일 활용도와 의존도이다. 현 소비층의 이례적으로 높은 온라인/모바일 채널에 대한 충성도로 인

해 동 채널에 대한 소비재 업체의 경쟁력은 필수적이다.

하지만 온라인과 모바일 시장에서의 경쟁력은 단기간에 체득하기 어렵다. 그리고 오프라인과 달리 국

가간, 제품간 border가 전무한 시장으로 제품과 서비스 자체에 대한 남다른 경쟁력이 뒷받침되어야

할 뿐 아니라 창의적인 마케팅 역량도 반드시 요구되는 공간이다.

안타깝게도 한국에서 온/오프라인 통합 판매 시스템과 특유의 상대 경쟁력을 구축해온 업체는 메이

저 화장품 브랜드와 일부 면세사업자로 제한된다.

아모레퍼시픽을 주축으로 한 메이저 화장품 업체는 한국 시장에서 타 소비재와 달리 온라인, 홈쇼핑

채널을 선제적으로 공략하며 다양한 채널 경쟁력을 장기간 축적해왔다. 온라인 블로그와 SNS를 활

용한 마케팅 능력에 있어서도 이미 글로벌 플레이어 이상의 역량을 내재하고 있다.

한국의 대표 면세사업자인 롯데와 신라의 경쟁력도 글로벌 시장에서 재조명될 정도로 뛰어나다. 전

세계에서 가장 먼저 중국인을 대상으로 한 온라인/모바일 면세점을 오픈하였고, 시내면세점-공항면

세점-온라인이 효율적으로 연계되는 최적의 옴니채널을 구축하고 있다. 변화하는 중국 시장은 기 준

비된 일부 업체들에게 더욱 유리한 환경을 조성할 전망이다.

그림 87. 아모레퍼시픽의 온/오프라인 통합 플랫폼, “아리따움”

자료: 아리따움

그림 88. 롯데면세점의 중국 여행객을 위한 모바일 플랫폼

자료: 롯데면세점



표 2. 2015 Best Korea Brands (십억원, %)

순위 회사명 섹터구분 기업가치 브랜드 가치 변화

1 삼성전자 Electronics 50,972 11%

2 현대자동차 Automotive 11,670 12%

3 기아자동차 Automotive 6,050 11%

4 SK텔레콤 Telecommunications 4,536 2%

5 삼성생명 Financial Services 3,127 10%

6 네이버 Technology 2,952 11%

7 LG전자 Electronics 2,926 6%

8 포스코 Diversified 2,714 -6%

9 신한카드 Financial Services 2,528 -

10 KB국민은행 Financial Services 2,473 -5%

11 신한은행 Financial Services 2,178 14%

12 KT Telecommunications 2,173 3%

13 하나은행 Financial Services 2,026 9%

14 삼성화재 Financial Services 1,944 9%

15 LG화학 Energy 1,757 9%

16 아모레퍼시픽 FMCG 1,730 31%

17 현대모비스 Automotive 1,703 5%

18 롯데쇼핑 Retail 1,694 12%

19 삼성카드 Financial Services 1,440 16%

20 현대카드 Financial Services 1,347 4%

21 교보생명 Financial Services 1,242 1%

22 삼성물산 Diversified 1,181 -4%

23 현대건설 Diversified 1079 3%

24 한국타이어 Automotive 909 1%

25 KT&G FMCG 870 1%

26 LG생활건강 FMCG 760 7%

27 CJ제일제당 FMCG 742 19%

28 이마트 Retail 740 4%

29 현대백화점 Retail 704 2%

30 SK이노베이션 Energy 694 -21%

31 두산인프라코어 Diversified 310 30%

32 삼성증권 Financial Services 494 -7%

33 CJ오쇼핑 Retail 493 5%

34 하이트진로 FMCG 478 -12%

35 호텔신라 Hospitality 469 2%

36 LG유플러스 Telecommunications 456 16%

37 다음카카오 Technology 456 16%

38 코웨이 Retail 453 New

39 에쓰-오일 Energy 403 1%

40 롯데하이마트 Retail 399 -1%

41 한화생명 Financial Services 392 0%

42 신세계백화점 Retail 387 New

43 CJ E&M Media 372 5%

44 한샘 Retail 372 New

45 롯데칠성음료 FMCG 368 New

46 미래에셋증권 Financial Services 367 -6%

47 GS홈쇼핑 Retail 361 3%

48 현대홈쇼핑 Retail 335 7%

49 현대캐피탈 Financial Services 326 -21%

50 농심 FMCG 321 10%

자료: InterBrand, KDB대우증권 리서치센터



VI. Strategy: 옥석 가리기

“철저히 준비된” 업체에게만 기회가 될 수 있는 앞으로의 중국

2010년 초까지의 중국과 현재, 그리고 앞으로의 중국은 명확하게 다른 시각에서 분석되어야 한다.

현재 중국의 핵심 소비층은 과거같이 무지하거나 트렌드에 둔감하지 않다. 한국의 핵심 소비층과 유

사하게 다면적이고 까다로운 소비 성향을 지니며, bottom-up과 top-down 방식을 총체적으로 활용

하여 분석해야 할 어려운 대상이다.

따라서 중국은 결코 누구에게나 기회를 제공하는 시장이 될 수 없다. 선제적으로 발달한 시장에서 장

기간 절대, 상대 경쟁력을 입증해온 일부 업체에게만 유의미한 기회가 제공되는 시장이다. “중국수혜”

는 쉽게 적용될 수 없는, 되어서도 안 되는 어구이다.

장기적으로 가장 큰 기회의 영역은 화장품에 있다. 소비재의 특성상 다양한 채널을 활용해 중국 시장

을 침투해나갈 수 있고, 메이저 브랜드 업체는 현 중국에 최적화된 옴니 채널의 역량을 기 보유하고

있기 때문이다.

중국 아웃바운드 여행시장 내 한국의 M/S도 지속적으로 확대될 전망이다. 한국의 메이저 면세사업자

가 형성해온 역내 최고 퀄리티의 면세 시장은 쇼핑을 주 목적으로 하는 여행객 흡수를 위한 강력한

매개체가 된다. 단, 여행 시장은 완전한 항공 자유화가 이루어지기 전까지 정부가 규제하는 항공 시

장의 영향을 받을 수 밖에 없어 소비재에서 목도되는 폭발적 소비 증가를 가정하기는 어렵다. 한국

시장에서도 경쟁력을 잃어가는 패션 산업은 중국에서도 기회를 기대하기 힘들 전망이다.

당사는 2016년 중국 소비와 관련한 산업별 모멘텀을 화장품/개인용품 ≫ 여행 > 패션 순으로 전망한

다. 자유소비재 섹터의 Top Picks는 현재 중국 바링허우 소비자에 대한 최적의 경쟁력을 내재한 메

이저 화장품 브랜드 업체와 면세사업자를 대표하는 아모레퍼시픽, LG생활건강, 호텔신라를 제시한다.

그림 89. 중국 소비 중심 성장기에 한국의 산업별 모멘텀은 화장품/개인용품 ≫ 여행 > 패션


중국 소비 중심 성장기산업별 모멘텀

화장품/개인용품 » 여행 > 패션

40

45

50

55

60

65

0

4

8

12

16

20(%)(천US$)

중국 인당GDP(L) 중국 GDP 내 소비지출 비중(R)

0

4

8

12

16

20

00 02 04 06 08 10 12 14 16F 18F 20F 22F 24F

(%)중국 아웃바운드 시장 내 한국 M/S

중국 화장품 수입액 내 한국 M/S

중국 의류 수입액 내 한국 M/S



그림 90. 중국 소비에 대한 한국 시장 SWOT 분석


그림 91. 화장품/여행/패션: 산업/종목별 Mapping




VII. Peer Valuation

표 3. 화장품 섹터 Peer 밸류에이션 (십억원, x, %)

종목명 투자의견/TP 매출 영업이익 영업이익률 순이익 P/E EPSG P/B ROE

아모레퍼시픽 Buy(유지) 15F 4,747 796 16.8 619 46.0 63.3 8.3 19.7

580,000(Upgrade) 16F 6,227 1,063 17.1 775 36.7 25.2 6.9 20.6

LG생활건강 Buy(유지) 15F 5,384 700 13.0 481 37.8 37.7 8.6 26.2

1,250,000(Upgrade) 16F 6,284 851 13.5 590 30.8 22.7 6.9 25.7

한국콜마 Buy(유지) 15F 558 68 12.2 50 38.1 44.2 8.4 24.6

137,000(유지) 16F 755 98 13.0 74 25.9 47.4 6.4 28.1

코웨이 Buy(유지) 15F 2,257 449 19.9 334 19.8 34.0 4.9 29.5

130,000(유지) 16F 2,443 501 20.5 366 18.1 9.5 4.4 28.1

코스맥스 Buy(유지) 15F 556 44 7.9 29 57.6 46.3 15.8 31.3

250,000(유지) 16F 844 77 9.1 55 30.5 88.7 10.8 42.1

아모레G Buy(Upgrade) 15F 5,667 875 15.4 265 51.9 19.3 5.1 10.9

200,000(유지) 16F 7,287 1,052 14.4 323 42.7 21.7 4.6 11.9

토니모리 중립(Initiate) 15F 229 17 7.4 13 37.2 -0.7 4.4 15.1

N/A 16F 270 21 7.8 17 29.3 27.0 4.0 14.2

P&G 15F 76,171 16,380 21.5 12,056 20.2 60.0 3.3 16.7

16F 78,309 17,399 22.2 13,852 17.8 13.4 3.2 20.1

L'Oreal 15F 30,577 5,352 17.5 4,185 27.4 -36.9 4.4 16.4

16F 31,798 5,684 17.9 4,478 25.6 7.9 4.0 16.2

Unilever 15F 64,605 9,516 14.7 6,317 23.4 -13.1 8.3 36.0

16F 66,164 10,001 15.1 6,738 22.1 5.5 7.1 33.9

Beiersdorf 15F 8,135 1,171 14.4 781 31.1 5.0 16.4

16F 8,467 1,256 14.8 850 28.7 8.1 4.4 15.8

Estee Lauder 15F 12,978 2,046 15.8 1,391 26.8 19.6 8.1 33.2

16F 13,729 2,279 16.6 1,556 23.7 12.8 7.6 35.7

Shiseido 15F 7,035 299 4.2 129 85.8 -60.5 3.1 3.5

16F 8,235 437 5.3 260 43.1 99.1 3.0 7.5

Kao 15F 13,912 1,502 10.8 898 34.1 13.6 4.5 14.1

16F 14,516 1,732 11.9 1,086 27.9 22.4 4.2 16.0

Kose 15F 2,265 339 15.0 199 35.3 70.5 5.0 14.7

16F 2,472 385 15.6 229 30.7 14.8 4.5 15.8

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 92. Global Peer Group PBR-ROE (16F) 그림 93. Global Peer Group PER-ESPG (16F)

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 자료: Bloomberg,, KDB대우증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

0 2 4 6 8 10 12

(ROE, %)

(PBR, x)

Cosmax

Estee Lauder

Unilever

Korea KolmarLG H&H

Amorepacific

Coway

P&G

AmoreGShiseido

KoseBeiersdorf

L'OrealKao

0

20

40

60

80

100

120

0 10 20 30 40 50

(ESPG, %)

(PER, x)

Cosmax

Estee Lauder

Unilever

Korea Kolmar

LG H&H

Amorepacific

Coway

P&GAmoreG

Shiseido

KoseBeiersdorf

L'Oreal

Kao

Unilever



표 4. 투어리즘 섹터 Peer 밸류에이션 (십억원, x, %)

종목명 투자의견/목표주가 매출 영업이익 영업이익률 순이익 P/E EPSG P/B ROE

호텔신라 Buy(유지) 15F 3,290 107 3.3 48 76.7 -34.1 4.8 6.5

174,000(Downgrade) 16F 4,082 317 7.8 235 15.8 384.6 3.8 26.8

하나투어 Buy(유지) 15F 434 48 11.1 33 40.3 -0.9 5.7 17.4

140,000(유지) 16F 531 76 14.3 50 26.7 50.9 5.0 23.1

모두투어 Trading Buy(유지) 15F 216 26 12.0 21 19.6 39.7 3.3 20.1

37,000(유지) 16F 244 31 12.7 25 16.6 18.0 2.8 20.5

Dufry 15F 6,884 433 6.3 -51 22.0 254.6 1.3 6.7

16F 9,129 726 8.0 134 14.1 56.5 1.5 5.4

Hilton 15F 13,133 2,211 16.8 914 28.5 31.4 4.2 17.3

16F 14,046 2,540 18.1 1,137 23.5 21.2 3.6 17.3

InterContinental 15F 2,118 804 38.0 504 21.6 18.8

16F 2,126 839 39.5 514 19.4 11.4

Hyatt 15F 5,012 391 7.8 150 52.1 -54.0 1.7 2.9

16F 5,394 462 8.6 233 33.6 55.1 1.7 5.1

Shangri-La 15F 2,473 230 9.3 187 34.9 -50.1 0.5 1.7

16F 2,612 237 9.1 179 21.6 60.3 0.5 2.2

Priceline Group 15F 10,620 4,190 39.5 2,933 21.6 36.9 7.4 32.6

16F 12,348 4,818 39.0 3,483 18.3 18.0 5.7 34.3

Expedia 15F 7,711 818 10.6 967 29.3 49.9 5.3 23.7

16F 9,616 1,262 13.1 726 20.2 45.1 4.5 24.7

Ctrip 15F 1,960 173 8.8 219 52.8 660.7 9.3 15.6

16F 2,799 495 17.7 236 71.9 -26.6 10.3 13.1

ThoIas Cook Group 15F 14,185 601 4.2 267 10.0 613.3 3.6 40.1

16F 14,588 647 4.4 267 8.4 19.8 2.8 35.4

Hispania 15F 46 84 184.2 79 96.0 1.2 3.7

16F 110 128 116.2 133 21.1 354.2 1.0 6.1




0

10

20

30

40

0 1 2 3 4 5 6

(ROE, %)

(PBR, x)

Shangri-La

Hispania

HyattDufry

Mode Tour

Hilton

ExpediaHotel Shilla

Hana Tour

TCGPriceline

0

100

200

300

400

500

0 10 20 30 40

(ESPG, %)

(PER, x)

Hotel ShillaHispania

Hyatt

Hilton

Shangri-La

Expedia

DufryTCG

Mode TourHana Tour

Priceline



표 5. 글로벌 패션 섹터 Peer 밸류에이션 (십억원, x, %)

종목명 투자의견/목표주가 매출 영업이익 영업이익률 순이익 P/E EPSG P/B ROE

한섬 Buy(유지) 15F 609 70 11.5 83 11.2 71.6 1.1 10.5

57,000(Upgrade) 16F 693 83 12.0 72 12.9 -13.7 1.0 8.3

한세실업 Trading Buy(유지) 15F 1,568 135 8.6 90 25.2 45.1 5.5 24.0

62,000(Upgrade) 16F 1,719 153 8.9 108 20.9 20.6 4.4 23.3

신세계인터내셔날 Trading Buy(Upgrade) 15F 898 21 2.3 14 55.5 108.8 1.8 3.3

123,000(Upgrade) 16F 972 36 3.7 26 30.3 83.1 1.7 5.8

휠라코리아 중립(Downgrade) 15F 833 89 10.7 -86 N/A N/A 2.2 -16.1

N/A 16F 855 97 11.3 59 18.6 N/A 1.9 11.0

로만손 중립(Downgrade) 15F 157 5 3.2 4 48.1 -56.7 2.1 4.7

N/A 16F 167 9 5.4 8 23.7 103.0 2.0 8.7

영원무역 중립(유지) 15F 1,585 197 12.4 142 14.3 10.9 1.7 13.1

N/A 16F 1,866 236 12.6 191 10.6 34.2 1.5 14.8

LF 중립(유지) 15F 1,442 103 7.1 72 11.9 -26.5 0.8 6.7

N/A 16F 1,471 118 8.0 83 10.3 16.0 0.8 7.6

Eclat 15F 918 175 19.0 145 27.9 39.3 9.9 38.6

16F 1,087 217 19.9 177 22.9 21.6 8.2 39.3

Makalot 15F 843 94 11.2 78 19.7 21.7 4.8 25.4

16F 963 113 11.7 92 16.7 18.0 4.3 27.7

Nike 15F 37,859 5,389 14.2 4,323 31.1 22.1 7.5 28.5

16F 41,513 6,257 15.1 4,855 27.2 14.4 6.6 30.2

Under Armour 15F 4,503 481 10.7 266 87.5 17.0 11.8 15.4

16F 5,649 603 10.7 346 68.1 28.6 9.9 16.3

GAP 15F 18,319 1,892 10.3 1,090 11.6 -9.6 4.5 34.8

16F 18,524 1,952 10.5 1,188 11.0 5.4 4.0 37.7

VF Corp 15F 14,639 2,179 14.9 1,587 20.9 44.2 5.1 24.4

16F 15,701 2,407 15.3 1,769 18.6 12.9 4.7 26.2

Adidas 15F 20,386 1,365 6.7 856 25.5 30.8 3.2 12.5

16F 21,912 1,473 6.7 959 22.8 12.2 3.0 13.8




0

10

20

30

40

50

0 2 4 6 8 10 12

(ROE, %)

(PBR, x)

Eclat

Under Armour

Nike

Gap

VF Corp

Makalot

Hansae

Adidas

Romanson

Youngone

Fila KoreaShinsegae International

Handsome

LF

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0 5 10 15 20 25 30

(ESPG, %)

(PER, x)

Shinsegae International

Nike

Eclat

Adidas

Hansae

Makalot

VF Corp

Fila Korea

Romanson

YoungoneGap

LF

Handsome



VIII. 종목분석

아모레퍼시픽 (090430/매수) 기대와 신뢰가 확신으로

해외 사업 성장 가속화

독보적인 역량과 철저한 현지화 전략의 시너지를 기대

한국 시장의 모멘텀을 주도하는 리더의 의심할 수 없는 저력

LG생활건강 (051900/매수) 성장 모멘텀의 다변화

화장품 사업 성장 축의 다변화

신규 중저가 라인업 통한 현 프레스티지 브랜드 치중된 구조 개선

화장품에서 생활용품으로 파급되는 모멘텀

호텔신라 (008770/매수) 본질과 정책의 명암

국내외 고성장 + 원가율 주도의 수익성 개선

2016년 면세사업 실적 증가 모멘텀은 수요 재개와 베이스 효과로 강화될 전망

면세시장의 경쟁구도 변화는 호텔신라에 긍정적, 시장 멀티플 하락은 불가피

한국콜마 (161890/매수) 성장성과 수익성의 이중주

해외 오더 유입 가속화

제약 사업은 국내외 CMO 수요의 구조적 증가로 고성장 지속될 전망

중국, 아직 시작조차 되지 않은 장기 성장 모멘텀

코웨이 (021240/매수) 한국에 유일무이한 소비재 기업

저성장이 장기화될수록 빛나는 포트폴리오의 힘

매출 고성장 재개는 코웨이의 독보적인 내재 역량을 입증

불변의 핵심 가치가 내재하는 근원의 프리미엄

코스맥스 (192820/매수) 다방면에서 풍부해지는 장기 성장 모멘텀

국내외 동반 고성장 지속

신생 화장품 브랜드의 홍수 속에 일부 업체로 집중되는 기회

새로운 기회 속에 더욱 풍부해지는 성장 모멘텀

한섬 (020000/매수) 중국 시장 진출이 가능한 유일한 의류 업체

Outstanding brand portfolio

외산 브랜드 선호 현상 퇴색되는 가운데 독보적인 디자인과 품질력 통한 소비자 상대 선호 강화 현상

잠재적으로 중국 진출을 기대할 수 있는 유일한 한국 프리미엄 의류 업체

아모레G (002790/매수) 새로운 “α”의 등장

새로운 역사를 써나가는 이니스프리, 그리고 신규 브랜드의 선전

아모스프로페셔널, 에스쁘아 등 신규 성장 동력 다변화, 에뛰드는 아직 구조조정기

기업 가치의 핵심은 아직 아모레퍼시픽과 이니스프리

하나투어 (039130/매수) 변화하는 포트폴리오

FIT, 호텔, 면세점 등으로 포트폴리오 다변화

신규 사업 초기 비용 부담과 유럽 테러로 단기 모멘텀 약화 불가피

변동성이 큰 여행시장 환경에서 단기 변동성보다 장기 그림에 주목 필요

2015 Outlook Report

[자유소비재] 중국·소비·80后


한세실업 (105630/Trading Buy) 탑라인 성장성에 대한 신뢰 강화

신흥국 생산+선진국 판매 구조의 비즈니스 포트폴리오

TPP 타결 통해 핵심 성장지인 베트남 제주, 수출시장은 추가 장기 성장 모멘텀 확보

디자인 역량의 프리미엄 + 가동률 상승과 매출 믹스 변화에 따른 수익성 개선

신세계인터내셔날 (031430/Trading Buy) 철저한 구조조정, 기대되는 그 이후

30년 이상 해외브랜드 관리 해오며 축적된 MD역량은 퀄리티 측면에서 타 업체들과 차별화

당해 지속적으로 연결 적자 기록해온 비디비치 코스메틱 구조조정 단행

생활용품 사업은 신규 Creative Director 영입 효과는 2016년부터 가시화될 전망

모두투어 (080160/Trading Buy) 긍정과 부정의 혼재

로컬 LCC의 2차 성장기 도래 가능성은 추가 upside 요인

외부 환경 변수와 연결 적자 발생으로 단기 모멘텀 약화

건전한 여행 산업 펀더멘털은 유지되나 실질 소비 파이 확대는 제한적

토니모리 (214420/중립) 2016년 중국 사업 본격화 기대

중국 내 320개 위생허가 보유, 본격적인 시장 진출 위해 지난 4월 청도 현지법인 설립

20년 이상 용기제조 경력 갖춘 모회사 태성산업으로부터 안정적인 중간재 공급 제공

2016년 중국 ODM∙OEM 및 브랜드샵 사업 본격화 예정

로만손 (026040/중립) 해외 실적의 유의미한 비중 확대가 절실한 시점

잡화 시장까지 파급된 한국 패션 시장의 구조적 문제

중국 시장 진출 성공 가능성은 여전히 높음

해외 실적 비중의 유의미한 확대가 절실한 시점

휠라코리아 (081660/중립) 짙어진 국내 시장의 어둠

국내 매출 기여도 2012년 63%에서 3Q15 YTD 42%로 축소

국내 스포츠 의류 시장은 2014년부터 급격한 구조조정기에 진입

미국 사업 여전히 견조한 성장세 지속, 잠재적 아큐시넷 상장가치 반영은 긍정적인 기대 형성

LF (093050/중립) 성장 동력의 부재

장기간 다져온 오프라인 채널 경쟁력으로 인해 온라인 채널로의 유의미한 침투가 힘든 상황

브랜드 포트폴리오 80% 이상이 일반 의류로 구성되어 있어 급진적인 변화 기대하기 어려움

해외 하이엔드 컨템포러리 브랜드와 글로벌 SPA 강세 지속 가운데 경쟁력 회복에는 상당기간이 소요될 전망

영원무역 (111770/중립) 우려가 현실로

최근 핵심 사업인 OEM 부문 실적 둔화 본격화되는 모습

한국의 이례적인 성장 주도해온 글로벌 아웃도어 시장 성장성도 급격히 낮아지는 추세

VF Corp, Nike 등 주요 바이어들의 성장성 약세도 간과하기 어려운 현실

.



2016년 투자 포인트: 해외 사업 성장 가속화

2015년은 아모레퍼시픽이 지난 2006년 제시한 공격적인 목표(2015년 매출액 5조원, 영업

이익 7천억원)를 초과달성한 기념비적인 해가 되었다. 뿐만 아니라 단일 브랜드와 특정 채

널, 해외 성과에 있어서도 기록적인 숫자를 남겨 단순한 장기 비전 달성 이상의 의의를 지

닌다(설화수, 면세채널, 해외사업 각각 매출액 1조원 돌파).

해외 중심 성장 전략은 2016년 이후 한층 가속화될 전망이다. 아모레퍼시픽의 중국 현지

상해 공장은 2002년 약 5천평 규모에서 2014년 뷰티 캠퍼스 준공을 계기로 3만평 규모로

확대되었다. 급격한 현지 수요 증가에 적기 대응할 수 있는 생산 능력을 확충하고 중장기

추가 성장에 대비하기 위한 목적이다. 현재 1조원의 생산 능력을 구비하고 있는데, 2017년

1.9조원으로, 그리고 이후 2차 확장 부지 내 설비 증축을 통해 2020년까지 2.8조원의 규모

의 생산능력을 확보할 예정이다.

아이오페와 려 등 신규 프리미엄 브랜드를 중심으로 한 중국 시장 내 새로운 영역으로의 진

출과 동남아시아 시장으로의 지역 확대는 잠재 성장성을 더욱 강화할 것으로 보인다.

2016F 해외 매출 실적은 1조 7,850억원을 기록할 전망이다(+45.8% YoY).

독보적인 역량과 철저한 현지화 전략의 시너지를 기대

아모레퍼시픽의 중장기 성장의 축은 완연히 해외로 이전되었다. 2013년 하반기 이후 면세

채널을 중심으로 한 예기치 못한 고성장은 결정적인 재평가를 촉발했지만, 국내 시장에서의

서프라이즈는 독보적인 경쟁력을 재확인한 계기로서의 의미가 크다고 판단한다.

2012년부터 급격하게 위축된 내수 소비 환경에서도 까다로운 내국인 소비자의 수요 증가와

점유율 확대를 이끌어온 저력은 신흥 시장에서 더욱 강력하게 발휘될 전망이다. 최근 다수

의 매크로 노이즈에도 불구하고 화장품 소비는 거시 환경 변화에 가장 둔감한 영역에 있으

며, 아모레퍼시픽의 제품력과 트렌드 주도 능력, 합리적인 판매가격 등 다수의 상대 강점은

견고한 경쟁력 기반을 형성한다.

한국 시장의 모멘텀을 주도하는 리더의 의심할 수 없는 저력

아모레퍼시픽에 대한 “매수” 투자의견을 유지하고 수익 전망 조정을 반영하여 목표주가를

580,000원으로 상향해 제시한다(RIM모델 기반 유지). 공격적인 해외 시장 진출이 초기단계

에 머물러있을 뿐 아니라 현지 수요도 초기 성장기에 있어 복합적인 고성장에 대한 기대는

여전히 크다. 당사 화장품 섹터 Top Pick으로 유지한다.

아모레퍼시픽 (090430) 기대와 신뢰가 확신으로

화장품

(Maintain) 매수

목표주가(원,12M) 580,000

현재주가(15/11/27,원) 412,500

상승여력 41%

영업이익(15F,십억원) 796

Consensus 영업이익(15F,십억원) 793

EPS 성장률(15F,%) 63.3

MKT EPS 성장률(15F,%) 22.7

P/E(15F,x) 46.0

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99

시가총액(십억원) 24,114

발행주식수(백만주) 69

유동주식비율(%) 50.6

외국인 보유비중(%) 31.0

베타(12M) 일간수익률 2.00

52주 최저가(원) 214,400

52주 최고가(원) 445,000

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 9.9 1.5 70.1

상대주가 10.7 5.4 66.2

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 2,849 3,100 3,874 4,747 6,227 8,131

영업이익 (십억원) 365 370 564 796 1,063 1,392

영업이익률 (%) 12.8 11.9 14.6 16.8 17.1 17.1

순이익 (십억원) 270 268 379 619 775 1,020

EPS (원) 3,918 3,883 5,493 8,968 11,227 14,782

ROE (%) 12.1 11.0 14.0 19.7 20.6 22.3

P/E (배) 31.0 25.8 40.4 46.0 36.7 27.9

P/B (배) 3.6 2.7 5.4 8.3 6.9 5.6

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

80

100

120

140

160

180

200

14.11 15.3 15.7 15.11

아모레퍼시픽 KOSPI



그림 98. 아모레퍼시픽 상해공장 증축 계획


표 6. 아모레퍼시픽 Residual Income Valuation (십억원, %)

15F 16F 17F 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F

당기순이익 (비지배 제외) 619 775 1,020 1,270 1,543 1,837 2,140 2,450 2,780 3,128

자본총계 (비지배 제외) 3,418 4,116 5,046 6,136 7,369 8,776 10,364 12,136 14,089 16,215

FROE(Forecasted ROE) 19.7% 20.6% 22.3% 22.7% 22.9% 22.7% 22.4% 21.8% 21.2% 20.6%

ROE spread 11.4% 12.3% 13.9% 14.4% 14.5% 14.4% 14.0% 13.5% 12.9% 12.3%

Residual Income 391 505 704 883 1,071 1,266 1,455 1,633 1,815 1,998

Terminal Value 48,543

NPV of FCFF 6,942

PV of Terminal Value 21,714

Current Book Value 2,859

Mid-year abj Factor 1.08

Equity Value 33,894

Shares Outstanding 5,846

추정주당가치 (원) 580,000

현재주가 (원) 412,500

Upside (%) 41%

[Key assumptions]

Cost of equity 8.3%

Beta 1.0

Market risk premium 6.7%

Rf 2.1%

RI 지속계수 3.0%


1조

1.9조

2.8조

14 17F 20F

현 Capacity 1조

Capacity : 1.9조

(설비증설 +0.9조)

Capacity : 2.8조

(여유부지 증축 +0.9조)



그림 99. 아모레퍼시픽의 해외 사업 실적 추이


그림 100. 중국 화장품 수입액 내 주요 국가별 점유율

자료: KITA, KDB대우증권 리서치센터

그림 101. 중국의 한국 화장품 수입 실적 추이 그림 102. 중국의 일본 화장품 수입 실적 추이

자료: KITA, KDB대우증권 리서치센터 자료: KITA, KDB대우증권 리서치센터

0

30

60

90

120

0

70

140

210

280

350

420

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)(십억원)

Overseas & Export(L) %, YoY(R)

0

7

14

21

28

35

00 02 04 06 08 10 12 14

(%)

France Korea US Japan UK

-50

0

50

100

150

200

250

300

0

50

100

150

200

250

1Q01 1Q03 1Q05 1Q07 1Q09 1Q11 1Q13 1Q15

(%)(US$mn)

Korea YoY (R)

-50

0

50

100

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0

40

80

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160

200

1Q01 1Q03 1Q05 1Q07 1Q09 1Q11 1Q13 1Q15

(%)(US$mn)

Japan YoY (R)



아모레퍼시픽 (090430)

예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약)

(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 3,874 4,747 6,227 8,131 유동자산 1,427 1,803 2,386 3,143

매출원가 1,028 1,191 1,562 2,038 현금 및 현금성자산 343 552 751 983

매출총이익 2,846 3,556 4,665 6,093 매출채권 및 기타채권 228 279 374 479

판매비와관리비 2,282 2,760 3,603 4,701 재고자산 305 327 458 612

조정영업이익 564 796 1,063 1,392 기타유동자산 551 645 803 1,069

영업이익 564 796 1,063 1,392 비유동자산 2,427 2,697 2,945 3,266

비영업손익 -34 30 -31 -31 관계기업투자등 2 3 4 5

금융손익 11 0 0 0 유형자산 1,744 1,907 2,088 2,342

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 무형자산 174 218 263 308

세전계속사업손익 530 826 1,032 1,361 자산총계 3,855 4,500 5,331 6,409

계속사업법인세비용 145 199 251 332 유동부채 651 816 931 1,057

계속사업이익 385 626 782 1,029 매입채무 및 기타채무 157 163 221 285

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 34 99 99 99

당기순이익 385 626 782 1,029 기타유동부채 460 554 611 673

지배주주 379 619 775 1,020 비유동부채 325 240 251 263

비지배주주 6 7 7 9 장기금융부채 146 50 40 30

총포괄이익 373 628 782 1,029 기타비유동부채 179 190 211 233

지배주주 367 619 771 1,015 부채총계 976 1,056 1,181 1,321

비지배주주 6 9 11 14 지배주주지분 2,858 3,418 4,117 5,047

EBITDA 700 844 1,171 1,518 자본금 35 35 35 35

FCF 319 440 470 532 자본잉여금 720 720 720 720

EBITDA 마진율 (%) 18.1 17.8 18.8 18.7 이익잉여금 2,136 2,692 3,391 4,321

영업이익률 (%) 14.6 16.8 17.1 17.1 비지배주주지분 20 26 33 42

지배주주귀속 순이익률 (%) 9.8 13.0 12.4 12.5 자본총계 2,878 3,444 4,150 5,089

예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)

(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

영업활동으로 인한 현금흐름 586 731 770 922 P/E (x) 40.4 46.0 36.7 27.9

당기순이익 385 626 782 1,029 P/CF (x) 21.9 32.2 25.0 19.1

비현금수익비용가감 316 258 359 459 P/B (x) 5.4 8.3 6.9 5.6

유형자산감가상각비 136 48 108 127 EV/EBITDA (x) 19.5 30.7 21.9 16.6

무형자산상각비 0 0 0 0 EPS (원) 5,493 8,968 11,227 14,782

기타 180 210 251 332 CFPS (원) 10,158 12,807 16,526 21,563

영업활동으로인한자산및부채의변동 0 26 -120 -234 BPS (원) 41,441 49,545 59,664 73,140

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 7 6 -86 -95 DPS (원) 9,000 1,100 1,300 1,700

재고자산 감소(증가) -15 -9 -132 -154 배당성향 (%) 13.7 10.3 9.7 9.7

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 31 20 58 64 배당수익률 (%) 4.1 0.3 0.3 0.4

법인세납부 -123 -183 -251 -332 매출액증가율 (%) 25.0 22.5 31.2 30.6

투자활동으로 인한 현금흐름 -491 -460 -483 -589 EBITDA증가율 (%) 42.0 20.6 38.7 29.6

유형자산처분(취득) -263 -290 -290 -380 조정영업이익증가율 (%) 52.4 41.1 33.5 31.0

무형자산감소(증가) -55 -53 -45 -45 EPS증가율 (%) 41.5 63.3 25.2 31.7

장단기금융자산의 감소(증가) -157 -79 -148 -164 매출채권 회전율 (회) 19.7 21.6 21.8 21.6

기타투자활동 -16 -38 0 0 재고자산 회전율 (회) 13.2 15.0 15.9 15.2

재무활동으로 인한 현금흐름 -46 -62 -86 -100 매입채무 회전율 (회) 7.6 7.4 8.1 8.0

장단기금융부채의 증가(감소) 20 -31 -10 -10 ROA (%) 10.6 15.0 15.9 17.5

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 14.0 19.7 20.6 22.3

배당금의 지급 -46 -62 -76 -90 ROIC (%) 18.5 26.0 30.6 34.0

기타재무활동 -20 31 0 0 부채비율 (%) 33.9 30.6 28.5 26.0

현금의 증가 49 209 199 232 유동비율 (%) 219.2 221.0 256.4 297.3

기초현금 294 343 552 751 순차입금/자기자본 (%) -15.9 -22.2 -26.6 -29.2

기말현금 343 552 751 983 조정영업이익/금융비용 (x) 217.5 0.0 0.0 0.0




2016년 투자포인트: 화장품 사업 성장 축의 다변화

LG생활건강의 화장품 사업은 계절성과 외부환경요인을 무색하게 하는 근원의 고성장을 지

속하고 있다. 대중적 인지도가 경쟁사 대비 다소 뒤늦게 강화되기 시작한 부분도 있지만, 적

극적으로 마케팅 프로모션을 전개하지 않았던 다수의 프레스티지 브랜드가 수면 위로 부상

하며 브랜드 포트폴리오 내 새로운 고성장의 축을 형성하고 있는 영향이 크다.

2014년까지는 ‘후’가 단일 브랜드로서 유일하게 연 2천억원 이상의 매출을 기록해왔다. 전

체 화장품 사업의 20% 이상 매출을 기여하는 스타 브랜드의 선전은 단기 성장성을 부각시

킬 수 있지만 중장기 성장의 지속성과 안정성까지 고려할 때 긍정적으로만 평가하긴 힘들

다. 최근 제조사로서 LG생활건강에 대한 프리미엄 강화와 ‘숨’, ‘오휘’, ‘빌리프’ 등 기타 프

레스티지 브랜드의 선전은 고성장 모멘텀에 지속성을 부여한다(2015년 3분기 숨, 오휘, 빌

리프 누적 매출성장률 각각 +71%, +19%, +32%).

고가 브랜드의 고성장과 대조되는 매스티지 라인업의 약세는 화장품 포트폴리오의 약점으

로 지적되어왔다. 화장품 소비 트렌드의 양극화 현상이 뚜렷해지는 시장 환경에서 매스티지

브랜드의 유의미한 성장 재개는 기대하기 어려워 보인다. 단, 2015년을 기점으로 신규 브랜

드 런칭에 있어 전과 다른 공격적인 행보를 지속하고 있는데, 대부분 중저가 가격대와 신생

채널(온라인, 드럭스토어)을 중심으로 포지셔닝 되어 있다는 특징을 지닌다. 신규 중저가 라

인업은 현재 프레스티지 브랜드에 치중된 구조에 균형과 안정성을 부여하는 한 편 매스티지

라인업의 제한된 성장성을 효율적으로 보완할 수 있을 것으로 기대된다.

화장품에서 생활용품으로 파급되는 모멘텀

화장품 사업을 중심으로 한 LG생활건강의 소비재 시장 내 인지도와 영향력은 향후 생활용

품 영역의 모멘텀으로 확산될 전망이다. 화장품과 생활용품은 기본적으로 유사한 소비자 기

반을 공유한다. 제품 품질과 다양성에 있어 가장 까다로운 기준이 요구되는 화장품 시장 내

제조사 인지도 강화 영향은 쉽게 하위 생활용품 시장으로 파급될 수 있다. 2015년을 기점으

로 중국 시장 공략을 본격화 하는 과정에서 화장품과 생활용품의 동반 고성장을 기대할 수

있을 것으로 보인다.

LG생활건강에 대한 기존 “매수” 투자의견을 유지하고, 수정된 수익전망을 반영하여 목표주

가는 기존 1,200,000원 대비 4.1% 상향한 1,250,000원을 제시한다. 2016년에는 화장품과

생활용품 포트폴리오를 완비한 메이저 브랜드 업체의 상대 모멘텀이 강화될 전망이다. 아모

레퍼시픽과 함께 2016년 당사 화장품 섹터의 Top Pick으로 제시한다.

LG생활건강 (051900) 성장 모멘텀의 다변화

화장품

(Maintain) 매수

목표주가(원,12M) 1,250,000

현재주가(15/11/27,원) 1,026,000

상승여력 22%



EPS 성장률(15F,%) 37.7


P/E(15F,x) 37.8

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99






52주 최저가(원) 594,000

52주 최고가(원) 1,030,000


절대주가 11.6 25.3 71.0

상대주가 12.5 30.1 67.0

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 3,896 4,326 4,677 5,384 6,284 7,188

영업이익 (십억원) 446 496 511 700 851 994

영업이익률 (%) 11.4 11.5 10.9 13.0 13.5 13.8

순이익 (십억원) 304 357 349 481 590 700

EPS (원) 17,154 20,166 19,722 27,159 33,318 39,504

ROE (%) 27.6 27.4 22.9 26.2 25.7 24.4

P/E (배) 38.3 27.2 31.6 37.8 30.8 26.0

P/B (배) 9.1 6.6 6.5 8.6 6.9 5.6



80

100

120

140

160

180

14.11 15.3 15.7 15.11

LG생활건강 KOSPI



그림 103. 화장품 해외 실적 추이


그림 104. 중국 내 화장품, 생활용품 매출 성장률 추이


그림 105. 생활용품 사업 주요 카테고리 성장률 vs. 시장 성장률


0

15

30

45

60

75

0

30

60

90

120

150

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

(%)(십억원)Beautiful, overseas(L) Beautiful, China(L)

% YoY, Beautiful overseas (R)

-10

0

10

20

30

0

30

60

90

120

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

(%)(%)

중국 화장품 수출 증가율(L) 중국 생활용품 수출 증가율(R)

-10

-5

0

5

10

15

20

Total Oral care Hair care Skin care Laundry

detergent

Fabric softner Dishwashing

detergent

(%)2014년 국내 시장 성장률

LG생활건강 카테고리별 2014년 성장률



그림 106. 국내 헤어케어 시장 점유율 그림 107. 국내 바디클렌저 시장 점유율


그림 108. 국내 바디케어 시장 점유율 그림 109. 국내 섬유유연제 시장 점유율


그림 110. 국내 오랄케어 시장 점유율 그림 111. 국내 치약 시장 점유율


아모레

퍼시픽

42%

LG

생활건강

29%

유니레버

8%

존슨앤존슨

6%

Others

15%

바디클렌저

M/S

아모레

퍼시픽

34%

LG

생활건강

33%

애경

17%

P&G

9%

Others

7%

헤어케어

M/S

아모레

퍼시픽

34%

LG

생활건강

32%

유니레버

8%

애경

5%

Others

21%

바디케어

M/S

LG

생활건강

39%

P&G

20%

피죤

23%

옥시

12%

Others

6%

섬유유연제

M/S

아모레

퍼시픽

20%

LG

생활건강

35%

애경

19%

P&G

10%

Others

16%

오랄케어

M/S

아모레

퍼시픽

24%

LG

생활건강

40%

애경

23%

부광

3%

Others

10%

치약 M/S



LG생활건강 (051900)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 4,677 5,384 6,284 7,188 유동자산 1,214 1,510 1,959 2,540

매출원가 2,102 2,263 2,525 2,788 현금 및 현금성자산 338 461 660 1,027

매출총이익 2,575 3,121 3,759 4,400 매출채권 및 기타채권 422 516 669 779

판매비와관리비 2,064 2,421 2,908 3,406 재고자산 411 482 570 664

조정영업이익 511 700 851 994 기타유동자산 43 51 60 70

영업이익 511 700 851 994 비유동자산 2,614 2,742 2,876 3,035

비영업손익 -31 -42 -43 -36 관계기업투자등 50 55 66 80

금융손익 -32 -26 -20 -12 유형자산 1,102 1,185 1,294 1,426

관계기업등 투자손익 5 3 0 0 무형자산 1,346 1,363 1,377 1,391

세전계속사업손익 480 658 808 958 자산총계 3,828 4,252 4,835 5,575

계속사업법인세비용 126 168 206 245 유동부채 1,036 1,193 1,274 1,367

계속사업이익 355 490 602 714 매입채무 및 기타채무 416 469 530 612

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 369 430 395 350

당기순이익 355 490 602 714 기타유동부채 251 294 349 405

지배주주 349 481 590 700 비유동부채 1,084 942 917 923

비지배주주 5 9 11 14 장기금융부채 840 678 643 638

총포괄이익 303 488 602 714 기타비유동부채 244 264 274 285

지배주주 298 480 590 700 부채총계 2,120 2,135 2,191 2,291

비지배주주 5 9 12 14 지배주주지분 1,638 2,041 2,557 3,183

EBITDA 632 829 994 1,148 자본금 89 89 89 89

FCF 279 338 378 524 자본잉여금 97 97 97 97

EBITDA 마진율 (%) 13.5 15.4 15.8 16.0 이익잉여금 1,689 2,103 2,619 3,246

영업이익률 (%) 10.9 13.0 13.5 13.8 비지배주주지분 71 76 88 101

지배주주귀속 순이익률 (%) 7.5 8.9 9.4 9.7 자본총계 1,709 2,117 2,645 3,284


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 355 490 602 714 P/CF (x) 16.7 21.8 18.7 16.2

비현금수익비용가감 306 343 368 411 P/B (x) 6.5 8.6 6.9 5.6


무형자산상각비 16 16 16 16 EPS (원) 19,722 27,159 33,318 39,504

기타 185 214 226 257 CFPS (원) 37,270 46,976 54,756 63,494

영업활동으로인한자산및부채의변동 -32 -99 -121 -59 BPS (원) 96,417 119,160 148,310 183,647

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 11 -85 -151 -107 DPS (원) 4,000 4,400 5,280 6,336

재고자산 감소(증가) -32 -65 -88 -94 배당성향 (%) 16.5 13.2 12.9 13.0


법인세납부 -137 -185 -206 -245 매출액증가율 (%) 8.1 15.1 16.7 14.4



무형자산감소(증가) -5 -23 -30 -30 EPS증가율 (%) -2.2 37.7 22.7 18.6


기타투자활동 -90 -6 0 0 재고자산 회전율 (회) 11.9 12.0 11.9 11.6

재무활동으로 인한 현금흐름 8 -175 -144 -124 매입채무 회전율 (회) 10.3 10.5 10.5 10.1


자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 22.9 26.2 25.7 24.4

배당금의 지급 -64 -67 -74 -74 ROIC (%) 14.1 18.4 20.7 22.4

기타재무활동 -5 -8 0 0 부채비율 (%) 124.1 100.9 82.8 69.7

현금의 증가 195 123 199 367 유동비율 (%) 117.2 126.5 153.8 185.7

기초현금 143 338 462 660 순차입금/자기자본 (%) 49.9 29.5 13.3 -2.1

기말현금 338 462 660 1,028 조정영업이익/금융비용 (x) 13.6 21.2 28.4 35.7




2016년 투자포인트: 국내외 고성장 + 원가율 주도의 수익성 개선

2016년 면세사업 실적 증가 모멘텀은 수요 재개와 낮은 베이스의 복합적인 영향으로 한층

강화될 전망이다(별도 면세사업 영업이익 증가율 +81% YoY 추정). 본사업의 핵심을 이루

는 면세사업은 메르스의 치명적인 영향으로 현재까지 온전히 회복되지 못한 상황이다. 일반

적으로 해외 여행 수요 급감을 야기하는 외재 변수가 발생할 경우 여행 소비자의 심리적 안

정감이 회복되기까지 4~6개월이 소요된다. 한국 인바운드 여행과 면세 수요는 10월부터 빠

르게 정상화되고 있어 2016년 추가 성장에 대한 기대와 신뢰를 높인다.

HDC신라면세점은 오는 12월 24일 soft open을 계기로 영업을 시작한 뒤, 2016년 3월

grand open을 통한 순차적인 영업 정상화를 계획하고 있다. 관광 인프라가 미비한 용산 지

역 특성상 초기에 관광객을 직접적으로 유인해야 하는 부담이 있을 수 있지만, 합작법인은

타 면세점과 차별화되는 경험과 효용을 제공할 수 있는 정성적, 정량적 역량을 내재하고 있

어 신규 수요 창출이 원활히 진행될 것으로 보인다.

창이공항 영업 정상화에 대한 기대도 크다. 싱가폴 창이공항점은 사업 초기년도에 예기치

못했던 매크로 리스크로 전체 트래픽 성장률이 훼손되어 상당기간 정상화 과정을 겪어왔다.

창이공항 여객 트래픽은 지난 7월부터 약 17개월만에 정상화되고 있어 2016년 하반기에는

턴어라운드가 충분히 가능할 전망이다.

호텔신라가 국내외 시장에서 꾸준히 추진해온 스케일 확보 전략은 규모의 경제가 핵심을 이

루는 면세사업 특성상 상대 협상능력 강화와 근원의 원가율 개선 효용으로 직결된다. 매출

고성장과 원가 효율화가 주도하는 수익성 개선 효과는 중장기 투자포인트의 핵심이다.

면세시장의 경쟁구도 변화는 호텔신라에 긍정적, 시장 멀티플 하락은 불가피

지난 11월 14일 시내면세점 사업자 재선정 결과는 공식 심사 기준을 바탕으로 해석하기 어

려워, 한국 면세시장의 정치적 리스크를 키우는 방향으로 귀결되는 모습이다. 소비재 영역

에서는 시장 구조의 합리성이 소비자 효용의 극대화로 연계된다. 한국 시장의 정치적 영향

력 확대는 장기간 한국 시장이 받아온 상대 프리미엄을 훼손하는 요인이다.

반면 호텔신라 개별 기업의 입장에서는 긍정적이다. 기존 사업자가 상대적으로 경쟁력이 미

비한 신규 사업자로 대체되어 서울 면세시장에서의 영향력은 오히려 강화될 수 있기 때문이

다. 따라서 호텔신라에 대한 기존 수익전망과 ‘매수 ‘투자의견은 유지한다. 하지만 한국 면

세시장의 적정 멀티플을 기존 28.8배에서 20% 할인한 23.0배로 변경한다. 적용 배수 변화

를 반영해 적정주가는 기존 215,000원에서 19% 하향한 174,000원을 제시한다.

호텔신라 (008770) 본질과 정책의 명암

호텔/레저

(Maintain) 매수

목표주가(원,12M) 174,000

현재주가(15/11/27,원) 92,800

상승여력 88%



EPS 성장률(15F,%) -34.1


P/E(15F,x) 76.7

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99






52주 최저가(원) 85,800

52주 최고가(원) 138,000


절대주가 -15.6 -19.3 -2.4

상대주가 -15.0 -16.2 -4.7

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 2,220 2,297 2,909 3,290 4,082 4,771

영업이익 (십억원) 129 87 139 107 317 386

영업이익률 (%) 5.8 3.8 4.8 3.3 7.8 8.1

순이익 (십억원) 101 11 73 48 235 305

EPS (원) 2,525 270 1,837 1,211 5,868 7,633

ROE (%) 15.6 1.6 10.4 6.5 26.8 27.0

P/E (배) 17.4 246.1 49.8 76.7 15.8 12.2

P/B (배) 2.5 3.9 5.0 4.8 3.8 2.9


자료: 호텔신라, KDB대우증권 리서치센터

80

100

120

140

160

14.11 15.3 15.7 15.11

호텔신라 KOSPI



표 7. 호텔신라 Valuation (십억원, %)

구분 적정가치 적정 P/E multiple 비고

[국내사업]

면세점 - 국내 6,040 23.0 기존 적정 P/E배수(28.8x) 20% 하향

호텔 81 21.8 글로벌 peers P/E배수 20% 할인 적용

[해외사업]

면세점 - 해외 694 20.7 2018년 사업가치를 현재가치로 할인

총 사업가치 6,815

적정주가 174,000

현재주가 92,800

Upside (%) 87.5


그림 112. 장기 투자포인트: 구조적 원가율 하락


그림 113. 한국 출입국객 시장 발달과 궤를 같이하는 호텔신라 면세사업의 성장

자료: 호텔신라, KTO, KDB대우증권 리서치센터

45

48

51

54

57

60

0

1,500

3,000

4,500

6,000

14 15F 16F 17F 18F 19F 20F

(%)(십억원) 국내면세점(L)

해외면세점(L)

매출원가율(R)

창이공항

영업개시

창이공항 제 4터미널,

인천공항 제 2터미널

완공 예정

DFASS

지분 인수

0

400

800

1,200

1,600

0

7

14

21

28

35

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(십억원)(백만명)

한국 출입국 여행객(L) 호텔신라 시내면세점 매출액(R)

Correlation = 0.92



그림 114. 한국 면세시장의 내국인 이용객/매출액 성장률 추이

자료: KDFA, KDB대우증권 리서치센터

그림 115. 한국 면세시장의 외국인 이용객/매출액 성장률 추이


그림 116. 한국 면세시장의 국적별 매출 비중 추이


-10

0

10

20

30

40

50

15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9 15.10

(%)% YoY, 이용객 % YoY, 매출액

-90

-60

-30

0

30

60

15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9 15.10

(%)% YoY, 이용객 % YoY, 매출액

0

20

40

60

80

14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7 15.10

(%)내국인 외국인



호텔신라 (008770)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 2,909 3,290 4,082 4,771 유동자산 823 1,183 1,417 1,690

매출원가 1,613 1,752 2,136 2,434 현금 및 현금성자산 187 301 362 397

매출총이익 1,296 1,538 1,946 2,337 매출채권 및 기타채권 106 131 158 185

판매비와관리비 1,157 1,431 1,629 1,952 재고자산 494 713 856 1,007

조정영업이익 139 107 317 386 기타유동자산 36 38 41 101

영업이익 139 107 317 386 비유동자산 1,084 1,212 1,376 1,528

비영업손익 -25 -33 -4 21 관계기업투자등 6 7 8 9

금융손익 -10 -20 -28 -27 유형자산 704 802 882 948

관계기업등 투자손익 0 -3 30 46 무형자산 33 26 33 39

세전계속사업손익 114 74 313 407 자산총계 1,907 2,395 2,793 3,218

계속사업법인세비용 40 26 78 102 유동부채 435 505 652 754


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 0 20 70 70

당기순이익 73 48 235 305 기타유동부채 198 218 261 307

지배주주 73 48 235 305 비유동부채 742 1,125 1,157 1,190

비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 599 968 968 968

총포괄이익 57 49 235 305 기타비유동부채 143 157 189 222

지배주주 57 49 235 305 부채총계 1,177 1,630 1,808 1,944

비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 730 766 985 1,274

EBITDA 203 185 409 484 자본금 200 200 200 200

FCF -8 -75 132 147 자본잉여금 197 197 197 197

EBITDA 마진율 (%) 7.0 5.6 10.0 10.1 이익잉여금 344 378 597 886

영업이익률 (%) 4.8 3.3 7.8 8.1 비지배주주지분 0 0 0 0

지배주주귀속 순이익률 (%) 2.5 1.5 5.8 6.4 자본총계 730 766 985 1,274


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 73 48 235 305 P/CF (x) 18.6 20.3 9.2 7.6

비현금수익비용가감 123 135 167 181 P/B (x) 5.0 4.8 3.8 2.9


무형자산상각비 12 10 12 14 EPS (원) 1,837 1,211 5,868 7,633

기타 59 57 75 83 CFPS (원) 4,913 4,577 10,043 12,150


매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 5 -12 -13 -13 DPS (원) 350 400 450 500

재고자산 감소(증가) -151 -221 -143 -150 배당성향 (%) 18.4 31.9 7.4 6.3


법인세납부 -17 -34 -78 -102 매출액증가율 (%) 26.6 13.1 24.1 16.9

투자활동으로 인한 현금흐름 -141 -217 -254 -248 EBITDA증가율 (%) 47.1 -8.9 121.1 18.3

유형자산처분(취득) -128 -177 -160 -150 조정영업이익증가율 (%) 59.8 -23.0 196.3 21.8

무형자산감소(증가) -5 0 -19 -20 EPS증가율 (%) 580.4 -34.1 384.6 30.1


기타투자활동 -1 -8 0 0 재고자산 회전율 (회) 7.0 5.5 5.2 5.1

재무활동으로 인한 현금흐름 -20 221 -7 -57 매입채무 회전율 (회) 9.8 8.5 8.8 8.5

장단기금융부채의 증가(감소) 10 389 50 0 ROA (%) 4.1 2.3 9.0 10.2

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 10.4 6.5 26.8 27.0

배당금의 지급 -6 -14 -16 -16 ROIC (%) 10.0 6.4 18.1 19.3

기타재무활동 -24 -154 -41 -41 부채비율 (%) 161.3 212.8 183.7 152.5

현금의 증가 -39 114 61 36 유동비율 (%) 189.1 234.4 217.4 224.2

기초현금 226 187 301 362 순차입금/자기자본 (%) 56.3 89.6 68.5 50.2


자료: 호텔신라, KDB대우증권 리서치센터



2016년 투자포인트: 해외 오더 유입 가속화

한국콜마는 세종시에 대규모 신규 설비를 구축하고 분산되어 있던 설비의 이전 작업을 진행

한 뒤 가동을 본격화하고 있다. 신규 설비는 선진 시장의 높은 기준을 충족해 향후 해외 바

이어들의 오더 유입이 가속화될 것으로 기대되었던 바 있다.

2014년 말부터 순차적으로 해외 클라이언트의 신규 오더를 받기 시작했는데, 3Q15를 기점

으로 한 수출 실적 고성장(+128% YoY)은 기대감이 유의미한 결실로 시현되고 있음을 입

증한다. 화장품 사업은 향후 국내 브랜드샵 업체들의 적극적인 시장 진출과 해외 브랜드의

한국 현지 오더 급증의 복합적인 성장 모멘텀을 향유할 것으로 예상된다.

국내외 시장에서 기본적으로 중가 이상의 하이엔드 시장을 타겟하고 있어 초도 물량 유입

속도는 상대적으로 더딜 수 있지만, 정상 주문이 본격화될 경우 성장성과 수익성이 동시에

강화될 수 있다. 해외 바이어 오더의 성장 본격화와 포트폴리오 내 고마진 제품 비중 확대

는 중장기 마진 개선을 주도할 전망이다.

제약 사업은 국내외 의약품 시장 내 CMO(Contract Manufacturing Organization) 수요의

구조적 증가로 고성장이 지속될 것으로 보인다. 신규 사업에 대한 제약사들의 투자 부담이

높아짐에 따라 제네릭 의약품을 중심으로 한 아웃소싱 수요 증가는 필연적이다. 아직까지는

내수 시장 비중이 절대적이지만, 중장기적으로 글로벌 기업들의 아시아 지역 유통망 확대에

따른 오더 증가와 수출 비중 확대를 기대할 수 있다.

중국, 아직 시작조차 되지 않은 장기 성장 모멘텀

한국콜마의 북경 현지 생산법인 증설은 다수의 노이즈로 인해 상당기간 지연된 뒤 최근에

들어서야 마무리된 상황이다. 총 생산능력은 기존 300억원에서 1,500억원 규모로 확대되는

데, 설비 완공 지연 과정에서 다량의 수주 잔고가 기 누적되어 있어 빠른 가동률 정상화에

대한 신뢰는 높다. 아직 중국 시장에서 가시적인 성과를 확인한 적은 없지만 한국콜마의 독

보적인 품질과 제품 개발 역량, 한국 시장에서 확보한 장기간의 트랙 레코드는 중국 시장

내 새로운 형태의 고가 주문 수요를 유인하기에 충분한 요건을 형성한다.

한국콜마에 대한 ‘매수’ 투자의견과 목표주가 137,000원을 유지하여 제시한다. 향후 한국

내 수출 고성장과 중국 현지 생산 본격화로 성장성에 대한 신뢰가 높아지는 가운데 고가 제

품 비중 확대에 따른 수익성 개선 효과도 기대할 수 있을 것으로 예상한다.

한국콜마 (161890) 성장성과 수익성의 이중주

화장품

(Maintain) 매수

목표주가(원,12M) 137,000

현재주가(15/11/27,원) 90,300

상승여력 52%



EPS 성장률(15F,%) 44.3


P/E(15F,x) 38.1

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99






52주 최저가(원) 43,650

52주 최고가(원) 113,500


절대주가 4.4 -3.9 94.8

상대주가 5.2 -0.2 90.3

결산기 (12월) 03/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 178 282 461 558 755 938

영업이익 (십억원) 14 20 47 68 98 128

영업이익률 (%) 7.9 7.1 10.2 12.2 13.0 13.6

순이익 (십억원) 12 14 33 50 74 97

EPS (원) 1,237 722 1,641 2,367 3,488 4,575

ROE (%) 10.4 13.3 22.3 24.6 28.1 28.1

P/E (배) 27.1 37.8 26.8 38.1 25.9 19.7

P/B (배) 6.7 4.7 5.2 8.4 6.4 4.9


자료: 한국콜마, KDB대우증권 리서치센터

80

130

180

230

280

14.11 15.3 15.7 15.11

한국콜마 KOSPI



그림 117. 뚜렷하게 개선되는 수익성


그림 118. 연결 매출 실적 전망


그림 119. 지역별 제약 CMO 시장 성장 전망

자료: GBI Research (2012), 한국보건산업진흥원, KDB대우증권 리서치센터

4

6

8

10

12

14

0

30

60

90

120

150

180

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F

(%)(십억원)

매출액(L) 영업이익(L) 영업이익률(R)

0

150

300

450

600

750

900

10 11 12 13 14 15F 16F

(십억원)

연결 매출액 한국콜마 북경콜마

0

7

14

21

28

35

16F 17F 18F CAGR(11~18F)

(%)

미국 중동부 유럽 인도 중국



그림 120. 글로벌 CMO 시장 규모와 성장률 전망


그림 121. CMO 계약의 주요 동인 분석


Cost reduction, 22%

Lack of capital, 3%

Lack of expertise,

4%

Access to

technology &

equipment, 30%

Process efficiency,

12%

Business growth,

16%

Product expansion,

7%

Spreading risk, 6%

8

9

10

11

12

0

15

30

45

60

75

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)(십억US$)

글로벌 CMO 시장 규모(L) %, YoY(R)



한국콜마 (161890)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 461 558 755 938 유동자산 209 249 353 465

매출원가 360 426 573 707 현금 및 현금성자산 21 38 67 111

매출총이익 101 132 182 231 매출채권 및 기타채권 87 105 144 175

판매비와관리비 54 64 84 103 재고자산 37 51 69 84

조정영업이익 47 68 98 128 기타유동자산 64 55 73 95

영업이익 47 68 98 128 비유동자산 128 160 169 183

비영업손익 -4 -2 0 0 관계기업투자등 0 0 0 0

금융손익 -2 -1 -1 0 유형자산 121 149 158 173

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 무형자산 4 9 8 8

세전계속사업손익 43 66 98 128 자산총계 336 409 522 649

계속사업법인세비용 10 16 24 32 유동부채 144 171 211 244


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 60 60 60 60

당기순이익 33 50 74 97 기타유동부채 15 20 27 33

지배주주 33 50 74 97 비유동부채 13 12 13 15

비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 9 7 7 7

총포괄이익 32 50 74 97 기타비유동부채 4 5 6 8

지배주주 32 50 74 97 부채총계 157 182 225 259

비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 180 227 297 390

EBITDA 54 77 108 139 자본금 11 11 11 11

FCF -3 18 47 68 자본잉여금 116 116 116 116

EBITDA 마진율 (%) 11.7 13.8 14.3 14.8 이익잉여금 53 100 170 263

영업이익률 (%) 10.2 12.2 13.0 13.6 비지배주주지분 0 0 0 0

지배주주귀속 순이익률 (%) 7.2 9.0 9.8 10.3 자본총계 180 227 297 390


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 33 50 74 97 P/CF (x) 16.5 24.9 17.6 13.7

비현금수익비용가감 21 26 35 42 P/B (x) 5.2 8.4 6.4 4.9


무형자산상각비 1 1 1 1 EPS (원) 1,641 2,367 3,488 4,575

기타 14 17 25 31 CFPS (원) 2,676 3,622 5,132 6,571


매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -18 -18 -39 -31 DPS (원) 160 160 180 200

재고자산 감소(증가) -5 -13 -19 -15 배당성향 (%) 10.3 6.8 5.2 4.4


법인세납부 -4 -17 -24 -32 매출액증가율 (%) 63.5 21.0 35.3 24.2



무형자산감소(증가) -1 -5 0 0 EPS증가율 (%) 127.3 44.2 47.4 31.2

장단기금융자산의 감소(증가) 24 10 -15 -20 매출채권 회전율 (회) 6.0 5.9 6.1 5.9

기타투자활동 -2 -1 0 0 재고자산 회전율 (회) 13.3 12.7 12.6 12.2


장단기금융부채의 증가(감소) -46 -3 0 0 ROA (%) 10.4 13.4 15.8 16.5

자본의 증가(감소) 36 0 0 0 ROE (%) 22.3 24.6 28.1 28.1

배당금의 지급 -2 -3 -3 -3 ROIC (%) 23.1 26.7 32.8 37.8

기타재무활동 0 1 0 0 부채비율 (%) 87.1 80.5 75.7 66.4

현금의 증가 7 17 28 45 유동비율 (%) 145.3 146.0 166.9 190.8

기초현금 15 21 38 66 순차입금/자기자본 (%) -5.6 -8.5 -21.2 -32.7





2016년 투자포인트: 저성장이 장기화될수록 빛나는 포트폴리오의 힘

코웨이의 독보적인 환경가전과 렌탈 시스템 중심 포트폴리오는 한국 소비시장의 저성장이

장기화되는 과정에서도 건전하고 지속적인 소비 수요를 이끌고 있다. 환경가전제품은 필수

성이 낮아 소비자가 스스로 필요성을 인지하기 전에 의미 있는 수요 발생을 기대하기 어렵

다. 하지만 현재 한국 소비 시장의 트렌드를 주도하는 에코세대 소비자들(1979~85년생, 제

3차 베이비부머)이 정성적 가치와 연계된 소비재에 대한 높은 소비 성향을 보이며 전체 소

비 여력 확대 여부와 무관한 수요 증가가 지속되고 있다.

소득과 자산 가치 성장 잠재력은 여전히 미약하기 때문에 코웨이의 핵심 제품에 대한 높은

관심은 일시불 구매보다는 렌탈 모델로 더욱 원활히 연계되고 있다. 렌탈은 기업체의 초기

현금 부담이 커 신규 진입자나 기저 자금력이 약한 업체가 공격적으로 활용하기 어렵다.

1999년부터 렌탈시스템을 장기간 안착시켜온 코웨이만 유지 가능한 모델이며, 복제될 수

없는 경쟁력이 내재하는 프리미엄은 저성장이 장기화될수록 높아질 전망이다.

매출 고성장 재개는 코웨이의 독보적인 내재 역량을 입증

지난 3Q15 실적에서 가장 주목해야 할 부분은 매출 성장률이다. 두 자리 수 매출 성장을

기록한 것은 2Q13 이후 처음이다. 렌탈 시스템은 계약 기간 동안 점진적으로 실적을 인식

하기 때문에 성숙기 시장에서 매출 고성장을 기대하기 어렵다. 기대를 크게 상회하는 매출

성장은 코웨이의 제품과 서비스에 대한 근원적인 신뢰와 선호 강화에 근거한다. 특히 독보

적인 신제품 라인업이 소비자의 긍정적인 호응을 얻고 있는 것으로 보인다.

신제품 판매 호조는 매출 성장률을 강화시킬 뿐 아니라 구조적인 수익성 향상 효과도 견인

하고 있다. 3Q15 별도기준 매출원가율은 30.9%(-1.9%p YoY)로 2009년 이후 최저 수준이

었다. 향후 고기능성 제품과 IoT 기술을 활용한 혁신적인 제품 중심의 신제품 출시가 예정

되어 있어 수익성 추가 개선에 대한 기대는 중장기적으로 지속될 전망이다.

불변의 핵심 가치가 내재하는 근원의 프리미엄

코웨이의 핵심 가치는 창의적인 제품 구상 능력과 R&D 역량, 소비자의 니즈에 선제적으로

대응하는 전략적 방향성 등 soft skill에 있다. 최근 대주주 지분 매각과 관련한 노이즈로 주

가 변동성이 높아지고 있지만, 코웨이만이 유지, 강화시킬 수 있는 사업 포트폴리오에 내재

된 근원의 프리미엄이 저해될 요인은 아니다. 코웨이에 대한 “매수” 투자의견과 목표주가

130,000원을 유지한다.

코웨이 (021240) 한국에 유일무이한 소비재 기업

생활소비재

(Maintain) 매수

목표주가(원,12M) 130,000

현재주가(15/11/27,원) 85,800

상승여력 52%



EPS 성장률(15F,%) 33.9


P/E(15F,x) 19.8

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99






52주 최저가(원) 78,900

52주 최고가(원) 105,500


절대주가 -4.1 -4.1 0.7

상대주가 -3.4 -0.4 -1.6

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 1,993 2,118 2,160 2,257 2,443 2,655

영업이익 (십억원) 226 339 364 449 501 608

영업이익률 (%) 11.3 16.0 16.9 19.9 20.5 22.9

순이익 (십억원) 94 245 250 334 366 444

EPS (원) 1,219 3,178 3,237 4,336 4,750 5,762

ROE (%) 12.3 28.4 25.2 29.5 28.1 30.2

P/E (배) 35.7 20.9 26.0 19.8 18.1 14.9

P/B (배) 3.8 4.9 5.6 4.9 4.4 3.9


자료: 코웨이, KDB대우증권 리서치센터

80

90

100

110

120

130

14.11 15.3 15.7 15.11

코웨이 KOSPI



그림 122. 렌탈 매출 실적: 성장성 강화


그림 123. 신규 렌탈 판매: 고객 충성도 강화로 호조 지속


그림 124. 환경가전 매출 실적: 고성장 재개


3

4

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1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F

(%)(십억원)

렌탈 매출액(L) %, YoY(R)

-20

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0

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1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)(천대)

신규 렌탈 판매량 (L) %, YoY (R)

0

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12

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1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)(십억원)

환경가전 매출액(L) %, YoY (R)



코웨이 (021240)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 2,160 2,257 2,443 2,655 유동자산 597 601 699 846

매출원가 727 706 760 820 현금 및 현금성자산 147 164 239 360

매출총이익 1,433 1,551 1,683 1,835 매출채권 및 기타채권 225 223 233 253

판매비와관리비 1,069 1,102 1,182 1,228 재고자산 62 64 69 75

조정영업이익 364 449 501 608 기타유동자산 163 150 158 158

영업이익 364 449 501 608 비유동자산 1,025 1,076 1,153 1,208

비영업손익 -32 -10 -16 -19 관계기업투자등 0 0 0 0

금융손익 -9 -5 -6 -4 유형자산 675 682 760 816

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 무형자산 171 166 159 153

세전계속사업손익 332 439 485 589 자산총계 1,622 1,677 1,851 2,054

계속사업법인세비용 83 105 119 144 유동부채 526 369 376 395


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 164 169 159 159

당기순이익 250 334 366 444 기타유동부채 147 1 1 1

지배주주 250 334 366 444 비유동부채 56 81 88 96

비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 10 13 13 13

총포괄이익 241 329 366 444 기타비유동부채 46 68 75 83

지배주주 241 329 366 444 부채총계 582 450 464 492

비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 1,038 1,226 1,386 1,562

EBITDA 578 651 696 818 자본금 41 41 41 41

FCF 231 147 253 344 자본잉여금 126 127 127 127

EBITDA 마진율 (%) 26.8 28.8 28.5 30.8 이익잉여금 986 1,171 1,331 1,506

영업이익률 (%) 16.9 19.9 20.5 22.9 비지배주주지분 1 1 1 1

지배주주귀속 순이익률 (%) 11.6 14.8 15.0 16.7 자본총계 1,039 1,227 1,387 1,563


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 250 334 366 444 P/CF (x) 9.8 9.6 9.7 8.3

비현금수익비용가감 415 354 314 353 P/B (x) 5.6 4.9 4.4 3.9


무형자산상각비 8 7 7 6 EPS (원) 3,237 4,336 4,750 5,762

기타 201 152 119 143 CFPS (원) 8,622 8,922 8,821 10,339

영업활동으로인한자산및부채의변동 -29 -187 1 1 BPS (원) 15,146 17,521 19,593 21,872

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -3 1 -8 -19 DPS (원) 2,000 2,781 3,615 5,061

재고자산 감소(증가) -3 -14 -5 -6 배당성향 (%) 59.4 61.8 73.3 84.6

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 18 -8 4 5 배당수익률 (%) 2.4 3.2 4.2 5.9

법인세납부 -99 -101 -119 -144 매출액증가율 (%) 2.0 4.5 8.2 8.7



무형자산감소(증가) -6 -3 0 0 EPS증가율 (%) 1.9 34.0 9.5 21.3

장단기금융자산의 감소(증가) 0 3 -5 -6 매출채권 회전율 (회) 10.3 10.9 11.6 11.9

기타투자활동 3 -11 6 9 재고자산 회전율 (회) 33.8 35.9 36.8 36.8


장단기금융부채의 증가(감소) -168 7 -10 0 ROA (%) 15.2 20.3 20.8 22.8

자본의 증가(감소) 0 1 0 0 ROE (%) 25.2 29.5 28.1 30.2

배당금의 지급 -124 -148 -207 -269 ROIC (%) 27.0 30.3 29.9 34.4

기타재무활동 -36 6 -6 -6 부채비율 (%) 56.0 36.7 33.5 31.5

현금의 증가 -91 17 75 121 유동비율 (%) 113.5 162.8 185.6 214.0

기초현금 239 147 164 239 순차입금/자기자본 (%) 2.0 1.4 -4.9 -12.1





2016년 투자포인트: 국내외 동반 고성장 지속

코스맥스는 국내외 시장에서 복합적인 성장을 지속하고 있다. 국내 사업은 수출 판로를 적

극적으로 개척하기 시작한 브랜드샵의 오더 증가뿐 아니라 해외 메이저 브랜드 업체의 고가

제품 오더도 유입되며 이례적인 고성장세가 지속되는 모습이다.

중국 시장에서는 갓 태동하기 시작한 현지 로컬 브랜드사의 수요를 강하게 흡수하며 시장

침투를 가속화하고 있다. 기 확보한 중국 시장 내 견고한 입지는 중국 현지 업체뿐 아니라

중국 시장에 신규 진출하는 해외 업체의 수요 증가도 기대할 수 있게 하는 배경이 된다. 핵

심 제품에 대한 위생허가를 취득하지 못할 경우 현지 생산이 가장 신속한 대안이 될 수 밖

에 없다. 기술과 품질에 대한 신뢰가 높고 글로벌 메이저 업체와의 장기간 거래 이력을 지

닌 코스맥스의 중국 내 입지는 중장기적으로 강화될 전망이다.

신생 화장품 브랜드의 홍수 속에 일부 업체로 집중되는 기회

화장품, 특히 메이크업 제품은 비주얼이 강조되는 특성과 트렌드에 민감한 속성상 패션산업

과 밀접하게 연계된다. 글로벌 시장에서 패션 브랜드가 화장품 산업에 직·간접 진출하는 것

은 사례를 찾기 어렵지 않다(간접 진출은 화장품 전문 회사가 브랜드 라이센싱을 통해 생산,

판매하는 경우를 뜻함). 최근에는 패스트 패션의 대표주자인 글로벌 SPA업체 H&M도 화장

품 사업을 전개하기 시작했다.

그리고 이러한 트렌드는 한국에서 가장 급격하게 파급되고 있다. 한국 여성복 온라인 쇼핑

몰의 절대 강자인 ‘스타일난다’가 ‘3CE(3 Concept Eyes)’라는 브랜드로 화장품을 런칭하고

대대적인 성공을 거둔 뒤, 유사한 사업 모델을 공략하는 다수의 신규 진입 업체가 등장하였

다(제이에스티나, LAP 등). 이 뿐 아니라 대중적 인지도를 갖춘 메이크업 아티스트와 연예

인, 연예 기획사가 자가 브랜드를 런칭하는 경우도 잇따르고 있다(정샘물, 손앤박, 조성아

22, J.ONE, 문샷 등).

자체 개발, 제조 능력이 미비한 신규 브랜드의 홍수는 메이저 ODM 업체에 집중된 기회를

제공한다. 코스맥스의 고성장 모멘텀은 한국 시장에서도 중장기적으로 유효할 전망이다.

새로운 기회 속에 더욱 풍부해지는 성장 모멘텀

코스맥스에 대한 ‘매수’ 투자의견과 목표주가 250,000원을 유지하여 제시한다. 한국 시장에

서의 새로운 기회는 국내 사업의 성장성을 강화할 것으로 예상되며, 중국 시장에서는 로컬

화장품 시장 성장과 현지 제조 수요 증가 영향을 가장 직접적으로 흡수할 전망이다.

코스맥스 (192820) 다방면에서 풍부해지는 장기 성장 모멘텀

화장품

(Maintain) 매수

목표주가(원,12M) 250,000

현재주가(15/11/27,원) 188,000

상승여력 33%



EPS 성장률(15F,%) 46.3


P/E(15F,x) 57.6

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99






52주 최저가(원) 98,700

52주 최고가(원) 231,000


절대주가 2.7 -0.5 90.5

상대주가 3.5 3.3 86.1

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 313 379 336 556 844 1,021

영업이익 (십억원) 26 35 24 44 77 88

영업이익률 (%) 8.3 9.2 7.1 7.9 9.1 8.6

순이익 (십억원) 20 22 17 29 55 64

EPS (원) 0 0 2,230 3,263 6,157 7,139

ROE (%) 29.8 25.5 18.9 31.3 42.1 34.5

P/E (배) - - 44.7 57.6 30.5 26.3

P/B (배) - - 11.1 15.8 10.8 7.8


자료: 코스맥스, KDB대우증권 리서치센터

80

130

180

230

280

14.11 15.3 15.7 15.11

코스맥스 KOSPI



그림 125. 지역별 생산능력 전망


그림 126. 지역별 매출 전망


그림 127. 연간 영업이익 전망


0

150

300

450

600

750

11 12 13 14 15F 16F

(백만개)

Korea China Indonesia USA

0

150

300

450

600

750

900

1050

10 11 12 13 14 15F 16F

(십억원)

Cosmax USA Cosmax Indonesia

Cosmetics_China Cosmetics_Korea

0

15

30

45

60

75

0

15

30

45

60

75

90

11 12 13 14 15F 16F

(%)(십억원)

영업이익(L) 국내 영업이익 기여도(R)

해외 영업이익 기여도(R)



코스맥스 (192820)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 336 556 844 1,021 유동자산 178 256 323 371

매출원가 280 458 695 841 현금 및 현금성자산 11 38 44 45

매출총이익 56 98 149 180 매출채권 및 기타채권 96 129 166 195

판매비와관리비 32 53 72 92 재고자산 58 72 93 109

조정영업이익 24 44 77 88 기타유동자산 13 17 20 22

영업이익 24 44 77 88 비유동자산 148 178 210 239

비영업손익 -2 -6 -4 -4 관계기업투자등 0 0 0 0

금융손익 -4 -5 -6 -6 유형자산 132 159 190 218


세전계속사업손익 22 38 73 84 자산총계 326 434 533 610

계속사업법인세비용 6 11 20 23 유동부채 199 269 305 333


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 111 145 145 145

당기순이익 16 28 53 61 기타유동부채 13 19 25 30

지배주주 17 29 55 64 비유동부채 46 59 74 69

비지배주주 -1 -2 -3 -3 장기금융부채 34 47 62 57

총포괄이익 16 29 53 61 기타비유동부채 12 12 12 12

지배주주 17 30 55 64 부채총계 245 328 380 402

비지배주주 -1 -2 -3 -3 지배주주지분 81 107 157 216

EBITDA 31 53 87 100 자본금 4 4 4 4

FCF -40 -8 -1 14 자본잉여금 60 60 60 60

EBITDA 마진율 (%) 9.2 9.5 10.3 9.8 이익잉여금 16 40 90 149

영업이익률 (%) 7.1 7.9 9.1 8.6 비지배주주지분 0 -1 -4 -7

지배주주귀속 순이익률 (%) 5.1 5.2 6.5 6.3 자본총계 81 106 153 209


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 16 28 53 61 P/CF (x) 20.5 31.3 19.1 16.7

비현금수익비용가감 20 26 36 41 P/B (x) 11.1 15.8 10.8 7.8


무형자산상각비 0 0 0 0 EPS (원) 2,230 3,263 6,157 7,139

기타 14 18 26 30 CFPS (원) 4,864 6,004 9,837 11,290


매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -25 -38 -37 -28 DPS (원) 500 600 800 1,100

재고자산 감소(증가) -17 -15 -21 -16 배당성향 (%) 28.5 19.6 13.7 16.3


법인세납부 -2 -8 -20 -23 매출액증가율 (%) -11.3 65.5 51.8 21.0

투자활동으로 인한 현금흐름 -46 -33 -43 -42 EBITDA증가율 (%) -27.9 71.0 64.2 14.9

유형자산처분(취득) -41 -27 -40 -40 조정영업이익증가율 (%) -31.4 83.3 75.0 14.3

무형자산감소(증가) -1 -2 0 0 EPS증가율 (%) - 46.3 88.7 15.9

장단기금융자산의 감소(증가) 4 -4 -3 -2 매출채권 회전율 (회) 4.0 5.1 5.8 5.8

기타투자활동 -8 0 0 0 재고자산 회전율 (회) 6.0 8.6 10.2 10.1

재무활동으로 인한 현금흐름 44 42 10 -10 매입채무 회전율 (회) 5.9 7.3 8.1 8.0

장단기금융부채의 증가(감소) 25 47 15 -5 ROA (%) 5.0 7.3 10.9 10.7

자본의 증가(감소) 40 0 0 0 ROE (%) 18.9 31.3 42.1 34.5

배당금의 지급 0 -4 -5 -5 ROIC (%) 8.2 13.4 19.3 19.0

기타재무활동 -21 -1 0 0 부채비율 (%) 304.4 310.1 248.0 192.8

현금의 증가 -1 27 6 2 유동비율 (%) 89.3 95.1 105.8 111.7

기초현금 12 11 38 44 순차입금/자기자본 (%) 161.6 139.1 101.0 70.3





2016년 투자포인트: Outstanding brand portfolio

최근 회복이 불투명한 소비 환경에서 한섬의 성장성이 강화되는 모습은 매우 이례적이다.

중장기적 근원 경쟁력 강화와 연계되어 펀더멘털 재평가가 당위적인 시점이다.

한국 의류 소매판매액은 2015년 3분기까지 -0.8%의 성장을 기록해 미진한 흐름을 이어갔

다. 고가 의류 판매의 대표 채널인 백화점은 -1.9% 역성장했다. 특히 백화점 내 의류 소비

성장률은 -4.3%으로 전체 채널을 크게 하회했다. 백화점 채널의 구조적 약세와 국내 브랜

드 경쟁력 약화, 의류 소비 성향 하락의 복합적인 요인을 반영하는 결과로 분석된다.

2008년부터 장기화되고 있는 패션 업황 악화 국면에서 상대적인 고성장을 유지해온 해외브

랜드 매출 성장률도 2013년 사상 처음으로 -8.8%의 역성장을 기록한 뒤 회복되지 못하고

있다(2014년 -0.8%, 2015YTD +0.6%). 따라서 한국 브랜드 업체 중 유일하게 하이엔드

브랜드군에 포지셔닝 되어 있는 한섬의 매출 고성장은 더욱 눈에 띈다.

TIME을 비롯한 고가 브랜드 중심의 자체 브랜드 사업의 매출성장률은 2015년 3분기까지

+18.1% YoY를 기록해 완연히 고성장을 재개하는 모습이다(2014년 매출성장률 +4.5%).

외산 브랜드에 대한 선호가 강했던 과거의 소비풍조가 퇴색되는 가운데 한섬의 독보적인 디

자인과 품질 경쟁력이 소비자의 상대 선호를 강화시키는 요인이 되는 것으로 판단된다.

잠재적으로 중국 진출을 기대할 수 있는 유일한 한국 프리미엄 의류 업체

중국의 소비 주도 성장기가 본격화되며 글로벌 패션 브랜드도 중국 시장 전략을 구체화하고

있어 견고한 자체 경쟁력을 내재하지 못한 업체에게 유의미한 기회를 기대하기는 점차 어려

워지고 있다. 하지만 지난 8년간 한국 시장 내 글로벌 럭셔리, SPA브랜드와 신흥 채널의 집

중적 공세에서도 자체 경쟁력을 꾸준히 강화시켜온 한섬의 막강한 역량은 향후 중국 시장

진출 가능성에 대한 높은 기대를 형성할 것으로 보인다.

패션 Top Pick 유지

한섬에 대한 “매수” 투자의견을 유지하고 수익 전망을 소폭 상향조정하며 목표주가는 기존

대비 +3.6% 상향된 57,000원으로 제시한다(적정 P/E배수 19.5배). 내수 소비 회복이 묘연

한 가운데 글로벌 SPA, 수입 컨템포러리 브랜드의 추가 진출이 가속화되는 공급 과잉 환경

에서 자체 브랜드 경쟁력이 강화되는 모습은 선례를 찾기 힘들다. 타 업체와 차별화된 프리

미엄 부여가 필요하다고 판단하며 당사 패션 유니버스 내 Top pick으로 추천한다.

한섬 (020000) 중국 시장 진출이 가능한 유일한 의류 업체

섬유의복

(Maintain) 매수

목표주가(원,12M) 57,000

현재주가(15/11/27,원) 37,750

상승여력 51%



EPS 성장률(15F,%) 71.6


P/E(15F,x) 11.2

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99

시가총액(십억원) 930





52주 최저가(원) 27,650

52주 최고가(원) 42,200


절대주가 -4.6 -0.7 24.8

상대주가 -3.8 3.2 21.9

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 490 463 509 609 693 807

영업이익 (십억원) 70 56 52 70 83 102

영업이익률 (%) 14.3 12.1 10.2 11.5 12.0 12.6

순이익 (십억원) 63 49 49 83 72 87

EPS (원) 2,559 1,982 1,971 3,382 2,918 3,534

ROE (%) 9.8 7.0 6.6 10.5 8.3 9.3

P/E (배) 11.5 15.9 16.5 11.2 12.9 10.7

P/B (배) 1.0 1.1 1.0 1.1 1.0 0.9


자료: 한섬, KDB대우증권 리서치센터

80

100

120

140

160

14.11 15.3 15.7 15.11

한섬 KOSPI



그림 128. 백화점 채널 내 해외 유명브랜드 성장률 vs. 한섬 자가브랜드 매출 성장률

자료: 통계청, 한섬, KDB대우증권 리서치센터

그림 129. 한섬 자가브랜드 매출액과 성장률


그림 130. 한섬 수입브랜드 매출액과 성장률


-30

-15

0

15

30

45

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)

백화점 해외브랜드 매출 증가율 한섬 자가브랜드 매출 증가율

-20

-10

0

10

20

30

0

40

80

120

160

200

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)(십억원)자가브랜드 매출액(L) %, YoY(R)

-60

-30

0

30

60

90

0

10

20

30

40

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)(십억원)수입브랜드 매출액(L) %, YoY(R)



그림 131. 백화점 의류 카테고리별 월 매출 증가율 추이


그림 132. 백화점 분기 매출 실적


그림 133. 백화점 의류 카테고리별 성장률


-20

-10

0

10

20

30

40

10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7


-10

-5

0

5

10

15

20

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

(%)(십억원)

백화점 의류(L) %, YoY(R)

-20

-10

0

10

20

30

백화점 의류 여성정장 여성캐주얼 남성의류 아동,스포츠 해외브랜드

(%)

10 11 12 13 14 15YTD



한섬 (020000)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 509 609 693 807 유동자산 385 548 629 726

매출원가 213 254 294 339 현금 및 현금성자산 1 20 28 40

매출총이익 296 355 399 468 매출채권 및 기타채권 61 89 103 121

판매비와관리비 244 286 317 366 재고자산 239 292 340 397

조정영업이익 52 70 83 102 기타유동자산 84 147 158 168

영업이익 52 70 83 102 비유동자산 465 421 424 430

비영업손익 10 39 11 12 관계기업투자등 104 57 57 57

금융손익 2 4 5 5 유형자산 226 241 240 239


세전계속사업손익 62 109 94 114 자산총계 850 969 1,053 1,156

계속사업법인세비용 13 25 22 27 유동부채 85 125 143 163


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 5 19 19 19

당기순이익 49 83 72 87 기타유동부채 30 36 42 49

지배주주 49 83 72 87 비유동부채 8 9 11 13

비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 0 0 0 0

총포괄이익 48 84 72 87 기타비유동부채 8 9 11 13

지배주주 48 84 72 87 부채총계 93 135 154 176

비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 756 834 899 980

EBITDA 64 84 96 115 자본금 12 12 12 12

FCF 0 -1 29 35 자본잉여금 116 116 116 116

EBITDA 마진율 (%) 12.6 13.8 13.9 14.3 이익잉여금 642 719 784 864

영업이익률 (%) 10.2 11.5 12.0 12.6 비지배주주지분 0 0 0 0

지배주주귀속 순이익률 (%) 9.6 13.6 10.4 10.8 자본총계 756 834 899 980


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 49 83 72 87 P/CF (x) 11.5 11.9 9.0 7.6

비현금수익비용가감 21 -5 31 35 P/B (x) 1.0 1.1 1.0 0.9


무형자산상각비 0 0 0 0 EPS (원) 1,971 3,382 2,918 3,534

기타 9 -19 17 22 CFPS (원) 2,820 3,180 4,179 4,951



재고자산 감소(증가) -58 -56 -48 -57 배당성향 (%) 13.6 7.9 9.2 7.6


법인세납부 -15 -26 -22 -27 매출액증가율 (%) 9.9 19.6 13.8 16.5

투자활동으로 인한 현금흐름 -35 0 -27 -29 EBITDA증가율 (%) -3.0 31.3 14.3 19.8


무형자산감소(증가) 0 1 -1 -1 EPS증가율 (%) -0.6 71.6 -13.7 21.1


기타투자활동 4 78 0 0 재고자산 회전율 (회) 2.4 2.3 2.2 2.2



자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 6.6 10.5 8.3 9.3

배당금의 지급 -7 -7 -7 -7 ROIC (%) 9.2 10.9 11.5 13.0

기타재무활동 1 1 0 0 부채비율 (%) 12.3 16.2 17.1 18.0

현금의 증가 -23 19 8 12 유동비율 (%) 450.7 437.5 440.7 444.6

기초현금 23 1 20 28 순차입금/자기자본 (%) -10.0 -17.1 -17.8 -18.7





새로운 역사를 써나가는 이니스프리, 그리고 신규 브랜드의 선전

브랜드샵 영역의 절대 강자로 자리매김한 이니스프리는 다수의 외재 악재에도 불구하고

15F +37.2% YoY의 고성장을 기록할 것으로 예상된다. 꾸준히 혁신적인 신제품을 런칭하

고 조향제품(향초, 디퓨저 등) 등으로 제품군을 확대하고, 궁극적으로 점진적인 정상가 판매

비중 상승을 시현하는 모습은 브랜드샵 시장에 가장 이상적인 비즈니스 모델을 제시한다.

독보적인 제품력과 상품 구성 능력, 마케팅 역량은 장기 고성장에 대한 신뢰를 높인다.

그리고 아모레G의 성장세는 기존 이니스프리 중심의 단일 구조에서 아모스프로페셔널, 에

스쁘아 등 신규 성장 동력으로 다변화되는 모습이다. 아모스프로페셔널은 일반 리테일 채널

이 아닌 전문점과 일부 면세점을 통해서만 유통되고 있음에도 불구하고 기대 이상의 고성장

을 지속하고 있다. 국내 전문가용 헤어케어 제품 시장은 장기간 L’oreal과 Shiseido가 양분

해왔기 때문에 기존 시장 구조가 유의미하게 변화하고 있는 것으로 추정된다.

또한 아모레퍼시픽에서 독립 법인 형태로 분사된 전문 메이크업 브랜드인 에스쁘아의 실적

추이에도 주목할 필요가 있다. 점포 확장 초기 단계로 한 자리 수 성장에 머물러 있지만, 순

성장을 지속하고 손실폭이 축소되는 추이로부터 동 브랜드에 대한 빠른 인지도 개선을 유추

해볼 수 있다. 고가 외산 브랜드가 과점해온 전문 색조 시장의 또 다른 변화가 기대된다.

에뛰드가 아직 구조조정기에 머물러 있는 점은 유일하게 아쉬운 부분이다. 국내 시장에서

포지셔닝을 재정비하고 새로운 브랜드 이미지를 안착시키기 위한 작업은 여전히 진행 중이

다. 국내와 달리 중국 시장에서는 80~90년대생 소비자들의 영향력이 막강해 저연령층을 공

략하고 있는 에뛰드의 성공 가능성은 오히려 높을 수 있을 것으로 보인다.

기업 가치의 핵심은 여전히 아모레퍼시픽과 이니스프리로 구성

아모레G에 대한 목표주가 200,000원을 유지하여 제시하고 투자의견은 기존 ‘Trading

BUY’에서 ‘매수’로 상향한다. 최근 주가 조정으로 상승여력이 높아진 점을 반영하였다. 핵

심 자회사인 아모레퍼시픽의 지분 가치는 아모레G 기업 가치의 63.4%를 구성한다.

향후 이니스프리 외의 신생 브랜드의 가치 기여도가 의미 있게 상승할 경우 기업가치 재평

가의 계기가 마련될 수 있을 것으로 예상한다.

아모레G (002790) 새로운 “α”의 등장

화장품

(Upgrade) 매수

목표주가(원,12M) 200,000

현재주가(15/11/27,원) 155,000

상승여력 29%



EPS 성장률(15F,%) 19.3


P/E(15F,x) 51.9

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99






52주 최저가(원) 96,200

52주 최고가(원) 208,000


절대주가 -4.6 -13.9 35.8

상대주가 -3.9 -10.6 32.7

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 3,432 3,895 4,712 5,667 7,287 9,313

영업이익 (십억원) 450 470 659 875 1,052 1,282

영업이익률 (%) 13.1 12.1 14.0 15.4 14.4 13.8

순이익 (십억원) 155 163 222 265 323 390

EPS (원) 1,742 1,834 2,501 2,984 3,631 4,388

ROE (%) 8.1 7.9 10.0 10.9 11.9 12.9

P/E (배) 26.8 25.4 39.9 51.9 42.7 35.3

P/B (배) 2.0 1.8 3.6 5.1 4.6 4.1


자료: 아모레G, KDB대우증권 리서치센터

70

90

110

130

150

170

190

14.11 15.3 15.7 15.11

아모레G KOSPI



그림 134. 아모스프로페셔널 분기 실적 추이


그림 135. 에뛰드, 이니스프리 해외 점포 수 추이 및 전망


그림 136. 에뛰드, 이니스프리 연간 매출 전망


0

9

18

27

36

45

0

4

8

12

16

20

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F

(%)(십억원)

매출액(L) %, YoY(R)

0

70

140

210

280

350

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16F 3Q16F

(개)

Etude Innisfree

-20

0

20

40

60

80

0

200

400

600

800

11 12 13 14 15F 16F

(%)(십억원)Etude (L) Innisfree (L)

Etude, % YoY (R) Innisfree, % YoY (R)



아모레G (002790)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 4,712 5,667 7,287 9,313 유동자산 2,098 2,504 3,008 3,658

매출원가 1,308 1,449 1,826 2,314 현금 및 현금성자산 417 775 1,039 1,392

매출총이익 3,404 4,218 5,461 6,999 매출채권 및 기타채권 255 329 435 552

판매비와관리비 2,745 3,343 4,409 5,716 재고자산 372 406 538 683

조정영업이익 659 875 1,052 1,282 기타유동자산 1,054 994 996 1,031

영업이익 659 875 1,052 1,282 비유동자산 3,402 3,629 3,999 4,408

비영업손익 23 45 67 68 관계기업투자등 6 7 10 12

금융손익 26 34 40 51 유형자산 2,070 2,112 2,221 2,367

관계기업등 투자손익 1 1 1 1 무형자산 694 818 1,018 1,218

세전계속사업손익 682 920 1,119 1,350 자산총계 5,500 6,133 7,006 8,067

계속사업법인세비용 184 232 279 336 유동부채 773 881 957 1,041

계속사업이익 497 688 839 1,014 매입채무 및 기타채무 154 142 187 238

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 48 110 105 102

당기순이익 497 688 839 1,014 기타유동부채 571 629 665 701

지배주주 222 265 323 390 비유동부채 403 310 297 289

비지배주주 275 423 516 624 장기금융부채 121 35 30 30

총포괄이익 486 689 839 1,014 기타비유동부채 282 275 267 259

지배주주 219 262 312 377 부채총계 1,176 1,191 1,254 1,330

비지배주주 267 427 527 637 지배주주지분 2,317 2,556 2,850 3,210

EBITDA 833 1,049 1,243 1,496 자본금 44 44 44 44

FCF 359 504 534 608 자본잉여금 696 696 696 696

EBITDA 마진율 (%) 17.7 18.5 17.1 16.1 이익잉여금 1,729 1,966 2,260 2,620

영업이익률 (%) 14.0 15.4 14.4 13.8 비지배주주지분 2,006 2,386 2,902 3,526

지배주주귀속 순이익률 (%) 4.7 4.7 4.4 4.2 자본총계 4,323 4,942 5,752 6,736


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 497 688 839 1,014 P/CF (x) 10.6 12.7 10.9 9.1

비현금수익비용가감 339 395 426 496 P/B (x) 3.6 5.1 4.6 4.1


무형자산상각비 0 0 0 0 EPS (원) 2,501 2,984 3,631 4,388

기타 165 220 235 282 CFPS (원) 9,413 12,178 14,237 16,982


매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 3 -30 -107 -117 DPS (원) 3,250 355 380 400

재고자산 감소(증가) -24 -21 -132 -144 배당성향 (%) 4.9 3.8 3.4 2.9


법인세납부 -159 -215 -279 -336 매출액증가율 (%) 21.0 20.3 28.6 27.8



무형자산감소(증가) -62 -135 -200 -200 EPS증가율 (%) 36.4 19.3 21.7 20.8

장단기금융자산의 감소(증가) -253 61 -42 -45 매출채권 회전율 (회) 19.1 19.6 19.1 18.9

기타투자활동 47 17 13 24 재고자산 회전율 (회) 13.2 14.6 15.4 15.3



자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 10.0 10.9 11.9 12.9

배당금의 지급 -54 -72 -30 -30 ROIC (%) 15.4 20.3 21.8 23.2

기타재무활동 3 2 -2 -2 부채비율 (%) 27.2 24.1 21.8 19.7

현금의 증가 53 358 264 352 유동비율 (%) 271.4 284.2 314.2 351.4

기초현금 365 417 775 1,039 순차입금/자기자본 (%) -23.8 -26.9 -28.2 -29.5

기말현금 417 775 1,039 1,392 조정영업이익/금융비용 (x) 237.5 331.5 426.8 552.4




FIT, 호텔, 면세점 등으로 포트폴리오 다변화

국내 패키지 여행 시장의 절대 강자인 하나투어의 포트폴리오는 2015년을 기점으로 유의미

하게 변화하고 있다. 이전부터 진행해온 호텔 사업이 온전한 성장을 지속하며 파이를 확대

하고 있고, 하나프리닷컴을 계기로 본격적으로 진행해온 FIT 사업도 개별 항공권 판매 증가

와 추가 호텔 재고 확보를 통해 꾸준히 성장하고 있다.

하나투어가 주축이 되는 면세사업 컨소시엄 SM면세점이 공항과 시내에서 본격적으로 영업

을 개시하게 되어 과거 단순히 아웃바운드 시장에만 치중되어 있던 성장 동력이 다양화될

것으로 보인다. 한국 아웃바운드 시장은 여행 빈도수 증가가 전체 시장의 성장을 주도하고

있어 실질 여행 소비 파이의 확대 여력은 근원적으로 제한된다.

시장이 구조적으로 변화하는 환경을 선제적으로 포착하고 대응하는 능력은 하나투어가 내

재한 가장 큰 강점이다. 공격적 사업 확장과 초기 비용 증가는 단기 실적에 부담이 될 수 있

지만, 장기적으로 1위 사업자의 입지를 더욱 견고히 하고 성장성을 강화시키는 결과로 귀결

될 것으로 기대된다.

신규 사업 초기 비용 부담과 유럽 테러로 단기 모멘텀 약화 불가피

신규 면세사업은 장기적으로 포트폴리오 다변화 관점에서 긍정적으로 볼 수 있다. 하지만

면세사업은 본 사업인 패키지 여행업과 전혀 다른 속성을 지니고 있으며, 한국형 리테일 사

업 모델과도 차별화된다. 브랜드 직소싱과 재고관리, 적시 판매 역량 등이 총체적으로 요구

되고 규모의 경제가 핵심이 되기 때문에 신규 사업자가 유의미한 매출 실적과 수익성을 확

보하기까지 상당기간이 소요된다. 면세업의 핵심 속성을 고려할 때 단기적으로는 지나친 기

대와 의미를 부여하기 어려울 것으로 보인다.

또한 파리 테러로 인해 유럽행 장거리 아웃바운드 수요는 위축이 불가피할 전망이다. 4분기

와 오는 1분기는 불리한 날씨 조건으로 유럽행 여행 수요의 비수기에 해당한다. 전체 트래

픽으로의 영향은 미미할 것으로 예상되지만, 상대 비중 축소에 따른 ASP 하락 가능성을 감

안할 필요가 있다.

투자의견 매수와 목표주가 140,000원 유지

하나투어에 대한 “매수” 투자의견과 목표주가 140,000원을 유지하여 제시한다. 변동성이

큰 여행 시장 환경에서 지나친 외재 노이즈는 과거 다수의 저점 매수 기회를 제공해왔다.

단기 변동성보다 장기 그림에 초점을 둔 투자 전략을 추천한다.

하나투어 (039130) 변화하는 포트폴리오

호텔/레저

(Maintain) 매수

목표주가(원,12M) 140,000

현재주가(15/11/27,원) 115,000

상승여력 22%



EPS 성장률(15F,%) -0.9


P/E(15F,x) 40.3

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99






52주 최저가(원) 73,300

52주 최고가(원) 187,500


절대주가 -11.5 -13.9 56.9

상대주가 -10.9 -10.5 53.3

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 308 353 385 434 531 646

영업이익 (십억원) 40 40 40 48 76 100

영업이익률 (%) 13.0 11.3 10.4 11.1 14.3 15.5

순이익 (십억원) 35 34 33 33 50 66

EPS (원) 3,039 2,923 2,879 2,852 4,304 5,682

ROE (%) 25.3 19.5 18.2 17.4 23.1 25.4

P/E (배) 20.1 22.1 27.1 40.3 26.7 20.2

P/B (배) 4.1 3.8 4.2 5.7 5.0 4.2


자료: 하나투어, KDB대우증권 리서치센터

80

130

180

230

280

14.11 15.3 15.7 15.11

하나투어 KOSPI



그림 137. 동남아시아와 유럽 송출객 비중 추이


그림 138. 월별 객단가 추이


그림 139. 월별 송출객 증감률 추이


0

4

8

12

16

0

10

20

30

40

50

12.1 12.4 12.7 12.10 13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7

(%)(%)

동남아 (L) 유럽 (R)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

600

800

1,000

1,200

1,400

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7

(%)(천원)

ASP (L) %, YoY (R)

-15

0

15

30

45

60

14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7

(%)

하나투어 송출객 증감률 하나투어 패키지 성장률 하나투어 티켓 성장률



하나투어 (039130)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 385 434 531 646 유동자산 316 323 416 529

매출원가 0 0 0 0 현금 및 현금성자산 114 113 156 216

매출총이익 385 434 531 646 매출채권 및 기타채권 54 55 69 85

판매비와관리비 345 386 456 546 재고자산 1 2 2 2

조정영업이익 40 48 76 100 기타유동자산 147 153 189 226

영업이익 40 48 76 100 비유동자산 121 126 133 143

비영업손익 6 2 4 6 관계기업투자등 22 22 28 35

금융손익 4 4 4 6 유형자산 46 48 44 41

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 무형자산 12 15 12 10

세전계속사업손익 46 50 80 106 자산총계 437 450 549 672

계속사업법인세비용 11 13 23 30 유동부채 243 226 283 344


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 16 12 12 12

당기순이익 35 36 58 76 기타유동부채 147 151 191 234

지배주주 33 33 50 66 비유동부채 6 7 7 8

비지배주주 2 3 8 10 장기금융부채 4 4 4 4

총포괄이익 34 38 58 76 기타비유동부채 2 3 3 4

지배주주 33 34 49 65 부채총계 249 233 290 352

비지배주주 2 4 9 11 지배주주지분 180 199 234 285

EBITDA 48 57 83 106 자본금 6 6 6 6

FCF 93 25 103 123 자본잉여금 92 92 92 92

EBITDA 마진율 (%) 12.5 13.1 15.6 16.4 이익잉여금 119 136 171 221

영업이익률 (%) 10.4 11.1 14.3 15.5 비지배주주지분 8 18 25 35

지배주주귀속 순이익률 (%) 8.6 7.6 9.4 10.2 자본총계 188 217 259 320


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 35 36 58 76 P/CF (x) 15.8 21.1 16.2 12.6

비현금수익비용가감 22 27 25 30 P/B (x) 4.2 5.7 5.0 4.2


무형자산상각비 3 4 3 2 EPS (원) 2,879 2,852 4,304 5,682

기타 15 18 18 25 CFPS (원) 4,921 5,438 7,110 9,093

영업활동으로인한자산및부채의변동 55 -25 39 42 BPS (원) 18,727 20,248 23,222 27,573

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 10 0 -13 -15 DPS (원) 1,300 1,400 1,400 1,400

재고자산 감소(증가) -1 0 0 0 배당성향 (%) 40.9 42.4 26.8 20.3


법인세납부 -13 -13 -23 -30 매출액증가율 (%) 9.1 12.7 22.4 21.7


유형자산처분(취득) -10 -4 0 0 조정영업이익증가율 (%) 0.0 20.0 58.3 31.6

무형자산감소(증가) -4 -7 0 0 EPS증가율 (%) -1.5 -0.9 50.9 32.0


기타투자활동 -6 2 0 0 재고자산 회전율 (회) 526.9 337.5 302.7 296.0


장단기금융부채의 증가(감소) 11 -4 0 0 ROA (%) 8.7 8.2 11.5 12.5

자본의 증가(감소) 1 0 0 0 ROE (%) 18.2 17.4 23.1 25.4

배당금의 지급 -14 -16 -15 -15 ROIC (%) -58.4 -53.7 -71.6 -59.3

기타재무활동 -30 4 0 0 부채비율 (%) 132.7 107.1 111.8 110.1

현금의 증가 32 -1 43 60 유동비율 (%) 130.2 143.1 147.2 153.8

기초현금 82 114 113 156 순차입금/자기자본 (%) -110.8 -98.7 -111.1 -119.1





탑라인 성장성에 대한 신뢰 강화

한세실업의 비즈니스 포트폴리오는 신흥국 생산+선진국 판매의 구조로 구성되어 있다. 신

흥국 중에서도 상대적으로 지정학적 리스크가 낮은 베트남 지역에 생산설비가 집중되어 있

어 임금, 안전과 관련한 쟁의로부터 상대적으로 자유롭다.

그리고 한세실업의 의류 포트폴리오는 캐주얼 중심의 보편적인 복종이 주를 이루고 있다.

기존 바이어의 성장과 함께 하는 견조한 오더 증가가 가능할 뿐 아니라 신규 브랜드로부터

의 수주도 수월하다는 강점을 지닌다.

최근 장기간 기대되어온 TPP(Trans-pacific Partnership, 환태평양경제동반자협정)가 타결

되며 한세실업의 핵심 생산지인 베트남 제조, 수출시장은 추가 장기 성장 모멘텀을 확보했

다. 자체 역량의 강화뿐 아니라 우호적인 환경 변화에 대한 구조적 수혜도 기대할 수 있다.

디자인 역량의 프리미엄 + 가동률 상승과 매출 믹스 변화에 따른 수익성 개선

OEM 업체로서 한세실업이 가지고 있는 중요한 강점은 디자인 역량이다. 한세실업은 장기

간 글로벌 캐주얼, SPA 업체와 거래해보며 내재 디자인 역량을 지속적으로 강화시켜왔다.

신속하고 다양한 디자인에 대한 소비자의 니즈가 커지고 점차 재고 싸이클이 단축됨에 따라

브랜드 바이어들의 디자인 역량을 지닌 OEM 업체로의 의존도가 높아질 것으로 예상된다.

2013년 베트남 제 3법인 가동이 시작되며 고정비 부담 증가와 가동률 합리화 과정을 거치

며 단기간 낮아졌던 수익성은 2014년 이후 빠르게 회복되고 있다. 베트남 지역에서 우븐

매출비중이 상승하고 있어 제품 믹스 변화에 따른 수익성 호조도 기대할 수 있다. 우븐 매

출액은 15년부터 중장기적으로 연간 40~50% 성장할 것으로 예상되며, 가동률 합리화와

우븐 비중 확대로 전사 영업이익률은 2014년 6.9%에서 2016년 8.9%로 상승할 전망이다.

목표주가 62,000원으로 상향, Trading BUY 유지

한세실업에 목표주가를 기존 47,000원에서 62,000원으로 상향조정하여 제시한다. 수익 전

망에는 큰 변화가 없지만, TPP 체결로 베트남 지역의 중장기 성장 모멘텀이 강화된 부분을

반영하여 기존 적정 P/E 19.2배를 20% 할증한 23.0배를 적용해 목표주가를 재산출하였기

때문이다. TPP는 장기적인 시각에서 베트남 지역의 상대 강점을 부각시킬 것으로 기대되지

만, 수익 전망에 반영할 수 있는 세부 조건이 아직 명확히 밝혀지지 않아 단기 실적으로의

영향은 제한적이다. 현 주가 대비 목표주가의 상승여력이 10%에 불과해 기존 “Trading

BUY” 의견을 유지하여 제시한다.

한세실업 (105630) 탑라인 성장성에 대한 신뢰 강화

섬유의복

(Maintain) Trading Buy

목표주가(원,12M) 62,000

현재주가(15/11/27,원) 56,500

상승여력 10%



EPS 성장률(15F,%) 45.1


P/E(15F,x) 25.2

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99





베타(12M) 일간수익률 -0.22

52주 최저가(원) 34,200

52주 최고가(원) 64,000


절대주가 -0.4 49.9 60.5

상대주가 0.4 55.7 56.8

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 1,130 1,238 1,313 1,568 1,719 2,003

영업이익 (십억원) 63 60 93 135 153 193

영업이익률 (%) 5.6 4.8 7.1 8.6 8.9 9.6

순이익 (십억원) 53 43 62 90 108 138

EPS (원) 1,316 1,065 1,544 2,240 2,702 3,451

ROE (%) 24.9 16.8 20.5 24.0 23.3 24.0

P/E (배) 12.6 18.2 25.7 25.2 20.9 16.4

P/B (배) 2.8 2.9 4.8 5.5 4.4 3.5


자료: 한세실업, KDB대우증권 리서치센터

80

100

120

140

160

180

200

14.11 15.3 15.7 15.11

한세실업 KOSPI



한세실업 (105630)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 1,313 1,568 1,719 2,003 유동자산 436 648 736 842

매출원가 1,043 1,217 1,323 1,528 현금 및 현금성자산 59 109 182 196

매출총이익 270 351 396 475 매출채권 및 기타채권 81 93 99 117

판매비와관리비 177 215 243 282 재고자산 153 219 236 276

조정영업이익 93 135 153 193 기타유동자산 143 227 219 253

영업이익 93 135 153 193 비유동자산 347 406 437 482

비영업손익 -9 -15 -9 -9 관계기업투자등 0 0 0 0

금융손익 3 0 0 0 유형자산 114 120 134 137

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 무형자산 7 11 11 10

세전계속사업손익 84 120 144 184 자산총계 783 1,054 1,173 1,324

계속사업법인세비용 23 31 37 47 유동부채 357 538 556 576


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 266 431 441 441

당기순이익 62 89 107 137 기타유동부채 42 49 53 62

지배주주 62 90 108 138 비유동부채 95 101 105 109

비지배주주 0 -1 -1 -1 장기금융부채 56 55 55 51

총포괄이익 65 91 107 137 기타비유동부채 39 46 50 58

지배주주 65 91 108 138 부채총계 452 640 661 685

비지배주주 0 -1 -1 -1 지배주주지분 331 414 512 641

EBITDA 108 152 169 210 자본금 20 20 20 20

FCF 66 -48 93 73 자본잉여금 48 48 48 48

EBITDA 마진율 (%) 8.2 9.7 9.8 10.5 이익잉여금 265 346 444 572

영업이익률 (%) 7.1 8.6 8.9 9.6 비지배주주지분 0 1 0 -2

지배주주귀속 순이익률 (%) 4.7 5.7 6.3 6.9 자본총계 331 415 512 639


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

영업활동으로 인한 현금흐름 96 -21 133 103 P/E (x) 25.7 25.2 20.9 16.4

당기순이익 62 89 107 137 P/CF (x) 14.0 14.9 13.3 10.7

비현금수익비용가감 52 63 63 74 P/B (x) 4.8 5.5 4.4 3.5


무형자산상각비 1 1 0 0 EPS (원) 1,544 2,240 2,702 3,451

기타 37 46 47 57 CFPS (원) 2,838 3,787 4,252 5,260

영업활동으로인한자산및부채의변동 0 -142 -1 -60 BPS (원) 8,273 10,352 12,804 16,005


재고자산 감소(증가) 9 -59 -16 -41 배당성향 (%) 13.0 11.2 11.2 10.2

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -3 59 4 9 배당수익률 (%) 0.5 0.4 0.5 0.6

법인세납부 -22 -34 -37 -47 매출액증가율 (%) 6.1 19.4 9.6 16.5



무형자산감소(증가) 0 0 0 0 EPS증가율 (%) 45.0 45.1 20.6 27.7


기타투자활동 5 1 -10 -10 재고자산 회전율 (회) 8.3 8.4 7.6 7.8

재무활동으로 인한 현금흐름 13 129 0 -14 매입채무 회전율 (회) 25.1 27.3 26.5 27.2


자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 20.5 24.0 23.3 24.0

배당금의 지급 -6 -8 -10 -10 ROIC (%) 22.5 25.8 23.8 27.5

기타재무활동 -11 -27 0 0 부채비율 (%) 136.7 154.2 129.1 107.3

현금의 증가 27 50 74 14 유동비율 (%) 122.2 120.4 132.4 146.1

기초현금 32 59 109 182 순차입금/자기자본 (%) 42.2 60.4 36.0 25.6


자료: 한세실업, KDB대우증권 리서치센터



그룹 내 소싱 채널로서의 역할 강화

한국 특유의 유통구조 특성상 제품 소싱, 판매, 재고관리 등을 총괄하는 “MD

(Merchandising)” 역량은 일반적으로 의류 업체에 집중되어있다. 이러한 총괄적인 제품/재

고 관리 능력은 풍부한 인적 자원과 장기간 경험을 기반으로 축적되는 정성적인 역량이며,

유통채널과 결부되어 있을 때 더욱 강력한 효력을 발휘한다.

신세계인터내셔날은 2012년 한섬이 현대홈쇼핑으로 인수되기 이전까지 장기간 한국의 유

일한 유통업체 산하 의류회사였다. 따라서 한국 내 유통망을 필요로 하는 해외 브랜드를 소

싱함에 있어 가장 유리한 입지를 유지해올 수 있었다.

30년 이상 해외브랜드 관리를 해오며 축적된 MD역량은 퀄리티 측면에서 타 업체들과 차별

화되며, 향후 해외브랜드 성장에 대한 신뢰감을 높인다. 또한 25%의 지분을 보유하고 있는

신세계사이먼 아울렛은 신세계인터내셔날의 MD역량을 더욱 강화시키고 프리미엄 브랜드의

가치 훼손 없이 재고를 원활하게 순환시키는 효율적인 유통망의 역할을 하고 있어 근원적인

프리미엄 요인을 형성한다.

철저한 구조조정, 기대되는 그 이후

신세계인터내셔날은 당해 지속적으로 연결 적자를 기록해온 비디비치 코스메틱의 구조조정

을 단행하였다. 내부 코스메틱을 담당하는 사업부가 비디비치 운영까지 겸하며 화장품 사업

이 일원화되고 의사 결정 체계가 통합되었다. 빠르게 변화하는 트렌드에 적시 대응할 수 있

는 구조를 확립해 향후 성장성 강화와 수익성 개선을 기대할 수 있을 전망이다.

최근 가장 가파른 성장을 보이고 있는 생활용품 사업의 성장성은 신규 Creative Director의

영입 효과가 가시화될 수 있는 2016년부터 더욱 강화될 것으로 보인다. 전체적인 디자인

개편에 대한 기대가 큰 가운데 신세계 그룹의 복합몰 출점이 대거 계획되어 있어 대형 매장

비중 확대와 함께 전체 마진율 개선이 수반될 것으로 예상된다.

투자의견 중립에서 Trading BUY로 상향

신세계인터내셔날에 대한 투자의견을 기존 ‘중립’에서 ‘Trading BUY’로 상향하여 제시한

다. 과거 펀더멘털 외적인 요인으로 지나치게 반등했었던 주가가 상당부분 조정되고, 향후

적자 요인 축소와 생활용품 카테고리 성장성 강화로 유의미한 실적 개선을 기대할 수 있을

것으로 보인다. 목표주가는 SOTP방식으로 산출한 123,000원을 제시한다(SOTP, 본사 수

입브랜드 EV배수 15배, 국내+생활용품 12배, 신세계사이먼 P/E 30배 적용).

신세계인터내셔날 (031430) 철저한 구조조정, 기대되는 그 이후

섬유의복

(Upgrade) Trading Buy

목표주가(원,12M) 123,000

현재주가(15/11/27,원) 110,500

상승여력 11%



EPS 성장률(15F,%) 108.9


P/E(15F,x) 55.5

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99






52주 최저가(원) 80,100

52주 최고가(원) 163,000


절대주가 6.3 -13.0 -3.9

상대주가 7.1 -9.6 -6.1

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 788 790 846 898 972 1,052

영업이익 (십억원) 33 26 21 21 36 46

영업이익률 (%) 4.2 3.3 2.5 2.3 3.7 4.4

순이익 (십억원) 47 30 7 14 26 36

EPS (원) 6,559 4,168 953 1,990 3,644 5,030

ROE (%) 12.3 7.2 1.6 3.3 5.8 7.6

P/E (배) 13.6 21.6 119.6 55.5 30.3 22.0

P/B (배) 1.6 1.5 1.9 1.8 1.7 1.6


자료: 신세계인터내셔날, KDB대우증권 리서치센터

60

80

100

120

140

160

14.11 15.3 15.7 15.11

신세계인터내셔날 KOSPI



신세계인터내셔날 (031430)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 846 898 972 1,052 유동자산 295 332 395 429

매출원가 453 477 508 543 현금 및 현금성자산 0 3 19 21

매출총이익 393 421 464 509 매출채권 및 기타채권 95 104 113 124

판매비와관리비 373 400 428 464 재고자산 197 223 261 283

조정영업이익 21 21 36 46 기타유동자산 3 2 2 1

영업이익 21 21 36 46 비유동자산 520 545 531 553

비영업손익 -9 -2 -2 1 관계기업투자등 57 30 30 60

금융손익 -3 -4 -6 -4 유형자산 318 328 317 312

관계기업등 투자손익 -12 0 0 0 무형자산 16 20 19 16

세전계속사업손익 12 19 34 47 자산총계 815 877 926 982

계속사업법인세비용 5 4 8 11 유동부채 332 328 345 364


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 244 235 245 255

당기순이익 7 14 26 36 기타유동부채 15 10 10 11

지배주주 7 14 26 36 비유동부채 55 112 121 128

비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 41 99 105 111

총포괄이익 5 14 26 36 기타비유동부채 14 13 16 17

지배주주 5 14 26 36 부채총계 387 440 466 491

비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 428 438 459 491

EBITDA 44 50 64 71 자본금 36 36 36 36

FCF -52 -43 -6 15 자본잉여금 124 124 124 124

EBITDA 마진율 (%) 5.2 5.6 6.6 6.7 이익잉여금 269 279 301 333

영업이익률 (%) 2.5 2.3 3.7 4.4 비지배주주지분 0 0 0 0

지배주주귀속 순이익률 (%) 0.8 1.6 2.7 3.4 자본총계 428 438 459 491


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 7 14 26 36 P/CF (x) 11.6 14.2 10.9 9.7

비현금수익비용가감 63 41 46 45 P/B (x) 1.9 1.8 1.7 1.6


무형자산상각비 2 3 3 3 EPS (원) 953 1,990 3,644 5,030

기타 39 13 19 19 CFPS (원) 9,813 7,758 10,150 11,384



재고자산 감소(증가) -25 -21 -38 -22 배당성향 (%) 63.0 30.1 16.5 11.9


법인세납부 -11 -9 -8 -11 매출액증가율 (%) 7.1 6.1 8.2 8.2



무형자산감소(증가) -2 -7 -2 0 EPS증가율 (%) -77.1 108.8 83.1 38.0

장단기금융자산의 감소(증가) 20 -32 0 0 매출채권 회전율 (회) 12.0 11.3 11.1 11.0

기타투자활동 -31 0 3 0 재고자산 회전율 (회) 4.5 4.3 4.0 3.9

재무활동으로 인한 현금흐름 64 38 12 12 매입채무 회전율 (회) 10.9 10.1 9.3 9.1


자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 1.6 3.3 5.8 7.6

배당금의 지급 -4 -4 -4 -4 ROIC (%) 2.4 2.9 4.6 5.6

기타재무활동 -2 -8 0 0 부채비율 (%) 90.3 100.5 101.5 100.0

현금의 증가 0 3 16 1 유동비율 (%) 88.9 101.3 114.5 118.1

기초현금 0 0 3 19 순차입금/자기자본 (%) 66.4 75.6 72.0 70.4


자료: 신세계인터내셔날, KDB대우증권 리서치센터



로컬 LCC의 2차 성장기 도래 가능성은 추가 upside 요인

2013~14년 여행사들의 성장성 둔화는 상당부분 저가항공사의 추가 공급능력 제한 요인과

맞물려있었다. 로컬 항공기 추가 공급 여력과 여행사들의 가용 티켓 물량은 직접적인 상관

관계를 지니기 때문이다.

2016년은 로컬 저가항공사를 중심으로 한 항공기 공급 증가가 재차 기대되는 시점이 될 것

으로 보인다. 2014년 6월 정부 차원에서 저가항공사의 육성 방안을 구체화하였고, 향후 항

공유 공동구매를 통한 유류비 절감, 항공정비산업 인프라 조성 등 로컬 저가항공사의 경쟁

력 강화에 힘을 싣는 지원이 순차적으로 진행될 예정이다. 정부 차원의 저가항공사 육성 계

획은 항공사들의 신규 항공기 도입 부담을 상당부분 낮출 것으로 기대된다.

추가 항공기와 가용 티켓 공급 증가는 모두투어와 같은 패키지 여행사에게 성장 모멘텀을

제공한다. 전체 판매 물량 증가와 함께 메이저 항공사 대비 수익성이 높은 저가항공사 패키

지의 상대 비중이 높아져 점진적인 수익성 개선 효과도 견인할 수 있다.

외부 환경 변수와 연결 적자 발생으로 단기 모멘텀 약화

최근 파리 테러로 인해 유럽행 장거리 아웃바운드 수요는 위축이 불가피할 전망이다. 4분기

와 오는 1분기는 불리한 날씨 조건으로 유럽행 여행 수요의 비수기에 해당한다. 모두투어의

4분기 실적 내 유럽 매출 비중은 약 15%에 불과하고 이익 비중은 16~18% 수준으로 파악

된다. 금번 테러로 인해 일부 여행이 최소될 경우 전체 실적으로의 영향은 3~5%로 추정된

다. 전반적인 트래픽으로의 영향은 미미할 것으로 예상되지만, 상대 비중 축소에 따른 ASP

하락 가능성을 내재한다.

연결실적에 있어 자유투어의 적자 영향이 지속될 것으로 보인다. 자유투어는 3분기까지 22

억의 적자를 기록했는데, 적어도 내년까지는 적자 구조가 유지될 전망이다. 20만명 이상의

트래픽을 확보할 것으로 예상되는 2017년 턴어라운드가 예상되어 단기 모멘텀 측면에서는

부정적인 요소이다.

건전한 여행 산업 펀더멘털은 유지되나 실질 소비 파이 확대는 제한적

모두투어에 대한 Trading BUY 투자의견과 목표주가 37,000원을 유지하여 제시한다. 여행

산업이 소비재 섹터 내 상대적으로 견조한 펀더멘털을 지닌 점은 변함 없지만 단기적으로

외적, 내적 변수가 혼재되어 강한 주가 흐름을 기대하긴 어려워 보인다.

모두투어 (080160) 긍정과 부정의 혼재

호텔/레저

(Maintain) Trading Buy

목표주가(원,12M) 37,000

현재주가(15/11/27,원) 33,250

상승여력 11%



EPS 성장률(15F,%) 39.7


P/E(15F,x) 19.6

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSDAQ 694.21






52주 최저가(원) 23,650

52주 최고가(원) 45,000


절대주가 -6.9 -8.4 40.6

상대주가 -7.7 -7.7 10.6

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 138 147 165 216 244 269

영업이익 (십억원) 21 16 17 26 31 35

영업이익률 (%) 15.2 10.9 10.3 12.0 12.7 13.0

순이익 (십억원) 18 16 15 21 25 27

EPS (원) 1,395 1,278 1,218 1,701 2,008 2,168

ROE (%) 22.7 18.7 16.3 20.1 20.5 19.0

P/E (배) 21.6 18.0 19.9 19.6 16.6 15.3

P/B (배) 4.0 2.8 2.7 3.3 2.8 2.5


자료: 모두투어, KDB대우증권 리서치센터

80

100

120

140

160

180

200

14.11 15.3 15.7 15.11

모두투어 KOSDAQ



그림 140. 송출객 증감률 추이


그림 141. 인천공항 내 LCC 점유율과 모두투어 시장점유율 추이

자료: 모두투어, IIA, KDB대우증권 리서치센터

그림 142. 하나투어와 모두투어 티켓 성장률 추이 비교

자료: 하나투어, 모두투어, KDB대우증권 리서치센터

-15

0

15

30

45

60

75

90

14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7

(%)

모두투어 송출객 증감률 모두투어 패키지 성장률 모두투어 티켓 성장률

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

18

10.1 10.9 11.5 12.1 12.9 13.5 14.1 14.9 15.5

(%)(%)LCC M/S (L) 모두투어 M/S(R)

-30

0

30

60

90

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(%)하나투어 티켓 성장률 모두투어 티켓 성장률



모두투어 (080160)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 165 216 244 269 유동자산 132 122 130 110

매출원가 4 0 0 0 현금 및 현금성자산 55 37 39 39

매출총이익 161 216 244 269 매출채권 및 기타채권 22 29 33 36

판매비와관리비 144 190 213 234 재고자산 0 0 0 0

조정영업이익 17 26 31 35 기타유동자산 55 56 58 35

영업이익 17 26 31 35 비유동자산 92 102 110 167

비영업손익 2 3 3 2 관계기업투자등 16 19 22 25

금융손익 1 3 3 2 유형자산 13 20 24 28


세전계속사업손익 19 29 34 37 자산총계 224 224 240 277

계속사업법인세비용 5 7 9 9 유동부채 84 84 80 96


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 6 0 0 0

당기순이익 14 21 25 27 기타유동부채 36 30 20 30

지배주주 15 21 25 27 비유동부채 31 16 16 16

비지배주주 -1 0 0 0 장기금융부채 31 16 16 16

총포괄이익 13 21 25 27 기타비유동부채 0 0 0 0

지배주주 14 19 23 25 부채총계 115 100 96 112

비지배주주 -1 2 3 3 지배주주지분 99 114 134 155

EBITDA 19 30 36 41 자본금 6 6 6 6

FCF 26 13 12 37 자본잉여금 28 28 28 28

EBITDA 마진율 (%) 11.5 13.9 14.8 15.2 이익잉여금 78 94 113 134

영업이익률 (%) 10.3 12.0 12.7 13.0 비지배주주지분 10 10 10 10

지배주주귀속 순이익률 (%) 9.1 9.7 10.2 10.0 자본총계 109 124 144 165


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 14 21 25 27 P/CF (x) 14.0 14.0 11.5 10.2

비현금수익비용가감 8 8 11 14 P/B (x) 2.7 3.3 2.8 2.5


무형자산상각비 0 0 0 0 EPS (원) 1,218 1,701 2,008 2,168

기타 6 4 6 8 CFPS (원) 1,734 2,374 2,890 3,274

영업활동으로인한자산및부채의변동 11 -3 -8 13 BPS (원) 8,962 10,177 11,698 13,380

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 0 -6 -3 -3 DPS (원) 510 510 510 510

재고자산 감소(증가) 0 0 0 0 배당성향 (%) 43.6 28.6 24.2 22.4


법인세납부 -5 -7 -9 -9 매출액증가율 (%) 12.2 30.9 13.0 10.2



무형자산감소(증가) -1 0 0 0 EPS증가율 (%) -4.7 39.7 18.0 8.0

장단기금융자산의 감소(증가) 5 -1 0 22 매출채권 회전율 (회) 8.0 9.8 9.1 9.1

기타투자활동 -47 0 0 -50 재고자산 회전율 (회) 3,787.0 3,859.8 3,617.3 3,598.3

재무활동으로 인한 현금흐름 34 -27 -6 -6 매입채무 회전율 (회) 0.0 0.0 0.0 0.0


자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 16.3 20.1 20.5 19.0

배당금의 지급 -6 -6 -6 -6 ROIC (%) -86.4 -115.2 -398.2 -653.6

기타재무활동 6 0 0 0 부채비율 (%) 105.7 80.2 67.0 68.1

현금의 증가 19 -19 3 -1 유동비율 (%) 157.2 145.9 162.2 114.8

기초현금 36 55 37 39 순차입금/자기자본 (%) -55.4 -50.5 -45.7 -26.0





국내 7위 화장품 브랜드 업체

토니모리는 영어로 ‘맵시 있는’이라는 뜻을 가진 ‘Tony’와 ‘담는다’는 의미를 가진 일본어

‘Moly’의 합성어로 ‘아름다움을 담는 곳’이라는 의미를 갖고 있다. 업계 후발주자로서 진출

초기 낮은 인지도로 인해 매출 부진을 겪기도 했지만, 지난해 매출 2천억원을 돌파하며 국

내 7위 화장품 브랜드 업체로 등극하였다.

동사는 현재 중국 내 320개에 달하는 위생허가를 보유하고 있으며, 본격적인 시장진출을

위해 지난 4월 청도 현지법인을 설립하였다. 중국 내 직영매장 수는 약 50개이며, 그 외 중

국 왓슨스 2천여개 매장에 입점하였다. 국내에서는 지난 5년간 연평균 30% 고성장을 달성

하였으며, 자체적인 Research & Innovation 센터 설립을 통해 원가 절감을 실현하고 있다.

토니모리의 현 내수-수출 비중은 9대 1로, 향후 수출 비중을 50%까지 끌어올릴 계획이다.

투자포인트: 1) 모회사 태성산업 통한 용기 경쟁력 2) 중국 현지 사업 본격화

토니모리의 경쟁력은 ‘펀(Fun) 제품’에 근원을 두고 있다. 바나나 핸드크림, 토마토 미백크

림, 체리 립밤, 토끼 미스트 등의 독특한 마케팅 전략은 국내시장을 넘어 해외시장에서도 선

전하였다. 그 결과, 지난해 9월 국내 브랜드샵 최초로 미국 화장품 편집매장 세포라 입점에

성공하였다. 이러한 점에서 동사는 20년 이상의 용기제조 경력을 갖춘 모회사 태성산업으로

부터 안정적인 중간재 공급을 받을 수 있다는 강점을 지니고 있다.

2016년에는 중국 현지 사업이 본격화 될 전망이다. 토니모리는 공모자금 중 약 300억원(원

브랜드숍 200억원+생산설비 100억원)을 중국사업에 투자할 계획을 가지고 있다. 그리고

지난 4일 동사는 중국 내 OEM·ODM 사업을 위해 안낙과사화장품연발유한공사(Anewcos

COSMETIC R&D CO LTD)로부터 공장 임차를 결정하고, 지난 8월 화장품 제조 업체인 메

가코스의 지분 60%를 취득하며 중국 현지 생산 거점 확보를 적극적으로 추진하고 있다.

투자의견 중립으로 커버리지 개시

토니모리에 대한 커버리지를 개시하고 투자의견 중립을 제시한다. 중국 진출을 본격화하는

과정에서 확고한 브랜드 아이덴티티와 한국 시장에서의 인지도를 충분히 활용할 수 있을 것

으로 기대되지만 중국 시장의 까다로운 유통구조는 향후 전망에 있어 불확실성 요인을 제공

한다. 그리고 이니스프리와 페이스샵, 에뛰드 등 한국 메이저 브랜드 업체 산하의 브랜드샵

들도 적극적으로 중국에서 매장을 확대하고 있어 한국 브랜드간의 경쟁 구도 심화 가능성도

배제하기 어려운 변수로 보인다.

토니모리 (214420) 2016년 중국 사업 본격화 기대

(Initiate) 중립

목표주가(원,12M) -

현재주가(15/11/27,원) 42,900

상승여력 -



EPS 성장률(15F,%) -0.7


P/E(15F,x) 37.2

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99






52주 최저가(원) 40,050

52주 최고가(원) 70,500


절대주가 -0.9 0.0 0.0

상대주가 -0.2 0.0 0.0

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 151 170 205 229 270 316

영업이익 (십억원) 15 19 15 17 21 27

영업이익률 (%) 9.9 11.2 7.3 7.4 7.8 8.5

순이익 (십억원) 13 19 12 13 17 21

EPS (원) 1,267 1,873 1,161 1,153 1,464 1,750

ROE (%) 84.0 65.2 26.9 15.1 14.2 15.3

P/E (배) - - - 37.2 29.3 24.5

P/B (배) - - - 4.4 4.0 3.6


자료: 토니모리, KDB대우증권 리서치센터

70

90

110

130

150

15.7 15.11

토니모리 KOSPI



토니모리 (214420)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 205 229 270 316 유동자산 54 115 113 124

매출원가 101 111 129 147 현금 및 현금성자산 18 79 70 76

매출총이익 104 118 141 169 매출채권 및 기타채권 13 13 18 21

판매비와관리비 89 101 120 141 재고자산 15 15 17 18

조정영업이익 15 17 21 27 기타유동자산 8 8 8 9

영업이익 15 17 21 27 비유동자산 43 44 65 81

비영업손익 0 1 0 0 관계기업투자등 0 0 0 0

금융손익 1 0 0 0 유형자산 30 27 46 60


세전계속사업손익 15 18 21 27 자산총계 97 159 178 205

계속사업법인세비용 3 6 4 7 유동부채 38 38 43 53



당기순이익 12 13 17 21 기타유동부채 12 13 13 16

지배주주 12 13 17 21 비유동부채 10 5 8 10

비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 9 4 6 8

총포괄이익 15 13 17 21 기타비유동부채 1 1 2 2

지배주주 15 13 17 21 부채총계 48 43 51 63

비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 50 116 127 142

EBITDA 16 17 22 29 자본금 2 2 2 2

FCF 5 13 -3 11 자본잉여금 0 55 55 55

EBITDA 마진율 (%) 7.8 7.4 8.1 9.2 이익잉여금 48 58 70 85

영업이익률 (%) 7.3 7.4 7.8 8.5 비지배주주지분 0 0 0 0

지배주주귀속 순이익률 (%) 5.9 5.7 6.3 6.6 자본총계 50 116 127 142


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

영업활동으로 인한 현금흐름 14 16 17 26 P/E (x) - 37.2 29.3 24.5

당기순이익 12 13 17 21 P/CF (x) - 29.0 22.7 17.6

비현금수익비용가감 9 4 5 8 P/B (x) - 4.4 4.0 3.6

유형자산감가상각비 1 0 1 1 EV/EBITDA (x) - 24.5 19.5 15.1

무형자산상각비 0 0 0 0 EPS (원) 1,161 1,153 1,464 1,750

기타 8 4 4 7 CFPS (원) 2,107 1,479 1,893 2,433

영업활동으로인한자산및부채의변동 -5 6 -1 4 BPS (원) 4,963 9,860 10,824 12,074

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 0 6 -5 -3 DPS (원) 5,000 500 500 500

재고자산 감소(증가) -4 1 -2 -2 배당성향 (%) 17.2 46.9 34.2 28.6

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 0 1 3 5 배당수익률 (%) - 1.2 1.2 1.2

법인세납부 -2 -2 -4 -7 매출액증가율 (%) 20.6 11.7 17.9 17.0

투자활동으로 인한 현금흐름 -16 -1 -22 -17 EBITDA증가율 (%) -20.0 6.3 29.4 31.8


무형자산감소(증가) 0 -1 0 0 EPS증가율 (%) -38.0 -0.7 27.0 19.5

장단기금융자산의 감소(증가) -8 0 -2 -2 매출채권 회전율 (회) 14.8 17.2 17.3 16.2

기타투자활동 2 1 0 0 재고자산 회전율 (회) 16.0 15.3 17.2 18.2

재무활동으로 인한 현금흐름 2 0 -4 -3 매입채무 회전율 (회) 5.8 6.7 7.1 6.7


자본의 증가(감소) 0 55 0 0 ROE (%) 26.9 15.1 14.2 15.3

배당금의 지급 -4 0 -6 -6 ROIC (%) 52.2 44.2 46.5 39.4

기타재무활동 0 -50 0 0 부채비율 (%) 96.2 37.2 39.8 44.2

현금의 증가 0 85 -9 6 유동비율 (%) 143.6 304.7 262.0 234.1

기초현금 18 18 79 70 순차입금/자기자본 (%) -29.4 -68.9 -54.4 -50.8


자료: 토니모리, KDB대우증권 리서치센터



잡화 시장까지 파급된 한국 패션 시장의 구조적 문제

로만손 포트폴리오의 핵심을 구성하는 쥬얼리 사업은 한국 패션시장이 장기간 저성장을 지

속하는 환경에서 이례적인 고성장을 이어왔다(2012~14년 평균 매출성장률 +10.9%). 하지

만 2Q15를 기점으로 환경의 구조적 문제가 심화되며 성장성을 상당부분 훼손하는 모습이

다. 6월 이후 메르스로 면세 채널 실적 악화가 불가피한 영향도 있지만, 핵심 채널을 구성하

는 백화점의 실적 방어 능력이 상당히 미약해진 것으로 보인다.

백화점의 잡화 카테고리는 2013년까지 전체 채널을 크게 상회하는 성장을 유지해왔다

(2013년 백화점 매출 성장률 +2.6%, 잡화 +11.0%). 2014년 전체 채널이 역성장으로 전

환한 환경에서도 잡화 카테고리는 소폭 아웃퍼폼을 기록했다(백화점 전체 -1.6%, 잡화 -

1.2%).

하지만 2015년 이후 잡화 카테고리의 실적 안정성은 크게 약화되었다. 2015년 3분기까지

백화점 매출 실적은 -1.9% YoY 축소되었는데, 잡화 실적은 -4.5% YoY의 역성장을 기록했

다. 2011년 이후 매스티지 잡화 시장이 새로운 카테고리로 자리 잡으며 수요 창출을 주도해

왔으나, 초기 시장 형성기가 마무리되고 불안한 시황의 영향력이 커지며 추가 수요 발생이

제한적인 시기에 접어든 것으로 파악된다.

중국 시장 진출 성공 가능성은 여전히 높아

로만손이 2014년부터 점진적으로 추진하고 있는 중국 시장 진출의 성공 가능성에 대한 기

대는 여전히 높다. 한국 시장의 불황기에도 장기간 매출 고성장을 견인해온 핵심 역량은 독

보적인 제품력에 근원하기 때문이다.

중국의 소비 중심 성장기에 청년과 중산층 소비 영향력이 확대되며 브릿지 쥬얼리 시장의

상대 고성장이 예상된다. 또한 로만손은 중국 소비자가 제품 구매에 있어 절대적인 영향을

받는 온라인과 모바일 마케팅에 있어서도 일반 패션기업과 차별화된 역량을 내재하고 있다.

구조적인 시장 확대 과정에서 수요 흡수 능력의 강화가 기대된다.

해외 실적 비중의 유의미한 확대가 절실한 시점

로만손에 대한 투자의견을 기존 ‘매수’에서 ‘중립’으로 하향하여 제시한다. 중장기 성장 모멘

텀에 대한 신뢰는 여전히 높지만, 아직 절대적인 비중을 차지하고 있는 국내 사업의 실적

가시성이 크게 낮아진 점을 반영하여 투자의견을 조정하였다.

로만손 (026040) 해외 실적의 유의미한 비중 확대가 절실한 시점

패션잡화

(Downgrade) 중립


현재주가(15/11/27,원) 11,300

상승여력 -



EPS 성장률(15F,%) -56.7


P/E(15F,x) 48.1

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSDAQ 694.21






52주 최저가(원) 10,050

52주 최고가(원) 21,550


절대주가 -4.2 -25.7 -36.2

상대주가 -5.0 -25.1 -49.8

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 122 139 159 157 167 182

영업이익 (십억원) 8 10 10 5 9 11

영업이익률 (%) 6.6 7.2 6.3 3.2 5.4 6.0

순이익 (십억원) 8 9 9 4 8 10

EPS (원) 489 521 543 235 477 597

ROE (%) 15.0 14.4 12.9 4.7 8.7 10.1

P/E (배) 20.6 16.1 30.8 48.1 23.7 18.9

P/B (배) 2.8 2.1 3.6 2.1 2.0 1.8


자료: 로만손, KDB대우증권 리서치센터

40

60

80

100

120

140

160

14.11 15.3 15.7 15.11

로만손 KOSDAQ



로만손 (026040)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 159 157 167 182 유동자산 88 105 119 136

매출원가 51 51 55 60 현금 및 현금성자산 15 22 30 37

매출총이익 108 106 112 122 매출채권 및 기타채권 33 33 36 40

판매비와관리비 98 101 103 111 재고자산 33 43 46 51

조정영업이익 10 5 9 11 기타유동자산 7 7 7 8

영업이익 10 5 9 11 비유동자산 32 31 26 20

비영업손익 1 0 1 2 관계기업투자등 0 0 0 0

금융손익 0 0 0 0 유형자산 26 25 20 14


세전계속사업손익 11 5 10 13 자산총계 120 136 145 156

계속사업법인세비용 2 1 2 3 유동부채 44 41 43 46


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 29 24 25 26

당기순이익 9 4 8 10 기타유동부채 3 3 3 4

지배주주 9 4 8 10 비유동부채 0 8 8 8

비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 0 8 8 8

총포괄이익 9 4 8 10 기타비유동부채 0 0 0 0

지배주주 9 4 8 10 부채총계 44 49 51 54

비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 76 87 94 102

EBITDA 14 10 15 17 자본금 9 9 9 9

FCF -4 -4 9 8 자본잉여금 20 28 28 28

EBITDA 마진율 (%) 8.8 6.4 9.0 9.3 이익잉여금 48 51 57 65

영업이익률 (%) 6.3 3.2 5.4 6.0 비지배주주지분 0 0 0 0

지배주주귀속 순이익률 (%) 5.7 2.5 4.8 5.5 자본총계 76 87 94 102


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 9 4 8 10 P/CF (x) 17.9 17.5 11.6 9.9

비현금수익비용가감 6 7 8 9 P/B (x) 3.6 2.1 2.0 1.8


무형자산상각비 0 0 0 0 EPS (원) 543 235 477 597

기타 3 3 3 3 CFPS (원) 932 647 977 1,147


매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -5 2 -2 -3 DPS (원) 100 100 100 100

재고자산 감소(증가) -5 -9 -3 -5 배당성향 (%) 17.3 42.2 20.8 16.6

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -1 1 0 1 배당수익률 (%) 0.6 0.9 0.9 0.9

법인세납부 -2 -4 -2 -3 매출액증가율 (%) 14.4 -1.3 6.4 9.0

투자활동으로 인한 현금흐름 -7 -5 0 -1 EBITDA증가율 (%) 7.7 -28.6 50.0 13.3

유형자산처분(취득) -6 -4 0 0 조정영업이익증가율 (%) 0.0 -50.0 80.0 22.2

무형자산감소(증가) 0 -1 0 0 EPS증가율 (%) 4.2 -56.7 103.0 25.2

장단기금융자산의 감소(증가) -1 0 0 -1 매출채권 회전율 (회) 5.9 5.5 5.8 5.8

기타투자활동 0 0 0 0 재고자산 회전율 (회) 5.2 4.2 3.8 3.8



자본의 증가(감소) 5 8 0 0 ROE (%) 12.9 4.7 8.7 10.1

배당금의 지급 -2 -2 -2 -2 ROIC (%) 10.5 4.0 7.6 9.6

기타재무활동 2 3 0 0 부채비율 (%) 57.8 55.8 54.5 53.2

현금의 증가 3 7 8 7 유동비율 (%) 200.9 256.9 275.8 294.6

기초현금 12 15 22 30 순차입금/자기자본 (%) 15.0 7.7 -0.4 -6.8


자료: 로만손, KDB대우증권 리서치센터



한국 스포츠 의류 시장 구조조정 본격화

휠라코리아는 한국 내에서 유일하게 글로벌 브랜드를 운영하는 의류 업체이다. 미국 내에서

자가 브랜드로 직접 영업을 할 수 있고, 상당히 견조한 미국 소비 경기의 수혜를 받을 수 있

다는 점은 타 업체와 차별화되는 강점이다.

하지만 매출액의 절반 이상을 차지하고 있는 한국 법인의 실적이 지속적으로 약세를 보이고

있는 점을 간과하기는 쉽지 않다. 특히 한국에서 FILA 브랜드는 타 국가에서보다 고가로

포지셔닝이 되어있어 상대적으로 원가율이 낮고 수익성이 높았기 때문이다. 국내 매출액 기

여도는 2012년 63%에서 2015년 3분기 누적 기준 42%로 축소되었고 동 기간 영업이익률

은 7.7%에서 1.1%로 낮아졌다.

실적 약세의 결정적 배경은 국내 패션시장 내 스포츠 카테고리의 구조조정 본격화로 분석된

다. 한국 스포츠 의류 시장은 2006년부터 2013년까지 아웃도어 의류의 이례적인 수요 강

세로 타 카테고리와 대조되는 고성장을 이어왔다. 백화점과 할인점 채널에서도 상대적으로

견조한 성장세를 이어왔지만, 2014년부터 급격한 구조조정기에 진입한 모습이다. 백화점 내

아동/스포츠 의류 카테고리 매출 성장률은 2013년 +11.2%에서 2014년 -3.7%, 2015년

YTD -3.1%로 하락했다.

따라서 미국 사업이 지속적으로 기대 이상의 호조를 보이더라도 향후 전망에 대해 낙관 하

기만은 힘들 것으로 보인다. 미국 사업 실적이 탑라인 성장성을 보완할 수 있지만 수익성

하락은 불가피할 것으로 예상된다.

투자의견 중립으로 하향

전반적으로 미국 사업이 여전히 견조한 성장세를 이어가고 있고, 잠재적으로 아큐시넷 상장

가치가 반영될 수 있다는 점은 긍정적인 기대를 형성한다.

하지만 사업 포트폴리오의 핵심을 구성하는 국내 사업의 구조조정이 상당부분 마무리되기

까지 보수적인 접근을 추천한다. 소비재의 특성상 제품 포트폴리오 재편 이후 유의미한 인

지도 개선이 수반되기까지 상당기간이 소요될 수 있기 때문이다.

국내 소비자의 의류 소비 성향이 지속적인 약세를 보이는 가운데 전체 스포츠/아웃도어 의

류 시장의 파이가 축소되는 모습도 국내 시장에서의 전망을 한층 불투명하게 하는 요인이

다. 휠라코리아에 대한 투자의견을 “Trading BUY”에서 “중립”으로 하향하여 제시한다.

휠라코리아 (081660) 짙어진 국내 시장의 어둠

섬유의복

(Downgrade) 중립


현재주가(15/11/27,원) 96,800

상승여력 -



EPS 성장률(15F,%) -


P/E(15F,x) -

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99





베타(12M) 일간수익률 -0.47

52주 최저가(원) 89,500

52주 최고가(원) 121,000


절대주가 2.8 -6.5 -7.4

상대주가 3.6 -2.9 -9.5

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 670 736 797 833 855 894

영업이익 (십억원) 91 98 94 89 97 109

영업이익률 (%) 13.6 13.3 11.8 10.7 11.3 12.2

순이익 (십억원) 122 97 59 -86 59 86

EPS (원) 12,485 9,730 5,692 -7,765 5,216 7,682

ROE (%) 34.1 21.3 11.0 -16.1 11.0 14.4

P/E (배) 5.1 8.1 19.6 - 18.6 12.6

P/B (배) 1.6 1.6 2.1 2.2 1.9 1.7


자료: 휠라코리아, KDB대우증권 리서치센터

70

80

90

100

110

120

14.11 15.3 15.7 15.11

휠라코리아 KOSPI



그림 143. 국내 사업 실적 추이


그림 144. 백화점 의류와 아동/스포츠 의류 매출 성장률 추이


그림 145. 대형마트 의류와 스포츠 의류 매출 성장률 추이


-3

0

3

6

9

12

-40

0

40

80

120

160

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(%)(십억원)

매출액(L) 영업이익(L) 영업이익률(R)

-16

-8

0

8

16

24

1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

(%)

백화점 의류 아동,스포츠

-45

-30

-15

0

15

30

1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

(%)

마트 의류 스포츠



휠라코리아 (081660)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 797 833 855 894 유동자산 372 351 374 415

매출원가 420 458 484 505 현금 및 현금성자산 60 5 22 43

매출총이익 377 375 371 389 매출채권 및 기타채권 108 109 111 117

판매비와관리비 283 285 273 281 재고자산 186 218 222 234

조정영업이익 94 89 97 109 기타유동자산 18 19 19 21

영업이익 94 89 97 109 비유동자산 663 737 753 775

비영업손익 -19 -202 -21 3 관계기업투자등 175 181 184 194

금융손익 -13 -11 -12 -12 유형자산 40 46 58 70

관계기업등 투자손익 10 -158 -10 0 무형자산 381 406 406 406

세전계속사업손익 75 -113 76 112 자산총계 1,035 1,088 1,126 1,190

계속사업법인세비용 15 -29 18 27 유동부채 197 293 285 293

계속사업이익 60 -84 58 85 매입채무 및 기타채무 82 104 106 112

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 89 162 152 152

당기순이익 60 -84 58 85 기타유동부채 26 27 27 29

지배주주 59 -86 59 86 비유동부채 278 295 286 260

비지배주주 2 2 -1 -1 장기금융부채 220 235 225 195

총포괄이익 61 -71 58 85 기타비유동부채 58 60 61 65

지배주주 56 -75 60 88 부채총계 475 588 571 552

비지배주주 5 3 -2 -3 지배주주지분 565 502 558 641

EBITDA 103 89 97 109 자본금 52 56 56 56

FCF 33 73 59 67 자본잉여금 91 102 102 102

EBITDA 마진율 (%) 12.9 10.7 11.3 12.2 이익잉여금 426 338 394 477

영업이익률 (%) 11.8 10.7 11.3 12.2 비지배주주지분 -5 -2 -3 -4

지배주주귀속 순이익률 (%) 7.4 -10.3 6.9 9.6 자본총계 560 500 555 637


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

영업활동으로 인한 현금흐름 39 86 71 79 P/E (x) 19.6 - 18.6 12.6

당기순이익 60 -84 58 85 P/CF (x) 13.2 12.8 10.4 8.6

비현금수익비용가감 27 168 46 42 P/B (x) 2.1 2.2 1.9 1.7


무형자산상각비 0 0 0 0 EPS (원) 5,692 -7,765 5,216 7,682

기타 18 168 46 42 CFPS (원) 8,432 7,591 9,278 11,287

영업활동으로인한자산및부채의변동 -45 13 -3 -9 BPS (원) 54,116 44,732 49,698 57,129


재고자산 감소(증가) -15 13 -4 -13 배당성향 (%) 4.3 -3.3 4.9 3.3

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -13 -10 1 5 배당수익률 (%) 0.2 0.3 0.3 0.3

법인세납부 -7 -2 -18 -27 매출액증가율 (%) 8.3 4.5 2.6 4.6

투자활동으로 인한 현금흐름 -47 -72 -18 -15 EBITDA증가율 (%) -4.6 -13.6 9.0 12.4

유형자산처분(취득) -6 -13 -12 -12 조정영업이익증가율 (%) -4.1 -5.3 9.0 12.4

무형자산감소(증가) 0 0 0 0 EPS증가율 (%) -41.5 - - 47.3

장단기금융자산의 감소(증가) 1 0 0 0 매출채권 회전율 (회) 8.2 7.8 8.0 8.1

기타투자활동 -42 -59 -6 -3 재고자산 회전율 (회) 4.5 4.1 3.9 3.9


장단기금융부채의 증가(감소) 10 88 -20 -30 ROA (%) 6.0 -7.9 5.2 7.3

자본의 증가(감소) 10 14 0 0 ROE (%) 11.0 -16.1 11.0 14.4

배당금의 지급 -2 -3 -3 -3 ROIC (%) 12.4 10.2 10.9 11.9

기타재무활동 -10 -19 0 0 부채비율 (%) 84.8 117.5 102.8 86.6

현금의 증가 -1 -55 17 21 유동비율 (%) 188.5 119.8 131.2 141.7

기초현금 61 60 5 22 순차입금/자기자본 (%) 44.3 78.3 63.8 47.7





채널과 복종의 복합적인 문제 심화

한국 의류시장의 채널 구조와 핵심 복종의 근원적 문제는 점진적으로 심화되는 모습이다.

LF의 백화점과 할인점, 가두점을 주축으로 한 오프라인 채널에 대한 높은 의존도는 한국 소

비자의 소비 패턴 변화 과정에서 직접적인 타격을 입어왔다. 장기간 오프라인 채널을 중심

으로 형성된 경쟁력은 상대 고성장을 이어가는 온라인 채널로의 유의미한 침투를 기대하기

어렵게 만드는 요인이다.

포트폴리오의 복종 구조도 실질 소비가 축소되는 영역을 중심으로 구성되어있다. 한국 패션

시장에서 남성복과 여성복, 캐주얼 카테고리는 장기간 글로벌 SPA와 해외 컨템포러리 브랜

드의 직접적인 공세를 받아왔다. 그리고 극히 일부 로컬 브랜드를 제외하고는 글로벌 브랜

드 재편한 시장 환경에서 경쟁력을 보전하지 못해왔다. 신규 수요는 글로벌 브랜드에 쏠리

는 모습이 지속되고 있고, Zara와 H&M 등 메이저 브랜드들은 상, 하위 카테고리를 추가 런

칭하며 꾸준히 국내 시장을 침투율을 높이고 있다.

결정적인 성장 재개를 위해서는 채널과 복종의 공격적인 구조조정이 필요할 것으로 보인다.

하지만 컨세션 구조의 한국 백화점 채널은 리테일러가 혁신적인 변화를 꾀하지 않는 한 소

비재 업체가 주도적으로 해결해나갈 수 없는 문제를 형성한다. 브랜드 포트폴리오도 80%

이상이 일반 의류로 구성되어 있어 급진적인 변화를 기대하기 어렵다.

투자의견 중립 유지

현재 한국의 중고가 브랜드 의류업체에 대한 기대감을 지속적으로 약화시키는 것은 비단 소

비경기 회복의 불확실성 요인만이 아니다. 백화점 채널의 구조적인 약세가 진행되는 가운데

온라인, 모바일 등 신규 유통채널이 강세를 보이며 정상가 판매율이 하락하고, 할인판매와

아울렛 등 저마진 채널 유통 비중이 확대되며 수익성을 저해하는 근원적인 문제가 발생하고

있기 때문이다.

한국 의류 브랜드의 높은 백화점 채널 의존도가 구조적인 문제이기는 하지만 백화점 채널

내에서도 일부 브랜드의 실적은 상대적으로 견조하게 유지되고 있다. 국내 의류업체의 실적

둔화 배경에는 대다수 국내 브랜드에 대한 브랜드 이미지 훼손과 소비자 선호도 하락이라는

정성적인 요인도 큰 부분을 차지하는 것으로 분석된다.

해외 하이엔드 컨템포러리 의류 브랜드가 상대적 강세를 지속하고 글로벌 SPA의 추가 진출

이 적극적으로 전개되는 시장 환경에서 기존 중고가 의류 브랜드의 경쟁력 회복은 상당기간

어려운 과제가 될 전망이다. LF에 대해 기존의 ‘중립’ 투자의견을 유지한다.

LF (093050) 성장 동력의 부재

섬유의복

(Maintain) 중립


현재주가(15/11/27,원) 29,150

상승여력 -



EPS 성장률(15F,%) -26.5


P/E(15F,x) 11.9

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99






52주 최저가(원) 28,400

52주 최고가(원) 36,900


절대주가 -10.3 -7.6 -10.0

상대주가 -9.6 -4.0 -12.1

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 1,390 1,416 1,385 1,442 1,471 1,500

영업이익 (십억원) 102 109 112 103 118 127

영업이익률 (%) 7.3 7.7 8.1 7.1 8.0 8.5

순이익 (십억원) 81 87 97 72 83 95

EPS (원) 2,759 2,975 3,330 2,447 2,838 3,245

ROE (%) 9.3 9.2 9.5 6.7 7.6 8.1

P/E (배) 11.3 11.3 9.0 11.9 10.3 9.0

P/B (배) 1.0 1.0 0.8 0.8 0.8 0.7


자료: LF, KDB대우증권 리서치센터

70

80

90

100

110

120

14.11 15.3 15.7 15.11

LF KOSPI



그림 146. 백화점 월별 의류 매출 성장률 추이


그림 147. 백화점 의류 분기 매출액 추이


그림 148. 백화점 연간 카테고리별 실적 증가율


-20

-10

0

10

20

30

40

10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7


-10

-5

0

5

10

15

20

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

(%)(십억원)

백화점 의류(L) %, YoY(R)

-20

-10

0

10

20

30

백화점 의류 여성정장 여성캐주얼 남성의류 아동,스포츠 해외브랜드

(%)

10 11 12 13 14 15YTD



LF (093050)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 1,385 1,442 1,471 1,500 유동자산 820 890 972 1,051

매출원가 511 553 554 565 현금 및 현금성자산 200 257 328 396

매출총이익 874 889 917 935 매출채권 및 기타채권 121 106 108 110

판매비와관리비 763 785 799 808 재고자산 280 304 309 314

조정영업이익 112 103 118 127 기타유동자산 219 223 227 231

영업이익 112 103 118 127 비유동자산 599 549 539 514

비영업손익 7 -10 -19 -15 관계기업투자등 121 123 125 127

금융손익 8 6 8 12 유형자산 319 294 287 266

관계기업등 투자손익 0 -18 -24 -24 무형자산 62 67 61 56

세전계속사업손익 119 93 99 112 자산총계 1,419 1,439 1,511 1,565

계속사업법인세비용 22 21 16 17 유동부채 176 182 185 188



당기순이익 97 72 83 95 기타유동부채 31 31 32 32

지배주주 97 72 83 95 비유동부채 177 198 199 169

비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 150 170 170 140

총포괄이익 97 70 83 95 기타비유동부채 27 28 29 29

지배주주 97 70 83 95 부채총계 353 380 383 357

비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 1,066 1,060 1,128 1,208

EBITDA 147 137 151 154 자본금 146 146 146 146

FCF 93 121 94 120 자본잉여금 213 213 213 213

EBITDA 마진율 (%) 10.6 9.5 10.3 10.3 이익잉여금 707 703 771 851

영업이익률 (%) 8.1 7.1 8.0 8.5 비지배주주지분 0 0 0 0

지배주주귀속 순이익률 (%) 7.0 5.0 5.6 6.3 자본총계 1,066 1,060 1,128 1,208


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 97 72 83 95 P/CF (x) 6.9 5.9 6.8 6.6

비현금수익비용가감 29 73 42 33 P/B (x) 0.8 0.8 0.8 0.7


무형자산상각비 6 6 6 5 EPS (원) 3,330 2,447 2,838 3,245

기타 -7 39 9 7 CFPS (원) 4,309 4,943 4,286 4,385

영업활동으로인한자산및부채의변동 11 26 -4 -4 BPS (원) 36,458 36,239 38,577 41,322


재고자산 감소(증가) 0 -29 -5 -5 배당성향 (%) 15.0 20.4 17.6 15.4


법인세납부 -18 -34 -16 -17 매출액증가율 (%) -2.2 4.1 2.0 2.0

투자활동으로 인한 현금흐름 71 -56 -26 -6 EBITDA증가율 (%) -3.3 -6.8 10.2 2.0

유형자산처분(취득) -28 -5 -20 0 조정영업이익증가율 (%) 2.8 -8.0 14.6 7.6

무형자산감소(증가) -9 -9 0 0 EPS증가율 (%) 11.9 -26.5 16.0 14.3

장단기금융자산의 감소(증가) 94 -4 -4 -3 매출채권 회전율 (회) 12.1 12.8 13.9 13.9

기타투자활동 14 -38 -2 -3 재고자산 회전율 (회) 5.2 4.9 4.8 4.8



자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 9.5 6.7 7.6 8.1

배당금의 지급 -12 -15 -15 -15 ROIC (%) 12.6 11.4 14.8 16.5

기타재무활동 -3 0 0 0 부채비율 (%) 33.1 35.8 34.0 29.5

현금의 증가 178 57 71 68 유동비율 (%) 467.0 489.9 526.0 559.1

기초현금 22 200 257 328 순차입금/자기자본 (%) -23.1 -27.0 -32.0 -38.2


자료: LF, KDB대우증권 리서치센터



OEM 매출 실적 둔화 본격화

영원무역은 과거 의류 OEM 중심의 사업구조를 2013년 이후 스포츠 슈즈와 가방 등으로

다변화해오며 매출 실적의 성장성을 보완해왔다. 하지만 최근 핵심 사업인 OEM 부문의 전

반적인 실적 둔화가 본격화되는 모습이다.

의류를 주축으로 한 OEM 사업은 2012년 4분기부터 실적 변동성이 커지는 모습이었는데,

2015년 2, 3분기 동 부문 매출 역성장은 향후 전망에 대한 의구심을 한층 높인다. 한국의

이례적인 성장이 주도해온 글로벌 아웃도어 시장의 성장성도 급격히 낮아지고 있고 스포츠

패션 시장도 일부 업체를 제외하고는 성장률이 하향 안정화되고 있어 시장 저변 축소 영향

을 배제하기 어려워 보인다.

한국 아웃도어 시장은 2008년 1.8조원 규모에서 2013년 6.6조원으로 확대되며 동 기간

264%의 전례 없는 성장을 기록했으나 2014년 성장률은 9.3%로 크게 낮아졌다. 2015년에

는 전체 시장이 정체 또는 역성장을 기록할 것으로 예상된다. 그리고 메이저 아웃도어 브랜

드 업체들은 2016년 춘하시즌에 사상 최초로 물량을 10~20% 감축할 계획을 세운 것으로

알려져 있다.

주요 바이어들의 성장성 약세도 간과하기 어려운 현실

의류부문 실적 약세의 배경으로 VF Corp, Nike 등 주요 바이어들의 성장성 둔화 영향도 있

을 것으로 추정된다. 스포츠 의류는 08년 금융위기 이후 타 의류복종과 대비해 특별한 성장

을 기록해온 카테고리였다. 소비 회복기에 복종의 특수성을 지닌 카테고리 내 소비 수요가

강화되고, 타 의류 카테고리 대비 메이커의 수가 적어 메이저 플레이어를 중심으로 수혜가

집중되었던 것으로 분석된다.

장기간 아웃도어 업체 중 상위의 입지를 유지해온 VF Corp을 예로 보면 2011년과 2012년

아웃도어 부문 매출성장률은 각각 36%, 31%를 기록했는데, 이는 Jeanswear 부문의 3%,

4%, 그리고 Imagewear의 8%, 7%와 크게 대조되는 수치였다. 아웃도어 매출증가율은

2013년 6%, 2014년 9%로 하향 안정화되었다.

투자의견 중립 유지

영원무역에 대해 기존의 중립 투자의견을 유지한다. Scott 지분 인수로 리테일 사업에 신규

진출하는 계기를 마련하였지만 핵심 OEM 사업의 성장 전망이 점차 불투명해지는 점은 주

요 우려 요인이다.

영원무역 (111770) 우려가 현실로

섬유의복

(Maintain) 중립


현재주가(15/11/27,원) 45,700

상승여력 -



EPS 성장률(15F,%) 10.9


P/E(15F,x) 14.3

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,028.99






52주 최저가(원) 41,650

52주 최고가(원) 70,700


절대주가 -8.6 -27.5 -16.8

상대주가 -7.9 -24.7 -18.7

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 1,059 1,108 1,246 1,585 1,866 1,928

영업이익 (십억원) 186 161 186 197 236 219

영업이익률 (%) 17.6 14.5 14.9 12.4 12.6 11.4

순이익 (십억원) 119 111 128 142 191 178

EPS (원) 2,919 2,513 2,891 3,207 4,305 4,019

ROE (%) 20.0 14.8 14.1 13.1 14.8 12.1

P/E (배) 11.3 16.9 18.3 14.3 10.6 11.4

P/B (배) 2.1 2.2 2.4 1.7 1.5 1.3


자료: 영원무역, KDB대우증권 리서치센터

60

80

100

120

140

14.11 15.3 15.7 15.11

영원무역 KOSPI



영원무역 (111770)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 1,246 1,585 1,866 1,928 유동자산 687 1,098 1,252 1,474

매출원가 909 1,137 1,332 1,402 현금 및 현금성자산 202 308 427 555

매출총이익 337 448 534 526 매출채권 및 기타채권 173 352 391 465

판매비와관리비 152 251 298 307 재고자산 215 308 305 319

조정영업이익 186 197 236 219 기타유동자산 97 130 129 135

영업이익 186 197 236 219 비유동자산 707 981 1,002 962

비영업손익 -1 1 6 7 관계기업투자등 58 78 77 81

금융손익 -1 -6 -5 -4 유형자산 514 596 620 574

관계기업등 투자손익 3 1 0 0 무형자산 18 156 155 153

세전계속사업손익 185 198 242 226 자산총계 1,394 2,079 2,255 2,436

계속사업법인세비용 41 45 55 51 유동부채 189 347 347 355


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 44 137 137 137

당기순이익 143 153 187 174 기타유동부채 52 70 70 73

지배주주 128 142 191 178 비유동부채 193 385 384 392

비지배주주 15 11 -4 -4 장기금융부채 66 216 216 216

총포괄이익 168 258 187 174 기타비유동부채 127 169 168 176

지배주주 151 235 183 171 부채총계 382 733 731 746

비지배주주 17 22 3 3 지배주주지분 972 1,200 1,382 1,551

EBITDA 220 243 284 266 자본금 22 22 22 22

FCF 77 165 126 147 자본잉여금 431 431 431 431

EBITDA 마진율 (%) 17.7 15.3 15.2 13.8 이익잉여금 560 693 875 1,044

영업이익률 (%) 14.9 12.4 12.6 11.4 비지배주주지분 40 146 142 139

지배주주귀속 순이익률 (%) 10.3 9.0 10.2 9.2 자본총계 1,012 1,346 1,524 1,690


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 143 153 187 174 P/CF (x) 10.5 8.0 6.9 7.3

비현금수익비용가감 80 101 108 102 P/B (x) 2.4 1.7 1.5 1.3


무형자산상각비 1 1 2 2 EPS (원) 2,891 3,207 4,305 4,019

기타 46 55 60 55 CFPS (원) 5,029 5,734 6,640 6,232

영업활동으로인한자산및부채의변동 -5 13 -38 -74 BPS (원) 21,940 27,078 31,183 35,002

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 7 19 -39 -74 DPS (원) 200 200 200 200

재고자산 감소(증가) -25 78 3 -14 배당성향 (%) 6.2 5.8 4.7 5.1

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 26 -37 -1 6 배당수익률 (%) 0.4 0.4 0.4 0.4

법인세납부 -23 -27 -55 -51 매출액증가율 (%) 12.5 27.2 17.7 3.3

투자활동으로 인한 현금흐름 -93 -188 -69 -7 EBITDA증가율 (%) 15.8 10.5 16.9 -6.3

유형자산처분(취득) -104 -67 -70 0 조정영업이익증가율 (%) 15.5 5.9 19.8 -7.2

무형자산감소(증가) -1 -3 0 0 EPS증가율 (%) 15.0 10.9 34.2 -6.6

장단기금융자산의 감소(증가) 10 -40 1 -7 매출채권 회전율 (회) 7.9 6.3 5.2 4.6

기타투자활동 2 -78 0 0 재고자산 회전율 (회) 6.4 6.1 6.1 6.2



자본의 증가(감소) -21 0 0 0 ROE (%) 14.1 13.1 14.8 12.1

배당금의 지급 -9 -9 -9 -9 ROIC (%) 19.1 14.6 14.1 12.6

기타재무활동 -53 -110 0 0 부채비율 (%) 37.7 54.4 47.9 44.2

현금의 증가 36 106 119 127 유동비율 (%) 362.8 316.1 361.3 415.6

기초현금 165 202 308 427 순차입금/자기자본 (%) -15.2 -3.0 -10.4 -17.2


자료: 영원무역, KDB대우증권 리서치센터

자유소비재



투자의견 및 목표주가 변동추이

종목명(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) 종목명(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원)

아모레퍼시픽(090430) 2015.11.30 매수 580,000원 2015.05.06 매수 47,000원

2015.05.08 매수 540,000원 2014.12.01 매수 40,000원

2015.04.19 매수 5,400,000원 2013.11.15 매수 35,000원

2014.10.21 매수 3,100,000원 아모레G(002790) 2015.11.30 매수 200,000원

2014.09.15 매수 2,900,000원 2015.11.02 Trading Buy 200,000원

분석 대상 제외 2015.08.16 중립 -

2014.02.07 매수 1,320,000원 2015.05.08 Trading Buy 180,000원

2013.12.09 Trading Buy 1,140,000원 2015.05.06 Trading Buy 1,800,000원

2013.11.28 Trading Buy 1,020,000원 2014.11.10 Trading Buy 1,270,000원

LG생활건강(051900) 2015.11.30 매수 1,250,000원 2014.09.15 Trading Buy 1,220,000원

2015.07.26 매수 1,200,000원 2005.04.01 중립 -

2015.04.21 매수 1,120,000원 하나투어(039130) 2015.05.06 매수 140,000원

2015.03.31 매수 1,020,000원 2015.02.02 매수 106,000원

2015.01.27 매수 730,000원 2014.06.19 매수 85,000원

2014.10.22 매수 670,000원 2013.11.04 Trading Buy 76,000원

2014.09.15 매수 600,000원 한세실업(105630) 2015.11.30 Trading Buy 62,000원

분석 대상 제외 2015.05.06 Trading Buy 47,000원

2014.01.23 매수 680,000원 2014.12.01 매수 46,000원

2013.11.28 매수 710,000원 2014.05.15 매수 24,000원

호텔신라(008770) 2015.11.30 매수 174,000원 2013.11.22 매수 22,000원

2015.08.02 매수 215,000원 신세계인터내셔날(031430) 2015.11.30 Trading Buy 123,000원

2015.07.02 매수 188,000원 2015.05.06 중립 -

2015.01.29 매수 162,000원 2014.12.02 Trading Buy 123,000원

2014.10.21 매수 175,000원 2014.06.24 매수 105,000원

2014.07.27 매수 145,000원 2013.12.01 매수 116,000원

2014.07.16 매수 137,000원 2013.11.15 매수 110,000원

2014.04.13 매수 109,000원 모두투어(080160) 2015.05.06 Trading Buy 37,000원

2014.03.13 매수 113,000원 2015.01.08 매수 33,000원

2014.01.08 매수 95,000원 2014.03.04 중립 -

2013.10.28 매수 85,000원 2013.07.26 Trading Buy 33,000원

한국콜마(161890) 2015.08.18 매수 137,000원 토니모리(214420) 2015.11.30 중립 -

2015.06.11 매수 130,000원 로만손(026040) 2015.11.30 중립 -

2015.05.06 매수 91,000원 2015.05.06 매수 21,000원

2014.09.15 매수 66,000원 2014.11.06 매수 20,000원

코웨이(021240) 2015.02.12 매수 130,000원 2014.09.29 매수 19,000원

2014.10.26 매수 120,000원 2014.08.10 매수 14,500원

2014.07.28 매수 112,000원 2014.05.13 매수 13,600원

2014.04.21 매수 103,000원 2014.03.26 매수 12,800원

2014.02.16 매수 90,000원 휠라코리아(081660) 2015.11.30 중립 -

2013.11.11 매수 75,000원 2015.05.06 Trading Buy 120,000원

코스맥스(192820) 2015.06.07 매수 250,000원 2014.11.16 매수 133,000원

2015.05.06 매수 170,000원 2014.02.05 Trading Buy 93,000원

2014.09.15 매수 142,000원 2013.11.15 매수 93,000원

한섬(020000) 2015.11.30 매수 57,000원 LF(093050) 2013.10.29 중립 -

2015.07.23 매수 55,000원 영원무역(111770) 2013.10.29 중립 -

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

5,000,000

6,000,000

13.11 14.11 15.11

(원) 아모레퍼시픽

0

500,000

1,000,000

1,500,000

13.11 14.11 15.11

(원) LG생활건강

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

13.11 14.11 15.11

(원) 호텔신라

0

50,000

100,000

150,000

13.11 14.11 15.11

(원) 한국콜마

자유소비재



투자의견 분류 및 적용기준

투자의견 비율

매수(매수) Trading Buy(매수) 중립(중립) 비중축소(매도)

72.77% 13.86% 13.37% 0.00%

* 2015 년 9 월 30 일 기준으로 최근 1 년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율

Compliance Notice

- 당사는 자료 작성일 현재 모두투어(으)로부터 자사주 금전신탁 위탁을 받아 업무를 수행하고 있습니다.

- 당사는 자료 작성일 기준으로 1년 이내에 토니모리의 IPO 대표주관회사 업무를 수행하였습니다.

- 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

- 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

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본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책

임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자

료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

기업 산업

매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승

Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준

중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화

비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상

매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

0

50,000

100,000

150,000

13.11 14.11 15.11

(원) 코웨이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

13.11 14.11 15.11

(원) 코스맥스

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

13.11 14.11 15.11

(원) 한섬

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

13.11 14.11 15.11

(원) 아모레G

0

50,000

100,000

150,000

200,000

13.11 14.11 15.11

(원) 하나투어

0

20,000

40,000

60,000

80,000

13.11 14.11 15.11

(원) 한세실업

0

50,000

100,000

150,000

200,000

13.11 14.11 15.11

(원) 신세계인터내셔날

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

13.11 14.11 15.11

(원) 모두투어

0

20,000

40,000

60,000

80,000

13.11 14.11 15.11

(원) 토니모리

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

13.11 14.11 15.11

(원) 로만손

0

50,000

100,000

150,000

13.11 14.11 15.11

(원) 휠라코리아

0

10,000

20,000

30,000

40,000

13.11 14.11 15.11

(원) LF

0

20,000

40,000

60,000

80,000

13.11 14.11 15.11

(원) 영원무역

자유소비재 (비중확대)...

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