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[Table_MainInfo]

┃研究报告┃

北方国际（000065）

2017-1-9

北方国际：集团支持增加，民品与国际工程双驱动，一带一路助增长

公司报告┃深度报告

评级 买入 维持

[TABLE_SUMMARY] 报告要点

公司在集团地位提升，国际工程受益于集团深厚海外客户积累。大集团小公司，存在

资产整合预期。公司实际控制人北方工业公司持股 53.81%。2016 年 7 月 1 日，万宝

工程将所有持有的股份无偿划转给北方公司，公司从集团孙公司跃升为子公司。北方

工业主营防务产品、石油、矿产、国际工程等 7 大业务。公司是北方工业国际工程业

务唯一平台。北方工业为我国军贸海外先行者，海外客户优质丰富，公司国际工程业

务或大幅受益于母公司海外客户积累。2015 年，北方工业实现营业收入/归母净利润

分别为 1,454.34/31.06 亿元，分别是公司收入/归母净利润的 34/14 倍，北方工业 2015

年净资产/总资产分别为 350.26/767.37 亿元，分别是公司净资产/总资产的 16/12 倍。

公司作为北方工业集团唯一上市平台，后续仍有资产整合预期。

五大优质资产注入大幅增厚业绩，打造民品国际化大平台，实现双主业驱动。公司拟

向北方科技等 3 家交易方采取发行股份及支付现金方式，购买北方车辆 100.00%股

权、北方物流 51.00%股权、北方机电 51.00%股权、北方新能源 51.00%股权、深圳

华特 99.00%股份。标的资产交易对价共 16.46 亿，现金支付 1.35 亿元，其余通过非

公开发行股份进行支付，支付的对价 15.1 亿元，发行价格 16.12 元/股，发行 9,371

万股；现金支付部分以非公开发行股票募集资金，发行价 25.20 元/股，新增股份数量

774 万股，募集资金 1.95 亿元。五大资产承诺 2016-2018 年净利润 1.15/1.35/1.55

亿元，该资产注入将大幅增厚公司业绩，拓宽业务范围。本次重组将整合北方工业内

部国际工程和民品国际化业务，打造民品国际化大平台，实现双主业驱动。

国际工程承包龙头，海外订单饱满，业绩有保障。公司是海外工程承包龙头，2016

年位列国际承包商（ENR）排行榜第 112 位，在中国上榜企业中位列第 27 位。公司

2015 年营业收入 /归母净利润 42.86/2.19 亿元，YOY+41.71%+18.56%。公司

2016Q1-3 营业收入/归母净利润分别为 33.16 /1.59 亿元，YOY+94.53%/+55.38%。

业绩持续大幅增长。截至 2016 三季度，公司重大订单金额达 514.59 亿元，为 2015

年收入的 12 倍。其中 210.91 亿元重大合同在执行，确认收入 44.32 亿，剩余 166.59

亿元未完工。公司 303.68 亿元未生效重大合同是 2015 年收入的 7.08 倍，伊朗轨道

交通领域占261.6亿元。公司子公司德黑兰车辆制造公司可为伊朗项目提供保障。2016

年 1 月，伊朗制裁解除，伊朗经济复苏良好，加上中伊全面战略伙伴关系确立，上述

订单有望加快生效。

一带一路打开成长空间，人民币贬值持续受益。2016 年以来，国际工程承包回暖。

中国建筑企业海外潜在市场空间预计达 1 万亿美元，其中一带一路预计超 6000 亿美

元。公司主要业务集中在东南亚和中东，在伊朗，巴基斯坦，老挝等国家积累了丰富

项目经验，随着我国“一带一路”战略的大力推进，未来或持续受益，公司业务范围

和业务区域都将不断拓展。人民币贬值使海外建筑企业三方面受益：（1）成本下降，

竞争力增强；（2）毛利率提升，利润增加；（3）汇率收益。公司 2015 年因人民币贬

值而获得的汇兑收益为 4,295 万元，2015 年净利润对人民币兑美元贬值弹性约为

3.75%。公司海外业务收入占比 97.12%，未来海外业务或持续受益于人民币贬值。

投资建议与估值

我们预测公司 2016-2018 年净利润分别为 3.50/6.03/8.27 亿元，同比增长

60%/72%/37%。公司 2016-2018 年 EPS0.68/1.18/1.61 元，对应 2016-2018 年的 PE

分别为 41/24/17 倍，给予“买入”评级。

[Table_Price] 当前股价： 26.81 元

[Table_Author] 分析师 周松

021-68751772

zhousong@cjsc.com

执业证书编号：S0490516100001

联系人 龙天光

021-68751772

yanyc1@cjsc.com.cn

联系人 颜阳春

（8621）68751772

yanyc1@cjsc.com.cn

[Table_Base] 公司基本数据 2017.01.06

总股本（万股） 51300

流通 A 股/B 股(万股) 40051/0

资产负债率 76.01%

每股净资产（元） 4.05

市盈率（当前） 62.84

市净率（当前） 6.61

12 个月内最高/最低价 39.40/24.20

[Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月）

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2016/3 2016/6 2016/9 2016/12

北方国际 沪深300

资料来源：Wind

[Table_Doc] 相关研究

《海外业务拓展见效，重组提升竞争实力》

2016-3-31

《费用下降贡献利润，可观存量、增量订单推动

未来业绩》2015-8-11

风险提示： 1. 地缘政治风险，海外项目落地不及预期；

2. 项目回款不及预期；

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目录

一、国际工程承包龙头，公司在集团地位提升，大集团小公司存在资产整合预期 ........................ 6

（一）公司简介 ....................................................................................................................................................... 6

（二）公司从集团二级子公司跃升为一级子公司 .................................................................................................... 6

（三）大集团小公司，存在资产整合预期 ............................................................................................................... 7

（四）参控多个海外子公司 .................................................................................................................................... 7

（五）国际工程承包龙头 ........................................................................................................................................ 7

二、行业分析：国际工程承包回暖，一带一路打开成长空间 ........................................................ 8

（一）国际工程承包行业 ........................................................................................................................................ 8

1、国际工程承包行业回暖 .............................................................................................................................. 8

2、中企的国际竞争力提升，实力相较欧美大型企业有待提高 ....................................................................... 9

3、我国承包商在亚洲非洲占主导，美洲取得突破.......................................................................................... 9

4、我国对外工程承包新签合同稳步增长 ...................................................................................................... 10

（二）“一带一路”助力增长，国际工程海外潜在市场空间超 1 万亿美元 ............................................................ 11

1、“一带一路”规划区域 .............................................................................................................................. 11

2、基建和国际经济走廊构建“一带一路”核心 ........................................................................................... 11

3、“一带一路”硕果累累 .............................................................................................................................. 12

4、“一带一路”沿线国家建筑业总产值估算：2017 年达 5.91 万亿美元 ........................................................ 13

5、建筑业海外潜在市场超 1 万亿美元 ......................................................................................................... 13

三、公司分析：国际工程为核心，订单饱满，增发并购打造民品与国际工程双轮驱动 ............... 14

（一）主营业务分析 ............................................................................................................................................. 14

1、营业收入和净利润大幅增长 .................................................................................................................... 14

2、毛利率和净利率略有下滑，期间费用率较低 ........................................................................................... 15

3、主营业务中国际工程承包占比 97.12% .................................................................................................... 15

4、重大合同 ................................................................................................................................................. 17

5、核心客户及其投资环境分析 .................................................................................................................... 19

6、主要参控子公司 ....................................................................................................................................... 20

7、可比公司营收与盈利能力分析 ................................................................................................................. 21

（二）北方工业唯一上市平台，深厚海外客户积累助国际工程发展 ..................................................................... 22

1、集团深厚海外客户积累助公司国际工程发展 ........................................................................................... 22

2、中国北方工业公司是我国军贸先行者 ...................................................................................................... 23

3、中国兵器工业集团公司是我国军品和民品龙头........................................................................................ 24

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4、中国兵器装备集团公司产品装备我国所有武装力量 ................................................................................ 25

（三）增发并购大幅增厚业绩，打造民品国际化大平台 ....................................................................................... 25

1、北方科技持股五大优质资产介绍 ............................................................................................................. 25

2、收购五大优质资产 ................................................................................................................................... 33

3、并购大幅增厚业绩 ................................................................................................................................... 34

4、五大标的拓展业务范围，增强综合实力 .................................................................................................. 34

5、并购提升国资证券化，打造民品国际化大平台........................................................................................ 34

（四）公司未来成长驱动因素 ............................................................................................................................... 35

1、母公司海外客户积累丰富，集团地位跃升，资产注入有预期 .................................................................. 35

2、五大资产注入大幅增厚业绩，打造民品国际化平台，实现双主业驱动 ................................................... 35

3、国际工程订单饱满，业绩持续增长有保障 ............................................................................................... 36

4、“一带一路”助发展，人民币贬值受益 .................................................................................................... 36

四、风险分析 ............................................................................................................................. 37

（一）政治风险 ..................................................................................................................................................... 37

（二）汇率风险 ..................................................................................................................................................... 37

（三）竞争风险 ..................................................................................................................................................... 38

（四）项目自身风险 ............................................................................................................................................. 38

五、盈利预测与估值 ................................................................................................................... 38

图表目录

图 1：万宝工程股份转让前北方国际是北方工业的二级子公司 .................................................................................... 6

图 2：万宝工程股份无偿转让后北方国际成为北方工业一级子公司 ............................................................................. 6

图 3：万宝工程股份转让前概略股权结构 ..................................................................................................................... 6

图 4：万宝工程股份无偿转让后概略股权结构 ............................................................................................................. 6

图 5：北方国际主要控股或参股公司 ............................................................................................................................. 7

图 6：国际工程承包申万行业指数回升 ......................................................................................................................... 8

图 7：2015 年中国承包商海外市场分布集中在非洲和亚洲......................................................................................... 10

图 8：我国对外工程承包完成营业额增幅放缓 ............................................................................................................ 10

图 9：我国对外工程承包新签合同额稳步增长 ............................................................................................................ 11

图 10：“一带一路”示意图 ......................................................................................................................................... 11

图 11：公司营业收入及同比 ....................................................................................................................................... 14

图 12：公司归母净利润及同比 ................................................................................................................................... 14

图 13：公司毛利率回升而净利率微缩 ......................................................................................................................... 15

图 14：公司区间费用率较低 ....................................................................................................................................... 15

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图 15：国际工程承包业务收入占比 97.12% .............................................................................................................. 15

图 16：国外业务收入占比 97.12% ............................................................................................................................. 15

图 17：公司房地产业务毛利率高达 81.74% .............................................................................................................. 16

图 18：公司国际工程承包业务毛利占比超过 85% ..................................................................................................... 16

图 19：公司重大合同分布区域及占比 ........................................................................................................................ 18

图 20：公司重大合同兑现情况 ................................................................................................................................... 18

图 21：可比公司营业收入（亿元）............................................................................................................................ 21

图 22：可比公司归母净利润（亿元） ........................................................................................................................ 21

图 23：公司在可比公司中毛利率偏低 ........................................................................................................................ 22

图 24：公司在可比公司净利率中等............................................................................................................................ 22

图 25：公司在可比公司中区间费用率较低 .................................................................................................................. 22

图 26：北方公司主营业务 ........................................................................................................................................... 23

图 27：兵工集团营收及同比 ....................................................................................................................................... 24

图 28：兵工集团利润及同比 ....................................................................................................................................... 24

图 29：北方机电近年营业收入（万元） ..................................................................................................................... 26

图 30：北方机电近年净利润（万元） ......................................................................................................................... 27

图 31：北方新能源近年营业收入（万元） .................................................................................................................. 27

图 32：北方新能源近年净利润（万元） ..................................................................................................................... 28

图 33：北方车辆近年营业收入（万元） ..................................................................................................................... 29

图 34：北方车辆近年净利润（万元） ......................................................................................................................... 29

图 35：北方万邦物流货运代理业务流程 ..................................................................................................................... 30

图 36：北方物流近年营业收入（万元） ..................................................................................................................... 31

图 37：北方物流近年净利润（万元） ......................................................................................................................... 31

图 38：深圳华特近年营业收入（万元） ..................................................................................................................... 32

图 39：深圳华特近年净利润稳健增长（万元） .......................................................................................................... 32

图 40：人民币自 2015 年以来贬值超过 12% ............................................................................................................. 36

图 41：公司海外业务收入占比超过 97% ................................................................................................................... 37

表 1：北方国际与北方工业 2015 年主要财务指标比较 ................................................................................................. 7

表 2：重大执行项目及进展 ........................................................................................................................................... 8

表 3：近 5 年 ENR250 强中国企业逐渐增多 ................................................................................................................. 9

表 4：2016 年 ENR250 家最大国际承包商前 10 强排名及中国入围前 5 逐渐增多 ...................................................... 9

表 5：“一带一路”初期基础设施互联互通建设........................................................................................................... 12

表 6：六大经济走廊合作多采用工程承包及产能合作方式 .......................................................................................... 12

表 7：“一带一路”沿线国家建筑业总产值估算........................................................................................................... 13

表 8：“一带一路”沿线中国潜在建筑市场规模........................................................................................................... 13

表 9：拉美/加勒比地区和北美地区中国潜在建筑市场规模 ......................................................................................... 14

表 10：公司已生效正在执行的重大销售合同 .............................................................................................................. 17

表 11：公司已签约尚未生效的重大销售合同 .............................................................................................................. 18

表 12：2015 年前五大客户 ......................................................................................................................................... 19

表 13：2014 年前五大客户 ......................................................................................................................................... 19

表 14：公司同伊朗已签约尚未生效的重大销售合同 ................................................................................................... 19

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表 15：北方工业主营十大重点产业 ............................................................................................................................ 23

表 16：兵装集团主营业务介绍 .................................................................................................................................... 25

表 17：五大资产介绍 .................................................................................................................................................. 25

表 18：北方机电股权结构 ........................................................................................................................................... 26

表 19：北方新能源股权结构 ....................................................................................................................................... 27

表 20：北方车辆股权结构 ........................................................................................................................................... 28

表 21：北方车辆业务优势 ........................................................................................................................................... 28

表 22：北方机电的股权结构 ....................................................................................................................................... 30

表 23：北方万邦物流参控子公司 ................................................................................................................................ 31

表 24：深圳华特股权结构 ........................................................................................................................................... 32

表 25：公司收购的 5 大标的资产的价值和支付方式 ................................................................................................... 33

表 26：五大资产评估值增值率为 126.91% ................................................................................................................. 33

表 27：募集 1.95 亿资金用于支付对价和厂房购置 ..................................................................................................... 33

表 28：四家公司扣非归母净利润承诺（万元） .......................................................................................................... 34

表 29：中国建筑企业海外工程项目风险案例 .............................................................................................................. 37

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一、国际工程承包龙头，公司在集团地位提升，

大集团小公司存在资产整合预期

（一）公司简介

北方国际合作股份有限公司是中国北方工业公司的国际经济技术合作业务板块，2001

年经改制在深交所挂牌上市（股票代码:000065）。公司主营业务为国际、国内工程承包、

房地产开发等。公司的工程总承包业务专注于国际市场轨道交通、电力建设、石油矿产

设施建设等领域，先后在亚洲、非洲、欧洲等地区承包了众多的大中型工程项目。2016

年，公司位列国际承包商（ENR）排行榜第 112 位，在中国上榜企业中位列第 27 位。

（二）公司从集团二级子公司跃升为一级子公司

公司第一大股东为中国北方工业公司，持股 53.81%，中国兵器工业集团公司和中国兵

器装备集团公司分别持有中国北方工业公司 50%的股权。公司第二大股东西安北方惠安

化学工业有限公司为中国兵器工业集团公司的全资子公司。所以中国兵器工业集团公司

合计持股 33.21%，中国兵器装备集团公司持股 26.91%。

图 1：万宝工程股份转让前北方国际是北方工业的二级子公司 图 2：万宝工程股份无偿转让后北方国际成为北方工业一级子公司

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

2016 年 7 月 1 日，万宝工程将所有持有的股份无偿划转给北方公司，北方工业持有公

司 147,648,583 股股份，占公司总股本的 53.81%，本次无偿划转完成前后，公司实际

控制人均为北方公司。公司从北方工业二级子公司变为一级子公司。

图 3：万宝工程股份转让前概略股权结构 图 4：万宝工程股份无偿转让后概略股权结构

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

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（三）大集团小公司，存在资产整合预期

公司实际控制人是中国北方工业公司（简称北方工业），兵工集团和兵装集团各持有中

国北方工业公司 50%的股份。兵工集团是我国民品和军品龙头，兵装集团装备了我国所

有国防武器。北方工业是我国海外军贸先行者北方工业主营防务产品、石油、矿产、国

际工程等业务。集团实力强大。公司是北方工业国际工程业务唯一平台。

表 1：北方国际与北方工业 2015 年主要财务指标比较

2015财务指标比较 北方国际 北方工业

营业收入（亿元） 42.86 1454.34

归母净利润（亿元） 2.19 31.06

总资产（亿元） 66.18 767.37

净资产（亿元） 21.64 350.26

资料来源：Wind，长江证券研究所

2015 年北方工业实现营业收入/归母净利润分别为 1454.34/31.06 亿元，分别是公司收

入/归母净利润的 34/14 倍。北方工业的净资产/总资产分别为 350.26/767.37 亿元，分

别是公司净资产/总资产的 16/12 倍。公司是北方公司唯一上市平台，可作为集团改制改

革和资产整合的战略载体。随着央企国企资产证券化的趋势越发明显，我们认为将来母

公司将资产持续注入公司的预期较强。

（四）参控多个海外子公司

公司旗下具有德黑兰车辆制造有限公司、北方工程刚果（金）股份有限公司、北方国际

（缅甸）有限公司、香港辉邦集团有限公司、北方国际地产有限公司等。除北方国际地

产及其分支主营房地产业务之外，其余子公司多为国外工程项目子公司。

图 5：北方国际主要控股或参股公司

资料来源：Wind, 长江证券研究所

（五）国际工程承包龙头

公司的主营业务为国际工程承包、国内工程和房地产等。公司控股子公司北方国际地产

有限公司主要从事地产开发业务。公司具有市政公用工程、房屋建筑工程等施工总承包

一级资质、建筑幕墙工程施工一级资质。公司的核心业务为国际工程承包，2016 年三

季度占比超过 97%。公司缅甸、伊朗、老挝等国家的项目按计划稳步推进。

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表 2：重大执行项目及进展

国家 项目名称 执行情况

缅甸 蒙育瓦莱比塘铜矿项目 全面开工

刚果（金） 卡莫亚铜钴矿一期工程项目 业主营地、采矿库等完工

伊朗 德黑兰地铁四号线项目 进入收尾阶段

伊朗 马什哈德地铁2号线车辆供货项目 车辆已经投产

埃塞俄比亚 Addis Ababa-Djibouti铁路车辆采购项目 货物按计划发运

埃塞俄比亚 Contract D变电站设备供货项目 完成所有设备的供货和移交

老挝 南湃水电站BOT项目 大坝主体填筑完成

老挝 Xeset3水电站项目 大坝主体工程全部完成

老挝 灌溉项目一期 项目整体移交业主，并被老挝政府

确定为中老合作样板工程

资料来源：公司公告，长江证券研究所

二、行业分析：国际工程承包回暖，一带一路打

开成长空间

（一）国际工程承包行业

1、国际工程承包行业回暖

2015 年全球国际承包总额由 2014 年的 5200 亿美元，萎缩到 5000 亿美元，降幅约 4%。

在此情况下，北方国际逆势而上，营业额大幅增长，展现了强劲的发展势头与发展潜力。

2016 年以来，申万国际工程承包行业指数呈上行趋势，中国的“一带一路”战略和特

朗普的“大基建”政治主张均有利于国际工程承包的发展。

图 6：国际工程承包申万行业指数回升

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10

申万国际工程承包行业指数

资料来源：Wind, 长江证券研究所

根据 2016 年 ENR 排行榜的统计，进入世界前 250 强国际承包商名录的中国企业增加

到 65 家，与上一年持平。65 家内地企业海外营业额合计 936 亿美元，同比增长 4.5%，

增速放缓，但仍远优于平均增幅-6.7%；65 家内地企业海外平均营业额 14.4 亿美元，

相比去年平均营业额的 13.8 亿美元增长了 4.35%。从经营业绩看，入围的 52 家欧洲企

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业共完成海外营业额 2122.6 亿美元，65 家中国企业则共完成 946.2 亿美元，达到欧洲

企业营业额的 44.6%。

表 3：近 5 年 ENR250 强中国企业逐渐增多

年份 ENR250 强

企业数

ENR250 强中企海

外营收（亿美元）

同比增

长率

占全球海外承

包市场份额

平均海外营

业额（亿美

元）

250 强平均海外

营业额（亿美元）

2011 52 627.1 9.90% 13.80% 12.1 20.13

2012* 55 671.8 7.00% 13.10% 12.2 20.44

2013* 62 791.4 18.00% 14.50% 12.8 21.76

2014* 65 895.5 13.30% 17.20% 13.8 20.85

2015* 65 936.2 4.30% 18.70% 14.4 19.5

资料来源：ENR，长江证券研究所

注：*表示企业该年入选国际承包商 250 强，其他年份为 225 强。

2、中企的国际竞争力提升，实力相较欧美大型企业有待提高

中国企业由于海外经营起步晚、缺少国际市场运作经验等原因，与发达国家同类工程承

包公司相比存在差距。根据 2016 年 ENR 排名，65 家中国企业的排名名次中有 26 家

上升，总体上，中国企业的实力进一步提升。然而全球排名前 10 位的企业 2013 年度

海外总营业额为 1694 亿美元，为 65 家中国企业营业额总和的 1.8 倍；250 家国际承包

商总的平均海外营业额为 19.95 亿美元，比中国企业平均规模 14.4 亿美元高出 38.5%。

表 4：2016 年 ENR250 家最大国际承包商前 10 强排名及中国入围前 5 逐渐增多

国际排名 企业名称 注册地 2015 年海外营业额 国内排名

2016 2015 (百万美元)

3 5 中国交建 中国 19264.6 1

11 11 中国电建 中国 11354.6 2

14 17 中国建筑 中国 8727.8 3

20 23 中国中铁 中国 6037.2 4

23 27 中国机械 中国 5303.5 5

资料来源：ENR，长江证券研究所

3、我国承包商在亚洲非洲占主导，美洲取得突破

2015年中国承包商的海外市场集中在非洲、亚洲和中东地区，分别占比37.76%、32.25%

和 14.01%。近六年来，中国承包商在非洲市场占据主导地位，2015 年中国承包商占据

了非洲市场 54.9%的份额，市场份额比去年同期上升 5.5pct；非洲地区的前 10 大承包

商排名中，有 6 家中国企业；中东地区的市场占有率小幅降低 2.0pct，占比 17.2%，东

道主优势让中国在整个亚太市场的占有率达到 25.0%，相较去年提升 4.5pct。

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图 7：2015 年中国承包商海外市场分布集中在非洲和亚洲

资料来源：Wind, 长江证券研究所

从增长率来看，2015 年中国企业在美国市场获得突破，营业收入为 39.06 亿美元，同

比增幅高达 222.48%。2015年中国承包商在拉美/加勒比地区实现营业额 75.14亿美元，

同比增长率为 9.23%；欧洲地区的营业额为 33.69 亿美元，同比增长 37.25%；中东地

区有 131.21 亿美元的收入，同比下降 13.36%。

4、我国对外工程承包新签合同稳步增长

2016Q1-3，我国对外承包工程业务完成营业额 1002 亿美元，同比下降-0.7%。近十年

营业额增速放缓。

图 8：我国对外工程承包完成营业额增幅放缓

3.00 4.06

5.66

7.77 9.22

10.34 11.66

13.71 14.24 15.41

10.02

37.82%35.51%

39.30%37.27%

18.61%12.21%12.74%

17.62%

3.84%

8.21%

-0.70%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2006 2008 2010 2012 2014 2016Q1-3

我国对外工程承包完成营业额（百亿美元） 同比

资料来源：Wind, 长江证券研究所

2016Q1-3，我国对外承包工程业务新签合同额 1478 亿美元，同比增长 7.4%。近年新

签合同保持稳定增长。

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图 9：我国对外工程承包新签合同额稳步增长

6.60 7.76

10.46

12.62 13.44 14.24 15.65

17.16 19.18

21.01

14.78

122.93%

17.59%

34.71%

20.71%

6.47% 5.94% 9.96% 9.65% 11.73% 9.55% 7.40%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

5

10

15

20

25

2006 2008 2010 2012 2014 2016Q1-3

我国对外工程承包新签合同额（百亿美元） 同比

资料来源：Wind, 长江证券研究所

（二）“一带一路”助力增长，国际工程海外潜在市场空

间超 1 万亿美元

1、“一带一路”规划区域

“一带一路”由“丝绸之路经济带”（一带）和“21 世纪海上丝绸之路”（一路）两条主

线构成。“丝绸之路经济带”重点方向是中国经中亚、俄罗斯至欧洲，中国经中亚、西

亚至波斯湾、地中海，中国至东南亚、南亚、印度洋；21世纪海上丝绸之路重点方向是

从中国沿海港口过南海到印度洋、延伸至欧洲，从中国沿海港口过南海到南太平洋。

图 10：“一带一路”示意图

资料来源：百度, 长江证券研究所

2、基建和国际经济走廊构建“一带一路”核心

2014 年 7 月金砖国家开发银行的成立标志着中国资本输出的全球化战略开启，而以国际

工程为主体的“一带一路”建设成为推动资本输出、带动有效产能的战略载体。基础设施

互联互通是“一带一路”建设的优先领域，国际经济走廊是“一带一路”战略核心内容。

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表 5：“一带一路”初期基础设施互联互通建设

建设领域 合作地区 具体项目

交通设

施建设

铁路 中亚、南亚、东南亚、

俄罗斯

中老、中泰、中缅、中巴、中伊等铁路项目，北京-

巴格达铁路、北京-莫斯科欧亚高速铁路项目等

公路 中亚、南亚、东南亚 中塔公路二期、喀喇昆仑公路等

港口 南亚、东南亚、欧洲 加强上海、天津、宁波－舟山、广州等沿海港口建设，

以及瓜达尔港等海外港口项目

民航 - 强化上海、广州等国际枢纽机场功能，支持郑州、西

安等内陆城市建设航空港

通讯设

施建设

跨境通信 中亚、南亚 中缅、中塔、中巴等双边跨境通信干线

海底光缆 东南亚 东南亚方向尚未完成的海底光缆项目

能源设

施建设

油气管道 中亚、西亚、东南亚、

俄罗斯

西气东输三线、四线、五线工程，中亚天然气管道 D

线，中俄东线、西线天然气管道，中巴油气管道等

电力通道 中亚、俄罗斯、蒙古、

东南亚

从中国新疆到中亚五国的输电通道，俄罗斯和蒙古向

中国的输电通道，与南部邻国的联网通道

资料来源：百度学术，长江证券研究所

3、“一带一路”硕果累累

截至 2016 年上半年，中国已经与“一带一路”沿线 11 个国家签署了自贸区协定，还与

56 个沿线国家签署了双边投资协定。贸易方面，我国已对外签署自贸协定 14 个，涉及

22 个国家和地区；沿线交通设施方面，中国已开通中欧班列共计 39 条；能源基础建设

输出方面，自 2013 年 10 月至 2016H1，由中国国企在海外签署和建设的电站、输电和

输油输气等重大能源项目多达 40 项，共涉及 19 个“一带一路”沿线国家。

表 6：六大经济走廊合作多采用工程承包及产能合作方式

经济走廊 相关协议 金额（亿美元）

中巴经济走廊 中巴产能合作协议 460

中蒙俄经济走廊 中俄东线供气购销合同 4000

新亚欧大陆桥 中哈产能合作协议 230

中白工业园（首期） 20

中国-中亚-西亚经济走廊 贝尔格莱德-布达佩斯铁路现代化改造项目 30

中亚天然气管道D线 67

孟中印缅经济走廊 中老铁路 62

中泰铁路 122

中国-中南半岛经济走廊 印尼雅万高铁 55

合计 5046

资料来源：中国建筑学会，百度学术，长江证券研究所

2016 年 1-10 月，我国企业在“一带一路”相关的 61 个国家新签对外承包工程项目合

同 6877 份，新签合同额 843.9 亿美元，同比增长 30.7%，占同期我国对外承包工程新

签合同额的 51%；完成营业额 527.4 亿美元，同比增长 5.6%，占同期总额的 46%。

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4、“一带一路”沿线国家建筑业总产值估算：2017 年达 5.91 万亿

美元

“一带一路”沿线国家建筑业总产值需要从建筑业增加值出发进行估算。随着 GDP 的增

长，建筑增加值占总产值的比重会逐渐下降。根据中国 1980-2015 年 GDP 和建筑业增

加值占总产值比重的数据，可得到两者的半对数线性回归方程为：Y=181.177-14.199ln

（GDP），拟合优度达 87.1%，该模型解释力较强。我们用该模型来推算“一带一路”

沿线国家建筑业增加值占总产值比重，进而得到沿线国家建筑业总产值。2017 年建筑

业总产值估算可达 5.91万亿美元。其中，拉美国家 2017年建筑业总产值估算可达 13.43

万亿美元。

表 7：“一带一路”沿线国家建筑业总产值估算

区域

2015 年

GDP(亿美

元）

2015 年建筑

业增加值(亿

美元)

2010-2014

年建筑业增

加值 CAGR

2017 年建筑

业增加值(亿

美元)

建筑业增加值

占总产值比(中

国模型估算)

2017 年建筑

业总产值估

算(亿美元)

中亚 3841.07 238.28 7.53% 275.53 63.99% 430.61

东南亚 26738.06 1748.71 7.75% 2030.20 36.43% 5572.17

南亚 31692.11 2263.23 4.76% 2414.20 34.02% 7096.19

西亚-北非 43096.75 2522.01 6.59% 2898.69 29.66% 9774.18

东欧 34503.29 1930.18 2.11% 2012.59 32.81% 6133.26

南欧 41858.42 1743.41 -7.65% 1486.77 30.07% 4944.27

西欧 95654.01 4414.34 2.22% 4612.75 18.34% 25157.00

合计 277383.71 14860.16 15730.73 - 59107.69

资料来源：Wind，联合国统计司，长江证券研究所

5、建筑业海外潜在市场超 1 万亿美元

中国 2015 年建筑业增加值为 7161.02 亿美元，而“一带一路”沿线国家 2015 年建筑业

增加值合计预计达 13822.6 亿美元，为中国水平的 1.93 倍；2017 年“一带一路”沿线

64 个国家建筑业总产值预计达到 5.91 万亿美元，约是中国建筑业总产值的 1.82 倍。以

上述数据作为中国建筑企业在“一带一路”沿线各区域市场中所占份额，最终估算 2017

年“一带一路”沿线潜在市场空间高达 6526.91 亿美元。同样测算出美洲潜在市场空间为

3615 亿美元，占中国市场总额为 11.33%。市场空间合计超过 10141.91 亿美元。

表 8：“一带一路”沿线中国潜在建筑市场规模

区域 2017 年建筑业总产值

估算(亿美元)

企业总收入估算

(亿美元)

中国企业市场

份额(%）

中国企业潜在市

场(亿美元)

亚洲

中亚 430.61 404.78 25 101.19

东南亚 5572.17 5237.84 25 1309.46

南亚 7096.19 6670.42 25 1667.60

中东 西亚 7962.06 7484.34 17.2 1287.31

非洲 北非 1812.13 1703.40 54.9 935.17

欧洲 东欧 6133.26 5765.27 3.6 207.55

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南欧 4944.27 4647.62 3.6 167.31

西欧 25157.00 23647.58 3.6 851.31

合计 59107.70 55561.24 6526.91

中国 34234.27 31919.71

占中国比例 172.66% 174.07% 20.45%

资料来源： ENR，国家统计局，长江证券研究所

表 9：拉美/加勒比地区和北美地区中国潜在建筑市场规模

区域 2017 年建筑业总产

值估算(亿美元)

企业总收入估算

(亿美元)

中国企业市

场份额(%）

中国企业潜在市

场(亿美元)

拉美 拉美 19716.12 18533.15 13.70 2539.04

北美 北美 15903.11 14948.93 7.20 1076.32

合计 35619.23 33482.08 3615.36

中国 34234.27 31919.71

占中国比例 104.05% 104.89% 11.33%

资料来源： Wind, ENR，美国经济分析局，长江证券研究所

三、公司分析：国际工程为核心，订单饱满，增发并购打造民品与国际工程双轮驱动

（一）主营业务分析

1、营业收入和净利润大幅增长

2013-2015 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 29.58/30.24/42.86 亿 元 ，

YOY+78.17%/+2.23%/+41.71%，2012-2015 年 CAGR 为 37.19%。公司归母净利润分

别为 1.56/1.85/2.19 亿元，YOY+30.40%/+18.25%/+18.56%，2012-2015 年 CAGR 为

22.27%。2016Q1-3 公司营业收入和归母净利润分别为 33.16 亿元/1.59 亿元，分别同

比增长 94.53%/55.38%，业绩大幅增长。

图 11：公司营业收入及同比 图 12：公司归母净利润及同比

29.58 30.24

42.86

33.16

78.17%

2.23%

41.71%

94.53%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2013 2014 2015 2016Q1-Q3

营业收入（亿元） 同比

1.56

1.85

2.19

1.59

30.40%

18.25%18.56%

55.38%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2013 2014 2015 2016Q1-Q3

归母净利润（亿元） 同比

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

公司近三年的收入和利润增长较快，2015 年和 2016 年前三季度增速加快。

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2、毛利率和净利率略有下滑，期间费用率较低

公司近年毛利率略有回升，净利率小幅下滑。主要原因为工程承包业务毛利率下滑。

图 13：公司毛利率回升而净利率微缩 图 14：公司区间费用率较低

14.01%

11.39%

7.74% 9.69%

6.62% 7.42%

5.38% 4.77%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2013 2014 2015 2016Q1-Q3

销售毛利率 销售净利率

1.75%

2.40%

0.97%

1.30%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

2013 2014 2015 2016Q3

销售期间费用率

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

公司 2013-2016Q3 年期间费用率分别为 1.75%/2.40%/0.97%/1.30%，呈减少趋势。

3、主营业务中国际工程承包占比 97.12%

公司的核心业务为国际工程承包，控股子公司北方国际地产主要从事地产开发、经营业

务，公司也承接国内建筑工程项目。2015 年，上述三类业务收入占比分别为国际工程

承包（97.12%）、国内建筑工程（1.59%）、房地产（1.29%）。公司在大陆地区的业

务收入占比为 2.88%，国外地区收入占比为 97.12%。所以，公司的收入主要来自国外。

图 15：国际工程承包业务收入占比 97.12% 图 16：国外业务收入占比 97.12%

国际工程承包

97.12%

国内建筑工程 1.59% 房地产 1.29%

国外 97.12%

中国大陆

2.88%

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

2015 年，公司国际工程承包、国内建筑工程、房地产三块业务的毛利率分别为 6.77%、

4.57%、8.74%。毛利占比分别为 85.35%、0.94%、13.70%。公司房地产业务毛利率

最高，国际工程承包业务毛利占比超过 85%。

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图 17：公司房地产业务毛利率高达 81.74% 图 18：公司国际工程承包业务毛利占比超过 85%

国际工程承包

6.77% 国内建筑工程

4.57%

房地产

81.74%

毛利率

国际工程承包

85.35%

国内建筑工程

0.94% 房地产

13.70%

毛利占比

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

公司主营业务分布在八大领域：轨道交通、电力建设、石油矿产设施建设、工业制造项

目、农业项目、市政房建、房地产、海外投资。

（1）轨道交通

轨道交通这一块公司主要做三个细分领域。第一个是铁路工程总承包建设，公司拥有丰

富的经验，承揽的项目是海外国家重点项目，代表性工程有伊朗德黑兰-卡拉季-高乐莎

电气化铁路。第二个是地铁工程总承包建设，公司在国际地铁工程领域拥有丰富的总承

包经验和优良的业绩，擅长以设计、采购、施工的 EPC 总承包方式承揽地铁项目并可

提供包括前期规划和融资在内的多元化服务，代表性工程有德黑兰地铁四号线项目、巴

基斯坦拉合尔橙线轨道交通项目。第三个是铁路机车车辆、地铁车辆和成套设备的供货，

公司积极推动铁路机车、客车、货车、地铁车辆及相关成套设备的出口，已累积出口超

过 10 亿美元的地铁车辆、铁路机车和双层客车。代表项目有埃塞一揽子机车车辆供货

合同，包括 35 辆电力机车、6 辆内燃机车、30 辆铁路客车和 1100 辆铁路货车；伊朗

一揽子机车车辆供货合同, 包括 350 辆地铁车、160 辆双层客车和 38 辆电力机车。

（2）电力建设

电力建设这一块包括水电站、火电站、变电送电工程、新能源项目等。关于水电站建设，

公司在非洲、亚洲的多个国家，成功总承包了具有重要意义的大型水电站项目，并荣获

多项国际奖项。案例有埃塞俄比亚 TEKEZE 水电站项目、土耳其 TEFEN 水电站项目、

老 XESET2 水电站等；关于火电站建设，公司具有承揽大型火电站的实力，并致力于

火电站的建设，力求为客户提供高素质、全方位的服务；公司的变电送电工程具有丰富

的工程承包经验，自 1997 年起开始开发非洲、亚洲等国家的电力市场，项目遍及埃塞、

老挝、伊朗、肯尼亚、坦桑尼亚等国家。代表项目有埃塞 GDYW-2 400KV 输电项目、

老挝 230KVTheviang-Laksao 输变电线路项目、老挝 500KVPakading-Mahaxai 输变电

线路项目；公司也专注于新能源电站的发展和建设，在生物能、太阳能、风能、垃圾发

电等领域进行广泛地探索，为用户提供多元化的能源配置方案。代表案例有巴基斯坦萨

塔风电项目、泰国太阳能电站项目。

（3）石油矿产设施建设

石油矿产设施建设包括石油设施和矿产设施的建设。公司具有强大的国际化经营能力，

在石油设施领建设域和矿产设施建设领域均形成了较强的设施建设能力，为业主提供最

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优质的服务。石油设施建设代表项目有巴士拉浮顶储罐项目、LUHAIS 油田开发项目。

矿产设施代表项目有缅甸蒙育瓦铜矿项目、缅甸蒙育瓦铜矿项目。

（4）工业制造与农业项目

公司工业与制造项目主要服务于大型工业设施、生产线、电信网络等的建设，比如巴基

斯坦通信项目；公司积极在亚非各国开发各类农业相关项目，如农业开发、粮食加工、

粮食储存、饲料加工厂、农药厂、灌溉系统等农业项目。代表性工程有老挝灌溉和防洪

管理项目、老挝南腾 2 号尾水三号闸门灌溉项目、老挝南腾 2 号尾水三号闸门灌溉项目。

（5）市政房建与房地产

公司市政房建业务主要包括水处理、公路、桥梁、码头、机场、房建、装饰。公司在市

政和房建领域拥有悠久的历史和丰富的经验，具有国家住建部颁发的市政公用工程、房

屋建筑工程等施工总承包一级资质和建筑幕墙工程施工一级资质，可以承建各种类型的

市政和房建工程。代表性工程有老挝万象城市供水项目、斯威士兰城市供水工程；埃塞

俄比亚公路工程、塞浦路斯公路；海南海口世纪大桥；承揽设计和建造国际大中型沿海

港口、内河港口、防波堤、船坞和滑道等；深圳宝安国际机场；郑州师范学院教学楼；

莫桑比克共和国警察总部办公楼等。北方国际地产有限公司是北方国际的控股子公司，

从事地产开发、经营、投资与管理等房地产业务。代表项目有北方国际大厦项目、北京

境界项目等。

（6）海外投资

公司高度重视海外投资，在海外市场与合作伙伴共同投资成立合资企业。此外，公司还

以投资为驱动力，大力推进 BOT、PPP 等特许经营权业务。代表项目有老挝南湃水电

站 BOT 项目、巴基斯坦萨塔风电项目、德黑兰轨道车辆制造公司等。

4、重大合同

截至 2016 三季度，公司已生效正在执行的重大销售合同合计 210.91 亿，累计确认收入

44.32 亿，剩余 166.59 亿落地概率大。公司正在执行的重大合同有：1 巴基斯坦拉合尔

轨道交通橙线项目，合同金额为 16.26 亿美元，截止 2016 年 9 月 30 日，累计确认收

入人民币 57,954.23 万元。2 缅甸蒙育瓦莱比塘铜矿项目采购施工总承包项目合同，合

同价格为 7.0 亿美元，截止 2016 年 9 月 30 日，累计确认收入人民币 238,606.90 万元。

3埃塞俄比亚 Addis Ababa-Djibouti铁路车辆采购项目代理合同，合同金额 2.59亿美元，

截止 2016 年 9 月 30 日，累计确认收入人民币 127,532.23 万元。4 建造老挝 Xebangfai

河流域灌溉和防洪管理项目合同，合同金额为 15 亿美元，截止 2016 年 9 月 30 日，累

计确认收入 19,090.31 万元。

表 10：公司已生效正在执行的重大销售合同

披露时

间 国家 合同项目 行业

总金额

（亿元）

累计确认收

入（亿元）

合同剩余额

（亿元）

2015.12 巴基斯

坦

拉合尔轨道交通橙线项

目

轨道交

通 46.69 5.8 40.89

2013.1 埃塞俄

比亚

Addis-Ababa-Djibouti铁

路车辆采购项目

轨道交

通 17.3 12.75 4.55

2011.09 缅甸 蒙育瓦莱比塘铜矿项目 矿产 46.75 23.86 22.89

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采购施工总承包项目

2010.08 老挝 Xebangfai河流域灌溉和

防洪管理项目 供水 100.17 1.91 98.26

合计 210.91 44.32 166.59

资料来源：公司三季报，长江证券研究所

公司已签约尚未生效的重大销售合同合计 303.68 亿元。主要包括：1 朗阿瓦士轻轨一

号线项目合同，合同金额 38.49 亿人民币；2 德黑兰地铁六号线项目合同，合同价格

121,856.10 万美元，约合人民币 78.7 亿元人民币元；3 几内亚比绍 Saltinho 水电站项

目 EPC 总承包合同，合同价格为 2.87 亿美元；4 几内亚比绍 Saltinho-比绍-塔纳府输

变电线路与变电站项目 EPC 总承包合同，合同金额 1.99 亿美元；5 伊朗德黑兰 1008

辆碳钢地铁车供货合同重大合同暨日常关联交易合同，合同金额 112.17 亿元人民币；6

老挝 500KV Pakading–Mahaxai 输变电线路项目合同，合同金额 3.43 亿美元；7 高乐

巴哈-马什哈德电气化铁路项目合同，合同金额 22.95 亿元人民币。

表 11：公司已签约尚未生效的重大销售合同

披露时间 国家 签约尚未生效的合同项目 领域 总金额（亿元）

2011.4 伊朗 朗阿瓦士轻轨一号线项目合同 轨道交通 38.49

2012.5 伊朗 德黑兰地铁六号线项目合同 轨道交通 78.7

2013.11 几内亚 比绍 Saltinho 水电站项目 EPC

总承包合同 电力建设 19.17

2015.3 伊朗 德黑兰1008辆碳钢地铁车供货合同 轨道交通 112.17

2016.1 老挝 Pakading–Mahaxai 500KV输变电

线路项目合同 电力建设 22.91

2016.1 伊朗 高乐巴哈 -马什哈德电气化铁路项

目合同 轨道交通 22.95

2016.6 伊朗 德黑兰TWM-NOR-2合同补充协议

及1号修改协议 轨道交通 9.29

合计 303.68

资料来源：公司三季报，长江证券研究所

公司重大合同主要分布在伊朗（50.84%）、老挝（23.92%）、缅甸（9.08%）等。重大

兑现合同金额 44.32 亿元，占比 21.01%，未兑现重大合同 166.59 亿元，占比为 78.99%。

图 19：公司重大合同分布区域及占比 图 20：公司重大合同兑现情况

伊朗

（261.6）

50.84%老挝

（123.08）

23.92%

缅甸

（46.75）

9.08%

巴基斯坦

（46.69）

9.07%

几内亚

（19.17）

3.73%

埃塞俄比亚

（17.3）

3.36%

截至2016Q3

重大合同兑现

金额44.32亿

元

21.01%

截至2016Q3

重大合同未兑

现金额166.59

亿元

78.99%

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

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5、核心客户及其投资环境分析

2015 年公司核心客户主要集中在埃塞俄比亚、巴基斯坦、伊朗、老挝等国家。前五大

客户销售收入占比为 93.88%。前五大客户的销售占比比 2014 年提高。

表 12：2015 年前五大客户

2015 前五大客户 客户名称 销售额（元） 占年度销售额比例

1 埃塞俄比亚铁路公司 1,219,245,335.91 28.45%

2 万宝矿产有限公司 1,122,078,745.08 26.18%

3 伊朗德黑兰城郊铁路公司 1,094,446,987.12 25.54%

4 老挝南湃水电站 BOT 建设工程 422,946,432.01 9.87%

5 老挝国家电力公司 164,440,826.81 3.84%

合计 - 4,023,158,326.93 93.88%

资料来源：公司年报，长江证券研究所

公司 2014 年前五大客户分别来自伊朗、老挝、香港、缅甸。前五大客户销售收入占比

为 74.87%。

表 13：2014 年前五大客户

2014 年前五大客户 客户名称 销售额（元） 占年度销售总额比例

1 伊朗德黑兰城郊铁路公司 1502788833 49.69%

2 老挝南湃水电站 BOT 建设工程 287222684 9.50%

3 万宝矿产(香港)铜业有限公司 181679799.5 6.01%

4 万宝矿产(缅甸)铜业有限公司 149225692.3 4.93%

5 老挝农林部灌溉局 143318758.3 4.74%

合计 - 2264235767 74.87%

资料来源：公司年报，长江证券研究所

2016 年，公司重大合同主要分布在伊朗、老挝、缅甸和巴基斯坦，则伊朗核、老挝等

国家的政局稳定性、和中国的关系等投资环境对公司非常重要。

（1）伊朗核制裁解除，寻求发展机会

伊朗核制裁解除，寻求发展机会。联合国安理会第 2231 号决议，自 2016 年 1 月 16 日

起，安理会第 1696、1737 号等决议有关禁止向伊朗出口核两用品的制裁措施终止。摆

脱制裁的伊朗，正寻求改善外部环境，促进国内发展。1 月 23 日，国家主席习近平同

伊朗总统鲁哈尼在德黑兰萨德阿巴德王宫举行会谈。习主席的访问，为伊朗的发展带来

了重要机遇。两国元首还见证了十余项协议的签署。这些协议涉及能源、产能、金融、

投资、通信等各领域。双方还签署了关于共同推进丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸

之路建设的谅解备忘录。中伊确立了全面战略合作伙伴关系。公司是国家“一带一路”

战略的先行者，在伊朗具有 260 多亿的重大合同。随着伊朗核制裁解除，加上中伊关系

的升级，可以预见相互的经济贸易更加顺畅，合作更加牢固，合同落地将持续受益。

表 14：公司同伊朗已签约尚未生效的重大销售合同

披露时间 国家 签约尚未生效的合同项目 领域 总金额（亿元）

2011.4 伊朗 朗阿瓦士轻轨一号线项目合同 轨道交通 38.49

2012.5 伊朗 德黑兰地铁六号线项目合同 轨道交通 78.7

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2015.3 伊朗 德黑兰1008辆碳钢地铁车供货合同 轨道交通 112.17

2016.1 伊朗 高乐巴哈 -马什哈德电气化铁路项

目合同 轨道交通 22.95

2016.6 伊朗 德黑兰TWM-NOR-2合同补充协议

及1号修改协议 轨道交通 9.29

合计 261.60

资料来源：公司三季报，长江证券研究所

（2）老挝合作势头良好

中老两国经贸合作势头良好，2015 年，中老双边贸易额为 27.8 亿美元；今年 1-10 月，

中老双边贸易额达 18.2 亿美元。中国是老挝的第一大援助国、最大外资来源地和第二

大贸易伙伴，老挝是中国在东盟国家中第 3 大投资目的地。双方还在基础设施、人力资

源、区域和次区域等领域开展密切合作。中方为老方援建的国家会议中心、国家文化中

心等项目已成为当地标志性建筑。公司在老挝有 123 亿元的重大合同，落地可能性因中

老关系友好稳定而大幅提升。

（3）缅甸内战冲突，存在一定风险

缅甸内战冲突不断，生在缅甸北部的政府军与地方反政府武装之间的冲突已经波及中国

的边境地区。短期内这场地区冲突没有结束的迹象，因为缅甸政府军似乎想要从根本上

解决北部武装割据的局面，而缅甸北部反政府武装企图继续控制自己的根据地，并且长

期与缅甸政府军周旋。中国已经下令军队进入高度警戒状态，并呼吁立即停止军事行动

来确保中缅边境地区尽快恢复稳定。公司在缅甸的蒙育瓦莱比塘铜矿项目采购施工总承

包项目尚有23.86亿的未确认收入。公司合同可能在一定程度上会受到缅甸内战的影响。

（4）巴基斯坦与中国关系深厚

2015 年 4 月 19 日，在对巴基斯坦进行国事访问前夕，国家主席习近平在巴基斯坦《战

斗报》和《每日新闻报》同时发表题为《中巴人民友谊万岁》的署名文章。建交以来，

两国在和平共处五项原则的基础上发展睦邻友好和互利合作关系，现成为中国最坚定的

友国。2016 年 11 月 25 日，由中铁总-北方联营体承建的巴基斯坦拉合尔橙线项目轨枕

预制场、铺轨基地顺利通过验收，标志着橙线项目轨道工程进入实施阶段。该合同尚有

40 多亿元未确认收入，预计落地难度不大。

6、主要参控子公司

（1）北方国际地产有限公司

北方国际地产有限公司由中国北方工业公司、北方国际合作股份有限公司共同出资组

建，是北方工业系统内唯一的专业房地产开发平台。旗下包括番禺富门花园房地产有限

公司、北京北方中惠房地产开发有限公司、北方物业开发有限公司。

番禺富门花园房地产有限公司是一家中外合资房地产开发企业，公司控股股东为北方国

际地产有限公司。公司开发的“南沙境界家园”项目坐落于广州市南沙区黄阁镇，项目总

建筑面积约28万平方米，构筑了田园风景与开放城市和谐共处的卓越居家环境。于2005

年 11 月开工建设，2013 年 12 月 22 日全部竣工交付。

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北京北方中惠房地产开发有限公司是由北方国际地产有限公司与中惠熙元房地产集团

有限公司共同出资成立。北方国际地产与中惠熙元房地产集团有限公司分别以现金方式

出资 5000 万元，各占公司注册资本的 50%。2010-2011 年度，公司获得 DFOM 商用

不动产中国最佳商务写字楼项目、中国地产新视角最佳商务综合体等荣誉。2011 年，

公司荣获建设部颁发《鲁班奖》；2012 年，获得城市商业综合体大奖、金质长城杯奖等。

北方物业开发有限公司是由中国北方工业公司控股的物业服务专业公司，具有国家二级

物业管理资质，是中国物业管理协会常务理事单位、北京市物业管理协会会员单位。北

方物业逐步发展成拥有写字楼管理、住宅管理等跨地域综合性的物业服务公司。公司所

管物业分别荣获“全国物业管理示范大厦”、“首都安全文明小区”等荣誉，公司获得了“国

务院国资委青年文明号”、“中央企业团工委青年文明号”等称号。

（2）德黑兰车辆制造有限公司

德黑兰轨道车辆制造公司是由本公司与伊朗德黑兰城郊铁路公司、长春轨道客车股份有

限公司、伊朗绿菠萝工业集团（GPIG）在伊朗合资成立的有限公司，注册资本 1,630

万美元，公司持股 29%。主营业务为伊朗境内地铁车辆、双层铁路客车的生产和装配；

德黑兰市现有轨道车辆的日常维护和修理。德黑兰轨道车辆制造公司的主营业务较快发

展，其最近一个会计年度（2014 年 3 月至 2015 年 3 月）的营业收入约为人民币 48,390

万元，净利润约为人民币 12,058 万元，净资产约为人民币 47,596 万元。2016 年 1 月

28 日，公司与德黑兰城郊铁路公司签订了总金额 22.95 亿元的德黑兰高乐巴哈 -马什

哈德电气化铁路项目重大合同，2016 年 6 月 23 日，公司又与德黑兰城郊铁路公司签

订了总金额 9.29 亿元的德黑兰 TWM-NOR-2 合同补充协议及 1 号修改协议。德黑兰

轨道车辆制造公司是公司在伊朗开展车辆及轨交业务的战略子公司。

7、可比公司营收与盈利能力分析

北方国际（97.12%）、中工国际、中钢国际、中材国际海外业务占比较大。2015 年公

司收入 42.86 亿，可比同行中工国际、中材国际和中钢国际分别为 81.20 亿、225.96

亿、97.51 亿。2015 年北方国际、中工国际、中钢国际、中材国际归母净利率分别为

2.19 亿、10.51 亿、6.64 亿、4.70 亿。

图 21：可比公司营业收入（亿元） 图 22：可比公司归母净利润（亿元）

42.86 33.16

81.20

49.94

225.96

126.31

97.51

59.22

0

50

100

150

200

250

2015 2016Q1-3

北方国际 中工国际 中材国际 中钢国际

2.19 1.59

10.51

7.12 6.64

4.84 4.70

3.69

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016Q1-3

北方国际 中工国际 中材国际 中钢国际

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

2015 年，公司毛利率为 7.74%。可比同行中工国际、中材国际和中钢国际分别为

20.98%、10.79%、14.08%。公司毛利率相对较低。公司 2015 年净利率为 5.38%。中

工国际、中材国际、中钢国际分别为 12.15%、2.87%、4.87%。公司净利率中等水平。

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公司研究┃深度报告

图 23：公司在可比公司中毛利率偏低 图 24：公司在可比公司净利率中等

7.74%9.69%

20.98%

18.24%

10.79%

13.47%14.08%15.09%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2015 2016Q1-3

北方国际 中工国际 中材国际 中钢国际

5.38%

4.77%

12.15%13.38%

2.87%3.94%

4.87%

6.29%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2015 2016Q1-3

北方国际 中工国际 中材国际 中钢国际

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

2015 年，北方国际期间费用率为 0.97%。可比公司中工国际、中材国际、中钢国际和

葛洲坝分别为 2.53%、6.85%、4.38%、7.15%。2016Q3，公司期间费用率也仅仅只有

1.30%，可比公司均在 5%-8%之间。公司区间费用率很低。

图 25：公司在可比公司中区间费用率较低

0.97%1.30%

2.53%

5.13%

6.85%

8.09%

4.38%

5.23%

7.15%7.52%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

2015 2016Q3

北方国际 中工国际 中材国际 中钢国际 葛洲坝

资料来源：Wind, 长江证券研究所

（二）北方工业唯一上市平台，深厚海外客户积累助国

际工程发展

1、集团深厚海外客户积累助公司国际工程发展

中国北方工业（集团）总公司成立于 1988 年 8 月，于 1990 年 1 月更名为中国兵器工

业总公司，为世界 500 强企业。1999 年 7 月 1 日，经国务院批准，在原中国兵器工业

总公司所属部分企事业单位基础上组建中国兵器装备集团公司（兵装集团）和中国兵器

工业集团公司（兵工集团）。公司实际控制人是中国北方工业公司（简称北方工业），兵

工集团和兵装集团各持有中国北方工业公司 50%的股份。北方工业是中国军贸事业的先

行者和领头羊，在中亚，非洲，南亚等地有着深厚的军政客户基础，这些区域也是“一

带一路”战略重点布局区域。集团公司的深厚的国外客户积累可为公司的国际工程业务

提供先发优势，集团军工业务可为公司国际工程业务护航和开辟新项目，北方工业承诺

不与公司竞争民用工程承包业务，以支持公司发展。

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公司研究┃深度报告

2、中国北方工业公司是我国军贸先行者

中国北方工业公司（简称北方工业）主要从事防务产品、石油及矿产资源开发、国际工

程承包、光电、车辆、物流等业务，资产和销售收入位居中国最大 500 家国有企业前列。

北方工业是中国军贸事业的开拓者和领先者，是国家实施“走出去”战略的重要团队。

北方工业连续多年进入全球 225 家最大国际承包商前列。

北方工业在防务产品、石油、矿产、国际工程、民品专业化经营等领域持续快速发展。

服务业包括地产、酒店等也快速发展。

图 26：北方公司主营业务

资料来源：公司主页, 长江证券研究所

表 15：北方工业主营十大重点产业

产业 主要经营公司 详细

石油

产业

振华石油控股

有限公司

从事石油产业投资、海外油气勘探开发、国际石油贸易、油品储运等业务。

目前已获取6个海外油气项目，拥有地质储量11亿吨，年作业产量超过800

万吨；原油、成品油年贸易量2000万吨，年销售收入超过人民币900亿元；

矿产

业务

万宝矿产有限

公司

公司矿产产业重点投资海外有色金属资源开发，同时开展矿产品和有色金

属贸易。在非洲及东南亚等地区已初步建成了一批铜、钴、铂族贵金属等

大型矿产资源开发基地。

国际

工程

北方国际合作

股份有限公司

主要业务包括轨道交通、电力建设、石油与矿产设施建设、工农、市政、

房建和建筑装饰等，在亚、非、中东等地区，以EPC、BOT方式总承包

了一大批地铁、电气化铁路、电站、输变电、公路、桥梁类的名优工程。

公司近年来一直位居《ENR》杂志全球Top225承包商之列。

民爆

产品

北京奥信化工

科技发展有限

责任公司

公司主要从事民用爆破器材与化工产品研发、进出口以及民用爆破工程服

务等业务，经营的主要产品有民爆器材以及化工产品等，出口工业炸药、

导爆索、导爆管雷管、电雷管等产品至非洲、拉丁美洲、北美洲、亚洲和

其他地区，经营业绩和技术能力在国内名列前茅。

民用

车辆

中国北方车辆

有限公司

公司主要从事商用车辆、乘用车辆及其零部件；铁路车辆及其零部件；工

程机械、农业机械及其零部件以及石油和天然气钻探设备等产品的出口服

务和乘用车国内经销业务。

光电

产品

北方光电、昆明

远达光学和安

光电产品业务目前初步形成了工业基地、进出口贸易和长期投资三大业务

板块。包括光学、电子、机械及光机电一体化产品的生产、销售；光学、

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捷利电子 电子新材料及新产品的科研、开发、推广。

服务

业

北方万邦物流

有限公司，北方

万坤置业有限

公司，北方易尚

酒店，北方国际

展览有限公司

公司服务业包括物流、地产、酒店和国际展览四块。物流业务主营国际间

项目物流业务，在超限、超大型设备运输、工程项目物流、危险品运输等；

地产板块已相继成功开发北京亦庄开发区、广州南沙开发区两个低密度住

宅项目等；所辖酒店遍及北京、广州、深圳、成都、太原等地，占地面积

共16.76万平方米，客房数1086间，物业资产总额12.43亿元；展览业务

主要从事跨境专业性和综合型展览会、博览会。

资料来源：公司主页，长江证券研究所

3、中国兵器工业集团公司是我国军品和民品龙头

中国兵器工业集团公司的主营业务为军品和民品，包括坦克装甲车辆、导弹、单兵武器、

民用枪支弹药、石油化工、矿产资源开发、工程承包等。2015 年，集团公司全年实现

主营业务收入 3831 亿元、利润总额 119.6 亿元，同比增长 10.01%。成为连续 11 年获

得国务院国资委业绩考核 A 级的 9 家央企之一。

图 27：兵工集团营收及同比

12651450

1618

2360

3077

35103812

40023831

20.08%

10% 11.60%

45.90%

27.60%

14.50%

8.60%4.98%

-4.27%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

营业收入（亿元） 营业收入同比

资料来源：Wind, 长江证券研究所

2015 年集团公司营业利润为 119.5 亿，同比增长 10.01%。集团公司营业利润稳步增长。

图 28：兵工集团利润及同比

31.8

4551.8

71.7

86.5

102.7 100.5108.6

119.541.50%

15.40%15.10%

33.30% 27.60%

18.70%

-2.14%

8.06% 10.01%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

20

40

60

80

100

120

140

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

利润 利润同比

资料来源：Wind, 长江证券研究所

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4、中国兵器装备集团公司产品装备我国所有武装力量

中国兵器装备集团公司又名中国南方工业集团公司。公司在 2016 年《财富》世界 500

强排名中位列 102 位，在 2016 中国企业 500 强中排名第 20。公司拥有中国长安汽车、

保定天威集团有限公、中国嘉陵工业、建设工业等 40 多家工业企业，拥有研究院所 4

家、研发中心 3 家，在全球 30 多个国家和地区建立有分支机构，产品销往世界 100 多

个国家和地区。

表 16：兵装集团主营业务介绍

业务 详细

国防建设 近战攻防和非核毁伤武器装备占据主导地位，机动压制、光电信息和反恐特装方面

占据重要地位，产品装备我国所有武装力量，发挥着重要的基础性和战略性作用。

汽车产业

拥有21个整车厂，年生产能力超过260万辆，形成了包括特种车辆、多功能车、微

型汽车、经济型轿车和中高档轿车完善的产品谱系，在中国汽车工业中占有十分重

要的地位。摩托车年生产能力超过600万辆，拥有嘉陵、建设、大阳、济南轻骑等

知名品牌，是世界最大摩托车集团。

光电产业 实现从零组件加工向生产整机产品转变，光学玻璃产销量世界第一。大型变压器市

场占有率达到10%以上，超高压变压器技术国际领先。

装备制造

输变电业务成为拥有行业核心技术最齐全、设备最先进、电压等级覆盖面最宽、产

品品种最多的变压器供应商，在750kv市场占有率达50%，在100万机组市场占有率

达64%，大规格石油钻具国内市场份额超过80%。

资料来源：公司主页，长江证券研究所

（三）增发并购大幅增厚业绩，打造民品国际化大平台

2015 年 10 月，公司启动重大资产重组，公司拟向北方科技、江苏悦达、天津中辰 3

家交易对方采取发行股份及支付现金方式，购买五个标的公司股权。五大优质资产注入

将增厚业绩，打造民品国际化大平台。

1、北方科技持股五大优质资产介绍

北方科技是中国北方工业公司旗下的一家专业从事民品专业化经营的投资控股公司。北

方科技以资本为纽带，与俄罗斯铝业集团、新加坡万邦集团、江苏悦达集团等国内外大

型企业集团强强联合，通过合资合作等方式控股经营中国北方车辆有限公司、深圳华特

容器股份有限公司、北方联合铝业（深圳）有限公司、北方万邦物流有限公司等业内领

先企业。所属的控股公司业务涉及国内国际贸易、汽车及零部件、重型工程机械及石油

装备、金属包装、新能源、光电产品、物流等多个行业，所属控股公司利用自身产品竞

争力，充分发挥军贸溢出效应，已逐渐打造出一批具有国际竞争力的品牌。

表 17：五大资产介绍

标的公司 主营业务

北方车辆 外贸型企业，主要出口商用车及零配件、工程机械、石油装备等

北方物流 轻资产服务型企业，主要提供以跨境综合物流为背景的综合国际货运代

理，属于现代物流业

北方机电 轻资产型外贸企业，主要经营空港物流自动化系统、矿山码头自动化装卸

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系统设备等产品的出口业务

北方新能源 轻资产型外贸企业，主要从事太阳能灯具、太阳能光伏、新能源应用等产

品的销售

深圳华特 金属包装生产企业，主要产品为喷雾罐、奶粉罐、化工罐等，罐型品种规

格齐全，外销销售收入占比 30%左右

资料来源：公司公告，长江证券研究所

（1）北方机电：近年净利润增长较快

北方机电是根据国务院国资委主辅分离、辅业改制政策，在中国北方工业公司下属北方

光电科技股份有限公司的贸易部门基础上改制设立并由经营层及骨干员工持股的国有

控股股权多元化的专业外贸公司。2015 年 11 月 25 日，北方机电股东会通过决议，同

意蔡文初、张卓飞、黎松涛将持有的北方机电 12.84%股权（对应 213.12 万元出资额）

分别转让给北方机电原股东林招辉及 17 名新股东，其他股东放弃优先购买权。本次股

权转让完成后，北方机电的股权结构如下：

表 18：北方机电股权结构

股东 认缴出资额（万元） 实缴出资额（万元） 股权比例（%）

北方科技 918 918 51

张卓飞等合计 882 882 49

资料来源：公司公告，长江证券研究所

北方机电 2015 年营业收入为 115000.25 万元，2016 上半年为 56665.03 万元。今年收

入呈上升趋势。

图 29：北方机电近年营业收入（万元）

84,670.35 94,582.92

115,000.25

56,665.03

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2013年 2014年 2015年 2016H1

营业收入（万元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

北方机电 2015 年净利润为 1764 万元，2016H1 为 488 万元，2015 年增长速度较快。

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公司研究┃深度报告

图 30：北方机电近年净利润（万元）

940.48

1,463.85

1,764.62

488.40

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2013年 2014年 2015年 2016H1

净利润（万元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

（2）北方新能源：近年净利下滑

北方新能源的前身为广州诺莱特照明电器发展有限公，成立于 2004 年 12 月 29 日。北

方新能源是一家以外贸出口为主的企业，其主要产品/业务包括太阳能花园灯、太阳能光

伏电站项目、新能源应用、铝合金型材等。太阳能花园灯主要销往欧美等发达国家，太

阳能光伏电站项目及新能源应用主要在泰国，其他类业务则涉及多个国家。2014 年 7

月 21 日，北方光电与北方科技签署《产权交易合同》，北方光电以北方新能源 2013 年

12 月 31 日为评估基准日的净资产评估值为基础，将其持有北方新能源 51%股权作价

15,544,966.07 元转让给北方科技。截至评估日，公司股东持股如下：

表 19：北方新能源股权结构

序号 股东名称 认缴出资额 持股比例

1 北方工业科技有限公司 612 51%

2 王东晓等合计 588 49%

资料来源：公司公告，长江证券研究所

北方新能源 2015 年营业收入为 3.14 亿万元，2016H1 为 2.7 亿元，2015 年收入下滑。

图 31：北方新能源近年营业收入（万元）

41,142.55

49,295.82

31,438.6327,027.92

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2013年 2014年 2015年 2016H1

营业收入（万元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

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北方新能源 2015 年净利润为 189.61 万元，2016 上半年为 288.15 万元。北方新能源

近年净利润下滑较快。

图 32：北方新能源近年净利润（万元）

712.28

434.29

189.61228.15

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2013年 2014年 2015年 2016H1

净利润（万元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

（3）北方车辆：国际业务积累较大优势

中国北方车辆有限公司前身为中国北方工业公司之全资子公司，经中国兵器工业集团批

准，原公司改制成为由中国北方工业公司、江苏悦达集团有限公司、北京天鸿基投资有

限责任公司、新华信托投资股份有限公司以及 6 个自然人共同出资成立的有限责任公

司。主要经营汽车及其零部件、工程机械的设计、开发、组织生产、销售等。2010 年

北方车辆股权结构进一步发生变化，中国北方工业公司将其持有的北方车辆 58.33%股

权划转给北方工业科技有限公司。划转后，注册资本为 12,000.00 万元，其中北方工业

科技有限公司出资 7,000.00 万元，持股比例为 58.33%；江苏悦达集团有限公司出资

5,000.00 万，持股比例为 41.67%。截至评估基准日 2016 年 6 月 30 日，北方车辆股权

结构如下表所示：

表 20：北方车辆股权结构

序号 股东名称 认缴出资额 持股比例

1 北方工业科技有限公司 7,000 58.33%

2 江苏悦达集团有限公司 5,000 41.67%

资料来源：公司公告，长江证券研究所

北方车辆专注于从事重型装备出口业务，主要经营出口的产品领域包括商用车及零配

件、石油装备、工程机械等，市场主要分布于非洲、拉丁美洲、中东、东南亚、南亚、

中亚等地区，在多年的国际业务中积累了巨大的业务优势。

表 21：北方车辆业务优势

序号 业务优势详细

1 北方车辆在海外市场建立了良好的东道国关系，不断拓展销售渠道，部分业务采取以SKD

方式为主的国际直接投资和技术合作创新模式

2

北方车辆在国内与北奔重型汽车集团有限公司、徐州工程机械集团有限公司、郑州宇通

客车股份有限公司等大型生产厂商建立了密切的战略合作关系，在国内重型装备产品走

出去的国际营销价值链中发挥了重要作用，在国内重型装备产品的国际市场推广和售后

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服务等方面积累了丰富的行业经验

3

北方车辆的实际控制人北方公司在从事军贸业务过程中，衍生出部分与北方车辆从事的

商用车及零配件、石油装备、工程机械等重型装备出口相关的业务，北方车辆等发挥其

与国内重型装备生产厂商的良好合作关系、在设备选型及产品配套等系列解决方案领域

的专业优势和快速响应能力，为北方公司该类业务提供国内采购与集成服务。

资料来源：公司公告，长江证券研究所

北方车辆 2015 年营业收入为 11.33 亿元，2016 上半年为 4.78 亿元。2015 年收入轻微

下滑。

图 33：北方车辆近年营业收入（万元）

81,163.80

117,238.54 113,326.17

47,800.48

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2013年 2014年 2015年 2016H1

营业收入（万元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

北方车辆 2015 年净利润为 4,983.59 万元，2016 上半年为 3,083.44 万元。近年净利润

稳步增长。

图 34：北方车辆近年净利润（万元）

2,492.61

4,928.26 4,983.59

3,083.44

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2013年 2014年 2015年 2016H1

净利润（万元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

（4）北方万邦物流：营收净利快速增长

北方万邦物流是由中国北方工业公司、万邦航运有限公司共同出资，于 2004 年 11 月

26 日在北京成立的中外合资企业。公司注册资本人民币 5,000 万元，其中中国北方工

业公司出资 2,550 万元，占注册资本比例的 51％，2011 年中国北方工业公司将持有的

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北方物流股权划拨给北方工业科技有限公司，北方工业科技有限公司成为北方物流的直

接控制人。截至评估基准日 2016 年 6 月 30 日，北方物流股权结构如下表所示：

表 22：北方机电的股权结构

序号 股东名称 认缴出资额 持股比例

1 北方工业科技有限公司 2,550 51%

2 万邦航运有限公司 2,450 49%

资料来源：公司公告，长江证券研究所

北方物流主要提供以跨境综合物流为背景的综合国际货运代理以及贸易物流服务，属于

现代物流业。综合国际货运代理以国际项目物流为主，为客户制定专业化、个性化项目

物流解决方案，是公司的核心业务。贸易物流则围绕货物采购及配套物流展开，为客户

提供物流方案，资金安排，采购执行等综合服务。公司在国际项目物流中为客户提供集

海陆空货运、门到门多式联运、仓储、配送、物流方案设计等一站式服务。根据《中华

人民共和国国际货物运输代理业管理规定》的定义，国际货运代理业是指接受进出口货

物收货人、发货人的委托，以委托人的名义或者以自己的名义，为委托人办理国际货物

运输及相关业务并收取服务报酬的行业。

图 35：北方万邦物流货运代理业务流程

资料来源：公司公告, 长江证券研究所

凭借丰富的项目物流管理和运作经验，北方物流打造了一批专业、精干、富有活力的项

目团队，在矿山、石油、化工、轨道交通、新能源等行业的国际项目物流领域形成了国

内领先的专业优势。根据中国国际货运代理协会公布的全国货代物流企业百强排名，北

方物流于 2012 年、2013 年、2014 年连续三年在全国 16 万多家货代企业里位列百强。

北方万邦物流 2015 年营业收入为 43,483.45 万元，2016 上半年为 15,861.42 万元。近

年收入增长较快。

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图 36：北方物流近年营业收入（万元）

15,847.20

27,021.34

43,483.45

15,861.42

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

2013年 2014年 2015年 2016H1

营业收入（万元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

北方物流 2015 年净利润为 2,361.75 万元，2016 上半年为 459.03 万元。2015 年净利

润爆发式增长。

图 37：北方物流近年净利润（万元）

755.86

961.47

2,361.75

459.03

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2013年 2014年 2015年 2016H1

净利润（万元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

北方物流旗下有 2 个控股公司，分别是上海万邦物流有限公司（持股 74.11%）和天津

北方伊势湾国际运输有限公司（持股 51%）。旗下有 1 个参股公司：湛江北方普什国际

发展有限公司（持股 39%）。

表 23：北方万邦物流参控子公司

序号 股东名称 控制类型 持股比例 账面价值（元）

1 上海北方万邦物流有限公司 控股 74.11% 2,454,308.07

2 天津北方伊势湾国际运输有限公司 控股 51% 15,396,144.66

3 湛江北方普什国际发展有限公司 参股 39% 4,999,274.42

资料来源：公司公告，长江证券研究所

（5）深圳华特：净利润稳健增长

深圳华特系 1985 年 6 月 19 日设立的中外合资经营企业。由中国北方工业公司深圳分

公司、美特容器（香港）有限公司与香港中华制漆（1946）有限公司共同出资组建，股

东三方的股权比例分别为 45%、30%、25%。主要经营加工、生产经营各种马口铁包装

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容器、印花马口铁、马口铁及各种包装材料包装产品。深圳华特是国内最早最大的综合

马口铁包装容器生产和服务企业之一，主要产品为喷雾罐、化工罐、杂品罐等，各类罐

型品种规格齐全。2015 年 12 月 25 日，安利实业有限公司将其持有的深圳华特

30,167,735 股股份（占深圳华特公司股份总数的 30.17%）作价 84,329,987.83 元转让

给北方工业科技有限公司。截至评估基准日 2016 年 6 月 30 日，深圳华特股权结构如

下表所示：

表 24：深圳华特股权结构

序号 股东名称 认缴出资额 持股比例

1 北方工业科技有限公司 8,904.80 89.05%

2 天津中辰番茄制品有限公司 1,095.20 10.95%

资料来源：公司公告，长江证券研究所

深圳华特 2015 年营业收入为 66,371.97 万元，2016 上半年为 25,755.74 万元。深圳华

特近年收入小幅下滑。

图 38：深圳华特近年营业收入（万元）

72,767.01 70,130.01

66,371.97

25,755.74

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2013年 2014年 2015年 2016H1

营业收入（万元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

深圳华特 2015 年净利润为 3,454.07 万元，2016 上半年为 2,449.47 万元。深证华特近

年净利润稳步增长。

图 39：深圳华特近年净利润稳健增长（万元）

2,721.94 2,935.05

3,454.07

2,449.47

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2013年 2014年 2015年 2016H1

净利润（万元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

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集团五大资产注入之后，公司总收入和净利润均大幅增长。公司业务拓展至物流、车辆、

新能源、机电和金属包装等领域，成为整合北方公司内部国际工程和民品国际化经营业

务的大平台，公司实力跃上一个新台阶。

2、收购五大优质资产

2015 年 10 月，公司启动重大资产重组，公司拟向北方科技、江苏悦达、天津中辰 3

家交易对方采取发行股份及支付现金方式，购买 5 个标的公司股权；其中向江苏悦达、

天津中辰仅支付股份对价，向北方科技支付股份对价和现金对价。5 家标的公司股权分

别为北方车辆 100.00%股权、北方物流 51.00%股权、北方机电 51.00%股权、北方新

能源 51.00%股权、深圳华特 99.00%股份。

表 25：公司收购的 5 大标的资产的价值和支付方式

交易对方 标的资产 评估值（万元） 现金支付（万元） 股份支付（股）

北方科技

北方车辆 58.33%股权 60,681.19 2,924.48 23,886,149

北方物流 51.00%股权 8,484.49 1,272.67 2,982,555

北方机电 51.00%股权 8,768.27 1,315.24 3,082,310

北方新能源 51.00%股权 2,636.52 2,504.70 54,518

深圳华特 89.05%股份 36,552.75 5,482.91 12,849,393

北方科技小计 - 117,123.22 13,500.00 42,854,927

江苏悦达 北方车辆 41.67%股权 43,349.65 - 17,927,895

天津中辰 深圳华特 9.95%股份 4,084.22 - 1,689,090

合计

164,557.09 13,500.00 62,471,912

资料来源：公司公告，长江证券研究所

本次重组标的资产以 2015 年 9 月 30 日评估报告为准，标的资产的评估值为 16.46 亿

元，评估增值率为 126.91%。

表 26：五大资产评估值增值率为 126.91%

标的资产 账面值 评估值 评估增值率

北方车辆 100.00%股权 33,421.82 104,030.84 211.27%

北方物流 51.00%股权 5,333.91 8,484.49 59.07%

北方机电 51.00%股权 2,937.26 8,768.27 198.52%

北方新能源 51.00%股权 1,889.73 2,636.52 39.52%

深圳华特 99.00%股份 28,936.78 40,636.97 40.43%

合计 72,519.50 164,557.09 126.91%

资料来源：公司公告，长江证券研究所

注：账面值根据标的公司截至 2015 年 9 月 30 日母公司净资产计算。

标的资产交易对价共 16.46 亿，现金支付 1.35 亿元，其余通过非公开发行股份进行支

付，按照支付的对价 15.1 亿元和发行价格 16.12 元/股计算，发行 93,707,869 股；现金

支付部分以非公开发行股票募集资金，询价结果为 25.20元/股，新增股份数量 7,738,095

股，募集资金 1.95 亿元，剩余 6000 万元用于深圳华特生产基地土地厂房购置项目。

表 27：募集 1.95 亿资金用于支付对价和厂房购置

序号 项目名称 实施主体 拟使用募集资金

1 生产基地土地厂房购置项目 深圳华特 0.6 亿

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公司研究┃深度报告

2 支付现金对价 - 1.35 亿

合计 - - 1.95 亿

资料来源：公司公告，长江证券研究所

本次重组前后公司实际控制人仍为北方公司，北方公司持有北方国际股份占比 53.81%。

本次重组完成后，不考虑配套资金，持股比例 56.56%；考虑配套资金，北方公司及其

下属企业合计持有北方国际股份比例 55.23%。

3、并购大幅增厚业绩

本次交易对方对采取收益法评估结果作为定价依据的四家标的公司未来年度经审计的

扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别承诺如下：

表 28：四家公司扣非归母净利润承诺（万元）

标的公司 2016 年度 2017 年度 2018 年度 承诺方

北方车辆 6,020.00 7,050.00 8,000.00 北方科技、江苏悦达

北方物流 1,112.00 1,300.00 1,400.00 北方科技

北方机电 1,200.00 1,400.00 1,700.00 北方科技

北方新能源 300 400 500 北方科技

深圳华特 2,875.58 3,353.26 3,941.48 深圳华特

合计 11,507.58 13,503.26 15,541.48 -

资料来源：公司公告，长江证券研究所

五大资产 2016-2018 承诺的净利润 1.15/1.35/1.55 亿元。本次交易完成后公司的资产规

模将进一步扩大，净利润将实现大幅增长。五大优质资产的注入使公司 2016 年上半年

归母所有权、归母净利润和 EPS 增幅比例分别为 42.0%、58.4%和 22.5%。交易对方

北方科技、江苏悦达、天津中辰已分别承诺通过本次交易取得的北方国际股份自该等股

份上市之日起 36 个月内不以任何方式进行转让。

4、五大标的拓展业务范围，增强综合实力

本次拟收购的北方车辆以重型车辆、工程机械、石油装备等重型装备的出口、海外组装

和投资建厂业务为主；北方机电主要从事机场、港口、矿山等物流自动化传输系统的设

计、出口等集成服务业务；北方新能源从事太阳能产品贸易及新能源电力项目开发等业

务，上述业务对上市公司从事的矿山、交通、电力等工程项目建设业务是很好的深化和

补充。深圳华特从事金属包装容器的生产和销售等业务，是中国具有较强竞争力的金属

包装容器出口企业，玛氏食品、上海庄臣等跨国企业是其稳定的大客户，深圳华特具备

金属包装等产品输出和产能输出的能力，能够丰富上市公司业务线。北方物流从事国际

货运代理服务，是上市公司及其他标的公司从事国际化业务过程中的重要服务环节，能

够提升上市公司及其他标的公司的业务响应能力。公司整合北方公司内部优质资源，收

购五个优质标的，通过外延式扩张丰富业务结构和提升综合竞争实力。

5、并购提升国资证券化，打造民品国际化大平台

（1）打造上市公司成为民品国际化经营平台

本次重组将整合北方公司内部国际工程和民品国际化经营业务，将上市公司打造成为民

品国际化经营平台，发挥上市公司与标的公司在管理体制、市场渠道、客户资源、人才

队伍等方面的协同效应，有助于统筹协调资源，发挥品牌优势，深度耕耘市场，发现并

请阅读最后评级说明和重要声明 35 / 40

公司研究┃深度报告

抓住市场更多有利机会，创造更多业务接口，提升为客户提供一揽子解决方案的能力，

从而进一步提高上市公司业务规模和持续发展能力。

（2）发挥上市公司资本运作平台功能，促进民品国际化业务转型发展

民品国际化业务的发展亟须从单一产品贸易向贸易与技术转让和海外投资并举的模式

转型升级，以期利用核心市场、行业主导产品，通过加大海外投资巩固市场地位，带动

产品和技术输出，产能转移。本次重组将实现民品国际化业务相关资产注入上市公司平

台，推动各下属企业建立现代产权制度，形成资本纽带。借助上市公司资本市场融资功

能，通过资本市场解决民品国际化业务发展的资金瓶颈问题，将有助于实现民品国际化

业务的转型发展。

（3）提升国有资产证券化水平，促进国有资产保值增值

本次资产重组是将北方公司民品国际化业务相关资产注入上市公司，使国有股权证券

化，不仅可以充分利用资本市场的融资功能，也为实现产权结构多元化、创新管理体制、

深化专业化整合和能力建设、形成专业化产业集群提供了平台和契机，从而有效地提高

了国有资产流动性，为促进国有资产的保值增值奠定坚实的基础。

（四）公司未来成长驱动因素

1、母公司海外客户积累丰富，集团地位跃升，资产注入有预期

公司实际控制人是中国北方工业公司，北方公司是中国军贸事业的开拓者和排头兵，是

国家实施"一带一路"战略的重要团队。“一带一路”战略以基础设施建设先行，市场广阔，

公司是北方公司在国际工程建设领域的主体。北方公司承诺不与公司竞争国际工程建设

业务，公司未来将持续受益于北方公司在一带一路沿线丰厚的政府和企业客户资源，公

司开拓一带一路沿线市场具有先发优势。2015 年 3 月，中国万宝将其所持公司

145,248,583 股股份无偿划转至北方公司，北方工业因此将公司的持股比例由 0.87%提

升至 53.81%，成为公司的直接控制股东，公司从集团二级子公司提升为一级子公司。

这为后续的优质资产注入和国际业务统筹整合奠定了良好基础。北方工业主营防务产

品、石油、矿产、国际工程等业务。公司是北方工业国际工程业务唯一平台。2015 年，

北方工业实现营业收入/归母净利润分别为 1454.34/31.06 亿元，分别是公司收入/归母

净利润的 34/14 倍，北方工业的净资产/总资产分别为 350.26/767.37 亿元，分别是公司

净资产/总资产的 16/12 倍。公司作为集团唯一上市平台，后续资产注入有预期。

2、五大资产注入大幅增厚业绩，打造民品国际化平台，实现双主

业驱动

公司 2015 年 10 月启动重大资产重组，拟向北方科技、江苏悦达、天津中辰 3 家交易

对方采取发行股份及支付现金方式，购买北方车辆 100.00%股权、北方物流 51.00%股

权、北方机电 51.00%股权、北方新能源 51.00%股权、深圳华特 99.00%股份，本次交

易完成后，北方公司仍为公司实际控制人。标的资产的评估值和交易作价约 16.46 亿元，

评估增值率为 126.91%。标的资产交易对价共 16.46 亿，现金支付 1.35 亿元，其余通

过非公开发行股份进行支付，支付的对价 15.1 亿元，发行价格 16.12 元/股，发行

93,707,869 股；现金支付部分以非公开发行股票募集资金，发行价 25.20 元/股，新增

股份数量 7,738,095 股，募集资金 1.95 亿元，剩余 6000 万元用于深圳华特生产基地土

地厂房购置项目。五大优质资产的注入使公司 2016 年上半年归母所有权、归母净利润

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和 EPS 增幅比例分别为 42.0%、58.4%和 22.5%。五大资产承诺 2016-2018 年将为公

司分别贡献净利润 1.15/1.35/1.55 亿元，集团资产注入将大幅增厚公司业绩。本次重组

将整合北方公司内部国际工程和民品国际化经营业务，将上市公司打造成为民品国际化

经营大平台，实现双主业驱动。

3、国际工程订单饱满，业绩持续增长有保障

公司2015年营业收入/归母净利润42.86/2.19亿元，YOY+41.71%+18.56%。2016Q1-3，

公司主营收 33.16 亿元，同比增 94.5%，归母净利润 1.59 亿元，同比增 55.4%，预收

款 23.88 亿元，同比增 106.8%。我们认为公司业绩仍将持续大幅增长。从重大订单看，

目前未生效和已生效重大合同总金额 514.59 亿元。已生效重大订单剩余 166.59 亿元落

地概率大。303.68 亿元未生效重大合同是 2015 年收入的 7.08 倍，伊朗轨道交通领域

占 261.6 亿元。公司与伊朗德黑兰城郊铁路公司、伊朗绿菠萝工业集团（GPIG）等在

伊朗合资成立了德黑兰轨道车辆制造公司有限公司，公司持股 29%。德黑兰车辆制造公

司可为公司打破国际壁垒，是公司在伊朗的重要据点。自 2016 年 1 月对伊朗的制裁结

束以来，伊朗的原油输出渐渐恢复到制裁前水平，经济复苏良好。随着伊核制裁解除和

中伊全面战略伙伴关系确立，公司订单有望加快兑现。

4、“一带一路”助发展，人民币贬值受益

2015 年全球国际工程承包商 250 强中，我国称雄“一带一路”沿线市场，在亚非市占率

遥遥领先，在中东排第二。公司在全球和国内行业营收排名分列第 112 名和第 27 名，

公司国际工程业务占比超过 97%，在伊朗、越南、埃塞俄比亚等国家积累了丰富的经验。

据估算，2017 年“一带一路”沿线潜在市场空间高达 6526.91 亿美元，加上拉美地区市场

合计超过 1 万亿美元。随着“一带一路”战略的大力推进，公司未来或持续受益。

图 40：人民币自 2015 年以来贬值超过 12%

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美元兑人民币平均汇率

资料来源：Wind, 长江证券研究所

人民币自 2015 年已经贬值超过 12%，建筑工程行业受益标的主要有国际工程公司和海

外业务占比较高的公司。人民币贬值为海外建筑工程企业带来三方面利好：（1）海外工

程一般有大量设备和劳务是从国内采购，以人民币计价，人民币贬值后成本下降。（2）

毛利率提升，利润增加。（3）但在贬值的一致预期下，套保量不会完全覆盖汇率波动，

会有一部分汇率收益。

请阅读最后评级说明和重要声明 37 / 40

公司研究┃深度报告

图 41：公司海外业务收入占比超过 97%

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北方国际 中工国际 中材国际 中钢国际 中国电建 葛洲坝

2015海外业务占比

资料来源：Wind, 长江证券研究所

公司 2015 年因人民币贬值而获得的汇兑收益为 4295 万元。经测算，公司 2015 年净利

润对人民币兑美元贬值弹性约为 3.75%。2017 年美元或延续强势地位，人民币贬值压

力大，公司海外业务收入占比 97.12%，未来海外业务或持续受益于人民币贬值。

四、风险分析

（一）政治风险

一带一路”首先会遭遇其他大国在国家战略层面可能的挑战，比如美国在东盟、中东的

影响力，俄罗斯在中东欧及中亚地区的影响力，包括印度在南亚地区的影响力等都可能

对中国“一带一路”战略的实施产生遏制作用。一带一路沿途很多国家战争频发，比如

中亚的阿富汗、伊朗，南亚的缅甸等，缅甸的内战目前尚未看到结束的希望。“一带一

路”部分国家政局动荡。沿线的合作伙伴中，许多是正处于社会和经济结构转型时期的

发展中国家，他们在安全和发展方面普遍存在不确定性矛盾，比如转型前景不明、面临

领导代际交接的中亚、西亚等国。这些国家在未来的十几年前间可能在政权模式和对外

政策中都会有较大的摇摆。

表 29：中国建筑企业海外工程项目风险案例

时间 公司 项目国家 具体项目 项目金额 遭遇风险

2011 年 3 月 中国铁建 利比亚 沿海铁路及延长线(的黎波里-苏尔特)、南北铁路

(黑谢-塞卜哈)和西线铁路(的黎波里-加迪尔角) 总额 42.37 亿美元 战乱

2011 年 3 月 葛洲坝 利比亚 7300 套房建工程施工项目 约合 55.4 亿美元 战乱

2011 年 3 月 中国水电 利比亚 在建项目 6 个 总额 17.88 亿美元 战乱

2012 年 1 月 中国水电 苏丹 乌姆-阿布公路 - 人员被反政府军劫持

2014 年 11 月 中国铁建 墨西哥 首都墨西哥城至克雷塔罗高铁项目 合同金额约44亿美元 政府撤标

2015 年 1 月 中国远洋 希腊 比雷埃夫斯港（Piraeus）的私有化 已投入 8 亿欧元 政府叫停

2015 年 3 月 中国交建 斯里兰卡 科伦坡港口城项目 总额 15 亿美元 政府叫停

资料来源：百度学术，长江证券研究所

（二）汇率风险

请阅读最后评级说明和重要声明 38 / 40

公司研究┃深度报告

“一带一路”战略涉及 60 多个国家和地区，其中很多都是新兴经济体，它们的货币可

能并不全是可兑换货币，有可能外汇管制比较严，金融市场深度、广度也不够，导致汇

率风险难以化解。再加上国际经济环境与金融市场波动的影响，我国企业“走出去”面

临着一定的汇率风险。

（三）竞争风险

国际工程承包中，大型跨国建筑企业运用信息技术和现代管理手段，能够以比传统管理

手段更高的效率和更低的成本实现全球资源的配置，从而增强在国际市场的竞争力。从

行业层面看，虽促进了全球建筑市场一体化程度的提高，但也导致了国际市场竞争日益

激烈。中国大部分国际性建筑企业由于体制机制等问题没有根本解决，导致经营模式相

对落后，管理水平偏低，在国际建筑市场上面对欧美大企业的竞争有较大压力。

（四）项目自身风险

中国企业的咨询、审计、金融等环节相对比较薄弱，在海外市场项目前期的环评、可行

性研究、净值调查等方面容易出现问题。海外项目中，中国企业可能出现信息不完备，

项目评估不足；经验不足，对项目本身的造价和困难评估不足；涉入不熟悉的领域；草

率签署合同等问题，导致项目自身出现风险。

五、盈利预测与估值

我们预测公司 2016-2018 年净利润分别为 3.50/6.03/8.27 亿元，同比增长

60%/72%/37%。公司 2016-2018 年 EPS0.68/1.18/1.61 元，对应 2016-2018 年的 PE

分别为 41/24/17 倍，给予“买入”评级。

风险提示：地缘政治风险，海外项目落地不及预期，项目回款不及预期。

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公司研究┃深度报告

主要财务指标 [Table_Profit] 2015A 2016E 2017E 2018E

营业收入（百万元） 4286 7757 13652 17748

增长率(％) 42% 81% 76% 30%

归属母公司所有者净利润（百万元） 218.9 349.8 602.9 826.7

增长率(％) 19% 60% 72% 37%

每股收益(元) 0.43 0.68 1.18 1.61

净资产收益率（％） 11.3% 15.7% 22.2% 24.3%

财务报表及指标预测

[Table_Finance] 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E

营业收入 4286 7757 13652 17748 货币资金 3241 729 787 4467

营业成本 3954 7121 12533 16292 交易性金融资产 0 0 0 0

毛利 332 636 1119 1455 应收账款 944 1708 3006 3908

％营业收入 7.7% 8.2% 8.2% 8.2% 存货 388 699 1230 1599

营业税金及附加 4 7 13 17 预付账款 991 1784 3139 4081

％营业收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其他流动资产 13 24 42 55

销售费用 57 103 181 236 流动资产合计 5577 4944 8205 14110

％营业收入 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 可供出售金融资产 38 38 38 38

管理费用 61 109 191 248 持有至到期投资 0 0 0 0

％营业收入 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 长期股权投资 12 12 12 12

财务费用 -76 -18 -17 -76 投资性房地产 11 11 11 11

％营业收入 -1.8% -0.2% -0.1% -0.4% 固定资产合计 124 111 99 87

资产减值损失 16 0 0 0 无形资产 816 1330 1844 2357

公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0

投资收益 2 0 0 0 递延所得税资产 26 0 0 0

营业利润 272 435 751 1030 其他非流动资产 14 27 41 55

％营业收入 6.3% 5.6% 5.5% 5.8% 资产总计 6618 6473 10250 16670

营业外收支 1 1 1 1 短期贷款 288 2355 2742 1790

利润总额 273 436 752 1031 应付款项 3274 5897 10379 13492

％营业收入 6.4% 5.6% 5.5% 5.8% 预收账款 696 1260 2217 2882

所得税费用 42 68 117 160 应付职工薪酬 7 13 24 31

净利润 230 368 635 871 应交税费 36 59 101 138

归属于母公司所有者的净利润

218.9 349.8 602.9 826.7 其他流动负债 8 14 25 33

流动负债合计 4310 9598 15488 18367

少数股东损益 12 19 32 44 长期借款 130 140 150 160

EPS（元/股） 0.43 0.68 1.18 1.61 应付债券 0 0 0 0

现金流量表（百万元） 递延所得税负债 0 0 0 0

2015A 2016E 2017E 2018E 其他非流动负债 14 27 41 54

经营活动现金流净额 379 1727 2924 2404 负债合计 4454 9765 15678 18581

取得投资收益

收回现金 21 0 0 0 归属于母公司

所有者权益 1944 2230 2721 3396

长期股权投资 0 0 0 0 少数股东权益 220 235 260 295

无形资产投资 0 -514 -514 -514 股东权益 2164 2464 2982 3691

固定资产投资 -249 0 0 0 负债及股东权益 6618 12230 18660 22272

其他 61 0 0 0 基本指标

投资活动现金流净额 -187 -514 -514 -514 2015A 2016E 2017E 2018E

债券融资 0 0 0 0 EPS 0.43 0.68 1.18 1.61

股权融资 797 0 0 0 BVPS 3.79 4.35 5.30 6.62

银行贷款增加（减少） 50 237 397 -942 PE 65.63 41.06 23.83 17.37

筹资成本 48 -46 -94 -77 PEG 1.18 0.74 0.43 0.31

其他 -376 0 0 0 PB 7.39 6.44 5.28 4.23

筹资活动现金流净额 519 191 302 -1018 EV/EBITDA 56.61 37.52 22.05 12.25

现金净流量 711 1404 2712 871 ROE 11.3% 15.7% 22.2% 24.3%

重要声明

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本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性

不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含

作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公

司和作者无关。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过

往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在

最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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投资评级说明

行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

看 好： 相对表现优于市场

中 性： 相对表现与市场持平

看 淡： 相对表现弱于市场

公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

买 入： 相对大盘涨幅大于 10%

增 持： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间

中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间

减 持： 相对大盘涨幅小于-5%

无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使

我们无法给出明确的投资评级。