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证券研究报告 / 行业深度报告

钢铁市场 2007 年-2019 年深度复盘（一）

报告摘要：

[Table_Summary] 复盘目的：钢铁行业作为典型的强周期行业，产成品的价格波动受

到宏观经济和产业供需两方面影响。本系列试图从宏观经济运行状

况、货币环境、产业供需存等三个方面复盘自 2007 年至 2019 年的

钢铁市场情况，并在其中穿插与其他行业的比对，意图达到“以史

为镜，可知兴替”。通过探索经济周期和钢铁行业的关系，以期在未

来从钢铁股、相关商品和债券的投资中获得超额收益。

大起大落（2007-2010）：2007 年的经济牛，2008 年的次贷危机，2009

年的“四万亿”刺激，2010 年的“滞胀”周期带动钢材价格和钢厂

盈利的波动率大幅走高，牛熊转换频繁出现。

产能过剩（2011-2015）：2009 年后钢铁行业投资大幅增加，行业均

出现较为明显的产能过剩。钢厂开工率不断走低，价格呈现单边下

跌趋势，利润较差，部分钢厂长期处在盈亏平衡线边缘。

黄金时代（2016-2019）：这个阶段的产业驱动主要分为 2016 年的煤

炭供给侧改革，2017 年的清理地条钢，2018 年的环保限产。需求方

面伴随着朱格拉周期和房地产周期所带来的向上甩动，供需两方面

同时利好钢铁行业。随着铁矿价格在 2019 年大幅上涨带来钢厂成本

抬升，钢铁行业的“黄金时代”宣告落幕。

投资建议：钢铁行业的黄金时代已经结束，通过这一阶段，大部分

钢厂降低了财务杠杆，化解了不良风险，随着供给侧改革告一段落，

产能愈发宽松，具有高附加值的上市公司在未来具备更强的竞争力，

推荐以板带材为主的上市公司如南钢股份、华菱钢铁、新钢股份，

以及在高温合金具有特殊地位的 ST 抚钢等。

风险提示：原材料价格维持强势、海内外疫情出现反复、经济出现

系统性风险等。

[Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据

重点公司现价 EPS PE

评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E

华菱钢铁 4.89 0.72 0.91 1.00 6.67 5.37 4.89 买入

南钢股份 3.05 0.42 0.38 0.27 8.42 8.03 11.30 增持

新钢股份 4.04 1.07 0.68 0.56 4.79 5.94 7.21 增持

ST 抚钢 7.18 0.15 0.25 0.34 21.55 28.72 21.12 增持

韶钢松山 4.22 0.75 0.64 0.59 6.29 6.59 7.15 增持

[Table_Invest]

同步大势

上次评级：同步大势

[Table_PicQuote] 历史收益率曲线

-16%

-8%

0%

8%

16%

2019/9

2019/1

0

2019/1

1

2019/1

2

2020/1

2020/2

2020/3

2020/4

2020/5

2020/6

2020/7

2020/8

钢铁沪深300

[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M

绝对收益 0.26% 9.05% -2.38%

相对收益 0.38% -10.74% -25.13%

[Table_IndustryMarket] 行业数据

成分股数量（只） 35

总市值（亿） 6859

流通市值（亿） 5452

市盈率（倍） 9.51

市净率（倍） 0.83 成分股总营收（亿） 16275

成分股总净利润（亿） 573

成分股资产负债率（%） 56.53

[Table_Report] 相关报告

《韶钢松山（000717）：降本增效助力毛利表

现优于行业平均水平》

-20200902

《南钢股份（600282）：中厚板强势为上半年

经营保驾护航》

-20200902

《新钢股份（600782）：制造业回暖带动 Q2

盈利环比改善》

-20200830

[Table_Author]

证券分析师：王小勇

执业证书编号：S0550519100002

0755-33685875 [email protected]

研究助理：谢文迪

执业证书编号：S0550120060007

021-20361258 [email protected]

钢铁

发布时间：2020-09-29

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[Table_PageTop] 行业深度报告

目录

1. 诠释周期，大起大落（2007-2010） ............................................................ 5

1.1. 2007 年：难以再现的经济大周期 ............................................................................................... 5

1.2. 2008 年：多难兴邦，大起大落 ................................................................................................... 7

1.3. 2009 年：政策火力全开，钢价踌躇中前进................................................................................. 8

1.4. 2010 年：梦想照进现实，终端下游明显改善，拉闸限电推波助澜 .......................................... 10

2. 产能过剩，下行周期（2011-2015）........................................................... 12

2.1. 2011 年：温甬动车事故刺破滞胀泡沫 ...................................................................................... 13

2.2. 2012 年：铁矿港口库存首破亿，原料步入新时代.................................................................... 14

2.3. 2013 年：经济小周期叠加钱荒，钢价宽幅震荡 ....................................................................... 17

2.4. 2014 年：钢铁行业盈利衰退式改善.......................................................................................... 19

2.5. 2015 年：至暗时刻，刻骨铭心 ................................................................................................. 21

3. 天道轮回，黄金时代（2016-2019） .......................................................... 24

3.1. 2016 年：因果循环下的绝代双焦 ............................................................................................. 24

3.2. 2017 年：清除地条钢，螺纹重回 5000 ..................................................................................... 26

3.3. 2018 年：环保限产之年 ............................................................................................................ 29

3.4. 2019 年：矿难+飓风，黄金时代落幕........................................................................................ 32



图表目录

图 1：螺纹价格指数：2007 年所处位臵 ..................................................................................................... 5

图 2：2007 年全国日均粗钢产量................................................................................................................ 5

图 3：2007 年上海螺纹走势复盘：千金难买牛回头 ................................................................................... 6

图 4：房地产销售&新开工面积当月同比 ................................................................................................... 6

图 5：汽车产量当月同比（2007-2008） ..................................................................................................... 6

图 6：手持船舶订单量 .............................................................................................................................. 6

图 7：新接及手持船舶订单增速 ................................................................................................................ 6

图 8：螺纹价格指数：2008 年所处位臵 ..................................................................................................... 7

图 9：2008 年全国日均粗钢产量................................................................................................................ 7

图 10：2008 年上海螺纹走势复盘 .............................................................................................................. 8

图 11：螺纹价格指数：2009 年所处位臵 ................................................................................................... 9

图 12：2009 年全国日均粗钢产量 .............................................................................................................. 9

图 13：2009 年上海螺纹走势复盘 .............................................................................................................. 9

图 14：2006-2009 年钢材社会库存........................................................................................................... 10

图 15：2009-2010 年房地产销售&开工季度同比 ...................................................................................... 10

图 16：螺纹价格指数：2010 年所处位臵 ..................................................................................................11

图 17：2010 年每月日均粗钢产量 .............................................................................................................11

图 18：2010 年上海螺纹走势复盘 .............................................................................................................11

图 19：2007-2010 年钢材社会库存........................................................................................................... 12

图 20：2007-2012 年高耗能行业工业增加值............................................................................................. 12

图 21：2009-2011 年部分高耗能行业用电量同比 ...................................................................................... 12

图 22：拉闸限电期间部分工业品价格走势............................................................................................... 12

图 23：螺纹价格指数：2011 年所处位臵 ................................................................................................. 13

图 24：2011 年全国日均粗钢产量 ............................................................................................................ 13

图 25：2011 年上海螺纹走势复盘 ............................................................................................................ 13

图 26：铁总资金运用——基建投资 ......................................................................................................... 14

图 27：广义基建投资 .............................................................................................................................. 14

图 28：螺纹价格指数：2012 年所处位臵 ................................................................................................. 15

图 29：2012 年每月日均粗钢产量 ............................................................................................................ 15

图 30：2012 年上海螺纹走势复盘 ............................................................................................................ 16

图 31：铁矿港口库存 .............................................................................................................................. 16

图 32：矿山资本开支 .............................................................................................................................. 16

图 33：螺纹价格指数：2013 年所处位臵 ................................................................................................. 17

图 34：2013 年每月日均粗钢产量 ............................................................................................................ 17

图 35：2013 年上海螺纹走势复盘 ............................................................................................................ 18

图 36：钢铁行业资本开支 ....................................................................................................................... 18

图 37：票据融资利率和利息支出............................................................................................................. 18

图 38：地产新开工及汽车销售 ................................................................................................................ 19

图 39：十年期国债收益率与南华工业品指数 ........................................................................................... 19

图 40：螺纹价格指数：2014 年所处位臵 ................................................................................................. 20

图 41：2014 年每月日均粗钢产量 ............................................................................................................ 20

图 42：2014 年上海螺纹走势复盘 ............................................................................................................ 20

图 43：三大矿山年度铁矿发运增量 ......................................................................................................... 21



图 44：钢铁行业日均利润 ....................................................................................................................... 21

图 45：螺纹价格指数：2015 年所处位臵 ................................................................................................. 22

图 46：2015 年每月日均粗钢产量 ............................................................................................................ 22

图 47：2015 年上海螺纹走势复盘 ............................................................................................................ 22

图 48：2014-2016 年挖机&汽车销售同比................................................................................................. 23

图 49：中下游行业工业增加值 ................................................................................................................ 23

图 50：螺纹价格指数：2016 年所处位臵 ................................................................................................. 24

图 51：2016 年每月日均粗钢产量 ............................................................................................................ 24

图 52：2016 年上海螺纹走势复盘 ............................................................................................................ 25

图 53：2013-2016 年钢材社会库存........................................................................................................... 26

图 54：焦炭占生铁成本占比.................................................................................................................... 26

图 55：螺纹价格指数：2017 年所处位臵 ................................................................................................. 27

图 56：2017 年每月日均粗钢产量 ............................................................................................................ 27

图 57：2017 年上海螺纹走势复盘 ............................................................................................................ 27

图 58：2007-2017 年钢材社会库存........................................................................................................... 29

图 59：华东螺纹吨钢毛利 ....................................................................................................................... 29

图 60：螺纹价格指数：2018 年所处位臵 ................................................................................................. 30

图 61：2018 年每月日均粗钢产量 ............................................................................................................ 30

图 62：2018 年上海螺纹走势复盘 ............................................................................................................ 31

图 63：2015-2018 年钢材社会库存........................................................................................................... 32

图 64：房屋销售和新开工 ....................................................................................................................... 32

图 65：螺纹价格指数：2019 年所处位臵 ................................................................................................. 33

图 66：2019 年澳巴铁矿发运推算到货 ..................................................................................................... 33

图 67：2019 年上海螺纹走势复盘 ............................................................................................................ 33

图 68：2019 年铁矿库存 .......................................................................................................................... 34

图 69：华东热卷毛利 .............................................................................................................................. 34



1. 诠释周期，大起大落（2007-2010）

从 2007 年经济牛市到 2008 年次贷危机，再到 2009 年的峰回路转和 2010 年的再次

冲顶，钢价走势变幻莫测，海内外经济波谲云诡。这种经济的大幅变动映射在钢铁

行业的表现是整体利润波动增加，这 4 年的利润分别为 1731 亿、1475 亿、811 亿、

1283 亿。

1.1. 2007 年：难以再现的经济大周期受宏观经济好转，通胀抬升，2007 年几乎是历史上钢材价格表现最好的一年，同时

也是经济表现最好的一年。作为权益层面的映射，这一点同样表现在上证指数创出

了至今尚未能超越的 6124 点上面。以螺纹价格指数为例，全年波动范围在

【3220,4750】区间，振幅为 1530 元，全年均价为 3700 元。钢材价格在上涨过程中，

几乎没有出现大幅度的回调，年度上涨幅度达到 1240 元，仅次于后来由于供给侧

改革导致黑色商品出现大幅上涨的 2016 年，但贸易商持货体验高于 2016 年。产业

层面，下游需求的好转带动日均粗钢产量从 114.7 万吨上升至 134.0 万吨，上升幅度

达 16.8%。

图 1：螺纹价格指数：2007 年所处位臵图 2：2007 年全国日均粗钢产量

数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind

受制于年初冬储库存的逐步释放，钢材在上半年涨幅并不显著，但进入下半年后，

经历了长达一个季度的去库周期，低库存下的钢材市场逐步被需求持续性的大幅拉

升所引爆。且由于中国需求连续多年大幅上行，干散货船只出现短缺，巴西至中国

的铁矿运费在年底一度达到 97 美金，大幅抬高了钢铁企业的生产成本。船运费在

高位维持了近 1 年的时间，也带动了相关中厚板等品种成为当时的明星品种。

更确切地说，除了 2004-2005 年的宏观调控等因素所带来的小幅回调外，钢材市场

自 2002 年以来的价格走势遍呈现一路上行的态势，而这背后主要得益于中国经济

在此阶段的高速发展，粗钢产能上升速度很快但依旧供不应求。这一阶段所造成的

结果是，大中型钢厂和钢贸商以及上下游的相关从业者在这一轮经济的牛市周期

中，养成了“钢市日日红”的思维惯性，未对可能到来的风险做好思想上的准备，

在之后行情戛然而止时引发了剧烈的行业洗牌。



图 3：2007 年上海螺纹走势复盘：千金难买牛回头

数据来源：东北证券，Wind

钢材的主要下游如房地产、汽车、家电等在 2007 年均出现了明显的上升。其中，

房地产销售面积全年增速达 25.1%，房屋新开工面积全年增速达 22.6%，空调销量

增速达到 15.3%，汽车产量增速达 22.6%，基建投资增速达到 42.2%。

图 4：房地产销售&新开工面积当月同比图 5：汽车产量当月同比（2007-2008）

数据来源：东北证券，统计局，Wind 数据来源：东北证券，Wind，中汽协

图 6：手持船舶订单量图 7：新接及手持船舶订单增速

数据来源：东北证券，统计局，Wind 数据来源：东北证券，Wind



隐忧：正是由于经济持续上行，通胀大幅度抬升，央行在 2007 年连续 6 次加息，

抬升了社会整体的资金成本，这也为后来 2008 年的钢材市场的暴跌也埋下了伏笔。

映射到实体层面，资金利率的大幅上行和相关房地产的调控政策也在一定程度上导

致房地产销售面积的当月增速从 57%下滑至当年年底的 9.2%，并在进入至 2008 年

后进一步下滑。而反映实体需求的前瞻指标“商用车销售”也在 2007 年的下半年

出现了下滑，明显弱于乘用车在此期间的消费。

1.2. 2008 年：多难兴邦，大起大落 2008 年是一个极为特殊的年份，南方雪灾、火炬传递风波、汶川地震、北京奥运会、

次贷危机、金融海啸、“四万亿”政策出台等多项影响中国和全球的重大事件贯穿

全年。这一年对后市所带来的最大的进步是市场对全球经济一体化的认知大幅攀

升。在次贷危机刚刚显露苗头时，市场普遍认为中国经济的强势表现不会受外部负

面因素影响太多，低估了次贷危机对中国经济可能造成的影响，这也造成了国内各

产业链和环节对于应对即将到来的经济危机准备不足。由于年内经济活动波动较

大，全年螺纹价格指数波动范围为【3210，5710】，振幅达到 2500 元，是十几年来

钢材价格振幅最大的一年，均价为 4702 元，整体走势呈现先涨后落的态势，相较

2007 年的钢材均价上涨 1003 元。值得一提的是，这一年的市场价格的大幅波动，

也为后来的铁矿石定价机制发生重大转变提供了土壤。

上半年，国常会定调坚持稳健的财政政策和从紧的货币政策相结合，把防通胀作为

主要政策目标之一，而对应到微观层面，以螺纹、铁矿为首的工业品也在上半年创

出了历史新高，迄今未能超越。但次贷危机逐步影响至全球后，货币政策等出现

180°急转弯，随着相关财政刺激政策的出台，钢价在下跌了 2000 元左右后开始逐

步企稳。


数据来源：东北证券，统计局，Wind 数据来源：东北证券，统计局，Wind

自 2001 年中国加入 WTO 以来，叠加城镇化进程的加速，“钢价永远涨”成为了产

业上的共识。但是进入 2008 年下半年后，微观经济数据开始出现一些疲软的苗头。

房地产新开工面积的当月同比增速在 7 月份正式转负，而前端指标商品房销售面积

早在 2008 年的 1-2 月份就已经转负，但鲜有人意识到大楼已经有坍塌的风险并及时

做好准备。随着奥运会的闭幕，次贷危机对于全球经济的影响逐步得到确认。9 月

份，雷曼破产，次贷危机席卷全球，以房地产新开工面积、压路机销量、汽车产销、

家电销售为代表的微观经济数据相继出现崩盘，钢材市场陷入严重供过于求的境



地，粗钢产量正式开始负增长，并持续到了年底。

图 10：2008 年上海螺纹走势复盘


10 月份，经过了国庆节一周时间的发酵，外盘有色金属、工业品等崩盘，国内风险

偏好大幅下移，以铜为首的部分工业品跌至 2015 年的全球大通缩和 2020 年疫情冲

击导致实体流动性完全消失的背景下都未曾跌到过的价格。钢材现货也在一周的时

间内跌了一千元以上，钢厂、贸易商等群体损失惨重，钢贸行业经历了一轮来自市

场变化的洗牌，一些在行业岁月静好时被隐藏的风险，也通过这轮经济危机显露了

出来，完善了行业的运营，促进行业向更健康的方向发展。

为了应对这轮经济危机，国家采取了强有力的手段，对实体经济进行强刺激。货币

政策层面上，宣布调降准备金率和基准利率，财政方面出台了“四万亿”等相关政

策，产业层面对于地产、家电、汽车的销售也采取了一些积极的刺激政策，进入 11

月后，钢材价格基本触底。

1.3. 2009 年：政策火力全开，钢价踌躇中前进

现实和预期的不断转换，是造成 2009 年全年钢市价格波动的主线逻辑。全年螺纹

价格指数波动范围为【3150，4520】，振幅为 1370 元，均价为 3603 元，相较 2008

年的钢材均价下跌 1100 元。整体价格呈现宽幅震荡的 W 型，也反映了黑色产业链

条上的从业者对宏观经济的改善幅度和持续性存在犹豫的情绪。全年日均粗钢产量

为 155.6 万吨，较上一年上涨 13.8%。





1 月份，十大产业振兴规划出台，囊括了钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、

有色金属、装备制造、电子信息以及物流业等十个行业。其中，除了钢铁行业本身

外，汽车、船舶、石化、装备制造均为钢铁行业的重要下游。国家对实体经济的鼎

力支持诱发了贸易商的大力补库存的一致行为，进而导致 2009 年 1-2 月全国粗钢的

生产在经历了 2008 年下半年的超季节性减产之后首次转正，春节后的主要钢材品

种社会库存达到 1146 万吨，相较 2008 年春节后的库存高点高了接近 150 万吨。



春节过后，高库存带来产业链的资金压力较大，前期产业参与者对春节后的开工普

遍乐观的心态在节后复工没有出现明显反弹的背景下，信心明显减弱，钢材价格短

期内跌幅达到 600 元左右。在此后的数年里，我们依旧能看到“上一年年底的政策

刺激导致产业预期较好→贸易商积极备货并推升冬储价格→钢厂在春节期间订单

充裕生产旺盛→社会库存创新高→节后复工不及预期→钢材价格出现暴跌→库存

去化加速，市场上发现需求只是迟到没有消失→钢价出现恢复性上涨”这一剧本在



不断地上演。

图 14：2006-2009 年钢材社会库存图 15：2009-2010 年房地产销售&开工季度同比


5 月份开始，工业生产、基建投资等逐步恢复，板材等消费情况率先出现好转，这

与 2020 年疫情后的中国钢市进程一致。且由于货币刺激及政策放松导致地产销售

出现明显好转，并带动新开工增速出现好转，建材消费迎来恢复性改善。8 月份，

伴随头部钢厂大幅拉涨出厂价格，配合上产业投机情绪高涨，钢材价格短期内出现

大幅上涨并在后来的挤泡沫的时期中短期内有出现大幅下跌。这种由需求好转带动

投机上升带动价格大幅上涨并在随后的挤泡沫过程中短期出现暴跌的“尖顶型”价

格特征在供给侧改革后的钢市中也出现过多次。

尽管下半年希腊宣布财政赤字超过欧盟 3%限额，为两年后的钢市埋下了隐患，但

是整体而言，随着上半年流动性宽松、财政刺激、政策支持带来的终端需求回暖，

修复行情成为了钢铁市场的主要逻辑。此外，“四万亿政策”出台后，资金密集型

的钢贸企业成为各家银行争抢的对象，福建周宁帮的企业互保模式被当时的银行所

认可，这种产业-金融联动所带来的副作用在几年后行业景气度不断转差之时，逐一

开始体现。

1.4. 2010 年：梦想照进现实，终端下游明显改善，拉闸限电推波助澜

2010 年是供给侧改革前最后的牛市，全年涨幅达到 860 元，运行区间为【3650,4710】，

振幅为 1060 元。全年均价 4120 元，相较 2009 年上涨 517 元。产业方面，受制于

国家“十一五”节能减排目标导致各区域各产业拉闸限电等举措，钢铁产量也在下

半年的若干月份也出现负增长，出现了钢铁行业在供给侧改革前比较罕见的“价格

涨+供应减+持续一个季度以上”的组合。

春节后，钢材库存出现快速下滑，各下游行业需求恢复不错，钢厂订单饱满，钢价

在开春后快速上行，从 3800 元上涨至接近 4400 元。但“新国四条”的出台打断了

这一节奏，信贷加速紧缩，二套房首付比例提升至 50%，且重新明确其贷款利率为

基准利率的 1.1 ，对市场信心造成了比较明显的负面作用。



图 16：螺纹价格指数：2010 年所处位臵图 17：2010 年每月日均粗钢产量


一季度仅仅是库存去化速度较快，但库存绝对值较高，在产业悲观导致恐慌性抛盘

的背景下，钢材价格短期内出现了 400 元左右的下跌。而在价格出现大幅下跌后，

库存如图 19 所示并未出现明显改善，叠加上对于地产调控和政府清理地方融资平

台的悲观预期，价格跌至 3600 元左右。



5 月 6 日，国务院下发《关于进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目

标的通知》，其中规定：到“十一五”末，要对节能减排目标完成情况算总账，实

行严格的问责制；对未完成任务的地区、企业集团和行政不作为的部门，都要追究

主要领导责任，根据情节给予相应处分。这则通知对下半年的部分重能耗的工业品

（如钢铁、水泥、纯碱）的供需关系造成了极大的影响，以工业增加值为代表的工

业生产数据在此期间大幅下滑，而具体映射到钢铁产业链条体现为钢材库存在四季

度的淡季中出现了淡季不淡的现象，去库明显。



图 19：2007-2010 年钢材社会库存图 20：2007-2012 年高耗能行业工业增加值


需求层面而言，2010 年的实体需求较强，由于房地产调控政策，地产销售增速从

09 年的 43.6%下降至 10.6%，新开工增速则滞后于地产销售增速，全年增速达到

40.6%，挖掘机的销售增速达到 75.7%，汽车产量增速为 32.5%，反映地产后周期的

家电也表现不错，空调销售全年增速达到 36.7%。供应层面，下半年的拉闸限电所

导致的供应减少及中下游在此背景下的投机行为，成为多条产业链上的工业品价格

同时出现大幅上涨的主线逻辑。

隐患：拉闸限电导致下半年工业品价格出现的暴涨，在一定程度上遮掩了下游实际

需求有所走弱的事实，这轮经济滞涨的小周期也为工业品价格在随后几年的崩塌提

供了充足的势能。

图 21：2009-2011 年部分高耗能行业用电量同比图 22：拉闸限电期间部分工业品价格走势


2. 产能过剩，下行周期（2011-2015）

为了应对次贷危机而采取的“四万亿”刺激及相应的信贷配套政策，钢铁行业的资

本开支大幅上升，这种投资上升所带来的直接结果是长达数年的产能过剩。在钢铁

行业产能过剩的这几年当中，钢材价格直观表现为“经济好的时候涨的少，经济差

的时候跌的多”，高炉开工率和行业利润均大幅下行。2011-2015 年的行业利润分别



为 1737 亿、1229 亿、1695 亿、1647 亿、525 亿，至 2015 年底时，近乎全行业亏

损，相当一部分钢厂已面临着破产风险。

2.1. 2011 年：温甬动车事故刺破滞胀泡沫 2011 年是钢铁市场由盛转衰的转折之年，全年跌幅为 360 元，运行区间为

【4330,4970】，振幅为 640 元。全年均价 4703 元，是近年来全国钢材均价最高的一

年，相较 2010 年上涨 584 元。



春节前后的行情复制了 2009 年“冬储前满怀期待，开春后未偿所愿”的走势，价

格在 2 月中旬后下跌近 300 元，当时市场对此解释为“用工荒”，而这个理由在后

来被屡屡用于解释开春之后的下跌，如 2018 年春节后市场提出“民工经济条件改

善，无需及时回城”等，但这一个理由是否成立仍须作进一步研究才能确定。





进入二季度后，需求正常释放，价格回暖。但以压路机为代表的工程机械国内销量

的同比数据在 4 月份陷入负增长，商用车的产销从 2010 年 12 月份的 21.6%大幅下

滑至 2011 年 4 月份的-10%，挖掘机在 5 月份出现负增长，微观经济运行动能衰减

明显。但另一方面，产业情绪和工业品价格的惯性仍然维持，清明节的补库照常进

行，经济结构呈现典型的“滞涨”特征，而这种相对不稳定的经济结构在 7 月份以

一种出人意料的方式被戳破。

7 月 23 日，甬台温铁路列车发生追尾事故。铁路投资其实早在 4 月份就陷入当月负

增长的区间，但是在此次追尾事件之后，8 月份铁路投资单月同比下滑 58.7%，其

他非铁路的基建类别投资也出现了缓建、停建的现象，基建资金来源项目下的国内

贷款也跌到-11%，为自 2004 年以来最差的水平，该指标的下滑幅度甚至超过了受

资管新规影响的 2018 年。交运仓储投资的增速从前一年的 19.8%下滑至-0.4%，把

广义基建投资增速从 18.5%拽至 3.3%，对应的工业品正式步入熊市。

图 26：铁总资金运用——基建投资图 27：广义基建投资


进入 9 月份后，欧债危机逐步恶化，国内外资产价格形成共振，风险偏好大幅下降，

钢材价格短期跌幅达到 500 元以上。此外，2009 年四万亿所带来的的一些“后遗症”

逐步显现。前期为应对次贷危机所采取相对宽松的信用、货币、产业政策在实体层

面开始体现，企业的资本开支在 2011 年大幅上升，全口径制造业的年度投资额同比

达到 38%，有色金属的冶炼及压延工业、化纤制造业、金属制品业、通用设备制造

业、电气机械业等中游行业的投资额同比数据均创了自次贷危机以来的最高水平，

紧随而来的是各条产业链在 2012 年后进入产能过剩的时代，进而导致产能利用率

被动下降，也直接压制住后面四年的工业品价格和中游企业利润水平。

2.2. 2012 年：铁矿港口库存首破亿，原料步入新时代

2012 年螺纹价格指数从年初的 4330 下跌至 3679 元，下跌幅度达 660 元，全年振幅

区间为【3440，4330】，振幅在 2011-2015 年中排名第一。国内的钢铁行业本质上倾

向于“来料加工行业”，企业通过购进铁矿、焦炭等原材料批量生产钢材。钢材的

价格本身主要是锚定海外铁矿石的价格，所以钢材在供需关系相对平稳的背景下，

价格的涨跌主要反映为原材料的价格波动，钢铁企业本身只赚取其中一个微薄的加

工费用。由于我国对铁矿石的对外依存度较高，且海外铁矿石集中度较高，所以导

致铁矿石价格长期居高不下。而这一局面，在 2012 年的时候出现了转折，随着矿

山的资本开支自 2010 年不断增加以及需求增速的显著放缓，铁矿开始逐步走向过



剩局面。这一点在很大程度上，影响了之后几年的钢材走势。



一季度市场波澜不惊，货币环境在 2012 年相对宽松，价格走势窄幅震荡。进入 5

月份后，去库幅度放缓，高库存对于价格的压力开始显现。伴随着房屋新开工和其

他钢材下游在 2012 年的走弱，价格易跌难涨。从这一年开始，每一年都是钢铁行

业最困难的一年，武钢要建万头养猪场的计划也出现在这一年。对于仅能依靠现货

上涨来获利的大部分钢贸企业而言，在行业下行期中，行业普遍哀鸿遍野，甚至出

现了部分钢贸商暴雷跑路、仓单串货等现象。由于抵押物贬值，钢贸企业的资金量

在 2012 年面临着极大风险。

在钢厂普遍采用后计价结算方式的背景下，一旦需求下滑，市场价格在这种贸易模

式下容易出现加速下跌，谁先跑谁获利，甚至会出现部分贸易商主动砸结算价的现

象。钢贸行业自身的质押暴雷、跑路、联保、信用风险等情况所造成的流动性风险

也在强化这种市场价格不断下跌甚至短期内出现暴跌的趋势，并在之后几年的市场

运行中屡见不鲜。

长期的供需关系决定商品价格中枢，而短期的市场价格本质上是参与主体所成交出

来的。过去十多年来钢材价格大部分的阶段性极值点，难以用产业供需面在短期内

发生了剧烈波动进行解释，本质上都是事件冲击带来信用风险大幅上升或宏观风险

偏好大幅下降最终导致流动性消失所致。流动性的突发性丧失对于商品价格的冲击

在铁矿市场上也产生了相似的效果。





2010 年后，全球的主要矿山均加大了资本开支，而铁矿的发运量大致滞后矿山资本

开支 1-2 年时间，2012 年的港口库存维持在高位主要由于两方面原因：1）2011 年

下半年后，钢铁下游需求疲软，导致粗钢的生产也就是铁矿的需求增速一般，这个

阶段铁矿库存不断累积；2）海外矿山的发运量在 2010 年之后逐步上升，并在 2014

年发运增速达到峰值。在供需两个方面，矿石从“紧平衡”的市场格局转向“不那

么紧张”，港口铁矿的库存自 2011 年之后便不断攀升，且由于上半年钢铁生产增速

较低（见图 27），港口的高库存并未得到有效缓解。在铁矿定价机制逐步从“年度

定价”转变为“月均定价”后，当铁矿现货遭遇流动性风险后，价格在短期内出现

大幅下跌也就顺其自然了。

图 31：铁矿港口库存图 32：矿山资本开支

数据来源：东北证券，统计局，Wind 数据来源：东北证券，统计局，矿山年报，Wind

产业方面：成本端的铁矿在 2012 年出现了自次贷危机以来第一次由于供给增加导

致价格短期暴跌的现象，但这并没有完全将风险释放，随着矿山的资本开支在 2012

年达到史上最高峰，由于供给增加导致的暴跌将在之后的 2014 年再次出现。下游



需求端，2012 年的地产销售同比增速仅为 1.8%，新开工增速下滑至-7.3%，挖掘机

销售下滑至-38.1%，汽车产量同比增长 4.6%，空调销量下滑 5.7%，微观层面的消

费数据几乎全面转差。唯独的亮点是，随着资金成本的下移和地产销售在下半年开

始回暖，2013 年的实体需求有望伴随前端销售出现反弹。

2.3. 2013 年：经济小周期叠加钱荒，钢价宽幅震荡纵观各类微观经济数据在 2013 年的表现来说，存在一个小型的经济向上甩动的周

期，但是资金利率在此期间大幅度上行，作为贸易环节重要的指标票据融资利率在

四季度上行至 7.54%，甚至超过了一般贷款加权平均利率。长期来看，十年期国债

收益率的走势和钢材、工业品价格趋势、拐点等都非常吻合，但 2013 年是一个特

例。具体到黑色产业链上，部分钢厂由于资金链相对紧张，试图通过加速出货来回

笼现金流，在客观上导致钢材价格并未随着经济周期的摆动而出现明显上涨。从通

胀层面出发，这一轮实体需求的启动仅仅体现为 PPI 跌幅收窄，部分掩盖了这轮向

上甩动的经济周期。

2013 年全年螺纹价格指数从 3670 跌至 3440 元，跌幅为 230 元，振幅区间在【3200，

3930】，均价在 3553 元，同比 2012 年下跌 410 元。生产方面，全年日均粗钢产量

213.4 万吨，同比上年增长 9%，是 2012~2017 年增速最快的一年。



春节前后的行情再次复制了 2009、2011 年的走势，节前数据较好刺激产业链进行补

库存，但是高库存压力下，需求未得到及时释放叠加国家公布房地产调控的政策，

钢材价格在短期内出现大幅下降。作为钢铁产业链的一环，钢贸商是行业内的蓄水

池，为钢厂承担资金压力，尤其对资金实力相对较弱的中小钢厂而言，贸易商是关

键的参与群体。但是在 2013 年“钱荒”的大背景下，实体融资成本大幅上升，票

据融资利率逐季攀升，贸易商作为蓄水池的作用明显下降，这也使得行业在流动性

风险显露之时出现恐慌性砸盘。另一方面，这种宏观环境在权益市场的映射表现为

上证指数在 6 月下旬跌至 1849 点，创了自 2009 年 2 月份以来新低。





二季度季末，萍钢宣布资金链断裂，“钱荒 1.0”所带来的流动性不足把钢价砸到了

2013 年的最低点。随即而来的是环保核查带动钢铁产量环比出现小幅下滑，伴随着

金九银十的预期，钢材价格开始反弹，而到了 9 月份则出现旺季不及预期，价格出

现回落。根据自 2007 年以来的统计，每年 7 月份的钢材价格上涨概率最高的月份，

上涨概率高达 76.9%，而传统的旺季 9 月份反而是下跌概率居高的月份，上涨概率

仅为 30.8%，市场对这种现象乐此不疲地解释为“淡季不淡，旺季不旺”。这一现象

背后的成因可能是淡季时钢厂选择主动检修，贸易商在淡季期待旺季来临加大备

货，旺季钢厂加大生产，贸易商发现淡旺季的切换对于需求的拉动幅度较小采取主

动抛货增加市场供给压力，进而使得钢材在淡旺季切换过程中，供需出现错配的现

象屡屡发生。

图 36：钢铁行业资本开支图 37：票据融资利率和利息支出


在这一轮经济向上甩动的小周期中，钢材价格并未出现上涨的原因除了资金相对较

紧之外，产能大规模投放也是个重要因素。2013 年钢铁行业的资本开支增速达到自



2005 年以来最高，终端需求虽有所上升，但产能同时也在扩张，而当需求在未来下

滑时产能并不会出现显著减少，导致这一轮的产能投放为之后 2014-15 年的产能严

重过剩所带来的全产业链深度亏损埋下了祸根。

图 38：地产新开工及汽车销售图 39：十年期国债收益率与南华工业品指数


需求端方面，客观来说 2013 年的微观经济表现是比较好的。基建投资增速为 21.3%，

较上年提高 6pct，房地产销售面积同比上升 17.3%，较上年提高 15.9pct，房屋新开

工同比上升 13.5%，较上年提高 20.7pct，挖掘机销售同比下滑 2.5%，较上年提高

35.6pct，汽车产量同比上升 14.8%，较上年提高 10.3pct，空调销量上升 9.1%，较前

一年提高 14.8pct。只是在流动性相对紧张的一年中，工业品的价格没有太好的表现。

也正是在这一年，“炼钢不如卖白菜”的行业戏谑开始广为流传，援引当时中钢协

副会长张长富的言论，“如果只参考钢厂的主营业务，行业吨钢利润仅为 4.2 元”，

这也就意味着不少成本管控能力和资源禀赋相对较弱的钢厂已经出现了严重的亏

损情况。此外，利率的抬升也对应到下半年的房地产销售增速出现下滑，次年的工

业品需求面临着较大压力。

2.4. 2014 年：钢铁行业盈利衰退式改善 2014 年螺纹价格指数从 3440 下跌至 2670 元，全年均价为 3050 元，较前一年下跌

503 元，振幅区间为【2660,3440】，振幅为 780 元。从钢铁生产层面看，由于前几

年钢厂大规模的投资，虽然粗钢日均产量达 225 万吨再创新高，但是 163 家钢厂的

年均高开工率从前一年的 94.77%下降至 89.82%，下降了 4.95pct。炉料方面，以日

照港 PB 粉（61.5%）价格为例，全年价格从 885 元跌至 495 元，下跌幅度达 390 元，

全年均价从 934 下跌至 658 元，下跌幅度达 276 元，这导致了 2014 年的钢铁市场

运行特征是：需求下滑→钢价下跌→开工率降低→原材料价格下跌→矿山发运增加

→原材料跌幅高于成品→钢厂盈利出现衰退式改善。





在 2013 年 12 月召开的中央工作经济会议指出“全面认识持续健康发展和生产总值

增长的关系，不能把发展简单化为增加生产总值，抓住机遇保持国内生产总值合理

增长、推进经济结构调整，努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗

症的速度”之后，2014 年各类微观经济数据出现明显下滑，房地产销售面积同比下

滑 7.6%，房屋开工同比下滑 10.7%，挖掘机销量同比下滑 16.9%，汽车产量增速为

7.2%，增速分别较前一年下滑 24.9pct、24.2pct、16.9pct、7.6pct，仅有偏房地产后

周期的空调销量同比上涨 12.5%，相较上年上升 3.4pct。



由于 2012 年矿山资本开支为近年最高，铁矿发运量的增速在 2014 年达到顶峰，铁

矿的供给过剩使得在钢材需求走弱的前提下，钢材——原材料的循环式下跌得以开

启，直接导致了 2014、2015 两年的钢材价格呈现“一路下跌，几无反弹”的特征。

此后数年，每当钢材价格出现大跌，市场开始讨论钢材-炉料会陷入负循环时，往往

会忽视海外矿山的资本开支是否能造成原材料出现阶段性过剩这个前提条件。



图 43：三大矿山年度铁矿发运增量图 44：钢铁行业日均利润


在趋势性下跌的 2014 年，行业风险被一一爆出，洗牌不断进行。铁矿方面，4 月

18 日，银监会给 15 家地方银监局下达通知，要求开展对铁矿石融资贸易进行调研，

上报该区域内铁矿石贸易融资的基本情况、风险情况、是否存在虚假贸易套利等内

容。在铁矿单边大幅下跌的过程当中，融资矿贸易商资金链几近断裂。另一方面，

中国钢厂在景气度较高时投资的海外矿山在这一年也遇到无法回本甚至海外矿山

破山破产的问题，加剧了集团层面的财务风险。

钢厂自身的经营方面，部分西南、西北、东北的内陆钢厂由于长期的亏损，需要不

断从银行体系融资来为自身“输血”，而地方政府往往为了就业、社会稳定等，期

望银行对企业就行适当救助，但这也导致了一方面过剩产能无法被有效出清，加剧

了钢铁行业自身的风险，另一方面钢企逐步演变成 “融资黑洞”，甚至可能把银行

给拖下水，提高了系统性金融风险的发生概率。

2.5. 2015 年：至暗时刻，刻骨铭心

从钢铁、水泥、煤炭、有色等周期性行业的角度去看 2015 年的微观经济运行状况，

毫不夸张的说，2015 年是中国自加入 WTO 以来实体感受最为惨痛的一年。以螺纹

价格指数为例，全年价格从 2670 跌至 1890，最低跌到 1690，振幅区间为【1860，

2680】。

大部分钢厂在这一年的资产负债率出现大幅上升，财务状况明显恶化，甚至对于一

些高成本的钢厂而言，铁矿石白送都是亏。生产方面，高炉开工率从年初的 91.57%

降至 75.14%，全国粗钢日均产量为 220.2 万吨，同比下滑 2.3%，是自 1989 年以来

唯一出现全年级别负增长的年份，与之对应的是水泥产量也在这一年同比下滑

4.9%，是自 1991 年以来首次出现产量负增长，可见总量层面的实体需求在当年的

悲凉境况。作为映射实体需求疲软的运营主体，山西最大的民营钢厂海鑫集团、坐

落张家港的玻璃行业巨头华尔润集团在这一年纷纷宣布破产。





2015 年重复了 2014 年一路跌到底的趋势，但是与 2014 年不同之处在于，尽管 PB

粉在年末跌至 323 元，但铁矿价格下跌幅度少于成材下跌幅度，致使钢厂重新陷入

亏损局面。在钢厂的固定成本基本不变的情况下，钢材铁矿价格均出现跌无可跌的

情况，例如说超特粉几乎和后来的沙子、石灰石等初级原材料的价格在同一个区间，

部分地区把焦煤当动力煤来进行发电等现在看来不可思议的现象。



经济数据方面，PMI 不断跌破枯荣线，对应产出缺口所表征的工业品供需关系不断

朝着“供过于求”的方向运行，社会融资增速跌至-6.1%。而来自微观的产业数据也

验证实体需求不容乐观，地产新开工同比下滑 14%，挖掘机销售同比下滑 40.1%，

汽车产量同比增长 3.1%，空调销量下滑 10.7%，集装箱产量同比下滑 10.9%，增速

分别较 2014 年下滑 3.3pct，20.8pct，4.1pct，23.2pct，36.5pct。但是换个角度看，

这些严峻的经济数据也使得国家逐步放松对于地产的调控，汽车行业则出台购臵税

减半的政策等。更为关键的是，至年末，“供给侧结构性改革”被中央提高到“明



年及今后一个时期的工作重点”上来。

值得一提的是，在提出供给侧改革后，市场对这件事的最初反应是国家有可能通过

行政力量减少钢材的产出，所以铁矿石还有下跌空间，而钢材价格的定价是铁矿价

格+加工费，所以钢材价格也跟随跌至 1700 元以下，而非“通过主动减少生产活动

一方面压低原材料价格，一方面提高产成品价格，钢厂盈利出现双向改善”这种在

未来 3 年中看起来显而易见的逻辑。

图 48：2014-2016 年挖机&汽车销售同比图 49：中下游行业工业增加值


对后市的影响：以钢铁行业为代表的“重资产型的周期性行业”景气度自 2011 年

以来就逐渐在走下坡路，而这种下行的动能在 2015 年年底释放到了极致，各条产

业链均出现了近乎全行业的深度亏损，而这些行业背后所背负的银行贷款及社会责

任，倒逼国家在此之后开启了轰轰烈烈的“供给侧改革”。天之道，损有余而补不

足，宏观经济周期也在这一阶段完成向下的甩动，当年一般贷款加权利率下降至

5.64%，个人住房贷款加权利率下降至 4.7%，刺激个人按揭贷款增速在 2015 年下半

年开始上行，地产销售和房价在 2015 年年中率先于一线城市企稳，并逐级向下扩

散至低能级城市，长夜后的黎明正在到来。

钢价在这个时期所创造的“史诗级”低点，受此后煤炭行业供给侧改革的影响，预

计在此后数十年再难达到了。同时，这段时期极致的行情演绎，也深刻铭记在相关

从业者的心中，此后数年每每市场发生大幅下跌，都能唤起产业从业者内心中最深

处的恐惧，言必提 1600，在之后的 2017 年 9 月，2018 年 3 月，2018 年 11 月，2019

年 10 月，2020 年 2 月这几个时间段，诸如“这一轮下跌是否会重回 2015 年”、“根

据经验钢厂亏损不会减产”都成为了当时市场的重要议题。

尽管回过头去看，当时的钢矿价格已足够低，也诱使不少从业者在 2000 元附近时

选择抄底，但当钢价被闷头一棍砸到了 1600 之后，市场的悲观情绪达到了极致，

不少从业者甚至认为钢材价格还要跌到 1400 元以下。对市场极度悲观的“因”结

成了冬储意愿低的“果”，而这样的“果”在宏观经济开始逐步向上甩动，叠加供

给侧结构性改革成为国家战略的背景下，开启了黑色产业链条在此后三年的“黄金

时代”。



3. 天道轮回，黄金时代（2016-2019）

产业内往往会把加入 WTO 之后到 2008 年作为钢铁行业的黄金年代，但其景气度主

要体现为 2008 年以前钢材价格几乎呈现单边上涨、粗钢产量不断创新高、投资不

断增加、下游需求增速较快这几个方面，但是钢铁企业的利润并未随着钢材的单边

上涨而完成相应的原始积累，反而随着资本开支不断增加，资产负债率走高带来财

务费用上升，以铁矿煤炭为主的原材料价格大幅上涨等因素导致行业利润被侵蚀大

部分。而在 2016-2019 年这段时间内，钢铁行业的利润分别达到 1659 亿、3419 亿、

4029 亿、2677 亿，年度利润排名在 1999 年以来第 7、 2、1、3 位；上游煤炭行业

在供给侧改革之后也保持着较为稳健的利润，2016-2019 年的利润分别为 1090 亿、

2959 亿、2888 亿、2830 亿，最近 3 年均在 2800 亿至 3000 亿之间。所以我们认为

2016 年供给侧改革以后，钢铁行业才迎来属于自己的黄金时代。至 2019 年，来自

成本端的上移致使钢铁行业利润逐步回归正常，同时前期的钢铁行业资本开支逐步

转化为有效产能，黄金时代落幕。

3.1. 2016 年：因果循环下的绝代双焦

2016 年是黑色产业链载入史册的一年。全年钢材价格除了在 5 月份有较大幅度回调

外，从年初一路涨到年底。螺纹价格指数从 1890 上涨至 3150，上涨 1260 元，为

2007 年以来年度上涨幅度第一，波动区间为为【1860，3560】，全年均价为 2397 元，

振幅达到 70.9%。至 2016 年年底，钢材价格基本回涨至 2013 年的区间。生产方面，

全年粗钢日均产量 220.9 万吨，同比微幅增长 0.3%。



1 月份，中央财经领导小组研究供给侧改革方案并发布钢铁煤炭脱困意见，引发市

场强烈关注。随着央行降准、工业企业利润出现小幅回升、经济数据回暖等利好因

素的出现，钢材价格出现大幅上涨，唐山世园会的限产炒作将这轮上涨推向高潮，

以至于三大期货交易所在 4 月 21 日出台调整手续费和保证金等措施，抑制交易过

热。

同时，“权威人士”在二季度发表讲话强调“经济 L 型”，商品纷纷开始出现回调。

但此时如果我们横向去比较这一阶段各类商品的时间序列，沥青主力合约从 4 月 6

日的 1748 上涨至 4 月 21 日的 2044，PTA 从 2 月 26 日的 4412 上涨至 4 月 27 日的

5212 沥青、聚丙烯从 1 月 12 月号的 5296 上涨至 4 月 27 日的 7255，棉花从 3 月 31



日的 10120 上涨至 4 月 21 日的 13355，可以观察到各类商品均在这一阶段出现了明

显的上涨，并不能用单纯的产业逻辑去解释钢材在这一阶段的上涨行情，背后可能

还存在着更为深层次的原因。对此我们认为，其背后的主要原因是此刻宏观经济的

向上甩动周期已经开启，具体映射到实体体现为房屋新开工面积 2016 年上半年增

速达到 14.8%，结束了 2014 年以来的下降趋势。

进入下半年，由于此前工业品价格长期下跌导致各条产业链一直处在去库存的通道

中，库存均处于很低的位臵。伴随 PPI 的修复，补库周期也在 2016 年下半年开启。

作为中下游制造业行业的代表，汽车制造业、通用设备制造业、电气机械及器材制

造业的产成品存货的同比增速分别在 2016 年 12 月达到 13.3%、3.8%、6.1%。为何

中下游在这个时间点开启了补库周期的原因除了需求的环比改善外，可能和原材料

在这个时间点朝着“供不应求”的方向运行不无关系，山西 4 月率先执行“276 政

策”，内蒙 5 月跟随执行，至年中动力煤产地开始出现明显缺货。焦煤焦炭价格也

正是在 7 月份开始了连续大幅上涨的行情。根据以往的经验看，钢厂在和焦化厂的

博弈当中，往往处于强势地位，但是在 2016 年下半年，这种关系出现了 180°的逆

转。不少钢厂为了保证高炉的顺行，分管原料部的领导亲自拜访焦化厂，希望对方

保证焦炭的供应量，但是总量偏紧最终还是引发了结构性的短缺，部分钢厂在焦炭

最为紧缺的四季度出现了被动减产的情况。



站在供给侧改革的大战略框架下去看全年产业链的运行状况，除了年初因世园会引

发的限产外，2016 年的供给侧改革主要集中在煤炭领域，276 政策叠加煤管票的严

格执行导致煤炭行业的供给出现大幅度收缩，在需求好转的背景下，产地供需关系

紧张，焦煤价格开始大幅上行并推动焦炭价格创出 2009 年以来新高。以天津港的

一级冶金焦平仓价为例，2016 年年初该品种的价格尚在 815 元/吨，经过一年不间

断地上涨，到 12 月初时已经达到 2325 元/吨，上涨幅度高达 185%。成本的大幅度

抬升导致钢铁行业整体盈利按即期利润计算改善并不明显，不过随着下半年板材景



气度先于建材出现好转，热卷的吨钢毛利在年底达到 500 元以上。

全年角度看待钢材的暴涨，除了供给端出现了明显减量导致的成本抬升外，需求端

方面各类微观数据在下半年的大幅改善，这是导致钢材在低库存的背景下出现大幅

上涨的重要原因。房地产销售面积同比上行 22.5%，房屋新开工同比上行 8.1%，挖

掘机国内销量同比上行 24.4%，汽车产量同比上升 14.5%，空调销量降幅收窄至

-3.6%，分别较前一年上行 16pct、22.1pct、64.6pct、11.3pct、7.1pct，在诸多微观产

业数据的验证之下，周期的轮盘已确认转向复苏。但是四季度工业品价格过快的上

涨引发市场过分投机，也对第二年造成了些负面影响。

图 53：2013-2016 年钢材社会库存图 54：焦炭占生铁成本占比


煤炭供给侧改革对后市的深远影响：煤炭作为国内重要的基础原材料，下游主要包

括发电行业、化工行业、冶金行业、建材行业四大板块，煤炭行业的供给侧改革对

之后国民经济的稳定发展和相关工业品的定价影响深远。在 2016 年之后，煤炭价

格的波动率及振幅逐年走低，以 5000 卡动力煤秦皇岛港口平仓价为例，2017-2019

年全年价格振幅分别为 9%、8%、7%，逐年刷新自 2006 年发改委取消对动力煤价

格管控以来的新低。

波动率逐年降低的煤炭价格从能源成本方面确保了国计民生的稳定运行，也导致之

后以煤炭作为主要原料和燃料的工业品价格再难回到 2015 年的低点，这也是不论

后期宏观经济环境发生怎样的变化，钢材价格长期稳定在 3000 元以上的核心原因。

在之后的几年，钢材价格在短期内出现大幅下跌的情况时有发生，不少悲观者在当

时认为钢价会跌回 2800 甚至 2000 以下，主要的误区在于没有正确认知煤炭供给侧

改革对于工业品定价的影响，也过高估计了海外焦煤市场对于内煤的冲击。在这个

前提条件不发生大的变革之前，我们预计钢材价格的底部依旧坚实。

3.2. 2017 年：清除地条钢，螺纹重回 5000 2017 年的黑色产业链主线分为两部分，第一部分是二季度的“清理地条钢”行动，

第二部分是四季度的“2+26 地区环保限产”。全年螺纹价格指数从 3150 上涨至 4320

元，上涨幅度达到 1170 元，波动区间为【3120,4980】，振幅达到 1860 元超过 2017

年，仅次于 2008 年。钢铁生产方面，全年日均粗钢产量为 227.9 万吨，同比增长

3.2%，但是由于“清除地条钢”的政策导致大量表外产能在二季度被出清，2017 年

粗钢总产量的同比数据难以反映真实的钢铁行业生产情况。到年底时，受 2+26 地



区限产影响，日均粗钢产量同比出现大幅下滑，将部分地区的螺纹钢价格推升至

5000 元以上。



年初，随着供给侧结构性改革在煤炭领域取得的成果叹为观止且众人皆知，钢铁从

业者对来年“钢铁供给侧改革”抱有着极高的期待。同时，2016 年年底板材的爆发

也导致贸易商对热卷、冷卷等品种的冬储积极性颇高，直接结果是 1-2 月粗钢的产

量显著高于 2016 年同期水平，钢材整体社会库存在春节后的高点超过了 2015 和

2016 年，达到近 1700 万吨，这也给之后的大跌埋下了隐患。



春节过后，“金三银四”的旺季疫情并未兑现，热卷库存去化幅度较为缓慢，冷卷

社会库存甚至在 3 月中旬后出现反季节性垒库，而这一段时间所对应的微观经济特

征是国内生产和消费的增速放缓明显，对工业品的直接映射是冷热卷的消费有些停

滞不前。作为冷轧卷板和热轧卷板下游需求的主要代表，2016 年四季度时空调、冰



箱的产量季度增速分别为 50.7%、13.8%，汽车的产量增速为 17.2%，但是至 2017

年二季度时，这 3 个数字分别降至 35.0%、2.1%、9.5%，下滑幅度较大。

对于春节后冷热卷板出现消化不畅的现象我们猜测其主要原因是：1）2016 年年底

各条产业链的补库在一定程度上透支了 2017 年年初的原材料采购需求，例如：空

调的销量在 2016 年四季度和 2017 年 1-4 月的销量增速分别为 37.8%、37.7%，几乎

没有下滑，但是产量增速却从 50.7%下滑至 35.7%；2)由于部分制造业企业存在量

入为出、订单式生产的经营模式，各类工业品价格在 2016 年年底过快的上涨让一

部分下游企业利润被压缩至极限，作为宏观方面的验证，2016 年 12 月时 PPIRM 项

目下的“黑色金属材料类”同比高达 15.1%，而 PPI 生活资料下的“耐用消费品”

同比仅为 0.1%，远远跟不上生产资料尤其是黑色金属的上涨幅度。与此同时，在各

大钢材品种中，作为下游需求回映到中游产品结构上的截面比对，冷卷、热卷、螺

纹价格在 2017 年二季度最大跌幅分别为 1400 元、980 元、450 元，也反映出下游

制造业需求在这一阶段相对弱势的格局。

当板材用了一个季度将库存逐步消化至正常水平，以及国家在上半年清除了 1.2 亿

产能“地条钢”生产企业，属于钢铁行业自己的“黄金时代”正式来临。市场起初

对“钢铁供给侧改革”和“清除地条钢”的政策情况和实际执行持有怀疑的态度，

对其担心主要分为 5 个方面：1）担心依旧有大量“地条钢”生产企业仍在市场中

存活，去化效果不明显；2）担心不合规的“地条钢”被清除之后，这些企业换上

合规的“电弧炉”的马甲又可以重新开张；3）市场上具体有多少地条钢产能，即

使全部清除对市场影响到底如何？4）由于缺乏先例，对秋冬季 2+26 地区限产 50%

的具体政策细节和执行力度存在着疑问；5）五月份时华东螺纹毛利已经达到 1000

元/吨，高利润下是否会刺激供应，僵尸产能是否会“死灰复燃”？

这些担心在当时看来并无道理，早在 2005 年，发改委就出台《钢铁工业控制总量、

淘汰落后、加快结构调整的通知》，提出我国钢铁产能将控制在 4 亿吨左右；2011

年，工信部提出要在“十二五”期间将继续淘汰 7500 万吨炼铁产能和 4000 万吨炼

钢产能，行业前十家的集中度要提高到 60%；2013 年，国务院出台了《关于化解产

能严重过剩矛盾的指导意见》，明确提出要化解钢铁过剩产能，压缩钢铁产能 8000

万吨以上等等。但是从结果上看，过去几轮钢铁去产能的结果并不理想，不仅总量

上没有被压制住，产业集中度的提高也远不及预期。那么这次是否也会重复此前的

去产能政策一样，成为了产业上最大的疑问，而这个问题的答案，在 7 月份便有了

结果。

进入 7 月份后，全国平均气温较常年高 1.3℃，是我国自 1961 年以来最热的 7 月，

全国平均高温（35℃以上）日数、日最高气温也创下了 1961 年以来历史同期新纪

录。而在这样的相对恶劣的气候条件下，主要下游为建筑业的螺纹钢的社会库存却

没有出现明显垒库，吨钢 1000 左右的毛利持续了近一个季度。在这种背景下，市

场终于认识到“清除地条钢”对钢铁行业的具体影响，“黄金时代”得以被确认。

反映到权益市场上，以石墨电极作为主要产品的“方大炭素”成为全市场的龙头，

其他钢铁股也在此阶段出现连续大幅上涨，成为近几年钢铁行业上市公司最为高光

的时刻。

9 月份之后，钢厂在吨钢毛利 1000 元左右的情况下，由于限产预期叠加较低的库存，



利润走势完全超出产业和机构从业者的想象。一方面铁矿价格在 9 月后一路下跌，

另一方面钢材价格一路上涨，甚至从 11 月份开始，现货每天都供不应求，每日拉

涨 100 的情况下连续涨了半个月，吨钢毛利上冲到 2000 元左右，这一盛况至今为

产业人士所津津乐道。但是这种年底价格短期出现暴涨所带来的因果循环继年初冷

卷崩盘后于 2018 年年初在螺纹钢上面第二次上演。

图 58：2007-2017 年钢材社会库存图 59：华东螺纹吨钢毛利


尽管全年钢价的暴涨主要来源于供给被抑制所带来的价格弹性增加，但需求端在这

一年的表现同样也差强人意。尽管受部分地区出台房地产调控政策的影响，销售面

积同比增速仅为 7.7%，较前一年同期下滑 14.8pct，但是钢材的其他主要下游如房

屋新开工、挖掘机国内销量、空调销量等同比增速分别较前一年上升 7.7%、107.4%、

46.8%。

对后市的影响：经过一年的供给侧改革，钢厂利润大幅抬升，大部分企业的资产负

债表得以修复，黑色金属冶炼及压延工业整体资产负债率由 66.57%降至 64.59%，

对应银行的呆坏账风险得以缓解，行业整体的信用利差大幅下移。从行业层面出发，

钢铁行业的供给侧改革改变了产业供给曲线的结构，低成本低质量的“中频炉”产

能在之后两年逐步转化为高成本且可及时调节供给的“电弧炉”产能，使得位于华

东和长江以南的钢铁企业有了较高的利润保护垫，并在之后市场发生剧烈波动时屡

屡发挥自身的作用。

3.3. 2018 年：环保限产之年 2018 年螺纹价格指数从 4330 元下跌至 3810 元，但是全年均价由 3794 元上涨至 4121

元，上涨幅度达 306 元，运行区间为【3510,4700】。受板材上半年利润大幅扩张，

这一年也是钢铁行业利润水平建国以来最好的一年。钢铁生产方面，全年日均粗钢

产量 254.3 万吨，同比上升 11.6%，但是在 2017 年下半年后，大量表外产能转移表

内，所以产量数据方面仅做参考。

2017 年年底发生的“十九大后工地复工致使需求反季节攀升，叠加上“2+26 地区

环保限产”开始执行，供需关系出现严重错配，建材价格在半个月内拉涨 1000 元”

令产业映像深刻。这一事件让从业者对 2018 年的开春后的需求满怀期待，普遍观

点是正月十五后，全国范围将延续此前年底出现的 “赶工”态势，叠加上秋冬季

的限产举措，螺纹又将迎来新一轮的供不应求。





不过之后的发展令人大跌眼镜，供给方面：尽管秋冬季部分地区受环保限产影响，

这些区域产量有所下降，但是钢厂利润罕见的在春节前后维持在 800 元以上以及贸

易商囤货意愿极高，让以往在春节期间选择主动检修的部分内陆钢厂在这一年年初

选保持了生产强度，供给的季节性调整在高利润的背景下失去了以往的弹性。需求

方面：原本市场预计正月十五后市场将迎来赶工的预测被证伪，库存结构持续恶化，

市场心态一天不如一天，叠加上“资管新规”让一些地方基建项目的融资情况变得

较为紧张，憧憬一天天落空，这种悲观情绪不断蔓延的情况在 3 月 23 日美国发动

贸易战释放到了顶峰，螺纹钢期货开盘后短暂打到跌停位臵，当日各地现货下跌幅

度 200 元左右不等。

当我们 2018 年的一季度与历史上同期进行比对时，我们可以看到 2018 年年后的螺

纹钢重复了 2017 年年后冷热卷的剧本，具体的范式都是：前一年年底供需错配，

价格短期大幅上涨→第二年春节前贸易商满怀憧憬，大量囤货→春节期间钢厂少检

修→节后库存天量→需求不及预期，心态转差，开始甩货→没有流动性承接，价格

崩盘。如果将该剧本的第一幕“前一年年底供需错配导致价格短期大幅上涨”换成

是“年底政策不断释放利好，市场预期未来会有强刺激的举措”，那么这个剧本也

同样适用于 2009 年、2011 年、2013 年和 2020 年。从统计的角度说，该剧本每隔一

年就会重演一遍，所以我们问的问题应该聚焦在“为什么会这种事总是在发生”？

我们将该剧本分为上半场和下半场并尝试对其作出解释：

首先是上半场，为什么钢贸商总是会对来年开春抱有期待？一般来说，如果当年经

济较好，那么市场普遍会认为这种良好的趋势会延续到第二年，并对“需求爆发的

时间点”做一个主观上的前移，例如时常念想着需求应该在正月十五之后爆发。而

如果当年经济情况较为疲软，那么国家往往会在这一年年底出台一些相关利好政

策，例如房地产政策放松、加大财政刺激等等，市场也就会对第二年的高需求的到

来怀揣期待。其次是下半场，为什么市场却总是失望而归？当前一年经济好的时候，

尽管第二年经济在一定程度上能维持之前的良好势头，但是经过产业在冬天的积极

备货，这种预期往往已经反映在了价格中，而一旦需求启动的时间点较晚，那么配

合上此时较高的社会库存，容易引发情绪恐慌甩货砸盘等情况，同时也需要考虑“托

盘业务”在交易层面上的推波助澜。而当前一年经济较差，尽管在前一年年底往往

会有相关刺激政策出台，但是从政策发布到实体需求的恢复存在一定的时滞，需求



在短期内快速启动的预期往往会落空，最典型的是 2009 年。



进入二季度后，钢铁市场的主基调就是各区域的环保限产导致供给无法有效恢复，

周度螺纹产量长期停留在 310 万吨附近。这个阶段的限产主要包括：唐山邯郸地区

非采暖限产 10%、徐州地区钢焦同时限产、华东华南环保回头看、萍钢意外因环保

问题停产、唐山地区在 7 月份突发限产 50%等。

资金层面，降准的出台缓解了前期部分工地因资金紧张导致施工效率偏慢的问题。

但是资管新规还是从总量层面抑制了地方政府过快的债务扩张速度，映射到实体层

面体现为 4、5、6 月份的广义基建投资增速分别为-1.1%、-0.9%、-5.3%。房地产施

工需求方面，18Q1 和 18Q2 的房屋新开工季度增速分别是 9.7%和 13%，与基建大

幅下滑产生了一定的对冲。从这个角度说，如果我们认为钢材价格的涨跌取决于供

需关系的变动，而衡量供需关系的结果体现为库存的变化方向和幅度，那么当我们

通过库存这个指标去做这段时间钢材价格变动的归因分析时，得出的结论是二季度

的上涨更多是由于供给端的限产和部分时间段的集中赶工所致，而非需求中枢出现

了明显的上行。

三季度房屋新开工增速超预期上行至 20%左右，在产量受到抑制的情况下，价格和

利润均大幅上扬。当时由于房地产销售在 2017 年年初已经开始进入下滑通道，所

以市场对于地产新开工的普遍认知是 2018 年年中新开工要开启下行通道。但毫无

疑问的是，“棚改货币化”对房地产数据的扰动改变了以往新开工滞后房地产销售 6

个月的经验范式，但市场在当时对此缺乏认知。从后往前看，只要对房地产销售和

新开工的数据稍作拆分，并将各区域棚改套数进行统计处理，即可得到类似的结论。

所以横跨整个二三四季度去进行预期和现实的比对，有 3 个方面是超出先前市场预

期的：1）环保限产超预期；2）基建下滑超预期，且一直无法有效回补；3）下半

年的地产新开工不仅没有下滑反而逆势增长。



图 63：2015-2018 年钢材社会库存图 64：房屋销售和新开工


11 月后，钢材价格出现接近 1000 元的暴跌，对此产业上的主流观点解释为四季度

环保限产放松是导致大跌的主要原因。但是如果细究当时各类资产的具体表现，可

以发现四季度时各类资产均发生大幅度的下跌：沥青暴跌 34%，甲醇暴跌 35%、上

证指数跌幅近 15%、标普 500 最高跌幅近 20%、沪铝跌了 1300 元左右；而有些品

种如锌、铜等跌幅较少，但他们共同的特点是在二三季度跌幅较大，跌价风险在前

期就已释放部分。所以我们认为，四季度的黑色产业链的下跌更多是由于宏观风险

偏好大幅下降所致，而非来自于产业内部的原因，即使环保限产持续维持，大概率

也只是重复 2017 年和 2019 年年底的行情，在临近春节时被贸易商心照不宣地砸到

冬储何意价格。

追根溯源，问题就回到了宏观风险偏好缘何在这个时间点上出现了大幅下降上面。

我们认为，微观经济的走弱是在 7 月份开始，主要体现为汽车、家电等偏消费的产

业链在 7 月份正式转负，这也是在三季度有部分有色金属率先出现下跌的原因之一。

如果说市场在三季度伊始对地产基建还有所期待的话，那么当 10 月中旬地产、基

建的 9 月投资数据出炉后，预期彻底被扭转。9 月地产销售开始转负，汽车销售跌

幅迅速扩大，基建投资在“积极的财政政策要更加积极”等政策支持下依然没有出

现明显回补，直接的结果是，市场对地产、基建、汽车这国内三大链条的预期开始

由“增速放缓”转向了“陷入衰退”。

2018 年全年的需求方面，仅地产新开工表现亮眼，增速达到 17%，较上年同期上升

10.2pct，其余地产销售、挖掘机销售、汽车产量、空调销售、集装箱产量的同比增

速分别为 1.3%、40.5%、-2.5%、2.4%、-12.8%，较上一年同期下滑 6.3pct、66.9pct、

8.3pct、44.4pct、38.5pct，下滑明显。在仅有地产施工需求同比大幅上行的前提下，

钢铁行业利润却上升至 4029 亿，创出历史新高，环保限产政策的执行在这一年的

贡献功不可没。

3.4. 2019 年：矿难+飓风，黄金时代落幕

2019 年全年螺纹价格指数从 3770 跌至 3730，下跌 40 元，波动区间为【3580,4180】，

全年均价为 3870 元，较前一年下跌 242 元，同时全年利润回归到正常水平，行业

利润从 2018 年的 4029 亿下降至 2677 亿。



随着供给侧改革在钢铁领域取得阶段性成果，钢铁的生产情况受政策影响越来越

小。陡峭的行业成本曲线和相对充裕的产能形成了类似过去电解铝的行业格局，即：

当需求大幅上行时，有相对充足的产能可以随之释放，价格难以出现大幅度上涨；

而当需求下行时，供给方面可以通过调节生产等手段，让供需维持动态平衡，使价

格不至于深跌，并始终为部分资源禀赋较好的钢厂留出合理的利润空间。

这种行业结构的直接的结果是，2019 年全年的价格振幅成为了自 2007 年以来最低

的一年。对部分钢厂来说，这导致了企业盈利相对稳定可预期，既难现前期的暴利

也不会回到至暗时刻；但是对贸易商来说，波动率的下滑和信息的进一步透明导致

钢材贸易活动愈发艰难，生存空间越来越局促；对于参与钢材期货的专业投资机构

而言，在黄金时代螺纹钢曾是国内第一大商品期货品种，而自 2019 年以来这个品

种变成了螺蛳壳里的道场，难以施展拳脚。

图 65：螺纹价格指数：2019 年所处位臵图 66：2019 年澳巴铁矿发运推算到货






春节前，黑色产业链发生的最重要的事情是淡水河谷的矿难，最终死亡人数超过 250

人。淡水河谷作为全球第一的铁矿供应商，这次矿难引发旗下其他采用类似尾矿坝

技术的矿山被迫关停，巴西整体的铁矿发运大幅减少，铁矿石的供给格局从基本平

衡走向“紧平衡”。3 月底，澳洲飓风来袭，叠加上淡水河谷因关闭尾矿坝后，单周

影响铁矿发运在一千万吨以上。二季度，澳洲铁矿发运逐步恢复正常，但是由于巴

西矿山没能及时复工，澳巴的合计铁矿发运量依旧同比下滑 300 万吨左右。在铁矿

出现阶段性短缺的基础上，国内钢铁生产情况保持稳定，没有因为矿难而影响到国

内钢铁的生产，供弱需求导致铁矿港口库存在短期内下滑至 1.15 亿吨左右，同时矿

价创出近几年新高。

进入三季度后，建材库存反季节性上升，螺纹社会库存连续 8 周垒库，钢厂开始出

现减产迹象，钢材的压力逐步传导到铁矿上面。同时，随着海外钢厂在这一时间段

的减产，巴西矿发往中国的比例显著增加，且非主流国家的铁矿发运量也逐步在回

升，供需关系朝着不利于铁矿价格方向摆动。8 月初，钢矿焦三者同步大幅下跌。

同时，权益层面，这段时间恒生指数也出现较大跌幅，从近28600点下跌至不到25000

点，全市场的风险偏好大幅下移。市场在这个阶段解释钢材需求疲软的时候，有观

点认为可能是受工地资金偏紧等影响，并例举了各种来自产业上的现象。但是关于

短期内的资金紧张是否会在一定程度上影响钢筋的消费需求，需要进一步做实证研

究，无法轻易得出结论。

图 68：2019 年铁矿库存图 69：华东热卷毛利


经过了二季度成本的抬升和三季度产成品价格的暴跌，以热轧卷板为代表的钢材毛

利回归到正常区间。9 月后，实体经济已经出现较为明显的复苏，以汽车、家电为

代表的消费行业也出现一定补库，挖掘机的销售增速重新开始回升，商用车季度增

速从 7 月份的-12.8%上升至 12 月底的 13.3%，且根据 PMI 所计算出的同比景气度

也在经过了 18 个月的下滑之后终于开始拐头，对此我们的猜测是一季度高企的社

融增速最终在实体层面得到了回应。尽管 2019 年全年层面看，各产业链需求增速

较底，但是四季度实体经济的企稳，为第二年“全面建成小康社会、实现第一个百

年奋斗目标”提供了充足的信心。

反思和总结：2019 年钢铁行业利润尽管有所回落，但在行业历史上依旧处于较高水



平（1999 年以来排名第三）。钢材价格在二三季度的波动从结果上主要反映为成本

的变动，钢厂利润持续维持在一个较低的位臵。这一年值得反思的是，进入 7 月份，

钢材价格能很明显感受疲软，建材连续垒库，板材需求下行，但是产业上不少参与

主体依旧看涨铁矿现货，甚至认为铁矿价格要涨至 1200 元，理由就是钢厂亏损也

不会减产，而铁矿偏紧的供需关系没有改变，类似的观点在 2020 年 8 月份再一次

出现。我们认为，钢铁行业本质上是一个加工行业，作为加工行业就需要给一定的

加工利润，这会导致钢材价格的定价本质上是铁矿价格＋冶炼利润，冶炼利润可以

在件特殊条下为负，但是长期来说并不可持续。所以在钢厂低利润的条件下，认为

产成品价格承压，原材料价格却有大幅上涨空间的想法是违背常识的。

此外，当 8 月份市场价格出现暴跌之后，市场又出现了类似钢材跌→铁矿跌→钢材

跌和钢材跌→废钢跌→钢材跌负循环打开的观点。但是对此我们认为，在供给侧改

革之后，成本曲线和供给格局出现大幅度转变，四大矿山的资本开支也并未明显增

加，另一方面尽管废钢积蓄量持续上升但是受到回收能力和加工能力的抑制，所以

难以再出现以前类似这样原材料——产成品轮番下跌的正反馈机制。尽管供给侧改

革在 2019 年已告一段落，但供改的成果已深刻地影响了整个产业链结构，并在很

大程度上改变了相关工业品的定价机制。



分析师简介：

王小勇：重庆大学技术经济及管理硕士，四川大学水利水电建筑工程本科，现任东北证券建筑建材行业首席分析师。曾任

厦门经济特区房地产开发公司、深圳尺度房地产顾问、东莞中惠房地产集团等公司投资分析之职，先后在招商证券、民生

证券，新时代证券等研究所担任首席分析师。4年房地产行业工作经验，2007年以来具有13年证券研究从业经历，善于把握

周期行业发展脉络，视野开阔，见解独到，多次在新财富、金牛奖、水晶球及其他各种卖方评比中入围及上榜。

谢文迪：布里斯托大学金融投资学硕士，现任东北证券钢铁煤炭行业分析师。产业出身，曾在商品期货投资基金任钢铁及

建材研究员，擅长宏微观经济的结合及各条产业链的分析比对。

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报告而视其为本公司的当然客户。

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阮敏（副总监） 021-20361121 13636606340 [email protected]

吴肖寅 021-20361229 17717370432 [email protected]

齐健 021-20361258 18221628116 [email protected]

陈希豪 021-20361267 13262728598 [email protected]

李流奇 021-20361258 13120758587 [email protected]

李瑞暄 021-20361112 18801903156 [email protected]

周嘉茜 021-20361133 18516728369 [email protected]

刘彦琪 021-20361133 13122617959 [email protected]

金悦 021-20361229 17521550996 [email protected]

华北地区机构销售

李航（总监） 010-58034553 18515018255 [email protected]

殷璐璐 010-58034557 18501954588 [email protected]

温中朝 010-58034555 13701194494 [email protected]

曾彦戈 010-58034563 18501944669 [email protected]

周颖 010-63210813 19801271353 [email protected]

过宗源 010-58034553 15010780605 [email protected]

华南地区机构销售

刘璇（副总监） 0755-33975865 18938029743 [email protected]

刘曼 0755-33975865 15989508876 [email protected]

王泉 0755-33975865 18516772531 [email protected]

周金玉 0755-33975865 18620093160 [email protected]

陈励 0755-33975865 18664323108 [email protected]

非公募销售

华东地区机构销售

李茵茵（总监） 021-20361229 18616369028 [email protected]

赵稼恒 021-20361229 15921911962 [email protected]

杜嘉琛 021-20361229 15618139803 [email protected]

2007 年-2019 年深度复盘（一）...请务必阅读正文后的声明及说明...

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