La politica Monetaria Economica...La creazione di moneta da parte della Banca Centrale •Moneta ad...

La Politica Monetaria Concetti fondamentali

Teorie

politiche

La creazione di moneta da parte della Banca Centrale • Moneta ad alto potenziale o base monetaria (M0)

• Liquidità secondo Fondo Monetario Internazionale • Liquidità di mercato [Facilità con la quale è possibile vendere attività

finanziarie (Asset) senza modificarne il prezzo]. Scarsa Liquidità=gli Asset non possono essere oggetto di transizione se non al netto di uno sconto significativo, oppure quando non possono essere scambiate affatto. (le obbligazioni sono Asset con un livello di liquidità maggiore dei derivati)

• Liquidità di finanziamento[Facilità con la quale un’istituzione solvibile può onorare i suoi debiti in scadenza)

• Due concetti distinti, ma interdipendenti

Concetti Fondamentali

Politica Monetaria

La creazione di moneta da parte della Banca Centrale • Mercato Interbancario/monetario= Le banche si prestano

reciprocamente denaro a breve. Tuttavia ,l’equilibrio della liquidità non è lasciato solo al mercato. Senza intervento, il prezzo della liquidità (ossia il tasso di interesse) varierebbe molto.

• La BC alimenta la liquidità delle banche tramite Operazioni di mercato aperto

• Acquisti di asset (titoli di stato, obbligazioni pubbliche) => Quantitative easing

• REPO (repurchase agreements) => LA BC presta liquidità alle banche e riceve in garanzia un PACCHETTO DI ASSET delle banche (il COLLATERAL)

• FED privilegia Acquisti e vendite di Asset

La creazione di moneta da parte della Banca Centrale • BCE utilizza REPO denominati anche OPERAZIONI

DI Rifinanziamento => leading interest rates • Collateral comprende Bonds (pubblici e privati) ma anche PRESTITI BANCARI e ABS

(Asset Backed Securities) che sono strumenti finanziari, ossia obbligazioni negoziabili o trasferibili emesse a fronte di operazioni di cartolarizzazione, garantita dagli attivi sottostanti

• La cartolarizzazione è la cessione di attività o beni di una società definita tecnicamente originator, attraverso l'emissione e il collocamento di titoli obbligazionari

LA BCE applica un HAIRCUT al valore del Collateral, ossia garanzie maggiori del prestito del prestito per ridurre i rischi. Ergo, il valore delle garanzie aumenta al diminuire della loro qualità (rating dei titoli)

Aggregati Monetari Eurozona, 2013

• M1 • Moneta e biglietti in circolazione 9,3%

• Depositi a vista 45,6%

• M2 • Depositi di maturità inferiore a 2anni 17,2%

• Depositi rimborsabili con un ritardo max tre mesi 21,6%

• M3 • Strumenti del mercato monetario

(buoni del tesoro, certificati di deposito che maturano prima dell’anno) 6,4%

La creazione di moneta delle banche commerciali

• Banca

• Attivo: Prestito 100

• Passivo: Depositi 100 • 80 prelevati e versati in c/c di

altri

• 20 trattenuti in banca

• Clienti

• Attivo: Depositi 100 • 80

• 20

• Passivo: Debito 100

Moltiplicatore monetario (100€ di deposito, r= riserva legale, obbligatoria):

100+100 (1-r)+100 (1-r)(1-r)+….=100/r Moltiplicatore con b= riserva bancaria discrezionale => 1/[b+r(1-b)]

I TASSI DI INTERESSE DELLA BANCA CENTRALE EUROPEA (dal sito

Borsa Italiana) ½

I tassi di interesse della Banca centrale europea sono il frutto delle decisioni

che l’Eurotower compie nell’ambito della politica monetaria e hanno un

enorme influenza sui mercati finanziari dell’Eurozona, sui tassi di cambio,

sul costo dei finanziamenti e del debito sovrano nell’Eurozona.

Al termine della prima riunione di ogni mese il direttorio della Bce emette,

alle 14:30, un comunicato in cui esprime le decisioni in materia di politica

monetaria tramite l’imposizione di tre tassi:

Tassi di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali

Tassi di interesse sulle operazioni di rifinanziamento marginale

Tassi di interesse sui depositi presso la banca centrale

I TASSI DI INTERESSE DELLA BANCA CENTRALE EUROPEA 2/2

I tassi di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali

rappresentano il principale parametro per il costo del denaro

nell’Eurozona e sono quelli ai quali ci si riferisce quando si parla di tasso

ufficiale di sconto, tasso refi (ossia tasso per le operazioni di

rifinanziamento) o tasso ufficiale di riferimento (tasso TUR). Il tasso di

riferimento della Banca centrale è quello applicato alla maggior parte delle

operazioni con la quale la Bce fornisce liquidità all’intera Eurozona e in

particolare alle banche. Pertanto questo tasso regola il costo dell’euro e

dei finanziamenti in tutta l’area della moneta unica con effetti a 360 gradi

sull’economia. Fra l’altro il tasso di riferimento è anche il tasso di

remunerazione dei depositi obbligatori che le banche dell’Eurozona

devono mantenere presso la Bce e il cui ammontare è correlato alle

loro poste di bilancio. Attualmente il tasso di riferimento della Bce è

inferiore all’1%

Tasso di Rifinanziamento e tassi di mercato nell’Eurozona 1999-2014

Limiti alle fluttuazioni dei tassi di interesse sul mercato interbancario

EONIA=Media dei tassi praticati da un paniere di

banche dell’Eurozona nel mercato

interbancario per prestiti overnight di brevissima

durata EuroOverNightInterestAverage



EONIA=Media dei tassi praticati da un paniere di banche dell’Eurozona nel mercato

interbancario per prestiti overnight di brevissima durata EuroOverNightInterestAverage

Ogni banca può ottenere liquidità sia sul mercato interbancario, al tasso del

mercato monetario, sia dalla BCE al tasso marginale di prestito







Ogni banca che ha un eccesso di liquidità può prestarlo

sia a banche al tasso del mercato monetario sia

effettuare un DEPOSITO presso la BCE al tasso

marginale di debito







Ogni banca che ha eccesso di liquidità può prestarlo

sia a banche al tasso del mercato monetario sia

effettuare un DEPOSITO presso la BCE al tasso

marginale di debito

L’arbitraggio tra mercato interbancario e

Operazioni con la BCE fa sì che il tasso sul

mercato interbancario rimanga vicino al tasso

di rifinanziamento all’interno dei 2 tassi «soglia»



Dal 2009 in poi EONIA è vicino alla soglia inferiore,

poiché la BCE fornisce tanta liquidità alle banche

quanto ne richiedono. Questa liquidità ritorna alla BCE

sotto forma di depositi (il che non è detto che sia inutile

perchè le banche sono diverse).

Nel 2012, centinaia di MLD di Euro venivano

depositati OGNI SERA al tasso marginale di

Deposito. Eccesso di liquidità con un

conseguente posizionamento del tasso

interbancario al livello più basso

Tasso di Rifinanziamento 1954-2013 1. A partire degli anni ‘80 i tassi sono diminuiti, parallelamente

al tasso di inflazione. Sé ridotta anche la loro volatilità



2. Fasi di rialzo e di ribasso corrispondenti a strette/espansioni monetarie




3. Stazionarietà per molti trimestri




3. Stazionarietà per molti trimestri

2. Sincronia negli anni ’70 e ‘80. Non correlati fino al

2008. Successiva convergenza negli anni della crisi

Teoria della curva dei tassi di interesse o «yield curve»: sequenza dei tassi di interesse a scadenze diverse

• Tasso di interesse di mercato = tasso di rendimento delle obbligazioni tenuto conto del suo prezzo di mercato

• Arbitraggio dei risparmiatori tra un investimento a lungo termine, remunerato ad un tasso di lungo termine, e una serie di investimenti a breve termine, remunerati con tassi a breve. Gli investimenti a lungo termine sono meglio remunerati di quelli a breve

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Se gli agenti economici prevedono dei tassi stabili, la curva è crescente, ma normalmente concava. Questa può rovesciarsi se viene prevista una diminuzione dei tassi di interesse

Yield Curve del 26 Gennaio 2012 Distribuzione dei rendimenti effettivi di un insieme di titoli obbligazionari in tutto

identici, salvo che per la loro scadenza, in funzione della loro vita residua.

Operazioni di PM delle principali banche centrali in percentuale del PIL 2007

I tassi di Interesse a lungo termine anticipano gli aumenti dei tassi di interesse a breve termine: l’Eurozona nel 2006

La determinazione dei tassi di interesse

Tassi di interesse nominali e reali • Tasso di interesse reale ex-ante = tasso di interesse nominale - tasso

di inflazione atteso => decisioni economiche

• Tasso di interesse reale ex-post = tasso di interesse nominale - tasso di inflazione osservato => accumulazione degli asset

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TEORIE

Neutralità della moneta nel lungo periodo => nessun effetto sulle grandezze reali dell’economia • La teoria quantitativa della moneta

• Strategia Bundesbank e BCE fino al 2003

• =1,5%; v=-0,5%; m=4,5%;g=2,5%

• M => obiettivo intermedio

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Se nel lungo periodo v=0 e g è dato

+m => + π

Rigidità nominali nel breve periodo

• Keynes => +M=> - i=> + I(i), con rigidità dei prezzi che non aumentano con l’aumento della quantità di moneta (ipotesi ad hoc)

• SPIEGAZIONI della rigidità

• Informazione asimmetrica [Lucas (1972), Phelps (1967)]

• Contratti multiperiodali tra lavoratori e imprenditori [Fisher (1977), Taylor (1980)]

• Nuova economia Keynesiana: menu costs [Akerlof e Yellen (1985), Mankiw (1985)]

Il controllo dei tassi di interesse: Clarida, Gali e Gertler (1999)

• Il modello neo-keyensiano, con AR, agenti ottimizzanti e rigidità nominali domanda e incoerenti con shock da offerta

• BC (forward looking) => tasso di interesse => tasso di inflazione futuro e output gap fissati a livelli obiettivo

• I due obiettivi sono coerenti con shock da domanda e incoerenti con shock da offerta

• Consumption smoothing

• Stagering price setting

• Reiterando la CP verso il futuro =>

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La credibilità delle BC: Barro e Gordon (1983)

• Reazione degli agenti quando la banca centrale cerca di far crescere la Y al di sopra di Y* (ossia quando cerca di avere un Y gap positivo

• Il livello di Y di equilibrio è basso con tasso di disoccupazione elevato • Sarebbe opportuno ridurre la disoccupazione con politiche strutturali, ma

si utilizza la politica monetaria. Al contrario, se BC tenta di avere Y>Y* (per ridurre la disoccupazione) l’inflazione aumenta , ma la disoccupazione )che è strutturale) non diminuisce. Ciò accade perche le famiglie anticipano l’inflazione, che in futuro genererà maggiori tassi di interesse, e la inseriscono subito nelle rivendicaioni salariali.

• Inflation bias (…gli sforzi della BC per ridurre la disoccupazione si traducono solo in un’inflazione più alta) e impegno della BC alla riduzione dell’inflazione (indipendenza più mandato esplicito). La variabile chiave è l’inflazione attesa……. (perché incide sui tassi di interessi attesi)

La credibilità delle BC: Barro e Gordon (1983)

• Credibilità nel lotta rigorosa all’inflazione => messa in discussione dal problema dell’incoerenza temporale: la BC può essere tentata di dichiarare lotta dura all’inflazione e, una volta ancorate le aspettative inflazionistiche, il costo di una politica, viceversa, espansiva è minore e quindi la BC non è «dura»

• Se questo comportamento è anticipato dagli agenti, la BC non è credibile e l’inflazione cresce ulteriormente

• La BC « si lega le mani» con una regola monetaria fissa, come ad es. la fissazione di un livello obiettivo per l’inflazione o per la crescita degli aggregati monetari (+ indipendenza statutaria e mandati lunghi)

Politica monetaria e fiscale: interdipendenti?

• Dominanza fiscale: la politica monetaria è subordinata a quella fiscale • Se il debito pubblico cresce oltre una soglia e le autorità di politica fiscale

non intervengono sull’avanzo primario, ci si può attendere due scenari alternativi

• Bancarotta (rischio di insolvenza anche della banca centrale, oltre che le banche ordinarie) e

• Monetizzazione del debito (=> inflazione). Amrica latina. Anni venti Rep. Di Weiman, Ungheria anni ‘40.

Non in Eu, ma la BCE (2010-2012) può acquistare titoli di stato nel mercato secondario SMP (Securities market programme), OMT (Outright monetary transactions) e dominanza del bilancio: carattere temporaneo e condizionato degli interventi. La critica a questi programmi è la potenziale ricorrenza della dominanza di bilancio, con il potenziale rischio di inflazione.

Le conseguenze monetarie del deficit (Sargent e Wallace 1981) Politiche monetarie e fiscali reciprocamente indipendenti . Il modello mostra che non è vero nel lungo periiodo.

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-Generazioni sovrapposte - Nt giovani e Nt-1 vecchi coesistono -n tasso di crescita della popolazione - Ogni individua decide se consumare o risparmia (in M o in B) la sua dotazione iniziale Lo stato • preleva un’imposta , • consuma PGt

• finanzia il deficit con il debito o creando moneta

Vincolo di bilancio del

governo

Se la BC si oppone alla crescita di M, c’è rischio

di default. Ergo, la Politica monetaria è dipendente

dalla politica fiscale

Canali di trasmissione della PM

• Tasso di interesse (dal tasso di interesse nominale di breve periodo al tasso di interesse reale di lungo periodo)

• Assets prices:

• Canale del credito: l’offerta di credito varia durante il ciclo

• Le imprese sono indifferenti nei confronti dei meccanismi di finanziamento: credito vs. obbligazioni <= Teorema di Modigliani Miller

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Canale del credito

• Il teorema di Modigliani-Miller non si applica => PMI e famiglie

• Selezione avversa e prestiti bancari nella relazione P/A

• Il premio per il rischio da informazione asimmetrica penalizza le imprese con buoni progetti, a rendimento sicuro ma contenuto

• Le uniche imprese disposte a prendere a prestito ad un costo di agenzia elevato sono quelle con profitti attesi più elevati ma rischiose

• Selezione avversa => razionamento del credito => all’aumentare del tasso di interesse aumenta il rischio medio dei debitori

Razionamento del credito (Stiglitz e Weiss 1981)

• Prestito bancario con collateral: la domanda di credito può non trovare sbocco nell’offerta ad un determinato tasso di interesse

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Al livello di domanda D2(r), la domanda non intercetta l’offerta A tassi di interessi >r*

la banca evita i clienti meno buoni (più rischiosi) => l’offerta si abbassa

Le banche strutturano la loro offerta => rivelare il proprio livello di rischio (collaterale con garanzia alto => i più basso) Credit crunch a salute delle banche

La politica monetaria in un’economia aperta: il canale estero amplifica gli altri canali • La parità scoperta dei tassi di interesse • i= tasso di interesse in EU; i*= tasso di interesse in USA; • S= tasso di cambio (quantità di $ per 1 €); Sa =tasso di cambio atteso • La parità scoperta dei tassi di interesse (UIP)

• OVERSHOOTING del Tasso di cambio:

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La stabilità finanziaria (SF) e la crisi di liquidità

• SF => infrastrutture istituzionali (borsa, sistemi di pagamento e di compensazione) e regole

• La SF <=> fornitura di liquidità da parte della BC o il sostegno dei governi

• Trasformare depositi in prestiti => Rischi di controparte, di mercato, di liquidità

• Crisi di liquidità e panico bancario

• Il modello Tirole (2008) • Liquidità interna e liquidità esterna

=> Liquidità al sistema: Intervento dello stato vs. intervento della BC

Leva finanziaria e valore dell’asset

• Leverage => tecnica che permette di aumentare il rendimento del capitale indebitandosi

• K, (1+r)K=> rendimento nominale ρ=r

• Attivo = A=K+D, prestito D al tasso i => VA=(1+r)A-iD, =>

• Rendimento del capitale investito: ρ=r+(r-i) (D/K)

• l=D/K = leva finanziaria della strategia di investimento

• Se però l’investimento dà una perdita pari a z%:

• Valore di realizzo del progetto = (1-z)A-iD => ρ=-z-(z+i)(D/K)

• l=D/K=D/(A-D)=1/(A/D-1) => una diminuzione di A/D aumenta la leva: una diminuzione del valore dell’attivo aumenta la leva.

Gli obbiettivi della PM: la stabilità dei prezzi e del tasso di cambio • BC e controllo dell’inflazione <= monetarismo (Friedman e Schwartz)

• BC e la specializzazione nella lotta all’inflazione • La neutralità della moneta nel lungo periodo: ha effetti solo sulle variabili

nominali • Il controllo è migliore senza l’interferenza di altri obiettivi

• => indipendenza delle BC

• La deflazione e la BC => quantitative easing

• BC e stabilità del cambio

• L’ancoraggio nominale esterno (tasso di cambio fisso) per disciplinare i prezzi

Gli obbiettivi della PM: la stabilità dell’output e la stabilità finanziaria

• Taylor rule:

• Inflazione totale vs. core inflation (al netto dei prezzi di cibo e energia più volatili)

• Dal 2008 al 2013, la BCE non ha seguito la TR che avrebbe comportato tassi di interesse negativi

• Stabilità finanziaria, codice genetico delle banche centrali => liquidità alle banche per permettere loro di prestare denaro

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Indipendenza e responsabilità delle Banche Centrali • Indipendenza statutaria

• Il commitment => «legarsi le mani» (aggancio all’oro…..)

• I banchieri centrali conservatori (apolitici e contra inflation)

• I mandati di lunga durata

• I contratti incentivanti => governatore e risultati

• La trasparenza

Valore del signoraggio (gettito da imposta sull’inflazione: un’imposta sui detentori di moneta) e aspetti istituzionali

• Misure del signoraggio: ΔM0 e iM0

Sono misure equivalenti se k(i)=k e r=g

PY=MV => ΔM0/M0=π+g,

i= r+π => ΔM0/M0 =i, ΔM0 = iM0

• I Comitati di PM

• Le relazioni con il governo e il «policy mix»

• Il controllo bancario (es. gli accordi di Basilea III)

Obiettivi di inflazione e di tassi di interesse

• Inflazione troppo alta e inflazione troppo bassa

• La «trappola della liquidita»: tassi reali troppo bassi

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=> Commitment to be irresponsible => quantitative easing

La BCE di fronte alla crisi: le misure «non convenzionali» • Assicurare la circolazione di liquidità nell’Eurozona

• Fornire liquidità in quantità illimitata attraverso • Rifinanziamento delle banche

• Interventi sul mercato delle obbligazioni garantite (covered bonds) e il mercato delle obbligazioni di stato attraverso CBPP, SMP e OMT.

Politica monetaria in una zona eterogenea (Eurozona)

• La BCE fissa il tasso di interesse: βi2 è

la volontà della BC E di mantenere i nei

pressi dell’equilibrio. La PM dipende dalla

Inflazione media

• La BCE controlla l’inflazione media e

considera i paesi uno per uno

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