Delta

KB RESEARCH 2017년 9월 5일

자동차/운송/유틸리티 강성진

02-6114-2911 seongjin.kang@kbfg.com

RA 정혜정

02-6114-2091 hyejung.jung@kbfg.com

효율적인 영업으로 주주 환원 확대

업황은 소폭 개선되었으나, 영업비용 증가로 영업이익 감소

높은 효율성 통한 잉여현금흐름 확보, 주주 환원 확대 지속

국내선 업황 턴어라운드와 주주 가치 증대가 주가 상승 동력

업황은 소폭 개선되었으나, 영업비용 증가로 영업이익 하락

델타항공의 2Q17 매출액은 108억달러 (+3.3% YoY), 영업이익은 20억달러 (-16.3%

YoY)를 각각 기록했다. 국내선 yield가 상승하는 등 업황 개선에 따라 매출액은 증가했으나,

연료비 상승과 기단 확대에 따른 임차료 증가로 영업이익은 감소했다.

다만 3Q17에는 국내선 업황 개선이 지속되고, 델타항공의 공급 증가도 천천히 이루어질

전망임에 따라 가이던스인 영업이익률 18~20% 수준을 충족할 수 있을 것으로 보인다.

높은 효율성 통한 잉여현금흐름 확보, 주주 환원 확대 지속

델타항공의 투자 포인트는 1) 높은 시장 점유율과 운항 효율성, 2) JV를 통한 해외 네트워크

확대, 3) 적극적인 주주 환원 정책 확대이다.

델타항공은 미국 전체 항공시장의 22%를 점유하고 있으며, 이를 바탕으로 높은 가격을 받는

동시에 기재 효율성을 높여 여타 대형항공사 및 LCC를 상회하는 ASM당 마진을 확보하고

있다. 델타항공이 해외 항공사와 맺은 JV의 확대는 국제선에서의 운영 효율성을 제고시킬 수

있을 전망이다. 이를 통해 확보한 잉여현금흐름은 주주 가치 제고에 쓰이고 있다. 델타항공의

2016년 배당수익률은 1.4%, 배당성향은 12.7%로, 주요 항공사 중 높은 수준이다.

국내선 업황 턴어라운드와 주주 가치 증대가 주가 상승 동력

델타항공에 대한 Bloomberg 기준 목표주가는 65.7달러로, 2017년 BPS를 적용 시 implied

PBR 2.6배에 해당한다.

델타항공의 주가는 항공 시장의 경쟁 상황에 큰 영향을 받는다. 저가항공사들이 공격적으로

공급을 늘렸던 2016년 델타항공 주가는 부진한 모습을 보였다. 그러나 최근 국내선 시장에서

주요 항공사들의 공급량 조절 노력이 나타나고 있는 것은 주가 상승의 계기가 될 전망이다.

한편, 델타항공은 2015년에 이어 지난 5월 50%의 DPS 상승 및 50억달러 규모의 자사주

매입 프로그램을 발표했다. 향후 배당 지속 증가에 대한 투자자 기대 상승과 자사주 매입에

따른 유통주식 수 감소는 델타항공의 밸류에이션에 긍정적으로 작용할 것으로 판단한다.

리스크 요인

델타항공의 리스크 요인은 1) 대서양 노선에서의 경쟁 심화, 2) LCC와의 국내선 운임 경쟁

촉발 가능성이다. 국내선과 대서양노선은 델타항공 매출의 74%를 구성하는 만큼 해당

노선에서의 수익성 하락은 영업이익에 크게 반영될 수 있다. 그 외에도 영업비용 중 연료비

비중이 20% 수준임을 감안 시 유가 변동에 따라 영업이익 수준도 크게 변할 수 있다.

블룸버그 컨센서스 목표가 (USD) 65.7

현주가 (17/06/0, USD) 46.68

상승여력 (%) 40.7

거래소 New York

Ticker DAL US Equity

주요주주 지분율 (%) BERKSHIRE HATHAWAY 7.34

VANGUARD GROUP 6.21

Financial forecast and valuation 2015 2016 2017E 2018E 매출액 (백만USD) 40,704 39,639 40,809 42,018

영업이익 (백만USD) 6,608 6,952 6,477 6,729

순이익 (백만USD) 3,756 4,017 4,018 4,302

EPS (USD) 4.7 5.3 5.6 6.3

증감률 (%) 35.4 13.5 4.3 12.3

PER (X) 10.8 9.2 8.6 7.7

PBR (X) 3.6 2.9 2.2 1.8

ROE (%) 38.2 34.7 29.4 25.6

배당수익률 (%) 0.9 1.4 2.1 2.7

Share price performance (%) YTD 1M 3M 12M

절대수익률 (5.1) (6.8) (8.1) 29.3

시장대비 상대수익률 (14.0) (6.9) (11.2) 9.1

0

20

40

60

-40

-20

0

20

08/15 02/16 08/16 02/17

상대주가 (좌)주가 (우)

(%) (USD)

52주 최고/최저 (USD) 55.8 / 36.0

시가총액 (백만USD) 33,798

주식수 (백만주) 724.0

유동주식비율 (%) 92.4

3개월 평균 거래대금 (백만USD) 402

3개월 평균 거래량 (천주) 7,831

자료: Bloomberg, KB증권.

2017년 9월 5일 Delta

3

1. 투자포인트

미국 항공시장 점유율

2위 업체

경쟁사 대비 높은

ASM당 마진 보유

1) 높은 항공기 운영 효율성

2) 시장 지배력 기반의

가격 프리미엄 적용

1. 높은 시장 지배력 및 경쟁사 대비 높은 효율성

미국 항공시장은 대형항공 3사가 67%의 시장점유율을 차지하고 있는 반과점적인

시장이다. 델타항공은 국내선에서는 19.1%, 대서양노선에서는 13%의 시장점유율을

갖고 있다. 델타항공의 ASM당 마진 (RASM; ASM당 여객매출-CASM; ASM당

영업비용 (연료비 제외))은 같은 대형항공사인 United, American을 상회하고, 일부

LCC보다도 높은 수준이다. 이는 1) 타 항공사 대비 높은 기재 효율성, 2) 가격에

평균대비 높은 프리미엄을 적용할 수 있는 시장지배력 때문이다.

델타항공의 항공기 대당 ASM은 소규모 LCC인 Spirit과 비슷한 수준이다. ASM 기준

비슷한 수준의 시장점유율을 갖고 있는 American과 United는 1,200~1,500대 규모의

기단을 운영하는 반면, 델타항공의 기단은 980대에 그친다. 항공기 리스비용 및 기타

비용을 절감할 수 있다는 점에서 마진 상승 요인이 된다. 한편 델타항공은 업계 평균

대비 높은 (2Q17 기준 6.3%) ASM당 매출을 기록하고 있다. 동시에 L/F는 경쟁사

대비 높은 수준을 유지했다 (2Q17 82.9%). 높은 시장점유율, 세분화된 좌석 상품 등을

바탕으로 델타항공이 운임을 올리면서도 고객을 확보하고 있다는 판단이다.

그림 1. 델타항공의 미국 전체 항공시장 점유율 현황 (2Q17 ASM 기준) 그림 2. 항공사별 ASM당 마진 추이 및 비교

22.0%

21.9%

23.4%

13.5%

5.2%

2.6%11.4%

Delta United American Southwest

JetBlue Spirit Others

(4)

(2)

0

2

4

6

8

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(cent) Delta United American

Southwest JetBlue Spirit

자료: Bloomberg, KB증권

자료: 각 사 자료, KB증권

주: ASM당 마진= RASM-CASM, 영업비용은 연료비 제외 기준

그림 3. 항공사별 기재 효율성 (ASM/항공기 대수) 비교 그림 4. 주요 항공사의 평균 RASM 대비 프리미엄 비교

30

40

50

60

70

80

90

100

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(천마일

/항공기)

Delta UnitedAmerican SouthwestJetBlue Spirit

(35)

(30)

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)Delta UnitedAmerican SouthwestJetBlue Spirit

자료: 각 사 자료, KB증권 자료: 각 사 자료, KB증권

2017년 9월 5일 Delta

4

6건의 JV 체결 및 진행 중

주요 항공사들 중 최다 기록

최근 JV 통해

1) JV 노선의 다양화

(아시아, 남미)

2) 기존 JV 강화 도모

2. 적극적인 JV를 통한 해외 네트워크 확대

델타항공은 다른 항공사들과의 JV를 통해 적극적으로 해외 네트워크를 확대하고 있다.

현재 델타항공은 총 6건의 JV를 체결 및 진행 중에 있으며, 이는 글로벌 항공사들 중

가장 많은 수준이다. 항공사 간의 JV는 기존의 항공사 얼라이언스 및 코드쉐어보다 한

단계 밀접한 협업을 뜻하며, 중복 노선을 감축해 비용을 효율화할 수 있고, 고객 베이스

공유를 통해 특정 노선에서 일정 부분의 점유율을 안정적으로 유지할 수 있다는 면에서

유리하다. LCC들의 성장으로 글로벌 항공 시장 경쟁이 심화됨에 따라 JV 모델은 더욱

확대되고 있고, 2021년에는 장거리 노선의 35%가 JV 항공사들에 의해 공급될

전망이다.

델타항공의 최근 JV들은 1) JV 노선의 다양화, 2) 기존 JV의 강화의 측면에서 의미가

있다. 기존 델타항공의 JV는 유럽항공사들 위주로 이루어졌다. 그러나 올해 중 미국

항공사로서는 처음으로 중남미 항공사와 JV를 개시했다. 대한항공과도 MOU를

체결하면서 다른 항공사 대비 모자랐던 태평양노선을 보완할 예정이다. 이로써

델타항공은 주요 노선 모두에서 JV를 체결 및 진행 중인 항공사가 되었다. 또한

7월에는 LCC와의 경쟁을 피하고 시장지배력을 유지하기 위해 Air France와 Virgin

Atlantic 간의 JV를 추가로 체결했다.

그림 5. 주요 미국 항공사들의 JV 체결 현황 그림 6. 항공사 간 협업의 단계

년도 항공사

2009 A++ (Air Canada, Lufthansa, United)

2009 Delta, Air France-KLM, Alitalia

2010 American, IAG, Finnair

2011 ANA, United

2011 JAL, American

2011 Delta, Virgin Australia

2013 Delta, Virgin Atlantic

2017 Delta, Aeromexico

진행 중 LATAM, American

진행 중 Air New Zealand, United

진행 중 Delta, Korean Air

진행 중 American, Qantas

진행 중 Delta, Air France-KLM, Virgin Atlantic

자료: 언론보도, KB증권 자료: LEK, KB증권

그림 7. 주요 항공사들의 JV 체결 현황 그림 8. 장거리 항공노선에서 JV의 좌석 점유율 추이 및 전망

6

4

3 3 3

0

1

2

3

4

5

6

7

Delta American United Lufthansa Air New

Zealand

(건)

5

20

25

35

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2006 2011 2016 2021E

(%)

자료: LEK, KB증권 자료: Diio Mi, LEK, KB증권

2017년 9월 5일 Delta

5

2013년 이후

주당 배당액 및 자사주 매입

꾸준히 증가

잉여현금흐름 증가를

주주 가치 제고 위해 활용

3. 주주 환원 정책의 지속적 확대

2013년 델타항공은 주당 6센트의 분기 배당과 5억달러 규모의 자사주 매입 계획을

발표했다. 이는 대형항공사 (network carrier)로서는 최초의 주주 환원 정책이었다.

이후 델타항공은 매 분기마다 주당 배당액을 전년동기대비 평균 50%씩 꾸준히 늘려

3Q17에는 주당 1.22달러를 배당할 계획이다. 이러한 주당 배당은 주요 경쟁사 대비

70~80% 높은 수준이다.

자사주 매입 프로그램 또한 꾸준히 진행되고 있다. 델타항공은 2015년부터 2017년

말까지 50억달러의 자사주를 매입하기로 한 계획이 조기 집행됨에 따라 2017년

5월에는 2020년 6월까지 추가로 50억달러의 자사주를 매입할 것이라고 발표했다.

이는 델타항공의 잉여현금흐름이 안정적인 영업현금흐름과 보수적인 투자 집행에

힘입어 지속 증가했기 때문이다 (2010년 -11억달러 2016년 26억달러). 델타항공은

이를 바탕으로 주주 환원뿐만 아니라 순부채도 축소 (같은 기간 76억달러 감축)시키고

있어 주주 가치 제고는 안정적으로 지속될 전망이다.

그림 9. 델타항공의 잉여현금흐름 및 순부채 추이 그림 10. 자사주 매입 규모 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

(2)

(1)

0

1

2

3

4

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(십억USD) 순부채 (우) 잉여현금흐름 (좌) (십억USD)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

Q1 2

013

Q2 2

013

Q3 2

013

Q4 2

013

Q1 2

014

Q2 2

014

Q3 2

014

Q4 2

014

Q1 2

015

Q2 2

015

Q3 2

015

Q4 2

015

Q1 2

016

Q2 2

016

Q3 2

016

Q4 2

016

Q1 2

017

Q2 2

017

(백만USD) 자사주 매입 규모

자료: Delta, KB증권 자료: Delta, KB증권

그림 11. DPS 및 배당수익률 추이 그림 12. 항공사별 DPS 및 배당성향 비교

0

5

10

15

20

25

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

(%) DPS (우) 배당수익률 (좌) (cent)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

Delta American Southwest Alaska

(%) DPS (우) 배당성향 (좌) (USD)

자료: Delta, KB증권 자료: 각 사, KB증권

2017년 9월 5일 Delta

6

2. 실적 추정

국내선 매출 증가가

국제선 부진 상쇄

다만 기단 확대,

연료비 증가로 영업이익 감소

3Q17 OPM 가이던스

18~20% 제시

델타항공의 2Q17 매출액은 108억달러 (+3.3% YoY), 영업이익은 20억달러 (-16.3%

YoY), 순이익은 12억달러 (-20.8% YoY)를 각각 기록했다.

매출액은 국제선 매출이 부진했음에도 국내선 매출 증가가 이를 상회하면서

전년동기대비 증가했다. 국내선 시장에서의 운임 경쟁이 일단락됨에 따른 국내선 yield

회복, 여객 증가에 따른 RPM 증가에 힘입은 것이었다. 반면 영업이익은 감소했는데,

이는 기단 확대 (평균 기단 규모 2Q16 944대 2Q17 986대)에 따른 항공기 임차료

및 감가상각비 증가가 원인이었다. 연료비용 증가 (+16.3% YoY, 2Q17

67.2달러/배럴)도 영업이익에 부정적인 영향을 미쳤다.

델타항공은 3Q17 전년동기 수준의 OPM 18~20%를 가이던스로 제시했다. 국내선

업황 개선에 따른 단위당 매출 상승 추세와 공급 증가 속도를 2% 이내로 유지한다는

목표에 따라 영업비용이 천천히 증가할 것임을 감안 시 달성 가능할 전망이다.

표 1. 델타항공 분기, 연간 실적 추이 및 전망

(백만USD) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2015 2016 2017E

매출액 9,388 10,707 11,107 9,502 9,251 10,447 10,483 9,458 9,148 10,791 11,107 9,763 40,704 39,639 40,808

국내여객 5,454 6,265 6,310 5,788 5,529 6,220 6,071 5,784 5,536 6,494 23,817 23,604 12,030

국제여객 2,469 2,874 3,285 2,337 2,233 2,750 3,000 2,190 2,152 2,737 10,965 10,173 4,889

영업비용 7,990 8,233 8,894 7,785 7,711 8,024 8,514 8,438 8,095 8,763 9,042 8,336 32,902 32,687 34,236

영업이익 1,398 2,474 2,213 1,717 1,540 2,423 1,969 1,020 1,053 2,028 2,065 1,426 7,802 6,952 6,572

OPM 14.9 23.1 19.9 18.1 16.6 23.2 18.8 10.8 11.5 18.8 18.6 14.6 19.2 17.5 16.1

영업외손익 (212) (108) (141) (184) (106) (73) (69) (68) (138) (137) (90) (74) (645) (316) (439)

세전이익 1,186 2,366 2,072 1,533 1,434 2,350 1,900 952 915 1,891 1,975 1,353 7,157 6,636 6,134

당기순이익 746 1,485 1,315 980 946 1,546 1,259 622 603 1,224 1,288 895 4,526 4,373 4,010

매출액 (YoY %) 5.3 0.8 (0.6) (1.5) (1.5) (2.4) (5.6) (0.5) (1.1) 3.3 5.9 3.2 0.8 (2.6) 2.9

국내여객 (YoY %) 5.1 1.4 1.3 1.8 1.4 (0.7) (3.8) (0.1) 0.1 4.4 2.3 (0.9)

국제여객 (YoY %) (0.8) (7.0) (7.3) (8.3) (9.6) (4.3) (8.7) (6.3) (3.6) (0.5) (6.1) (7.2)

영업비용 (YoY %) (3.7) (8.9) (14.0) (25.7) (3.5) (2.5) (4.3) 8.4 5.0 9.2 6.2 (1.2) (13.8) (0.7) 4.7

영업이익 (YoY %) 125.5 56.7 165.0 흑전 10.2 (2.1) (11.0) (40.6) (31.6) (16.3) 4.9 39.8 253.7 (10.9) (5.5)

OPM (YoY %p) 7.9 8.2 12.5 26.7 1.8 0.1 (1.1) (7.3) (5.1) (4.4) (0.2) 3.8 13.7 (1.6) (1.4)

영업외손익 (YoY %) 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 (43.1) (51.0) 38.8

당기순이익 (YoY %) 250.2 85.4 268.3 흑전 26.8 4.1 (4.3) (36.5) (36.3) (20.8) 2.3 43.9 586.8 (3.4) (8.3)

자료: Delta, KB증권

그림 13. 분기별 요소별 영업이익 기여 그림 14. 요소별 영업실적 기여 (YoY)

(3,000)

(2,000)

(1,000)

0

1,000

2,000

3,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017

영업이익 증가Capacity 증설 효과운임-유가 효과Hedge 효과

(백만USD)

(499)

(1)

186

(234)

73

18

(4)

66

(395)

565

Non-Fuel Cost

Fuel Consumption

RPM

Fuel Price

PAX Yield

Cargo Sales

Fuel Hedge

Others

Operating Income

MTM

2Q 2017(백만USD)

자료: Delta, KB증권 자료: Delta, KB증권

2017년 9월 5일 Delta

7

3. 밸류에이션

2017년 implied PBR 2.6배

국내선 시장 경쟁 완화,

꾸준한 배당 증가 및

자사주 매입은

밸류에이션에 긍정적

델타항공은 2016년 평균 4.4배의 EV/EBITDAR, 2.9배의 PBR을 적용 받았다. 현재

Bloomberg 기준 목표주가는 65.7달러이고, 이는 2017년 BPS 적용 시 implied PBR

2.6배에 해당한다.

델타항공의 주가는 항공 시장의 경쟁 상황에 큰 영향을 받는다. 과거 항공사 간 합병이

활발하게 일어나면서 공급이 조절되었던 2013~2014년에는 EV/EBITDAR 밴드

상단인 5.4배 수준의 주가에 거래되었다. 반면 2016년 주가는 국내선에서 LCC와의

운임 경쟁 심화로 인해 부진했다. 다만 최근 주요 항공사들의 공급량 조절 노력이

나타나고 있는 점은 주가 상승의 계기가 될 전망이다.

한편, 델타항공은 2015년에 이어 지난 5월 연간 DPS를 주당 1.22달러로 50%

인상하고, 2020년 6월까지 50억달러 규모의 자사주 매입 프로그램을 개시할 것이라고

발표했다. 향후 배당 지속 증가에 대한 투자자 기대 상승과 자사주 매입에 따른

유통주식 수 감소는 델타항공의 밸류에이션에 긍정적으로 작용할 것으로 판단한다.

표 2. Global Peer Valuation

Delta United American Southwest JetBlue Spirit Alaska Hawaii Peer 평균

시가총액 (백만USD) 33,436 21,414 19,114 30,958 6,460 2,411 9,253 2,276

PER (X)

2016 9.2 8.2 8.5 13.3 10.1 14.0 12.4 11.4 11.1

2017E 8.5 8.6 8.1 13.7 9.7 9.5 9.6 7.4 9.5

PBR (X)

2016 2.9 6.3 2.6 3.8 1.9 2.9 3.7 4.5 3.7

2017E 2.2 4.8 1.9 3.4 1.5 1.5 2.6 2.5 2.6

ROE (%)

2016 34.7 67.5 32.0 30.0 21.0 22.3 33.3 47.6 36.2

2017E 29.4 58.2 25.5 26.0 15.9 16.8 29.1 37.1 29.8

영업이익률 (%)

2016 17.5 15.0 13.6 19.4 19.8 20.9 24.1 20.0 19.0

2017E 15.9 11.6 11.1 17.7 16.4 16.0 19.8 18.1 15.8

순이익률 (%)

2016 10.1 7.9 7.7 11.6 11.4 12.6 15.0 10.9 11.0

2017E 9.6 6.0 6.3 10.7 9.5 9.3 11.9 11.5 9.3

자료: Bloomberg, KB증권

그림 15. 델타항공 EV/EBITDAR 밴드 차트 그림 16. 미국 주요 항공사들의 EV/EBITDAR 및 PBR 비교

3.67X4.1X4.53X4.96X5.39X

0

10

20

30

40

50

60

70

2008 2010 2012 2014 2016

(USD)

4.4 5.1

2.9 3.6

0

1

2

3

4

5

6

7

8

(X) EV/EBITDAR PBR

자료: Delta, KB증권

자료: Bloomberg, KB증권

주: 2016년 말 기준

2017년 9월 5일 Delta

8

4. 국내외 관련 산업에 대한 View

외국인 입국자 감소에 따른

FSC와 LCC 간 업황 차별화:

LCC의 승객 흡수로

FSC의 저마진 환승객

의존도 상승

LCC의 시장점유율은

산업 형태가 비슷한

동남아 수준 (58%)까지

올라갈 전망

국내 항공산업에서는 최근 대형항공사 (FSC)와 저비용항공사 (LCC) 간의 업황

차별화가 나타나고 있다. 사드 (THAAD) 여파로 인한 중국인 관광객 감소로 외국인

입국자는 2017년 들어 16.7% 감소했다. 내국인 출국자 및 줄어든 외국인 수요는

대부분 LCC들이 흡수하면서 공급 증가에도 L/F를 유지하고 있는 반면, 대형항공사들의

여객 수송량은 감소하고 있다. 지정학적 리스크가 확대되면서 외국인 입국자수가 더욱

줄어들게 되면 이런 현상은 심화될 수 있다.

향후 국내 항공시장은 미국보다는 동남아의 항공시장에 가까워질 것으로 전망한다.

미국의 경우 대형항공사와 LCC의 구분이 있기는 하나, 실질적으로 델타항공을 비롯한

대형항공사들도 LCC 수준의 싼 티켓을 공급하면서 같이 경쟁하고 있어 상대적으로

LCC 침투율이 낮아 보인다 (약 30%). 그러나 현재 한국과 마찬가지로 대형항공사들이

별도의 LCC 브랜드를 운영하는 동남아시아 항공시장의 경우 LCC 비중이 58%에

달한다. 국내 LCC들의 중단거리 시장점유율은 2009년 1%에서 2017년 1~7월 누적

30%까지 빠르게 상승했으나, 아직도 상승여력은 남아있다는 판단이다.

그림 17. 전국공항 출입국자 수 추이 그림 18. 항공사별 국제여객 수송량 증감률 추이 (YoY)

(60)

(10)

40

90

140

190

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(% YoY)출입국자수 내국인 출국자수

외국인 입국자수

(50)

0

50

100

150

200

2013 2014 2015 2016 2017

대한항공 아시아나항공

제주항공 진에어

에어부산 이스타항공

티웨이항공

(% YoY)

자료: 인천국제공항공사, 한국공항공사, KB증권 자료: 인천국제공항공사, KB증권

그림 19. 인천공항 항공사별 국제여객 점유율 추이 그림 20. 동남아시아 항공시장 항공사 형태별 점유율 추이

61%

1%

36%

2%

중단거리 국내

FSC

36%

중단거리 국내

LCC

30%

중단거리 외국

FSC

28%

중단거리 외국

LCC

6%

2009년

2017년

96%

4%

FSC 비중

42%

LCC 비중

58%

20132003

자료: 인천국제공항공사, KB증권 자료: CAPA, KB증권

2017년 9월 5일 Delta

9

5. 리스크

유가하락에 힘입은

LCC들의 진입으로

yield 하락 추세 지속

1. 대서양노선의 경쟁 심화

대서양노선은 델타항공의 해외 노선 중 가장 큰 비중 (14%)을 차지한다. 장거리

노선이기 때문에 기존에는 델타항공을 비롯한 British Airways, Lufthansa 등

대형항공사들이 주로 취항했으나, 2014년부터 국제유가 하락, 연료효율성이 높은

항공기 개발 등으로 Norwegian, WOW Air 등과 같은 LCC들이 진입하기 시작했다.

경쟁의 심화에 따라 미국 주요 항공사들의 대서양노선 yield는 2015년 이후 지속해서

하락 추세를 보였고, 이는 델타항공의 국제선 부진 심화의 주요 원인이 되었다.

그림 21. 대서양노선 2016년 시장점유율 및 좌석 공급 증가율 (YoY) 그림 22. 항공사별 대서양노선 yield 증감률 추이

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(% YoY) Delta United

American

자료: CAPA, KB증권 자료: 각 사, KB증권

LCC의 공격적 공급 증가로

운임 경쟁 발생했으나

경쟁 심화 국면 완화 모습

2. LCC와의 운임 경쟁 가능성

국내선 시장은 델타항공 매출의 60%를 차지하는 중요한 시장이다. 2014년 말 이후

국내선 yield는 크게 하락했다. 유가가 하락하면서 Spirit을 비롯한 LCC들이 이를

바탕으로 공격적으로 운임을 내리고, 공급량을 증가시킨 것이 원인이었다. 그러나

2016년 하반기 이후 유가가 반등하면서 국내선 공급 증가율은 둔화되었고, 2Q17에는

yield가 전년동기대비 상승하는 등 운임 경쟁 심화 국면에서 벗어나는 모습이다.

그림 23. 항공사별 국내선 ASM 증감률 추이 그림 24. 항공사별 국내선 Yield 추이

(5)

0

5

10

15

20

25

30

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(% YoY) Delta UnitedAmerican SouthwestJetBlue SpiritIndustry

(30)

(20)

(10)

0

10

20

Q1

2012

Q3

2012

Q1

2013

Q3

2013

Q1

2014

Q3

2014

Q1

2015

Q3

2015

Q1

2016

Q3

2016

Q1

2017

(% YoY) Delta UnitedAmerican SouthwestJetBlue Spirit

자료: 각 사, KB증권

주: American Airlines는 2013년 US Airways를 인수한 바 있음

자료: 각 사, KB증권

2017년 9월 5일 Delta

10

6. 회사 소개

미국 및 글로벌

두 번째 규모의 항공사

국내선 시장점유율 19.1%,

미국 전체노선 점유율 21.3%

델타항공은 American Airlines에 이어 미국에서 두 번째로 큰 항공사로, 2016년에는

RPK 기준 글로벌 국제여객 수송량 2위를 기록했다. 허브 공항은 미국 내 가장 큰 국제

공항인 Atlanta 공항이며, 2017년 7월 기준 전세계 62개국 334개 도시에 취항하고

있다. Sky Team 얼라이언스에 속해 있으며, 다른 항공사들과의 공동운영을 통해

글로벌 네트워크를 늘려가고 있다. Air France-KLM, Alitalia, Virgin Atlantic 등의

항공사와 JV를 운영하고 있으며, 최근 대한항공과도 JV 결성 MOU를 체결한 바 있다.

또한 대한항공, China Eastern 등 20개 항공사와 코드쉐어 협약을 맺고 있다.

1924년 설립된 델타항공은 1938년부터 여객 운송을 시작했고, 이후 1950~1990년대

초까지 4개의 항공사를 인수하면서 규모를 키웠다. 2005년에는 법정관리에 들어가기도

했으나 2007년 복귀했고, 직후인 2008년 Northwest Airlines를 인수하면서 2013년

American Airlines가 US Airways를 인수하기 전까지 세계 최대의 항공사가 되었다.

매출액의 대부분은 델타항공 본사와 지선 자회사들의 국내선 매출로 구성되어 있으며

(60%), 대서양노선 매출이 14%, 중남미노선이 6%를 차지한다. 현재 델타항공의 국내선

시장에서의 시장점유율은 19.1% (2Q17 ASM 기준), 미국 전체 항공시장에서의

시장점유율은 21.3%로 각각 3위, 2위에 해당한다.

그림 25. 델타항공 과거 주가 추이

0

10

20

30

40

50

60

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(USD) 델타항공

자료: Bloomberg, Delta, KB증권

그림 26. 델타항공 부문별 매출 비중 (2Q17 기준) 그림 27. 주요 주주 현황

46%

14%

14%

6%

5%

2%13%

Domestic Regional AtlanticLatin Pacific CargoOthers

7.34

6.21

5.91

4.16

76.38

Berkshire Hathaway Vanguard

Blackrock JPM Chase

Others

자료: Delta, KB증권 자료: Delta, KB증권

2017년 9월 5일 Delta

11

7. 재무제표 및 주요 투자지표

[포괄손익계산서]

(백만USD, %) 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

매출액 37,773 40,362 40,704 39,639 40,809 42,018

매출원가 n/a n/a n/a n/a n/a n/a

매출총이익 n/a n/a n/a n/a n/a n/a

영업비용 34,373 38,156 32,902 32,687 34,332 35,289

영업이익 3,400 2,206 7,802 6,952 6,477 6,729

영업외손익 (873) (1,134) (645) (316) 441 424

세전이익 2,527 1,072 7,157 6,636 6,036 6,305

법인세비용 (8,013) 413 2,631 2,263 2,018 2,003

순이익 10,540 659 4,526 4,373 4,018 4,302

영업이익률 9.0 5.5 19.2 17.5 15.9 16.0

세전이익률 6.7 2.7 17.6 16.7 14.8 15.0

순이익률 27.9 1.6 11.1 11.0 9.8 10.2

매출액증가율 3.0 6.9 0.8 (2.6) 3.0 3.0

영업이익증가율 56.3 (35.1) 253.7 (10.9) (6.8) 3.9

순이익증가율 944.6 (93.7) 586.8 (3.4) (8.1) 7.1

[재무상태표]

(백만USD) 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

자산총계 52,252 54,005 53,134 51,261 n/a n/a

유동자산 9,651 9,158 9,056 7,451 n/a n/a

비유동자산 42,601 44,847 44,078 43,810 n/a n/a

부채총계 40,609 45,192 42,284 38,974 n/a n/a

유동부채 14,152 16,847 17,526 15,239 n/a n/a

비유동부채 26,457 28,345 24,758 23,735 n/a n/a

자본총계 11,643 8,813 10,850 12,287 n/a n/a

자본금 n/a n/a n/a n/a n/a n/a

이익잉여금 3,049 3,456 7,623 7,903 n/a n/a

기타 8,594 5,357 3,227 4,384 n/a n/a

[주요투자지표]

(X, USD, %) 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

PER 8.9 14.3 10.8 9.2 8.5 7.6

PBR 2.0 4.6 3.6 2.9 2.2 1.8

ROE n/a 28.5 38.2 34.7 29.4 25.6

EPS 3.1 3.5 4.7 5.3 5.6 6.3

BPS 13.7 10.7 13.9 16.8 21.3 25.9

부채비율 348.8 512.8 389.7 317.2 n/a n/a

자료: Bloomberg, KB증권