授课教师：张宗新 复旦大学金融研究院

投资学

第六章

有效市场假说和行为金融理论

第一节 有效市场理论

一、经典有效市场理论形成

1、股票价格的随机游走(random walk)

早期的EMH建立在随机游走模型（random walk）基础之上，源于法国数学家巴施里耶（Bachelier）的博士论文《投机理论》。随机游走过程的基本表达为：

价格的随机游走并非说明市场是非理性的。

ttt PP 1

将随机游走的概念连续化，这一概念就演变为所谓的布朗运动（Brownian motion）：一个以时间为自变量、随机变量为因变量的随机过程，其运动轨迹要求是时间的连续函数，同时它在不同时间的微小时间间隔的增量是独立同分布的随机变量。

1959年，罗伯茨和奥斯本将“随机游走”和“布朗运动”概念正式应用于股市，他们在论文中再次肯定了股价的对数序列是随机游走，或者股价遵循几何布朗运动。

1965年，萨缪尔逊正式提出有效市场假说（EMH）。

1965年，法玛发表将萨缪尔逊建立的证券市场鞅模型定名为“有效市场”，此后学术界开始了有效市场假设的完整讨论。

1967年，罗伯特在讨论会上没有公开发表的发言，将有效市场从信息集的角度在形式上分为三类：（1）弱型有效假设（Weak form EMH）;（2）半强有效假设（Semi-strong-form EMH）;（3）强型有效假设（Strong-form EMH）。

1970年，法玛（Fama）在一篇经典性的综述论文中总结了市场效率的三种形式，明确提出“价格总是‘完全反映’可接受信息的市场称为‘有效’的”这一有效金融市场的经典定义。

Fama 有效市场模型

这里， 为证券在时间 的价格； 为证券在时间 区间 回报率； 为投资者在时间 可以获得的信息。 如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息 不能获得超额

利润。超额利润为： 在有效市场中，超额利润为零，即：

ttttt PrEPE )](1[)( 11

1tP 1t 1tr]1,[ tt t t

t

)( 111 tttt PEPR

0)( 1 ttRE

二、三种效率市场假说

（1）弱式有效假设

（2）半强式有效假设

（3）强式有效假设

三者之间的关系

所有可能信息=强有效市场

公众可以获得的所有信息

=半强有效市场

所有历史信息

=弱有效市场

三、有效市场假说的意义 1、理论意义 EMH是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代资本

市场理论，例如马科维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-Scholes期权定价模型都是在其基础上发展起来或与之密切联系。

2、现实意义 （1）信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额

回报。

（2）如果市场有效，技术分析是无用的；基本分析也是无用的。

（3）有效市场中证券组合管理的功能是满足组合管理的分散风险需要，而不是“战胜市场”（beating the market）.

（4）投资指数基金以一种理想投资决策。

四、EMH的理论基础

EMH理论基于三个逐渐放松的假设之上：

（1）投资者理性；

（2）即使某种程度上某些投资者非理性，非理性部分相互抵消；

（3）市场力量会自动消除同方向的非理性。（套利力量）。

第二节 证券市场有效性检验

一、弱有效市场假说的检验

弱有效假设着眼于历史价格信息分析的无效，检验的出发点在于价格时间序列的相关性。

1、相关性检验

2、游程检验

3、方差比检验法

4、过滤法则（filter rulers）检验法

上证指数收益率序列的自相关检验

2001.1.1-2005.9.27上证指数收益率序列

2000.1-2005.9 2000 2001 2002 2003 2004 2005.1-2005.9

Box-Ljung Prob Box-Ljung Prob Box-Ljung Prob Box-Ljung Prob Box-Ljung Prob Box-Ljung Prob Box-Ljung Prob

5.554 0.94 14.32 0.28 25.48 0.013 11.712 0.47 5.306 0.97 8.151 0.77 10.51 0.57

年份 2000.1-2005.9 2000 2001 2002 2003 2004 2005.1-2005.9

中值 0.000 0.0012 0.000 -0.0004 0.000 -.0004 -0.0007

总观测值 1378 238 240 237 241 243 179

游程数目 690 118 109 123 131 124 87

Z值 0.001 0.241 -0.651 0.196 1.016 0.457 -0.191

双侧概率 0.999 0.810 0.515 0.845 0.309 0.648 0.848

2001.1.1-2005.9.27上证指数收益率序列

上证指数收益率序列的游程检验

基于过滤法则的投资策略

X 值（%） 投资收益（%） 买入并持有 交易次数 考虑交易成本的

投资收益（%） 的收益

0.5

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

11.5

5.5

0.2

-1.7

0.1

-1.9

1.3

0.8

1.7

1.9

3.0

5.3

3.9

4.2

3.6

4.3

10.4 12514 -103.6

10.3 8660 -74.9

10.3 4764 -45.2

10.1 2994 -30.5

10.1 2013 -19.5

10.0 1484 -16.6

9.7 1071 -9.4

9.6 828 -7.4

9.6 653 -5.0

9.6 539 -3.6

9.6 435 -1.4

9.4 289 2.3

10.3 224 1.4

10.3 172 2.3

10.0 139 2.0

9.8 110 3.0

中国市场检验

以上证综指为研究对象进行过滤法则检验，研究区间为2000年1月至2011年12月。为模拟交易策略，将涨跌幅X%设定0.5%，以每个交易的收盘价为基准，涨幅超过0.5%即建立一个空头头寸而买入，跌超过0.5%即建立一个空

头头寸则卖出。扣除印花税与交易佣金的交易成本后，得到的交易策略模拟累计收益率结果如图6-3，显著战胜市场持有期收益。

交易策略模拟结果：买入持有Vs过滤策略

二、半强有效市场假说的检验

半强有效假设着眼于所有已公开信息分析的无效，检验的出发点在于某公开信息对证券价格的影响。

检验的一般方法：事件研究法

事件研究法及应用

1、估计α和β，确定期望收益率，

2、计算AR与CAAR

超额收益率AR、平均超额收益AAR

累积平均超额收益率CAAR

),0(~ 2 ijmjiiij RaR

)( ijijij RERAR

N

i

ijj ARN

AAR1

1

j

nt

j

j

nt

N

i

itj AARARN

CAAR1

1

CAAR与半强有效市场

CAAR(%) CAAR(%)

2 2

1 1

0 0

-1 -1

-2 -2

-4 -2 0 2 4 t -4 -2 0 2 4 t

未被预期的 CAAR 被预期的 CAAR

CAAR (%)

2

1

0

-1

-2

-4 -2 0 2 4 t

EMH 不成立时的 CAAR

Fama等人的实证研究

CAAR CAAR

0.33 0.33

0.22 0.22

0.11 0.11

0.00 0.00

-20 -10 0 10 20 t -20 -10 0 10 20 t

FAMA 等人的研究成果之一 FAMA 等人的研究成果之二

CAAR

0.33

0.22

0.11

0.00

-20 -10 0 10 20 t

FAMA 等人的研究成果之三

三、强式有效市场假说的检验 对强式有效市场的研究主要集中在掌握公司内

幕人员、证券交易所的专家经纪人，通过测试他们从事交易能否赚取超额收益来检验强式有效性。

高送转公司超额收益CAR（-50，+50）

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14

0.16

0.18

-50

-45

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5 0 5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

高送转事件按照送转比例划分的CAR

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

-50

-45

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10 -5

0 5

10 15 20 25 30 35 40 45 50

0.5 0.6 0.7 0.8 1

第三节 行为金融对有效市场理论的挑战

自20世纪80年代以来，出现了大量否定有效市场检验的实证研究。表现

为一些无法解释的市场异象（market anomalies） 。 学术界对理性人假设的合理性和传统资产定价理论提出质疑，并转向寻求其它领域的解释。这时，以心理学为研究基础的投资者决策分析，重视投资者心理因素对市场价格行为的影响。大量心理学和行为科学证据显示：投资者行为并不像理论模型预测的那样理性，而是具有某些情绪化和有限理性。 Tverskey & Kahneman （1979）进行了一系列研究，证明投资者在预期效用最优化问题中应到考虑到行为偏差。他们的工作为后世行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为行为金融学发展史上的一个里程碑。2002年10月8日，瑞典皇家科学院宣布，将2002年诺贝尔经济学奖授予丹尼尔·卡纳曼 。

一、 有效市场假说的挑战

（一）来自理论的挑战

（1）投资者并非理性:布莱克（Black,1986），市场大量的投资者凭借“噪音”（noise）而非信息进行交易。存在“心理账户” “前景理论”。

（2）投资者的非理性行为并不一定相互抵消：大量心理学的研究表明，人们并不是偶尔偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。

（3）套利充满风险且作用有限：与有效市场理论相悖，行为金融理论认为，现实中的套利行为不仅充满风险，而且作用有限。

经典金融与行为金融比较

有限理性

群体行为

非完全市场

市场异常

现象 套利有限性

理性人假设

随机交易

完全市场假设

有效市场

假设

无套利定价 经典

金融

行为

金融

资产组合理论

资产定价模型

套利定价理论

期权定价模型

羊群效应

过度反应

日历效应

……

（二）来自实证检验的挑战

另一对有效市场假说的质疑来自对证券市场的统计学研究。1985年，DeBondt和Thaler的《股票市场过度反应了吗?》一文以“赢者输者效应”向有效市场假说提出了挑战，它的发表正式掀起了行为金融学迅速发展的序幕。

此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且提出更多类似现象，如“账面市值比效应”、小公司现象 “规模效应”、日历效应 “1月效应”、“周一效应”等等。

二、 行为金融的理论基础

（一）有限套利

有限套利的原因：现实中的套利是存在风险和成本的；

套利风险和成本的来源：

（1）不完美的替代证券；

（2）融资融券限制；

（3）噪声交易者风险；

有限套利的实例：皇家荷兰－壳牌换股案例

有限套利：皇家荷兰－壳牌股票

皇家荷兰和壳牌是不同的法人企业，尽管合并成了一个公司，但还各自保持独立。双方签订合约，同意把双方股份按60﹕40比例合并。经过税收调整后的现金流量和控制权也按这一比例分配。如果我们假设股权的价值应该按现金流量来评估，而且市场是有效的，那么，皇家荷兰股权的市场价值应该是壳牌市场价值的1.5倍（当然要经过货币转换）。

皇家荷兰主要在美国和荷兰交易，而壳牌股票主要在英国进行交易。 图所示为对理论平价的偏离情形。偏离非常大，从-30%到+20%。在发达的金融市场中，任何水平的交易成本都无法解释这种偏离。

有限套利的实例：皇家荷兰－壳牌换股案例

（二）心理学基础——前景理论

K&T理论将违反传统理论的部分用三个效应来说明：

（1）确定效应（certainly effect）

（2）反射效应（reflection）

（3）分离效应（isolation effect）

前景理论的两大构成要素：决策权重函数和价值函数

)()( ii xvpV

决策权重函数

价值函数

Value

Loss R Gain

价值函数的特征：

（1）价值函数是定义在相对于某个参考点的收益和损失，而不是传统理论所重视的期末财富或消费，并以对参照点的偏离程度为标准，向两个方向的偏离成反射形状，即所谓的“反射效应”；

（2）价值函数为S型函数，在收益时函数曲线是凹函数：

即：

在损失时函数曲线是凸函数，即：

（3）价值函数损失时的函数曲线斜率大于收益时的函数曲线斜率，即投资者在相对应的利益于损失下，其边际损失比边际收益敏感。

0,0)('' xxv

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（三）心理学基础——心理偏差

认知性偏差和心理过程

1、启发式偏差（Heuristic Bias）

2、框定偏差（Framing Bias）

3、心理账户（Mental Accounting）

4、证实偏差（Confirmation Bias）

5、过度自信

6、损失厌恶

7、后悔厌恶

三、 行为金融理论的主要模型

1．DSSW模型

Delong, Shleifer, Sunners &Waldman（简称DSSW）于1990年建立了一个DSSW模型，通过一个简化的叠代模型，描述了具有外生有偏信息禀赋的投资者交易行为，并分析了这些噪声交易者的生存能力。

2．BSV模型

Barberis, Shleifer & Vishny （BSV）（1998）建立了一个投资者情绪模型（sentiment model），以此来解释投资者过于激烈的或消极的反应。

3．DHS模型

Daniel, Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）模型认为反应过度和反应不足是由投资者的过度自信和有偏的自我归因（self-contribution）引起的。

4．BHS模型

基于K&T理论，Barberis, Huang & Santos（2001）从投资者的效用函数入手提出了基于均质市场假设的损失厌恶资产定价模型。

5．行为资产定价模型（BAPM）

Shefrin & Stateman（1994）构建了行为资产定价模型（BAPM），其存在两个基本假定：其一，非标准行为（非完美理性行为）；其二，非理性预期和偏好影响的金融资产价格。这两个基本假设内在蕴含的意义在于投资者的有限理性和有限套利。

四、主要市场异象与行为金融解释

（一）动量效应和反转效应 动量效应亦称惯性效应，指在短期内表现好的股票

将会持续其好的表现，而表现差的股票会持续其差的表现。

输者组合在基期之后的几年表现出很高的收益，而赢者组合则表现出较低的收益，这种现象称为“赢者输者效应”（winner-loser effect），也称反转效应。

其解释：

1、正反馈机制

2、过度自信和处置效应

3、代表性启发

（二）日历效应

1、一月效应

一月效应反映的是月股票收益率在一月份比其他月份的平均收益率高的现象；

一月效应的解释；

交易所 年份 一月平均收益率

（%）

其他月份平均收

益率（%） 差异（%）

纽约证券交易所

1904-1928 1.30 0.44 0.86

1929-1940 6.63 -0.60 7.23

1941-1974 3.91 0.70 3.21

1904-1974 3.48 0.42 3.06

东京证券交易所 1952-1980 4.5 1.2 3.3

资料来源：戴军，“股市效应的国际实证研究”，《中国证券报》，2001 年 10 月 9 日。

2、周末效应

周末效应也称星期效应，反映的是周一的日股票收益率比一周中的其他几天要低而周五的日平均收益率比一周中的其他几天要高的现象；

周末效应的解释；

上证指数周末效应检验收益率

观测值 均值 标准差 最小值 最大值

周一 731 -0.00040093 0.0286429 -0.1401407 0.2886100

周二 739 -0.0012192 0.0223779 -0.1790509 0.1114483

周三 739 0.0015502 0.0248723 -0.1132776 0.2616263

周四 738 0.00063417 0.0360241 -0.1124632 0.7191518

周五 734 0.0028269 0.0218370 -0.0744786 0.1936824

3、规模效应

规模效应反映的是股票收益率和企业的规模大小有关的现象，即小规模的公司股票收益率普遍高于大规模的公司股票收益率。

规模效应的解释；

规模效应的消失；

4、羊群效应

羊群效应又称为羊群行为，指投资者行为受到其他投资者影响，模仿他人决策，过度依赖舆论（噪声）而非信息进行交易的行为，是人们从众心理的一种表现。

羊群行为内生机制 （1）基于信息的羊群行为。

（2）基于名誉与基于报酬的羊群行为。

羊群行为的度量 较为代表性的方法是使用买卖双方交易量的不均衡程度

测度“羊群行为”（Lakonishok et al.,1991），

William et al.(1995)的“分散度指标”，

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