上海证券交易所研究报告 2015 No.11

股权激励创新机制研究

徐洋

资本市场研究所

2014 年 9 月

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内容提要

由于上市公司股权激励的种种政策限制，近年来上市公司通过创

新手段，变相实现股权激励目标的案例层出不穷。本文通过案例总结

了市场上比较受关注的几种股权激励创新机制。

第一，高管参与定增（康缘药业、诚志股份）。在现行的政策体

系下，高管参与定增利益捆绑性更强、税负成本较低、激励力度大、

能够避免业绩剧烈波动等优势，引入结构化产品参与定增虽然会增大

风险，但对于部分企业还是利大于弊的，可以与传统的股权激励方式

互为补充。

第二，员工持股创新（万科集团、绿地集团）。万科集团推出的

事业合伙人制度分为集团层面的持股计划以及项目层面的跟投制度，

将员工与企业效益捆绑在一起，具有积极的意义。绿地集团借壳金丰

投资上市的过程中，提出了一种规范超过 200 人的职工持股会的方案，

即通过双重有限合伙承接职工持股会。这种创新方案目前尚未有先例，

迅速成为市场关注的亮点。绿地的尝试被认为将对上海乃至其他地区

推进国资改革起到示范作用。

第三，国企改革突破（百视通、宝钢股份）。百视通一改国企股

权激励行权价格、行权条件双低的保守路线，不但行权价格定的高，

行权条件也相当苛刻，并与中长期激励基金结合，为股权激励中设计

的高行权条件兜底，通过使用多种激励工具的组合，设计最优混合支

付激励契约绕开眼前的种种矛盾。宝钢股份推出了限制性股票激励计

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划，选取的业绩挂钩指标涵括了综合性、成长性和收益质量三大类指

标，并选取相对指标进行考核，进行国内、国际同行业对标，国内对

标选取利润倍数、国际对标选取排名的方式，颇有创新之处。

最后，本文提出了相关的政策建议：赋予企业更大自主权、改革

相关税收制度、明确员工持股会法律地位、放宽国有控股上市公司股

权激励的限制、完善股权激励事中事后监管措施、及时清理废止不再

适用的政策法规等规定、鼓励相关创新等。

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目录

一、上市公司股权激励的政策限制 ........................................................ 2

二、股权激励创新案例 ............................................................................ 3

（一）高管参与定增 ............................................................................................................... 3

1、通过结构化产品参与定增 ......................................................................................... 4

2、高管直接参与定增 ..................................................................................................... 5

3、典型案例 ..................................................................................................................... 5

4、通过定增进行激励的优势 ......................................................................................... 9

（二）员工持股创新 ............................................................................................................. 12

1、事业合伙人制度 ....................................................................................................... 12

2、规范职工持股会 ....................................................................................................... 15

（三）国企改革突破 ............................................................................................................. 18

1、打破“保守”路线 ................................................................................................... 18

2、激励条件创新 ........................................................................................................... 21

三、研究建议 .......................................................................................... 24

（一）赋予企业更大自主权 ................................................................................................. 24

（二）改革相关税收制度 ..................................................................................................... 25

（三）明确员工持股会法律地位 ......................................................................................... 26

（四）放宽国有控股上市公司股权激励的限制 ................................................................. 27

（五）完善股权激励事中、事后监管措施 ......................................................................... 28

（六）及时清理废止不再适用的政策法规等规定 ............................................................. 28

（七）鼓励相关创新 ............................................................................................................. 29

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股权激励创新机制研究

近年来，上市公司对股权激励抱有了越来越高的热情。截止 2014

年 5 月，A 股市场推出股权激励方案的公司已达 581 家，涉及方案共

773 个，其中，有 154 家公司推出了两期或两期以上的股权激励方案。

而监管部门也支持企业进行股权激励，国务院发布的新‚国九条‛更是

提出要完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式

开展员工持股计划。然而，由于政策的种种限制以及行政审批流程较长，

使得部分公司特别是国有企业在进行股权激励时存在一定的障碍，市场

上各种‚类股权激励‛的创新层出不穷。

从国际经验来看，美国 95%以上的上市公司都实行了股权激励，欧

洲推行股权激励的上市公司比例超过 80%，在亚洲，期权激励在香港、

新加坡等地区十分普遍。作为一种有效的上市公司市值管理方法，股权

激励将高管个人利益、公司利益与中小投资者利益有效结合，增强管理

层持续关注股价、有效管理市值的积极性和主动性，让管理层更加注重

公司价值创造、股价提升和长远发展。通过股权激励推动上市公司高管

关注市值管理，将上市公司高管层的利益与上市公司市值的增长捆绑在

一起，能为我国股市内生市值增长提供源源不断的动力。因此，市场上

这些‚类股权激励‛的创新机制值得我们研究，以便为上市公司市值管

理提供更丰富的手段。

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一、上市公司股权激励的政策限制

理论上来说，股权激励的模式分类有九种，分别是股票期权、限制

性股票、业绩股票、虚拟股票、股票增值权、延期支付、账面增值权、

员工持股计划和管理层收购。但目前有明文规范的股权激励方式是以下

五类：股票期权、限制性股票、股票增值权、管理层收购以及员工持股

计划。对于业绩股票、虚拟股票、延期支付、账面增值权等四种股权激

励方式，目前缺乏明确的法律规定和具体操作方法。

关于股权激励的资金来源，根据《上市公司股权激励管理办法（试

行）》、《股权激励备忘录 1 号》规定，上市公司不得为激励对象依股权

激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为

其贷款提供担保。如果标的股票的来源是增量，即定向增发方式取得股

票，则提取的激励基金不得用于资助激励对象购买限制性股票或者行使

股票期权。根据《上市公司员工持股计划管理暂行办法（征求意见稿）》，

每年度用于实施员工持股计划的资金来源于最近 12 个月公司应付员工

的工资、奖金等现金薪酬，且数额不得高于其现金薪酬总额的 30%。

员工用于参加员工持股计划的资金总额不得高于其家庭金融资产的 1/3。

目前，参加股权激励的人员一般通过其自有资金和民间借贷等方式获取

资金来参与股权激励计划，在一定程度上限制了公司员工参与股权激励

计划的积极性和获得股权激励的数量。

关于股权激励的定价方式，《上市公司股权激励管理办法（试行）》

和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》都规定，上市

公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不应低于股权激励计划草案

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摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价和前 30 个交易日内的公

司标的股票平均收盘价的较高者；根据《股权激励备忘录 1 号》，激励

股票发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 50%；

自股票授予日起十二个月内不得转让，激励对象为控股股东、实际控制

人的，自股票授予日起三十六个月内不得转让；根据《国有控股上市公

司（境外）实施股权激励试行办法》，股权的授予价格根据公平市场价

原则，按境外上市规则及本办法的有关规定确定，其股权的授予价格不

得低于授予日的收盘价或前 5 个交易日的平均收盘价，并不再予以折扣。

关于股权激励的税收政策，根据《关于个人股票期权所得征收个人

所得税问题的通知》（财税“2005”35 号）和《关于股票增值权所得和

限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》（财税“2009”5 号）

等文件，个人因任职、受雇从上市公司取得的股票增值权所得和限制性

股票所得，由上市公司或其境内机构按照‚工资、薪金所得‛项目和股

票期权所得个人所得税计税方法，依法扣缴其个人所得税。被激励者需

要承担一定的税收负担，目前的税收管理政策在一定程序上也限制了管

理层实施股权激励措施。

二、股权激励创新案例

（一）高管参与定增

据统计，今年截至 8 月共有 15 家上市公司的董事、高级管理人员

等高管拟参与公司的定增，其中个别公司的定增对象甚至全为高管。此

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外，另有部分公司高管与券商等机构通过资产管理计划等结构化产品间

接参与公司定增。

1、通过结构化产品参与定增

高管通过结构化的资管计划，作为劣后方来参与到公司的定向增发

中，对高管而言能够起到很强的激励作用，相当于变相实现了股权激励。

早在 2013 年 1 月，康缘药业已公告了非公开发行股票预案。发行对象

中的汇添富-康缘资产管理计划将由康缘集团、康缘药业及其他多家关

联公司的高级管理人员、核心人员、其他指定人员认购，并按 1∶2 进

行融资，引入的外部投资者享受固定收益。康缘药业首开以杠杆方式参

与非公开发行，对高管进行激励的先河。此后诚志股份、兴森科技等多

家企业纷纷效仿，引发了市场的高度关注。在上海国资委的调研中，也

有国企表示希望能通过这种方式来绕开国有企业股权激励的诸多政策

限制。

然而，康源药业及其后类似的定增方案一直没有得到证监会的核准

批文，证监会对这一市场创新的态度悬而未决。2014 年 7 月 4 日证监

会在新闻发布会上称，‚结构化的资管产品权利义务关系复杂，上市公

司大股东、董事和高级管理人员等关联方参与的资管产品认购非公开发

行的股票后，其如何适用短线交易、内幕交易、操纵市场、高管持股变

动及相应的信息披露等法规，如何在发行方案等相关文件中事先明确约

定各方的权利义务等，涉及诸多法律规范的理解与适用，对于这些新问

题、新现象，需要认真研究、合理规范，目前暂未对此类申请发核准批

文。至于上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方，直接参与认

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购本公司非公开发行的股票，已经有相关法律、法规予以规范，可遵照

执行。‛正当市场认为证监会并不支持这种创新的时候，证监会新闻发

言人张晓军又在8月22日表示，‚有关结构化产品参与认购的相关事宜，

证监会将在总结经验基础上，尽快形成明确的规范，以监管问答的形式

对外发布。‛这一态度的转变又令市场对这一创新重新关注起来。

2、高管直接参与定增

虽然高管利用结构化资管产品参与定增目前还有一定的障碍，但高

管直接参与定增则没有任何政策障碍。

今年以来，惠博普、金证股份、浙江龙盛、精华制药、物产中拓、

兴森科技、鼎汉技术、达实智能、三星电气等在内的十多家公司都公布

了由大股东、高管组团认购增发股份的情形。从行业来看，分布较为分

散，包括医药、汽车、化工和 TMT 等。

高管参与定增主要是看好公司的业务发展和前景，相对于股权激励

这种可以放弃的‚空头支票‛，让高管拿出真金白银购买公司股票，捆

绑性更强，正向有动力，反向有约束。

目前的股权激励实施起来比较复杂而漫长，很多时候由于期间经济

环境的变化最终不得不终止，让需要激励的对象竹篮打水一场空，因此

上市公司通过定增来实现对高管和骨干员工的激励也是一种手段。未来

会有更多公司通过这种方式来实现股权激励，不过相对来说，民企的定

增实现起来更容易。

3、典型案例

（1）康缘药业

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2013 年 1 月，康缘药业发布定增公告。在这次定增中，定增对象

只有两个，一个是江苏康缘集团有限责任公司，另一个是汇添富-康缘

资产管理计划。其中，康缘集团认购 673.03 万股，汇康资管计划认购

1346.04 万股。而汇康资管计划则是典型的含有杠杆的资管产品。该资

管计划分为 A、B 两级，A 级由外部非关联投资者出资约 1.6 亿元，享

受固定收益；B 级由康缘集团及其控股子公司高管人员、核心骨干人员

及集团指定的其他人员共同出资 8000 万元，享受浮动收益。

据分析，A 级投资者所享受的固定收益是一种信托产品式的投资，

预计年化收益率为出资额的 7%-8%，三年锁定期相当于解禁后收益应

在 20%以上。据此，公司股价三年后的涨幅在 20%甚至更高，A 级投

资者能如愿拿到固定收益，B 级投资者除了可以从中得到 8000 万资金

套现时的收益，还可以获得 A 级投资者 1.6 亿元保底收益以外的利益，

具有一定的风险杠杆效应，相当于三倍的杠杆。但这其中也伴随着风险，

三年后若康缘药业股价上涨幅度不够，甚至是出现下跌，定增股解禁套

现将出现亏损，但 A 级投资者是以享受固定收益为投资目的，亏损部

分可能将由 B 级投资者或者康缘药业集团承担。

康缘药业定增公告一经公布，即被市场理解为康缘集团及其控股子

公司高管人员、核心骨干人员及集团指定的其他人员曲线参与公司定增，

变相实现股权激励。

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图 1、汇康资产管理计划结构

图 2、康缘药业股权结构

2013 年 12 月，康缘药业修订了定向增发预案，据推测此次修订应

该是针对证监会法律小组和财务小组反馈的问题进行的。修订最大变化

在于对汇康资产管理计划人事安排及对康缘药业后续的增减持方面。此

外，康缘药业定增修订稿还对担保等事项做出了修订。总体而言，康缘

药业定增预案修订前后基本运作方式并未发生变化，但在某些细节方面，

修订稿更偏重于对康缘药业中小投资者及汇康资产管理计划优先级投

资者的保护。但修改后的预案仍然没有拿到证监会的核准批文。

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2014 年 8 月，迟迟没有拿到批文的康缘药业显示出了‚变通‛之

意，公司再次修改了定增预案，最大的变化在于公司取消了结构化产品

设计，汇康资产管理计划的出资人由原享有不同收益分配方式的 A 级 B

级投资者，调整为拟由康缘药业董事（不包括独立董事）、高级管理人

员及核心人员、连云港康缘医药商业有限公司共同出资设立，出资人每

一出资份额享有同等分配权。而定增的发行价格也由每股 17.76 元调整

为每股 24.11 元，发行数量由 2027 万股调整为 1493 万股，其中控股股

东康缘集团拟认购 498 万股，汇康资产管理计划拟认购 995 万股，募资

金额不变。

在修改后的定增预案中，康缘药业大幅提高了定增价格。虽然取消

了由分级基金结构性享受收益的设计，但参与定增人员覆盖了所有核心

管理人员，新方案较旧方案的股权激励效应并没有减弱。

（2）诚志股份

2013 年 6 月，诚志股份效仿康缘药业推出结构化定增方案，拟以

6.96 元/股的价格增发 9000 万股，拟募集 6.26 亿元，认购方包括大股东

清华控股、重庆昊海投资、上海恒岚投资和富国-诚志集合资产管理计

划。其中，富国-诚志集合资产管理计划拟由外部投资人认购 5568 万元

（A级委托人），诚志股份部分董事、高级管理人员和骨干员工认购 2784

万元（B 级委托人），合计 8352 万元。A 级委托人和 B 级委托人的收

益分配方式与康缘药业的方案类似，同样是A级委托人享受固定收益，

B 级委托人享受浮动收益，B 级委托人的杠杆倍数也为 3 倍。

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图 3、富国-诚志集合资产管理计划结构

该方案同样迟迟未获得证监会的批准。诚志股份在 2014 年 6 月 27

日修改了非公开发行方案，取消了富国-诚志集合资产管理计划中的杠

杆结构，A 级委托人不再享有固定收益，与原先的 B 级委托人享有相

同的权利和义务。7 月 7 日，诚志股份修改后的定增方案获得证监会发

审委审核通过。

4、通过定增进行激励的优势

相对于股权激励，通过定增来给高管戴‚金手铐‛的好处有以下几

点：

（1）税负成本较低

与传统的期权式激励方式相比，一些上市公司选择定向增发来激励

管理层，其考虑的首要因素即是为规避巨额的所得税开支。根据国家税

务总局此前发布的《关于股权激励有关个人所得税问题的通知》，个人

因任职、受雇从上市公司取得的股票增值权所得和限制性股票所得，由

上市公司或其境内机构按照‚工资、薪金所得‛项目和股票期权所得个

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人所得税计税方法，依法扣缴其个人所得税。即按股票或期权增值部分

确认激励对象应纳税所得额，计入工资进行征税。因此，对实施传统股

权激励的高管而言，面临着行权即缴税的问题，而参照工资薪金税率表，

个人所得税最高税率可达到 45%。而定增解禁后的减持则不用负担此

成本。

（2）激励力度大

传统的股权激励的力度有限，特别是对于国企，国资委有明确规定，

数量不会太大，而定增金额一般较大，高管实现财富大幅增长的可能性

更大。

定增的折价较小，一般是实施日前 20 个交易日股价均价的 9 折，

而股权激励则是 5 折，以此来分析，定增要付出的成本更高，更体现管

理层对公司未来发展的信心。同时，也让管理层和公司及中小股东形成

了更为紧密的利益共同体，激励效果更明显。‚定增式股权激励‛还可

以通过资管计划来加大杠杆，进一步增强激励力度。

（3）避免业绩剧烈波动

上市公司采取定增式激励可以避免大量的费用支出，进而避免业绩

剧烈波动。回看过往案例，无论是期权式还是限制性股票激励，付诸实

施后，根据会计处理原则，此后几年都会对相应的成本或费用进行摊销，

从而对业绩造成负面影响。在此背景下，一旦激励力度过大，上市公司

业绩甚至会出现‚变脸‛。典型案例即是，早年伊利股份便因过度激励

产生巨额费用，导致 2007 年业绩由盈转亏。反观定增式激励，则不存

在费用摊销问题，不会造成上市公司业绩的剧烈波动。

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（4）其它

定增式激励没有传统股权激励的业绩考核因素。这一点市场上有质

疑的声音，但以业绩指标作为股权激励考核指标略有局限性，反而股价

表现则具有更强的代表性，其走势的高低可看作是上市公司业绩指标及

其他经营要素的综合体现。

此外，定增式激励还可将更多的利益相关方间接纳入激励对象范围，

多方利益由此得以绑定，可谓‚一举数得‛。比如奥康国际的案例，财

报显示并不差钱的奥康国际，在定增方案中除了安排众高管借道资管计

划实施杠杆式认购外，还将部分优秀经销商纳入资管计划阵营，由此进

一步扩大了激励范围。

综上所述，通过定增方式来激励高管不但是合理合规的，与传统股

权激励方式相比，定增式激励还具有一定的优点，适合有特定需求的企

业运用，是值得鼓励推广的。此类激励方式实则是股东与公司管理层之

间的博弈，最终是否具有可行性，可完全交由股东大会进行判断表决，

这也是市场化运作的体现。股权激励可以有多种形式，在‚定增式‛股

权激励案例中，高管是拿出真金白银购买股票，利益捆绑性更强，同时

也具有‚高风险、高收益‛的特点﹔回看传统的期权式激励，由于最初

并不需要高管掏钱，且后续有一定的选择权，较为适合偏向‚低风险‛

投资的高管，故两种激励方式并不冲突。从目前来看，传统的股权激励

方式仍占据主流位臵。

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（二）员工持股创新

万科事业合伙人制度与绿地职工持股会制度类似，都是在混合所有

制的大趋势下，强化管理层以股权激励业绩的一种新的探索。

1、事业合伙人制度

事业合伙人制度是万科集团为进一步激发经营管理团队的主人翁

意识、工作热情和创造力，强化经营管理团队与股东之间共同进退的关

系，为股东创造更大的价值而推出的举措。2014 年 4 月 23 日公司召开

事业合伙人创始大会，共有 1320 位员工自愿成为公司首批事业合伙人，

其中包括在公司任职的全部 8 名董事、监事、高级管理人员。

万科创始人王石将此次事业合伙人制的尝试阐述为‚混合所有制‛

的改革试验。万科可以说是国有控股企业，因为最大的股东华润持股占

15%，还有 80%是小股东，所以万科其实是最典型的混合所有制公司。

（1）项目跟投制度

事业合伙人制的第一步——‚项目跟投制度‛已在今年 4 月启动，

并获得员工积极响应。除旧房改造等部分特殊项目外，‚项目跟投制度‛

原则上要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员必须跟随公司

一起投资，公司董事、监事、高级管理人员以外的其他员工可自愿参与

投资。员工初始跟投份额不超过项目资金峰值的 5%。据悉，从 4 月 1

日实施跟投制度到 5 月 25 日，万科已有 19 家公司的 29 个项目进行跟

投。大多数项目员工踊跃认购，其中一些项目的认购率超过 300%。

项目合伙人是房地产企业在成就分享机制上的一次尝试，其本质是

在不牵涉集团股权结构重大调整情况下，在项目层面及在区域层面以合

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伙人或者类合伙人的身份使得重要人才、利益相关方人才能够在获得更

大收益情况下为企业谋求更大利润。万科通过建立项目合伙人，间接实

现员工内部创业，对于公司甚至房地产行业实现战略转型具备深刻意义。

（2）合伙人持股计划

事业合伙人制的第二步——‚合伙人持股计划‛，本质上是扩大版

的股权激励计划。在实操中，万科设立有限合伙制的盈安合伙为操作平

台，万科符合条件的各级雇员‚自愿‛成为盈安合伙的合伙人，将资金

委托盈安合伙打理，并由后者代为购买万科 A 股的股票，从而完成‚事

业合伙人计划‛。

实际操作中，盈安合伙的合伙人一般有三类人，一是集团董事会成

员、监事以及高管和地方公司高管；二是集团公司总部一定级别以上的

雇员；三是地方公司一定级别以上的雇员。

万科的‚合伙人持股计划‛有如下三个特点：

第一，高管购买有下限，雇员购买有上限。事业合伙人计划是以万

科 A 股股票为客体，以未来股价和购入时股价的差价为收益。基于这

一点，万科为非公司或地方公司高管的员工参与合伙人计划设臵了上限，

即最多只能购买一定金额，以最大限度规避股价可能出现的波动给非高

管雇员带来的潜在风险。而公司高管则被要求出资额不得低于一定数额，

以确保高管阶层和公司发展利益的绑定。

第二，有杠杆。盈安合伙出资购买万科股权所需的资金中，一部分

为合伙人的自愿出资，另一部分为融资而来，这部分融资是杠杆化的，

风险和收益匹配。

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第三，有时间限制。尽管公司公告中只是承诺在返还公司的或有义

务解除前，以及融资的还本付息完成前不兑付到个人，而没有公告具体

时间。目前了解到的信息是，在完成兑付的时限到达之前，合伙人如果

从万科离职，将无法获得合伙人计划中的权益。

自今年 5 月 28 日首次增持以来，代表公司事业合伙人的盈安合伙

已经连续八次增持万科股票，耗资总额超过 27 亿元，占公司总股本达

2.86%，已成为仅次于华润股份的第二大股东。

截止 9 月 15 日，盈安合伙的浮盈已达 1.89 亿元，人均浮盈达 14.32

万元，该数值也超过了万科 2013 年全体员工的平均年薪及去年 A 股所

有上市公司员工 12.57 万元的人均年酬。

（3）意义

无论是集团层面的持股计划，还是项目层面的跟投制度，从员工转

变为合伙人，这种身份上的转变带来了工作态度上的转变。万科的事业

合伙人制度将员工与企业效益捆绑在一起，具有积极的意义：首先，事

业合伙人制度使员工兼具公司的劳动者与所有者双重角色，可分享公司

发展的成果，有助于提高员工的劳动干劲和热情；其次，通过事业合伙

人制度可以实现劳动者与所有者风险共担、利益共享，挖掘公司内部成

长的原动力，提高公司自身的凝聚力和市场竞争力；第三，员工参与事

业合伙人制度获得公司股票 ，一定程度上改变了上市公司股东的构成，

员工以股东身份参与公司的日常管理，将促进改善公司治理水平。

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表 1、万科合伙人持股计划增持明细

时间 购买股份数

（万股）

占公司总股

本

使用资金

（亿元）

购股均价

（元）

5 月 28 日 3584 0.33% 3.00 8.38

5 月 29 日 2319 0.21% 1.98 8.52

5 月 30 日 2648 0.24% 2.26 8.55

6 月 3 日 6184 0.56% 5.21 8.42

6 月 4 日至 6 月 12

日 4005 0.36% 3.33 8.30

6 月 13 日至 6 月 19

日 2397 0.22% 2.01 8.40

6 月 20 日至 8 月 27

日 4630 0.42% 4.09 8.83

8 月 28 日至 9 月 15

日 5701 0.52% 5.33 9.36

合计 31468 2.86% 27.21 8.65

2、规范职工持股会

十八届三中全会审议通过《中共中央关于全面深化改革若干问题的

决定》。其中，第 6 条以‚积极发展混合所有者经济‛为标题，提出要

‚允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利

益共同体‛。然而由于目前我国法律规定，拟上市公司如果存在数量超

过 200 名的员工持股，则该公司无缘进入股票市场。所以大量的员工持

股或是职工持股会成为了很多企业特别是国有企业上市的障碍。在目前

混合所有制改革席卷全国的背景下，国家在鼓励员工持股的同时，如何

有效管理员工的持股将是未来的重要话题，而绿地目前的探索或将具有

借鉴意义。

今年绿地集团借壳金丰投资上市，绿地集团提出了一种规范超过

200 人的职工持股会的方案，即通过双重有限合伙承接职工持股会。这

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种创新方案目前尚未有先例，迅速成为市场关注的亮点。绿地的尝试被

认为将对上海乃至其他地区推进国资改革起到示范作用。

职工持股会的规范方案：

a.绿地集团管理层 43 人出资 10 万元共同设立一家管理公司格林兰

投资。

b.全体持股会成员与上述管理公司格林兰投资成立三十二家有限

合伙（以下简称‚小合伙企业‛）：上海格林兰壹投资管理中心（有限合

伙）至上海格林兰叁拾贰投资管理中心（有限合伙），其中格林兰投资

作为小合伙企业的普通合伙人，全体持股会会员作为小合伙企业的有限

合伙人。

c.格林兰投资以及三十二家小合伙企业共同出资再组建设立一家

有限合伙企业（以下简称‚大合伙企业‛）上海格林兰。

d.大合伙企业上海格林兰设立后，通过吸收合并职工持股会的方式

承继职工持股会的全部资产、债权债务及其他一切权利与义务。

e.大、小合伙企业及其全体合伙人特委托管理公司格林兰投资及投

资管理委员会全权代表参与制定和实施具体的上市计划并完成有关工

作。

职工持股会规范后其对绿地集团的持股架构如下：

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图 4、绿地集团职工持股会结构

2014 年初，上海格林兰与绿地集团职工持股会签署《吸收合并协

议》。根据该协议，上海格林兰将吸收合并职工持股会，自吸收合并完

成之日起，将由上海格林兰取代绿地集团职工持股会参与金丰投资的重

大资产重组，职工持股会在《资产臵换及发行股份购买资产协议》项下

的全部权利、义务由上海格林兰继受，即上海格林兰将成为与金丰投资

交易的交易对方。 2014 年 5 月 26 日，上海格林兰已通过吸收合并绿

地集团职工持股会的方式成为绿地集团股东，相关工商变更登记手续已

经完成。规范职工持股会的流程已基本完成。上海格林兰与职工持股会

吸收合并完成后，绿地集团的股权结构如下：

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图 5、绿地集团股权结构

员工持股是需要规范的，如果持股者各自为政，缺少协同管理，员

工持股的积极效应很难得以发挥。经过绿地集团的方案规范后，职工股

由管理层组成的普通合伙人统一管理，能够尽可能地放大员工持股的积

极效应，与国资互为制约和监督，提高公司治理水平。

（三）国企改革突破

今年上半年位于上海市的国有企业百视通、宝钢股份等企业，积极

创新，以图打破以往国企股权激励裹足不前的局面。

1、打破‚保守‛路线

今年年初，上海地方国企百视通推出了股权激励方案，迈出了实质

性一步，开始打破国有企业股权激励的‚保守‛路线。此前，光明乳业、

上海梅林等企业的股权激励样本均因行权价格、行权条件等关键因素偏

于保守，而被视为形式大于内容。

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（1）国企方案普遍偏于保守

百视通之前，国企施行的股权激励方案都逃不脱种种争议，行权价

格与行权条件的双低使得股权激励的激励效果不佳，更像是直接为高管

发红包，典型的例子是上海梅林和光明乳业。

2013 年 12 月，上海梅林披露股权激励草案，拟以每股 5.46 元向包

括公司高管、骨干员工在内的 114 名员工推出股权激励计划，拟授予激

励对象共 725.4 万股限制性股票。问题在于，该价格仅为草案公布前 20

个交易日公司标的股票均价 10.92 元的 50%。

同样存在问题的是该激励方案过低的获授条件。该激励方案设定的

业绩条件包括：2013 年度经审计的扣除非经常性损益后的加权平均净

资产收益率不低于 5.5%，且不低于同期行业平均水平；2013 年度经审

计的营业总收入较 2012 年度增长率不低于 20%，且不低于同期行业平

均水平；2013 年度经审计的扣非净利润不低于 10592 万元。然而查看

上海梅林财报可知，2013 年前三季度，其已实现加权平均净资产收益

率 5.31%、营收同比增长 49.63%、扣非后净利润为 8785.78 万元，距上

述要求已经十分接近，全年完成上述限制条件并无多少困难。这使得投

资者普遍反映此方案等于是拿着国有资产给一众高管发红包。

相似的一幕还曾发生在光明乳业身上。2010 年 9 月，作为首家尝

试股权激励的上海市地方国企，光明乳业同样以当时股票一半的价格作

为股权激励计划的购买价格，制定的业绩增长目标同样‚触手可及‛。

如此‘半卖半送’的股权激励，对于光明乳业的激励对象而言无异于低

价利益输送。

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（2）百视通的激励工具组合

体制、风险等因素的影响之下，多年来国企股权激励一直显得束手

束脚。这种情况下，完善公司治理结构、解决国企在体制上的种种弊病

成了重要课题，但却难以在短期内实现。其实，国企可以通过使用多种

股权激励工具，设计最优混合支付激励契约绕开眼前的种种矛盾。

百视通的尝试为国企股权激励打开了另一扇窗。据其今年 2 月公布

的股权激励草案，百视通本次股权激励共授予 409.74 万股，占总股本

0.368%，行权价格为 44.33 元，激励范围包括高管及骨干员工在内共

226 人。从行权价格来看，该方案不同于前述国企折价行权，而是高于

二级市场涨停股价（40.35 元/股）。

股权激励生效条件方面，草案规定 2015 年—2017 年营业收入复合

增长率不低于 25%，也已高于 2013 年三季报 20.47%的增长水平；另需

关注的是，该草案股票授予的业绩条件中，还选取了与公司主营业务相

关的 10 家互联网和文化传媒行业 A 股上市公司作为对标企业，并规定

2015 年—2017 年净资产收益率不低于对标企业同期的 75%。业绩要求

之高由此可见。

百视通此次股权激励方案的三大亮点在于：

第一，行权价格和覆盖数量均高于光明乳业、上海梅林等企业，行

权条件上更侧重对收入增速的要求，并且公司并未稀释股本，对原有股

东利好。正如百视通此前曾对外界表示，公司处于竞争很激烈的行业，

所以解决激励问题很重要，但前提是不损害股东利益，两方面做到平衡。

第二，百视通拟采用股票增值权作为股权激励工具。据公告，该计

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划不涉及真实股票交易，所涉及的公司虚拟标的股票总数为13.43万股，

相当于公司股本总额的 0.012%，行权价格为 44.33 元。授予的激励对

象为公司的 2 名外籍管理人员。而其具体操作方式为，该计划下授予的

每份股票增值权，在满足生效条件和生效安排情况下，可获得一股公司

A 股普通股股票行权日市价高于行权价格的增值部分收益，由公司以现

金形式支付。这样一来，股票期权和股票增值权混合使用就能进一步提

升股东价值，支持公司战略实现和长期持续发展，将核心员工的利益与

股东利益、公司利益紧密连接在一起，进一步吸引、激励和保留核心人

才，优化公司治理。

第三，百视通的整个股权激励计划中还隐藏着巧妙的一环，即中长

期激励基金的设立。早在 2013 年 10 月，百视通就对外公告，拟推出中

长期激励基金方案。该方案内容为，每年年末，上市公司基于当年实现

的净利润增量提取一定比例的激励基金，提取的数额不超过净利润增量

的 20%，并且岗位层级较高的激励对象，其获得的激励奖金按奖金银

行的模式进行滚动发放：每年获得的激励奖金额度计入个人奖金银行账

户，之后按照个人奖金银行账户余额的 1/3 向激励对象支付激励奖金。

这加强了管理层及业务骨干的奖励弹性，相当于为股权激励中设计的高

行权条件兜底。激励基金的提取和递延发放，绑定了核心人才，激励当

年业绩的同时也有利于长期利益发展。

2、激励条件创新

宝钢股份也在国企混合所有制改革方面走在前列，今年上半年其推

出的股权激励方案在激励条件方面颇有创新之处，值得其他国有企业借

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鉴。

方案授予限制性股票的激励对象为公司董事、公司高级管理人员、

对公司整体业绩和持续发展有直接影响的管理骨干和核心技术人才等，

共 136 人；方案授予的限制性股票来源为二级市场回购，授予股票总量

为 4745.82 万股，约占公司总股本的 0.29%；方案自授予日起 2 年为禁

售期，禁售期满后 3 年为解锁期，若达到解锁条件，激励对象可在解锁

期内按照每年三分之一的比例解锁；若未达到解锁条件，未解锁的限制

性股票由公司购回。

宝钢股份限制性股票激励计划选取的业绩挂钩指标涵括了综合性、

成长性和收益质量三大类指标：选择利润总额作为综合性指标；选择营

业总收入增长率作为成长性指标；选择 EOS（EBITDA/营业总收入）

作为收益质量类的指标，主要衡量公司主营业务产生现金流的能力，更

关注公司的可持续发展。

考虑到钢铁行业利润受原材料等外界因素的影响较大，如果纯粹以

利润绝对量为考核指标，等同把运气和能力混为一谈，所以董事会选取

相对指标进行考核，进行国内、国际同行业对标，国内对标选取利润倍

数、国际对标选取排名的方式。

表 2、宝钢股份股权激励条件

类别 指标名称 授予条件

（2013 年）

解锁条件

第一次（2015

年）

第二次（2016

年）

第三次（2017

年）

综合性

利润总额

达到国内

对标钢铁

企业平均

2.2 倍及以上 2.5 倍及以上 2.8 倍及以上 3.0 倍及以上

且吨钢经营利润位列国际同行对标钢铁企业前三名，

并完成国资委下达宝钢集团后分解至宝钢股份的 EVA 考核目标。

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利润总额

的倍数

成长性 营业总收

入增长率

与 2012 年实绩

值定比增长

1.1%（2013 年

目标 1812 亿

元）

与授予目标值

定比增长 2％

（2015 年目标

1848 亿元）

与授予目标值

定比增长 3％

（2016 年目标

1866 亿元）

与授予目标值

定比增长 5％

（2017 年目标

1903 亿元）

且不低于同期国内同行业上市公司营业总收入增长率的加权平均

值；

收益

质量

EOS

（EBITD

A/营业总

收入）

不低于 9%，且

不低于同期国

内同行业上市

公司 EOS 的平

均值。

不低于 10%；且不低于同期国内同行业上市公司

EOS 的 75 分位值。

备注：1.上述指标值均不含国家批准的重大投资项目产后 3 年数据（下同）；

2.“国内同行业 A 股上市公司”：指“申银万国一级行业指数－黑色金属行业”分类中的全部 32 家上

市公司（不含宝钢股份）；

3.国内对标钢铁企业是指 2012 年度国内营业收入排名前 8 名的钢铁类上市公司（不含宝钢股份），

即：河北钢铁、太钢不锈、武钢股份、ST 鞍钢、马钢股份、山东钢铁、酒钢宏兴、华菱钢铁；

4.国际同行对标钢铁企业选取 6 家：浦项、新日铁、JFE、美钢联、安米和台湾中钢，同时考虑对

标口径的相对一致性，剔除变动幅度异常的企业。

公司董事会认为，股权激励是激励未来，而未来的解锁条件不应该

是可以轻易达到的目标，保持境内业界最优的经营业绩不足以体现宝钢

股份在世界钢铁中的地位，公司应面向世界钢铁，与世界最优秀的钢铁

同业相比，因此宝钢股份董事会批准解锁条件之一为：吨钢经营利润位

列境外对标钢铁企业前 3 名；同时在矿石、煤炭等原材料价格呈下行趋

势，对钢价支撑趋弱，公司经营规模又相对稳定的情况下要求营业总收

入逐年增长，这些目标极具挑战性，也将有效地协同激励对象和股东的

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利益，提升公司股东价值。

此外，宝钢股份为引导员工关注公司长远战略目标的实现，将个人

利益与公司发展和经营业绩紧密结合，努力提高个人绩效和组织绩效，

促进公司综合竞争力的稳步提升，公司于 2014 年实施了关键岗位员工

（中层）的激励方案，即‚资产管理计划‛。资产管理计划参与对象为

公司认定的关键岗位员工，包括：管理岗位人员，首席师、技能专家和

公司认可的核心技术骨干，经公司认定的其他做出卓越贡献、获得省部

级及以上表彰奖励的相关人员，涉及员工约 1100 人。

公司根据关键岗位员工的岗位重要性和个人贡献度，确定个人自筹

资金标准，公司按一定比例配套共同组成资产管理专项资金，由员工认

购平安养老保险股份有限公司的委托管理产品。产品本金中约 70%部

分用于购买宝钢股份股票，其余 30%投资于其他流动性资产。该产品

锁定三年，约定期满，关键岗位员工满足领取条件的，可一次性领取。

三、研究建议

上市公司股权激励创新举措频出，有的甚至打的是政策的擦边球，

其中一个重要原因就是目前的股权激励的监管政策过于严格，上市公司

和券商才会想出种种办法来规避这些政策的限制。因此，除了鼓励市场

主体进行创新外，更重要的是建立更加灵活的股权激励制度，满足企业

激励管理层及员工的需要。

（一）赋予企业更大自主权

应赋予上市公司在股权激励范围、规模、定价、考核指标等内容上

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更大的自主权，由上市公司按照市场化标准、参照可比行业水平确定，

简化监管要求和审批流程。

首先，放宽对股权激励规模的限制，便于上市公司根据不同情况及

时调整激励规模。根据《上市公司股权激励管理办法（试行）》及有关

股权激励相关法律法规的规定，上市公司激励计划中所涉及的股权激励

股份不得超过上市公司总股本的 10%。这种数量限制无法满足规模较

大的上市公司的激励需要，会导致企业内部不平衡感的产生，不利于上

市公司的快速健康发展；另外，国有控股上市公司还受到国资委、财政

部《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》的关于上市公

司首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司股

本总额 1%以内的限制，建议适当放宽对股权激励规模的限制，以适应

公司进一步发展的需要。

其次，允许企业部分留存已不能行权的限制性股票，用于鼓励其他

激励对象。就已经授予的限制性股票，在不能行权或激励对象离职后，

建议留存一部分用于授予其它激励对象或下一批激励对象而不是由上

市公司收回并注销，以便降低上市公司和激励对象实施股权激励的成本。

再次，上市公司实施股权激励的股票来源方式中，定向增发较为困

难，而回购公司股票则受到《公司法》关于回购公司股份用于股权激励

不得超过公司总股本 5%的限制，建议制定专项政策予以支持。

（二）改革相关税收制度

首先，根据《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》

（财税“2005”35 号），对于股权激励对象，股票期权授予日不征税，

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行权日以取得股票的实际购买价与购买日市场价的差额缴纳个人所得

税。35 号文规定高管人员在行权 6 个月内需缴纳个人所得税，但在行

权这个时点上获得股权激励的高管尚未出售其获得的股权，就必须提前

交税，造成获得激励的高管支付个人所得税面临较大的资金压力。为此

激励对象不得不通过减持来筹措资金，而受监管规定减持比例又受到限

制，因此，股权激励的效果明显降低。

建议适当延后股权激励纳税义务产生时点，将目前行权的时间或限

制性股票解禁的时点调整为股票实际出售时，即股票实际出售以后开始

纳税，这也是美国、英国、日本等国际成熟市场的通常做法。并将纳税

时点延后这一优惠政策扩大到高管以外的普通员工。

其次，可以制定刺激实施股权激励的税收优惠政策。国外成功的股

权激励背后都有税收优惠的推进作用，可以使实施股权激励的公司和个

人节约了激励成本、增强激励效果；而在我国，迄今为止都没有税收方

面优惠，并且除了征收股票交易印花税外，还对个人在股票期权中的实

际利得征收个人所得税，建议就股权激励制定相应的税收优惠政策，鼓

励股权激励的实施。比如，可以根据激励对象在公司的服务年限，对其

采取差别化的税率，降低其税负负担。通过差别化税率，可增加激励对

象在公司的服务年限，增加公司经营管理层的稳定性。

（三）明确员工持股会法律地位

建议放开 IPO 审核‚200 人股东‛上限。对员工持股问题宜疏不宜

堵，重新研究‚200 人股东‛上限问题，并修订《公司法》、《证券法》

中的相关规定，明确职工持股会的法律地位。

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在股权激励的员工持股计划方面，《上市公司员工持股计划管理暂

行办法(征求意见稿)》中规定员工用于参加员工持股计划的资金总额不

得高于其家庭金融资产的 1/3。由于国内尚未有财产登记制度且个人家

庭金融资产很难量化，在实际操作中存在困难，建议取消该项规定。

（四）放宽国有控股上市公司股权激励的限制

第一，放宽国有控股上市公司股权激励对象的激励收益限制。根据

175 号文的规定，在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激

励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）

的 30%以内；根据国资委、财政部《关于规范国有控股上市公司实施

股权激励制度有关问题的通知》（国资发分配[2008]171 号）的规定，在

行权有效期内，激励对象股权激励收益占本期股票期权（或股票增值权）

授予时薪酬总水平（含股权激励收益）的最高比重，境内上市公司及境

外 H 股公司原则上不得超过 40％，境外红筹股公司原则上不得超过

50％。股权激励实际收益超出上述比重的，尚未行权的股票期权（或股

票增值权）不再行使或将行权收益上交公司。然而由于股票期权（特别

是价外期权）价值变动的高杠杆性，在公司经营业绩出色的情况下，行

权收益可能是授予时期权价值的数倍。行权收益的限制使激励对象不可

能获得较大的超额收益，降低了激励的效果，不利于上市公司经营团队

的稳定和公司的持续快速发展。建议加强与国资委的协调沟通，适当放

宽对国有控股上市公司激励收益的限制。

第二，简化国资委关于国有控股上市公司股权实施股权激励的审批

流程，降低授予和行权的标准。影响国有控股上市企业实施股权激励及

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激励效果的一个主要原因是国资委等相关部门制定的关于国有控股企

业实施股权激励的条件、定价、范围、数量等要求过于严格，审批手续

复杂，收益较低甚至在行权过程中会发生亏损，显著降低了上市公司和

激励对象实施股权激励的积极性。上市公司股权激励是一个涉及多个部

门的系统性的事项，仅一个部门简化审批流程，合理股权激励计划要素

而其他部门审批不畅也无法有效落实关于股权激励的政策。为确保关于

股权激励政策落地，建议证监会加强与国资委、财政部等多个部门沟通

协调，梳理各部门关于上市公司股权激励的相关规定，按照市场标准确

定有关股权激励授予和行权时的条件、价格、范围和指标等各项内容，

为上市公司积极实施股权激励营造良好的政策环境。

（五）完善股权激励事中、事后监管措施

首先，放宽上市公司高管人员股权激励所获股份的减持限制。股权

激励所得股份在行权时已经经历了一定的等待期，与二级市场购买获得

的股份不同。因此，在颁布相关规定时应考虑单独对待这部分股份，对

其减持限制进行适当的放宽。

其次，加强股权激励的内在约束机制。董事会和股东大会是上市公

司主要的股权激励决策机构，随着独立董事独立性的不断提高，应充分

发挥独立董事的监督职能。在设计上市公司股权激励方案时，可以适当

增加一些约束条件，如追回违规收益、提高业绩门槛等等。

（六）及时清理废止不再适用的政策法规等规定

按照《关于金融类国有和国有控股企业负责人薪酬管理有关问题的

通知》（财金 2009[2 号]）规定，国内金融企业暂时停止实施股权激励

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和员工持股计划，是在 2008 年国际金融危机时为引导国内金融企业合

理控制各级机构负责人薪酬才下发的临时性文件，已明显不符合当下的

经济发展形式，但是却未及时废止，成为阻碍上市银行实施股权激励和

员工持股的一个障碍。

（七）鼓励相关创新

建议尽快出台上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方通过

结构化资管产品认购非公开发行股票的管理办法，以规范该种行为，而

非‚一刀切‛式的禁止。在现行的政策体系下，高管参与定增确实有利

益捆绑性更强、税负成本较低、激励力度大、能够避免业绩剧烈波动等

优势，引入结构化产品虽然会增大风险，但对于部分企业还是利大于弊

的，可以与传统的股权激励方式互为补充。

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