이모님 여기 기대 반 우려 반 주세요 -...

2016년 3월 3인 3색 전략 • 1 Economist 소재용 I Strategist 이재만 I Global Credit 손은정

글로벌 통화완화와 한계효용 체감

3월에는 미국 FOMC부터 유로존과 일본 그리고 한국 등지에서 통화완화 정책이 진전될 것이다. 미국에서는 6월로 금리인상이 미뤄

지거나 올해 아예 동결될 가능성도 적지 않다. 이틈을 이용해 유로존과 일본 등에서는 자산매입을 확대하거나 연장할 것이다. 그리

고 양회에서 중국은 재정확대를 내세우면서 통화정책도 지원사격에 나설 공산이 크다. 이러한 환경이라면 가계부채 부담 등에도 불

구 한은도 금리인하를 단행할 가능성이 높다. 그러나 자산과열과 과잉생산의 근원지인 G2의 경기가 약화되고 있으며, 통화완화에

기대어왔던 일본 및 유로존에서 한계점이 드러나고 있다. 여기에 신흥국 펀더멘털은 불안정하다. 통화완화는 만능열쇠가 아니다.

원유 시장이 넘어서야 할 두 가지 게임

물론 미국의 금리인상 우려 완화는 원자재 가격의 바닥 다지기에 일조하고 있다. 여기에 사우디와 러시아의 원유 생산 동결 움직임

도 우호적이다. 그러나 산유국을 대표하는 OPEC과 미국 셰일간에 벌어지고 있는 치킨 게임과 OPEC 안에서의 죄수의 딜레마도 원유

생산 조절을 어렵게 하고 있다. 순차적 게임이 마무리되는 데에는 아무래도 시간이 소요될 것이다. 그리고 미국 셰일의 희생이 뒤따

라야 한다는 점에서 당초 예상보다 글로벌 원유 수요가 저하될 소지도 있을 것이다. 또한 정책적인 지원이 가세한다면 대체 에너지

가 화석 연료의 경쟁자로 올라설 개연성도 배제하기 어렵다. 따라서 유가는 당분간 40~40달러대를 중심으로 등락을 반복할 것이다.

기대와 우려의 공존 그러나 문제는 과잉의 시대

따라서 미국 금리인상 기대감 약화 등을 통해 글로벌 저금리 기조가 연장될 것이다. 여기에 주요 산유국의 공급조절 필요성 인식 등

은 위축된 글로벌 금융시장의 심리개선에 일조할 것으로 기대된다. 하지만 글로벌 통화완화 이면에는 G2의 경기둔화가 자리잡고 있

으며, 장기간 이어진 통화완화에 대한 부작용도 조금씩 드러나고 있다. 이로 인해 글로벌 금융시장의 변동성 위험과 주기적인 안전

자산 선호 현상이 나타날 개연성도 적지 않다. 결국 긍정적인 이벤트와 불안정한 펀더멘털이 공존하는 구간이다. 그러나 근본적으로

실물과 통화의 과잉으로 유발된 결과라는 점에서 중장기적으로는 신용위험 상승 등 시장 조정압력을 보다 경계해야 할 필요가 있다.

이모님, 여기 기대 반 우려 반 주세요

Summary


2016년 달러-원 환율 조정(1181원 → 1205원)

Summary

2015 2016 2017

1/4 2/4 3/4 4/4 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 연간 연간

GDP성장률(%,YoY) 2.5 2.2 2.7 3.0 2.6 2.7 2.9 2.5 2.6 2.6 2.7

(전분기비) 0.8 0.3 1.3 0.6 0.5 0.6 0.8 0.6

민간소비 1.5 1.7 2.1 3.2 2.1 1.7 2.2 2.0 2.1 2.0 2.2

건설투자 0.6 1.6 5.7 7.3 4.0 4.2 5.0 2.1 0.5 2.8 2.0

설비투자 5.8 5.0 6.6 3.5 5.2 3.5 4.4 2.5 2.1 3.1 4.1

수출(억달러) 1334 1351 1282 1304 5272 1226 1323 1344 1381 5278 5447

(증가율) -3.0 -7.2 -9.5 -11.7 -7.9 -8.1 -2.1 4.8 5.9 0.1 3.2

수입(억달러) 1118 1105 1082 1063 4368 1004 1099 1140 1149 4399 4572

(증가율) -15.5 -15.6 -18.5 -17.8 -16.9 -10.2 -0.5 5.4 8.1 0.7 4.0

무역수지(억달러) 216 246 200 241 904 222 223 203 232 879 875

경상수지(억달러) 301 275 250 220 1046 230 225 210 200 865 710

소비자물가(%) 0.6 0.5 0.7 1.0 0.7 1.0 1.2 1.3 1.6 1.3 2.0

실업률(%) 4.1 3.9 3.4 3.1 3.6 3.7 4.0 3.9 3.8 3.9 3.9

기준금리(말,%) 1.75 1.50 1.50 1.50 1.50 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.50

국고채(3Y,평균,%) 1.97 1.80 1.72 1.65 1.79 1.54 1.51 1.46 1.40 1.48 1.80

회사채(3Y, AA-평균,%) 2.25 2.08 2.05 2.12 2.12 2.06 2.05 2.02 1.93 2.02 2.30

원/달러(평균) 1100 1097 1170 1158 1131 1210 1230 1200 1180 1205 1140

엔/달러(평균) 119 121 122 121 121 114 111 109 105 110 102

원/엔(평균) 9.23 9.03 9.58 9.53 9.35 10.61 11.08 11.01 11.24 10.98 11.15

달러/유로(평균) 1.13 1.11 1.11 1.10 1.11 1.10 1.08 1.12 1.14 1.11 1.15

WTI(평균,$/bbl) 49 58 47 42 49 32 35 40 45 38 54


글로벌 컨센서스 : 2016년 글로벌 경제성장 3.1%로 하향 조정

Summary

2015 2016 2017

1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 연간

글로벌 GDP 3.1 3.1 3.4

CPI 3.3 3.2 3.3

주요국

미국

GDP 0.6 3.9 2.0 1.0 2.4 2.0 2.5 2.4 2.5 2.2 2.3

CPI -0.1 0.0 0.1 0.5 0.1 1.1 1.0 1.2 1.7 1.2 2.2

정책금리 0.25 0.25 0.25 0.50 0.50 0.50 0.70 0.85 1.05 1.05 1.20

미달러 인덱스 95.3 96.0 96.4 99.0 99.0 99.3 99.2 99.1 97.0 98.7 95.5

유로존

GDP 1.2 1.5 1.6 1.5 1.5 1.4 1.5 1.6 1.7 1.6 1.7

CPI -0.3 0.2 0.1 0.1 0.0 0.2 0.1 0.6 1.0 0.5 1.5

정책금리 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05

달러/유로 1.07 1.11 1.12 1.09 1.09 1.08 1.07 1.08 1.08 1.08 1.10

일본

GDP 4.4 -0.5 1.0 -1.4 0.6 1.3 1.5 1.6 1.9 1.0 0.6

CPI 2.3 0.5 0.1 0.3 0.8 0.2 0.3 0.5 0.6 0.5 2.0

정책금리 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10

엔/달러 119 121 122 120 120 119 120 120 121 120 120

중국

GDP 7.0 7.0 6.9 6.8 6.9 6.7 6.6 6.4 6.4 6.5 6.2

CPI 1.2 1.4 1.7 1.5 1.4 1.7 1.5 1.6 1.7 1.6 2.0

정책금리 5.35 4.85 4.60 4.35 4.35 4.20 4.00 3.95 3.90 3.90 4.00

위안/달러 6.20 6.20 6.36 6.49 6.49 6.60 6.65 6.75 6.70 6.70 6.75

자료: Bloomberg, 하나금융투자


자료 : Thomson Reuters, 하나금융투자

금리인상 유인이 약화되고 있는 미국 경제 제조업 경기의 약화로 다운사이드 리스크는 증가


제조업 경기 후퇴에 대한 부담 노출 등으로 3월 FOMC에서는 금리를 동결할 전망

과도한 저금리 장기화로 FRB의 실기 부담 내재한 가운데 통화정책 대응 여력 제한

6월로 미국 금리인상 후퇴하였지만, 올해 금리인상 자체를 못할 가능성도 배제 못해

1. 글로벌 통화완화와 한계효용 체감 : 1) 과잉의 근원 G2(미국)

1. 3월 매크로 이슈 : 이모님, 여기 기대 반 우려 반 주세요

62

64

66

68

70

72

74

(4)

(2)

0

2

4

6

8

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

미국 연방기금금리 미국 자원활용률(우)

(%) (%, 고용률과 설비가동률의 평균)

(5)

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

30

35

40

45

50

55

60

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

미국 ISM제조업지수

미국 GDP(우)

(%,YoY)(P)


자료 : Bloomberg, 하나금융투자 주 : 주요 월간 지표를 통해 중국의 GDP를 평가

경기방어를 위해 통화완화 스탠스로 전환한 중국 자금이탈을 방어하는 과정에서 축소되고 있는 외환보유고

자료 : Bloomberg, 하나금융투자

과잉투자 후유증으로 구조조정 압력에 노출된 중국의 통화 및 재정완화 정책 기대

3월 전인대에서 재정적자 확대 예상되는 가운데 금리인하 동반 가능성도 열어 둬야

그러나 자금이탈 우려에 대한 위안화 가치 방어 등으로 정책 응집력에 한계 노출

1. 글로벌 통화완화와 한계효용 체감 : 1) 과잉의 근원 G2(중국)


5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

40

60

80

100

120

140

160

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Bloomberg China Monetary

Condition

(%,YoY)(P)

(200)

(150)

(100)

(50)

0

50

100

150

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

중국 자본유출입 추정

중국 외환보유고 증감

(십억달러)



초과유동성 늘어나는 가운데 마이너스 예치금리 시행 글로벌 불안과 마이너스 금리가 유럽 은행에는 부담으로 작용


유로존 경기지표 상대적으로 안정적이나 마이너스 금리에 대한 은행의 취약성 노출

디플레 방어를 위해 선택한 마이너스 금리로 과잉 유동성을 늘리는 결과 야기

수요대비 과도한 통화공급으로 은행권 수익 약화 및 불확실성에 대한 민감도 확대

1. 글로벌 통화완화와 한계효용 체감 : 2) 따라쟁이의 한계(유로존)


(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

(100)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

ECB 초과유동성 ECB 예치금리(우)(십억유로) (%)

0

50

100

150

200

250

300

0

100

200

300

400

500

600

700

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

유럽은행 후순위채권 CDS 스프레드

유럽은행 자금조달 비용(우)

(bp) (bp)



과도한 약세를 이어간 엔화에 대해 강세 압력 높아져 엔화 환율 불안정이 증시의 변동성 확대로 이어가는 일본


미국 금리인상 지연 및 다급한 정책 대응 등으로 저평가된 엔화의 강세 압력으로 작용

질적 개선에 도달하지 못하며 아베노믹스 한계 드러나자 엔화 강세는 금융시장에 부담

이에 따라 일본 금융시장은 엔화의 주기적인 강세로 다소 불안정한 모습 나타날 가능성

1. 글로벌 통화완화와 한계효용 체감 : 2) 따라쟁이의 한계(일본)


70

80

90

100

110

120

130

140

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

미일금리차(좌)

엔/달러 환율

(%p) (JPY/USD)

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

22000

70

80

90

100

110

120

130

10 11 12 13 14 15 16

엔/달러 환율

Nikkei 225(우)

(JPY/USD) (P)



신용위험과 통화 변동성이 높아지는 신흥국 글로벌 교역량 감소로 신흥국 경제성장 약화

자료 : Bloomberg, Thomson Reuters, 하나금융투자

실물 경제의 과잉과 통화의 과잉으로 상대적으로 취약한 신흥국에 보다 부담

글로벌 변동성 위험에 보다 민감하게 반응하는 가운데 자금이탈 압력 노출

수출 의존도 높아 원자재 시장 및 G2 제조업 경기 하강이 부정적으로 작용

1. 글로벌 통화완화와 한계효용 체감 : 3) 괴로운 약자들(신흥국)


5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

250

300

350

400

450

500

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

신흥국 회사채 스프레드

신흥국 환율 변동성(우)

(bp) (p)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

(2)

0

2

4

6

8

10

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

신흥국 GDP(좌) 글로벌 교역량(%,YoY) (%,YoY)


자료 : Thomson Reuters, 하나금융투자 주 : 일본/한국의 해당 연도

기업들의 현금 보유 늘어나며 장기 성장력 약화 조짐 한국 가계의 부채상환 부담 금융위기 직전 미국과 비슷

자료 : BIS, 하나금융투자

경기부양 정책에도 불구 기업의 투자보수화 및 생산기지 이전 등 잠재성장 저하 요인 지속

글로벌 통화완화에 따른 한국의 저금리 정책은 가계부채 증가를 야기하는 부작용

3월 한은 금리인하 예상되나 구조적 부담으로 인한 통화정책 한계점은 불가피

1. 글로벌 통화완화와 한계효용 체감 : 3) 괴로운 약자들(한국)


7

8

9

10

11

12

13

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

한국 미국(%)

25

30

35

40

45

50

55

98/0

8

99/0

9

00/1

0

01/1

1

02/1

2

03/1

2

04/1

4

05/1

5

06/1

6

07/1

7

08/1

8

09/1

9

10/2

0

11/2

1

12/2

2

13/2

3

14/2

4

15/2

5

일본 기업 보유 현금

한국 기업 보유 현금(10년 후행)

(%,GDP대비)



재고가 급증하며 국제유가 하락의 급격한 하락을 야기 미국을 중심으로 굴착 줄어들고 있지만 전체 공급은 늘어나


글로벌 산업생산 등을 감안하면 적정유가 60달러이나 재고 급증 등으로 이를 크게 하회

미국의 원유 굴착 감소하고 있지만 글로벌 원유 생산 감소는 제한적인 수준

미달러 강세 진정은 우호적이나 산유국들의 원유 생산량 조정이 근본적인 변수

2. 원유 시장이 넘어서야 할 두 가지 게임 : 문제는 과잉 생산


2400

2500

2600

2700

2800

2900

3000

3100

0

20

40

60

80

100

120

140

00 02 04 06 08 10 12 14 16

세계 원유 및 액체연료 재고(우)

실제유가

적정유가

($/bbl) (백만베럴)

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

65

70

75

80

85

90

95

100

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

세계 원유생산(좌)

세계 원유 및 가스 굴착

(백만베럴/일) (천개)


자료 : IEA, 하나금융투자

IEA, 2017년까지 공급우위 해소가 어려울 것으로 예상 유가 상승의 전제조건은 빠른 수급안정

자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자

셰일 혁명 이후 경쟁적인 원유생산으로 인해 2017년까지 초과공급 상태 이어질 가능성

주요 기구, 올해 1%대 수요 증가 기대하고 있지만 원유 생산도 소폭 늘어날 것으로 예상

미달러 약세 가능성과 맞물려 원유수급 조절 전개될 경우 하반기 40달러대로 올라설 여지

2. 원유 시장이 넘어서야 할 두 가지 게임 : 수급 안정이 전제조건


88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

원유 수요 원유 공급(백만베럴/일)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

(8.0)

(6.0)

(4.0)

(2.0)

0.0

2.0

4.0

6.0

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

원유수급 요인

달러화 변동요인

국제유가 변동(우)

(%,YoY) ($/bbl,YoY)

IEA/EIA 전망+

Bloomberg 컨센


2(OPEC) 1(미국셰일)

증산 감산

증산 (-10, -10) (10, 0)

감산 (0 ,10)* (1, 1)

자료 : Blomberg, Thomson Reuters, 하나금융투자 주 : 2012년 연평균 대비 증감

누가 원유 시장의 초과 공급을 야기했을까?

OPEC 국가간 : 죄수의 딜레마

자료 : 게임이론, 하나금융투자

현재 원유시장에서 미국 셰일과 산유국을 대표하는 OPEC간 치킨게임 전개

한편 카르텔 유인 약화 등으로 OPEC내에서는 죄수의 딜레마가 나타나는 모습

치킨게임 마무리 이후 기존 산유국의 보수 늘어나며 죄수의 딜레마가 풀릴 수 있는 순차적 게임

미국과 OPEC : 치킨게임

2(회원국B) 1(회원국A)

증산 감산

증산 (-3, -3) (0, -10)

감산 (-10 ,0) (-1, -1)

2. 원유 시장이 넘어서야 할 두 가지 게임 : ‘치킨 게임’과 ‘죄수의 딜레마’ 혼재


(2,000)

(1,000)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

기타 OPEC

러시아 미국

(천베럴/일)


자료 : S&P, Thomson Reuters, 하나금융투자

부채만기 부담 늘어나며 빠르게 상승하는 북미 에너지 CDS 사우디도 저유가가 부담스럽지만 셰일보다는 낮아


저유가로 인한 수익악화 등으로 셰일 패배로 치킨 게임 끝날 가능성

이후 사우디의 통제력 강화되며 기존 산유국들의 공급량 조절 이루어질 여지

다만 드라이빙 시즌 맞이해 셰일의 버티기 등으로 인해 하반기 이후에나 현실화 될 개연성

2. 원유 시장이 넘어서야 할 두 가지 게임 : 先 치킨 게임, 後 죄수의 딜레마 진행


50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

0

2

4

6

8

10

12

14

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7

글로벌 에너지 기업 회사채 만기도래

북미 에너지 기업 CDS 스프레드(우)

(십억달러) (bp)

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

사우디아라비아 CDS 스프레드

Bloomberg 중동 유가(우)

(bp) ($/bbl)



제조업 경기 후퇴로 줄어들고 있는 중국의 원자재 수입 ISM 제조업지수 기대치 하회로 원유 수요 출소될 소지


순차적 게임이 기존 산유국에 유리하게 마무리되더라도 수요측면의 변수가 발생할 소지

중국의 구조조정 및 미국의 셰일 붕괴는 제조업 추가 약화를 유발하며 원유 수요를 저하

하반기 공급조절 전개되더라도 당초 국제기구 전망보다 수요 약화될 개연성 높아

2. 원유 시장이 넘어서야 할 두 가지 게임 : 게임의 변화 가능성(G2의 수요 약화)


72

74

76

78

80

82

84

86

88

90

92

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

120

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

중국의 원유, 철강, 구리 수입

중국 제조업 가동률 proxy(우)

(%,YoY) (%)

30

35

40

45

50

55

60

65

(2,000)

(1,500)

(1,000)

(500)

0

500

1,000

1,500

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

미국 원유 수요 ISM 제조업지수(우)(천베럴/일,YoY) (P)


자료 : BP, 하나금융투자

대체 에너지의 정책적 육성은 화석 연료의 위약 약화를 초래 기술발전으로 낮아지고 있는 글로벌 대체 에너지 가격

자료 : IRENA, 하나금융투자 주 : 2010년에서 2014년 사이의 발전비용 변화

또한 환경문제 등으로 대체에너지 산업에 대한 정책적인 지원 가능성도 또 다른 게임 유발 소지

가스 생산 늘어나며 90년대 장기 저유가 환경 조성된 점 감안하면 대체에너지가 잠재적 경쟁자

이상과 같은 점들 감안시 국제유가 저점 만들어졌지만 당분간 30~40달러대에서 등락 반복 예상

2. 원유 시장이 넘어서야 할 두 가지 게임 : 게임의 변화 가능성(대체 에너지 성장)


52

54

56

58

60

62

64

66

68

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035

OilGasCoalNuclear, Renewables & others석탄 및 원유 의존도(우)

(십억TOE) (%)

2010 2014 2010 2014 2010 2014 2010 2014 2010 2014 2010 2014 2010 2014 Biomass Geothermal Hydro Solar photovoltaic CSP Wind offshore Wind onshore

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

1 100 200

>300

(2014 USD/Kwh)

Capacity MWe

Fossil fuel power cost range


5

4

3

2

1

0

(1)

Minutes Dec-15

Jun-15 Median

Sep-15 Median

Dec-15 Median

Dec-15 MedianSep-15 MedianJun -15 Median

Fed Funds Futures

2015 2016 2017 2018 0.3750.375 0.625

1.3751.375 1.625

0.495

2.3752.625 2.875

0.64

3.253.375

0.895


올해 금리인상이 힘들 수도 있음을 반영하는 선물시장 글로벌 통화완화 정책 유지되며 저금리 환경 지속


미국 금리인상 지연 및 글로벌 통화완화 강화 등이 3월 금융시장 심리 안정에 도움

현재 선물시장에서는 올해 미국 금리동결 이어질 가능성에 보다 무게

경쟁적인 글로벌 통화완화 이후 형성된 절대 저금리 기조 유지될 가능성 높아져

3. 전략적 시사점 : 이모님, 여기 기대 반을 주세요~


1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

글로벌 시장금리(좌)

세계 GDP+CPI 베이스 추정 금리

(%) (%)

글로벌

통화완화 경쟁



미국 셰일 생산 감소는 치킨 게임의 균형에 다가서는 신호 미달러 강세 후퇴가 유가의 바닥 다기기에 힘을 실어줘


달러 강세 진정과 더불어 미국의 셰일 생산 감소세는 국제유가 추가하락 저지에 도움

미국 제조업에는 부정적일 수 있지만 셰일 생산 감소는 치킨 게임의 균형을 찾아가는 신호

원자재 가격의 바닥 다지기로 관련 신흥국에 대한 우려감은 다소나마 완화될 개연성

3. 전략적 시사점 : 이모님, 여기 기대 반을 주세요~


20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

4700

4750

4800

4850

4900

4950

5000

5050

5100

5150

5200

15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

셰일 원유 생산 WTI(우)(천베럴/일) ($/bbl)

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

75

80

85

90

95

100

105

12 13 14 15 16

미달러 인덱스 WTI(우)(p) ($/bbl)



노동 생산성 대비 낮아지고 있는 미국 고용유인 저금리 기조 장기화로 누적된 미국 자산가격 과열 부담


중국에 이어 미국의 제조업 지표도 약화되며 G2의 경기둔화 우려 발생

미국을 견인하는 소비여건 아직 양호하나 노동생산성 떨어지며 고용확대 유인 저하

저금리 장기화에 따른 자산시장 과열 부담 노출된 만큼 경기 둔화는 부정적으로 작용

3. 전략적 시사점 : 이모님, 여기 우려 반도 주세요~


(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16

신규고용(좌) 고용유인 proxy (%p,YoY)(10만명,QoQ)

200

300

400

500

600

700

800

900

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

00 02 04 06 08 10 12 14 16

미국 연방기금금리 미국 테일러 준칙

미국 자산가격지수(우)

(%) (P)



위험기피 신호들이 해소되지 않고 있는 글로벌 금융시장 글로벌 불안정으로 나타나는 캐리 트레이드 청산 위험

자료 : Bloomberg, EPFR, 하나금융투자

글로벌 제조업 경기 약화 및 정책 불확실성으로 변동성 위험과 안전자산 선호 주기적 등장

실제로 글로벌 매크로 리스크 높아지는 가운데 안전자산의 가격이 상대적으로 강화

여기에 마이너스 금리 한계 등으로 엔 및 유로 선호되며 캐리 트레이드 청산 위험으로 작용

3. 전략적 시사점 : 이모님, 여기 우려 반도 주세요~


0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

5

10

15

20

25

30

35

40

45

14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7 15.10 16.1

금/WTI(좌)

Global Macro Risk Index

(p) (p)

0

50

100

150

200

250

90

100

110

120

130

140

150

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

외환 캐리트레이드 지수(좌)

신흥시장 자금순유입 누적

(십억달러)(2006.1.3=100)


자료 : 하나금융투자

실물(통화) 공급이 늘어나면 가격(금리)는 떨어지기 마련 물가 후퇴와 금리 하락은 과잉의 시대에 나타나는 특성


금융위기 이후 저금리를 정당화시킨 저물가는 과잉생산의 시그널일 가능성

글로벌 저금리 정책 등 경기부양은 과잉생산 해소를 지연시키는 부작용

수요견인의 한계에 노출된 만큼 공급자들에 대한 조정 압력 높아질 소지

3. 전략적 시사점 : Back to the basic(과잉의 시대)


(p,r)

(상품,통화)

D

S

S ’

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

10 11 12 13 14 15 16

글로벌 공산품 가격 글로벌 시장 금리(우)(%) (%)



과잉 산업과 지역에서 높아질 수 있는 신용위험 G2 제조업 경기 부진으로 한국 수출은 감소세를 면치 못해


과잉생산에 대한 부담이 해소되지 않음에 따라 에너지 및 제조업 관련 신용위험 상승

이에 따라 G2의 관련 디폴트 리스크 위험 상승 및 신용위험 전이 우려가 시장을 저해

G2의 경기둔화는 한국의 수출에도 부정적인 한편 신흥국 불안정은 금융 변동성 자극

3. 전략적 시사점 : Back to the basic(보이는 손과 보이지 않는 손의 불편한 동거)


(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

35

40

45

50

55

60

65

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

G2 제조업 지수 한국 수출(우)(P) (%,YoY)

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

0

500

1000

1500

2000

2500

14.1 14.5 14.9 15.1 15.5 15.9 16.1

미국 에너지 산업 하이일드 스프레드

중국 역외 금융채 시장금리(우)

(bp) (%)


자료: Thomson Reuters, 하나금융투자

글로벌 제조업 경기 부진 나타나 주요기관 올해와 내년 경제성장률 하향 조정

글로벌 경기, 과잉 재고 부담을 내포하고 있는 제조업을 중심으로 부진

연초 이후 나타난 금융시장의 변동성 확대는 글로벌 투자심리 위축을 야기. 전반적인 글로벌 교역량 둔화 나타나

특히 OECD는 올해와 내년 주요국들의 경제성장률 전망을 하향 조정(2016F: 3.3%→3.0%/ 2017F: 3.6%→3.0%)

자료: OECD, 하나금융투자

주요국 경제성장률 하향 조정

2. 국내외 경제 점검 : 글로벌 경제

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

46

48

50

52

54

56

58

60

05 07 09 11 13 15

Global PMI 제조업지수

글로벌 교역량(우)

(%, YoY)(기준=50)

(0.7)

(0.6)

(0.5)

(0.4)

(0.3)

(0.2)

(0.1)

0.0

0.1

0.2

전세계

미국

유로존

독일

프랑스

이탈리아

일본

캐나다

영국

중국

인도

2016F 2017F(%p)



주요국들의 통화정책 예상 한편 마이너스 금리 정책에 대한 불안감도 염두

한편 중국 양회(3/3~15)를 시작으로 유럽(3월 ECB), 일본(3월 BOJ) 등 주요국 통화정책회의에 대한 기대감 고조

통화정책뿐만 아니라 상대적으로 재정여력이 있는 중국의 재정정책에 대한 기대감 형성

한편 유럽과 일본의 마이너스 금리 정책 도입에 따른 글로벌 디플레 우려 등 일부 정책에 대한 불안감 부각


3월은 주요국들의 정책 기대감 고조되는 시기

2. 국내외 경제 점검: 글로벌 경제

30

50

70

90

110

130

150

170

190

210

230

08 09 10 11 12 13 14 15 16

FRB ECB BOJ(08=100)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

유로존 소비자물가 일본 소비자물가(%, YoY)


자료: Blommberg, 하나금융투자

미국 경기선행지표 혼선 지속되고 있는 미국의 경기확장세에 대한 불안 부각

연초 이후 미국 경기 선행지표 혼선으로 경기 정점 논란 지속

ISM 제조업지수와 서비스업지수의 상이한 흐름속에 내구재를 중심으로 산업생산지수 반등. 소비심리지수 반락

지난 09년(6월) 이후 약 80개월간 확장국면을 지속(과거 평균(58개월))하고 있는 미국 경기에 대한 불안심리 높은 상황

자료: NBER, 하나금융투자

미국 경기 정점 논란 지속

2. 국내외 경제 점검 : 미국 경제

30

35

40

45

50

55

60

65

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

미국 산업생산 ISM 제조업지수(우)(%, YoY) (기준=50)

0 20 40 60 80 100 120 (Age in months)

1980-1981

1958-1960

1970-1973

1945-1948

1954-1957

1949-1953

1975-1980

2001-2007

2009- ?

1982-1990

1961-1969

1991-2001

(Date)



최근 인플레 지표 반등은 주택가격 둔화를 감안할 필요 결국 3월 FOMC 금리동결과 전망치 하향 예상

3월 FOMC(17일 종료예정) 대내외 경기 불안을 감안하면 금리인상 가능성 낮아

최근 물가지표 급등(PCE 디플레이터 전년비 1.3%)과 완전고용 수준의 실업률 등으로 인플레 상승에 대한 부담 있으나

역기저 효과 소멸과 전체 소비자물가에서 약 31%를 차지하는 주택가격 둔화 등을 감안할 필요가 있다는 판단


3월 FOMC 금리인상 가능성 낮아

2. 국내외 경제 점검 : 미국 경제

0

10

20

30

40

50

60

70

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

FHFA 주택가격 NAHB 주택시장지수(우)(%, YoY) (기준=50)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

6

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

미국 PCE 디플레이터

미 연준 기준금리

(%, YoY, %)

미연준 금리인상 6월로 지연


영국으로 유입 영국에서 유출

독일 183.6 200.2

프랑스 209.1 194.4

이탈리아 52.2 88.2

스페인 24 54

네덜란드 91.1 136

벨기에 26.2 19.4

아일랜드 344.6 151.9

룩셈부르크 208.6 73.1

주: 단위는 십억유로 자료: ONS, 하나금융투자

영국과 유로존간의 포트폴리오 투자는 상당한 수준 유로존 경제에 부정적 영향 불가피

최종적으로 EU잔류 예상되나, 일부 국가들에서의 자산가격 변동성 확대 불가피

영국계 자금이 상당 수 포진되어 있는 독일, 프랑스, 아일랜드, 룩셈부르크 등의 금융시장 변동성 확대 불가피

특히 영국 경제에서 GDP대비 7% 상당의 금융업 비중을 감안하면 유럽 내 금융허브로서의 위상 흔들릴 소지

주: 브렉시트 현실화 시, 향후 18개월 내 유로존 경기에 미치는 영향 자료: J.P Morgan, 하나금융투자

브렉시트(Brexit) 여파 불가피

2. 국내외 경제 점검 : 유럽 경제

-0.3

-0.1

(0.4)

(0.3)

(0.3)

(0.2)

(0.2)

(0.1)

(0.1)

0.0

GDP 인플레이션

브렉시트에 따른 유로존 영향(%p)


브렉시트 현실화 시 일부 유럽 국가들의 실물경기 둔화 염두

2. 국내외 경제 점검 : 유럽 경제

유로존과 영국간의 무역구조를 감안하면 일부 국가에서 상당

수 피해 예상

ex) 네덜란드/벨기에/아일랜드/룩셈부르크 등

재화부문에서의 피해는 상대적으로 서비스에 비해 작을 것으

로 판단

특히 아일랜드와 룩셈브르크는 브렉시트에 따른 부정적 영향

이 가장 클 것으로 예상

브렉시트에 따른 경제성장률 영향은 연구 결과에 따라 상이하

나, 대체적으로 -3.0~-14.1% 내외

다만 독일과 프랑스 등 현재 유로존을 이끌고 있는 선진유로

들과 영국간의 무역의존도가 상대적으로 낮은 점을 감안

브렉시트가 유로존 실물경기 전반의 위축을 가져오지는 않을

전망

영국과 유로존과의 무역구조(각국 GDP대비 비중)

자료: Eurostat, 하나금융투자

재화 서비스

영국으로 수출 영국에서 수입 영국으로 수출 영국에서 수입

유로존 2.49 1.57 1.34 1.03

독일 2.71 1.36 0.71 0.69

프랑스 1.44 1.02 1.10 0.90

이탈리아 1.30 0.64 0.42 0.48

스페인 1.63 1.14 1.22 0.66

네덜란드 6.65 4.03 2.36 1.99

벨기에 7.36 4.15 2.00 1.83

오스트리아 1.25 0.72 0.59 0.51

포르투갈 1.69 1.04 1.89 0.78

아일랜드 7.10 10.93 10.68 6.01

그리스 0.55 0.71 2.81 1.10

핀란드 1.48 0.89 0.64 0.81

룩셈부르크 0.93 0.51 22.30 18.97

슬로베니아 1.28 0.82 0.38 0.41

슬로바키아 4.39 1.02 0.27 0.25

키프러스 0.79 2.15 7.57 3.65

몰타 1.23 4.82 14.16 8.32

라트비아 2.17 1.41 1.43 0.56

리투아니아 3.46 1.78 0.51 0.67

에스토니아 1.43 2.17 1.28 1.02



일본 대외경기 엔고 부담 노출 실질임금 상승 나타나지 않아

마이너스 정책 도입 이후 엔화 환율 강세 전환 한 것에 대한 부담 나타나

특히 대외부진 주의. 일본 수출물량 둔화세 지속. 상승세였던 일본 단가 역시 하락 가능성 높아

수출 대기업들의 투자 부진과 함께 일본 가계의 실질임금 및 가처분소득 둔화로 이어질 소지


연초 이후 단행된 엔고 부담 나타나

2. 국내외 경제 점검 : 일본 경제

(10)

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

일본 실질임금 일본 실질 가처분소득(%, YoY)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

달러표시 일본 수출 단가 수출 물량(우)

(%, YoY) (%, YoY)



마이너스 정책에 대한 우려의 시선 있지만 BOJ는 지속적으로 추가 완화조치를 단행할 것으로 판단

BOJ는 과거 ECB의 행보(마이너스 금리 폭 확대와 양적완화)를 답습할 가능성 높아

마이너스 금리 도입 이후, 엔화의 향방을 가늠하기 위해 안전통화 범주에 있는 스위스 프랑화 환율의 추이를 살필 필요

여전히 BOJ 목표와 큰 괴리를 이어가고 있는 소비자물가를 감안하면 3월 BOJ 추가조치에 대한 기대감 높은 상황

주: 일본 소비자물가와 엔화 환율간의 시차 상관성을 감안하여 엔화 환율을 1년 선행 자료: Thomson Reuters, 하나금융투자

BOJ는 지난 ECB 행보를 답습할 가능성 높아

2. 국내외 경제 점검 : 일본 경제

85

90

95

100

105

110

T-72 T T+72 T+144 T+216 T+288

스위스 프랑-달러 환율 일본 엔-달러 환율(T=100)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

10 11 12 13 14 15 16 17

일본 소비자물가 일본 엔/달러 환율(우)(%, YoY) (%, YoY)


2015년 2016년(예상)

성장목표

GDP 7.0% 좌우 6.5%-7% 수준

CPI 3.0% 3.0%

수출입총액 증가율 약 6% 약 5%

소매판매 12.0% 약 10%

고정자산투자 15.3% 약 10%

정책목표

재정적자 16,200억위안 (2.4%/GDP) 3%/GDP 이상

M2통화량 12.0% 14% 이상

성장전환목표

단위당 GDP 에너지소비 3.9% 감축 3% 이상 감축

고용 신규 1,000만 신규 900만 이상

16년 성장목표는 15년 ‘7% 좌우’에서 ‘6.5-7%’밴드로 제시할 가능성이 높으며 6.5% 하한선 사수 강조할 것

‘적극적인 재정정책-온건한 통화정책 기조’가 이어질 전망. 재정적자 규모와 M2통화량 설정을 주목해야 할 것

재정정책은 사상 최대수준의 적자재정 편성(GDP대비 3%상회)을 통해 인프라투자와 감세정책 시행 예상

통화정책은 금융권 부채리스크를 완충하기 위한 매우 완화적인 정책기조가 지속될 전망

2016년 전인대 미리보기 : ‘성장 하한선’과 ‘재정+통화정책 목표설정’ 주목

2. 국내외 경제 점검 : 중국 경제

역대 전인대 제시 경제정책 목표치와 2016년 예상 사상 최대수준의 적자예산 편성하며 공격적인 재정확장 예상

자료: 하나금융투자 자료: CEIC, 하나금융투자

2.7 2.6

1.9

1.5

2.0 2.1

2.4

3.0

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

(%, 비중)(억위안) 재정적자 목표 재정적자율(우)


공적금 레버리지 허용 •지역별 공적금 통합 추진 •대출 한도 확대, 기한 연장, 기준 완화 등

부동산관련 세금 인하 •개인 부동산 관련 세금 인하 •취득세 보조금 지원, 부동산 기업 세금우대 등

농민공/이주노동자 도시주택 구매 허용

•농민공의 도시 주택 구입시 취득세 보조금 지원, 대출 이자, 이사비용 보조 등

•행정 수수료 인하 •호적제도 개혁 •주택공적금 적용 지역 확대

보장성주택을 통한 재고소진 •3-4선 도시 재고 주택의 보장성 주택 전환 등

용도 전환을 통한 재고소진 •양로시설, 교육시설 등 상업/공공시설로 전환

최근 중국정부는 단기 재정 수입을 희생해 장기 성장을 위한 세제개혁안을 추진할 것이라 강조

총수요가 모두 부진한 상황에서 공격적인 감세정책은 기업 이익을 개선시키고 내수를 촉진하는 카드가 될 수 있음

3-4선 도시 부동산 재고문제는 단기간 내에 해결할 수 없으며, 잠재수요가 건실한 1선 도시 대비 3-4선의 부담은 점차 확대될 것

향후 전인대에서 제시될 정책, 가계담보대출의 원활한 확장, 3-4선 도시 부동산가격을 주목

2016년 전인대 미리보기 : ‘감세 정책’과 ‘부동산 부양책’ 주목

2. 국내외 경제 점검 : 중국 경제

중앙정부 재정확대와 레버리지 여력 충분 3월 전인대 이후 예상되는 추가 부양책 방향

자료: CEIC, 하나금융투자 자료: 하나금융투자

57.8

36.4

151.4

0

20

40

60

80

100

120

140

160

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

(%, 비중)정부부채/GDP

가계부채/GDP

비금융기업부채/GDP


자료: ECOS, KOSIS, 하나금융투자

글로벌 경기 둔화로 대외부문 부진 지속 연초 이후 가계와 기업 소비심리 동반 부진

연초부터 이어지는 대내외 경기 불안감 지속. 한은과 정부의 정책공조에 대한 기대감 부각

지난 1월 두 자리대 역성장을 보였던 국내 수출의 추가 둔화 가능성은 경감. 다만 수출물량 감소 지속되는 점 주의

정부의 가계부채 대책 시행(2월 수도권, 5월 지방)으로 가계소비심리와 기업의 투자심리 동반 부진

자료: ECOS, 하나금융투자

가계와 기업의 경기심리 동반 부진

2. 국내외 경제 점검 : 한국 경제

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

11 12 13 14 15 16

한국 수출물량 한국 수출금액(%, YoY)

60

65

70

75

80

85

95

97

99

101

103

105

107

109

13 13 14 14 15 15 16

가계 소비심리지수

제조업 경기 BSI(우)

(기준=100) (P)



주변국들의 환율전쟁으로 달러-원 환율 변동성 높지만 낮은 물가수준을 감안하면 한은 추가 금리인하 가능성 높아

3월 한국은행(3/10일) 통화정책에서 추가 금리인하를 통해 경기 하단을 방어할 전망

물론 주변국들의 환율전쟁으로 국내 달러-원 환율의 변동성과 수준이 높아진 점은 부담

다만 4월 총선을 앞두고 있다는 부담과 낮은 물가수준을 감안할 필요가 있다는 판단


3월 한국은행 추가 금리인하 가능성 높아

2. 국내외 경제 점검 : 한국 경제

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

13.1 13.5 13.9 14.1 14.5 14.9 15.1 15.5 15.9 16.1 16.5

달러-원 환율 변동성(원)

0

1

2

3

4

5

6

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

한은 기준금리 소비자물가(%, %, YoY)

3-4월경 한 차례

금리인하 전망



미국 경기 불안으로 미 달러화 강세 경감 주요국들의 마이너스 금리 도입으로 단기자금들의 쏠림 자극

미국의 금리인상 기대 지연과 미국 경기 부진 등으로 미 달러화 강세 경감

글로벌 경기 부진 국면에서 나타난 주요국들의 마이너스 금리 도입은 단기자금들의 쏠림을 자극

실제로 엔화 순매도 포지션 증가와 파운드화 급락 등으로 캐리 청산 위험에 노출

자료: Bloomberg, 하나금융투자

단기자금들의 쏠림 현상 지속

2. 국내외 경제 점검 : 외환 시장

50

52

54

56

58

60

62

66

70

74

78

82

86

90

94

98

11 12 13 14 15 16

미 달러화 인덱스 ISM 지수(우)(기준=50)(P)

80

90

100

110

120

130

140

150

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

캐리 트레이드 지수(P)



원화 환율 상승 추세 지속될 전망 100엔-원 환율 상승세 지속

중국발 경기 불안, 저유가 지속 등을 감안하면 신흥국 경기 불안과 원화 환율 약세 압력 지속할 전망

한편 3월은 주요국 정책 기대감이 최고조인 점을 감안하면 상대적으로 지난 달에 비해 원화 환율의 상승세 경감될 전망

단기자금들의 쏠림으로 엔화 강세 지속. 100엔-원 환율 상승은 지속할 전망

자료: Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자

3월 원/달러 환율 : 1,200~1,250원 전망

2. 국내외 경제 점검 : 외환 시장

240

290

340

390

440

490

540

590

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300

10 11 12 13 14 15 16

달러-원 환율 EMBI Spread(우)(P)(원)

800

850

900

950

1000

1050

1100

1150

1200

1250

1300

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

원/달러 환율 100엔-원 환율(원)

이모님 여기 기대 반 우려 반 주세요 -...

Documents

Transcript of 이모님 여기 기대 반 우려 반 주세요 -...