LOGO

www.themegallery.com

LOGO

Contents

金融衍生品交易风控概述

借鉴 Basel II 的风控思路

衍生品交易的风险控制研究

金融衍生工具概述

金融衍生工具是从基础资产派生出来的金融工具，其价值依赖于其他更基本的标的变量 (underlying) 。

最基本的功能—保值避险。 分类① 按自身交易方法和特点：远期、期货、期权、互换、奇异期

权、结构化衍生品；② 按基础资产性质：股权类衍生品、货币衍生品、利率衍生品、

信用衍生品、其他。 不断创新气候衍生品、能源衍生品、资产证券化基

础上的结构性产品等。 拓展路径动因：市场需求、流动性需求、风险对冲需求

衍生品是元凶？

信用衍生品等金融衍生产品是一把“双刃剑”

2009 年 8 月，奥巴马政府提出对规模近 600 万亿美元的场外衍生品市场进行监管的立法方案； 9 月，奥巴马利用雷曼兄弟破产一周年之际发出承诺：虽然面临来自银行、监管机构和国会的反对，但他仍将推行金融改革。欧盟委员会也同样支持建立中央对手方进行结算，并加强监管。对衍生品交易市场，尤其是场外衍生品市场的监管政治压力不断增强，是否意味着金融衍生工具此后要背上危机元凶的罪名在全球监管之下发展？ 而来自伦敦金融城的报告彻底否定了此次危机的主因之一是信用衍生品的结论，报告表明：信用违约互换 (CDS) 市场并没有造成严重问题，事实上，这个市场经受住了雷曼兄弟垮台的严峻考验，而且并未造成不良影响。

避险工具的衍化

发展动因 发展动因

自身特点 自身特点

交易特点交易特点

20c80’ 以来金融自由化的推动；金融机构的利润驱动；新技术革命提供物质基础和手段。

场外为主，个性化设计与交易，缺乏监管。

人的因素不可忽略专业素质、职业道德、投资者教育（前提）

高杠杆性；风险性；跨期性；联动性；基础标的多样化；定价局限。

OTC 衍生品市场

场外交易，又称柜台交易、 OTC 市场，指交易双方直接成为交易对手的交易方式。可以根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品。同时，为了满足客户的具体要求、出售衍生产品的金融机构需要有高超的金融技术和风险管理能力。

① 金融衍生工具，包括： 利率衍生品（ 70% ， 2007）； 固定收益衍生品； 信用衍生品（ CDS ， 7% ， 07）；

② 商品衍生品；

③ 外汇衍生品（ 10% ， 2007）。

OTC1*8*25

Ex D1*8

Ex E1

OTC

通常认为，在此次金融危机中，引起危机迅速扩散、风险集聚的主要工具是场外衍生品交易。但是，根据相关数据，占 OTC 市场交易份额 80%的利率和外汇衍生品并没有牵涉其中，商品衍生工具也只是少部分被卷入其中，而与危机相关最活跃的衍生品是信用衍生品，尤其是信用违约互换CDS 和债务抵押担保（ CDO on ABS ）。

结构化衍生产品是一种高度差异化的产品，可以弥补交易所标准合约交易的缺陷，活跃了资本市场，提高市场效率，满足各种不同投资主体的需求，同时可以作为银行表外资产，不对市场进行公开信息披露。正是因为OTC 市场交易有着独特的性质和作用，使它成为健全的资本市场必不可少的一部分。

但是，利益驱动、评级失真、评估风险依赖模型、监管宽松等因素通过这些高杠杆化的衍生产品作用于市场上，风险不但没有被消减，反而使系统风险不断放大，最终市场信心被击垮，危机爆发。

应客观看待衍生品，它既是很好的避险工具，同时也蕴藏巨大的风险，因此，要做好风险管理，寻求市场配置效率和监管之间的平衡。

寻求“平衡”

Case Study ：中信泰富对赌澳元 中信泰富在澳大利亚经营一个铁矿石（ SINO-IRON）项目，需要用澳元和欧元来支付购买的设备产品。本寄希望通过 Accumulator 来降低汇率风险，但 2008 年 7 月以后外汇市场剧烈波动，与预期相悖，截止2008 年 10 月 21日，估计损失约 155 亿港元。但重新审视合约，会发现交易并非套保，而是对赌！

时间（ 2008） 事件发展

10月 20日 因 Accumulator亏 155亿港元： 8.07亿港元以实现亏损 +147亿港元估计损失。

10月 21日 股价暴跌，当日收盘 6.52港元，跌幅达 55%。

10月 22日 中信泰富和中信集团分别于场内增持 100万和 200万股，稳定股价。

08年 11 月 中信集团授出 116亿港元备用信贷、认购中信泰富发行的可换股债券，以及承担中信泰富在外汇累计期权合约的损失。

Case Study

项目成本： 42 亿美元。

首付 16 亿澳元，在 25 年可开发期间的运营费用为 10 亿澳元 /年。

累积外汇期权合约（ 4 种）：

① 澳元累计目标可赎回远期合约 (AUD 1=USD 0.87 ，每月结算，称“澳元合约” ) 、②每日累计澳元远期合约 ( 每日结算，称“每日澳元合约” ) 、③双货币累计目标可赎回远期合约 (EUR 1=USD 1.44 ，每月结算，称“双币合约” ) 、④人民币累计目标可赎回远期合约 (USD1=RMB 6.84 ，每月结算，称“人民币合约” ) 利用人民币合约计算盈亏。 其中澳元累计期权合约共 94 亿澳元。

“Accumulator ~ I kill you later! ”

股价与汇率变化图

08.07 AUD 1=USD 0.9808.10 AUD 1=USD 0.69

AUD 1=USD 0.87

EUR 1=USD 1.44

RMB1=USD 6.84

AUD 1=USD 0.70

EUR 1=USD 1.35

RMB1=USD 6.84

协议价 公告前价

Risk

警示：风险管理要从实际出发，考虑成本收益比，不擅长进行衍生品交易的企业在利用衍生品进行风控时要选择风险相对小，最大损失在可控范围内的产品，切勿追求高利润而不顾风险！

衍生品使用流程

分析使用衍生品的动机与需求

设计金融合约或者市场上寻找现有的金融衍生产品

买卖金融产品，形成衍生品与原有资产组合头寸

追踪并及时调整头寸

风险管理：衍生品是公司和个人降低风险的一种工具，例如：套保，保险

投机：衍生品做为一种投资的工具，或者一种对赌协议 *-

降低交易成本

规制套利：绕开规制的限制，税负，会计准则

流程图 使用动机：

交易商 最终用户

Basel II 风控方法① 对市场风险的测度：采用 VaR 方法衡量在一定置信水平下最大损失、利用压力测试测度极端情况。② 银行信用风险资本要求计算方法：I. 标准法—扩充了关于信用风险缓释工具的计算。 II. 内部评级法（ IRB ） --初级 &高级 --大幅度提高资本监管的风险敏感度 ，指标：违约概率、违约损失率、违约风险暴露、期限。 --- J.P. Morgan Creditmetrics

③ 对操作风险的计算：针对操作风险较低的银行： I. 基本指标法，计量值是银行前三年总收入的平均值。该平均值乘以委员会规定的 0.15系数，就等于所需要的资本。 II. 标准法，银行必须计算出每一产品线的资本要求，方法：将总收入乘以委员会规定的几项特定的系数。国际活跃银行 (Internationally active banks) 和操作风险大的银行（比如从事专业化业务的银行），今后有可能采用风险敏感度更高的 AMA 。

整体资本金 =0.8*（市场风险加权资产 + 信用风险加权资产 +操作风险加权资产）

Basel II

④ 关于资产证券化：委员会认为，从其自身特点看，证券化的作用在于银行将与信贷风险相关的所有权和 /或风险转移给了第三方，证券化有助于实施风险的多样化，提高金融稳定性。要重视其经济本质。

⑤ 如果银行使用信用衍生工具在内部避险 (即用交易账户上的信用衍生工具规避银行账户上的信用风险 ) ，要想降低银行账户风险暴露的监管资本要求，就必须将交易账户的信用风险转移到外部第三方 (即符合要求的保护提供商 ) 。银行账户上对信用衍生工具的处理方式可以用于计算银行账户已套做保值头寸的资本要求。对于交易账户的信用衍生工具，其一般市场风险资本要求和特定风险资本要求的计算按照市场风险补充规定处理。

衍生品交易风控的基本原则

III. Comprehensive internal controls and audit procedures

I. Appropriate oversight by boards of directors and senior management

II. An adequate risk management process that integrates prudent risk limits, soundmeasurement procedures and information systems, continuous risk monitoring andfrequent management reporting

对衍生品交易方和最终用户通用的基本风控原则

Guidelines for derivatives 信用、市场、流动性、操作、法律风险。I. 信用风险： Dealers and large derivatives participants should assess potential

exposure through simulation （模拟） analysis or other sophisticated techniques. Smaller end-users may measure this exposure by using “add-ons” based on more general characteristics.

II. 市场风险： VaR 模型。 In practice, some systems may include additional elements such as

stop-loss limits and guidelines that may play an important role in controlling risks.

III. 流动性风险： 参与 OTC 交易的机构要计量由提前执行合约产生的可能风险IV. 操作风险：针对不同投资者设计不同风控系统 --- 风险测度、内部控制、人员培训与激励、信息系统管理。 Segregation of operational duties, exposure reporting and risk

monitoring from the business unit is critical to proper internal control.

信用衍生品 Credit Derivative (*)

1. 含义：

根据 ISDA 的描述，信用衍生品是一种将信用风险从其他风险中剥离出来，以一定的成本转移给其他机构投资者，从而达到降低自身信用风险曝露水平目的的衍生工具。

信用衍生品的价值是从债券、贷款或其他金融资产等基础产品的信用风险中衍生出来的，这种信用风险来自参照信用方，来自公司、主权国家或其他可能产生债务的主体。

2. 特征 : 表外性、债务不变性（只变结构）、可交易性、保密性、低成本性、杠杆性等。

3. 基本品种 : 信用违约互换、总收益互换、信用期权、信用关联票据。

4. 选择 CD 交易中的信用事件（触发事件）

① 破产；② 无法支付（债券或贷款违约）；③ 合同违约；④ 提前执行合约；⑤ 延期支付；⑥ 重组等。

交易主体利用 CD 进行风险管理

① 商业银行，运用信用衍生品来与银行信用风险敞口进行匹配，降低风险。利用信用衍生品、资产证券化等工具将公司贷款、中小企业贷款以及场外衍生品市场上交易对手的风险进行打包、分类、重组，进而转移到投资者身上。 2004 年以来，越来越多的银行使用衍生工具来保值。

② 投资银行，利用信用衍生品对认购或为证券做保险（ underwriting）时产生的风险进行管理。运用 CDS on ABS 购买与资产池中有相似特征的产品进行信用保护。

③ 其他投资机构，利用衍生品或组合来匹配自身的风险暴露。

保险公司、养老基金属于投资者（ buy and hold ） ;

对冲基金等属于投机者（ active investor ） .

信用衍生品对风险管理的挑战

信用衍生品虽然对机构投资者风险管理有很大帮助，但同时其自身也对风险管理提出挑战。一个关键的事实：信用衍生品的使用并没有消除信用风险，只是在系统中转移！因此，随着信用周期的循环，违约率上升，总会有人损失。

挑战 1 ：信用风险。在一个信用循环周期中，资产市场波动、信用价差的变动都会使衍生品的头寸发生变动。例如， CDO（担保债务凭证）中第一份额具有很大的违约风险。但是，在紧张的信用周期中， CDO 的发展会快速成熟，并对下个周期的稳定性做出贡献。另一方面， CDO 将信用风险转移到资产支持证券中，在市场环境恶化的情况下，住房抵押贷款支持证券的信用风险会增大。

挑战 2 ： 交易对手风险。即合约中对手方可能违约，不履行合约支付义务。困难：很难建立可以精确测度风险暴露的模型。目前一般采用潜在的未来风险暴露，考虑了未来信用价差的移动或市场有利于交易商时可能产生的巨大违约风险。

信用衍生品对风险管理的挑战挑战 3 ：模型风险：① 模型设立时存在缺陷；② 使用时，对保值策略有效性高估。模型风险（ Rebonato,2001）是指当模型计量的价值与公允价值之间的明显差异达到某个临界点时产生的风险，其中模型计价指金融机构持有的表内外复杂的或非流通产品的模型计量的价值，公允价值是在考虑适当调整风险头寸后同种工具在市场交易—交易商报价或第三方交易—时产生的价值。如，高斯 Copula函数经常被用于信用衍生品定价，但其理论基础是假设变量独立，映射后变量服从正态分布，而这与事实常常不同。因此，在进行这些复杂衍生品交易时需要十分关注计量和管理其风险暴露的模型风险。因此，要关注市场环境和交易对手的资信等情况，理性设计合约，不能过度依赖与电脑精密计算，将定价模型放置于程序化流程中。

挑战 4 ：评级风险。由于采用不同标准，评级机构对类似产品评级不一定相同。如相同级别的合成 CDO与公司债券可能有相同的预期损失或违约率，但合成 CDO 对信用周期会更加敏感。因此，交易时不能完全依赖于评级信息，但可以作为相对风险指标来比较不同 CDO份额的风险。

挑战 5 ：结算风险。最坏的情况，在合约到期结算时保护购买者不能得到债券，而债券过期无效。影响信用违约互换保值和价值发现的功能。 --- 是否建立 CCP或清算所？

信用风险管理模型 1I. 传统：定性分析；

线性概率模型（ Altman ， 1968） errorXij ZiII. 现代：① 信贷风险度量的期限结构法，通过分析与借款人风险评级相同的公司债券收益的期限结构，决定风险溢价水平和违约可能性。② 经风险调整的经济资本回报率模型（ RAROCM），计算预期收益与预期可能耗费的在险资本之比。③ 死亡率模型。美国学者 Altman 借鉴寿险精算思想开发出债券的边际和累计死亡率表，俗称死亡率模型。通过分析相同风险评级企业债券或贷款过去的违约记录，预测新贷款一年或边际死亡率，在此基础上预测贷款多年或累计死亡率。将违约率与违约损失额结合可得到预期损失的估计值，进一步可得到预期之外损失的估计值。 该模型认为各债券违约相互独立，相同信用等级的债券违约情况相同，而不同债券类型的违约下的损失率不同且相互独立，但同一债券类型的违约下的损失率基本相同。死亡模型是从大量样本中统计出来的一个模型，所以采用的参数比较少。但是没有考虑债券相关性问题，样本数量和计算量都很大，不能处理非线性产品。

信用风险管理模型 2④ 期权模型（默顿） 利用 B-S 期权定价理论开发的一种违约预测模型，模型的核心分析工具是预期违约频率 EDF 。原理：银行贷款相当于向债务人卖出一个看跌期权，当企业资产的市场价值超过企业的负债时，企业有动力偿还贷款；当企业资产的市场价值低于债务时，企业会行使期权，选择违约。 模型根据借款公司资产的市值、资产价值的波动性、到期时间、无风险借贷利率估计出企业股权的市场价值及其波动性，再根据公司的负债计算出公司的违约实施点（为企业 1 年以下短期债务的价值加上未清偿长期债务帐面价值的一半），然后计算借款人的违约距离，最后根据企业的违约距离与预期违约率（ EDF）之间的对应关系，求出企业的预期违约率。 优点：是动态模型，将借款公司的股价信息转换成信用信息，对借款公司质量的变化敏感，市场信息也被反映在模型中，模型的预测能力较强。 缺点：一是着重于违约预测，忽视了企业信用等级的变化，只适于评估与企业资产价值直接联系的信贷资产 ( 基本上只是贷款 ) 的风险。二是该模型适用于上市公司的信用风险评估，但是非有效市场上，股价与资产实际价值背离，会影响模型预测的精确性。三是模型基于资产价值服从正态分布的假设和实际不相符，模型不能够对长期债务的不同类型进行分辨。

信用风险管理模型 3 ⑤ Credit Metrics （ J.P. Morgan, 1997）该模型属于盯市类 (MTM) 模型，将 VaR 方法引入非流动性风险和私募债券价值评价中而创立的一种信用风险评价模型。核心思想：组合价值的变化不仅受到债务人违约的影响，而且还会受到债务人信用等级转移的影响。 该模型根据借款人的信用评级、次年评级发生变化的概率（评级转移矩阵）、违约贷款的回收率、债券市场上的信用风险价差计算出贷款的市场价值及其波动性，进而计算信用风险的 VaR 值，即在给定的置信区间上、在给定的时间段内，信贷资产可能发生的最大价值损失。 优点：属于 MTM 模型，适合资产组合的信用风险测度。 缺点：一是模型假设信用等级转移与过去的转移结果之间没有高相关性，与实际不符；二是假设无风险利率是事先决定的，但实际计算时要考虑更加复杂的情况；三是模型在实际运用中需要能够做好信用等级评估工作的高素质的工作人员，另外由于该模型采用了蒙特卡罗模拟，运算量较大。 根据 CreditMetrics 方法，银行一天的交易资产可能最大的损失额，即银行 1天的 VaR 值为：

其中， P为交易资产的市场价值； σ 是交易资产市场价值变动标准差。

65.1V PaR

信用风险管理模型 4

⑥ CreditRisk Plus 模型（瑞士信贷银行金融产品开发部， 1997）　模型假设：单个贷款违约概率相互独立，各贷款违约率间相关系数为 0 。 基本思路：运用保险经济学中的保险精算方法，将风险暴露划分成不同的频段，以提高风险度量的精确程度。模型用于估计预期损失和损失分布情况，集中测算为弥补损失所需的资本储备。 方法：模型将离散的违约概率化为具有一定概率分布的连续变量。每一笔贷款被视作小概率违约事件，并且每笔贷款的违约概率都独立于其它贷款，贷款组合违约概率的分布接近泊松分布。模型考虑违约概率的不确定性和损失大小的不确定性，并将损失的严重性和贷款的风险暴露数量划分频段，计量违约概率和损失大小可以得出不同频段损失的分布，对所有频段的损失加总即为贷款组合的损失分布。　优点：易于求出债券及其组合的损失概率和边际风险分布；模型集中于违约分析，所需估计变量很少，只需要违约和风险暴露的分布，计算较简单；该模型处理能力很强，可以处理数万个不同地区、不同部门、不同时限等不同类型的风险暴露。 缺点：与期权模型一样，只将违约风险纳入模型，没有考虑市场风险，而且认为违约风险与资本结构无关；没有考虑信用等级迁移，因而任意债权人的债务价值是固定不变的，它不依赖于债务发行人信用品质和远期利率的变化与波动。不能处理非线性金融产品，如期权、外币掉期。

信用风险管理模型 5

1

)999.0()( 11 NPDNNWCDR

⑦ 内部评级法（ IRB ， Basel II）

运用高斯 Copula函数，考虑一个由 N 个贷款组成的资金组合，定义：WCDR为在 99.9% 的置信水平下，违约率不会超过的数量， PD为每笔贷款的一年违约概率， EAD为违约风险敞口， LGD为违约触发的损失率，是违约损失与风险暴露的比率。假定借款人之间 Copula相关系数为 ρ ，则最大违约率为：

在 99.9% 的可能下，资产的损失小于 N乘以 EAD*LDG*WCDR 。

【附： CDO份额定价模型，利用违约时间为单一因子的高斯 Copula函数。】

1

)]([|

1 FTQNNFTQ 组合中每个公司在 F条件下违约概率

市场风险管理模型1. 市场风险是指由于市场因子 (如利率、汇率、股指、商品价格 ) 的变化而导致金融资产收益的不确定性。2. 市场风险的管理就是在准确辨识和测量风险（核心）的基础上，利用各种工具和技术对风险进行规避、分散、控制和防范的过程。3. 市场风险测量，就是测量由于市场因子的不利变化而导致的损失的大小，是将风险的特性定量化。I. 传统方法：回报的波动率，如方差、标准差；久期、修正久期等测量固定收益工具的风险； Bata系数测度股票组合的市场风险。II. 发展总体框架包括三个层次，分别描述了风险不同特征。

① 敏感性分析 (Sensitivity Analysis) ，风险测量的基础模块 , 是进行对冲操作 (Hedging) 的基础。

② VaR(Value at Risk) ，给出了证券组合的集成风险额。包括：历史模拟法（极值）；模型构建法（线性模型、二次模型、 MonteCarlo 模拟）。③ 压力测试 (Stress Testing) ，以极端情景下风险因子变化所产生的结果来补充 VaR 。

市场风险测度总体框架

市场风险控制模型 ( 一 )• VaR 模型：基于一般概率的模型

VaR 模型的缺陷

1 ，肥尾：金融数据出现较大的，负收益率的频率要超出人们根据正态分布所作出的预期，出现的极值收益率—密度函数的尾端—的概率要高于正态分布的情形。2 ，相关性：不同国家涉及不同类型的资产，相关系数急剧增加。3 ，波动性：收益率急剧上升，使历史数据估计的波动率低估了真是波动率。4 ，流动性：收益有价格计算，若流动性好，大额交易对价格的影响没有太大影响，若流动性弱，就无法在不产生巨大市场冲击的情况下将资产组合卖出。 VaR就会大大低估资产组合风险。

市场风险控制模型（二）

• 压力测试模型：基于极端概率的模型 • 压力测试是假设市场在极端不利的情形时

（如利率急升或股市重挫），分析对资产组合的影响效果。一个识别和管理那些可能导致巨大损失的情形的过程，由一系列方法组成： 1 ，情景分析， 2 ，压力模型，波动性，相关性， 3 ，政策回应。

情景分析法及其他方法

情景

资产预测

全面评价方法

评价模型

资产组合头寸

价值

情景分析流程

其他方法：

敏感性分析；

最大损失分析；

极值分析；

传染性分析。

极值理论及最大损失法

• 最大损失法（maximum loss）通过定义市场风险引资可能带来的最大的潜在危险，基于此对金融机构的投资组合进行风险度量。在国际清算银行全球金融体系委员会（ 2000 ）年的调查中，仅有少数的机构选择这种方法，而他们也认为此方法的测算结果仅有一定的指导意义，但是并不会完全依赖于该方法的测算结果进行风险暴露的调整。

• 极值理论

VaR与极值应用比较

• 来源瑞士银行（ UBS ） 1998 年报

操作风险管理

操作风险 风险源：内部控制缺乏效率、信息系统失灵、人员错误操作、跨越职业道德底线、违反行为准则等方面原因。 对策：① 完善内部控制和监督体系，倡导风险管理文化；② 制定合理有效的操作手册和激励机制，加强人员培训，对操作流程严格监督，并将执行力纳入绩效评价体系；③ 定期维护设备，保持信息系统运作流畅。 风险测度：计量风险头寸暴露情况（衍生品与其他头寸要同时测定，联系起来共同管理），制定合理并的风险指标，跟踪市场价格与模型价格的差异（循迹误差、风险头寸限制），及时报告、反馈调整头寸。

建立衍生品交易的风险控制体系

局部性风险控制局部性风险控制 整体性风险控制整体性风险控制

培育良好的金融环境；树立明确的风险控制理念 --- 全社会

建立多层次风险管理和监督机制：

法律规范；行业自律性组织的管理；金融机构内部控制体系。

在学习先进的风险管理技术的同时，注重风险文化意识的培养。

CDO 例子• 担保债务凭证 (Collateralized Debt Obligation ，简称 CDO) ，资产证券

化家族中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券。这也就衍生出了它按资产分类的重要的两个分支： CLO(Collateralised Loan Obligation) 和 CBO(Collateralised Bond Obligation) 。前者指的是信贷资产的证券化，后者指的是市场流通债券的再证券化。但是它们都统称为 CDO 。

• 担保债务凭证 (Collateralized Debt Obligation, CDO) 是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较高，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司（ SPV ），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。 CDO背后的为一些债务工具，如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。

CDO 的参与者 1. 资产管理人 　 CDO 的资产池，从初始群组的建立以及尔后的管理皆为整体交易的重点，需要由资产管理人 (portfolio manager or asset manager)来担负此项重任。初始群组建立阶段，资产管理人 ( 有时另由其它第三者担任，称为取得人(acquisition party)) 依照“资产取得规范” ( collateral acquisition deed)购买有吸引力的资产组合。相较于传统的 ABS(采静态管理，一旦资产池形成后，即不再随意更换 ) ， CDO 的群组资产采取的是有限的主动管理。为创造更好的报酬，资产管理人需对其群组产做动态管理，根据市场当时的状况进出，一旦发现有任何资产的信用质量下降或市场有相同债信评等但报酬率较高的资产时，即需要根据“合格性准则” (Eligibility Criteria)快速处分或更换。因此，资产管理人在 CDO 的交易中扮演十分重要的角色。不过，由于资产管理人常持有 CDO 中的股本系列，基于自身的利益，必然会负起善良管理人的义务。

2. 避险交易对手 CDO 的资产池必须要充分分散，因此无论是贷款债权或债券常投资于不同的国家地区，因而使现金流量涉及不同的币别，产生换汇交易的需求；同时，资产池的利率亦不尽相同，且包含固定及浮动，亦需要换利交易，故交换交易对手 (Swap Counterparty)扮演相当重要角色。另外，资产处分时的流动性亦是一个重要的关键，因此交易中常设计有流动性提供者 (Liquidity Provider) 。这些担任避险功能的提供者未来是否能切实履行合约，受其本身的营运风险的影响甚深，因而债信等级亦成为选择避险交易对手最重要的因素。

3. 信托监察人 在 CDO架构中，信托监察人 (Trustee) 并非指导管机构的受托人，而是指代表投资人权益行使权利的一方。其职责在于监督资产管理人是否按照相关契约适当地执行其职务，当资产管理人建立、更换或处分资产时，需经过信托监察人的确认。此外，亦可能同时担任交易过程中其它的行政功能， 例如： 登记者(Register) 、付款代理者 (Paying Agent) 、文件保管人 (Document Custodian) 、计算代理人 (Calculation Agent) 、报税代理人 (Tax Reporting Agent) 等等。

资产现金流 1

发行公司 1 CDO1

担保公司 1

再保险公司

资产现金流 2

发行公司 2CDO2

担保公司 2

现金流的不相关

多个 CDO 表现出机构之间现金流头寸的一致性导致 CDO 的相关性

常见衍生产品头寸收益（一）

① 看涨期权max(ST-K,0)② 看跌期权Max(K-ST,0)③ 二元期权收益 =1 ，（ ST>K ）收益 =0 ，（ K>ST ）

常见衍生产品头寸收益（二）④ 亚式期权（包含股票市值在一段时间内的平均值） max(G-K,0) 或 max(K-G,0); max(A-K,0) 或 max(K-A,0) 。其中： G:几何平均数； A: 算术平均数⑤ 回望期权： (包含股票市值在一段时间内的最大值） Max(M-K,0) 或 Max(K-M,0) ， 令 M=max(s1,s2,......sn)

Knrrn

ii

,/)(2

1

k,)(

1

2

n

rrn

ii

⑥ 变异互换合约（方差互换）在一个确定的时间内，合约双方同意基于一个特定的基础证券在一段时间内的市值方差来交换现金。⑦ 波动率互换 基于未来价格波动率的远期合约。