第二十九章企业价值评估与 EVA 业绩评价

齐寅峰公司财务学　　　

　　　经济科学出版社

第二十九章企业价值评估与EVA业绩评价



内容简介

本章由两节构成– 第一节讨论企业价值评估，主要介绍企业价

值评估的意义及其理论发展，企业价值评估的基本方法及其选择，知识经济对企业价值评估的影响。

– 第二节介绍 EVA ，重点说明 EVA 的历史渊源， EVA 的计算方法， MVA 及其与 EVA的联系与区别， EVA 业绩评价系统的创新之处及存在的主要问题。



第一节企业价值评估

一、企业价值评估的意义及其理论发展二、企业价值评估的基本方法三、企业价值评估方法的选择四、知识经济对企业价值评估的影响



一、企业价值评估的意义及其理论发展

企业价值评估是指对企业价值所进行的评价与估计。不仅仅是企业购并业务的重要环节，而且逐渐成为企业财务管理的一项经常性工作。

传统的账面价值忽略了企业资产的时间价值和机会成本，受到会计程序与方法选择等人为因素的影响，不能反映企业真实的价值。因此，企业财务经理通过企业价值评估，了解企业真实的经济价值，做出科学的投资决策与融资决策。



一、企业价值评估的意义及其理论发展（续）

1958 年著名财务金融学家莫迪里亚尼（ Modigliani

）和米勒（ Miller ）发表了《资本成本、企业融资与投资理论》的经典论文。

20 世纪 60 年代，三位财务金融学家， Sharp 、 Lintner 和 Treynor 推导出了资本资产定价模型（ CAPM ）。

代理理论和信号理论在筹资决策与企业价值的关系上又做出了新的贡献。



二、企业价值评估的基本方法

（一）折现现金流法（二）账面价值法（三）市场价值法（四）期权定价模型



（一）折现现金流法

折现现金流法的基本思想是，企业未来产生

的现金流量就是企业将来的最真实的收益。

我们需要预测未来可能的现金流量并选择适

当的折现率来估算企业现在的价值。



（一）折现现金流法（续）该方法起源于艾尔文 · 费雪（ Irving Fisher ）的资本价值理论

。 1938 年美国著名投资理论家 Williams 在《投资价值理论》一

书中，提出了折现现金流估值模型。 Myron J. Gordon 等人进一步提出了零增长股利折现模型、固

定增长股利折现模型以及有限增长期股利折现模型。 1961 年，莫迪里亚尼和米勒提出了股利与公司股价无关的

MM 理论。 Jensen （ 1986 ）最终确定了自由现金流，并由此提出了自由

现金流折现模型。美国财务学家拉巴波特（ Alfred Rappaport ）提出了应用计算

机程序进行 DCF 估值的模型，被称为拉巴波特模型。



（二）账面价值法

账面价值法是以企业的财务报表上的数据为起点来衡量企业价值大小。

账面价值法又可以进一步分为：– 净资产账面价值法– 成本加和法– 剩余收益模型– 经济增加值模型– 市盈率法– 市账率法



（二）账面价值法（续）

1. 净资产账面价值法它采用经过调整确认后的账面资产减去负债得到企业的净资产来表示企业股东权益的价值。




2. 成本加和法其基本思路是将被估价企业视为一个各项资产

的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一进行评估，并以各单项可确指资产和不可确指资产评估价值的总和作为企业整体资产价值的一种评估方法。

企业价值 =∑ （各单项可确指资产的价值） + 不可确指资产价值




3. 剩余收益模型

1 )1(

][

ti

aitt

tt K

xEBVV

1

1

)1(

][

ti

itittt K

BVKxEBV

1

1

)1(

])[(

ti

itittt K

BVKROEEBV




4. 经济增加值（ EVA ）模型也称经济利润评估法，是指企业价值等于

企业投资资本额加上相当于未来每年创造价值增值的现值。




5. 市盈率法又称账面收益法，是以企业已经公布的账面收益作

为企业估价的依据，也就是通常所说的市盈率法企业（股权）的价值

＝账面净收益 × 适当的市盈率＝普通股每股净收益 × 适当的市盈率 × 流通在外的普通股股数




6. 市账率法市账率法以资产负债表上的胀面净资产（或普通股每股净资产）作为企业估价的依据。

企业（股权）的价值＝账面净资产 × 适当的市账率＝普通股每股净资产 × 适当的市账率 × 流通在外的普

通股股数



（三）市场价值法

1. 资本资产定价模型

2. 托宾的 Q 模型

3. 直接市场数据法



（三）市场价值法（续）

1. 资本资产定价模型资本市场遵循着“高风险高收益、低风险低

收益”的法则。当市场处于均衡状态时，证券价格在预期回

报率和用 β 系数衡量的系统风险之间存在着一种线性关系，股票的实际市场价格等于股票的内在价值。




2. 托宾的 Q 模型托宾的 Q 模型即一个企业的市值与其资产重置成本的比率。

企业的价值＝资产的重置成本 ×Q

资产的重置成本企业的市值

Q




3. 直接市场数据法直接市场数据法依赖于“替代原则”：一项资产

的价值将由获得同等效用替代物的成本所决定。

替代原则并不需要以与被评估企业完全相同的企业作为替代物，而只需要与被评估企业具有同等的效用。作为非上市公司同等效用的替代物，交易案例必须是相似而且相关。



（四）期权定价模型

期权估价技术不仅仅适用于对金融期权进行定价，其应用范围可以拓宽到对有负债企业的股权价值的估算、产品专利权价值等的估算。

期权估价技术的应用很好地配合了被估价资产自身所具有的类似于期权的特征，适用于在较为复杂的情况下进行财务估价的需求。



三、企业价值评估方法的选择

对同一企业而言，采用不同的评估方法常常会使企业价值评估结果大相径庭，因此，根据企业特点选择适当的评估方法变得十分必要。

在允许的情况下，应对企业价值同时运用几种方法进行估价，从而得出企业价值的区间，并在此基础上进行决策。



四、知识经济对企业价值评估的影响

知识经济使企业价值评估面临着许多新的挑战，其中最为重要的：– 一是无形资产对企业价值评估的影响– 二是人力资源对企业价值评估的影响



第二节 EVA业绩评价

一、 EVA的历史渊源二、 EVA的计算方法三、市场增加值（MVA）四、 EVA业绩评价系统的创新之处五、 EVA业绩评价系统存在的问题



一、 EVA 的历史渊源20 世纪 30 年代 ,日本的松下公司创立了类似剩余收益的业绩评价方法。

整个 19 世纪，很少需要将企业的利润与所投入的资金联系起来计算投资回报率。

20 世纪初，美国杜邦公司创建了以投资回报率为核心的业绩评价体系。

1955 年通用电气也提出了用“剩余收益”来评价企业内部各部门的业绩。

1982 年，美国纽约的斯特恩 ·斯图尔特咨询公司将剩余收益改造为另一个更容易理解和接受的名字——经济增加值（ EVA）



二、 EVA的计算方法

（一）基本公式 EVA 衡量的是企业（或企业的业务部门）

资本收益与资本成本之间的差额。

WACC)NA(NOPATEVA



二、 EVA的计算方法（续）

（二）会计调整1. 各项减值准备2. 后进先出法计价方法下存货3. 商誉的摊销4. 研究开发费用5. 递延税款6. 其他营业收益（包括投资收益）7. 在资产价值扣除无利息负担的流动负债



二、 EVA的计算方法（续）

（三）加权平均资本成本的计算一个企业的加权平均资本成本 WACC 通过如下公式得出：

MM

ME

MM

MD ED

EK

ED

D)T(KWACC

1



三、市场增加值（ MVA）

EVA 的计算建立在账面价值基础之上，而账面价值反映的是累计的历史成本，受到会计政策选择的影响，不能体现企业价值的客观性。

1997 年， Jeffrey M. Bacidore 等学者提出了修正后的 EVA ，即 REVA （ Refined EVA ）指标， REVA强调以市场价值替代账面价值基础计算 EVA ，即计算市场增加值（ Market Value

Added ，简称为 MVA ）。



三、市场增加值（MVA）（续）

市场增加值的定义为：

WACCMVNOPATMVA ttt 1



四、 EVA业绩评价系统的创新之处

EVA 是一个综合的财务管理系统 EVA 业绩评价系统解决了分权化决策组织的业

绩评价问题 EVA 业绩评价系统向公司总部较为准确地传递

了部门业绩信息正确引导企业的行为 EVA 业绩评价系统有利于推行股权激励计划提供了便利的期间业绩评价的手段



五、 EVA业绩评价系统存在的问题

制度严肃性与灵活性的两难选择不能解决不确定性下的业绩评价问题不能解决部门之间存在协同性的情形下

的业绩评价问题仅对真正分权决策的公司有效

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