第八章 公司价值评估

第一节 公司价值评估概述

第二节 公司价值评估的现金流方法

第三节 威斯顿估价模型

第四章 现金流量贴现方法的应用

一、公司价值评估及其特点 1 、公司及其特点 （ 1 ）基本含义：股东出资依法建立的以盈利为目并具有法

人资格的经济组织。 （ 2 ）主要特点：合法性；盈利性；整体性；持续经营与环

境适应性；权益的可分性等。 2 、公司价值形式及其决定 （ 1 ）账面价值：核算、重置或类比确定； （ 2 ）内在价值：未来现金流贴现或其他方法确定； （ 3 ）公允价值：双方议定并得到认同；

第一节 公司价值评估概述

（ 4 ）市场价值：交易、类比等； （ 5 ）可变现净值：市场价格扣除相关税费的差额； （ 6 ）清算价值：是指公司终止生产经营时的资产价值。 二、影响企业价值的因素 1 、企业整体的技术情况； 2 、企业全部资产价值量的大小； 3 、企业资产的匹配状况，即企业的资源配置效率； 4 、企业经营者及员工的素质； 5 、企业文化及企业信誉； 6 、其他因素。

三、企业价值评估与单项资产评估的区别

1 、评估方式的差别。企业价值评估是资产的整体性评估，

单项资产评估中各项资产是独立存在、互不关联的。

2 、因素考虑的区别。企业价值评估以获利能力为核心，

围绕着企业获利能力以及所面临的风险进行评估。单项

资产评估时是针对各单项资产本身的影响因素展开的。

3 、评估结果的性质差别。企业价值评估可以揭示企业商

誉。而单项资产评估不能揭示商誉价值。

一、自由现金流量法 （ Free Cash Flow, FCF ） 1 、预测期价值现值的计算。根据经济学原理，公司价值应

取决于当前期收益水平和未来期收益及其增长值的现值，其中大部分价值取决于未来 5-10 年的收益贴现。

式中： FCFt 为第 t 年的自由现金流量；

EBITt 为第 t 年的息税前利润， T 为所得税率， D 为固定资产折旧， △WC 为营运资本变动净额，△ FA 为固定资产变动净额。

第二节 公司价值评估的现金流方法

FAWCDTEBITFCF tt )1(

2 、持续经营期连续价值的计算。如果评估公司的加权资本成本用表示，则其残值 TVn可以表示为：

3 、加权资本成本的确定。如果公司的负债资本为 B ，权益资本为 S，相应的资本成本率分别为 kB 和 kS，则加权资本成本可以表示为：

4 、公司权益价值的确定。如果用 WCn表示非营运资本价值，VD 表示公司的权益价值，则有

kFCFkFCFTV nn

tnn

1t1

SB kSBSkSBBk ])([])([

BWCkFCFkFCFVn

t nn

nt

tD

1)1()1(

二、权益现金流量法（ Flows-To-Equity ， FTE ）

式中： VS—— 为公司权益价值；

kS—— 为权益成本率；

FTEt— 第 t 年的权益现金流；

式中： OIt—— 第 t 年的债务利息； Ot—— 第 t 年的债务增量；

CA t— 流动资产增量，其他字母含义同前。

ts

n

t ts FTEV

k11

ttttttt PAFAODTOIEBITFTE )1)((

三、调整现金流量法（ Adjusted Present Value, APV ） 1 、基本含义：这种方法是通过对标准净现值方法进行调

整，将净现值分解成为一些各自独立的因素来计算，比较容易区分公司价值来源，实际上它是在标准净现值基础上加上融资因素的价值。

2 、无杠杆权益成本率的确定。无杠杆权益成本率是指没有负债的权益资本成本率，用 kS表示。如果评估公司的加

权资本成本为 k，债务成本为 kB ，利息支出的边际税率为

T ，负债总额为 B ，权益资本为 S， kB 为负债率，则有： TRkkkT

SB

Bkkk BBsLBs

3 、调整前税后利润标准现金流量的贴现价值计算。如果目标公司税后利润的标准现金流量为 FCFt ，则标准净现值为：

4 、负债节税价值的计算。如果公司在计划期内的负债为 Bt ，负债利率为，公司所得税率为 T ，每年偿还的本金为 At ，则调整现金流量的节税价值 VT 可以表示为：

5 、调整后公司权益的计算。原始负债为 B0 ；追加负债为 B ，Ai为第 i 次还款金额， V0 为调整后的权益价值，则有：

S

nn

tt

S

t

k

FCF

k

FCFNPV

1 )1(

)0()1(

)(0

1

1

Ak

ABiTV

n

tt

S

ttT

)(m

1i00 iT ABBVNPVV

第三节 威斯顿估价模型 一、威斯顿估价模型 1 、基本模型： （ 1 ） g=0 的现金流量模型。时，每年现金流量为常数，每

年现金流量图见图 1 ，公司价值的计算公式见下式：

n

tt

s

t

k

gTEBITV

1 )1(

)1()1(

E EBIT （ 1-T ）

0 1 2 n-1 n t

图 1 g=0 时的现金流量图

)1(1

)1(

)1(lim 0

1

0 TEBITkk

TEBITV

s

n

tt

sn

（ 1）

（ 2 ）固定比例增长模型。 g为正常增长率， λm为净投资率，每年现金流量见图 2 ，公司价值的计算公式为：

（ 3 ）超常增长后的零增长。分两个阶段，第一阶段以 gm超常增长 ,第二阶段零增长，现金流量图见图 3,公司价值见（ 3-5 ）。

0 1 2 n-1 n t

图 2 增长率为 g 时的现金流量图

E

tmt gTEBITFCF )1)(1)(1(0

E

0 1 2 m n-1 n t图 3 超常增长率后零增长的现金流量图

公式（ 3-5 ）

详见附件

（ 3 ）第一阶段的价值 V1 ：

（ 4 ）第二阶段的价值 V2 ：

（ 5 ）总价值 V=V1+V2

ts

tm

m

m

t k

gTEBITV

)1(

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101

n

mtm

ss

mm

ts

ms

mm

kk

gTEBIT

kk

gTEBITV

1

002 )1(

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)1()1(

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mss

mm

M

tt

s

tm

mt kk

gTEBIT

k

gTEBITVV

)1(

)1)(1(

)1(

)1()1()1( 0

121

（ 4 ）超常增长紧随正常增长。分两个阶段，第一阶段以 gm

超常增长，第二阶段以 gn 正常增长，其它字母含义同上，每年现金流量图见图 4 。

第一阶段 V1 的计算 公式同前； 第二阶段 V2 为：

0 1 2 m m+1 n-1 n t

图 4 超常增长紧随正常增长的现金流量图

E

mn

tt

s

tn

n

mtm

s

mmn

k

g

k

gTEBITV

11

02 )1(

)1(

)1(

)1)(1)(1(

mn

tt

s

tn

ts

mmn

m

tt

s

tm

m

k

g

k

gTEBIT

k

gTEBITVV

1

0

1021

)1(

)1(

)1(

)1)(1)(1(

)1(

)1()1)(1(

二、公司价值估价的敏感性分析 1 、基本概况及资料 （ 1 ）选择威斯顿模型三来研究因素变化对公司价值的敏感性分析。

（ 2 ）假如某公司的初始息税前利润是 1000万元，所得税率为 33%（为便于计算取为 40%）；

（ 3 ）评估公司的净投资率 m为 50%，年息税前利润增长率为 10%，取贴现的资本成本为 15%；

（ 4 ）评估公司的收益先以 10%的速度超常增长 5 年，然后转为零增长。

参 数 KS λm rm gm m T 公司价值

按公式计算 0.15 0.5 0.2 0.1 5 0.4 4518

改变λm ， rm

0.15 1.0 2 0.2 5 0.4 4949

0.15 1.0 0.3 0.3 5 0.4 7384

0.15 1.5 0.2 0.3 5 0.4 5184

改变 KS

0.13 0.5 0.2 0.1 5 0.4 5419

0.17 0.5 0.2 0.1 5 0.4 5384

改变 m0.15 0.5 0.2 0.1 4 0.4 4424

0.15 0.5 0.2 0.1 6 0.4 4609

改变 T0.15 0.5 0.2 0.1 5 0.4 4669

0.15 0.5 0.2 0.1 5 0.4 4368

第四节 现金流贴现方法的应用 一、自由现金流方法的应用 1 、基本情况与资料 某公司 2006 年 6月上市运营， 2007年年报的资本总额为 8900万元，负债率为 30%， 2007-2017年的销售收入、营运成本、息税前利润、折旧、营运资本和固定资本的资料见下表，若所得税率为 T=25%，加权资本成本 k=10%，预测期后持续经营，相应的投资收益增长率小于加权资本成本，根据预测结果大约为 5%；该公司目前预计市场价值为 72000万元人民币，发行在外的股票数为 4500万股，非营运资产忽略不计。试用自由现金流方法评估该公司的价值。

指标名称 2007

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

销售收入 8900

10680

12816

15379

184552214

626575 31890 38268

45922

55106

营运成本 5444

5472 5504 5541 5583 5632 5688 5753 5827 5912 6010

EBIT382

84584 5490 6576 7877 9436 11305 13545 16229

19446

23302

所得税（ 25%） 957 11461372.

51644

1969.25

23592826.

25

3386.25

4057.25

4861.5

5825.5

折旧 186 214 246 283 325 374 430 495 569 654 752

减资本性支出 1285

1542 1850 2220 2665 3197 3837 4604 5525 6630 7956

减营运资本增加额 822 986 1184 1420 1704 2045 2454 2945 3534 4241 5090

自由现金流量 950 11241329.

51575

1863.75

22092617.

75

3104.75

3681.75

4367.5

5182.5

贴现系数（ k=12%） 1

0.8929

0.7972

0.7118

0.6355

0.5674

0.5066

0.4523

0.40390.36

06

0.322

自由现金流量现值 9501003.

61059.

91121.

11184.

4

1253.4

1326.3

1404.3

1487.11574

.9

1668.8

（ 1 ）预测其价值的计算。

Vm=950.0+1003.6 +1059.9 +1121.1+1184.4+1253.4

+1326.2+1404.3+1487.1+1574.9+1668.8=14034

（ 2 ）持续经营价值的计算。由于第 10 年的自由现金流量为5183万元，则公司持续经营价值为：

TVn=5183/ （ 10%-5%） × （ 1+10% ） -10=40054 ；

（ 3 ）评估价值。扣减负债，不考虑非营运价值，即可确定该公司的内在价值为：

VI=Vm+TVn-D+WCn=14034+40054-8900×0.3=51418 （万元）

年序 账面价值 年利润 再投资 股东留利 折现系数 净现值2008 5400 810 405 405 0.909 368

2009 5805 870.75 435.38 435.38 0.826 360

2010 6240.38 936.06 468.03 468.03 0.751 352

2011 6708.4 1006.26 503.13 503.13 0.683 344

2012 7211.53 1081.73 540.87 540.87 0.621 336

2013 7752.4 1162.86 581.43 581.43 0.564 328

2014 8333.83 1250.07 625.04 625.04 0.513 321

2015 8958.87 1343.83 671.91 671.91 0.467 313

2016 9630.78 1444.62 722.31 722.31 0.424 306

2017 10353.09 1552.96 776.48 776.48 0.386 299

2018 11129.57 11129.57 0.386 4290

表2-1 目标公司价值增值计算表

目标公司价值 = 预测期现金流量贴现价值 + 连续价值贴现价值 =3325+4290=7618 （万元）公司价值增值 =7618-5400 （账面价值） =2218 （万元）

投资收益率为 15% ，权益资本成本为 10% ，再投资比率为 50% 二、权益现金流有限寿命期的公司价值评估

年限 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

ECFt 1659 1741 1828 1920 2016 2117 2223 2334

ku 0.87 0.791 0.719 0.653 0.594 0.54 0.491 0.446

V0 1442 1377 1314 1254 1197 1143 1091 1041

表2-10 华联商城公司价值评估计算表

（ 1 ）内在总价值为： VI=15120+37531=52651 （万元）；每股： 2.26元（ 2 ）资产溢价 =52651-32295.56=20355.44 （万元）（ 3 ）增长期权价值：

（ 4 ）协同效应溢价 =526515%2633 万元

目标公司的每股收购价格 =68694/19808.99 3.47元 目标公司的价值损失 =（ 3.47-2.302 ） 4952.25 = 5784.23万元（ 5 ）按照股票市价： 目标公司的价值损失 =（ 13-2.302 ） 4952.25 = 52979.17万元

13410209.0526517291.074878

)()(Re5.01

2)(

1))((

ee

dNCedNP tTrtTir

三、 新长江入主华联商城的价值评估实例

【课堂练习题 1】某公司 2008-2013 年的现金流量资料如下表， 2014 年自由现金流按 10%增长， 2015 年起持续按照5%增长，不考虑非营运资产，试用自由现金流法评估公司价值。

年序 2008 2009 2010 2011 2012 2013

EBIT 4152 4775 5491 6315 7262 8351

所得税（ 25%） 　 　 　 　 　 　

折旧 285 314 345 379 417 459

减资本性支出 1885 2168 2493 2867 3297 3791

减营运资本增加额 1020 1173 1349 1551 1784 2052

自由现金流量 　 　 　 　 　 　

贴现系数（ k=10%） 　 　 　 　 　 　

自由现金流量现值 　 　 　 　 　 　

年序 账面价值 年利润 再投资 股东留利 折现系数 净现值2008 5400

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

表 公司价值评估计算表

【课堂练习题 2】某公司十年后终止经营，投资收益率为 10% ，权益资本成本为 10% ，再投资比率为 50% ，评估其价值？