제4 3 8호 (2009-13) 2009. 6. 30

[요 약]

◦ 금융발전이 실물경제에 영향을 미치는 경로 중의 하나는 기업이 직면하는 금융

제약 완화를 통하여 투자를 제고하는 것

◦ - 국내 금융발전이 기업의 금융제약을 완화시켰는지를 검증하기 위하여 불완

전한 내부금융시장을 포함한 투자모형을 설정하고, 1994∼2 0 0 7년까지 전

산업 기업패널자료를 사용하여 분석

◦ 분석 결과, 국내의 금융발전은 전반적으로 기업들의 금융제약 완화에 기여하였

으나, 산업별·기업규모별로 차이가 존재

◦ - 산업별로 볼 때, 제조업에 비하여 서비스업 기업들의 금융제약 완화가 크고,

◦ - 중소기업에 비하여 대기업의 금융제약 완화 정도가 큰 것으로 분석

◦ 금융부문의 발전은 기업의 금융제약을 완화시킨다는 점에서 궁극적으로 투자

활성화와 실물부문 성장에 중요

◦ - 금융발전이 금융제약 완화를 통하여 투자를 제고하는 선순환 구조를 형성하

기 위해서는 선진화된 금융대출구조 확립, 직접금융시장의 활성화, 새로운

투자처 발굴 등을 위한 정책적 노력이 필요

금융발전이 기업의 금융제약에 미친 영향과 시사점

0 2

▫ 금융발전은 투자에 필요한 외부자금 확대를 통해 실물경제에 기여

◦ 기존의 많은 연구들에 의하면 경제발전 과정에서 금융부문은 직·간접적으

로 실물부문의 발전에 기여

- 금융부문은 실물부문의 발전에 필요한 자원을 모으고 배분하는 고유하면

서도 간접적인 역할을 수행함과 동시에,

- 저축 형성, 성장기회의 현실화, 기업 모니터링, 기술혁신 촉진, 리스크 관

리 등의 금융부문 독자적 역할을 통하여 경제성장에 기여

◦ 최근의 연구에 의하면, 국내 금융부문의 발전은 실물부문의 경제성과와 효

율성에 긍정적인 영향을 끼친 것으로 분석1 )

- 국내의 금융발전은 산업의 실질부가가치, 평균 노동생산성, 사업체당 고

용, 사업체 수 등 실물부문에 정( + )의 기여를 한 것으로 분석

- 그러나 금융부문과 실물경제 간 관계에 대한 기존의 많은 연구에도 불구

하고, 금융부문이 실물경제에 미치는 미시적 경로에 대한 연구 사례는 많

지 않은 편

◦ 본 연구는 1 9 9 4∼2 0 0 7년까지의 기업 패널자료를 사용한 실증분석을

통해 금융발전이 국내 기업의 금융제약에 어떠한 영향을 미쳤는지를

분석

- 즉, 금융발전이 실물경제에 영향을 미치는 경로 중의 하나로서, 금융발

전이 기업의 금융제약 완화를 통하여 투자를 제고하는 경로를 고려

1) 김인철·김진웅·노영진(2008), “금융발전이 실물경제에 미친 영향 분석과 시사점,”e-KIET 산업경제

정보 제4 0 9호(2008-35), 산업연구원.

▫ 외환위기 이후 국내 금융시장은 양적 성장과 함께 간접금융의 비중, 서비스

업·가계의 대출비중이 크게 확대

◦ 2000년 이후 국내 금융부문은 양적으로 크게 성장하여 2007년에 최고치를

이룬 후, 2008년 금융위기로 인하여 하락2)

- 한 국가 금융발전의 양적 지표로 사용되는 금융심화지표3)를 통해 볼 때,

외환위기 이후 국내 금융부문은 지속적으로 성장하여 2007년 최고치

1.94에 달하였으나, 2008년에는 금융위기로 인하여 1.61로 하락

- 금융발전 항목 중 가장 큰 비중을 차지하는 간접금융인 은행부문은 2000

년 이후 완만한 증가세를 보인 반면, 직접금융 중 회사채시장은 완만한 하

락세를, 주식시장 부문은 상대적으로 큰 부침을 시현

03

2) 국내총생산(GDP) 자료는 2005년 기준 연간지표를 사용.3) 금융심화지표는 (금융기관총여신+주식시장시가총액+회사채발행총액)/(국내총생산)으로 정의되며, 금

융부문의 질적인 발전까지 함께 측정하는 적합한 지표가 없는 상황에서 많은 선행연구들에 의해 금융발전을 나타내는 지표로 사용.

<그림 1> 금융발전 추이

단위：GDP 대비 비중

자료：한국은행 ECOS.

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

금융기관 총여신

주식시장 시가총액

회사채발행총액

금융발전

04

◦ 기업의 자금조달 추이를 보면, 외환위기 이후 2000년대 초반까지 감소

했던 자금조달 규모는 중반 이후 크게 증가하였으며, 자금조달방식 중

간접금융의 비중이 크게 증가

- 기업자금조달 규모는 외환위기 이후 하락세를 보이다가 2005년 이후부

터 크게 증가하여 2008년에는 총 232조원으로 1996년 118조원에 비하

여 95% 증가

- 간접금융의 비중은 1996년 32%에서 2008년 54%로 크게 증가한 반면,

주식과 회사채 등 직접금융시장의 비중은 1996년 32%에서 2008년

19%로 하락

◦ 예금은행의 대출금 추이를 보면, 외환위기 이후 제조업에 비해 서비스업으

로, 산업에 비해 가계로의 대출이 크게 증가

- 2000년과 비교할 때 2008년 서비스업과 제조업에 대한 대출금은 각각

255%와 113% 증가하였으며, 전 산업 대출금과 가계대출금은 각각

161%와 256%를 기록

<그림 2> 기업자금조달시장 변화 추이

자료：한국은행 자금순환동향.

자주：기타방식은 상거래신용, 정부차입, 미지급금 등을 포함.

20081996

간접금융54

기타21

회사채10

주식9 기업어음

6

기타16 간접금융

32

기업어음20

주식12

회사채20

%%

0 5

<표 1> 예금은행 산업별 대출금 추이단위：십억원, %

자료：한국은행 E C O S ( 9차 개정자료) .

1 9 9 8 ~ 2 0 0 0 2 0 0 1 ~ 2 0 0 5 2 0 0 6 ~ 2 0 0 8증가율( % )

( 2 0 0 0 ~ 2 0 0 8 )

농업, 임업 및 어업 20,723.6 17,018.3 14,353.9 -32.0

광업 569.7 804.6 899.4 45.0

제조업 78,359.2 103,676.9 154,852.7 113.3

식료품 및 음료 5,711.4 7,448.9 9,191.4 76.5

담배 7.6 71.5 31.5 433.9

섬유제품 7,654.3 7,960.1 6,702.0 -23.0

의복, 의복액세서리 및

모피제품2,339.8 2,989.0 4,056.7 106.0

가죽, 가방 및 신발 1,210.5 1,313.1 1,341.5 6.8

목재 및 나무제품 1,246.3 1,358.3 1,843.1 44.1

펄프, 종이 및 종이제품 2,362.8 2,988.2 4,008.4 95.6

인쇄 및 기록매체 981.1 1,338.6 2,019.2 158.6

코크스, 연탄 및 석유정제품 1,405.8 859.6 921.1 -1.5

화학제품 및 의료용 제품 8,475.2 9,733.2 13,913.4 89.8

고무제품 및 플라스틱 제품 3,436.6 5,720.6 9,091.8 166.5

비금속광물제품 4,134.9 5,737.2 7,310.7 83.4

제1차 금속 4,571.1 7,348.4 13,702.4 214.8

금속가공제품 4,786.1 7,450.3 14,534.6 232.8

전자부품, 컴퓨터, 영상,

음향 및 통신장비6,679.2 10,344.9 14,248.4 93.4

의료, 정밀, 광학기기 및 시계 947.0 1,486.6 2,504.5 177.2

전기장비 3,305.2 4,124.3 6,258.4 110.9

기타 기계 및 장비 8,363.7 11,315.2 19,909.5 160.2

자동차 및 트레일러 6,666.4 8,427.9 14,259.4 150.9

기타 운송장비 1,476.4 2,284.7 5,217.4 317.8

가구제조 및 기타 제품 2,597.8 3,376.4 3,787.4 50.0

전기, 가스, 증기 및 수도사업 1,477.0 2,684.0 4,391.2 305.6

하수ㆍ폐기물 처리, 원료재생 및

환경복원업751.4 1,366.1 2,839.3 279.7

건설업 14,740.1 20,448.4 43,230.3 246.8

서비스업 55,959.3 120,275.3 220,029.3 255.1

가계대출 81,197.5 243,107.9 366,158.8 256.7

산업별 대출금 합계 172,580.3 266,273.5 440,596.0 161.8

대출금 총계 253,777.8 509,381.4 806,754.8 195.1

▫금융발전이금융제약완화를통해투자에영향을미치는경로

◦ 금융발전이 실물경제에 영향을 미치는 경로 중의 하나는 기업이 직면하는

금융제약의 완화를 통하여 투자를 제고하는 것

- 기업은 보유현금으로 구성된 내부금융과 외부에서 차입할 수 있는 직접·

간접금융 등의 외부금융을 통하여 투자를 집행

- 완전한 자본시장하에서 두 부문은 상호 완전대체적이 되나, 불완전한 자

본시장에서 기업의 투자는 내부금융에 주로 의존

◦ 금융발전이 기업의 신용제약을 통하여 투자에 영향을 미치는지를 분석하기

위하여 Gilchrist and Himmelberg(1988)와 Love(2003)의 모형에 기초한

추정식을 설정4)

5)

- (I/K) 는 i기업 t년도의 자산대비 투자, (S/K) 는 i기업 t년도의 자산대

비 매출액, (CF/K) 는 i기업 t년도의 자산대비 현금흐름, FDt는 t년도의

금융발전지표6), 는 기업더미, μt는 시간더미, ε 는 오차항을 의미

- 위의 추정식은 전기 투자가 현재에 영향을 미치는 동태적 투자모형으로,

총자산 대비 매출액이 기업의 한계생산을 대리하는 것으로 가정

06

4) Gilchrist, Simon and Himmelberg, Charles(1988), “Investment, Fundamentals and Finance,”NBER Chapters, in : NBER Macroeconomics Annua 13, Love, Inessa(2003), “FinancialDevelopment and Financing Constraints-International Evidence from the Structural InvestmentModel,”The Review of Financial Studies, 16(3).

5) Love(2003)의 방식을 따라, 투자오일러방정식과 직접적 연관이 없는 부채비율은 모형에서 제외.6) 추정에 사용되는 금융발전 변수로서 <그림 1>에서 정의된 금융심화지표를 사용.

◦ 위의 추정모형을 통하여 자본시장의 불완전성 여부와 금융발전으로 인한 금

융제약의 완화 여부 파악이 가능

- 자본시장이완전할경우기업은내부금융에의존하지않게되며, 따라서내부

금융을나타내는총자산대비현금흐름의계수θ3는 0의값을가지게되나,

- 자본시장이 불완전할 경우, 기업은 외부금융에 완전하게 의존할 수 없는

금융제약에 직면하고 θ3는 0이 아닌 값을 견지7 )

- 외부금융의 확대, 즉 금융발전이 기업의 금융제약을 통하여 투자에 미친

영향은 θ4에 의하여 나타나며, θ4가 음( - )의 값을 가질 경우 금융발전이

투자의 내부자금 의존도를 감소시켜(θ3+θ4F D) 금융발전이 기업의 금융

제약을 완화시킨 것으로 해석 가능

0 7

7) 기업의 내부 보유 현금은 투자에 긍정적인 영향을 미치므로, 일반적으로 θ3 값은 양의 값.

<표 2> 주요 변수 요약단위：비중

자료：한국신용평가 Kis-Value Ⅲ.

자주：I / K는 총자산 대비 투자, S/K는 총자산 대비 매출액, CF/K는 총자산 대비 현금흐름을 의미.

1 9 9 4 ~ 2 0 0 7 1 9 9 4 ~ 1 9 9 9 2 0 0 0 ~ 2 0 0 7

I/ K S / K C F / K I/ K S / K C F / K I/ K S / K C F / K

전 산업평균값 0 . 0 6 3 1 . 1 8 0 . 7 8 0 . 0 6 2 1 . 2 9 0 . 8 9 0 . 0 6 4 1 . 1 1 0 . 7 1

표준편차 0 . 1 1 4 1 . 3 1 0 . 6 8 0 . 0 8 7 1 . 7 9 0 . 6 4 0 . 1 2 7 0 . 9 2 0 . 7 0

제조업평균값 0 . 0 6 5 1 . 1 1 0 . 8 3 0 . 0 6 2 1 . 1 8 0 . 9 1 0 . 0 6 8 1 . 0 7 0 . 7 8

표준편차 0 . 0 8 3 0 . 8 1 0 . 6 3 0 . 0 8 0 1 . 1 0 0 . 5 8 0 . 0 8 4 0 . 5 7 0 . 6 6

서비스업평균값 0 . 0 6 1 1 . 3 8 0 . 6 2 0 . 0 6 4 1 . 7 0 0 . 8 4 0 . 0 5 9 1 . 2 2 0 . 5 0

표준편차 0 . 1 8 0 2 . 2 3 0 . 8 0 0 . 1 0 8 3 . 1 7 0 . 7 9 0 . 2 0 8 1 . 5 2 0 . 7 8

대기업평균값 0 . 0 6 5 1 . 2 2 0 . 8 0 0 . 0 7 4 1 . 2 5 0 . 8 3 0 . 0 6 0 1 . 2 0 0 . 7 7

표준편차 0 . 0 8 1 1 . 8 6 0 . 5 9 0 . 0 9 1 2 . 4 7 0 . 6 0 0 . 0 7 3 1 . 3 0 0 . 5 8

중소기업평균값 0 . 0 6 2 1 . 1 6 0 . 7 7 0 . 0 5 5 1 . 3 1 0 . 9 2 0 . 0 6 5 1 . 0 7 0 . 6 8

표준편차 0 . 1 2 7 0 . 9 1 0 . 7 3 0 . 0 8 3 1 . 2 3 0 . 6 5 0 . 1 4 6 0 . 6 7 0 . 7 5

◦ 추정을 위한 자료는 1 9 9 4∼2 0 0 7년 국내 전체 산업에 해당하는 상장기업

자료를 사용

- Kis-Value III의 자료를 사용하여 총자산, 매출액, 투자, 현금흐름 등의

기업별 자료를 집계8 )

- 1 2월 결산 상장기업 중 7년 이상 존속된 총 8 6 3개의 제조기업과 3 8 2개

의 비제조기업(전기 10, 건설업 49, 서비스업 3 2 3 )을 대상으로 모형을

추정9 )

▫ 국내 금융발전은 기업의 금융제약을 완화시키는 경향

◦ 국내 투자모형을 동태적 일반화된 적률모형(Dynamic GMM) 방식을 사용

하여 추정한 결과, 국내의 금융발전은 기업이 직면하는 금융제약을 완화시

킨 것으로 분석1 0 )

- 먼저 총자산 대비 현금흐름의 값은 모든 경우에서 유의한 양의 값을 가지

며, 이는 국내 기업이 금융제약 혹은 신용제약에 직면하고 있음을 의미

- 현금흐름과 금융발전을 곱한 변수[ ( C F / K ) * F D ]는 모든 경우에서 통계적

으로 유의한 음( - )의 부호를 보이며, 이는 금융발전이 기업의 금융제약

을 완화시켰음을 의미

0 8

8) 총자산은 대차대조표의 고정자산, 투자자산, 재고자산, 당좌자산의 합으로 집계하였으며, 매출액은 손익

계산서상의 매출액 자료를, 투자는 현금흐름표상의 유형고정자산 증가분(토지, 건물구축물시설장치, 기

계장치, 공구·기구·비품, 차량운반구, 건설중 자산의 취득 증가분)을, 그리고 현금흐름은 손익계산서상

의 당기순이익과 판매관리비와 제조원가명세서의 감가상각비를 합하여 사용.

9) 자료 중 이상치( O u t l i e r )를 제거하기 위하여 총자산 대비 투자 비율이 0.2 이상(I/K>0.2), 총자산 대비

매출액 비율이 0.1 이하와 10 이상(S/K<0.1 또는 S/K>10), 총자산 대비 현금흐름 비율이 0.01 이하와

1.5 이상(CF/K<0.01 or CF/K>1.5)에 속하는 자료들을 각각 제외.

10) 동태적 GMM 추정에 사용된 도구변수의 과도식별(over-identifying) 여부를 검증한 결과 모든 추정식

에서 도구변수들의 선택이 타당한 것으로 판명.

◦ 금융발전이 기업의 금융제약에 미친 영향의 산업별·기업규모별 차이를 분

석한 결과, 제조업에 비하여 서비스업이, 중소기업에 비하여 대기업의 금융

제약이 더욱 완화되는 것으로 분석

- 금융발전이 존재하지 않는 경우와 비교할 때(FD=0), 전체 기간 동안 금

융발전은 제조업의 금융제약을 약 64% 완화시킨 데 비하여 서비스업의

금융제약은 약 117%를 완화시킨 것으로 분석11)

- 동일한 방식으로 계산할 때, 금융발전으로 인하여 대기업의 신용제약은

약 118%가 완화된 반면, 중소기업의 금융제약은 57% 완화

09

<표 3> 실증분석 결과：전체 기간

주：1) (I/K)t-1는 총자산 대비 설비투자, S/K는 총자산 대비 매출액, CF/K는 총자산 대비 현금흐름, FD는

GDP 대비 은행총여신과 회사채발행총액, 주식시장총액의 합을 각각 의미.

주：2) ( ) 안의 값은 p-value 값을 나타냄.

주：3) *는 해당변수가 1%의 유의수준에서 통계적으로 유의하게 성립됨을 의미.

기본 모형 산업별 기업규모별

전 산업 제조업 서비스업 대기업 중소기업

0.18*

(0.00)

0.16*

(0.00)

0.24*

(0.00)

0.19*

(0.00)

0.17*

(0.00)

S/K0.03

(0.19)

0.08*

(0.00)

0.03

(0.25)

0.02

(0.29)

0.08*

(0.00)

CF/K0.10*

(0.00)

0.07*

(0.00)

0.15*

(0.00)

0.10*

(0.00)

0.07*

(0.00)

(CF/K)*FD-0.08*

(0.00)

-0.04*

(0.00)

-0.16*

(0.00)

-0.11 *

(0.00)

-0.03*

(0.00)

관측치 8733 6229 2015 3169 5564

Sargan 통계량110.26

(0.00)

87.66

(0.00)

68.51

(0.00)

116.02

(0.00)

58.62

(0.00)

11) 금융발전이 존재하지 않는 경우의 금융제약(θ3)과 금융발전이 존재함에 따라 완화된 금융제약(θ3+θ4FD)을 비교·계산하였으며, 이러한 방식은 신선우·조갑용·이훈현(2004), “금융자유화 및 금융발전이 기업의 신용제약에 미치는 영향”, 「국제경제연구」, 제10권 제2호로부터 응용.

◦ 2000년 이후의 금융발전이 추가적으로 기업의 금융제약을 완화시켰는지를

분석한 결과, 제조업, 서비스업, 대기업의 금융제약은 추가적으로 완화된 반

면, 중소기업의 금융제약은 존속12)

- 2000년 이후 발생한 금융발전으로 인한 기업의 금융제약 변화를 알아보

기 위해, 현금흐름과 금융발전을 곱한 변수에 2000년 이후를 나타내는

더미변수(D00-07)를 추가하여 분석

- 제조업, 서비스업, 대기업의 경우 계수값이 유의한 음의 부호를 나타내

10

<표 4> 실증분석 결과：2000년 이후 더미변수 포함

주：1) D00-07는 2000년부터 2007년까지 1로 정의된 더미변수를 의미.

주：2) ( ) 안의 값은 p-value 값을 나타냄.

주：3) *, **, ***는 해당변수가 각각 1%, 5%, 10%의 유의수준에서 통계적으로 유의하게 성립됨을 의미.

기본 모형 산업별 기업규모별

전 산업 제조업 서비스업 대기업 중소기업

0.15*

(0.00)

0.13*

(0.00)

0.16*

(0.00)

0.14*

(0.00)

0.16*

(0.00)

S/K0.03

(0.11)

0.09*

(0.00)

0.006

(0.79)

0.02

(0.25)

0.08*

(0.00)

CF/K0.11*

(0.00)

0.08*

(0.00)

0.20*

(0.00)

0.12*

(0.00)

0.07*

(0.00)

(CF/K)*FD-0.08*

(0.00)

-0.04*

(0.00)

-0.16*

(0.00)

-0.10*

(0.00)

-0.03**

(0.02)

(CF/K)*FD*

D00-07

-0.01**

(0.01)

-0.008***

(0.06)

-0.06*

(0.00)

-0.014**

(0.04)

-0.007

(0.20)

관측치 8733 6229 2015 3169 5564

Sargan 통계량106.26

(0.00)

79.68

(0.00)

51.84

(0.00)

106.21

(0.00)

57.14

(0.00)

12) 2000년 이후의 금융발전 영향에 주목한 이유는 이 시기에 금융부문이 양적으로 급격히 증가한 반면 산업대출은 가계대출에 비하여 크게 증가하지 못하였으며, 자금의 생산적 부분으로의 유통이 이루어지지않았다는 비판이 있기 때문.

어 2 0 0 0년 이후의 금융발전이 추가적으로 기업의 금융제약을 완화시킨

반면,

- 중소기업의 경우 2 0 0 0년 이후 금융발전으로 인한 추가적인 금융제약 완

화는 통계적인 유의성을 결여

▫ 투자활성화를 위해서는 금융부문의 양적·질적 발전이 필요

◦ 본 연구의 실증분석에 따르면, 국내 금융의 양적 성장과 발전은 전반적으로

국내 기업들의 금융제약 완화에 기여한 것으로 분석

- 이는 금융발전이 궁극적으로 투자 활성화를 위한 중요한 요소가 될 수 있

음을 의미

◦ 금융의 중개기능 제고를 통하여 투자활성화 및 실물경제 발전에 기여하기

위해서는 금융의 양적·질적 측면의 발전이 병행될 필요

◦ 즉, 금융부문의 발전이 기업의 금융제약 완화를 통해 투자를 제고하는 선순

환 구조로 발전되기 위해서는 선진화된 금융대출구조의 확립, 직접금융시장

의 활성화1 3 ), 새로운 투자처 발굴과 육성 등에 대한 정책적 노력이 필요

- 담보와 연대보증이 아닌 신용과 리스크 평가·관리에 기초하는 대출평가

시스템의 제고를 통하여 기업대출방식의 선진화를 도모함으로써 특히 담

보가 취약한 중소기업들에 안정된 성장기회를 제공

1 1

13) 일반적으로 간접금융과 직접금융방식은 각각 비교우위를 가지고 있는데, 전통적 산업에 속한 기업에는

주로 간접금융이, 그리고 기술혁신기업에 대해서는 직접금융이 더 바람직한 것으로 여겨지며, 이 같은

두 부문의 비교우위를 극대화하기 위하여 금융산업의 균형발전이 추구되는 것이 바람직함(홍순영·이

종옥·송치승(2007), “경제 및 산업구조의 변화와 중소기업 금융구조의 개선방안,”중소기업연구원 연

구보고서) .

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- 주식시장과 회사채시장 등 직접금융시장의 활성화를 통하여 우량기업

뿐만 아니라 혁신형 중소기업들의 직접금융 참여를 유도함으로써 기업

자금조달시장의 다양화를 제고

- 신성장동력, 녹색기술 산업 등 미래 먹거리 산업의 지속적인 발굴과 육성

을 통하여 기업의 신규투자를 유인할 수 있는 환경 조성

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