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M&S Consultores

Buenos Aires, 10 de noviembre de 2015

M&S Consultores Tel: (5411) 4312-190825 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834(1002) Buenos Aires e-mail: estudio@mysconsultores.com

ARGENTINA: 2015 Y 2016HOJA DE RUTA

A.LA ELECCIÓN PRESIDENCIAL

B. INTRODUCCIÓN ECONÓMICA

C. LA LLEGADA ECONÓMICA AL 10 DE DICIEMBRE Y CÓMO ENCARARLA

D.2016: ¿QUÉ VIENE?

A) LA ELECCIÓN PRESIDENCIALPRIMERAS CONCLUSIONES

QUÉ CAMBIÓ: OCTUBRE VS. PASO

FPV: empeoró en las dos regiones donde es a priori más fuerte. CAMBIEMOS: fue tan importante el efecto Buenos Aires (Vidal) como el efecto

Córdoba ("votantes de de la Sota").

Elección a PresidenteEn % votos % Padrón Octubre PASO Diferencia

FPV 100 37,1 38,4 -1,3

Buenos Aires 37,0 37,3 39,5 -2,2 -0,8Conurbano 24,2 39,9 42,7 -2,8 -0,6Interior 12,8 31,8 33,3 -1,5 -0,2

Centro 37,0 28,6 28,1 0,5 0,2

Norte1 26,0 49,0 51,6 -2,6 -0,7

CAMBIEMOS 100 34,2 30,1 4,1

Buenos Aires 37,0 32,8 28,7 4,1 1,5Conurbano 24,2 29,2 24,9 4,3 1,0Interior 12,8 40,0 36,0 4,0 0,5

Centro 37,0 43,3 37,0 6,3 2,3Córdoba 8,7 53,2 35,4 17,8 1,5Resto 28,3 40,3 37,5 2,8 0,8

Norte1 26,0 23,1 22,0 1,1 0,3

(1) Se incluye también el Sur del país que representa el 5,5% del padrón nacional

Fuente: M&S Consultores en base a Cámara Electoral Nacional

Explicación del -1,3

Explicación del +4,1

50% de la pérdida de

votos fue en el Conurbano y 50% en el

Norte

La mayoríade la mejora se dip en el

Conurbano y Córdoba

En % votos Presidente Gobernador Presidente Gobernador Presidente Gobernador

Total Conurbano 39,9 37,6 29,2 35,4 23,2 20,6

Total Interior Bs As 31,8 30,6 40,0 47,4 20,9 16,6

Total Bs As 37,3 35,2 32,8 39,5 22,4 19,2

El corte de boletaFPV CAMBIEMOS UNA

-2,1 6,7 -3,2

EL EFECTO "CORTE DE BOLETA":CATAPULTÓ A VIDAL EN BUENOS AIRES

La gobernadora electa obtuvo casi 7 puntos porcentuales más de votos que su candidato a Presidente. Se "llevó" votos tanto de Scioli como de Massa.

Los votantes que optaron por Massa – Vidal son "firmes" candidatos a votar a Macri para Presidente en la segunda vuelta.

Primer cordón Tercer cordónGral. San Martín Tigre Merlo EscobarSan Isidro San Miguel Moreno General RodriguezVicente Lopez José C. Paz Hurlingam Marcos PazLa Matanza San Fernando Ituzaingó PilarMorón Ezeiza Quilmes Presidente PerónTres de Febrero Almirante Brown San VicenteLomas de Zamora Florencio VarelaLanús BerazateguiAvellaneda Esteban Echeverría

Malvinas Argentinas

Segundo cordón

¿QUÉ PASA CON EL 28,7% RESTANTE QUE NO VOTO NI A SCIOLI NI A MACRI?

28,7

% Aporte % Aporte % Aporte % AporteBUENOS AIRES 37,0 22,4 8,3 3,7 1,4 2,9 1,1 0,9 0,4CENTRO 37,0 19,0 7,0 3,5 1,3 2,9 1,1 2,8 1,0

Capital Federal 8,0 15,3 1,2 4,3 0,3 5,1 0,4 0,7 0,1Córdoba 8,7 20,4 1,8 3,2 0,3 1,8 0,2 2,1 0,2Mendoza 4,3 14,4 0,6 7,6 0,3 1,4 0,1 4,4 0,2Santa Fe 8,4 24,8 2,1 2,7 0,2 4,0 0,3 1,5 0,1La Pampa 0,9 21,6 0,2 2,5 0,0 2,6 0,0 1,8 0,0Corrientes 2,5 15,3 0,4 1,1 0,0 1,0 0,0 0,5 0,0San Luis 1,1 13,6 0,2 1,8 0,0 1,3 0,0 36,8 0,4Entre Ríos 3,2 19,8 0,6 1,7 0,1 2,1 0,1 1,0 0,00,0

NORTE Y SUR 26,0 23,3 6,1 2,2 0,6 1,4 0,4 1,0 0,3Santiago del Estero 2,2 19,3 0,4 1,5 0,0 0,9 0,0 0,5 0,0Formosa 1,3 16,6 0,2 0,8 0,0 0,3 0,0 0,2 0,0Chaco 2,7 14,9 0,4 1,4 0,0 1,1 0,0 0,7 0,0Misiones 2,7 13,7 0,4 0,9 0,0 1,2 0,0 0,4 0,0Tucumán 3,7 20,8 0,8 1,7 0,1 1,4 0,1 0,9 0,0Río Negro 1,6 24,3 0,4 3,9 0,1 2,8 0,0 1,4 0,0La Rioja 0,8 25,9 0,2 1,7 0,0 1,1 0,0 3,3 0,0San Juan 1,7 26,6 0,4 1,5 0,0 1,7 0,0 3,5 0,1Catamarca 0,9 15,9 0,1 1,6 0,0 1,1 0,0 0,8 0,0Tierra del Fuego 0,4 23,4 0,1 4,4 0,0 3,2 0,0 1,6 0,0Neuquén 1,5 26,4 0,4 5,4 0,1 2,7 0,0 1,8 0,0Jujuy 1,6 41,6 0,7 2,4 0,0 0,8 0,0 0,5 0,0Salta 3,0 34,0 1,0 2,7 0,1 1,1 0,0 0,8 0,0Chubut 1,3 29,5 0,4 3,6 0,0 2,9 0,0 0,9 0,0Sta Cruz 0,7 22,6 0,2 3,2 0,0 1,2 0,0 0,5 0,0

TOTAL NACIONAL 100 21,4 3,2 2,5 1,6Fuente: M&S Consultores en base a la Junta Electoral Nacional

ELECCIONES NACIONALES 2015ALIANZA PROGRESISTA

% PadrónUNA

(Massa) (R. Saá)A. COMPROMISO FEDERALALIANZA F. IZQUIERDA

(Stolbizer)(Del Caño)

En % votos PASO OCTUBRE PASO OCTUBRE PASO OCTUBRE

Total Conurbano 42,7 39,9 24,9 29,2 21,4 23,2Primer cordón 39,8 37,9 29,1 33,3 19,1 20,6Segundo cordón 45,4 41,9 20,8 25,2 23,6 25,5Tercer cordón 43,0 39,3 26,8 30,6 21,3 23,4

Total Interior Bs As 33,3 31,8 36,0 40,0 19,2 20,9

Total Bs As 39,5 37,3 28,7 32,8 20,7 22,4

FPV CAMBIEMOS UNA

LA PROVINCIA DE BUENOS AIRES(a Presidente)

A

B

C

A El FPV le ganó a CAMBIEMOS en el Conurbano por 10 puntos.B Pero CAMBIEMOS le ganó al FPV en el Interior por casi 9 puntos. Sacó 40%.C UNA en el Conurbano fue perjudicial para el FPV y funcional a CAMBIEMOS. El voto a UNA en el segundo cordón será el núcleo crítico a "convencer" para la segunda vuelta.

PENSANDO EN LA GOBERNABILIDAD ICÓMO SERÁ EL PRÓXIMO CONGRESO

(sabiendo que las alianzas mutarán indefectiblemente)

Partido + AliadosComposición

actual RenuevanOctubre

2015Composición

final

FPV 130 83 60 107Cambiemos 80 30 47 97Fte. Renovador 23 7 14 30Peronismo disidente 12 4 6 14Socialismo 6 3 2 5Otros 6 3 1 4

Total 257 130 130 257

Quorum: 129

Partido + AliadosComposición

actual RenuevanOctubre

2015Composición

final

FPV 35 9 13 39Cambiemos 28 12 9 25Peronismo disidente 9 3 2 8

Total 72 24 24 72

Quorum: 37

Cámara de Diputados

Cámara de Senadores

Nadie tendrá la mayoría

propiaFPV: primera

mayoría

El FPV tendrá mayoría propia

PENSANDO EN LA GOBERNABILIDAD IIEL RESULTADO DE LAS ELECCIONES A GOBERNADOR: 25 DE OCTUBRE

De estas 11 provincias, 10 eran del FPV y mantuvo 7.Del total país (24 provincias), 13 (las 7 anteriores más Chaco, La Rioja, Salta, Santiago

del Estero, Tierra del Fuego y Tucumán) son del FPV y 11 de otros partidos.

FPV Oposición

El FPV mantuvo 7

Catamarca Corpacci (FPV) 49,8 41,5 Corpacci FPV

Entre Ríos Urribarri (FPV) 42,3 39,6 Bordet FPV

Misiones Closs (FPV) 63,4 13,5 Passalacqua FPV

San Juan Gioja (FPV) 53,6 30,6 Uñac FPV

Santa Cruz Peralta (FPV) 51,6 45,8 Kirchner, A. FPV

Formosa Insfrán (FPV) 73,3 25,9 Insfrán FPV

La Pampa Jorge (FPV) 48,6 36,4 Verna FPV

Perdió en 3

Buenos Aires Scioli (FPV) 35,2 39,5 Vidal Cambiemos

Chubut Buzzi (FPV) 40,7 41,3 Das Neves Peronismo D.

Jujuy Fellner (FPV) 35,6 58,3 Morales UCR

San Luis Poggi (Comp. F) 13,7 56,2 R. Saá Com. Federal

Gob. ActualResultado octubre

Nuevo Gob.

B) INTRODUCCIÓN ECONÓMICA¿Cómo "preparó" el gobierno la economía para 2015?

Con un plancito inconsistente para llegar a la elección pero sobre una economía que ya venía desmadrada

Var. 2014

43%

24%

34%

38%

31%

89%

Números críticos

¢ Reservas En torno a US$ 30 MM¢ Brecha cambiaria 40%

A octubre 2015

41%

34%

30%

26%

12%

0%

26.900

65%

Pero el plancito se quedó sin nafta antes de llegar

Variación % acumulada del período2003 - 2007

(5 años)2008 - 2011

(4 años)2012 - 2015

(4 años)

Gasto público 237 211 249

Circulante en poder del público 162 128 202

M3* 156 118 207

Inflación 63 119 185

Dólar oficial ($/US$) -10 37 37

Dólar paralelo ($/US$) 114

PBI 53 16 0

(*): M3 = Circulante en poder del público + Depósitos totales en pesos

Fuente: M&S Consultores en base a BCRA y Secretaría de Hacienda

PENSANDO EN EL POST- 10 DE DICIEMBREEl modelo de "economía popular expansiva" gastando de más y

emitiendo se agotó. Sólo le sirvió a Kirchner de entrada

REBOTE DE KIRCHNER

ESTANCAMIENTOACTUAL

Desplome previo al rebote de Kirchner

Var % PBI real2003 2004 2005 2006 20078,2 9,5 8,9 7,8 9,0

PBI PBI per cápita (1998=100)1999-2002 (4 años) 1998 2002 2006

-18,4% 100,0 78,4 106,0

C) LA LLEGADA ECONÓMICA AL 10 DE DICIEMBRE Y CÓMO ENCARARLA

La política macroeconómica "urgente"1

(1) Excluye ideas y reformas de mediano plazo, estructurales, infraestructura, energía, etc.

DOS PRIORIDADES

1. Los pesos 2. Los dólares

- Déficit primario- Vencimientos de

deuda- Financiamiento

- Reservas del BCRA- Pagar deuda

- Mercado cambiario

La confluencia y desafíosi) El tipo de cambio y las tarifas: cómo, cuánto y cuándo se

corrige el tipo de cambio e ídem para tarifasii) El "pass-through" de precios y los salarios.

1. LOS PESOS

El próximo gobierno se encontrará en diciembre con necesidades que pueden llegar hasta los $ 70 MM

I II III (e) IV (e) 2015

Var. % anual

Ingresos 29,4 34,8 32,3 28,0 31,0

Gasto 39,6 39,1 41,0 45,0 41,0

Diferencia (pb) -10,2 -4,3 -8,7 -17,0 -10,0

$ MM

Déficit primario 44,3 50,7 84,0 131,0 310,0

Pagos de deuda en pesos 4,4 6,3 10,5 8,8 30,0

Necesidades totales en pesos 48,7 57,0 94,5 139,8 340,0

oct: 40,0nov: 30,5dic: 69,5

Planilla anual de necesidades fiscales en pesos 2015

5,6% del PBI

Necesidades en pesos 48,7 57,0 94,5 139,8 340,0 176,1

Máximo permitido de

emisión monetaria para

no violar la Carta Orgánica

FINANCIAMIENTO EN PESOS 2015: MIX DE EMISIÓN Y DE DEUDA

Para moderar el impacto monetario de la emisión de pesos del cuarto trimestre (y quitar presión al dólar paralelo), el BCRA subió 300 puntos básicos la tasa de interés en las licitaciones de Lebac

LA INERCIA DEL DÉFICIT FISCAL PEGARÁ FUERTE EN 2016Quebrar la tendencia ascendente implica una corrección

2016: seguirá el déficit primario.El punto es si será $ 400 M o $ 200 M.

En $ M 2015 2016Ingresos (sube al 31%) 1.190 +30% 1.547

Gasto (sube al 41%) 1.500 +30% 1.950

Resultado Primario -310 -403

En $ M 2015 2016 2017Ingresos (sube al 31%) 1.190 +35% 1.607 +25% 2.008

Gasto (sube al 41%) 1.500 +20% 1.806 +14% 2.058

Resultado Primario -310 -200 -50

1) Ajustar la suba del gasto a la de los ingresos (ej: 30 y 30) no quiebra la tendencia ascendente (economistas del candidato oficialista)

2) Emprender una corrección "en serio" (la recaudación por arriba del gasto) sí la quiebra, pero requerirá al menos dos años.

Cualquier programa más

continuista dará más déficit

POR SU COMPOSICIÓN, EL GASTO PÚBLICO NO ES FÁCIL DE BAJAR(composición del gasto público en Presupuesto 2015 votado en su momento)

Dos tercios del gasto público son complicados de reducir

Del tercio “reducible” más de la mitad son subsidios.De estos casi 9 puntos del PBI habría que recortar por lo menos 3, que es un poquito más de los subsidios que son 5.

O sea, el control o eventualmente la licuación del gasto público implica cientos de batallas….

Millones de $Composición

en %En % del PBI

GASTO PÚBLICO MUY COMPLICADO DE BAJAR 739.507 63,1 14,9

Gasto en personal 184.565 15,7 3,7

Planes sociales 43.521 3,7 0,9

Prestaciones de la Seguridad Social 489.664 41,8 9,9

Fondo Solidario de la Soja 21.757 1,9 0,4

GASTO DONDE SE PUEDEN APUNTAR LOS RECORTES 433.143 36,9 8,7

Compra de bienes y servicios 50.807 4,3 1,0

Subsidios económicos 241.775 20,6 4,9

Energía 164.273 14,0 3,3Transporte 58.829 5,0 1,2Déficit de empresas públicas 15.788 1,3 0,3Resto 2.885 0,2 0,1

Transferencias a las provincias 10.744 0,9 0,2

Otras transferencias 33.052 2,8 0,7

Obra Pública 96.765 8,3 1,9

Vialidad 20.225 1,7 0,4Vivienda 28.448 2,4 0,6Resto 48.092 4,1 1,0

TOTAL DEL GASTO PRIMARIO 1.172.650 100,0 23,6

4968855,932Versus casi $ 1.510.000 M real "de caja" estimado para todo 2015

UNA INERCIA ECONÓMICA Y LEGAL: EL GASTO JUBILATORIO REQUIERE ASISTENCIA DEL TESORO

Juicios previsionales 250.000 que representan una deuda "contingente" de $90.000 M Cada juicio perdido incrementa el monto mensual de jubilaciones. El total incrementaría el gasto en $

40.000 M anuales. Cada punto que se reduzcan los aportes patronales costaría unos $ 13.000 M anuales

Beneficiarios de la Anses 2007 2015

Jubilados y pensionados 3.700.000 6.200.000

Pensiones no contributivas 600.000 1.500.000

Retirados fuerzas armadas y seguridad 170.000 180.000

Beneficiarios ex - cajas provinciales 180.000 140.000

TOTAL BENEFICIARIOS PREVISIONALES 4.650.000 8.020.000

Beneficiarios AUH y embarazo 0 3.700.000

TOTAL DE PRESTACIONES (*) 4.650.000 11.720.000

(*) No incluye asignaciones familiares

Caja de la Anses (estimado 2015) Subsistema previsional puro Resto

En millones de $INGRESOS 625.000

Aportes y contribuciones 345.000Tibutarios y otros (*) 280.000

GASTOS 638.000Jubilaciones y pensiones 550.000Asignaciones y programas 70.000Otros 18.000

RESULTADO -13.000 -205.000 192.000(*) No incluye rentas de la propiedad(**): Se ajusta por una fórmula que promedia el aumento de los salarios con el aumento de la recaudación

2016 piso de suba por ley 850.000**

2016 sube a 12.100.000

El sistema se compensa con rentas generales

LA FANTASÍA DEL FONDO DE GARANTÍA DE SUSTENTABILIDAD DE LA ANSES

Casi el 80% de la cartera del FGS son deudas del sector públicocon baja o nula liquidez

CARTERA DEL FGS A JUNIO 2015En millones de $

Títulos Públicos (*) 350.217

Proyectos de obra pública (**) 66.333 416.550 78%

Acciones empresas privadas 61.915

Plazo Fijo 8.072

Disponibilidades y otros 46.300 116.287 22%

TOTAL FGS 532.837

(*) Incluye ON de YPF

(**) Principales: PRO.CRE.AR. $ 27.227 M, Nasa (Atucha II) $ 14.278 M, Enarsa $ 7.709 M, SISVIAL $ 5.723 M, EPEC $ 3,778 M

Se necesita una reducción nominal respecto a 2015 para cerrar el programa.La alternativa es recortar otros gastos (más complicado)

GASTO EN SUBSIDIOS 2016 COMPATIBLE CON UN PROGRAMA RAZONABLE QUE QUIEBRE LA TENDENCIA

ASCENDENTE EN LOS SUBSIDIOS Y EN EL DÉFICITMillones de $

CAJA 2015

Con inercia sin programa Con programa

210.000 295.000 137.000

Electricidad 102.000 148.000 45.000

Gas 45.000 60.000 35.000

Transporte 56.000 77.000 56.000

Otros 7.000 10.000 1.000

80.000 105.000 73.000

Energía 42.000 38.000

Transporte 19.000 19.000

Otros 19.000 16.000

TOTAL DE SUBSIDIOS 290.000 400.000 210.000

En % del PBI 5,6 5,9 3,1

Gastos en subsidios reducibles con cambios tarifarios

Gastos en "subsidios" NO reducibles con cambios tarifarios*

(*): "Subsidios" no relacionados directamente a menores tarifas de servicios. Por ejemplo ARSAT, NASA, Telam, Aerolíneas y gasto de capital en ferrocarriles.

CAJA 2016

(+250% en factura domiciliaria promedio)

(+70/100% en factura domicil iaria promedio)

(+115% en boletos)

LA CORRECCIÓN DE TARIFAS NO SERÁ LINEAL NI HOMOGÉNEA

El AMBA recibe más subsidios porque está muy atrasado el valor agregado de distribución que cobran Edenor y Edesur.

La generación eléctrica se subsidia en todo el país. Si se eliminan los subsidios el servicio va a subir en el interior también.

Aumento necesario: 350%. Aumento necesario: 150%.

- Los consumos pequeños subsidiados deberían subir casi 500%.- El comercio y la industria deberían aumentar 400%.

- El consumo domiciliario recibe solo un cuarto de los subsidios totales.- Más de la mitad de los hogares con pequeños consumos deberían pagar casi 200% más.

En el AMBA, el boleto paga sólo el 30% del costo del servicio.

PERO- En el interior también hay subsidios (aunque menos) y el boleto también debería subir.

ELECTRICIDAD PARA LLEVAR SUBSIDIOS A CERO

GAS PARA LLEVAR SUBSIDIOS A CERO

TRANSPORTE PARA LLEVAR SUBSIDIOS A CERO

PERO

PERO

PERO

La tarifa residencial promedio en el AMBA debería aumentar 250%.

La factura domiciliaria promedio debería subir 70/100%.

EL IMPACTO DE LOS AUMENTOS TARIFARIOS SOBRE EL INGRESO DE LAS FAMILIAS Y EL ÍNDICE DE PRECIOS

Ejercicio para una familia con dos mayores que trabajan e ingresos medios / bajos

En $ por mes

$ %

345 894 549 159

Transporte 4 pasajes diarios por 22 días 286 615 329 115

Electricidad Factura típica categoría R2 34 187 153 450

Gas Factura típica categoría R1 25 93 68 270

Ingreso del hogar 15.000 19.000 4.000 27

2,3 4,7 2,4

(*) Supuestos: Transporte: aumento para mantener los subsidios nominalmente constantes

Ahora 2016 (*)Diferencia

Gasto mensual para 2 personas

Incidencia de los servicios en el ingreso (%)

MÁS CAMBIOS TRIBUTARIOS CASI INELUDIBLES (POR COMPROMISO POLÍTICO) QUE TENDRÁN COSTO FISCAL

• Ganancias personas físicas– Mínimo no imponible en $ 32 mil por mes (MNI de 2007 más inflación) más

aumentar las deducciones y modificar escalas del impuesto para volver a la presión impositiva sobre el salario de 2013 (implica bajar de 20 a 14% la tasa efectiva del impuesto para un salario medio - alto).

– Costo neto de la medida $ 40,000 M (0,6% del PBI), sin incluir trabajadores autónomos.

• Retenciones– Eliminación de retenciones sobre exportaciones de Trigo, Maíz ($ 8.000 M en 2015 y

productos de economías regionales ($ 5.500 M).– Reducción de 5 puntos en retenciones de grano de Soja y derivados (en total son $

53.000 M en 2015).– El costo fiscal en 2016 sería mayor a $ 30,000 M (0,5% del PBI)

Hay que prever una pérdida de recaudación de 1% del PBI

VENCIMIENTOS DE DEUDA PÚBLICA EN PESOS EN MANOS DEL SECTOR PRIVADO(Capital + Intereses)

En millones de $ 2015 2016 2017

Diciembre Ene Feb Mar Abr May Jun II semestre Anual Anual

Préstamos garantizados 77 78 78 76 78 77 1,724 2,069 4,179 6,800

Títulos públicos 4,147 1,359 1,079 12,208 821 14,063 2,839 45,455 77,824 61,146 . Bonar 1,456 478 0 2,002 478 0 1,440 13,267 17,665 12,551 . Bonac 1,710 0 885 9,980 0 13,996 493 18,207 43,560 0 . Bonos reestructurados 838 0 0 9 0 0 838 847 1,694 1,695 . Bonad 0 0 126 149 105 0 0 12,380 12,761 45,412 . Otros 143 881 68 68 238 68 68 754 2,144 1,489

Otros vencimientos 279 0 0 305 0 0 282 586 1,173 1,170

TOTAL DE VENCIMIENTOS 4,502 1,437 1,157 12,588 899 14,140 4,844 48,110 83,176 69,116

2016

Total I semestre: $ 35,066 M

ADEMÁS DEL DÉFICIT PRIMARIOENDEUDAMIENTO DEL TESORO 2015

SIGNIFICARÁ MAYORES NECESIDADES DE PESOS EN 2016

OTRAS NECESIDADES DE FINANCIAMIENTO EN PESOS 2016, ADICIONALES AL AGUJERO DEL DÉFICITCuasifiscal del Banco Central intereses $ 90 mil M: se financian con emisión y nuevas

colocaciones de Lebac en bancosPérdidas por operaciones del dólar futuro pérdida estimada $ 40 mil M: se financian con

emisión y nuevas colocaciones de Lebac en bancos. La Superintendencia de Seguros obligó a las compañías a liquidar tenencia de bonos en dólares para influir en la operatoria del mercado futuro y el contado con liqui.

VENTAS DE DÓLARES A FUTURO DEL BANCO CENTRAL: IMPLICARÁ MAYOR EMISIÓN DE PESOS EN 2016

RESUMEN DE LAS NECESIDADES FISCALES EN PESOS 2016(TESORO MÁS BCRA)

Inevitable I: habrá que seguir financiando el déficit primario en parte con emisión de BCRA (muy diferente para las expectativas si es un sendero declinante).

Inevitable II: crowding-out al sector privado en la competencia por el crédito bancario para refinanciar la deuda pública.

$ MM

Más Deuda en pesos

Deuda del BCRA

TOTAL NECESIDADES

83 83

130130(Lebac + Pérdidas estimadas

por dólar futuro)

613 413

DÉFICIT PRIMARIO

Gradualismo "modesto"

400

Corrección "en serio"

200

La deuda en pesos del Tesoro más el

Banco Central equivalen a otro déficit primario

de 200

2. LOS DÓLARES

Ítem de memorando: Uso de reservas para pago de deuda, mecanismo prácticamente agotado

US$ M I II III (e) IV (e) 2015

Nación

Pagos de deuda 810 2.645 825 7.392 11.672

Financiamiento 1.470 0 0 669 2.139

Deuda trabada por el juez Griesa 155 532 155 532 1.374

Necesidades netas -815 2.113 670 6.191 8.159

(1): Bonar 24

(2): Bonar 20

Planilla anual de necesidades fiscales en dólares por vencimientos de la deuda pública 2015

1 270%

US$ M 2010 2011 2012 2013 2014 2015 AcumuladoPagos de deuda 6.400 9.500 9.300 6.600 6.000 11.672 49.472

Uso de reservas3 6.400 9.500 9.300 6.000 4.800 8.159 44.159

% de pago con reservas 100% 100% 100% 91% 80% 70% 89%

(3): No incluye pagos trabados por el juez Griesa por US$ 2.574 M (US$ 1.200 M en 2014 y US$ 1.374 M en 2015)

MÁS EL DRENAJE DE DÓLARES DE LAS RESERVASPOR EL LADO DEL MERCADO CAMBIARIO OFICIAL (MULC)

Mercado cambiario y reservas 2015US$ M 2015 (e) Necesidad 2016

Superávit comercial cambiario 6.300Saldo comercial 1.000Financiamiento comercial 1 (básicamente 5.300pisada de importaciones)

Atesoramiento -7.000Turismo neto -8.200Resto de ingresos y egresos2 2.200

Ventas de dólares del BCRA1 -6.700 QUE SEA CERO

Factores de variación de las reservas

Ventas de dólares1 -6.700Pagos de deuda con reservas -8.159Lebac en dólares 1.500Otros factores de variación 509

Pérdida de reservas antes del "maquillaje" -12.850

Swaps3 6.450

Variación contable de reservas -6.400(1): Incluyen pagos compensatorios ALADI y SML

(2): Préstamos financieros netos, intereses, servicios profesionales, inversion extranjera directa,

colocaciones de provincias, ingresos de aseguradoras y Anses entre otros(3): Nuevas líneas por US$ 8.050 M con el Banco Popular de China y cancelación por US$ 1.600 M con el Banco de Francia

QUE SE CONSIGA FINANCIAMIENTO

OBJETIVO: NO PERDER MÁS

RESERVAS

El BCRA limitó todavía más la provisión "sin autorización

previa" de dólares a importadores

(de US$ 150 mil a US$ 75 mil).

US$ M - Datos al 29/10/2015

Reservas internacionales 26.965 29.551

1. Dólares y oro 12.747 1. Dólares 15.333- En dólares (divisas y depósitos) 10.467 - Depósitos de los bancos 8.639- En oro 2.280 - Lebacs en dólares 2.100

- Pagos de deuda trabados por el juez Griesa 2.040- Swaps con Banco de Francia y ¿otros? 2.000- CEDIN 554

2. DEG's 2.842 2. Contrapartida de asignaciones DEG's 2.842

3. Yuanes 11.376 3. Swaps con China 11.376

Fuente: M&S Consultores -2.586

Contrapartida de las reservas en el pasivo

Tenencia neta propia

Contrapartida de los US$ 10.450 M de

depósitos en los bancos (del sector público y del

sector privado)

DÓNDE ESTA LA CAJA EN DÓLARES HOYOCTUBRE: ÚLTIMO DATO POST-PAGO DEL BODEN 2015,

RESERVAS NETAS EN CERO

Estimado al 10 de diciembre:

- US$ 5.000 M

US$ M - Estimación al 10 de diciembre 2015

1. Dólares y oro 9.488 1. Dólares 15.824- En dólares (divisas y depósitos) 7.288 - Depósitos de los bancos de 8.600- En oro 2.200 personas y empresas

- Pagos de deuda trabados por Griesa 2.570- Swaps con Banco de Francia y ¿otros? 2.000- Lebacs en dólares del sistema financiero 2.100- Cedines del sector privado 554

2- Otros 14.212 2- Otros 14.212DEG's 2.836 Contrapartida de asignaciones DEG's 2.836Yuanes 11.376 Swaps con China 11.376

3 = (1+2) Reservas internacionales 23.700 30.036

Dólares y oro al 29/10 12.747 Necesidad de uso de dólares no propios 3.727Dólares y oro proyectado a dic-15 9.488 El gobierno ya no tiene tenencia neta propia

3.727 3.727

- Mercado cambiario (e) (lo que vende todos los días) 2.500- Pagos de deuda (total con pagos trabados) 1.227

Fuente: M&S Consultores

3 = (1+2) Contrapartida de las reservas en el pasivo

O sea, el gobierno va a "usar" dólares para el mercado cambiario diario y los pagos de deuda pero ya no tiene tenencia propia de reservas

Neto a sacar de algun lado no propio

¿QUÉ CAJA EN DÓLARES SE HEREDARÁ EN DICIEMBRE?Es la actual más el negativo mercado cambiario diario y los pagos

de deuda en dólares hasta el 10 de diciembre

Los US$ 4.785 M son fungibles: saldrán de la caja general pero a costa de algún acreedor del BCRA (o depósitos, o Griesa, o Lebac, etc)

UNA FOTO DE LA COMPOSICIÓN DE LOS DEPÓSITOS EN DÓLARES DEL SECTOR PRIVADO

Total de depósitos en dólares: Part. %

Hasta 50 mil: 37De 50 mil a 250 mil: 17De 250 mil a 500 mil: 12Más de 500 mil: 35

US$ M Part. % US$ M Part. %

Hasta 10 mil 702 18 Hasta 10 mil 440 10De 10 mil a 50 mil 702 18 De 10 mil a 50 mil 1.188 27De 50 mil a 100 mil 234 6 De 50 mil a 100 mil 440 10De 100 mil a 250 mil 273 7 De 100 mil a 250 mil 440 10De 250 mil a 500 mil 390 10 De 250 mil a 500 mil 572 13Más de 500 mil 1.599 41 Más de 500 mil 1.320 30

Total depósitos en dólares del sector privado a sep-15

8.300 M

47% en caja de ahorro3.900 M

53% a plazo fijo (la mitad a menos de 30 días)

4.400 M

50% personas físicas

50% empresas

60% personas físicas

40% empresas

VENCIMIENTOS DE DEUDA PÚBLICA EN MONEDA EXTRANJERA EN MANOSDEL SECTOR PRIVADO (capital + intereses)

En millones de U$S 2015 2016 2017

Diciembre Ene Feb Mar Abr May Jun II semestre Anual Anual

Organismos Internacionales 198 102 174 294 195 174 196 1,141 2,276 2,131

Club de París y otros 6 21 3 6 57 2,257 6 95 2,444 2,303

Títulos públicos 620 5 0 171 196 201 620 1,442 2,635 8,715 . Bloqueados por Griesa 532 0 0 155 0 0 532 687 1,374 2,298 . Otros 88 5 0 16 196 201 88 755 1,261 6,417

Otros vencimientos 12 12 12 10 37 10 10 102 193 208

TOTAL DE VENCIMIENTOS 836 139 189 481 485 2,642 832 2,780 7,549 13,357

2,514

2016

Pagos bloqueados por Griesa en 2014/2015

(acumulado) :

2016: UN PRIMER SEMESTRE DESAFIANTE EN UN AÑO DE FUERTES VENCIMIENTOS DE DEUDA EXTERNA

Además vencen US$ 450 M de las provincias y US$ 1.370 M del sector privado

US$ 4,769 en el I semestre

RESUMEN DE LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO EN DÓLARES EN 2016: DEUDA SOBERANA MÁS MERCADO CAMBIARIO

DEUDA SOBERANA1) Para pagar los vencimientos de la deuda con el sector privado

En US$ M 2016

Intereses 3.200

Capital 4.350 Además vencen US$ 450 M de provincias y

Pagos trabados por Griesa 2.500 US$ 1.370 M del sector privado

TOTAL 10.050

2) HoldoutsReestructuración de US$ 18.000 M (juicios perdidos + holdouts) con quita (30%)con colocación de bonos por US$ 12/13.000 M (en etapas).

MERCADO CAMBIARIO3) ¿Para fortalecer las Reservas será conveniente (y necesario) conseguir financiamiento

US$ 23.000 M brutas a diciembre de 2015 y CERO o NEGATIVAS netas en el mejor de los casos.

4) Para los importadores y las empresas que tienen pagos y utilidades retenidosAlrededor de US$ 10 / 12 MM entre ambos. No es deuda formal contractual pero son dólares que tendrán que salir (del BCRA o del mercado cambiario).

5) Agro-dólaresIncentivar la venta de la cosecha 2015 todavía retenida. ¿US$ 5 / 8.000?

SÍNTESIS GLOBAL DEL FINANCIAMIENTO SOBERANO EN PESOS Y DÓLARES1

(1) Obviamente excluye US$ 10/12 MM de importaciones y utilidades que pertenecen al mercado de cambio

Necesidades caja en $

Necesidades caja en dólares

(mill de $) (mill de US$)

DEFICIT FISCAL 200.000

VENCIMIENTOS DEUDA S. PÚBLICO (Nac + Prov ) 83.176 10.063

Organismos Internacionales 2.276

Club de Paris 2.444

Pagos retenidos por Griesa 2.514

Resto 83.176 2.829

PÉRDIDAS DEL BCRA POR DÓLAR FUTURO 40.000

CUASIFISCAL DEL BCRA (intereses LEBACS) 90.000

REGULARIZACION HOLDOUTS 13.000

NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO 413.176 23.063

% PBI 5,9 5,1

FINANCIAMIENTO 413.176 23.063

BCRA 200.000 2.514

Colocación de Lebac (esterilización) 130.000

Organismos Internacionales 2.276

Holdouts 13.000

Mercado 83.176 5.273

3. EL GRAN DESAFÍO DEL VERANODesatar el nudo del dólar, los precios, las tarifas y los salarios

(o sea, arreglar los precios relativos)a) El dólar "hoy"

Tipo de cambio nominal de cada momento

1,00 1,00 1,00 2,97 3,02 3,16 3,75 4,31 6,87 9,55 16,00

??

ADECUAR EL DÓLAR EVITANDO QUE EL ATRASO CAMBIARIO SE CORRIJA CON UN "OVERSHOOTING" (PASARSE DE LARGO)

Tipo de cambio real Cantidad de años

Promedio del período 6614,4

Entre 12,3 y 16,6 11(+ - 15% del promedio)

Menor a 12,3 28

Mayor a 16,6 27

b) TAMBIÉN (Y SIMULTÁNEAMENTE) REMOVER EL ATRASO TARIFARIO DENTRO DE LOS PRECIOS RELATIVOS

Y EL PROBLEMA FISCAL QUE GENERAvar acumulada en % Suba acumulada

Dic 2001 - oct 2015

Nivel General 1242

Alimentos y Bebidas (pesa 36%) 2071

Consumos no básicos (pesa 30%) 1232

Consumos básicos (pesa 15%) 1232

Servicios Básicos (pesa 11%) 1051

Tarifas Públicas (pesa 8%) 349Transporte Público (Colectivo, tren y subte) 394 →

Gas 704 →Luz 155 →

Agua 443Comunicaciones (telefonía fija, celular y correo) 258

Fuente: M&S Consultores en base a estimaciones propias

Las tarifas deberían multiplicarse:

Transporte: por 3Gas: por 2,5Luz: por 4 / 5 mínimo

c) EL IMPACTO EN EL NIVEL DE PRECIOS (EL "PASS-THROUGH")• Cuando no hay programa integral (monetario y fiscal) ni moneda estable (o

sea hay inflación), corregir el tipo de cambio acarrea el problema de que la suba se traslada en un grado "x" a los precios internos ("pass-through").

• No es una restricción de alcance universal. Es casi "argentina pura". En otros países, el tipo de cambio sube (o baja) como un mecanismo de corrección de mercado. No es traumático. Y la inflación no sube o baja dramáticamente. (ver cuadro siguiente).

• El actual programa macro de Argentina muestra una muy baja capacidad de adaptación y flexibilidad para cambiar precios relativos. Cayó en las generales de la ley de los anteriores programas.

• En el IPC el impacto directo de una suba de tarifas sería de 4,3% + otro 3% indirecto. El impacto de un cambio en el precio del dólar depende de a cuanto este "preiciada" la economía argentina.

Es clave que en el primer trimestre esto sea todo "corrección de precios relativos por única vez", más que inflación. La integralidad de un programa fiscal y monetario empezaría a posibilitarlo luego del ajuste de los precios.

DÓLAR Y PRECIOSUna visión del traslado a

precios (pass-through) en el mundo

En % Aumento del tipo de cambio

sep-15/sep-14

Inflación anualAgosto 2015

Pass through

Chile 16,4 4,6 28,1

Rusia 72,7 15,8 21,7

Sudáfrica 23,7 4,5 18,9

Brasil 67,1 9,5 14,2

México 27,2 2,6 9,6

Canadá 18,2 1,3 7,2

Australia 27,3 1,5 5,5

Japón 11,9 0,3 2,5

Reino Unido 6,3 0,1 1,6

Euro 14,8 0,1 0,7

ARGENTINADevaluación ene-14

Devaluación acumulada al año

Inflación acumulada al año

Pass through

31 38 122,6

Fuente: M&S Consultores en base a Bloomberg

UNA VISIÓN MACRO DEL TRASLADO EN ARGENTINA ("PASS-THROUGH") A LOS PRECIOS

A favor de un "pass-through" moderado

En contra de un "pass-through" moderado

En zona gris

La magnitud del atraso cambiario

de partida(a mayor atraso, menor riesgo de

pass-through)

Nivel de actividad(a mayor

recesión, menor riesgo de pass-

through)

Inercia inflacionaria

(a mayor inercia inflacionaria,

mayor riesgo de pass-through)

Desempleo y salarios

(a mayor desempleo,

menos riesgo de pass-through)

El volumen de liquidez de la

economía(a mayor

liquidez, mayor riesgo de pass-

through)

SITUACIÓN ACTUAL

Uno de los atrasos más pronunciados de la historia, no el

peor

4 años de estancamiento en un nivel alto

Inercia relativamente

elevada, no como en otros

tiempos

Bajo desempleo(aunque

relativamente "oculto")

Sobrante relevante de pesos, no de

crédito

Factores que definen la cuantía del "pass-through"

UNA VISION MICROPRECIOS DE TRANSABLES Y NO TRANSABLES

Rubro Ponderador Rubro Ponderador Rubro Ponderador

Alimentos 23,1% Ropa y calzado 6,2% Restaurante 6,8%Bebidas 3,8% Equipamiento del Hogar 6,5% Servicio de Salud 5,2%

Autos 3,4% Turismo 3,7%Equipos electrónicos 2,3% Educación 2,9%Medicamentos 4,0% Otros 16,4%Otros 5,6%

Fuente: M&S Consultores en base a estimaciones propias

27%Exportables

28%Importables

35%Servicios

10%Tarifas Públicas

ÍNDICE DE PRECIOS

55%Bienes transables

45%Bienes y servicios no transables

D) 2016: ¿QUÉ VIENE?PROBLEMAS A RESOLVER A PARTIR DEL 10 DE DICIEMBRE

CLAVE: LA INTEGRALIDAD, LOS TIMING Y LA "MUÑECA POLÍTICA"

1. Déficit fiscal primario 5. Atraso cambiarioEntre los 5 más altos de la historia: 6 puntos Entre los 5 más pronunciados de la historiadel PBI

2. "Maquinita" para financiar el déficit fiscal 6. Crisis exportadoraEmisión de pesos al 40% anual: récord de los 2015: US$ 25 MM menos que en 2011últimos 12 años

3. Atraso tarifario 7. Reservas del BCRAComo el de las empresas públicas en los '80 Brutas en US$ 25 MM

Netas: prácticamente CERO

4. Inflación arraigada y alta 8. Financiamiento externoPiso de 28% aun con recesión, tarifas congeladas Imposible seguir pagando deuda pública cony "Precios Cuidados". reservas

El estancamiento económico Contexto internacionalPBI 2015 = PBI 2011 No es 1999-2001 ni 2009, pero…

FRENTE INTERNO FRENTE EXTERNOPESOS, PRECIOS Y ACTIVIDAD DÓLARES, TIPO DE CAMBIO Y COMPETIVIDAD

EMBUDO A RESOLVER DATO EXÓGENO