医药债券梳理，兼论疫情影响 - HTSEC.COM ·...
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2020 年 02 月 20 日 [Table_Title] 相关研究 《拆解转债的估值周期——可转债投资 手册之八》2020.02.18 《配臵力量从何而来？——债市机构持 仓的对比与分析》2020.02.17 《疫情对信用债的影响分析》 2020.02.10 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:[email protected] 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:[email protected] 证书:S0850518080002 联系人:王巧喆 Tel:(021)23154142 Email:[email protected] 医药债券梳理，兼论疫情影响 [Table_Summary] 投资要点： 医药行业基本面概览 总体稳步增长，发展空间较大，城镇化、老龄化及疾病谱变化等促进医药行业发展。横 向来看，相比于美国等发达国家，我国卫生费用占 GDP 比例相对较低，但纵向来看国内 卫生费用支出维持高速增长，近几年基本维持在 12%-13%，占 GDP 比重稳步提升，并 且医疗保健消费在农村及城镇居民消费中的重要程度也在逐年提升。医疗卫生行业改革 取得显著成效，关注政策影响。近年来医疗卫生行业进行了较多改革，取得了显著成效。 ‚新医改‛以来，我国基本确立了以‚三医联动‛为核心的改革策略，中国特色的基本医 疗卫生制度基本健全。政策方面，关注相关政策对行业影响，未来将以药品集采为突破口 进一步深化医改。不同子行业差异明显。总体来看，医药制造业增长平稳，行业资产负 债率不高且处于历史较低位臵，医药商品销售总额稳步增长，其中医药批发行业企业数量 增长较慢，龙头企业市场占有率较高，医药零售药店门店总数及连锁率总体呈上升趋势。 从板块净利润来看，以 18 年沪深上市公司数据为例，生物制药、医疗器械及中药制剂板 块净利润率相对较高。 医药发债主体梳理 我们共梳理了截至 2020 年 2 月初有存续债券的医药发债企业 85 家。民企为主、上市公 司较多。医药发债主体以民企为主，很多都是上市公司或者上市公司母公司，这也使得 我们在梳理中发现，发行可转债和可交换债的主体较多。 ‚小而精‛特点明显。医药行业 细分领域多，且产品种类众多，除了大型流通企业和医药集团外，发债企业多呈现‚小而 精‛的状态，这也使得虽然一些企业有较强的盈利能力和现金流，但可能受限于总资产规 模不大，评级也相对较低。对于这些‚小而精‛的优质企业，我们认为可适当下沉挖掘机 会。有不少应收账款类资产证券化产品。发行人多是医药流通类企业，通过发行资产证 券化产品有助于企业盘活资产，缓解流动性压力。企业梳理层面，我们将企业分为四大 类：化学制药、中药、医药商业和其他类，按照不同的关注指标进行了梳理与总结，具体 可见报告正文。 如何看待医药债投资机会？ 疫情对医药企业的影响如何？疫情对不同医药企业的影响有所不同，对非疫情防控必需 的医药企业而言，短期还是会受到复工时间、上下游企业恢复情况、销售受阻等因素的影 响，不过医疗需求多是刚性的，疫情结束后可通过抢工‘追回’损失，影响相对可控。利 好疫情防控必需的医药企业，一是抗击疫情期间，对相关医药产品和服务的需求快速增加， 直接增加相关主体的收入；二是近期出台了诸多政策，重点惠及防疫相关行业，包括要求 加强金融支持、定向的免税减税措施，有助于改善相关医药主体融资环境和成本压力。长 期来看，疫情结束后医药行业整体可能还会受益于国家对医疗投入及国民对防护意识重视 度的增强。 哪些医药债值得关注？一是疫情相关企业债券。本次专题我们全面梳理了医药债发行人 的基本情况，可重点关注疫情防控必须的医药主体。此外可关注疫情防控债及相关主体机 会，此类债券符合政策支持方向，发行利率普遍低于同主体存量券的估值水平，对相关主 体也是利好。二是从基本面出发，优选个企。医药行业未来发展空间巨大，近年来随着 行业发展及政策的变革，行业格局也在发生着重大变化。对于制药企业而言，除了关注盈 利和现金流的稳定性，建议关注研发投入情况。药品流通企业而言，企业之间分化日益明 显，全国性或区域龙头企业自身发展不断提速，而规模小、渠道单一的药品流通企业经营 压力增加，此外流通型企业往往存在应收账款较多、资金被上下游占用的情况，除了业务 规模，我们还关注其资金周转能力和现金流状况。其他医药子行业有很多，包括医药器械、 医疗服务、生物制品等等，企业多呈现‚小而精‛的情况，建议关注子行业供需情况及进 入门槛、关注盈利性的同时尤其关注业务的稳定性，另外公司治理结构、融资渠道是否畅 通也是重点考量项目。 风险提示：疫情发展存不确定性，行业政策变动风险，疫情后部分子行业有产能过剩风险。
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固定收益研究
证券研究报告
固定收益专题报告 2020 年 02 月 20 日
[Table_Title]
相关研究
[Table_ReportInfo] 《拆解转债的估值周期——可转债投资
手册之八》2020.02.18
《配臵力量从何而来？——债市机构持
仓的对比与分析》2020.02.17
《疫情对信用债的影响分析》2020.02.10
[Table_AuthorInfo]
分析师:姜超
Tel:(021)23212042
Email:[email protected]
证书:S0850513010002
分析师:杜佳
Tel:(021)23154149
Email:[email protected]
证书:S0850518080002
联系人:王巧喆
Tel:(021)23154142
Email:[email protected]
医药债券梳理，兼论疫情影响 [Table_Summary] 投资要点：
医药行业基本面概览
总体稳步增长，发展空间较大，城镇化、老龄化及疾病谱变化等促进医药行业发展。横
向来看，相比于美国等发达国家，我国卫生费用占 GDP 比例相对较低，但纵向来看国内
卫生费用支出维持高速增长，近几年基本维持在 12%-13%，占 GDP 比重稳步提升，并
且医疗保健消费在农村及城镇居民消费中的重要程度也在逐年提升。医疗卫生行业改革
取得显著成效，关注政策影响。近年来医疗卫生行业进行了较多改革，取得了显著成效。
‚新医改‛以来，我国基本确立了以‚三医联动‛为核心的改革策略，中国特色的基本医
疗卫生制度基本健全。政策方面，关注相关政策对行业影响，未来将以药品集采为突破口
进一步深化医改。不同子行业差异明显。总体来看，医药制造业增长平稳，行业资产负
债率不高且处于历史较低位臵，医药商品销售总额稳步增长，其中医药批发行业企业数量
增长较慢，龙头企业市场占有率较高，医药零售药店门店总数及连锁率总体呈上升趋势。
从板块净利润来看，以 18 年沪深上市公司数据为例，生物制药、医疗器械及中药制剂板
块净利润率相对较高。
医药发债主体梳理
我们共梳理了截至 2020 年 2 月初有存续债券的医药发债企业 85 家。民企为主、上市公
司较多。医药发债主体以民企为主，很多都是上市公司或者上市公司母公司，这也使得
我们在梳理中发现，发行可转债和可交换债的主体较多。‚小而精‛特点明显。医药行业
细分领域多，且产品种类众多，除了大型流通企业和医药集团外，发债企业多呈现‚小而
精‛的状态，这也使得虽然一些企业有较强的盈利能力和现金流，但可能受限于总资产规
模不大，评级也相对较低。对于这些‚小而精‛的优质企业，我们认为可适当下沉挖掘机
会。有不少应收账款类资产证券化产品。发行人多是医药流通类企业，通过发行资产证
券化产品有助于企业盘活资产，缓解流动性压力。企业梳理层面，我们将企业分为四大
类：化学制药、中药、医药商业和其他类，按照不同的关注指标进行了梳理与总结，具体
可见报告正文。
如何看待医药债投资机会？
疫情对医药企业的影响如何？疫情对不同医药企业的影响有所不同，对非疫情防控必需
的医药企业而言，短期还是会受到复工时间、上下游企业恢复情况、销售受阻等因素的影
响，不过医疗需求多是刚性的，疫情结束后可通过抢工‘追回’损失，影响相对可控。利
好疫情防控必需的医药企业，一是抗击疫情期间，对相关医药产品和服务的需求快速增加，
直接增加相关主体的收入；二是近期出台了诸多政策，重点惠及防疫相关行业，包括要求
加强金融支持、定向的免税减税措施，有助于改善相关医药主体融资环境和成本压力。长
期来看，疫情结束后医药行业整体可能还会受益于国家对医疗投入及国民对防护意识重视
度的增强。
哪些医药债值得关注？一是疫情相关企业债券。本次专题我们全面梳理了医药债发行人
的基本情况，可重点关注疫情防控必须的医药主体。此外可关注疫情防控债及相关主体机
会，此类债券符合政策支持方向，发行利率普遍低于同主体存量券的估值水平，对相关主
体也是利好。二是从基本面出发，优选个企。医药行业未来发展空间巨大，近年来随着
行业发展及政策的变革，行业格局也在发生着重大变化。对于制药企业而言，除了关注盈
利和现金流的稳定性，建议关注研发投入情况。药品流通企业而言，企业之间分化日益明
显，全国性或区域龙头企业自身发展不断提速，而规模小、渠道单一的药品流通企业经营
压力增加，此外流通型企业往往存在应收账款较多、资金被上下游占用的情况，除了业务
规模，我们还关注其资金周转能力和现金流状况。其他医药子行业有很多，包括医药器械、
医疗服务、生物制品等等，企业多呈现‚小而精‛的情况，建议关注子行业供需情况及进
入门槛、关注盈利性的同时尤其关注业务的稳定性，另外公司治理结构、融资渠道是否畅
通也是重点考量项目。
风险提示：疫情发展存不确定性，行业政策变动风险，疫情后部分子行业有产能过剩风险。
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目 录
1. 医药行业总体概况 ..................................................................................................... 5
1.1 稳步增长，发展空间较大 ................................................................................ 5
1.2 医药产业链构成及行业监管、政策 .................................................................. 6
2. 医药细分领域的现状.................................................................................................. 7
3. 医药行业发债主体梳理 ............................................................................................ 10
3.1 化学制药发债企业情况 .................................................................................. 11
3.2 中药发债企业情况 ......................................................................................... 12
3.3 医药商业发债企业情况 .................................................................................. 13
3.4 其他发债企业情况 ......................................................................................... 13
4. 如何看待医药债投资机会？ ..................................................................................... 17
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图目录
图 1 2016 年 OECD 口径下各国卫生费用占 GDP 比例 ............................................. 5
图 2 2016 年 OECD 口径下各国人均卫生费用支出（美元/人） ................................ 5
图 3 我国卫生费用支出、增速及占 GDP 比重情况 .................................................... 5
图 4 农村及城镇人均医疗保健消费支出及占人均总消费支出比例 ............................. 6
图 5 医药产业链及相关监管机构 ................................................................................ 6
图 6 医药细分行业全景图 ........................................................................................... 8
图 7 医药制造业利润总额增速及资产负债率情况 ....................................................... 8
图 8 全国医药商品销售总额及同比增速 ..................................................................... 9
图 9 医药批发企业数量及同比增速 ............................................................................ 9
图 10 零售药店门店总数及同比增速 ........................................................................... 9
图 11 医药行业子板块沪深上市公司 2018 年净利润率（整体法）............................ 10
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表目录
表 1 19 年以来部分医保相关政策 ............................................................................... 7
表 2 医药行业子板块沪深上市公司营收增速及归母净利润增速 ............................. 10
表 3 化学制药（包括化学原料药）发债企业梳理 .................................................... 11
表 4 中药发债企业梳理 ............................................................................................ 12
表 5 医药商业发债企业梳理 ..................................................................................... 13
表 6 其他医药发债企业梳理 ..................................................................................... 16
表 7 医药行业疫情防控债发行/计划发行情况（截至 2 月 14 日） .......................... 17
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1. 医药行业总体概况
1.1 稳步增长，发展空间较大
我国医药行业发展空间仍大，城镇化、老龄化及疾病谱变化等促进医药行业发展。根据 OECD 的数据显示，2016 年我国卫生费用占 GDP 的比例仅有 5%左右，远低于美国的17.1%和瑞士的12.2%；16年我国人均卫生费用仅有约688美元，而美国人均约为 9904 美元，相比较而言发展空间较大。截至 19 年末，我国 65 岁以上人口占总人口比例约为 12.6%，随着我国人口老龄化问题逐步凸显，对医疗服务等需求将扩大。此外，城镇化一方面可以改变居民生活形态，另一方面对于医疗等配套设施需求增多。近年来随着社会发展以及生活方式的改变等，我国居民的疾病谱发生了一定的变化，也在很大程度上推动了医药市场的发展。
图1 2016 年 OECD 口径下各国卫生费用占 GDP 比例
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美国
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法国
德国
瑞典
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加拿大
挪威
英国
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澳大利亚
韩国
俄罗斯
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资料来源：OECD，海通证券研究所
图2 2016 年 OECD 口径下各国人均卫生费用支出（美元/人）
0 2000 4000 6000 8000 10000 12000
美国瑞士挪威德国瑞典法国
加拿大澳大利亚
日本英国韩国
俄罗斯巴西中国印度
资料来源：OECD，海通证券研究所
国内卫生费用支出维持高速增长，占 GDP 比重稳步提升。根据国家卫健委数据显示，18 年我国卫生费用支出约为 59122 亿元，较前一年增长约 12%，卫生费用支出占 GDP 的比重约为 6.57%，远高于 06 年的 4.5%左右。可以看到近几年我国卫生费用支出增速维持在 12%-13%的相对高速增长，远超 GDP 的增速，同时在GDP 中的比重也在逐步提升。
图3 我国卫生费用支出、增速及占 GDP 比重情况
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卫生费用（亿元） 卫生费用 :同比（%，右轴） 卫生费用 :占GDP比重（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
医疗保健消费在农村及城镇居民消费中的重要程度在逐年提升。18 年我国城镇及农村医疗保健消费支出在城镇、农村人均消费总支出占比分别为 7.8%及10.2%，农村占比高于城镇，并且较 13 年分别增长 1.7 和 1.3 个百分点，总体来看，医疗保健消费支出在农村及城镇总消费支出的比例呈现上升趋势。18 年城镇及农村人均医疗保健消费支出金额分别为2046元及1240元，分别较13年增长910
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元及 572 元。
图4 农村及城镇人均医疗保健消费支出及占人均总消费支出比例
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2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
城镇人均医疗保健消费支出(元) 农村人均医疗保健消费支出(元)
农村占比（右轴） 城镇占比（右轴）
资料来源：国家统计局，海通证券研究所
1.2 医药产业链构成及行业监管、政策
产业链方面，医药产业链上游主要是石化产品、粮食作物等医药原料，中游主要包括化学药制剂、中成药及生物药等的研发和生产，下游则主要为医药的分销，对应医院或者 OTC 等方式，最终面向的是用药群体。
近年来医疗卫生行业进行了较多改革，取得了显著成效。‚新医改‛以来，我国基本确立了以‚三医联动‛为核心的改革策略。‚三医联动‛主要是指医疗、医保、医药的联动改革方案，就是从药品的提供方、支付方以及使用方三方进行的联动式改革，涉及主要监管机构为国家卫生健康委员会、国家市场监督管理总局及国家医疗保障局等。成效方面，2019年11月 27日国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会中，时任国务院医改领导小组秘书处副主任、国家卫生健康委员会副主任的王贺胜指出，深化医改十年来取得了显著成效，中国特色的基本医疗卫生制度基本健全，推动以治病为中心向以健康为中心的战略转变，推进供给侧结构性改革，为人民群众带来了实实在在的健康福祉1。
图5 医药产业链及相关监管机构
石化产品粮食作物
化学原料药中药材
化学药制剂中成药
生物制药
研发
生产
创新
仿制
医药分销
医院
OTC
患者
国家市场监督管理总局 卫健委，国家医疗保障局监管
资料来源：海通证券研究所医药组
关注相关政策对行业影响。医保方面，医保资金作为医药行业较大的资金提供方，对行业景气度具有较大的影响，尤其是医保基金支出增速这一指标，与医药制造业收入增速相关性较强。对于重大疾病创新药，由国家医保直接谈判，以提高可及性，也将拉动创新药放量，对于仿制药则最终目的是推行医保支付价格，同时集采的中标企业单一货源最低价，使得仿制药出现了较大幅度降价。
1 http://www.nhc.gov.cn/xcs/s7847/201911/dad7e0b2a26a4f56bd68836d33ab2fe2.shtml
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表 1 19 年以来部分医保相关政策
时间 主题 名称
2020 年 1 月 药品集中采购 关于开展第二批国家组织药品集中采购和使用工作的通知 医保发
“2020”2 号
2019 年 12 月 医保目录调整 关于做好 2019 年国家医保谈判药品落地工作的通知
2019 年 12 月 药品价格管理 关于印发《关于做好当前药品价格管理工作的意见》的通知
2019 年 11 月 医保目录调整 关于将 2019 年谈判药品纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保
险药品目录》乙类范围的通知
2019 年 10 月 DRGs 支付方式改
革
关于印发疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点技术规范和分组方案
的通知
2019 年 10 月 医保扶贫 关于坚决完成医疗保障脱贫攻坚硬任务的指导意见
2019 年 10 月 两病专项 关于完善城乡居民高血压糖尿病门诊用药保障机制的指导意见
2019 年 10 月 医保信息化和信息
标准化 关于印发医疗保障定点医疗机构等信息业务编码规则和方法的通知
2019 年 9 月 药品集中采购 关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围实施意见
2019 年 8 月 互联网医疗 关于完善‚互联网+‛医疗服务价格和医保支付政策的指导意见
2019 年 8 月 医保目录调整 关于印发《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》的通知
2019 年 6 月 标准化 关于印发医疗保障标准化工作指导意见的通知
2019 年 6 月 标准化 关于开展医保药品、医用耗材产品信息维护的通知
2019 年 6 月 异地就医 关于切实做好 2019 年跨省异地就医住院费用直接结算工作的通知
2019 年 6 月 支付方式改革 关于印发《按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单》的通知
2019 年 6 月 纲领性文件 国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革 2019 年重点工作任务的
通知
2019 年 5 月 城乡居民 关于做好 2019 年城乡居民基本医疗保障工作的通知
2019 年 4 月 药品目录 关于发布《2019 年国建医保药品目录调整工作方案》的公告
2019 年 1 月 医保谈判 国务院办公厅关于印发国家组织药品集中采购和使用试点方案的通知
资料来源：国务院、国家医保局、财政部、国家卫健委、国家中医药局、人社部、国家药监局等，海通证券研究所医药
组
药品领域改革方面，药品供应保障制度进一步健全，根据国家卫生健康委员会体制
改革司副司长薛海宁 19 年 4 月在国家卫健委新闻发布会上提到，主要是着力推动药
品、生产、流通使用全流程改革，进一步完善国家基本药物制度，积极推进仿制药质量
和疗效一致性评价，开展抗癌药医保准入专项谈判，国家组织药品集中采购和使用试点
等。医院医疗政策方面，19 年以来政策主要在公立医院考核、医联体及医共体建设、
改善医疗服务，以及加强对药品使用的监测等。2020 年全国卫生健康工作会议中提
出，要改革完善疾控体系，规范医联体建设和管理，推进公立医院高质量发展，以及全
面加强对医疗卫生机构的监管等。
以药品集采为突破口进一步深化医改。2019 年 11 月 27 日，国务院新闻办公室举
行国务院政策例行吹风会，11 月 29 日《关于以药品集中采购和使用为突破口 进一步
深化医药卫生体制改革的若干政策措施》的通知（以下简称‚ 《若干政策措施》‛）
发布。时任国务院医改领导小组秘书处副主任、国家卫生健康委员会副主任的王贺胜指
出，《若干政策措施》从国家组织药品集中采购和使用试点工作入手，‚目的是推进医疗、
医保、医药三医联动改革，推动重点领域和关键环节改革进一步深化‛。国家医疗保障
局副局长陈金甫指出，11 个城市的药品集中采购和使用试点，效果比较显著，‚让企业
能够更加专注于产品研发、质量保障和技术创新‛；这次改革对于行业来说，‚促进了我
国临床用药质量水平的提升；促进了一致性评价工作；促进了医药企业的高质量发展；
推动我国医药行业格局变化，形成规模效应，带动产业集中度加快‛2。
2. 医药细分领域的现状
医药行业可分为医药制造、医药商业及医疗服务三大子行业，再进行细分来看，医药制造主要包括化学药、中药制剂、生物制药及医疗器械，其中化学制药可
2 http://www.nhc.gov.cn/xcs/s7847/201911/dad7e0b2a26a4f56bd68836d33ab2fe2.shtml
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分为化学原料药及化学药制剂，中药制剂主要分为传统中药和现代中药；生物制药主要包括血液制品及治疗性药品。医药商业则包括医药流通及零售药店。医疗服务则包括连锁医院等，此外还有CRO&CDMO等医疗外包服务，但我国企业在全球的市场份额仍相对较小。
图6 医药细分行业全景图
医药商业
医疗服务
医药制造
化学药制剂
医疗器械
化学原料药
大宗原料
药
特色原料
药
化学药中药制剂
传统
中药
现代中药
生物制药
血液
制品治疗性
药品
专科用
药
大宗普药和
OTC
制
剂出口
周期性
特征明显
制剂出
口的转型
研发和销售
品牌化渐成趋势
受益于
一致性评价
品牌延伸、提价
研发和销售是关键
供给是关键
研发和销售是关键
研发、销
售和并购整合
医药流通
零售药店
连锁医院
规模效应单店增长
+连锁扩张
单店增长
+连锁扩张
资料来源：海通证券研究所医药组
医药制造业总体增长平稳，行业资产负债率不高且处于历史较低位臵。从利润总额累计同比增速来看，12 年以来总体波动不大，主要由于医药具有一定刚需的特性，表现出一定的逆周期性；18 年以来累计同比增速略有下滑，主要受医保控费以及集采等因素影响。就资产负债率而言，07-17 年行业资产负债率呈现下降趋势，18 年之后有明显上升，19 年后逐渐企稳，截至 19 年末医药制造业资产负债率在 41%左右。
图7 医药制造业利润总额增速及资产负债率情况
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医药制造业:利润总额:累计同比（%） 医药制造业:资产负债率（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
医药商品销售总额稳步增长。根据商务部数据，17 年我国医药商品销售总额约为2万亿元，扣除不可比因素同比增长约8.4%，较上一年增速下降了约2个百分点。总体来看增速有所放缓，主要是由于两票制、医保控费以及医院零加成等政策影响，其中截至 2017 年底，大陆 31 个省份已全部完成公立医院零加成改革，零加成对行业影响大部分集中在 2017 年，此外，两票制将促使产业集中度加速提升。18 年及 19 年前三季度沪深上市公司中，医药商业板块营收增速分别为 18%及19%。
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图8 全国医药商品销售总额及同比增速
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5000
10000
15000
20000
25000
2012 2013 2014 2015 2016 2017
全国医药商品销售总额（亿元） 同比增速（%，右轴）
资料来源：商务部，海通证券研究所
医药批发行业企业数量增长较慢，龙头企业市场占有率较高。根据国家药监局数据，截至 18 年 11 月末，持有《药品经营许可证》的批发企业约 1.4 万家，较 17
年末有所增长，但总体来看医药批发企业数量变化不大。根据商务部《2017 年药品流通行业运行统计分析报告》，4 家全国龙头企业主营业务收入占 17 年全国医药市场总规模的37.6%，30家区域龙头企业占总规模的24.5%。医药批发行业形成了以国药集团、华润医药、九州通等龙头企业为代表的格局。
医药零售方面，药店门店总数及连锁率总体呈上升趋势。根据国家药监局数据，截至 18 年 11 月末，零售药店门店总数约为 48.9 万家，较 17 年末增长约7.7%，总体来看药店门店总数呈现上升态势。截至 17 年 11 月药品零售连锁率达50.5%，同比提升 1.1 个百分点，而 12 年末零售药店连锁率仅为 34.62%。
图9 医药批发企业数量及同比增速
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
医药批发企业数量 (家） 同比增速（%，右轴）
资料来源：国家药监局、商务部，海通证券研究所
注，部分年份为截至 11 月的数据
图10 零售药店门店总数及同比增速
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
38
40
42
44
46
48
50
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
零售药店门店总数（万家） 总数同比增速（%，右轴）
资料来源：国家药监局、商务部，海通证券研究所
注，部分年份为截至 11 月的数据
不同业务板块差异明显。以沪深上市公司的数据为例，生物制药 19 年 Q1-Q3
归母净利润增速较前一年同期增加约 55 个百分点，主要是受 HPV 疫苗放量及生物制品行业回暖等因素影响。化学原料药及中药制剂 18 年及 19 年 Q1-Q3 归母净利润增速较前一年同期有所下滑，化学制剂药 18 年归母净利润增速同比大幅下滑，19 年 Q1-Q3 同比增速较前一年同期有所回升。医疗器械及医药商业归母净利润增速 17-18 年及 19 年前三季度均为正，相对比较稳定。医疗服务 19 年前三季度归母净利润增速较前一年同期下滑明显。
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10
表 2 医药行业子板块沪深上市公司营收增速及归母净利润增速
主要子板块 营业收入增速（%） 归母净利润增速（%）
2018 2017 2019Q1-3 2018Q1-3 2018 2017 2019Q1-3 2018Q1-3
化学制药 22.22 18.13 10.91 26.40 -32.82 38.56 2.21 -0.10
化学原料药 20.70 26.53 8.32 26.36 -16.33 20.22 16.77 56.71
化学制剂药 23.05 13.38 11.67 26.42 -39.30 47.08 -3.34 -18.66
中药制剂 18.48 12.17 12.00 21.63 -4.02 9.60 -4.93 18.38
生物制药 31.85 19.92 16.83 39.25 -11.16 15.20 41.16 -13.87
医疗器械 19.46 23.47 14.51 19.85 6.64 13.70 25.13 24.18
医药商业 17.91 14.10 18.59 17.57 8.98 21.91 5.19 16.42
医疗服务 26.84 38.03 12.03 32.96 17.16 -30.67 -25.83 39.26
资料来源：Wind，海通证券研究所
生物制药、医疗器械及中药制剂板块净利润率相对较高。从 18 年沪深上市公
司数据来看，生物制药板块净利润率约为 16%，其次为医疗器械板块，约为13%。医药商业板块净利润率最低约为 3%。
图11 医药行业子板块沪深上市公司 2018 年净利润率（整体法）
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0%
生物制药
医疗器械
中药制剂
医疗服务
化学制药
医药商业
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：净利润率=净利润/年营业收入
3. 医药行业发债主体梳理
我们共梳理了截至 2020 年 2 月初有存续债券的医药发债企业 85 家，其中有 19
家只有 1 只可转债或者可交换债，还有 2 家只有资产证券化产品，如果从狭义的信用债发债企业看，只有 64 家。
民企为主、上市公司较多。从企业类型看，医药发债主体以民企为主，央企和地方国企也有，但是不多。发债企业中很多都是上市公司或者上市公司母公司，这也使得在发行债券的品种上看，可转债和可交换债较多。
企业‚小而精‛特点明显。医药行业细分领域多，且产品种类众多，除了大型流通企业和医药集团外，发债企业多呈现‚小而精‛的状态，这也使得虽然一些企业有较强的盈利能力和现金流，但可能受限于总资产规模不大，评级也相对较低。对于这些‚小而精‛的优质企业，我们认为可适当下沉挖掘机会。
医药流通企业发行了不少应收账款类资产证券化产品。截至 2020 年 2 月初共有 43 只总规模接近 200 亿的医药企业资产证券化产品，主要为应收账款类产品。发行人除了威高集团和国药器械外均为药品流通为主业的企业，而国药器械（中国医疗器械有限公司）主业为医疗器械批发业务，也属于流通型企业，流通型企业一般会有大量的应收账款导致资金被占用，通过发行资产证券化产品有助于企业盘活
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资产，缓解流动性压力。威高集团发行是 ABN，我们查询不到产品具体信息。
3.1 化学制药发债企业情况
我们梳理了化学制药发债企业共28家，其中有4家仅有可转债或可交换债。从企业性质来看，依旧以民企为主。除了上海现代制药股份有限公司是央企，浙江海正药业股份有限公司、上海上实集团有限公司、华北制药股份有限公司是地方国企外，其他的均可以算作泛民企。发债企业中上市公司占到大多数，非上市公司中也基本都有医药的上市子公司。评级分布比较广。
盈利能力看，毛利率整体较高。化学制药行业的毛利率整体较高，28 家发债企业中 18 年毛利率最高能超过 85%，平均毛利率也有 50%左右。部分企业有医药商业（销售）业务，这部分业务收入规模大但毛利率较低，所以容易拉低企业整体毛利率，比如上实集团 18 年毛利率只有 14.4%，显著低于其他制药企业，很大一部分原因就是医药销售业务收入较大。
科研投入比例差异较大。我们统计了发债主体 18 年年报披露的科研投入金额，比上当年公司医药制造收入得到一个科研投入比例，当然单一年份的数据有可能不能完全反应企业对科研的投入情况，仅做一个参考。从我们的结果看，化学制药发债企业科研投入比例差异较大，多者能高达 10-20%，低的也有 3-4%的较低水平，平均下来在 7%的营收投入水平。
表 3 化学制药（包括化学原料药）发债企业梳理
发行人 存量债券
规模/亿元
主体评
级 企业性质
是否
上市
18 年科研
投入比例
18 年毛利
率（%）
18 年主营业务收
入（亿元）
武汉当代科技产业集团股份有限公司 102 AA+ 民企 否 4.08% 36.1 184.37
四川科伦药业股份有限公司 80.4 AA+ 民企 是 6.81% 59.6 161.23
上海复星医药(集团)股份有限公司 70.4 AAA 民企 是 12.04% 58.4 246.98
深圳市百业源投资有限公司 49.5 AA+ 民企 否 7.65% 61.3 109.46
上海上实(集团)有限公司 25 AAA 地方国企 否 5.45% 14.4 1,586.16
吉林敖东药业集团股份有限公司 24.1 AA+ 民企 是 3.72% 72 33.15
人福医药集团股份公司 23.6 AA+ 民企 是 4.08% 39.9 185.96
浙江海正药业股份有限公司 22.4 AA+ 地方国企 是 19.52% 41.8 99.3
上海现代制药股份有限公司 16.2 AAA 央企 是 3.54% 48.8 111.55
辅仁药业集团有限公司 14 BB 民企 否 3.63%
60.48
深圳市海普瑞药业集团股份有限公司 11.4 AA+ 民企 是 3.94% 40.1 47.52
珠海联邦制药股份有限公司 11 AA 外资 否 未披露 34.6 71.49
华东医药股份有限公司 10 AA+ 民企 是 8.57% 29 306.13
浙江海正集团有限公司 10 AA+ 地方国企 否 19.52% 41.8 99.3
浙江亚太药业股份有限公司 9.6 A+ 民企 是 11.48% 43.9 13.08
延安必康制药股份有限公司 7 AA+ 民企 是 4.69% 25.4 84.04
健康元药业集团股份有限公司 5 AA+ 民企 是 7.62% 62.4 111.55
浙江中贝九洲集团有限公司 5
民企 否 未披露 33.3 16.81
深圳翰宇药业股份有限公司 5 AA 民企 是 15.12% 85.6 12.57
华北制药股份有限公司 5 AA 地方国企 是 3.61% 42.2 91.31
哈尔滨誉衡药业股份有限公司 5 AA 民企 是 3.01% 74.5 54.55
新和成控股集团有限公司 5 AA+ 民企 否 5.26% 55.4 106.58
湖南景峰医药股份有限公司 3.9 AA 民企 是 9.44% 75.7 25.82
江西富祥药业股份有限公司 3.2 AA- 民企 是 4.54% 37.3 11.61
浙江圣达生物药业股份有限公司 2 A+ 外资 是 4.34% 33.6 4.92
通化金马药业集团股份有限公司 1.5 AA 民企 是 3.55% 83.7 20.79
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吉林神华集团有限公司 0.8 BBB 民企 否 未披露 58.5 未披露
华立医药集团有限公司 0.8 AA 民企 否 未披露 42.1 100.59
资料来源：WIND，海通证券研究所，截至 2 月 10 日
注：个别企业部分数据缺失；标红色的企业为只有可交换债或可转债的主体
辅仁药业集团有限公司的研发投入比例数据采用的是其上市子公司 ST 辅仁的数据
华立医药集团有限公司 2018 年研发费用 1.07 亿，占营业收入 1.04%；珠海联邦制药股份有限公司 2018 年研发费用 2.25 亿，占营业收入 3.14%。
考虑到延安必康制药股份有限公司医药商业业务收入较大，在计算研发投入占比时予以剔除，18 年公司医药生产类业务收入 24.47 亿，结合研发投
入，最终得到研发投入占比 4.69%
3.2 中药发债企业情况
我们共梳理出来了 21家中药发债企业，其中有 4家只有可转债，1家只有可交换债。依旧是以上市公司、民营企业为主，评级分布也比较广，其中康美药业股份有限公司曾发生债券违约，目前主体评级为 C。
毛利率水平较高，平均在45%左右。企业之间毛利率水平也有分化，但平均水平算是比较高的。
科研投入比例依旧分化明显。中药发债主体科研投入信息披露不是很全，有一些只披露了研发费用，缺少资本化研发投入数据。部分企业自己披露了研发投入比例，但分母比的是全部营业收入，我们根据企业披露的分类收入信息对分母进行了调整，去掉了非医药业务收入和医药商业收入，以求能够在比较一致的口径下做对比。根据现有的数据我们计算了 18 年中药发债主体科研比例情况，整体来看略低于化学制药企业，当然也不排除有部分中药制造企业研发投入水平较高。
表 4 中药发债企业梳理
发行人 存量债券
规模/亿元 主体评级 企业性质
是否上
市
18 年科研投入比
例 18 年毛利率（%）
康美药业股份有限公司 169 C 民营企业 是 2.43% 30
康美实业投资控股有限公司 50 - 民营企业 否 1.60%* 30
中国中药控股有限公司 48 AAA 中央国有企业 是 3.08%* -
天士力控股集团有限公司 45.5 AA+ 民营企业 否 16.87% 35.8
天津市医药集团有限公司 20 AA+ 地方国有企业 否 4.44%* 31.6
广州医药集团有限公司 17 AAA 地方国有企业 否 5.99%* 24
天士力医药集团股份有限公司 12 AA+ 民营企业 是 16.87% 36.2
江苏康缘集团有限责任公司 10 AA 民营企业 否 9.80% 44
云南白药集团股份有限公司 9 AAA 公众企业 是 0.69% 30.5
广东太安堂药业股份有限公司 9 AA 民营企业 是 2.43% 27.8
北京同仁堂科技发展股份有限公司 8 AA+ 地方国有企业 是 1.13%* 49.9
广州市香雪制药股份有限公司 7.8 AA 民营企业 是 8.16% 36.5
湖北济川药业股份有限公司 6.3 AA 民营企业 是 3.31% 84.8
贵州益佰制药股份有限公司 5 AA 民营企业 是 3.86% 72.3
重庆太极实业(集团)股份有限公司 4 AA 地方国有企业 是 2.03% 40.2
重庆华森制药股份有限公司 3 AA- 民营企业 是 4.51% 67.2
特一药业集团股份有限公司 3 AA- 民营企业 是 6.15% 58.9
贵州信邦制药股份有限公司 3 AA 民营企业 是 0.56% 21.8
太安堂集团有限公司 1.9 AA 民营企业 否 1.97% 27.8
贵阳新天药业股份有限公司 1.8 A+ 民营企业 是 4.59% 79
浙江康恩贝制药股份有限公司 0.8 AA+ 民营企业 是 2.70% 77.1
资料来源：WIND，海通证券研究所，截至 2 月 10 日
注：带*数据代表该企业没有披露科研投入数据，只有研发费用数据，所以研发投入比例会低估
部分企业自己披露了研发投入比例，但分母比的是全部营业收入，我们根据企业披露的分类收入信息对分母进行了调整，去掉了非医药业务收入和医药
商业收入，以求能够在比较一致的口径下做对比。
标红色的企业为仅有可转债或可交换债
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3.3 医药商业发债企业情况
我们梳理了医药商业发债主体共 17 家，其中有 2 家仅有存续资产化证券产品且信息披露不全，有 4 家仅有可转债。我们整理了包括可转债发行主体在内的 15
家主体的基本信息，对于医药商业主体，我们关注毛利率、营业收入、经营性净现金流、应收账款周转天数、存货周转天数指标。
从盈利能力看，零售要比分销业务毛利率高，以零售为主的医药商业主体毛利率较高，比如一心堂、老百姓，18 年毛利率分别为 40.53%和 35.21%；大部分发债企业依旧是以分销业务为主，毛利率整体偏低，平均在 11%左右。
从营业收入总规模来看，超过千亿元的发债企业有上海医药集团、国药控股和华润医药控股有限公司，其中上海医药集团是地方国企，国药控股和华润医药是央企。除了这 3 家巨头企业外，九州通 18 年营业收入超过 870 亿，深圳海王生物、瑞康医药、南京医药、南京新工投资集团 18 年营业收入也都超过了 300 亿元。
从经营现金流情况看，医药商业发债企业 18 年的情况并不是很好，17 家主体中有 5 家企业经营现金流是净流出状态，还有几家经营现金流只是微幅为正，从应收账款和存货周转天数看，经营净现金流表现较差的几家企业应收账款周转天数普遍偏长，但存货周转天数并没有明显偏高，说明这些企业现金流的较差表现，有可能与分销业务中下游占款较大且回收期长有关系。
表 5 医药商业发债企业梳理
发行人 企业性质 是否
上市
主体评
级
毛利率
（%）
营业收入
（亿元）
经营性净现
金流（亿元）
应收账款周
转天数（天）
存货周转
天数（天）
上海医药集团股份有限公司 地方国企 是 AAA 14.18 1,590.84 31.35 83.20 55.76
重庆医药(集团)股份有限公司 地方国企 否 AA+ 8.96 258.03 -16.78 118.59 38.03
浙江英特集团股份有限公司 地方国企 是 AA+ 6.61 204.92 1.66 66.61 41.36
深圳市海王生物工程股份有限公司 民营企业 是 AA 13.13 383.81 -11.35 154.60 39.30
瑞康医药集团股份有限公司 民营企业 是 AA+ 19.15 339.19 -1.69 156.57 55.67
南京医药股份有限公司 地方国企 是 AA+ 6.61 313.03 -3.67 87.70 34.34
南京新工投资集团有限责任公司 地方国企 否 AAA 11.70 401.83 57.69 75.60 39.92
九州通医药集团股份有限公司 民营企业 是 AA+ 8.63 871.36 12.22 71.93 58.95
国药控股股份有限公司 央企 是 AAA 9.18 3,445.26 36.54 83.75 35.36
同济堂医药有限公司 民营企业 否 AA 13.15 108.18 -9.21 98.88 17.70
华润医药控股有限公司 央企 否 AAA 19.07 1,598.87 70.28 91.06 50.42
一心堂药业集团股份有限公司 民营企业 是 AA 40.53 91.76 6.36 23.61 115.19
老百姓大药房连锁股份有限公司 民营企业 是 AA 35.21 94.71 9.13 33.05 88.66
浙江华通医药股份有限公司 集体企业 是 A+ 14.67 15.23 0.38 75.09 64.13
广西柳州医药股份有限公司 民营企业 是 AA 10.76 117.15 0.22 135.52 41.14
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：企业性质及主体评级为截至 2 月 10 日情况，其他数据为 18 年底年报数据。标红企业为仅有可转债。
3.4 其他发债企业情况
其他医药发债企业主要分为医疗器械、医疗服务、生物制品三大类，我们共梳理了 19家发债主体，其中有 5家只有可转债，1家只有可交换债。由于医药细分领域的企业规模都不是很大，所以发债主体评级以 AA 级及以下为主，在我们整理的19 家其他医药发债主体中，AAA 级的只有央企中国生物技术股份有限公司，AA+
主体只有 4 家，AA 级主体 7 家。下面我们将梳理这 19 家主体所处的细分行业以及各家主体的主营业务、企业性质和评级等信息，以供投资参考。
11 家主体可以归属为医疗器械企业。根据医械研究院的分法，医疗器械可以
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分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、IVD（体外诊断）四大类。
（1）耗材
发债主体中低值医用耗材生产企业较多，有 4 家，包括蓝帆投资、英科医疗、阳普医疗还有振德医疗。从主营业务看，蓝帆投资旗下的蓝帆医疗和英科医疗的耗材业务以防护手套为主，阳普医疗主要生产采血管，振德医疗主营医用敷料。这几家公司的主体评级都不高，蓝帆投资没有最新主体评级，其他 3 家均为 AA-。上市程度高，除了蓝帆投资外，其他 3 家均为上市公司，蓝帆投资旗下核心子公司蓝帆医疗是上市公司。存续债券情况看，蓝帆投资只有 1 只可交换债，标的蓝帆医疗；英科医疗和振德医疗各只有 1 只可转债，阳普医疗有 1 只 3 亿元的公司债，在今年二季度会进入回售期。
高值医疗耗材发债企业仅有 1 家，为乐普医疗，专业从事冠脉支架、PTCA 球囊导管、中心静脉导管及压力传感器的研发、生产和销售的企业，国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成强有力竞争的为数较少的企业之一，主体评级为 AA+，目前公司存续有 14 亿的债券以及 1 只 7.5 亿的可转债。
我国医疗器械制造企业研发投入不足，产品与发达国家相比还有一定差距，特别对大型设备及高端医疗设备，国内医疗机构仍倾向于使用进口设备。目前国内医疗器械行业高端市场占比小且被外资垄断，中低端市场规模占比高、同时同质化竞争严重。目前国家正在鼓励医疗器械国产化创新及进口替代，相关企业面临较好的政策环境。
此外威高集团有限公司也是一家主营业务为医疗器械的发债主体，传统主导产品为输液器、注射器，其他产品种类较多，包括采血袋、留臵针等低值耗材，也有骨科器械、血液净化器械等，还生产玻璃瓶装、PP 瓶装大输液药品等。
医疗器械流通企业有 1 家，中国医疗器械有限公司，是一家 AA+级央企。近年来公司营销网络扩张，销售渠道下沉，龙头地位巩固。截至 18 年末共有 6551 家医院客户，对全国三级医院的覆盖率超过 70%，经销商 27854 家。目前存续有 ABS
产品，其他类型的债券均已到期。
（2）体外诊断
体外诊断（IVD）是指在人体之外，通过对人体血液、体液、组织等样本进行检测，从而判断疾病或机体功能的诊断方法。诊断试剂具备专业性强、准入门槛相对较高且利润率高等特点。
从产业链看，体外诊断产业主要由上游（电子元器件、诊断酶、抗原、抗体等原料）、中游（诊断设备、诊断试剂）、下游（医院检验科、体检中心、独立实验室、防疫站等）组成。一直以来上游原材料、中游高端诊断市场和下游大型医院市场都是国外巨头主导国产化程度底，尤其是上游原材料上受制于人。近几年随着国家鼓励政策不断出台，这一局面开始好转，相关企业面临较好的政策环境。
体外诊断发债主体有 2 家，为迪安诊断和安图生物，均为上市公司，主体评级均为 AA。迪安诊断是独立的第三方医学诊断服务平台（近期完成了新型冠状病毒系列检测试剂新品的研发），也代理一些诊断产品，目前我国第三方医学检验市场已经基本结束前期跑马圈地阶段，呈现寡头垄断格局，迪安诊断 18 年市场份额排名行业第二，具有规模优势。
安图生物则主要从事诊断试剂及仪器的研发生产和销售，以免疫诊断产品为主，目前有 1 只可转债。我国使用的体外诊断产品中，按检验原理和方法的不同，可以分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、微生物诊断、血液诊断、POCT（即时诊断）等多个细分领域。生化诊断产品在我国发展较早，为医院常规诊断检测项目，未来增长速度放缓，其诊断设备和诊断试剂已基本实现国产化，仅在设备检测速度和一体化上与国外设备有差距；免疫诊断是我国细分规模最大的体外诊断子行
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业，将继续保持快速发展，虽然在中低端诊断设备和诊断试剂上取得了较好的国产化成果，但在高端免疫诊断市场，仍旧是国外巨头垄断的局面，国产化程度低；分子诊断和 POCT 在全球范围内都处于发展的初期，我国基本上与国外同时起步，这也是我国与国外在技术上差异较小的领域，未来将保持快速增长。
体外诊断产品流通企业以代理经销为主，规模也普遍不大。发债企业有 1 家，上海润达医疗科技股份有限公司，18 年其经销产品金额 57 亿，以试剂、耗材为主，在华东地区知名度较高。
（3）医疗设备-医疗专业工程
医疗专业工程：指的是提供专业医疗器械的规划设计、加工、生产、运行、装配、调试、维修、改建等一体化服务，属于医疗器械与装修装饰的交叉行业。能够提供从设计到系统运维一体化服务的企业具有一定竞争优势。
净化工程与气体工程是医疗专业工程的两个重要子行业。净化工程与气体工程是医疗专业工程的两个重要子行业。净化工程是指采用现代空气 洁净技术，组织科学的气流形式，对手术室内的空气进行循环过滤，除去空气中的尘埃和微生物，使手术室内达到一定的细菌浓度和空气洁净度级别要求的手术室。气体工程是指
通过建设医用气体系统将医用气体输送至手术室、治疗室、住院部等区域的气体终端。
相关发债企业有 2家，为和佳医疗和尚荣医疗，均为上市公司，主体评级前者为 AA-，后者为 AA。和佳医疗主营业务为医疗专业工程，公司医用制氧设备及工程，可以为医院提供以氧气为主的医用气体整体管理解决方案。目前公司重点发展推广的是医院整体投资建设业务，在建拟建项目较大。尚荣医疗主要业务是医院整体建设、医疗器械产销、医院后勤管理服务和医院投资管理四大类业务，传统优势项目也是医疗专业工程，目前向上下游都有延伸。
（4）生物制品
生物制品领域发债企业有 4 家，各有不同。中国生物技术股份有限公司是一家AAA 级央企，我国最大的生物技术企业集团，疫苗批签发量全国第一；国内血液制品规模最大、拥有最多的单采血浆站，规模优势突出。
山东未名生物医药股份有限公司（未名医药）是北大未名生物工程集团有限公司的核心上市子公司，公司生产的恩经复已成为中国神经生长因子市场的第一品牌。但近期未名医药母公司面临资金紧张，未名医药更是出现了资金被股东非经营性占用并未经董事会及股东大会审议被以资产抵偿的情况，建议关注相关治理风险。目前未名医药最新评级为 AA 级。
辽宁成大股份有限公司是一家 AA+的地方国企，业务比较多元化。子公司成大生物3从事人用疫苗研发；成大方圆负责医药流通业务；成大医疗负责医疗服务。成大国际、成大贸易和成大钢铁等从事进出口贸易。18 年辽宁成大生物制药业务毛利润占比 51%，商品流通占 39%，进出口贸易占 8%左右。
广东溢多利生物科技股份有限公司是一家创业板上市公司，只有 1 只可转债，是国内第一家饲用酶制剂生产企业，目前已成为亚洲最大的饲用酶制剂生产企业，主营业务也由酶制剂产品拓宽到酶制剂与医药中间体、原料药并重的体系。公司最新主体评级为 AA-。
（5）医疗服务
医疗服务的概念也比较宽泛，发债企业包括由宜华地产转型过来的宜华健康、美年大健康产业控股股份有限公司以及爱尔医疗投资集团有限公司，均为民
3合规提示：根据《海通证券股份有限公司关于后续加入为辽宁成大生物股份有限公司股票提供做市报价服务的公告》，海通证券股份有限公司担任【831550 成大
生物】在全国中小企业股份转让系统的做市商，特此披露。
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营企业，最新主体评级均为 AA 级。
从主营业务看，宜华健康目前已构建医疗养老后勤服务、医疗机构专业服务和养老社区专业服务的“三位一体”服务体系；美年大健康产业控股公司是我国规模最大的专业体检连锁集团之一；爱尔医疗集团旗下的爱尔眼科是我国规模最大的专业眼科连锁。
表 6 其他医药发债企业梳理
发行人
企业
性质
主体
评级 简介
医疗器械-
低值耗材
淄博蓝帆投资有限公
司蓝帆投资有限公司 民企 -
PVC 手套大王。子公司蓝帆医疗 18 年手套产能为 141 亿只。蓝帆投
资只有 1 只可交换债，标的蓝帆医疗。
英科医疗科技股份有
限公司 民企 AA-
一次性医疗耗材和医疗耐用设备制造商，产品包括一次性健康防护手
套、轮椅、冷热敷、电极片等护理产品。公司只有 1 只可转债。
广州阳普医疗科技股
份有限公司 民企 AA-
真空采血系统行业的龙头企业，以采血管为主，还有一些仪器、试剂
业务。
振德医疗用品股份有
限公司 民企 AA-
医用敷料行业企业，公司设立之初主要为海外品牌商贴牌生产传统伤
口护理类产品，近年来也在扩展国内市场，只有 1 只可转债。
医疗器械-
耗材 威高集团有限公司 民企 AA+
业务板块以医疗保健为主、房地产为辅。医疗板块主导产品较多，有
医用一次性注射器、输液器、采血袋、留臵针等低值耗材，也有骨科
器械、血液净化器械等，另外还生产玻璃瓶装、PP 瓶装大输液药品
等。
医疗器械-
高值耗材
乐普(北京)医疗器械股
份有限公司 民企 AA+
专业从事冠脉支架、PTCA 球囊导管、中心静脉导管及压力传感器的
研发、生产和销售的企业，国内高端医疗器械领域能够与国外产品形
成强有力竞争的为数较少的企业之一。
医疗器械-
流通
中国医疗器械有限公
司 央企 AA+
医疗器械流通行业龙头，近年来营销网络扩张，销售渠道下沉，龙头
地位巩固。截至 18 年末共有 6551 家医院客户，对全国三级医院的
覆盖率超过 70%，经销商 27854 家。目前存续有 ABS 产品。
医疗器械-
体外诊断
迪安诊断技术集团股
份有限公司 民企 AA
独立的第三方医学诊断服务平台。近日完成了新型冠状病毒系列检测
试剂新品的研发。
郑州安图生物工程股
份有限公司 民企 AA
从事体外诊断试剂及仪器的研发、生产和销售，形成了以免疫诊断产
品为主、微生物检测产品特色发展的格局。只有 1 只可转债。
医疗器械-
医疗设备
珠海和佳医疗设备股
份有限公司 民企 AA-
主要业务为医用工程；医疗设备销售中代理产品收入占比较高。重点
发展推广的医院整体投资建设业务，在建拟建项目较大。
深圳市尚荣医疗股份
有限公司 民企 AA
公司主要进行医院整体建设、医疗器械产销、医院后勤管理服务和医
院投资管理四大类业务。传统优势项目包括医疗专业工程、软件开发、
医疗设施设备，向上下游都有延伸。公司只有 1 只可转债。
医疗服务
上海润达医疗科技股
份有限公司
地方
国企 AA 公司是体外诊断产品流通企业，在华东地区知名度较高。
宜华健康医疗股份有
限公司 民企 AA
前身为宜华地产股份有限公司。目前已构建医疗养老后勤服务、医疗
机构专业服务和养老社区专业服务的“三位一体”服务体系。
美年大健康产业控股
股份有限公司 民企 AA 我国规模最大的专业体检连锁集团之一
爱尔医疗投资集团有
限公司 民企 AA 旗下的爱尔眼科是我国规模最大的专业眼科连锁医院。
生物制品
中国生物技术股份有
限公司 央企 AAA
我国最大的生物技术企业集团，疫苗批签发量全国第一；国内血液制
品规模最大、拥有最多的单采血浆站，规模优势突出。
山东未名生物医药股
份有限公司 民企 AA
北大未名生物工程集团有限公司的核心上市子公司。公司生产的恩经
复已成为中国神经生长因子市场的第一品牌。关注控股股东信用风
险。
辽宁成大股份有限公
司
地方
国企 AA+
子公司成大生物从事人用疫苗研发；成大方圆负责医药流通业务；成
大医疗负责医疗服务。成大国际、成大贸易和成大钢铁等从事进出口
贸易。18 年生物制药业务毛利润占比 51%，商品流通占 39%。
广东溢多利生物科技
股份有限公司 民企 AA-
国内第一家饲用酶制剂生产企业，目前已成为亚洲最大的饲用酶制剂
生产企业，主营业务也由酶制剂产品拓宽到酶制剂与医药中间体、原
料药并重的体系。公司为创业板上市公司，只有 1 只可转债。
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：企业性质及评级为截至 2 月 10 日情况
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4. 如何看待医药债投资机会？
疫情对医药债有提振作用。疫情对不同医药企业的影响有所不同，对非疫情防控必需的医药企业而言，短期还是会受到复工时间、上下游企业恢复情况、销售受阻等因素的影响，业绩会受到一定冲击，不过医疗需求多是刚性的，疫情结束后还可通过抢工‘追回’损失，影响相对可控。
利好疫情防控必需的医药企业，一是抗击疫情期间，对相关医药产品和服务的需求快速增加，直接增加相关主体的收入；二是近期出台了诸多政策，重点惠及防疫相关行业，包括要求加强金融支持、定向的免税减税措施，有助于改善相关医药主体融资环境和成本压力。长期来看，疫情结束后医药行业整体可能还会受益于国家对医疗投入及国民对防护意识重视度的增强。
哪些医药债值得关注？一是疫情相关企业债券。本次专题我们全面梳理了医药债发行人的基本情况，疫情影响下可以关注相关药品生产企业，以及医药器械企业中生产防护、输液、消毒、诊断等产品的主体。
二是关注疫情防控债及相关主体机会。此外近期多只医药企业疫情防控债陆续发行出来，从募集资金用途来看，并不限于防疫用途，部分资金也被用于偿还到期债务，从期限来看普遍偏短，以短融券为主，但也有企业发了 2-3 年期的，说明除了考虑到补充疫情防控相关的流动资金外，或许还有一部分定向融资支持的意味。从发行主体业务类型看，仍是以制药企业为主，同时也存在九州通、南京医药这种流通企业，发行主体与疫情防控相关度较紧密。从防疫债最终的发行利率来看，普遍低于同主体存量券的估值水平，而且不少券实际发行规模大于计划发行规模，反映防疫债受市场认可度比较高，相关发债主体可以通过发行防疫债获得较低成本的融资资金，有助于自身流动性的改善。
表 7 医药行业疫情防控债发行/计划发行情况（截至 2 月 14 日）
债券简称 计划发行/实
际发行（亿）
发行起
始日
发行期
限(年)
票面利
率(%)
主体
评级 募集资金用途
20 科伦 (疫情防控
债)SCP001 5/8 2-05 0.7377 2.90 AA+
6 亿元拟偿还发行人本部发行的 19 科伦
SCP002，2 亿元用于补充与抗击新型冠状病
毒肺炎疫情相关的流动资金
20 科伦 (疫情防控
债)MTN001 6/12 02-13 3.00 3.30 AA+
10.5 亿元用于偿还债务，1.5 亿元用于补充与
抗击新型冠状病毒肺炎疫情相关的流动资金
20 九州通(疫情防控
债)SCP002 5/5 02-06 0.74 3.00 AA+
2.5 亿元用于偿还将到期债券，2.5 亿元补充与
抗击新型冠状病毒肺炎疫情相关的流动资金
20 九州通(疫情防控
债)SCP003 10/10 02-11 0.74 2.90 AA+
拟全部用于补充因抗击疫情带来的营运资金需
求
20 九州通(疫情防控
债)SCP004 5/5 02-14 0.49 - AA+
1.5 亿元用于偿还发行人将到期债券,3.5 亿元
用于补充因抗击新型冠状病毒肺炎疫情带来的
营运资金需求
20 东科 01 2/2 02-10 2.00 5.98 AA+ 扣除发行费用后 1 亿元用于子公司乳源东阳光
电化厂补充流动资金，剩余偿还银行借款
20 天士力(疫情防控
债)SCP002 2/5 02-11 0.74 4.50 AA+
募集资金将用于补充发行人本部及下属子公司
与疫情防控相关的流动资金以及偿还发行人本
部有息债务
20 人福 (疫情防控
债)SCP001 5/5 02-13 0.49 3.50 AA+
3 亿元用于偿还即将到期债务，2 亿元用于孙
公司湖北人福医药集团有限公司补充与抗击新
型冠状病毒肺炎疫情相关的流动资金需求
20 康恩贝 SCP001 3/10 02-14 0.74 - AA+ 全部用于偿还有息债务
20 南 京 医 药MTN001
4/- 02-17 3.00 - AA+ 2 亿元用于偿还银行贷款，2 亿元用于补充与
抗击新型冠状病毒肺炎疫情相关的流动资金
资料来源：WIND，海通证券研究所
三是从基本面出发，优选个企。医药行业未来发展空间巨大，是面向未来的朝阳行业，而在行业发展的同时又面临着诸多变革。对于制药企业而言，除了关注盈
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利和现金流的稳定性，建议关注研发投入情况。药品流通企业而言，随着国家各项医改政策的相继实施，企业之间分化日益明显，全国性或区域龙头企业自身发展不断提速，而规模小、渠道单一的药品流通企业经营压力增加，此外流通型企业往往存在应收账款较多、资金被上下游占用的情况，因此除了业务规模，我们还关注其资金周转能力和现金流状况。其他医药子行业还有很多，包括医药器械、医疗服务、生物制品等等，企业多呈现‚小而精‛的情况，建议关注企业主营业务进入壁垒、关注盈利性的同时尤其关注业务的稳定性，另外公司治理结构、融资渠道是否畅通也是重点考量项目。
风险提示：疫情后续发展及影响存不确定性，行业政策变动风险，部分医药子行业疫情过后可能有产能过剩情况。
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信息披露
分析师声明
[Table_Analysts] 姜超 固定收益研究团队
杜佳 固定收益研究团队
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息
均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
法律声明
本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，
本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
的任何损失负任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能
会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属
关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或
复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公
司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且
不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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[Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所
路 颖 所长
(021)23219403 [email protected]
高道德 副所长
(021)63411586 [email protected]
姜 超 副所长
(021)23212042 [email protected]
邓 勇 副所长
(021)23219404 [email protected]
荀玉根 副所长
(021)23219658 [email protected]
涂力磊 所长助理
(021)23219747 [email protected]
宏观经济研究团队
姜 超(021)23212042 [email protected]
于 博(021)23219820 [email protected]
李金柳(021)23219885 [email protected]
宋 潇(021)23154483 [email protected]
陈 兴(021)23154504 [email protected]
联系人
应镓娴(021)23219394 [email protected]
金融工程研究团队
高道德(021)63411586 [email protected]
冯佳睿(021)23219732 [email protected]
郑雅斌(021)23219395 [email protected]
罗 蕾(021)23219984 [email protected]
余浩淼(021)23219883 [email protected]
袁林青(021)23212230 [email protected]
姚 石(021)23219443 [email protected]
吕丽颖(021)23219745 [email protected]
张振岗(021)23154386 [email protected]
梁 镇(021)23219449 [email protected]
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颜 伟(021)23219914 [email protected]
金融产品研究团队
高道德(021)63411586 [email protected]
倪韵婷(021)23219419 [email protected]
陈 瑶(021)23219645 [email protected]
唐洋运(021)23219004 [email protected]
皮 灵(021)23154168 [email protected]
徐燕红(021)23219326 [email protected]
谈 鑫(021)23219686 [email protected]
王 毅(021)23219819 [email protected]
蔡思圆(021)23219433 [email protected]
庄梓恺(021)23219370 [email protected]
周一洋(021)23219774 [email protected]
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谭实宏(021)23219445 [email protected]
吴其右(021)23154167 [email protected]
固定收益研究团队
姜 超(021)23212042 [email protected]
周 霞(021)23219807 [email protected]
姜珮珊(021)23154121 [email protected]
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李 波(021)23154484 [email protected]
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王巧喆(021)23154142 [email protected]
策略研究团队
荀玉根(021)23219658 [email protected]
钟 青(010)56760096 [email protected]
高 上(021)23154132 [email protected]
李 影(021)23154117 [email protected]
姚 佩(021)23154184 [email protected]
张向伟(021)23154141 [email protected]
曾 知(021)23219810 [email protected]
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唐一杰(021)23219406 [email protected]
郑子勋(021)23219733 [email protected]
王一潇(021)23219400 [email protected]
吴信坤 021-23154147 [email protected]
中小市值团队
张 宇(021)23219583 [email protected]
钮宇鸣(021)23219420 [email protected]
孔维娜(021)23219223 [email protected]
潘莹练(021)23154122 [email protected]
相 姜(021)23219945 [email protected]
联系人
王园沁 02123154123 [email protected]
政策研究团队
李明亮(021)23219434 [email protected]
陈久红(021)23219393 [email protected]
吴一萍(021)23219387 [email protected]
朱 蕾(021)23219946 [email protected]
周洪荣(021)23219953 [email protected]
王 旭(021)23219396 [email protected]
石油化工行业
邓 勇(021)23219404 [email protected]
朱军军(021)23154143 [email protected]
胡 歆(021)23154505 [email protected]
联系人
张 璇(021)23219411 [email protected]
医药行业
余文心(0755)82780398 [email protected]
郑 琴(021)23219808 [email protected]
贺文斌(010)68067998 [email protected]
联系人
梁广楷(010)56760096 [email protected]
朱赵明(010)56760092 [email protected]
范国钦 02123154384 [email protected]
汽车行业
王 猛(021)23154017 [email protected]
杜 威(0755)82900463 [email protected]
联系人
曹雅倩(021)23154145 [email protected]
郑 蕾 075523617756 [email protected]
房乔华 0755-23617756 [email protected]
公用事业
吴 杰(021)23154113 [email protected]
张 磊(021)23212001 [email protected]
戴元灿(021)23154146 [email protected]
傅逸帆(021)23154398 [email protected]
批发和零售贸易行业
汪立亭(021)23219399 [email protected]
李宏科(021)23154125 [email protected]
高 瑜(021)23219415 [email protected]
互联网及传媒
郝艳辉(010)58067906 [email protected]
孙小雯(021)23154120 [email protected]
毛云聪(010)58067907 [email protected]
陈星光(021)23219104 [email protected]
有色金属行业
施 毅(021)23219480 [email protected]
陈晓航(021)23154392 [email protected]
甘嘉尧(021)23154394 [email protected]
联系人
房地产行业
涂力磊(021)23219747 [email protected]
谢 盐(021)23219436 [email protected]
金 晶(021)23154128 [email protected]
杨 凡(021)23219812 [email protected]
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电子行业
陈 平(021)23219646 [email protected]
尹 苓(021)23154119 [email protected]
谢 磊(021)23212214 [email protected]
蒋 俊(021)23154170 [email protected]
联系人
肖隽翀 021-23154139 [email protected]
煤炭行业
李 淼(010)58067998 [email protected]
戴元灿(021)23154146 [email protected]
吴 杰(021)23154113 [email protected]
联系人
王 涛(021)23219760 [email protected]
电力设备及新能源行业
张一弛(021)23219402 [email protected]
房 青(021)23219692 [email protected]
曾 彪(021)23154148 [email protected]
徐柏乔(021)23219171 [email protected]
陈佳彬(021)23154513 [email protected]
基础化工行业
刘 威(0755)82764281 [email protected]
刘海荣(021)23154130 [email protected]
张翠翠(021)23214397 [email protected]
孙维容(021)23219431 [email protected]
李 智(021)23219392 [email protected]
计算机行业
郑宏达(021)23219392 [email protected]
杨 林(021)23154174 [email protected]
黄竞晶(021)23154131 [email protected]
洪 琳(021)23154137 [email protected]
通信行业
朱劲松(010)50949926 [email protected]
余伟民(010)50949926 [email protected]
张峥青(021)23219383 [email protected]
张 弋 01050949962 [email protected]
联系人
杨彤昕 010-56760095 [email protected]
非银行金融行业
孙 婷(010)50949926 [email protected]
何 婷(021)23219634 [email protected]
李芳洲(021)23154127 [email protected]
联系人
任广博(010)56760090 [email protected]
交通运输行业
虞 楠(021)23219382 [email protected]
罗月江（010）56760091 [email protected]
李 轩(021)23154652 [email protected]
李 丹(021)23154401 [email protected]
纺织服装行业
梁 希(021)23219407 [email protected]
盛 开(021)23154510 [email protected]
联系人
刘 溢(021)23219748 [email protected]
建筑建材行业
冯晨阳(021)23212081 [email protected]
潘莹练(021)23154122 [email protected]
申 浩(021)23154114 [email protected]
杜市伟(0755)82945368 [email protected]
联系人
机械行业
佘炜超(021)23219816 [email protected]
耿 耘(021)23219814 [email protected]
杨 震(021)23154124 [email protected]
联系人
吉 晟(021)23154145 [email protected]
钢铁行业
刘彦奇(021)23219391 [email protected]
周慧琳(021)23154399 [email protected]
建筑工程行业
李富华(021)23154134 [email protected]
杜市伟(0755)82945368 [email protected]
农林牧渔行业
丁 频(021)23219405 [email protected]
陈雪丽(021)23219164 [email protected]
陈 阳(021)23212041 [email protected]
联系人
孟亚琦(021)23154396 [email protected]
食品饮料行业
闻宏伟(010)58067941 [email protected]
唐 宇(021)23219389 [email protected]
联系人
程碧升(021)23154171 [email protected]
军工行业
联系人
张宇轩(021)23154172 [email protected]
银行行业
孙 婷(010)50949926 [email protected]
林加力(021)23154395 [email protected]
谭敏沂(0755)82900489 [email protected]
社会服务行业
汪立亭(021)23219399 [email protected]
陈扬扬(021)23219671 [email protected]
家电行业
陈子仪(021)23219244 [email protected]
李 阳(021)23154382 [email protected]
朱默辰(021)23154383 [email protected]
刘 璐(021)23214390 [email protected]
造纸轻工行业
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