Issue Report | 2015. 07. 13 Strategy...

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임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 고객께서는 자신의 판단과 책임 하에 종목 선택이나 투자시기에 대해 최종 결정하시기 바라며, 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재

의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

기준금리 인상 전후 KOSPI 지수의 평균 흐름

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(P)

자료: Bloomberg, IBK투자증권

미국 기준금리 인상 우려는 매수 기회

과거 미국 기준금리 인상시기 전후 증시는 상승세

1980년대 이후 6번의 기준금리 인상 시기에서 기준금리 인상 시점을 중심으로 S&P500 지

수는 평균적으로 금리 인상 5개월 전(calendar day)부터 상승세를 보이고, 금리 인상 이후에

도 약 9개월간 상승 흐름을 지속했으며, 기준금리 인상 후 KOSPI는 평균적으로 약 25일간

의 하락 후 9개월 가량 25% 이상의 상승세 보여

미국의 기준금리 인상에 대한 과도한 우려는 불필요

미국의 기준금리 인상은 미국 경제가 성장하고 있다는 시그널이고 이는 곧 미국의 소비지출

이 확대되며 미국의 수입이 늘어날 수 있다는 전망을 가능케 해. 달러 강세의 부작용을 이미

경험해 달러 강세를 억제하고자 하는 미국 정부의 의지뿐만 아니라 무역수지 적자 확대 및

ECB와 BOJ의 추가 정책 기대감 약화도 달러 약세의 요인. 달러 약세기에 KOSPI는 상승세

보여. 또한 미국 소비 확대로 국내 대형 수출주의 수혜 예상

미국 기준금리 인상에 대한 우려는 또 하나의 매수 기회

하반기 국내증시는 미국의 기준금리 인상 시기가 가까워 올 수록 이로 인한 불확실성에 조정

을 받을 가능성 커. 하지만 미국의 기준금리 인상은 비정상적인 통화정책의 정상화 과정이며

그 근거에는 소비 회복을 중심으로 한 미국 경제의 성장이 있어. 중장기적 관점에서 미국 기

준금리 인상에 대한 우려로 국내증시가 조정을 받는다면 이를 대형 수출주 중심으로 국내증

시에 대한 매수 기회로 삼아야 한다는 판단

Strategy Issue

Issue Report | 2015. 07. 13

김 정 현

02 6915-5792

[email protected]

Market Analyst

Strategy Issue 김정현 6915-5792

2

미국 기준금리 인상의 역사

1980년 이후 미국 연준의 추세적인 기준금리 인상은 총 6번이었다. 첫 번째는 1983년 5월

8.50%였던 정책 금리를 9.63%로 인상을 시작으로 1984년 8월 11.75%까지 인상했으며,

두 번째는 1986년 12월 5.88%에서 1987년 9월 7.25%까지 인상, 세 번째는 1988년 3월

6.50%에서 1989년 2월 9.75%까지 인상, 네 번째는 1994년 2월 3.00%에서 1995년 2월

6.00%까지 인상, 다섯 번째는 1999년 6월 4.75%에서 2000년 5월 6.50%까지 인상, 마지

막 여섯 번째는 2004년 6월 1.00%에서 2006년 6월 5.25%까지 인상했다.

그림 1. 연방 기금 목표 금리 추이

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71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

(%) 연방 기금 목표 금리


표 1. 연방 기금 목표 금리 인상 시기

시기 지속 기간

(일)

금리(%)

인상 전 인상 후 인상폭(%P)

1983.05.02~1984.08.21 477 8.50 11.75 3.25

1986.12.16~1987.09.04 262 5.88 7.25 1.38

1988.03.29~1989.02.24 332 6.50 9.75 3.25

1994.02.04~1995.02.01 362 3.00 6.00 3.00

1999.06.30~2000.05.16 321 4.75 6.50 1.75

2004.06.30~2006.06.29 729 1.00 5.25 4.25


1980년 이후 기준금리 인상 지속 기간은 평균 414일이었으며, 평균 인상폭은 2.81%p였다.

각 시기마다 금리 인상 지속 기간이나 금리 인상폭이 차이를 나타내고 있고, 각 기간마다

경제 환경이나 금융시장 환경은 다르지만 과거 금리 인상 시기들은 모두 평균 이상의 GDP

성장률과 소비자 물가지수 상승, 실업률 하락 등 미국 경기 회복과 체질 개선이 바탕이 되

었다는 공통점이 있다.

1980년 이후 연준의

기준금리 인상은 총 6번

연준의 기준금리 인상 시기의

공통점은 미국 경기 회복과

체질 개선

김정현 6915-5792 Strategy Issue

3

그림 2. 연방 기금 목표 금리 상승 시기에 GDP 성장률 평균 이상 기록

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71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

(%)(%) 미국 GDP 성장률 YoY(우) 연방 기금 목표 금리(좌)


그림 3. 연방 기금 목표 금리 상승 시기에 소비자 물가지수 상승세

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71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

(P)(%)

미국 CPI YoY(우) 연방 기금 목표 금리(좌)


그림 4. 연방 기금 목표 금리 상승 시기에 실업률 하락세

3

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71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

(%)(%)

미국 실업률(우) 연방 기금 목표 금리(좌)



4

1990년대 이후 미국 금리 인상

장기간 저금리 이후 기준금리 상승이라는 경제적 상황을 고려할 때 1990년대 이후 미국의

금리 인상 시기가 현재와 가장 유사하다고 판단된다. 그 중에서도 시장에서 가장 많이 비교

대상이 되고 있는 시기는 1994년과 2004년이다.

1994년 2월 기준금리 인상 이전에 미국 연준은 1989년 저축대부조합 파동 등에 따른 경기

침체 국면을 탈피하기 위해 1989년 9.75%에서 1992년 3.00%까지 기준금리를 인하하였고,

저금리 정책으로 주식 및 주택 가격이 상승하고 경기가 확장 국면에 진입하자 1994년 2월

연준은 기준 금리 인상을 시작해 1995년 2월까지 6.0%로 급격히 인상하였다. 이에 따라

30년 만기 미국 국채수익률이 1994년 초 6.2%에서 1994년 말 8.0%까지 상승하면서 채권

가격이 폭락하고 주식 또한 하락하여 투자자들은 막대한 손실을 입었다. 당시 캘리포니아주

오렌지 카운티의 재무담당인 로버트 시트론은 금리가 상승하지 않을 것을 예상하고 자금을

차입해 역변동금리채권(inverse floaters)에 과다하게 투자했다가 약 20억달러에 이르는 손

실을 입고 파산보호를 신청한 사례도 있다.

1999년 기준금리 인상에 앞서 그린스펀 연준 의장은‘Modest preemptive action(신중한

선제적 정책)’을 펴겠다고 밝히며 금리 인상 단행을 시사하였다. 그린스펀 의장은 금리 인상

의 배경으로 지속적인 주가 상승에 따라 잠재적인 버블에 대한 정책을 취할 수 있는 가장

좋은 시기는 물가가 안정되어 있는 현재라고 주장하며 노동시장의 경색이 지속된다면 임금

상승은 불가피해져 미국 경제의 장기적인 안정에 대한 불안 요인으로 작용할 것으로 판단

했다. 또한 아시아와 남미의 신흥국뿐만 아니라 독일과 일본 등 선진국 경제도 회복 조짐을

보이자 1999년 6월 30일과 8월 24일, 11월 16일과 2000년 2월 2일, 3월 21일에 각각 금

리를 0.25%p씩 인상하고 2000년 5월 16일에는 0.50%p의 인상을 단행했다.

2004년에는 미국 GDP 성장률이 감소한 반면 소비자 물가가 3% 이상 치솟자 인플레이션

방어를 위해 2004년 6월부터 2006년까지 1.00%였던 기준금리를 총 17차례에 걸쳐 0.25%

씩 단계적으로 인상하여 5.25%까지 금리 인상을 단행했다. 동 기간 기준금리 인상에도 불

구하고 10년만기 국채는 평균 4.4%의 수익률을 기록하였고 총 채권지수도 6.1%를 나타내

는 등 기준금리 인상이 채권가격 하락으로 이어지지 않았다. 미 연준은 2004년 1월 FOMC

성명서에서‘상당기간(considerable time)’ 문구가 삭제된 후 5개월 뒤 금리를 인상하였

고 여러 차례 점진적인 기준금리 인상 가능성을 시사함에 따라 금융시장에 별다른 영향을

미치지 않았다. 장기 채권금리는 금리 인상 시작 이전에 크게 올랐지만 막상 금리 인상이

시작된 이후에는 장기 채권금리가 오히려 하락하는 현상이 나타났다. 이 같은 현상은‘그

린스펀의 수수께끼’라고도 불린다.

1990년 이후 미국 금리 인상 사이클을 살펴보면 미국이 기준금리 인상에 나설 때마다 신흥

국은 달러 강세에 따른 자금 이탈로 경제위기를 겪었다. 특히 ‘채권시장 대학살(Great

Bond Massacre)’로 불리는 1994년 금리 인상은 포워드 가이던스가 충분치 않은 상황에서

전격적으로 단행되어 시장에 주는 여파가 상당히 컸다. 사전 예고가 없었던 것은 물론 금리

인상의 폭도 예측이 불가능했다. 3년 여의 기간동안 기준금리 인하와 저금리 정책을 유지하

던 연준은 갑작스럽게 금리 인상을 단행했고 이에 따라 1994년에는 멕시코의 페소화 위기

가 남미 전역으로 확산됐으며, 달러 강세를 유도한 1995년의 역 플라자 합의는 2년뒤 아시

아 외환위기로 이어졌다.

현재와 유사한 미국 금리

인상시기는 1990년대 이후

1994년 금리 인상은

급격한 인상으로 금융

시장에 충격

2004년 금리 인상은

시장에 여러 차례 금리

인상 가능성 시사하며

악영향 미치지 않아

1990년대 이후 미국

기준금리 인상은 신흥국

경제위기로 이어져


5

그림 5. 미국 기준금리 인상은 시차를 두고 신흥국 외환 위기로 이어져

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(P)(%) 연방 기금 목표 금리(좌) 달러 인덱스(우)

70~80년대 초반

중남미 외환위기

85년 플라자 합의

93년

브라질

외환위기

95년

멕시코

외채위기

97년 동아시아 외환위기

98년 러시아 디폴트

01년 아르헨티나 디폴트

08년 서브프라임

사태


테이퍼 텐트럼(Taper tantrum)과 테이퍼링(Tapering)

가장 최근 미국 연준의 통화정책과 관련한 시장 반응을 살펴볼 수 있는 것을 테이퍼 텐트럼

과 테이퍼링이다.

2013년 5월 21일 당시 버냉키 연준 의장의 테이퍼링 발언에서 시작한 테이퍼 텐트럼으로

선진국 주식시장이 7.87%의 조정을, 신흥국 주식시장은 15.72%의 조정을 받았다. 한국증

시는 5월 23일부터 6월 24일까지 약 1개월동안 9.19%의 하락을 경험했다. 주식시장뿐만

아니라 채권 금리가 급등하고 이머징 시장의 환율이 급락하는 등 채권시장과 외환시장까지

큰 충격을 받았다. 테이퍼 텐트럼 당시에는 통화정책 정상화에 대한 시장과의 충분한 소통

없이 갑작스러운 언급으로 시장 충격이 상대적으로 증폭되어 나타났다.

그림 6. 테이퍼 텐트럼과 주가지수 추이 그림 7. 테이퍼 텐트럼 당시 주가 등락률

1,600

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1,500

1,700

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13.1 13.5 13.9 14.1 14.5 14.9 15.1 15.5

(P)(P) MSCI 선진국(좌) MSCI 이머징(좌)

KOSPI(우)

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-15.72

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0

MSCI 선진국 MSCI 신흥국 KOSPI

(%)

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권

테이퍼 텐트럼 당시

시장과의 소통 없이

테이퍼링 언급으로 시장은

충격


6

그림 8. 테이퍼 텐트럼 당시 미국 국채 10년물 그림 9. 테이퍼 텐트럼 당시 신흥국 통화지수

1.5

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1.9

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2.3

2.5

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2.9

3.1

3.3

13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4

(%) 미국 국채 10년물 수익률

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13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4

(P) JP Morgan Asia Dollar Index


2008년 11월부터 시작된 양적완화 정책과 사상 최저 금리 덕분에 미국 경제는 2013년부터

지속적인 경기 회복세를 보여왔고, 그 결과 연준은 2014년 1월부터 양적완화 축소(테이퍼

링)를 통해 통화정책의 정상화를 시작하였다. 2014년 초부터 매 Fed 회의 때마다 100억달

러씩 줄이며 2014년 10월 FOMC 회의를 계기로 마무리 됐다. 포워드 가이던스를 통한 시

장과의 충분한 소통과 함께 매 회의마다 100억달러 축소라는 예측 가능한 정책은 시장에

불확실성을 줄여줬고 미국증시는 테이퍼링 기간 동안에도 사상 최고치 행진을 지속했다.

1990년대 이후 미국 기준금리 인상 시기와 최근 테이퍼링에 대한 시장의 반응을 보면 갑작

스러운 통화정책 변경은 예상대로 시장에 큰 충격을 주지만, 시장과의 충분한 사전 소통을

거친 후의 통화정책 변경은 이에 대비할 충분한 시간이 주어지며 충격이 완화되고 오히려

미국 경제 회복에 대한 긍정적 시그널로 시장이 받아들일 수 있다는 점을 시사한다.

시장과의 충분한 소통을

거친 통화정책 변경은

시장의 충격 완화시켜


7

과거 미국 기준금리 인상의 영향

주식시장에 미친 영향

기준금리 인상이 악재로 인식되어 있는 것과는 달리 미국 연준의 기준금리 인상 시기와

S&P500 지수의 흐름을 보면 기준금리 인상 시기에 S&P500지수도 대체로 상승 흐름을 보

이고 있음을 확인할 수 있다. 기준금리 인상은 경기 회복을 의미하고 경기 회복은 주가 상

승으로 이어지기 때문이다.

그림 10. 기준금리 인상 시기 S&P500 지수 상승 흐름 보여

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(P)(%)

연방 기금 목표 금리(좌) S&P 500(우)


1980년대 이후 6번의 기준금리 인상 시기에서 기준금리 인상 시점을 중심으로 S&P500 지

수의 흐름을 살펴보면 평균적으로 금리 인상 5개월 전(calendar day)부터 상승세를 보이고,

금리 인상 이후에도 약 9개월간 상승 흐름을 지속하고 있음을 볼 수 있다.

그림 11. 기준금리 인상 전후 S&P500 지수의 평균 흐름

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(P)


반면 신흥국 증시는 미국 기준금리 인상 후 약 45일 가량 하락세를 지속하다 120일 이후에

야 본격적인 상승세로 전환하는 등 미국 기준금리 인상에 단기적으로는 악영향을 받고 있

음을 확인할 수 있으며, KOSPI는 평균적으로 약 25일간의 하락 후 9개월 가량 25% 이상

의 상승세를 보였다.

미국 기준금리 인상 시기에

미국증시는 상승 흐름 보여

미국 기준금리 인상 전후

S&P500지수는 상승세

지속

미국 기준금리 인상 직후

신흥국 증시는 약 45일

하락 후 반등


8

그림 12. 기준금리 인상 전후 MSCI 선진국 지수 평균 흐름

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-180 -120 -60 0 60 120 180 240 300 360

(P)


그림 13. 기준금리 인상 전후 MSCI 신흥국 지수 평균 흐름

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-180 -120 -60 0 60 120 180 240 300 360

(P)


주) MSCI 신흥국 흐름은 1990년대 이후 3번의 기준금리 인상 시기만 반영

그림 14. 기준금리 인상 전후 KOSPI 지수의 평균 흐름

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-180 -120 -60 0 60 120 180 240 300 360

(P)



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과거 미국의 기준금리 인상 시기의 주식시장 자금 흐름

먼저 미국 내로 한정해보면 과거 미국의 기준금리 인상은 미국 주식시장으로의 자금 흐름

에 악영향을 미치지 않았다. 미국 자산운용협회(ICI)에 따르면 1987년과 1988년 기준금리

인상 시기에 미국과 해외 주식에 투자하는 뮤추얼 펀드로 전년대비 자금 유입이 늘어났으

며, 1990년대 이후에도 연준의 기준금리 인상 시기에 미국 및 해외 주식에 투자하는 뮤추

얼 펀드로의 자금 유입은 2000년을 제외하고는 전년대비 증가세를 보였으며, 특히 2004년

에서 2006년의 금리 인상 시기에는 금리 인상 전보다 월등히 많은 자금이 뮤추얼 펀드로

유입됐다.

그림 15. 미국 기준금리 인상 시기와 뮤추얼 펀드 자금 유출입

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4,000

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7,000

80.180.180.180.180.180.180.180.180.180.180.180.180.180.180.180.180.280.2

(%)(십억달러) Domestic(좌) World(좌) 연방 기금 목표 금리(우)

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

자료: ICI, IBK투자증권

EPFR을 통해 2000년 이후의 미국 기준금리 인상 시기의 주식형 펀드 자금 유출입을 살펴

보면, 과거 미국의 기준금리 인상 시기에도 시장과의 소통이 충분했던 2004년은 미국 기준

금리 인상에도 불구하고 신흥국 주식형 펀드에도 자금이 유입됐지만, 테이퍼 텐트럼 당시에

는 단기간에 급격한 자금 유출 보였다.

그림 16. 2004년 기준금리 인상 시기와 테이퍼 텐트럼 당시 EM Fund Flow

-50

0

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250

300

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(십억달러) Emerging Market Fund Flow (2000년 10월 이후 누적)

자료: EPFR, IBK투자증권

미국 기준금리 인상 시기에

미국 뮤추얼 펀드로는

자금이 유입

시장과이 소통이 충분했던

금리인상 시기에는

신흥국에도 자금 유입


10

IIF에 따르면 신흥국 자금 유입 규모는 2003년 이후 급증하기 시작했으며, 2010~2014년

에만 6조달러가 넘는 금액이 유입됐다. 이 기간 신흥국 유입 자금 중 포트폴리오 투자 비중

이 7.82%에 불과한 반면, 차입을 통한 자금유입 비중이 44.75%에 달해 금융기관의 외화유

동성 문제가 상대적으로 큰 것으로 보인다.

또한 2010년 이후 신흥국으로 유입된 자금의 52.57%가 증권 투자와 차입금으로 구성되어

있어 글로벌 유동성 경색이 발생하면 경제 펀더멘털이 취약한 국가를 중심으로 자금 유출

이 발생할 가능성이 잠재되어 있다.

이러한 우려를 반영하며 테이퍼 텐트럼 당시 신흥국 주식형 펀드에서는 급격한 자금 유출

을 보였다.

그림 17. 신흥국의 자금 유입 그림 18. 2010~2014년 신흥국 자금 유입 구성

0

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4

6

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12

14

80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16f

(천억달러)Emerging Market Non-Resident Capital Inflows

직접투자

47.43%

은행 차입

13.56%

기타 차입

31.19%

포트폴리오 투자

7.82%

자료: IIF, IBK투자증권 자료: IIF, IBK투자증권

반면 한국 펀드로는 테이퍼링 당시에도 자금이 유입되면서 금융위기 이후 여타 신흥국들과

차별화 된 모습을 보였다.

그림 19. 2004년 기준금리 인상 시기와 테이퍼 텐트럼 당시 Korea Fund Flow

-1

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3

4

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7

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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(십억달러) Korea Fund Flow (2000년 10월 이후 누적)

자료: EPFR, IBK투자증권

2010년 이후 신흥국 유입

자금의 52.57%가 증권

투자와 차입금으로 구성


11

글로벌 금융위기 이후 한국 경제는 안정적인 펀더멘털이 부각되며 여타 신흥시장과는 차별

화된 모습을 보이고 있다. 대내외 불확실성에도 불구하고 한국 CDS 프리미엄은 2007년 말

이후 최저치 수준을 유지하고 있고, 6월말 기준 외환보유고는 3,747.5억달러를 기록하며

사상 최고치를 경신해 외채 관련 주요 지표도 개선세를 지속하고 있다.

이런 여타 신흥국 대비 안정적인 펀더멘털은 테이퍼링 당시에도 한국 펀드로의 자금 유입

이 가능하게 만들었다.

그림 20. 한국 CDS 프리미엄 그림 21. 한국 외환 보유고

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500

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08 09 10 11 12 13 14 15

(bp) 한국 CDS 5년물

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350

400

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(십억달러) 한국 외환 보유고

자료: Datastream, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권

그림 22. 외채 관련 주요 지표 개선세 지속

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450

500

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%)(십억달러) 단기외채(좌)

장기외채(좌)

단기외채/외환보유고(우)

단기외채/총외채(우)


한국 경제는 안정적인

펀더멘털로 여타 신흥국과

차별화


12

점진적인 통화정책의 정상화

이르면 올해 9월 시작될 미국의 기준금리 인상은 2008년 금융위기 이후 지속적으로 확대

되었던 글로벌 유동성 공급이 흡수로 전환되는 새로운 환경이 시작될 것임을 예고한다. 테

이퍼링은 유동성 공급 규모를 줄이는 것일 뿐 시중 유동성이 축소되는 것은 아니었지만 기

준금리 인상은 지금까지 확대 또는 유지되었던 시중 유동성이 흡수되는 시작점이고 양적완

화로 늘어난 연준의 보유자산의 축소 등 본격적인 정상화가 가시화 될 것이다.

그 동안 연준의 대규모 부양책 자체가 사상 유례없던 정책이었던 만큼 이를 정상화하는 출

구전략 역시 사상 초유의 일이며 불확실성이 크다. 이에 따라 연준이 기준금리 인상에 나서

면 전 세계 금리도 함께 오르고, 달러는 급등하며, 신흥국을 중심으로 달러 캐리 자금 이탈

등 우려가 크다.

그러나 2015년에 진행될 미국의 기준금리 인상은 금융시장에 충격을 줄 가능성이 낮아 보

인다. 과거 금리 인상 시기보다 연준이 포워드 가이던스(forward guidance; 선제안내)를

강화하면서 금리 인상의 시기 및 경로가 어느 정도 예측이 가능해졌기 때문이다.

연준이 분기에 한번씩 Projections Materials 라는 자료를 통해 기준금리에 대한 연준 위

원들의 전망을 보여주기 시작한 것은 2011년 11월 FOMC부터였다. 2004년은 단지 저금리

기조가 끝난다는 정도만 예측이 가능했지만 지금은 연준 위원들이 생각하는 금리 인상 시

점과 금리 인상 폭에 대해서도 어느 정도 예측이 가능하고 준비할 시간도 충분했다.

지난 6월 FOMC 기자회견에서 옐런 의장은 첫 기준금리 인상에 대해 “아직 첫 번째 금리

인상을 위한 여건이 갖춰지지 않았다, 첫 금리 인상의 중요성이 과장되어서는 안되며, 첫

번째 금리 인상 이후에도 연준의 정책은 여전히 광범위하게 조절적인 태도를 유지할 것” 이

라고 언급하며 신중한 태도를 보였다. 또한 연준 위원들은 분기마다 발표되는 경제 전망에

서 2015년 GDP 성장률 전망치를 3월의 2.3~2.7%에서 1.8~2.0%로 낮추고 실업률 전망

은 상향하였으며 금리 가이던스 평균값은 지속적으로 하향세를 보이는 등 신중하고 점진적

이 통화정책의 정상화를 시사했다.

2013년 버냉키 의장이 출구전략을 시사하면서 금융시장은 일시적인 충격에 빠졌지만 이후

실제 테이퍼링 진행 과정은 충분히 예상 가능한 경로를 따르면서 금융시장은 충격에서 벗

어났고 미국 증시는 사상 최고치 경신을 지속했다. 테이퍼링에 이어 기준금리 인상도 시장

이 충분히 예상 가능한 경로를 따르게 될 것이란 점에서 2013년의 혼란이 재현될 가능성은

낮아 보인다.

기준금리 인상은 유동성

흡수로 전환되는 시작점

2015년 기준금리 인상은

시장에 충격을 줄 가능성

낮아


13

표 2. 2015년 6월 FOMC, 연준 위원들의 경제 전망 그림 23. 2015년 6월 FOMC, 연준 위원들의 금리 가이던스 평균값

(단위: %) 2015년 2016년 2017년 장기

1.13

2.54

3.50

0.77

2.02

3.18

0.57

1.75

3.00

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2015년 2016년 2017년

(%) 2014년 12월 2015년 3월 2015년 6월

실질 GDP 성장률 1.8 ~ 2.0 2.4 ~ 2.7 2.1 ~ 2.5 2.0 ~ 2.3

3월 전망치 2.3 ~ 2.7 2.3 ~ 2.7 2.0 ~ 2.4 2.0 ~ 2.3

실업률 5.2 ~ 5.3 4.9 ~ 5.1 4.9 ~ 5.1 5.0 ~ 5.2

3월 전망치 5.0 ~ 5.2 4.9 ~ 5.1 4.8 ~ 5.1 5.0 ~ 5.2

PCE 인플레이션 0.6 ~ 0.8 1.6 ~ 1.9 1.9 ~ 2.0 2.0

3월 전망치 0.6 ~ 0.8 1.7 ~ 1.9 1.9 ~ 2.0 2.0

근원 PCE 인플레이션 1.3 ~ 1.4 1.6 ~ 1.9 1.9 ~ 2.0

3월 전망치 1.3 ~ 1.4 1.5 ~ 1.9 1.8 ~ 2.0

자료: FRB, IBK투자증권 자료: FRB, IBK투자증권

또한 통화정책의 정상화는 3차에 걸친 양적완화 기간 동안 늘어난 연준의 보유자산(국채 및

MBS 등)을 축소하는 것을 포함한다. 보유자산을 축소하는 방법은 보유자산 매각과 만기도

래 자산 재투자 중단의 두 가지가 있다. 먼저 아예 보유자산을 매각하는 방법은 국채는 매

각할 의향이 없고 MBS도 당장에는 매각할 계획이 없다는 게 연준의 입장이다.

다른 방법은 만기도래 자산의 재투자 중단이다. 그 동안 연준은 보유자산의 만기가 도래했

을 때 그 원금을 모두 또 다른 국채나 MBS에 재투자해 보유자산 총량을 그대로 유지하고

해당 자산의 금리 하락 효과도 변함없게 유지해왔다. 하지만 연준은 금리 인상에 이어 이런

재투자도 중단할 계획이다.

당장은 금리 인상 이후 재투자 여부가 쟁점인데, 2016년 1월까지는 만기도래 규모가 작아

서 재투자 중단 여부가 큰 영향을 미치지 않지만, 2016년 2월 이후 만기 도래 채권 규모가

빠르게 증가하기 시작해 2016년 말까지 2,000억달러 이상의 만기 도래가 예정되어 있어

만기채권 재투자 중단 이슈가 발생하면 상당한 유동성 경색이 불가피할 것이다.

현 시점에서 시장은 기준금리 인상에 초점을 맞추고 있을 뿐 만기채권 재투자 중단은 고려

하고 있지 않는 변수라는 점과 실질적인 달러 유동성이 축소된다는 점에서 9월 기준금리

인상과 함께 만기채권 재투자 연장을 확인시켜 주지 않는다면 시장의 불안감은 상당히 커

질 것으로 보인다.

하지만 점진적인 기준금리 인상을 시사하며 시장의 불안감을 최대한 줄이고자 하는 연준이

만기도래 채권의 재투자 중단을 당장 내년 2월부터 실시할 가능성은 크지 않다고 판단된다.

또한 연준은 2008년 말 이후 양적완화를 통해 국채와 MBS등을 3.5조달러 이상 매입했는

데 이렇게 늘어난 유동성 중 2.7조달러 이상이 초과지급준비금으로 연준에 다시 흡수돼 실

질적으로 시중에 풀린 유동성은 1조달러 미만이다. 따라서 연준이 보유자산을 축소하더라도

그 영향의 상당부분은 초과지준 감소로 소화가 가능하다.

통화정책 정상화는 연준의

보유자산 축소도 포함

만기도래 채권 재투자 중단

이슈 발생하면 상당한

유동성 경색 불가피

만기채권 재투자 중단은

초과지준 감소로 상당 부분

소화 가능


14

또한 미국의 출구전략 진행과는 다르게 유럽과 일본 등 주요국들은 양적완화 정책을 지속

하고 있다. 현재 ECB와 BOJ가 수행하고 있는 양적완화만 해도 매월 1,200억달러에 이르

는데, 과거 미국의 3차 양적완화 규모인 매월 850억달러를 상회하는 규모이다. 미국이 기

준금리를 인상하고 만기도래 채권의 재투자를 중단한다고 해도 유럽과 일본을 중심으로 한

글로벌 유동성은 확장세를 지속할 것으로 전망된다.

그림 24. 연준 보유 채권의 월말 만기도래 그림 25. 연준 자산과 초과지급준비금 추이

0

5

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15

20

25

30

35

40

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15.7 16.1 16.7 17.1 17.7

(십억달러) 월별 채권 만기 금액

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(조달러) 연준 자산 지급준비금

자료: FRB, IBK투자증권 자료: FRB, IBK투자증권

미국 외 국가들의

확장정책으로 글로벌

유동성 확장세 지속 전망


15

미국의 기준금리 인상에 대한 과도한 우려는 불필요

미국 기준금리 인상을 시장이 악재로 받아들이는 가장 큰 이유는 금리 인상으로 미국 내 유

동성 위축은 물론 제로(0) 수준의 저금리 시대에 해외로 유입됐던 달러 캐리 자금이 유출되

며 우리나라를 포함한 신흥국의 경제와 증시에 충격을 주게 된다는 우려 때문이다. 하지만

경제 및 증시의 모든 인과관계는 한가지 요인만으로 작용하는 게 아니다.

미국이 기준금리를 인상하면 저금리로 인해 해외로 유출됐던 달러 캐리 자금이 미국으로

다시 회수되어 달러가 강세를 보인다는 것이 일반론이다. 이를 반영하듯 달러 인덱스는 지

난 1년간 이미 25% 이상 급등했다. 또한 미국 외 대다수의 국가들이 금리 인하 또는 양적

완화 등 통화부양책을 실시하고 있어 달러화 강세 압력은 더욱 부각됐다.

그러나 달러 강세로 미국 소비자들은 구매력이 높아지고 수입을 통해 소비를 늘리면서 미

국의 지난 3월 무역수지 적자는 514억달러로 2008년 10월 이후 월간 기준 가장 큰 적자

규모를 기록했고 적자 증가율 또한 한 달 사이 43.1% 급증하며 1996년 12월 이후 18년 5

개월만에 가장 높은 적자 증가율을 기록했다. 바로 달러 강세의 부작용이다. 연준의 주요

인사들도 해외경제 성장세가 취약하다면 연준의 부양기조 제거 작업도 느려질 것이며 달러

가 강해질수록 금리 인상 속도 또한 느려질 것이라고 경고했다.

또한 과거 연준의 기준금리 인상 시기와 달러화 추이를 보면 기준금리 인상이 필연적으로

달러화 강세로 연결되지는 않는다. 실제 1980년대 이후 연준의 금리 인상 시기 중 달러화

의 추세적 강세가 수반된 경우는 1983~1984년과 1999~2000년의 단 두 차례에 불과하다.

그림 26. 미국 기준금리 인상이 필연적으로 달러화 강세로 연결되지 않아

60

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71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

(P)(%)

연방 기금 목표 금리(좌) 달러 인덱스(우)


통화정책의 차이에 기반한 금리차는 환율의 주요 결정요인이긴 하지만 대부분 이런 금리차

는 단기적인 변수이며 중요한 것은 기본적인 펀더멘털이다. 펀더멘털에는 거시경제적 건전

성과 함께 외환시장에서 최대 영향력을 발휘하는 각국 정부의 환율 정책이 주요하다.

이와 관련해 미국 주요 인사들은 지난 3월 이후 달러 강세에 대한 우려를 지속적으로 표명

하고 있다. 지난 6월 G7 정상회의에서 오바마 대통령이 달러 강세에 우려를 표명했다는 외

신 보도에 오바마 대통령이 즉각 부인하긴 했지만 달러 인덱스는 전 거래일 대비 1% 이상

하락세를 보였고, 옐런 의장도 지난 6월 FOMC 직후 기자회견을 통해 달러 강세가 수출업

체들에 부정적인 영향을 미치고 있음을 확인하고 있다며 우려를 나타냈다.

미국 기준금리 인상으로

인한 가장 큰 우려는

유동성 위축

달러 인덱스는 지난 1년간

25% 이상 급등

달러 강세의 부작용

나타나고 있어

기준금리 인상이 달러

강세와 필연적으로

연결되지는 않아

정부의 환율 정책이 환율

결정에 주요

미국 주요 인사들은 달러

강세에 대한 우려

지속적으로 표명


16

이미 달러 강세의 부작용을 경험한 연준과 미국 정부는 달러 강세를 무작정 용인하긴 어려

울 것으로 보이며, 이미 미국 기준금리 인상과 함께 미국과 유로존 및 일본의 엇갈린 통화

정책을 반영해 100P선을 넘어섰던 달러인덱스는 3월의 전고점을 넘어 추세적인 강세를 나

타내긴 어려울 것으로 전망된다.

또한 연준의 기준금리 인상은 미국 경제가 비정상적 통화정책 없이도 자생적으로 성장할

수 있을 것이란 판단이 근거가 된다. 미국 경제의 성장은 본질적으로 GDP의 68%를 넘게

차지하고 있는 소비가 살아나야 가능하다. 옐런 의장이 올해 어느 시점부터 기준금리 인상

을 시작할 것이라고 말한 것은 소비 회복으로 실업률과 함께 통화정책 정상화의 판단 기준

인 물가상승률 회복을 기대하고 있는 것으로 판단된다.

옐런 의장의 이런 기대는 미래 소비와 밀접한 관련이 있는 소비자 심리지수를 통해서 확인

된다. 미시간대 소비자 심리지수는 지난 6월 96.1으로 2015년 1월(98.1) 이후 최고치를 기

록하며 소비지출이 2015년 미국 경제성장률을 이끌어 갈 것이란 기대를 부각시켰다. 반면

미국 ISM 제조업지수는 2011년 수준에도 못 미치고 있어 소비지출 확대를 중심으로 한 미

국 경제 성장에 따라 미국의 수입이 늘어날 것으로 보이며 이에 따라 미국 무역수지 적자는

확대될 것으로 예상된다. 무역수지 적자 확대 또한 달러 약세의 원인이 된다.

그림 27. 미국 GDP중 소비가 68% 이상 그림 28. 소비자 심리지수와 ISM 제조업지수

개인 소비

지출,

11,177.9 ,

(68.63%)

총 민간

국내투자,

2,792.8

순 수출,

-548.0

기타,

-36.1

정부 소비 비용 및

총투자

2,893.2

미국미국미국미국 GDPGDPGDPGDP 구성구성구성구성(1Q 2015, (1Q 2015, (1Q 2015, (1Q 2015, 십억달러십억달러십억달러십억달러))))

30

35

40

45

50

55

60

65

70

50

60

70

80

90

100

110

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(Index)(Index) 미시간대 소비자 심리지수(좌)

ISM제조업지수(우)


그림 29. 미국 무역수지와 달러 인덱스

60

70

80

90

100

110

120

130

-80

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(P)(십억달러) 미국 무역수지(좌) 달러 인덱스(우)


달러 인덱스는 3월의

전고점을 넘어 추세적인

강세 나타내긴 어려울 것

미국 기준금리 인상의

근거는 소비를 중심으로 한

경제 회복

소비자 심리지수는 상승세

지속하며 소비회복 기대

부각


17

미국의 통화정책 정상화와 유로존 및 일본의 확장적 통화정책 지속 등 엇갈린 통화정책에

따른 달러 강세 요인도 약화될 것으로 보인다. 이미 지난 3월 이런 통화정책의 방향성 차이

를 반영해 달러 인덱스가 100P선을 넘어선 가운데 최근 유로존의 소비자 물가지수는 2개월

연속 전년대비 상승세를 보이며 유로존의 디플레이션 우려를 완화시켰고 6월 종합 PMI는

49개월래 최고치를 기록하는 등 유로존 경기 회복에 대한 기대감이 가시화되면서 ECB의

일축에도 양적완화 조기 종료설이 지속적으로 제기되고 있으며, 일본도 아베노믹스의 목표

들이 가시권에 들어오고 있는 가운데 구로다 BOJ 총재의 엔화 약세가 더 진행되지 않을

것이란 발언 이후 추가 양적완화에 대한 기대감이 시들해지고 있다.

이렇게 달러 인덱스의 구성 통화 중 70% 이상을 차지하고 있는 유로화(57.6%)와 엔화

(13.6%)의 정책적인 약세 요인에 대한 기대가 약화될 것으로 보인다는 점 또한 달러 약세

를 전망하는 이유이다.

그림 30. 유로존 경기 회복 기대감 가시화 그림 31. 달러 인덱스 구성통화 비중

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

46

48

50

52

54

56

58

13.1 13.5 13.9 14.1 14.5 14.9 15.1 15.5

(%)(%) 유로존 종합 PMI(좌)

유로존 제조업 PMI(좌)

유로존 서비스 PMI(좌)

유로존 CPI YoY(우)

유로화

57.6%

일본 엔

13.6%

영국 파운드

11.9%

캐나다 달러

9.1%

스웨덴

크로나

4.2%

스위스 프랑

3.6%


이상을 종합해보면 미국의 기준금리 인상은 미국 경제가 성장하고 있다는 시그널이고 이는

곧 미국의 소비지출이 확대되며 미국의 수입이 늘어날 수 있다는 전망을 가능케 한다. 또한

이에 따라 이미 달러 강세의 부작용을 경험해 달러 강세를 억제하고자 하는 미국 정부의 의

지뿐만 아니라 미국의 무역수지 적자 확대 및 ECB와 BOJ의 추가 정책 기대감 약화도 달

러 약세의 요인이 된다.

우리나라가 변동환율제를 적용한 1997년 12월 이후 추세적으로 달러가 약세를 보였던 3차

례의 기간 모두 KOSPI는 큰 폭의 상승세를 보였다. 추세적인 달러 약세, 즉 추세적인 원화

강세 구간에서는 자본차익과 함께 환차익을 노린 외국인 자금이 유입되고 외국인 자금 유

입이 다시 원화 강세로 이어지는 선순환 구조가 가능하기 때문이다. 또한 앞서 살펴본 것처

럼 1980년대 이후 6차례의 미국의 기준금리 인상 기간 동안 KOSPI는 평균적으로 약 25일

간의 하락 후 9개월 가량 25% 이상의 상승세를 보였다.

즉 미국의 기준금리 인상 전후 단기적으로는 달러 강세와 KOSPI 약세가 예상되나 중장기

적으로 달러는 약세를 보일 것으로 전망되고 KOSPI는 상승세를 보일 것으로 예상되며 미

국 수입 증가로 대미국 수출 규모가 큰 자동차와 선박 등 수송기계와 무선통신기기 등 소형

전자제품 및 TV, 냉장고, 세탁기 등 가전제품 등을 중심으로 한 대형 수출주의 수혜가 예

상된다.

미국과 유로존 및 일본의

통화정책 차이에 따른 달러

강세 요인도 약화 전망

미국 정부 의지뿐만 아니라

소비 확대로 인한 무역수지

적자 확대로 달러 약세

요인

달러 약세기에 KOSPI는

상승세 보여


18

그림 32. 달러 약세기에 KOSPI는 상승세 보여

500

700

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1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,1000

500

1,000

1,500

2,000

2,500

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(원/달러, 역축)(P) KOSPI(좌) 원/달러(우)


그림 33. 기준금리 인상 전후 KOSPI 지수의 평균 흐름

70

80

90

100

110

120

130

-180 -120 -60 0 60 120 180 240 300 360

(P)


그림 34. 대미국 품목별 수출 금액(2014년 기준)

0 50 100 150 200 250

가구, 완구, 조명

식품, 음료, 농산품

광학 및 의료기기

섬유, 의료, 신발

금속 및 비금속 제품

철강

전자기기…

기계류…

자동차부품

석유화학 및 기타 화학

가전 및 소형 전자제품

수송기계

(억달러)

품목별 대미국 수출 금액 (2014년 기준)

자료: KITA, IBK투자증권


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미국 기준금리 인상에 대한 우려는 또 하나의 매수 기회

지금까지의 내용을 정리해보면 미국 기준금리 인상으로 국내증시는 단기적인 조정 가능성

은 있지만 여타 신흥국 증시 대비 조정폭은 크지 않을 것이며 그 기간 또한 짧을 것으로 예

상돼 단기간의 조정 후 국내증시는 반등하며 상승세를 이어갈 것으로 전망된다.

미국의 기준금리 인상은 금융비용의 증가를 의미해 금융시장에 부담 요인임은 분명하다. 하

지만 기준금리 인상이 경제 회복을 기반으로 한다는 점을 감안하면 단순히 기준금리가 상

승해 금융비용이 증가하고 금융시장에도 악영향을 끼칠 것이라는 우려는 단기적이면서도

일부를 전체로 확대 해석하는 섣부른 판단이라고 생각된다.

하반기 국내증시는 미국의 기준금리 인상 시기가 가까워 올 수록 이로 인한 불확실성에 조

정을 받을 가능성이 크다. 하지만 미국의 기준금리 인상은 비정상적인 통화정책의 정상화

과정이며 그 근거에는 소비 회복을 중심으로 한 미국 경제의 성장이 있다. 중장기적 관점에

서 미국 기준금리 인상 전후로 국내증시가 조정을 받는다면 대형 수출주를 중심으로 국내

증시의 매수 기회로 삼아야 한다는 판단이다.

미국 기준금리 인상으로

국내증시 단기간 조정 후

상승세 이어갈 전망

미국 기준금리 인상에 대한

우려는 섣부른 판단

미국 기준금리 인상에 대한

우려로 인한 증시 조정은

중장기적 매수 기회

Issue Report | 2015. 07. 13 Strategy...

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