高景气在上半年延续，工业材强于建筑材

现状：工业材领涨周期品。

景气度：工业材的价格盛宴有望延续到 2021 年下半年。

流动性：国内外环境均有利于周期品投资。

估值：周期股相对 PB 估值处于历史底部。

投资建议（维持“增持”）：大宗金属板块，我们推荐江西铜业、云铝股份、华

菱钢铁、宝钢股份、方大特钢，关注云南铜业。

风险提示：

-10%

6%

23%

39%

56%

10-19 02-20 05-20 09-20

有色金属 沪深300

-11%

1%

12%

23%

34%

10-19 02-20 05-20 09-20

钢铁行业 沪深300

投资观点

4.2.1

4.2.2

4.2.3

4.2.4

4.2.5

原点投资

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

主焦煤 水泥 铝 铜 铜精矿 焦炭 动力煤 螺纹 冷轧 铁矿

10月1日-12月22日价格涨幅

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2007-0

1-0

4

2008-0

1-0

4

2009-0

1-0

4

2010-0

1-0

4

2011-0

1-0

4

2012-0

1-0

4

2013-0

1-0

4

2014-0

1-0

4

2015-0

1-0

4

2016-0

1-0

4

2017-0

1-0

4

2018-0

1-0

4

2019-0

1-0

4

2020-0

1-0

4

冷轧-螺纹（元/吨）

铜价/铝价（右轴）

-800

-200

400

1000

2,000

3,000

4,000

5,000

2012-06-05 2016-06-05 2020-06-05

: :1.0mm:

-3000

-2000

-1000

0

1000

2000

3000

4000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

2011-01-01 2014-01-01 2017-01-01 2020-01-01

铝A00（元/吨）

电解铝利润（元/吨，右轴）

40

45

50

55

60

65

70

120

170

220

270

320

2005年

1月

2006年

1月

2007年

1月

2008年

1月

2009年

1月

2010年

1月

2011年

1月

2012年

1月

2013年

1月

2014年

1月

2015年

1月

2016年

1月

2017年

1月

2018年

1月

2019年

1月

2020年

1月

铝价指数

铜价指数

中国PMI新订单（右轴）

0

50

100

150

200

250

300

350

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2005-0

1

2005-1

1

2006-0

9

2007-0

7

2008-0

5

2009-0

3

2010-0

1

2010-1

1

2011-0

9

2012-0

7

2013-0

5

2014-0

3

2015-0

1

2015-1

1

2016-0

9

2017-0

7

2018-0

5

2019-0

3

2020-0

1

2020-1

1

美国:全部制造业:存货量同比

美国:进口金额:季调:同比

铝价指数（右轴）

铜价指数（右轴）

0

2000

4000

6000

1 3 3 11 5 20 7 29 10 7 12 16

2018 2019

2020 2021

0

200

400

600

1 3 4 28 8 23 12 16

2018 2019

2020 2021

1住建部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，2020 年 8 月 22 日，http://www.mohurd.gov.cn/xwfb/202008/t20200823_246876.html 2 构建地产基建产业链的高频跟着指标——光大证券钢铁行业专题报告，2020 年 9 月 1 日

0

60

120

180

240

2010-12 2013-12 2016-12 2019-12

0

50

100

150

200

250

300

350

400

日本 中国 美国 欧元区 英国 新兴市场

非金融企业 居民部门 政府部门

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2001年

1月

2002年

1月

2003年

1月

2004年

1月

2005年

1月

2006年

1月

2007年

1月

2008年

1月

2009年

1月

2010年

1月

2011年

1月

2012年

1月

2013年

1月

2014年

1月

2015年

1月

2016年

1月

2017年

1月

2018年

1月

2019年

1月

2020年

1月

上证指数月末收盘 M1增速-M2增速(右轴）

20

30

40

50

60

0

1000

2000

3000

2011-11 2014-11 2017-11 2020-11

创业板指数

BCI:企业融资环境指数(右)

0

200

400

600

800

1000

1200

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2003年

4月

2004年

3月

2005年

2月

2006年

1月

2006年

12月

2007年

11月

2008年

10月

2009年

9月

2010年

8月

2011年

7月

2012年

6月

2013年

5月

2014年

4月

2015年

3月

2016年

2月

2017年

1月

2017年

12月

2018年

11月

2019年

10月

2020年

9月

中国：M1同比-M2同比

全球：M1同比-M2同比

CRB金属指数（右轴）

0

50

100

150

200

250

300

350

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2005年

1月

2006年

1月

2007年

1月

2008年

1月

2009年

1月

2010年

1月

2011年

1月

2012年

1月

2013年

1月

2014年

1月

2015年

1月

2016年

1月

2017年

1月

2018年

1月

2019年

1月

2020年

1月

中国：M1同比-M2同比

铝价指数（右轴）

铜价指数（右轴）

冷轧钢指数（右轴）

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

1.1

1.2

1.3

1.4

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

19

80年

19

82年

19

84年

19

86年

19

88年

19

90年

19

92年

19

94年

19

96年

19

98年

20

00年

20

02年

20

04年

20

06年

20

08年

20

10年

20

12年

20

14年

20

16年

20

18年

20

20

E

黄金价格（美元/盎司） 五大经济体K值（右轴）

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

1980年

1982年

1984年

1986年

1988年

1990年

1992年

1994年

1996年

1998年

2000年

2002年

2004年

2006年

2008年

2010年

2012年

2014年

2016年

2018年

2020E

黄金价格（美元/盎司） K值同比（右轴）

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2010-01-04 2013-01-04 2016-01-04 2019-01-04

钢铁 煤炭开采

石油开采 水泥制造

化工

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

煤炭

开采

房地产

石油

化工

化工

普钢

航运

工业

金属

水泥

制造

工程

机械

商用

载货

车

最大 最小 目前

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

钢铁

交运

建筑

军工

纺服

综合

计算机

房地产

轻工

公用

农牧

通信

全A

商贸

机械

社服

电新

化工

建材

汽车

上证

指数

非银

电子

传媒

家电

医药

沪深

300

创业

板指

有色

银行

食饮

采掘

2014年2月12日-2015年8月24日各板块涨跌幅

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

(200)

(150)

(100)

(50)

0

50

2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3

上市钢企单季扣非净利（亿元）

钢材均价（元/吨，右轴）

3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 12% 15%

-4% 0.57 0.53 0.49 0.45 0.42 0.39 0.36 0.34 0.29 0.24

-3% 0.62 0.57 0.53 0.49 0.46 0.42 0.39 0.37 0.32 0.26

-2% 0.67 0.62 0.58 0.53 0.50 0.46 0.43 0.40 0.34 0.28

-1% 0.73 0.67 0.62 0.58 0.54 0.50 0.46 0.43 0.37 0.30

0% 0.79 0.73 0.68 0.63 0.58 0.54 0.50 0.47 0.40 0.33

1% 0.85 0.79 0.73 0.68 0.63 0.59 0.54 0.51 0.44 0.35

2% 0.92 0.86 0.79 0.74 0.68 0.63 0.59 0.55 0.47 0.38

3% 1.00 0.93 0.86 0.79 0.74 0.68 0.64 0.59 0.51 0.41

4% 1.08 1.00 0.93 0.86 0.80 0.74 0.69 0.64 0.55 0.45

5% 1.17 1.08 1.00 0.93 0.86 0.80 0.74 0.69 0.60 0.48

6% 1.26 1.16 1.08 1.00 0.93 0.86 0.80 0.74 0.64 0.52

7% 1.36 1.26 1.16 1.08 1.00 0.93 0.86 0.80 0.69 0.56

8% 1.46 1.35 1.25 1.16 1.08 1.00 0.93 0.86 0.75 0.61

9% 1.57 1.46 1.35 1.25 1.16 1.08 1.00 0.93 0.80 0.65

10% 1.69 1.57 1.45 1.34 1.25 1.16 1.08 1.00 0.87 0.70

11% 1.82 1.68 1.56 1.45 1.34 1.25 1.16 1.08 0.93 0.75

12% 1.95 1.81 1.68 1.55 1.44 1.34 1.24 1.16 1.00 0.81

13% 2.10 1.94 1.80 1.67 1.55 1.44 1.33 1.24 1.07 0.87

14% 2.25 2.08 1.93 1.79 1.66 1.54 1.43 1.33 1.15 0.93

15% 2.41 2.24 2.07 1.92 1.78 1.65 1.54 1.43 1.24 1.00

18% 2.97 2.75 2.54 2.36 2.19 2.03 1.89 1.75 1.52 1.23

20% 3.39 3.14 2.91 2.70 2.50 2.32 2.16 2.01 1.74 1.41

25% 4.71 4.36 4.03 3.74 3.47 3.22 2.99 2.78 2.41 1.95

30% 6.44 5.96 5.52 5.12 4.75 4.41 4.09 3.81 3.29 2.67

35% 8.71 8.06 7.47 6.92 6.42 5.96 5.54 5.15 4.46 3.61

40% 11.65 10.78 9.99 9.26 8.59 7.97 7.41 6.88 5.96 4.82

预期收益率

净

资

产

收

益

率

0

1

2

3

4

5

6

7

紫金矿业 云南铜业 洛阳钼业 铜陵有色 江西铜业

ROIC

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

南山铝业 中国铝业 神火股份 云铝股份 焦作万方

ROIC

0

5

10

15

20

25

30

方大特钢 韶钢松山 ST抚钢 三钢闽光 沙钢股份 柳钢股份 中信特钢 新钢股份 华菱钢铁 南钢股份

ROIC

业绩：

国内铜矿龙头，受益铜价上涨周期

继续收购恒邦股份 14.5%股权至持股比例达 44.48%，完善产业布局

盈利预测和投资评级：

风险提示：铜价格波动风险，项目进展不达预期。

业绩：

资源保障优势，水电铝材一体化完整产业链综合竞争优势

看好电解铝“价格-成本剪刀差”投资机会

盈利预测和投资评级

风险提示：铝价格波动风险，产能扩张进度缓慢。

三季度，公司经营生产继续稳步运行。

主要财务指标在行业内继续领先。

公司期间费用率逐季下滑。

移出安全生产失信联合惩戒“黑名单”，整体上市值得期待。

盈利预测、估值与评级：

风险提示：供给过多或需求不振导致螺纹钢价下行风险。

公司盈利水平继续处于行业领先水平：

公司发行可转债，负债规模进一步降低：

维持“增持”评级。

风险提示：下游汽车行业需求持续低迷；钢铁供给增量过多。

行业转暖，公司业绩提升明显：

高度关注并期待公司新一轮的成本变革和集团的兼并重组：

维持“增持”评级。

风险提示：下游汽车行业需求持续低迷；钢铁供给增量过多。

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