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宏观研究

证券研究报告

宏观专题报告 2018 年 07 月 19 日

相关研究

[Table_ReportInfo] 《宏观经济研究和大类资产配臵——海

通宏观研究框架》2018.07.16

《冲突升级谁受伤？——对中美贸易冲

突的再分析》2018.07.12

《马太效应与生存偏差！——工业利润增

速“背离”的背后》2018.07.03

[Table_AuthorInfo]

分析师:姜超

Tel:(021)23212042

Email:jc9001@htsec.com

证书:S0850513010002

货币制造波动，创新才有增长

——宏观经济研究和大类资产配臵 [Table_Summary] 投资要点：

第一部分：宏观研究的意义

第二部分：美国经济分析

经济成分与经济波动

金融成分与经济波动

货币政策与经济周期

第三部分：中国经济分析

经济走势分析

货币波动分析

转型经济分析

债务周期分析

资产配臵分析

宏观研究—宏观专题报告 2

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目 录

1. 宏观研究的意义 ......................................................................................................... 3

2. 美国经济分析 ............................................................................................................ 3

2.1 经济成分与经济波动 ........................................................................................ 4

2.2 金融成分与经济波动 ........................................................................................ 5

2.3 货币政策与经济周期 ........................................................................................ 6

3. 中国经济分析 ............................................................................................................ 7

3.1 经济走势分析 ................................................................................................... 7

3.2 货币波动分析 ................................................................................................... 9

3.3 债务周期分析 ................................................................................................. 10

3.4 转型经济分析 ................................................................................................. 11

3.5 资产配臵分析 ................................................................................................. 14

宏观研究—宏观专题报告 3

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1. 宏观研究的意义

在资本市场我们的目的其实都是想赚钱，如果看一下隔壁的美股，今年美国对

中国发起贸易战，但是股市不断创新高，巴菲特神话到目前为止还在继续。在 1980

年，当时巴菲特公司的股价是 300 美元/股，现在是到了 30 万美元/股，40 年涨了

一千倍。其实大家都希望入行以后能够找到金砖，能够变成巴菲特，这是一个偶像

故事。但是其实这个神话不容易演绎，比如我们看一下日本，基本上在 90 年代以

后，日本经济差不多有 30 年没有增长。所以其实大家都有想发财的梦想，但不是

那么容易。第一个得命好，巴菲特说他自己命好，因为他是在美国出生，美国经济

一直在往上走。但日本在过去的 30 年是不幸的，掉到泡沫里了，泡沫破掉以后，

相当于经济 30 年没有增长。日本整个国家开始叫“失去的十年”，后来叫“失去的二

十年”，再后来又叫“失去的三十年”。经济背景确实很重要，所以大家想发财的话运

气很重要。

但是另外一方面，经济有增长，也未必能保证投资有回报。过去的 20 年，我

国经济不可谓不好，应该叫黄金十年或者黄金二十年。经济体量从 10 万亿到现在

接近 100 万亿，翻了差不多十倍。但是上证指数，本来我们讲十年以前是 3000 点，

十年以后还是 3000 点，现在变成 20 年前是 2000 多点，20 年后还是 2000 多点。

我觉得入行十几年，我们的青春留在了这个市场，但是市场一直没有变化，多么希

望我们的青春跟市场一样不要变！这确实是一个比较悲伤的故事，但我们还是要思

考到底为什么会出现这种现象：经济好但市场却没有表现。

其实这种故事不光是在中国，在美国也发生过。因为刚才我给大家讲的巴菲特

的故事，主要是发生在 1980 年以后。大家如果想发财，一定要努力的锻炼好身体，

有时候比的其实不是谁的水平高，而是谁活的长，活得长可以赚很多。巴菲特主要

是在他的后 40 年创造了神话，在 1980 年以前的 20 年，日子过的也不是那么容易。

因为在当时，1964 年道指有 800 点，到了 1981 年道指还是只有 800 点，近 20 年

股市没涨。当时大家不知道巴菲特是谁，他出去估计也不好意思说自己做投资，因

为将近 20 年股市没涨，债市也没涨。当时在美国做投资估计也比较郁闷，出去会

假装自己是送外卖的，却不好意思说自己是做投资的。美国市场当时 20 年没涨，

但有一个很重要的背景，即在那段时期美国财富的神话是由投机分子创造的。当时

去做投机都能发财，唯独老实干活的人吃亏。美国的那 20 年跟我国最近的 20 年特

别像，美国当时物价高涨，各种价格非常高。这个时候就涉及到对资产价格的理解，

我们投资一方面需要找回报高的东西，还有一方面就是比较的问题，如果你发现有

别的东西回报更高，那这个东西就不行。 因为当时在美国，去买很多所谓的通胀

资产、去买债券，都能够提供高回报，所以股市相对表现就没有那么好。

资产定价理论是一个复杂的公式。可能在座的朋友很多是刚刚入行的新员工，大家

做的东西不一样，有人是研究债券，有人是研究股票，但都不是简单的模型。债券的模

型还稍微好理解一点，因为债券是承诺固定的票息，只要去考虑利率的走势，这是过去

在中国债券票息固定的情况。最近突然这个模型也不适用了，票息不稳定，有的本金也

没了，债券定价也发生了变化。而股票也是一个变化的模型，未来是变动的股息，然后

跟利率水平作比较。利率水平比过以后，还有预期的问题，就是到底情绪是不是很好。

情绪很好的时候，大家觉得利率可以低一点，情绪不好，利率还要更高一点。所以资产

定价其实是在各种变化，比如经济、社会等环境变化之下，去研究所有影响定价的指标。

未来回报可能和经济政策有关系，利率水平可能和物价状况有关系，还有风险偏好的变

化，这是综合的定价模型。通过这些指标的分析，我们希望能够找到那些涨得最快的资

产，这样大家都能够赚钱，都能够有所收获，这是我们宏观研究的一个目的。大家在资

本市场做宏观研究时一定要记住，这不是在学校里面做研究，学校里面做研究的时候，

可能预测比如经济增速、物价走势就结束了。但是在资本市场做研究，预测这些经济数

据是没有用的，不会因为预测对了这些数据给发个奖状，一定是有一个很重要的结论。

比如当年很有名的一句话，“5000点不是梦”，把这个讲出来，立刻就出名了。确实它需

要对资产价格能够有一定理解，不管是短期还是长期，只要结论对了就很厉害的样子。

我们做宏观研究在资本市场上的核心目标还是要对资产价格有一个判断。基于这点出

发，我们如何去追求这个目标，如何去预测资产价格的变化？其实资产价格变化背后的

重要背景就是经济的变化，我们需要去知道经济本身变化的道理。

2. 美国经济分析

宏观研究—宏观专题报告 4

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经济分析部分分成两大块，第一块是我们对美国经济的理解。这个很重要，因为美

国经济是宏观分析的基准模型，它会说明经济到底如何运作。美国经济是一个范式，是

一个比较简单的模式。中国经济可以理解为 hard 模式，它其实不太容易研究，因为很多

数据的可得性和美国都差得很远。

开始研究美国经济，首先大背景就是经济周期的变化。小时候思想政治课，讲资本

主义动不动就有金融危机，其实描绘的就是经济周期的现象。当时在美国也是，最开始

大家不知道，后来发现隔几年经济就会发生一次衰退，其实跟我们现在感受很像，因为

大家关注股市的波动，关注最近央行和财政部突然开始进行争论，确实好像有点不对劲，

是不是经济衰退就要来了？美国上一次大衰退是在 2008 年，全球金融危机，但是从 09

年开始，美国经济就开始变好了，这是美国过去经济的周期模式。但是问题是我们要预

测未来，所以我们想知道的是下一次衰退什么时候会来。需要看到底谁能够给出第一个

经济变化的信号：经济会怎么走？

2.1 经济成分与经济波动

把经济做一个简单分解。GDP 通常有四个大类，在美国最大的一块是居民消

费；第二大的是私人投资；第三块是政府支出；最后一块是净出口，这是美国经济

的简单分解，接下来我们来看一下它的每一个成分和经济之间的关系。

先看美国消费和经济的关系。这个关系其实一目了然，基本上是一起在走。答

案也非常简单，因为美国经济几乎有 2/3 都是消费，所以消费和美国的经济走势几

乎是一模一样。这里面其实可以体现出消费的意义，即它是美国经济的一个非常重

要的同步指标。如果要判断经济好不好，看消费就能看出来。但同时另外有一点就

是因为消费的比例实在是太大，所以它不是美国经济的领先指标，没办法通过判断

消费来预测美国经济未来的变化，因为它太大了。

再来看政府支出。目前大家在畅想，是不是财政应该去发力，应该去刺激经济？其

实刺激这种预期往往在经济不好的时候是一根救命的稻草。但是怎么去客观地理解政府

的政策对经济的影响呢？美国比较有意思，因为它显示出一个很重要的特点，即政府的

支出是经济的滞后指标。我们老指望靠它来救命，但是其实政府支出本身不是万能的。

政府凭什么花钱，因为政府是通过收税，政府有钱是因为经济好。所以可以发现美国整

个政府支出，是滞后于经济走势的，大约是滞后两年左右，而财政支出反映的是过去经

济的好坏。当年中国经济每年名义增速平均 20%，财政增速每年也是平均 20%，现在

我们财政收入增速其实已经降到个位数，经济下台阶，支出能力其实也就开始减弱了。

另外确实在危机的时候，大家会指望财政出台政策救命。在好几次美国经济衰退时期，

比如当时两次危机，第一次科网股危机，第二次次贷危机，财政都是加大了支出的力度，

来对冲经济的短期下滑。在危机时刻，财政确实有对冲的作用。财政政策有两个特点，

第一个是滞后，第二个是反向。

美国的投资有三个大成分，最大的一块叫做非住宅投资，这个通常是企业部门

的投资。非住宅投资里面又细分成几块，比如基建投资、设备投资和知识产权投资。

我们也可以跟中国对照一下，两国情况不太一样，我们的投资里面是没有知识产权

投资这一类的。这个就是美国投资跟我国投资的区别，我们的是“傻大黑粗”的基

建这一类，但是美国的投资很大一块来自于知识产权投资。另外一块叫住宅投资，

这块中国也有。最后一块是存货投资。这是美国投资的三个大类。

从投资出发，再来看一下它和美国经济的关系。我们先来看占比最小的存货投

资。虽然存货投资在美国经济的占比不大，但它影响其实不小。基本上在每一次的

经济衰退之前，存货投资都会出现明显的负增长。我们说经济的变化通常叫做“春

江水暖鸭先知”，就是通常处在第一线的企业部门会感觉到经济在发生变化。经济

如果转好，企业就会发现东西卖得很快，所以存货就没了，这个时候就意味着经济

变好了。如果经济开始变差，企业发现东西卖不出去，所以存货开始积压。往往经

济变化的时候，第一时间体现为存货投资的变化。中国经济在 2015 年以后有过一

轮回升，那个时候各个研究员都跑到企业去看到底存货是不是没了。比如像茅台酒，

现在茅台是一个标志，当时大家看着茅台酒价格一路往上涨，就去调研是不是茅台

酒喝完了。毕竟大家都在喝，经销商的酒喝完了，囤的酒也喝完了，这个时候是不

宏观研究—宏观专题报告 5

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是存货就没了，就意味着可以涨价了？其实存货指标是做宏观研究非常重要的一个

视角。它可以说明经济未来是往上还是往下。就短期来看，存货投资是一个非常重

要的领先指标，帮助预测经济的变化。

住宅投资同样也非常重要，因为它是一个领先指标。当时有这么一句俗话，叫

“十次危机九地产”。每一次危机之前基本上房地产都会出问题，08 年次贷危机也是

地产出现了明显的衰退。而且如果看美国人过去这 50 年，基本上每一次的经济危

机之前地产投资都出现了显著的负增长，这是一个比较有意思的现象。当时在 08

年美国次贷危机之前，很多人都在观察是不是美国的房地产出了问题，无数的人出

来做预测，就是因为这个，当时有个很著名的电影叫《大空头》，描述的就是这么

一个时期。大家从各种角度去论证，是不是美国地产市场出了问题。有一张图非常

典型，讲的是美国房价和物价的偏离度，发现房价涨幅远远超过了物价，后来大家

说这个有问题。但问题是但我国房价偏离物价很多年了，不同的指标在不同国家的

意义不一样。其实地产投资在当时美国的争议也很大，因为它当时也是出现了负增

长，只要足够敏锐，应该在 06 年就发现，地产投资出现了负增长。但是问题是，

如果你在 2006 年就开始做空美国市场，你可能也挣不到钱，因为你发现可能做的

太早，所以有时候看到了方向，但是不一定能够存活。所以我们说有很多经济指标，

是很有意思的，它们可以帮你预测未来的方向。目前房地产你看很有意思，在美国

有很多历史规律，但在中国其实就一个理念，大家觉得房价永远涨，确实非常神奇，

其实有很多东西在国内出现了变异，那我还是相信这种变异它只是一种短期的偏

离。长期而言，经济规律还是会发挥作用。所以地产投资是一个非常重要的领先指

标。

投资里面第三块叫做非住宅投资，即企业部门的投资。企业部门投资其实是一

个滞后指标，因为虽然说企业家精神很重要，但是企业的首要任务是要先活下来，

所以它很难出现所谓逆周期的投资，往往是经济好了以后，企业部门的投资才会开

始加满，这是对企业投资的理解。

最后，美国出口部门和经济是反向关系。美国主要是贸易逆差，靠进口去消费，所

以可以做一个非常简单的汇总，我们可以统计美国的各个经济指标和经济成分，其中具

有领先特点的是住宅和存货投资。所以如果预测经济未来的变化，需要紧盯存货投资

和住宅投资。如果需要印证经济目前是不是已经好了，消费就很关键。在危机时刻肯

定要去关注政府支出的变化。这是我们从经济层面汇总的一个相互关系。

2.2 金融成分与经济波动

但是单纯看经济本身，可能逻辑不够强，因为它只是从一个维度印证，我们还

需要找到更多的证据来去印证经济的变化。这个时候我们可以去观察金融指标的变

化。

金融指标的变化在美国非常有意思，在美国的二三十年代，可以发现当时美国

的经济跟货币增速完全正相关，几乎就是一模一样的事情。这个其实非常重要，因

为它后来直接影响到了 2008 年的金融危机。 2008 年，美国有个经济学家叫伯南

克，是美国的央行行长，他有一个外号叫直升机先生。因为他是研究大萧条的专家，

当时他临危受命，大家选他去做美联储主席，相当于给他一个使命，让他出来撒钱。

他研究认为，当时大萧条的原因是因为信贷发生崩盘。当时在美国 30 年代，很多

企业一两年之内一半的开工都没有，正常这种情况不应该发生。因为经济不应该一

年之内萎缩一半，他说原因在于钱没了，因为银行倒闭了，所以整个全社会的钱少

了一半，没钱了企业自然就没法开工，所以钱的运行就很重要。尤其是在美国经济

发展的早期，货币指标直接对经济产生严重影响。

但后来随着时间的推移，货币和经济的关系开始发生变化。70 年代以前问题

可能都不大，但是到了 70 年代，货币和美国经济出现了一个巨大的缺口，这个缺

口时期也诞生了很多名人，当时美国最著名经济学者叫弗里德曼，他有一句名言：

一切通胀都是货币现象。 因为确实货币超发引发了严重的通胀。当时 70 年代的美

国，虽然货币和经济有缺口，但至少货币的方向和经济的方向是一致的。但变化发

生在 2000 年以后，货币指标就更神奇了，它不光是和美国经济有缺口，连走势和

美国经济都是相反的。所以在整个 2000 年之后，美国的货币指标就彻底失效了。

宏观研究—宏观专题报告 6

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大家不再盯着货币指标了，美国这样的图景，对中国的未来有非常重要的意义。目

前在中国，大家还在盯着这些货币指标，天天盯着银行看，货币一少，大家就很紧

张，货币多了大家就很兴奋。其实最终货币和经济的关系就没了，这是一个基本的

常识，货币本身它不创造任何价值，只是一个交易媒介，尤其在美国，货币和经济

最终就没关系了。所以如果我们做一个总结的话，在经济发展的早期，经济确实是

靠货币驱动，但是随着经济的发展，货币和经济的关系会越来越小，直到出现负相

关，进而到它退出了历史的舞台。在美国货币指标大家几乎已经不再看，如果你说

对美国经济很懂行，然后和大家讲选一个指标，你说看一下美国的 M1、M2 会被

笑话。

那失效以后怎么办？从本质上货币指标失效的原因在于经济发展，有一个很重

要一个现象，叫做金融脱媒。货币是什么？货币本身它是有定义的，我们有各种货

币指标，最狭义的货币，就是手里持有的现金，这是最简单的货币。但你会发现，

其实拿现金大家发现目前比较傻。你肯定是更愿意把钱存余额宝里，不仅有利息的，

还可以随时支付，其实本质上各种活期产品，各种创新的产品，它都是货币指标。

比如说大家银行的存款，其实都是货币，把概念再推广，买的金融资产其实本身也

是货币的一种形式。最极端的情况，所有的资产其实都是一种货币，只是流动性的

程度不一样。所以终极的货币指标应该是居民总资产。把美国的居民所有资产做一

个加总，那这个指标其实是一个货币指标，美国居民的总资产这个最广义的货币和

美国经济依然是高度关联的。因此，货币指标的失效，并不是意味着货币指标就没

用了，其实货币还是有意义，只是货币概念在不停地在扩展。其实在美国最终是居

民的总资产成为最核心的货币指标，它也可以解释为什么 08 年次贷危机影响那么

大。因为当时房价下跌，居民的财富没了，所以经济就不行了。

到了这一步，你会发现，我们宏观研究出现了循环论证。刚才讲我们研究宏观经济，

本身是为了预测未来经济，通过经济变化预测资产价格变化，那到这里演变成资产价格

变化本身会对经济产生影响，变成了循环论证，所以说其实经济学不是科学，因为科学

不会出现这种死循环，它本质上因为我们在每个阶段，大家关注的现象不一样，比如说

房价大跌会引发大萧条，经济往下走；比如说可能经济还没问题，但经济在发生变化，

可能将来资产价格会有变化。在不同阶段关注的重心不一样，但很明显就是资产价格和

我们的经济走势是密切相关的。所以如果我们把金融和经济领域的所有这些观察做一个

汇总，其实无论是经济领域还是金融领域的这些指标，在不同的阶段它们的意义不一样，

但都可以帮助我们理解未来经济可能发生的变化。

2.3 货币政策与经济周期

但是到这一步问题好像还没结束，因为这些指标全都是静态指标。但是我们所

研究的经济是一个变化的系统，那到底有没有一个什么推动力，推着这个系统在变

化？经济变化是周期性波动，有时候经济好有时候经济不好，但是这里面有一个很

重要的指标，叫货币政策，就是央行的利率走势。

首先我们研究经济系统，你要知道变量到底是内生还是外生？就利率指标而

言，大家第一反应认为它是内生的，利率应该是由经济决定。其实这个是非常简单

的理解，经济不好大家就不愿意去投资，不愿意去消费，更愿意去存钱，利率就开

始往下走。利率其实最开始确实是一个内生指标，但是后来演变成一个外生指标。

为什么叫外生指标？就是由于经济经常出问题，所以后来美国就发现能不能够变一

变？成立央行，通过央行来控制这个利率走势，这样经济是不是就不会那么痛苦？

比如说万一经济真的不好，那央行出面直接把利率给降下去，把利率降得很低很低，

你发现这个时候经济本来应该在衰退，但是利率降低以后，老百姓发现，利率低又

不想存钱了，还是要花钱。而企业一看利率低愿意借钱投资，那经济就启动了，所

以本质上成立央行，就是希望经济不要那么痛苦，能够熨平经济周期。

这个时候经济周期的运行规律发生了变化，以往利率是经济变化的结果，现在反倒

是变成了经济变化的原因。08 年是一个非常典型的案例，按照 1929 年的经验，萧条期

大家应该过好几年的苦日子，但是美国人直接出来大幅降息，把利率降到零，此后会发

现 08 年反而成了新的一轮经济启动周期的开始。所以 08 年是很有意思的一年，当时鲍

尔森做空美国市场赚了几百亿美金，但是最近大家发现，他的资产规模只有 80 亿美金。

你发现其实他始终没有摆脱那个思维，就觉得美国经济要崩掉，但后来 08 年以后，美

宏观研究—宏观专题报告 7

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国经济一路往上走，他的资产就一路开始缩水。尤其是央行起了非常重要的作用，改变

了经济周期的运行，因为它可以通过货币政策影响利率的变化，而利率又是现代经济运

行的核心指标。利率低了以后大家愿意去投资，愿意去消费，那这个时候经济就被提前

启动。同时在整个美国经济运行里面，货币政策是非常核心的变量。我们研究员不光要

看中国的货币政策，比如说美联储一旦发货币政策报告，那我们都要熬夜写报告，看它

怎么说，因为他的一举一动牵动全球的经济走势。所以按照这样一个框架，我们简单去

推演一下。只要美国持续加息，终归有一天经济会再次进入到衰退期，而且这一天可能

已经不远，因为加息已经加了好长时间，这轮加息周期，从 15 年开始到 18 年已经三年。

其实就是目前美国本身可能加息处于中后期阶段，可能越往后风险会越大，这个是我们

对美国经济的总结。

3. 中国经济分析

下面我们进入对中国经济的分析。其实中国经济分析比较有意思，因为它跟美国经

济分析不太一样。美国离我们比较远，大家想投美国可能也投不了，因为现在资本管制，

只能是“肉烂在锅里”。大家只能认认真去研究中国经济，但研究中国经济确实很难，我

碰到做投资做实业的好多朋友，大家非常辛苦工作，攒钱送到我们的股市被消灭。中国

整个市场确实比较残酷，很多研究未必能帮你赚钱。

3.1 经济走势分析

如何去客观的研究中国经济，我们看美国是三驾马车：投资、消费、进出口。

其实如果我们看中国，产业的分析更重要，最终还是要看地产汽车这两大产业，他

们对中国经济影响特别大。

首先，我们看一下投资，这是一个很有意思的话题。因为大家通常讲，中国经

济是靠投资驱动的，这句话其实是有问题的，看数据根本显示不出来中国经济是靠

投资驱动、 2008 年以后我们的投资增速一路往下走，但是经济增速是一条水平线，

所以至少从数据来看，投资好像和我们的经济变化在脱节。

投资背后还有一个小插曲，我个人 05 年入行，08 年自己开始独立做研究，那

时候我们入行两三年就可以自己做首席，不像现在可能三年从业经验级别才能够开

始往上升。08 年是让我印象非常深刻的一年，那年我看三驾马车，发现投资太好

了，投资那条线是竖着往上走，然后消费也是。投资也好，消费也好，当年我们写

报告都是经济好得不得了，但后来股市一路下跌，所以从 08 年以后我就有非常深

刻的印象，就是谁也不能信，都有问题。其实中国做投资跟美国不一样，第一点，

数据的可靠性要靠自己负责，你不能说我赔钱了，去找谁说数据是不是有点问题？

这不可能，你一定要自己对数据负责，去检验到底数据里面背后什么原因，是不是

数据本身有问题，还是说数据的结构有问题，但总归就是你一定不要简单地通过理

论去推导，一定要对数据负责任，一定弄明白数据可不可靠，这是和研究美国的本

质区别。数据要靠大家自己负责，由于目标不一样，所以你一定要为自己去寻找那

些数据。

那怎么去解决这个问题？投资有这样一个分解，可以分成三大类：基建、房地

产和制造业。中国的投资跟美国不一样，美国有很大一块叫知识产权投资。咱们没

有这个，就是三大块，基建、制造业和房地产。那每一块投资和经济什么关系呢？

这是我们做的一个汇总，我们特别喜欢做相关性研究，也就是说到底这些指标有没

有用，你不要跟我讲道理，我们讲数据。这些指标在历史上到底和经济有什么关系？

这是一个相关性的汇总：总投资和经济相关性可能不是那么高，但是这里面有两块，

制造业包括地产投资和经济的正相关性非常明显，但是基建投资和经济是有一定负

相关的。

如果具体看每一块，比如说这个制造业投资，它和经济是正相关，而且确实我

们看到制造业投资一路下滑是经济增速下行的一个拖累。而基建投资的负相关其实

也比较明显，比如我们最近两年，其实经济是短期有回升，但是基建投资增速在一

路下滑。政府的投资通常和经济是反向相关的，经济好的时候就慢慢退出来，经济

不好了，开始加码。最后一个是地产投资，它对中国经济的影响特别特别大，它和

中国整个的经济走势几乎每一个周期都非常吻合，到目前为止也是这样。目前为止，

宏观研究—宏观专题报告 8

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我们说中国经济数据其实还是相对比较稳定的，最新公布的半年报上 GDP 的增速

6.8%，大家都有各种问号，为什么经济这么好？我们发现核心就在于地产投资，

除了地产投资，别的投资都不行，消费也不行，就是地产投资一枝独秀。其实到目

前为止，中国经济依然是靠房地产投资在驱动。所以说现在我们研究中国的投资，

最终归结为研究房地产投资。

接下来我们看消费。关于消费，我们在 08 年也是一样的郁闷。08 年的时候我

们发现消费增速也很好，当时消费增速一路往上走。所以，我们说其实消费增速背

后也有一个问号，到底消费数据它靠不靠谱。消费方面，政府会公布两个数据，一

个是每个月的社会消费品零售的总额增速，另外一个叫做限额以上的零售增速。我

们更加相信的是后一个数据。原因非常简单，就是限额以上零售是 500 万以上的商

户，这些商户实际上是一个调查统计的数据，但是社零的总额增速它是一个估计，

有大量的小商小贩的经营活动根本看不到，统计不了，只能靠估计。只要有估计，

就有弹性的空间，就会有偏差。而限额以上的零售，至少从历史来看更加准确，而

且它同时发布一个结构数据，而社零的这个数据它是一个黑箱，你不知道里面有什

么东西。但是限额以上零售构成很清楚，一半是耐用消费品。包括像汽车、家电。

另外一半是非耐用消费品，包括食品、服装、化妆品、医疗都在里面。就是说限额

以上零售的耐用品和非耐用品是一半对一半。而耐用品里面，中国有 2/3 都是汽车，

非耐用品里面其实很大一块是石油消费，也和汽车有关系。所以其实我们整个的消

费和汽车的销售增速是密切相关的。

研究中国的投资，最终落脚在中国的地产投资。研究消费，最重要的是中国的

汽车消费，房车消费这是中国内需的一个核心的指标。如果目前看这两个指标，其

实已经出了问题，无论是地产销售增速，还是汽车的消费增速，已经连续两个季度

在低位，经济从需求来看已经出了问题，但需求指标只是我们观察经济的一个维度，

因为我们统计经济的指标其实用的是生产法。

GDP 增速利用生产法统计，也就是说中国经济从企业生产的角度来统计，它

跟需求指标其实不太一样。到目前为止，工业生产相对还是比较平稳，没有出现显

著的变化。所以这也是今年大家对中国经济的一个争议，就是需求指标显示经济其

实已经出了问题。但如果看生产指标确实还没有马上不行。比如说，如果你看生产

指标，因为工业生产还有很多维度去印证这个东西。到目前为止，中国的发电量增

速还是在 8%左右，没有出现显著下滑。如果只看发电量增速，其实工业生产确实

还比较稳定。还有其他生产指标也显示没有问题，比如我们以前讲过一个克强指数，

其中包括铁路货运量、重卡增速这些指标到今年二季度为止，也是相对比较平稳。

另外还有一个指标叫做 PMI（制造业采购经理人指数），其实这个数据我不太

推荐大家去看，可以一看了之。为什么？因为第一，国外的 PMI 都是私人部门，

也就是供应链协会公布。而我们的 PMI 是政府公布，本身存在立场不同的争议。

我们以前有两个 PMI，另一个叫汇丰 PMI，后来停发、换成国内机构公布了。PMI

的变化也不能体现经济形势：过去五年它一直在 50 左右波动，但过去五年经济增

速下滑，这一件事就可以说明，其实 PMI 指标它本身在短期也许有一定借鉴意义，

但长期它的方向是有问题。

另外一个话题就是我们怎么去解释生产和需求指标的背离。这里面有一个经济领先

和滞后的关系。其实经济的生产指标：工业、发电这些都和地产投资有关系，中国的地

产投资和发电量增速是高度一致的。所以为什么到目前为止，我们的生产端比较平稳，

因为今年地产投资特别超预期，到目前为止都非常强劲。那你会发现地产投资它本身是

地产销售的一个滞后指标，因为企业一定是房子卖的好，他有钱了，才愿意去拿地去投

资，这就解释了目前需求和生产的背离，它只是一个短期背离，只是意味着目前从需求

到投资这样一个传导过程还没结束，市场上还没有反应。但如果地产销售真的是持续萎

靡下去，那终归有一天，比如三、四季度以后，经济还是会下行。需求指标是领先指标，

领先指标更加重要。而工业生产是一个同步指标，如果只看同步的指标，可能就晚了，

因为它是一个已知的现象。所以这就可以解释为什么今年很多人从行业看无法理解经济

形势。年初就有人跟我讲，说今年挖掘机重卡销量就很好，大家开始推荐，后来发现怎

么推荐都没表现，因为本质上就在于你的预期不行了，因为你的需求不够，所以目前短

期生产好，只是一个短期现象，很难持续。资本市场是要面向未来，需求和生产，需求

更加重要。这是我们对中国经济的一个分析。

宏观研究—宏观专题报告 9

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3.2 货币波动分析

我们再来看货币指标，货币指标在美国的这个框架里面是比较简单的，就看货

币和经济的关系的变化。但其实货币有两个维度，因为我们货币的运转离不开银行

体系，而银行是做这么一个生意：一方面我们把钱存到银行，是存款；另一方面银

行把钱把贷出去，这是贷款。所以存、贷款就是货币的两个维度，它分别代表的是

银行的负债和资产。

首先我们从资产来观察经济的运行。银行最主要的资产投放叫信贷，在过去你

会发现信贷确实决定着中国经济增速，当时 09 年 4 万亿信贷一放，经济立马就好

了。但是，这个指标目前就不灵了。信贷增速和经济增速出现了一个缺口，最直观

的就是今年 6 月份的数据，也就是最新的变化。银保监会郭主席讲，“6 月以来，

投向实体经济的资金大幅增加”。以往如果信贷 2 万亿，大家早就喜上天了，这次

却发现市场没反应。为什么没反应？因为信贷虽然 2 万亿，但是社融没有。因为信

贷只是一部分，以往信贷几乎就是整体，所以信贷多，经济就好。虽然 6 月份的信

贷 1.84 万亿，但是所谓非信贷融资是萎缩的，所有的社融只有 1.18 万亿。

因此，中国经济目前只看信贷就不够了，一定要看社会融资的总量。这是最近

几年发生的变化，一定要看更广义的融资指标，就是社会融资总量。在 13 年以后，

央行开始公布社会融资的数据，它对经济是有意义的。但是这个指标也有问题，社

会融资指的是居民、企业的融资，唯独没有包含政府融资。而政府也是经济很重要

的一个主体，政府也需要融资，但是政府的融资没有被算在社会融资里，这是很重

要的一个漏洞，央行自己的报告也写过。所以目前真正最广义的融资指标，是社融

还要再加一个政府融资。这个数据只能大家自己做，就把每个月我们的国债、地方

债的发行数据做一个汇总，把它加到社会融资上去。这个指标是从 15 年年初开始

回升，但从 17 年开始，出现了非常显著的回落。最广义的社融指标和经济指标是

有关系的。经济指标用发电量增速去代替，因为发电量增速的变化要比 GDP 的变

化更敏感，GDP 增速过去几年是一条水平线上，看不到变化。但实际上，过去几

年中国经济是有周期的，2015-2017 年经济确实是回升的，体现为发电量增速的回

升，但目前确实下行压力是很大的，因为最广义的社融指标在持续的回落，而近期

的发电量增速已经出现了减速的迹象。这是我们通过融资来推导经济的变化。

我们再换个角度，从货币来看，这个属于银行的负债。刚才我讲的各种融资是

银行的资产运用，那么货币指标是银行资金来源。各种货币指标通常用 M0、M1、

M2 来代替，这些是按照它的流动性来定义的。最狭义的 M0 通常指的是现金，M1

通常指的是活期存款，M2 开始包括了定期存款。它们的流动性不一样，现金随时

可以用，活期可以随时取出来。但是定期存款不可以随便取出来。

在过去的中国金融市场，大家特别关注 M1 指标，因为中国的 M1 比较特殊，

单指企业部门的活期存款，不包括居民的活期存款。因此，M1 指标能够很好的反

映企业的流动性。大概在十年以前，有个哥们他回国以后振臂大呼，说一个口号叫

“M1 定买卖”，当时一举成名。因为太准了，每一次 M1 增长，就是股市的买点；

M1 向下，就是股市的一个卖点。但是这一轮 M1 完全不灵，以往 M1 是很准的，

但在 16 年以后，M1 是上去了又下来，但经济就没变化。这就是说 M1 指标在以往

确实可以很好地反映经济的变化，到目前 M1 已经失效了。

再来看 M2，它包含了各种定期存款，M2 在过去也是非常有效的。但是，在最

近几年 M2 和经济也存在一个巨大的缺口。所以说，其实中国开始进入到类似美国

70 年代的过程，也就是货币指标逐渐开始失效。实际上，原因是金融开始脱媒，

各种新的货币指标开始出现。货币目前的定义是存款，但是目前大家不太爱存款。

现在大家去银行存钱，明显属于理财不太有经验，至少可以买货币基金，收益率比

存钱高多了。你去买那种比较靠谱的银行理财，给你的收益率是 4-5%，也比存定

期一年才 1.5%好多了。目前其实各种银行理财、各种货币资金其实都是货币的一

种新的形式，但它们不在货币指标里面，那这个时候怎么办？其实有一个指标可以

代替所有这些货币形式。因为存款是一种负债，大家把钱去买了货币基金，买银行

理财，那么他们的钱也会通过各种方式最终借给银行，也会形成银行的一部分负债，

所以其实银行的总负债就是一个很好的货币计量。

银行的总负债这个指标其实很重要，目前它的增速比 M2 增速更低。M2 今年 6 月份

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增速是 8%，今年 5 月份银行的总负债增速只有 6.8%。存款增速今年是比较稳定，但我

们知道各种 P2P 不断爆雷，各种影子银行各种监管，所以影子银行在消失，所以总的

货币增速其实低于 M2 增速。那么从负债来看，其实目前经济的压力也比较大。这是我

们从货币指标来推演我们对经济的理解。

3.3 债务周期分析

那现在我们已经把对美国的研究、中国的对照讲完了，主要涉及经济、货币如

何影响经济走势。但其实这个问题并没有结束，你会发现我们依然是在一个简单的

框架里面，就是靠货币在驱动经济的变化。但是我们讲过，其实美国在 2000 年之

后货币和经济的关系脱节了，所以我们第三部分是一个重点，我们开始讲债务周期。

债务周期其实比较有意思，就是怎么去理解货币和经济的真正关系。刘鹤副总

理有一本书叫《两次全球大危机的比较研究》，这本书其实非常有意思。目前股市

一直在跌，所以大家无心看盘，其实目前大家无心看盘没关系，你可以看点书，因

为看书比看盘有意思。那么刘鹤副总理这本书研究了两次危机，一次是 2008 年，

一次是 1929 年，得出了很多结论。其实历史和现在很相似，一直在不停地重复。

刘鹤副总理的这本书里面引用过一篇达里奥的文章。达里奥的桥水公司已经在

中国开张，他《Principle》这本书很有意思，名字叫《原则》。他有一句话特别有

名，叫“痛苦+反思=进化”。什么意思呢？就是你被打脸没关系，你要去想一想，你

觉得打脸打得有道理，再思考一下，争取下一次不要再被打，这就进化了。所以说，

这是一碗非常好喝的鸡汤，大家听后都觉得特别有道理，因为在中国大家经常被打

脸，所以想通以后就没事。但另外，他不光是给大家喝鸡汤，他的思想特别有意思。

他本身是基金经理，业绩非常好。08 年金融危机他赚了 11%，因为金融危机发生

在美国，赚多了他不好意思。11 年欧债危机赚了百分之二十几。他的理论非常简

单，就是从交易出发去理解经济。他说经济就是由各种交易构成的，我们每个人去

买东西，去做交易，你用什么去交换呢？你可以用你的劳动去交换，你去工作，拿

你的工资去交换，这是一个正常的交换方式。所以继续推演的话，即经济增长在正

常情况下，来自于工作、来自于技术、来自于创新。但还有一种交换方式，就是拿

信贷去交换，去借钱，拿贷款交换，也能换点东西。

问题是拿信贷交换是要还钱的。所以这样推演，你会发现借钱也能够推动经济

增长，但是它只在短期有效，一旦你开始还钱，你就会很痛苦。用这个债务周期模

型可以很好地刻画过去十年的中国经济，我们在 2008 年以后开始进入到债务周期。

美股在 2008 年后一路往上走，但我们股市变化不大，因为我们始终是在靠举债来

发展。我们是经历过三轮债务周期，第一次是 2009 年 4 万亿，企业部门举债；第

二次是 2012 年政府部门举债，最后一次是 2016 年居民部门举债。这就是我们的

三轮债务周期。其实，我们在去年就对居民举债特别反感，因为它是没有出路的，

因为你把大家忽悠进来举债，没有意义，还会很难受。每一次举债都是以开心开场、

以伤心结束，喜剧开场悲剧结束。那么，靠举债发展，就是一个悲伤的故事。这一

次，我们开始面临反思，目前各种调侃说我们今年消费还没升级，就开始降级了，

因为大家发现房子一买，所有消费者立马就不想花钱了，居民举债确实有很大的副

作用。

到目前为止，我们全社会的债务率达到了历史顶峰，开始对经济产生影响。

债务到达顶点后，再举债已经没有空间了。所以，我们需要去降低债务率水平。那

么债务率水平怎么降呢？这是一个学术问题。

负债率的公式非常简单，分子是债务，分母是收入或者 GDP。降低债务率有

几个方式：第一个是把分子降下去，有两种办法，一是可以去降低利率，因为利率

越低，利息的增长就会慢一些。二是债务减记，就是直接把债务减掉。第二个是提

高收入的分母，一是提高经济增长潜力，提高经济实际增速；另一个叫做增加通胀，

相当于把钱变毛了，债务就不值钱了。我们可以打个比喻，比如你穿越回八十年代

初，跟银行贷款，借的钱越多越好，然后去买房子，然后过了 30 年钱也不用还了，

你会发现通胀最后把债务消灭了，通胀是一个很好的减债方式。这是降债务的四个

办法。

我们在 15 年开始搞供给侧改革，想方设法地降低债务率水平。15 年是供给侧

宏观研究—宏观专题报告 11

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改革的元年，那一年是叫降成本，所做的事情就是降利率，大幅降息降准。16 年

是去产能，商品价格大幅上涨。去年是去库存，三四线城市的房价大幅上涨。所以

做一个总结，其实我们在过去三年就做了两件事，第一件是降低利率，第二件是再

通胀。通过利率下降，通胀上升，试图来解决我们的债务问题。看下结果，你会发

现，债务率只是上升速度变慢了，但债务率依然在创新高。原因就是经济的三个主

体，企业部门的负债率是高位稳定，还没有明显下降；但居民和政府依然在大幅举

债。就是说，中国并没有发生去杠杆，其实还是在加杠杆，而且是在转杠杆，靠居

民和政府来接盘。

为什么债务率问题没有解决？答案非常简单，大家想一想，利率低了以后，大家谁

不想去借钱？然后通胀起来，房价预期起来，大家发现钱其实每天都在贬值，所以还是

想找银行借钱。所以，单纯靠降低利率、单纯靠再通胀解决不了中国的债务问题。核心

原因是借钱的冲动太多了。所以中国要想解决债务问题，靠降低利率、靠通胀解决不了，

必须从根本上抑制大家的举债冲动。这就叫做去杠杆，得去收缩货币。另外，单纯靠通

胀消灭债务，这有点不太道德，应该通过提高经济增长潜力，把经济做实来提高我们的

收入。因此，未来真正值得去做的应该是去杠杆收货币、补短板提高效率。

3.4 转型经济分析

那这就进入到第四部分，就是理解中国的经济转型，到底中国经济的希望在哪

里？中国过去靠的是人多，靠的是举债，以后中国新增人口变少了，但大家都有知

识，大学生很多，我们以后应该靠创新，靠改革和效率提升来驱动我们的经济。

首先反思债务问题是如何产生的？其实它是一个历史性的阶段问题。我们在工

业化时代确实离不开举债，因为工业化的故事比较简单，叫居民需要更多的消费。

我们有两个红利，第一个叫人口红利，年轻人很多，每年多出来一千万；另外一个

叫城市化，每年会有两千万农民进城。所以每年会有三千万需求，大家都有需求，

都要买房买车买家具买家电，所以那个年代企业的任务非常简单，只要找到银行贷

款就可以生产更多的产品，就可以赚钱。

所以中国的第一代富豪怎么发财？非常简单，基本上都是和某家银行有关系

的，容易拿到贷款的，就发财了。我见过好多地产老板，见我第一句话就是“我是

一个农民”。就是告诉你读书没什么用，农民也行。因为他们那个年代不需要有太

多知识，只要贷款多就行，借到钱就去盖房子，只要借钱多你就会发财，当时债务

融资是有意义的。

但目前的阶段变了，因为中国老百姓基本上所有这些耐用品消费都已经基本普

及。未来消费会有变化，以前是需要更多的消费，以后是需要更好的消费，怎么去

理解更好的消费？第一是从数量需求转向品质需求，从汽车就可以看出来，以前大

家开一个桑塔纳就可以了，现在不行了，不好意思出门，一定要开个 SUV、开个

宝马。你会发现品质是一个核心需求，因为大家人少了，但工资还在涨。另外一个

就是大家会转向服务需求，以前衣食住行满足就可以了，以后教育、医疗等是核心。

消费升级应该是未来的主旋律。虽然今年 A 股市场整体表现不佳，但还是有很多股

票在涨。如果说选一个今年 A 股最好的分析师，应该颁给列车售货员，因为她推销

的瓜子花生榨菜全涨了，这是一个简单的消费升级。现在还有一块，医药也很好。

今年排名靠前的全都是医药基金经理，医药也属于消费升级。

那么，消费升级靠什么呢？医疗服务是靠医生，各种传统行业产品要提高技术，

要靠创新、靠科学家。所有这些东西全都是人力资本。人力资本是轻资产，没法给

它贷款，只能靠资本市场去融资。尤其未来中国要转向靠人力资本、靠创新来驱动

的经济，核心是要从债务融资转向股权融资。以后中国一定要靠新经济、靠创新发

展，同时去激发人的活力，以满足市场的需要。因此，经济就需要一个风险共担机

制，这个机制除了股权融资，没有别的选择。而且，目前全世界所有新的企业，全

都是由股权融资培育的。在工业化时代，包括日本丰田、中国宝钢、上汽等都是可

以靠银行发展。但面向未来，所有这些新的企业，包括腾讯、阿里都是由股权融资

培育的。

所以，中国的转型可以用债务率的微观公式来代表，即我们应该一方面去压缩

债务性融资，同时做大股权融资。因为，它是中国经济转型的需要，数量发展是举

宏观研究—宏观专题报告 12

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债，质量发展是创新、是股权融资。同时，压缩债务并增加股权，我们的负债率也

下降了。所以，债务率的公式应该是我们以后追求的目标，即应该两手抓，第一手

是压缩债务融资，所以结论很清晰，和举债有关的行业以后会长期受损。我们在今

年 4 月份写过一个报告，但是写完之后大家很多都不想看，名字叫做《金融地产的

好日子要结束了！——兼论存款利率放开与利率市场化》。大家一看就很伤心，觉

得金融地产的估值好便宜，但你要想这个便宜到底有没有道理？你应该想他们本身

是不是不应该赚这个钱，因为他们赚了钱，本质上他们以后还会还回去。另外一块，

目前大家没有关注，就是我国是一个结构化的故事，以后我们一定会增加股权融资，

帮助创新行业发展，所以这一块应该是有希望的。

我们可以用这个框架来解释今年在中国发生的事情，第一个变化就是今年的货

币、债务给压没了。如果你看中国的货币增速，M2 增速好像还有 8%，但是银行

的总资产增速已经只有 6.8%，而且还是同比，其实环比更低。在 2007 年，中国

银行的总资产是 50 万亿，到 2017 年总资产增长到 250 万亿，也就是说过去十年

中国银行资产规模翻了五倍。为什么房价涨 5 倍？非常简单，因为货币都涨五倍。

如果你有幸在 10 年前买了房子，但房价没有涨五倍，那应该不好意思，因为没有

赶上货币的平均涨幅。因为货币超发，所以房价涨了。今年 5 月银行业总资产 253

万亿，前 5 个月一共增长了 3 万亿，同比 6.8%，环比年化仅有 3%，说明货币没

了。货币增速降低会产生两个压力：一是经济增长会产生压力，因为钱变少；二是

会产生债务违约风险，因为钱变少了。

目前全社会的平均融资成本都在 7%以上，如果货币增速不到 7%，很多企业

不仅无法偿还债务本金，也无法偿还利息，所以今年违约风险显著上升。另一方面，

违约是怎么发生的？其实，违约的背后是货币变少了，在哪个层面货币变少了？看

过去的货币变化可以发现，货币有两个维度：第一个维度来自央行，央行提供基础

货币。中国央行本身没问题，2012 年中国央行总资产 30 万亿，今年 5 月份，央行

总资产 35 万亿，6 年时间央行总资产增加了 20%，央行不是问题的根源，根源而

在于影子银行。央行只能决定基础货币，但商业银行在创造广义货币（商业银行拿

央行的钱放贷款），商业银行的货币创造实际上是有约束的，它会受到资本充足率

的约束，银行过去资产扩张增速达到每年 20%，背后是在逃避资本监管。正常银

行贷款要占用资本，但可以先找一个通道，即金融同业如券商、信托、基金子公司，

让贷款通过这些通道给房地产和融资平台。本来是对房地产公司的贷款，变成了对

金融同业的贷款，对金融同业的贷款不太占用银行的资本，这是中国影子银行的根

源。2012 年以后，各种券商资管、基金子公司、信托从无到有，都做到 20 万亿的

规模，所以影子银行的发展导致了中国的货币超发。

反过来讲，目前所有变化的根源在于我们已经关闭影子银行业务。从去年的 2

月份发布资管新规内审稿，10 月份发布征求意见稿，今年 4 月，资管新规正式发

布。随着资管新规发布，所有影子银行都陆续关掉。关掉以后问题出现了，按要求

影子银行非标资产到期之后不能续期，必须非标转标，回到银行表内来接受资本的

约束。目前，非标到期必须要变成贷款、债券。贷款要占用资本，银行资本补充受

限；而今年上半年债券确实在发行，但后来发生违约以后，债券发行也自身难保。

目前影子银行的资产在陆续到期，但到期后没人买，所以到期可能就意味着违约，

这就是今年违约事件频发的原因。今年的违约和以往不一样，以往是企业经营出问

题而违约，今年是债务的问题，很多企业经营没有问题，但负债期限太短，债务到

期就违约。怎么解决目前债务违约的问题？有人提出几点建议：第一，取消资管新

规。这个是问题的根源，取消不太可能。第二，央行放水时不要附加条件，大幅放

水，这个应该也不太可能。第三，仿照当时的股市成立平准基金来救市，但是股票

规模比较小 1 万亿就可以了，债券可能需要几十万亿，也不可行。这次没有简单的

办法，所以违约风险短期很避免。

换个角度说，违约并不可怕，关键要给个时间和目标，什么时候能结束，什么

样算是达到目标了？房地产、融资平台、中小银行是影子银行的参与者，它们应该

付出代价，但监管政策实施后，违约的全部是民营企业，但民营企业不应该是整治

的对象。去杠杆到底应该放水还是紧缩？目前争议很大。目前，央行已经开始定向

全面降准，但是钱好像还是会流向房地产，而紧缩也起不到作用，因为房地产可以

承受 10%甚至 20%的利率，政策处于两难境地。所以单靠紧缩不一定能解决问题，

还得结构性调整，定点打击房地产泡沫。就好像一个肿瘤患者，肿瘤很强大，化疗

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还是必不可少的，单靠化疗也不能解决问题，不能保证健康细胞比肿瘤细胞更强大，

还得靶向治疗。今年中国经济数据显示，房地产行业一枝独秀，凭什么房地产这么

好？因为三四五线房地产好，大量资金来自于棚改货币化安臵。过去的棚改货币化

确实有道理，三四五线的库存太高了，但现在库存已经去化了，不应该再输血了。

这个政策是央行基础货币直接输血到中国的三四五线房地产，这是有争议的，因为

央行基础货币应该面向所有的行业，不应该只面向一个行业。目前棚改货币安臵的

比例应该会慢慢退出，可以解释为什么目前房地产行业最近的动荡大，因为赚了不

该赚的钱，是有问题的。未来不排除房地产税会加快推出，一定要把房地产泡沫抑

制住。

但最终是保证经济平稳过渡，把钱给到真正需要的企业。为什么企业目前比较

缺钱？银行缺资本金还不是核心问题，核心问题在于存款。银行给企业发贷款需要

有稳定的存款，居民和企业存款通常比较稳定，今年银行发现企业存款下降，企业

存款变少不只是影响企业本身的流动性，甚至影响到银行的放贷能力。可以发现今

年的企业存款大量变成了财政存款，企业存款是存在商业银行账上，财政存款在央

行账上，这部分资金银行无法放贷。目前，单纯靠央行放水已经不能解决问题，需

要财政配合。去年的营改增虽然是要减税，但从结果来看，税收增速还是太快，今

年前 6 个月税收增速同比 15%，增值税增速同比 17%，远超经济增速，实际上是

给企业加税了。现在真正有效的政策的是政府减税，减税才有意义，放水已经没用

了。为什么美国股市常年牛市，80 年代里根包括目前特朗普都采取减税政策，真

正能改变市场的不是放水政策，而是大幅减税政策，目前还在等待观察。

如果违约出现，到底会有什么影响？我在美国碰到一个奥本海默的投资总监，

他问我怎么看中国未来五年到十年的变化，当时我觉得很惊讶，因为在国内大家通

常会问你怎么看上证指数未来几天的走势，都很关心短期的走势。他说以前你们是

放水的模式，不敢来投资，现在听说中国出现了企业违约，他很兴奋。因为这就是

美国 08 年在做的事，08 年虽然爆了，但是之后又好了。我们现在是在做正确的事，

做正确的事永远都不晚。其实今年发生的很多事情在短期和长期来看会得到不同的

结论。短期可能是身不由己，很悲观，但长期来看却是正确的选择，这一次我们终

于走在一个正确的方向上。

发生债务违约是一个正确的选择。同时，发生违约不只是坏消息，还有好消息。

今年中国的国债利率出现比较明显的下降，我们在年初推债券的时候大家不理解，

国债收益率只有 3%-4%，这么低，但实际上今年国债一直在涨。以前大家喜欢赚

快钱，今年的投资理念全变了。比如作委外的如果跟客户说今年没收益，但本金还

在，那没问题大家还可以开心做朋友；如果本金都不在了，那大家朋友都没法做了。

大家第一次发现本金比收益更重要，这是个常识。所以大家现在宁愿买收益率 3%

的国债，也不敢买 10%的垃圾债，说明市场终于知道风险是有价值的。目前国债

上涨，类似于国债的高等级企业债也上涨，对股市是非常有意义的。目前预测股市

的牛熊没有意义，今年不是一个典型的熊市，虽然有很多板块在跌，但也有很多在

涨。比如水电、机场、消费品等，类债券的具有稳定收益的都表现不错。因此今年

不是简单的熊市，是一个分化市，无风险利率开始下降，类债券的资产表现都不错。

其次，这次不只是压缩债权融资，还在增加股权融资，改革监管机制，凸显股

权融资的地位。今年的另一个变化在于养老金机制，养老金非常重要。为什么美国

的资本市场发达，美国的养老金有 30 万亿美金（200 万亿人民币），美国居民买养

老金，养老金投向市场中的好公司，帮美国的经济企业创造价值，这是美国的模式。

中国没有养老金，大家都买房养老，但房子不是生产资料，基本不能创造价值，这

是个错误的方向，所以中国的经济结构与美国越差越远。养老金很重要，可以帮我

们把钱投向中国有希望的企业。美国养老金的发展主要是由于 70 年代末的减税，

即买养老金不需缴税，退休再缴税。我国今年也终于开始执行了，开始有养老金税

收递延试点，对今年入行的人来说是个好消息，养老金可能将成为中国将来最大的

机构投资者。另外，过去地方政府设立很多的地方融资平台，举债投资，这次开始

成立产业投资基金，通过股权的方式把钱投向新兴产业。

同时，我们也在改革资本市场规则，比如港股今年出台两个政策，一是同股不

同权，即同样的股票不同的投票权，比如京东，原本第一大股东其实是腾讯，但是

最近引入谷歌做股东。刘强东只有京东百分之十几的股份，但有京东 80%的投票

权，他是完全控制京东的。同股不同权的政策非常重要，当年阿里因为这一政策到

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美国上市，小米现在就可以在港股上市，帮大家赚了钱。二是亏损企业上市，特别

有利于医药行业。所以港股的未来非常有希望，年初我们除了推荐债券，还看好港

股，逻辑非常简单，一是港股估值便宜，是全球股市最低估值；二是它已经不再大

部分是金融地产周期股，以后创新的企业会越来越多；三是恒生指数最高 30000

点，今年已经一度突破 30000 点。所以跟外国投资者讲港股很好讲，讲 A 股就很

难。因为我还要经常去美国，所以要讲一个大家都能理解的故事，为什么 A 股过去

不涨，为什么之后可能会涨。

A 股过去不涨的原因是什么？其实在中国做企业投资的经验总结是买债券要买国有

企业债券，因为刚兑无风险，买股票要买民营企业股票，因为国企刚兑相对来说效率不

高，股票是看效率的指标。当时设立 A 股是给国有企业融资服务，所以 A 股只能代表

国有企业，不能代表中国企业，所以好的民营企业都去了境外，这才是核心问题。美国

投资者其实对中国还是看好的，中概股帮他们赚了很多钱，只是 A 股有问题。这一次有

一个变化值得肯定，3 月份国办发了一个文件，明确指出以后中国境内市场要为创新企

业的融资服务，这样以后 A 股将变成以创新企业为主，民营企业为主。但这次小米最后

到了香港去上市。如果总是纠结股市价格，长期就出问题。短期太关注细节之后，长期

会丢失灵活性，方向是正确的，但确实还有很长的路要走。总的来说，如果从宏观看中

国经济，变化在于压缩债务融资，增加股权融资，新旧动能转化，用创新产业来弥补工

业的下滑。

3.5 资产配臵分析

最后，怎么看中国未来资产配臵？新旧动能转化听上去比较有道理，但大家有

个疑惑：今年我们推荐债券和创新，大家通常把创新等同于中国的创业板，年初的

创业板在涨，大家都很开心，最近创业板暴跌，大家开始思考，中国是不是没有创

新只有仿制，只有“吃药喝酒”的命？

到底什么叫创新？美股是个样本，美国股市不断创新高，为什么？我们这次去

美国去了微软参观，他们现在已经从以前的软件公司转型成了云服务公司，现在是

全球最大的云服务公司之一。无论是亚马逊还是微软，都有个共性，都有巨额的研

发投入。亚马逊一年研发投资 200 多亿美金，微软 100 多亿美金，从研发上比较

中国和美国的企业，差距一目了然。美国企业都是巨额的研发投入，平均每家美股

上市公司 2 亿多美金，A 股 3000 多家上市公司，去年一共 5000 亿人民币的研发

费用，每家 1 亿多人民币，只有美国企业的 10%，A 股中研发最多的企业是中兴通

讯，研发费用是 100 多亿人民币，只有亚马逊的 10%，研发做不做其实可以代表

中国和美国企业的核心差距。

有个案例是中概股，中概股是中国的企业，但研发费用跟美国接轨，股价和美

股的走势一样。美国的企业靠研发，自己给自己创造价值。A 股很多企业的营销费

用远远多于研发费用，靠天吃饭，放水就赚钱，不放水就不赚钱。其实中国企业的

研发是有希望的，有很多行业的研发费用在上升，如医药、IT、高端制造业，中国

很多龙头企业的研发费用已经与美国接轨。我们在美国跟投资者聊，他们认为恒瑞

医药跟美国的企业类似，研发强度很高，研发占营收的比重超过 10%，并且连续

投入研发很多年，研发开始形成壁垒，每年会有几个新药上市，同时形成现金流。

一个好的研发式企业有两个特点：一是研发强度很高，超过 10%；二是有非常稳

定的经营性现金流。这个指标用于亚马逊也是完全适用的，亚马逊以前没有正的估

值，市值 8000 亿美金，去年营利 30 亿美金，估值 200 多倍，是史上最低估值。

但其实是研发费用高，如果把 200 多亿美金的研发费用加回去，估值其实只有 30

多倍。美国是一个成熟市场，能给研发企业高估值，愿意做研发的企业是有价值的，

这种企业股票是不需要暴跌的，可以通过研发不停地创造出未来的价值。像恒瑞医

药、汇川技术这些企业是中国以后的希望，对于这些愿意做研发的企业，并且研发

得到市场认可形成现金流，应该给予高估值。所以这次我们看好两大方向：类债券

的稳定收益和研发型的创新企业。

最后给大家分享一个故事。中国过去 10 年投资者在投资领域处境不佳。很多

朋友问我，作为资深的金融从业人员，有什么推荐的标的？我回答是千万不要进股

市。到目前为止我还是比较自豪的，朋友还有很多，没有因为推荐股票而绝交的。

确实过去十几年做股票投资没怎么赚钱，这一情况在美国也发生过，整个 70 年代，

宏观研究—宏观专题报告 15

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美国的股市没有涨，当时各种投机分子发财。美国当时的首富邦克是做石油发家，

最后做农产品投机，1979 年开始做白银，并认识了桥水的达里奥。达里奥当时很

年轻，他们一拍即合一起做白银。白银从 5 元/盎司开始涨，涨到 10 元/盎司，达里

奥退出了，邦克接着买。直到白银涨到 50 元/盎司，邦克成功成为全球首富，然后

还没焐热，一瞬间白银跌到 10 元/盎司，邦克就破产了，从全球首富到破产也是一

个需要本事的故事。

而这个故事发生的背景是美国发生了供给学派的改革，跟我们的供给侧改革

很像。他们主要做两件事：一是减税，二是收缩货币。当时是里根总统提出减税，

央行行长沃克提出收缩货币。货币收缩引起市场担忧，大家请达里奥做预测：达里

奥说由于货币收缩，所以拉美经济即将崩溃，结果预测成真。后来请他去美国国会

做预测，他就预测美国经济即将崩溃。后来美国经济没有崩溃，他自己员工都走了，

自己公司崩溃了。其实从这件事可以发现，美国收缩货币，经济没有变化。这其实

是对经济增长的基本理解，货币其实不创造任何价值。在美国整个 19 世纪 100 年

中，没有货币增长，当时处于金本位时代，当时美国货币增速很低，每年只有 4%，

经济增速也有 4%，完全没有通胀，这种环境对努力干活的人是有回报的。后来在

20 世纪以后，美国人成立了央行，货币开始超发，所有超发的货币全都涨价，到

70 年代达到极致。货币超发后，干活的人在亏钱，去借钱投资的人越来越有钱，

这也是中国过去 10 年发生的事情。

其实货币超发是在压榨勤奋干活的人。货币收缩之后，投机的首富就瞬间破产。所

以 80 年代后，美国的首富来自于两个行业：一是科技行业，微软盖茨和亚马逊贝佐斯

相继成为美国首富；还有就是投资行业的巴菲特，他也是一度成为美国首富。他享受了

美国两个红利：一个是美国的创新红利，纳斯达克指数 40 年涨 50 倍，每年涨 10%，

中国人不理解美国股市涨幅，每次我去美国都会问你们的股市什么时候崩盘？他们回答

说我们等它崩盘等了好多年，一直没有崩，想等它崩盘抄底。为什么美国股市一直涨，

跟我们不一样？你会发现是两种模型，美国企业做研发，通过研发自己帮自己创造价值，

是全要素生产率增长，是永续模型。我们是放水模型，放水就涨，不放水就跌。另外，

美国利率长期下行 30 年，巴菲特是两头受益，保险公司融资成本越来越低，投资收益

越来越高，所以他也一度成为美国首富。

目前中国开始收货币，对我们从业人员绝对不是坏事。如果还是货币放水，那我们

是入错行了。如果货币收了，那情况就不一样了。因为房子本身基本不创造价值，还有

房产税、折旧、利息成本。以前房价上涨远高于债券收益，但以后持有房地产可能是亏

钱的，而国债有 3-4%的收益，公用事业和消费类股票拥有 3-5%左右股息，成长股拥有

10%-20%的利润增速，那么这些资产就会有很好的表现。

所以如果央行真的下决心收缩货币，然后减税提高效率，资本市场才真正有投资的

长期价值，希望不再放水，通过减税、创新发展经济，希望未来的投资会更好。

（注：本文为 2018 年 7 月 18 日宏观与大类资产研究培训演讲内容整理）

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结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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电子行业

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基础化工行业

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刘海荣(021)23154130 lhr10342@htsec.com

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黄竞晶(021)23154131 hjj10361@htsec.com

杨 林(021)23154174 yl11036@htsec.com

鲁 立(021)23154138 ll11383@htsec.com

联系人

洪 琳(021)23154137 hl11570@htsec.com

于成龙 ycl12224@htsec.com

通信行业

朱劲松(010)50949926 zjs10213@htsec.com

余伟民(010)50949926 ywm11574@htsec.com

联系人

张峥青(021)23219383 zzq11650@htsec.com

非银行金融行业

孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com

何 婷(021)23219634 ht10515@htsec.com

联系人

夏昌盛(010)56760090 xcs10800@htsec.com

李芳洲(021)23154127 lfz11585@htsec.com

交通运输行业

虞 楠(021)23219382 yun@htsec.com

联系人

李 丹(021)23154401 ld11766@htsec.com

党新龙(0755)82900489 dxl12222@htsec.com

纺织服装行业

梁 希(021)23219407 lx11040@htsec.com

联系人

盛 开(021)23154510 sk11787@htsec.com

建筑建材行业

钱佳佳(021)23212081 qjj10044@htsec.com

冯晨阳(021)23212081 fcy10886@htsec.com

联系人

申 浩(021)23154114 sh12219@htsec.com

机械行业

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耿 耘(021)23219814 gy10234@htsec.com

杨 震(021)23154124 yz10334@htsec.com

沈伟杰(021)23219963 swj11496@htsec.com

联系人

周 丹 zd12213@htsec.com

钢铁行业

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周慧琳(021)23154399 zhl11756@htsec.com

刘 璇 lx11212@htsec.com

建筑工程行业

杜市伟(0755)82945368 dsw11227@htsec.com

张欣劼 zxj12156@htsec.com

李富华(021)23154134 lfh12225@htsec.com

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丁 频(021)23219405 dingpin@htsec.com

陈雪丽(021)23219164 cxl9730@htsec.com

陈 阳(021)23212041 cy10867@htsec.com

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成 珊(021)23212207 cs9703@htsec.com

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刘 磊(010)50949922 ll11322@htsec.com

张恒晅 zhx10170@htsec.com

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张宇轩(021)23154172 zyx11631@htsec.com

银行行业

孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com

解巍巍 xww12276@htsec.com

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林加力(021)23214395 ljl12245@htsec.com

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陈扬扬(021)23219671 cyy10636@htsec.com

家电行业

陈子仪(021)23219244 chenzy@htsec.com

联系人

李 阳 ly11194@htsec.com

朱默辰(021)23154383 zmc11316@htsec.com

刘 璐(021)23214390 ll11838@htsec.com

造纸轻工行业

衣桢永(021)23212208 yzy12003@htsec.com

曾 知(021)23219810 zz9612@htsec.com

赵 洋(021)23154126 zy10340@htsec.com

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深广地区销售团队

蔡铁清(0755)82775962 ctq5979@htsec.com

伏财勇(0755)23607963 fcy7498@htsec.com

辜丽娟(0755)83253022 gulj@htsec.com

刘晶晶(0755)83255933 liujj4900@htsec.com

王雅清(0755)83254133 wyq10541@htsec.com

饶 伟(0755)82775282 rw10588@htsec.com

欧阳梦楚(0755)23617160

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胡雪梅(021)23219385 huxm@htsec.com

朱 健(021)23219592 zhuj@htsec.com

季唯佳(021)23219384 jiwj@htsec.com

黄 毓(021)23219410 huangyu@htsec.com

漆冠男(021)23219281 qgn10768@htsec.com

胡宇欣(021)23154192 hyx10493@htsec.com

黄 诚(021)23219397 hc10482@htsec.com

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张思宇 zsy11797@htsec.com

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李铁生(010)58067934 lts10224@htsec.com

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李 婕 lj12330@htsec.com

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