20112011 级经济管理在职研究生级经济管理在职研究生《《财务会计学财务会计学》》第七讲第七讲

企业融资与资本结构企业融资与资本结构

中央党校经济学部 陈宇学中央党校经济学部 陈宇学

融资决策的步骤• 估计资金的需求• 控制融资的风险• 权衡债务和权益• 选择长短期债务• 选择筹资方式• 决定筹资方案

内容提要内容提要

一、资金需求量决策二、筹资方式分析三、筹资和资金成本四、杠杆原理五、资本结构

一、资金需要量决策• 定性预测法• 比率预测法• 资金习性预测法

二、筹资方式分析• 权益性筹资：吸收直接投资、发行

股票和留存收益（盈余公积和未分配利润）。• 债务性筹资：银行借款、发行债券、

融资租赁、商业信用等。• 比较不同筹资方式。经济现实如何？

国家资本金 法人资本金 个人

资本金 外商资

本金

投资者投入（资本金）

银行存款应付预收款项发行债券融资租赁应交未付款项

借入资金（负债）

资金来源渠道

资金的外部来源渠道

• 1970 年— 1985 年，美国、英国、德国等留存收益融资百分比依次是 66.9% 、72% 和 55.2% ，负债融资百分比分别为 41.2% 、 25% 和 24% ，股权融资百分比分别为 0.8% 、 4.9% 和 2.1% 。

•从 1984 年起，美国大部分公司基本上停止股票融资，并通过发行债券回购股份。到 1994 年，对美国的非金融公司来说，股票市场已成为其负融资来源。

原因1 、每股收益摊薄及稀释效应；2 、融资成本高；3 、减少了财务杠杆收益；4 、信号传递及不对称信息。

1 、资产负债率确实比较高。2 、股权结构不合理，同股不同价，非流

通股股东控制的董事会和股东大会可以获得更多利益，一方面股权融资，一方面大比例的现金分红。这样很快就收回了投资。

3 、股权融资成本软化，成本低，风险小。4 、政策导向作用。

股权融资偏好

三、筹资和资金成本

1 、取得和使用资金需要付出代价，这个代价被称为资金成本。

2 、资金成本的构成和计算 个别资金成本、平均资金成本 边际资

金成本 税盾（ Tax shield ）

长期借款资金成本（考虑时间价值）

四、杠杆原理

1 、经营杠杆和经营杠杆系数。

2 、财务杠杆和财务杠杆系数。

3 、现实指导意义。

1 、经营杠杆和经营杠杆系数

•经营杠杆：由于固定成本的存在，使得息税前利润变动率大于产销量变动率的现象，称为经营杠杆或营业杠杆。(EBIT)

•经营杠杆系数：息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数

• DOL=△EBIT/EBIT÷△Q/Q =Q （ P-V ） /[Q （ P-V ） -F] 或 =M/EBIT M= 边际贡献

2 、财务杠杆和财务杠杆系数•财务杠杆：由于固定财务费用，使得普

通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象，称为财务杠杆。

EPS （每股收益） = （ EBIT － I ） ×（ 1 － T ） /N

•财务杠杆系数：每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。

DFL= △EPS/ EPS÷ △ EBIT/EBIT

=EBIT/ （ EBIT － I ）

A 公司和 B 公司都是轻型汽车制造商。 A 生产的汽车年预期销售量为５００万辆； � 销售价格１２万元；单位变动营业成本为５万元；总固定营业成本１５００万元；利息 5 ００万元。 B 生产的汽车年预期销售量为 3 ００万辆；销售价格 11 万元；单位变动营业成本为 4 万元；总固定营业成本１５００万元；利息 4 ００万元。根据这些资料，比较 A 和 B 公司的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆。

规模经济是价格竞争的基础——汽车制造商的经营之道

A 公司：DOL = 500(12-5)/[500(12-5)-1500] = 1.75

DFL = [500(12-5)-1500]/[500(12-5)-1500-500]

= 1.33

DTL = (1.75)(1.33) = 2.3275

B 公司：DOL = 300(11-4)/[300(11-4)-1500] = 3.5

DFL = [300(11-4)-1500]/[300(11-4)-1500-400]

= 3.0

DTL = (3.5)(3.0) = 10.5

五、资本结构

• 1 、资本结构的含义及影响因素• 2 、理论上是否存在“最佳资本结构”？ MM 理论、权衡理论• 3 、资本结构决策。 EBIT-EPS 分析法 比较资金成本法 企业价值法

各国资本结构差异

0

10

20

30

40

50

60

70

80

美国 日本 德国 加拿大 法国 意大利

各国非金融企业负债 -总资产比率

影响企业资本结构的因素• 企业的资产结构• 企业的成长率• 企业所有者和经营者的态度• 企业的社会责任• 贷款银行与信用评估机构的态度• 所得税• 行业差别

后权衡理论

早期资本结构理论

（ 1 ）净收益理论（ 2 ）净营业收益理论（ 3 ）传统理论

现 代 资 本 结构理论 MM理论

（ 1 ）税差学派（ 2 ）破产 成 本主义和财务困境主义

权衡理论

新资 本 结 构理论

（ 1 ）代理成本论（ 2 ）信号模型（ 3 ）财务契约论（ 4 ）新优序融资理论

资本结构理论的发展过程

早期资本结构理论净收益理论（净收入理论）

企业增加负债，提高财务杠杆，可以降低其加权平均的资本成本，增加企业的总价值。

净营业收益理论（净营业收入理论） 企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，

与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关。

传统理论 企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资

本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最大。

资本成本

财务杠杆 B/S

权益资本成本 KS

债务资本成本 Kb

加权平均资本成本 KW

公司价值

V

净收入理论净收入理论

资本成本

债权资本成本 Kb

加权平均资本成本 KW

股权资本成本 KS

公司价值

财务杠杆 B/S

V 价值曲线

净营运收入理论净营运收入理论

财务杠杆 B/S

传统理论传统理论

资本成本

权益资本成本

加权平均资本成本

债务资本成本

财务杠杆

权衡理论

• 是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的理论，因此，权衡理论也称为最优资本结构理论。

权衡理论的主要内容• 权衡理论认为负债给企业带来两项成本

财务拮据成本 、代理成本 • 权衡理论模型： VL ＝ Vu ＋ TB － FPV －

TPV –随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不断

提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本结构就是企业最优资本结构。

财务拮据成本• 大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增加企业的利息支出，减少息税前利润。

• 企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产 。

• 管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。

• 企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价值降低。

• 企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机会成本。

TB

FPV+TPV

权衡理论下的企业价值VL ＝ Vu ＋ TB － FPV － TPV

B/S

V

新资本结构理论• 啄食顺序理论 ：唐纳森认为，企业的筹

资遵循啄食顺序的原理，由此形成的啄食顺序是：（ 1 ）企业实行固定的股利政策；（ 2 ）企业偏好于首先采用内部筹资；（ 3 ）当企业需要筹资时，首先是使用内部留存收益，其次是外部负债筹资，最后才是发行股票。

• 信息不对称理论（信号传递理论）：迈尔斯（ Myers ）认为，企业偏重于内部筹资，如果需要对外筹资，则偏好于负债筹资。

资本结构决策

• 资本成本比较法• 每股利润分析法

2

22

1

11 )1)(()1)((

N

DTIEBIT

N

DTIEBIT pp

资本结构决策

EBIT

EPSEBIT=20.9百万美元

债券筹资

股票筹资

收益范围图

公司价值比较法• 未来净收益的折现值• 股票的市场价值• 负债资本和股权资本的折现价值之和

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•再 见