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公司研究|可选消费|媒体Ⅱ 证券研究报告

分众传媒(002027)跟踪报告 2018 年 11 月 26 日

负面逐步出清中，价值未变 增持|维持

——跟踪研究报告

当前价/目标价：5.84 元/--

目标期限：6 个月

基本数据

52 周最高/最低价（元）：15.18 / 5.72

A 股流通股（百万股）：6964.89

A 股总股本（百万股）：14677.88

流通市值（百万元）：41789.33

总市值（百万元）：88067.28

过去一年股价走势

资料来源：Wind

相关研究报告

《分众传媒（002027）：三季报点评-营收稳步

增长，逆势扩张带来成本上升》2018-11-1

《分众传媒（002027）：阿里拟战略持股 10.3%，

公司业务边界有望打开》2018-7-20

《深度报告：分众传媒（002027）业绩确定的

“独角兽”，关注回调后买入机会》2018-5-15

报告作者

分析师 常格非

执业证书编号 S0020511030010

邮箱 021-51097188

电话 changgefei@gyzq.com.cn

联系人 易永坚

邮箱 021-51097188-1901

电话 yiyongjian@gyzq.com.cn

报告要点：

回溯历史：广告行业受宏观环境影响大，但生活圈媒体分众较乐观

1）历史上三次经济回调均对广告行业产生直接影响；2）国内广告整体

增速回归至个位数，但是生活圈媒体广告的增速保持 20%以上；3）2012-2017

年宏观经济增速尽管回落，但公司整体增速保持稳健增长，公司发展前景不

用太悲观。

逆周期扩张带动成本快速上升，从媒体价值角度和业务发展角度分析：

公司业绩下行压力不大

Q2 开始的扩张带动租金成本和设备折旧摊销快速增加，营业成本上升过

快拉低毛利和净利。如按照 Q2 和 Q3 扩张速度，公司未来一年即可完成中

期目标，营业成本将继续承压。但是考虑到宏观环境的变化，公司未来一年

的扩张速度有望缓和。根据我们的跟踪调研，2018 年新签约楼宇资源集中于

一线及各省会大城市，获客压力小，随着广告主新一年预算重做，新签楼宇

资源创收预期较乐观。

跟踪数据对比分析：分众 vs“鲶鱼”新潮

通过草根调研方式，采集并分析了分众和新潮全国的点位和广告投放数

据（含覆盖城市及单城市点位等详细数据），新潮点位数量和质量与分众的差

距“巨大”，点位成本相差不大，但分众的广告品牌投放数量和质量更优，新

潮尚无法形成正面冲击，但不可否认新潮的媒体价值正逐步上升。

电梯广告行业的未来空间：电梯持续渗透&千楼千面

根据我们的测算，全国电梯市场目前仅渗透 20%左右，电梯广告渗透最

高的北上广深渗透率 12-28%，可渗透的空间依然很大。另外，线下楼宇媒

体“线上化”，终端智能化&AI 赋能有望打开电梯广告的第二条收入曲线。

盈利预测及估值

我们预测公司 2018、2019 年的净利润分别为 60.73 亿、63.88 亿，EPS

分别为 0.41 元、0.44 元，对应目前股价的 PE 分别是 14 倍、13 倍，中长期

给予 20 倍 PE，目标价 9.2 元。我们认为影响公司股价的负面因素正逐步出

清，公司价值未变，建议长期关注，暂维持“增持”评级。

风险提示

大规模限售解禁、宏观环境持续下行带来广告客户量下降、新增点位利

用不及预期。

财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E

营业收入(百万元) 10213 12014 14924 17547 20409

收入同比（%） 18.4% 17.6% 24.2% 17.6% 16.3%

净利润(百万元) 4451 6005 6073 6388 8697

净利润同比(%) 31.3% 34.9% 1.1% 5.2% 36.1%

毛利率（%） 70.4% 72.7% 67.9% 63.1% 67.7%

ROE（%） 55.7% 57.9% 37.0% 28.0% 27.6%

每股收益（元） 0.52 0.41 0.41 0.44 0.59

市盈率(P/E) 19.07 14.67 14.50 13.79 10.13

市净率(P/B) 15.6 8.34 5.32 3.84 2.79

EV/EBITDA 20.68 12.28 13.03 11.99 9.48

资料来源：Wind,国元证券研究所

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分众传媒 沪深300(可比)

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目录

1.回溯历史：经济回调影响广告行业，但生活圈媒体分众较乐观 ............................ 5

1.1 三次宏观经济回调对广告行业整体影响明显 ............................................... 5

1.2 互联网新媒介拉动广告行业增长 ................................................................. 6

1.3 经济周期历史中的分众：业绩由楼宇资源扩张&影院业务双重带动............ 7

2.季度业绩向下的分众：租赁成本急速上升拉低毛利，逆周期扩张为新增长 .......... 9

2.1 单季度毛利率&净利润下滑，主因新签楼宇资源带来的租赁成本上升 ........ 9

2.2 业绩是否持续向下：重点看楼宇资源扩张持续到什么时候？ ................... 12

2.3 业绩是否持续向下：再看营收端增速能否提升？ ..................................... 13

2.3.1 媒体价值角度：流量广度和精度决定媒体价值，分众的价值未变 .. 13

2.3.2 业务发展角度：存量楼宇资源利用逐步饱和，扩张寻新增长点 ..... 14

3.调研数据对比分析：分众 vs“鲶鱼”新潮 .......................................................... 17

3.1 媒体展现形式分析：新潮竖屏对标更像是框架 ......................................... 17

3.2 楼宇资源对比：不仅仅是数量差距，更多是质量差距 .............................. 17

3.3 成本端：楼宇媒体点位租金 1000-1500 元/个.年 ...................................... 19

3.4 创收端：广告客户数量和质量不在一个级别 ............................................. 21

4.电梯广告行业未来空间：电梯持续渗透&千楼千面 ............................................. 21

4.1 对保有量电梯持续渗透 .............................................................................. 21

4.2 千楼千面，线下渠道“线上化” ............................................................... 22

5.年底减持&政府补贴详解 ..................................................................................... 23

5.1 限售解禁规模大 ......................................................................................... 23

5.2 政府补贴详解 ............................................................................................ 24

6 盈利预测及估值 ................................................................................................... 25

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图表目录

图 1：中国广告经营额近 7000 亿 ..................................................................... 5

图 2：三次经济宏观回调对广告行业影响大 ..................................................... 6

图 3：广告经营额与 GDP、社零总额比例 ........................................................ 6

图 4：门户网站新浪&搜狐的广告业务增速 ....................................................... 6

图 5：百度在线市场服务（广告业务为主）营收增速 ....................................... 6

图 6：2005 年网络广告开启 ............................................................................. 7

图 7：2010-2013 年网络广告带动整体广告回暖 .............................................. 7

图 8：分众传媒成立至今营收的“三个阶段” .................................................. 8

图 9：2012 年-2018H1 公司营收与宏观经济增长“负相关” .......................... 8

图 10：公司影院广告快速增长 ......................................................................... 9

图 11：2012/15 楼宇资源投入带来楼宇广告营收增速回升 .............................. 9

图 12：2018 中期开始毛利率和净利润增速下滑 ............................................ 10

图 13：2017 年租金占营业成本 75% ............................................................. 10

图 14：预付款（代表租金）&固定成本（代表设备）大涨 ............................. 10

图 15：期间费用比例下滑，未拖累净利润 ...................................................... 11

图 16： 2016-2018 年单季度营业成本对比 .................................................... 11

图 17：中期目标：500 城&500 万终端&5 亿新中产 ....................................... 12

图 18：公司成立至今在售点位情况 ................................................................ 12

图 19：截止 2018H1 在售点位 216 万 ............................................................ 12

图 20：流量广度&精度决定媒体价值 .............................................................. 13

图 21：2018 年上海 A1 联播网（电梯电视）播放广告品牌数破 30 个 .......... 15

图 22：新增 A3 联播网覆盖 27 个城市 ........................................................... 16

图 23：电梯内同时按照分账框架、新潮竖屏、投影....................................... 17

图 24：截止 2018H1 分众 vs 新潮在售点位&覆盖电梯 .................................. 18

图 25：截止 2018H1 分众 vs 新潮覆盖城市 ................................................... 18

图 26：电梯电视：分众 vs 新潮覆盖城市级别 ................................................ 19

图 27：电梯电视：分众 vs 新潮各城市级别点位数量占比 ............................. 19

图 28：电梯电视商务楼点位：北上广深点位数量对比 ................................... 19

图 29：电梯电视商务楼点位：北上广深点位比例对比 ................................... 19

图 30：2015-2017 年分众单个点位平均租金 ................................................. 20

图 31：上海世纪大道某写字楼投影楼宇广告年租金 1500 元 ......................... 20

图 32：分众：双 11 当周上海电梯电视播出广告品牌..................................... 21

图 33：新潮：双 11 前后四周上海播出广告品牌 ............................................ 21

图 34：2017 年全国电梯保有量 563 万台 ...................................................... 22

图 35：北上广深电梯广告渗透分析 ................................................................ 22

图 36：“分众+阿里”&“新潮+百度”线下渠道线上化 .................................. 22

图 37：楼盘打标签，千楼千面 ....................................................................... 23

图 38：BITS 楼宇广告自主投放 ...................................................................... 23

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表 1 ：全媒体广告渠道刊例花费增长 ............................................................... 7

表 2 ：公司成立至私有化期间的业务收购与剥离 ............................................ 8

表 3 ：预估签约点位近 270 万 ....................................................................... 13

表 4 ：三大媒体生态圈流量广度和精度对比分析 .......................................... 14

表 5 ：2018Q3 公司电梯电视增加 A3 联播网 ................................................ 15

表 6 ：框架刊挂率测算：近 60% ................................................................... 16

表 7 ：电梯电视：分众 vs 新潮北上广深点位分布 ......................................... 19

表 8 ：2018.12.29 公司限售解禁总股本 52.55% ........................................... 23

表 9 ：公司收到政府补助联系两年小幅下降 .................................................. 24

表 10 ：公司各地政府补助政策研究 .............................................................. 24

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1.回溯历史：经济回调影响广告行业，但生活圈媒体分众

较乐观

1.1 三次宏观经济回调对广告行业整体影响明显

国内广告市场进入平稳增长阶段：根据国家工商总局的数据，2017 年中国广告经

营额为 6896 亿元，YOY：6%，连续 3 年增速回归个位数。

回溯历史数据，我们可以将国内广告发展大致分为四个阶段，1）起步迅猛发展期，

从 1979 年改革开放到 1999 年，行业基数小，市场发展从“0”到“1”阶段；2）

增速回落期，2000 年到 2009 年广告经营额增速回落至 10%左右， 2003 年广告经

营额为 1079，首次破千亿，行业规模已大，缺乏新增长点；3）增速回升期，2010

年广告经营额增速回升至 15%，一直到 2012 年，广告也增速保持高位，主要是新

兴广告媒介互联网的推动；4）2013 至今，广告经营额增速回落至个位数，广告行

业进入平稳发展期。

图 1：中国广告经营额近 7000 亿

资料来源：国家工商总局,中国广告协会, 国元证券研究中心

广告经营额与 GDP 增速存在相关性：改革开放后国内经济得到迅速发展，GDP 保

持高位增长的同时，此时广告业基数小，增速明显快于整个经济的发展，广告经营

额/GDP（现价）比例持续提升，2004 年达到小高峰 0.78%；2008/09 年全球金融

危机，国内 GDP 增速回落，广告行业增速低于 GDP 增速，广告经营额/GDP（现

价）比例回落至 0.57%；2008 年国家实行经济刺激政策后，整体环境改善，广告

行业景气度也随即上升，此后广告经营额/GDP（现价）比例维持在 0.87%左右。

广告经营额与社会零售增速的关联性与 GDP 类似，但 2012 年开始，广告行业增速

下滑显著快于社会零售，广告经营额/社会零售总额比例回落至 2%以下，广告业受

整体经济环境的影响比较大。

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广告经营额（亿） 广告经营额增速（右）

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图 2：三次经济宏观回调对广告行业影响大 图 3：广告经营额与 GDP、社零总额比例

资料来源：Wind, 国家工商总局,中国广告协会, 国元证券研究中心 资料来源：Wind, 国家工商总局,中国广告协会, 国元证券研究中心

整体来讲：广告行业与整体经济存在较高的相关性，1989/89、1998/1999、2008/09

三次宏观环境下调对广告行业均产生了强相关影响（见图 2），2009-2012 年受网络

广告影响，广告行业增速拉升较大。现阶段来看，广告经营额/GDP（现价）比例在

0.85%左右，广告经营额/社会零售总额比例在 2%左右，并且近两年两个比例有一

定的回落。

1.2 互联网新媒介拉动广告行业增长

随着互联网的兴起，一种崭新的广告媒介开始出现，广告是互联网最早变现手段，

以网易、新浪等为主门户网站开始承载广告，随后包括搜索、社区、微博、通讯工

具等都通过广告变现。

以广告业务收入为主的传统互联网公司为例（新浪&搜狐&百度），广告业务

2005-2008 年高速增长，受宏观环境影响，2009 年增速回落，但 2010-2011 年增

速重新回升。2009 年后搜狐的广告业务增速反弹时间和幅度大于同期的新浪，主要

原因是搜狐视频广告业务贡献。而搜索业务为主的百度在 2015 年之前其在线市场

服务（广告业务为主）常年保持高位数增长。2005-2015 是互联网蓬勃发展的十年，

从 PC 到移动，覆盖网民数量达 8 亿，流量的广度和精度是其他媒体渠道无法比拟，

对广告市场拉动大。

图 4：门户网站新浪&搜狐的广告业务增速 图 5：百度在线市场服务（广告业务为主）营收增速

资料来源：Bloomberg，国元证券研究中心，备注：新浪广告业务不含微博 资料来源：Bloomberg, 国元证券研究中心

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广告经营额增速（右） GDP增速（左，不变价）

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广告经营额/GDP（左，现价） 广告经营额/社零总额（右）

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搜狐广告业务（yoy） 新浪广告业务（yoy）

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百度在线市场服务（yoy）

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2005 年被称为网络广告元年，2007 年网络广告首次突破 100 亿，2008/09 受宏观

环境影响增速有所回落，但 2010 年增速迅速回升且突破 300 亿，3 年后规模达到

1000 亿。2010-2013 年的网络广告 CAGR 为 50.3%，尽管同期 GDP 增速回落至

10%以下，但是整个广告行业经营额增长迅速，形成一个增长高峰期。

图 6：2005 年网络广告开启 图 7：2010-2013 年网络广告带动整体广告回暖

资料来源：wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind, 国家工商总局,中国广告协会, 国元证券研究中心

1.3 经济周期历史中的分众：业绩由楼宇资源扩张&影院业务双重带动

生活圈媒体广告增速不低于互联网广告：整体广告行业增速趋稳，但是各细分媒体

渠道分化比较明显，生活圈媒体保持较高的增速，不低于互联网广告增速，根据 CTR

数据，2017 年电梯电视、电梯海报、影院广告的刊例花费增速分别为 20.4%、18.8%、

25.5%，显著高于互联网广告的 12.4%，更高于传统广告渠道，2018 年上半年的数

据没有改变这一趋势。

表 1 ：全媒体广告渠道刊例花费增长

媒体 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1

电视 11.00% 13.10% 6.40% 9.60% -0.50% -4.60% -3.70% 1.70% 9.40%

报纸 19.00% 11.00% -7.50% -8.00% -18.30% -35.30% -38.70% -32.50% -30.60%

杂志 19.00% 14.40% 6.80% -6.60% -10.20% -19.80% -30.50% -18.90% -7.80%

电台 22.00% 27.80% -8.90% 3.70% 10.60% -0.30% 2.10% 6.90% 10%

传统户外 16.00% 6.60% -1.60% 1.30% 9.50% -0.20% -3.10% -1.10% -11.30%

交通类视频 16.00% 25.00% 2.20% -15.00% -1.80% -8.80% -14.50% -1.00% 2.00%

电梯电视 25.00% 34.00% 14.80% 27.00% 25.60% 17.10% 22.40% 20.40% 24.50%

电梯海报 NA NA NA NA NA NA 24.10% 18.80% 25.20%

影院视频 NA NA NA NA 62.30% 63.80% 44.80% 25.50% 26.60%

互联网 NA NA 24.80% 27.60% 36.50% 22.00% 18.50% 12.40% 5.40%

资料来源：CTR，国元证券研究中心

2003 年成立至今，分众传媒整体业绩增长节奏大致可以分为三个阶段“成立基数

低&收购驱动业务猛涨+整合波动+回归业务核心业绩企稳回升”：

1）2003-2007 年成立基数低&收购带来营收猛涨，公司 2003 年成立之初业务主要

在楼宇视频广告市场，2005 年纳斯达克上市，获得扩张资本，随后在 2006 年和

2007 年间收购电梯海报广告商框架、电子海报广告商聚众、映前广告商 ACL、LED

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网络广告（亿） 网络广告增速

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2017

GDP增速（左，不变价） 网络广告增速（左） 广告经营额增速（右）

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户外广告商枫泾、互联网广告商好耶，使得整个公司营收规模保持 100%以上增速，

业务版图庞大，但是业务焦点“被模糊”；

2）2008 年-2012 年剥离非核心业务带来业绩波动，并购增多，但是协同效应不及

预期，公司逐渐开始剥离非核心业务，2008 年 12 月剥离玺诚传媒、2010 年剥离

好耶以及剥离多家户外媒体公司，剥离非核心业务带来了业绩的巨大波动，但是生

活圈媒体核心业务战略逐渐清晰；

表 2 ：公司成立至私有化期间的业务收购与剥离

时间 事件

2003 年 5月 公司成立

2005 年 7月 公司纳斯达克上市

2006 年 1月 收购框架广告进军框架海报广告业务

2006 年 2月 收购聚众广告进军电子海报

2006 年 3月 收购恺威广告改名为分众无线，做手机广告，2008 年关闭相关业务

2006 年 9月 收购 ACL进入映前广告

2006 年四季度 收购枫泾广告进入 LED户外广告

2007 年 3月 收购好耶广告进军互联网广告

2007 年 6月 收购华康广告

2008 年 1月 收购玺诚传媒，12月剥离

2008 年 12月 拟将公司出售给新浪

2009 年 9月 停止出售公司给新浪

2010年 1月和 7月 出售好耶广告

2010 年 12月 收购华视传媒 15%股权

2012 年 处置 4家户外广告公司，聚焦核心业务

2013 年 5月 完成纳斯达克私有化

资料来源：Bloomberg，国元证券研究中心

3）2012 至今，业务回归核心&业绩企稳回升，重新聚焦生活圈媒体，“楼宇+影院+

卖场”三大业务矩阵延续至今，期间宏观经济增速持续向下（GDP 增长从 2012 年

的 7.9%降至 2017 年 6.9%），但公司整体业务营收增速从 8%到 18%，走出一波“逆

周期”业务行情。

图 8：分众传媒成立至今营收的“三个阶段” 图 9：2012 年-2018H1 公司营收与宏观经济增长“负相关”

资料来源：Bloomberg，国元证券研究中心 资料来源：Bloomberg，Wind, 国元证券研究中心

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分众营收规模（亿元） 营收增速（右）

基数低

收购带动

剥离非核

心业绩波

动

回归生活

圈 业绩

企稳回升

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

6.0%

6.5%

7.0%

7.5%

8.0%

GDP增速（左，不变价） 营收增速（右）

请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 27

2012 年之后营收企稳回升的主要原因：

1）楼宇广告享受扩张 “红利”，2012-2015 年正好处于公司从纳斯达克私有化到

回归 A 股期间，楼宇资源扩张大，四年楼宇资源（框架+电梯视频+数码海报）增长

分别为 12%、21%、28、19%。期间公司楼宇广告业务营收增速维持在 10%左右。

2016-2017 年扩张“回缩”，楼宇资源同比仅增长 5.81%和 5.57%，但是前期资源

投入后的效果逐步在营收端得到体现，2017和 2018H1的楼宇广告增速回升至 20%

和 30%。

2）影院广告高速增长，带来营收新增长点，2006 年公司收购 ACL 进入映前广告，

2012 年影院广告业务首次突破 5 亿元（5.05 亿元），2017 年影院广告 23.33 亿元，

2012至 2017 年间CAGR为 36%。影院广告/总营收比例从 2008 的 3%增长至 2017

年 19%，映前广告业务带动公司整体营收增长。

图 10：公司影院广告快速增长 图 11：2012/15 楼宇资源投入带来楼宇广告营收增速回升

资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心整理测算

整体来讲，1）宏观经济环境对广告行业的影响明显，历史上三次经济回调均对广

告行业产生直接影响，但 2005 年兴起的互联网广告带动广告行业的增长回暖，增

量明显。2）国内广告市场规模近 7000 亿，整体增速回归至个位数，但是生活圈媒

体广告的增速保持在 20%以上，整体广告行业增速趋缓并不能代表生活圈媒体增速

下滑。3）经济周期中的分众传媒能够找到增长点，2012 年公司业务回归生活圈媒

体，主要增长点来自于影院广告和楼宇资源前期投入带来的“红利”，7000 亿广告

市场下的公司发展前景不用太悲观。

2.季度业绩向下的分众：租赁成本急速上升拉低毛利，逆

周期扩张为新增长

2.1 单季度毛利率&净利润下滑，主因新签楼宇资源带来的租赁成本上升

2018 中期业绩开始下滑：70%以上的毛利率及 30%以上的归母净利润增速（或扣

非后净利润）是公司往年业绩“标配”，2018 年第三季度开始，公司整体毛利率降

至 69.24%（对比上年同期下降 3.04 个 pcts），Q3 单季度毛利率为 64.38%（对比

上年同期下降 10.6 个 pcts）；1-3 季度归母净利润增速降至 22.81%（对比上年同期

下降 1.56 个 pcts），Q3 单季度净利润增速降至 5.73%（对比上年同期下降 5.28 个

pcts），业绩出现下滑。

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-20%

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20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

影院广告增速（左） 影院广告/总营收（右）

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1楼宇资源增长 楼宇广告营收增速

楼宇广告营

收增速

楼宇资源增速

请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 27

图 12：2018 中期开始毛利率和净利润增速下滑

资料来源：wind，国元证券研究中心

业绩下滑的主要原因：

1） 租金费用大涨，租赁费用占营业成本的比重最大，2017 年比例为 75%，公司从

第二季度开始“重拾”扩张，新签约楼宇资源需提前支付租金，一般提前一个

季度或半年支付，公司预付款主要用于支付媒体资源租金。截止到 2018 年三季

度，公司预付款较年初增加 11.17 亿元，上升 153.7%，其中，预付媒体资源租

金较年初上涨 5.85 亿；单季度环比数据来看，预付款 2018Q2 较 Q1 增加 5.03

亿，Q3 较 Q2 增加 5.48 亿，其中一半以上是用于预付新签点位租金。新楼宇

资源一旦签约，后续租金累计式增长，对营业成本影响巨大。

2） 大量购买设备，固定设备折旧摊销增加，折旧摊销费用上涨，单季度环比数据

来看，固定资产 2018Q2 较 Q1 增加 1.72 亿，Q3 较 Q2 增加 6.95 亿，我们预

测 Q4 较 Q3 增加 2 亿左右，固定成本上升拉升折旧摊销成本。由于媒体设备（电

梯电视和框架）折旧周期为 5 年，相较于租金成本累计式增加，折旧摊销对营

业成本的影响比租金小得多。

图 13：2017 年租金占营业成本 75% 图 14：预付款（代表租金）&固定成本（代表设备）大涨

资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：wind，国元证券研究中心整理测算

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

60%

62%

64%

66%

68%

70%

72%

74%

毛利率（左） 净利润增速（右）

租赁费用

75%

职工薪酬

13%

设备折旧

4%

其他营业成

本

8%

24.66亿 -1012345678

0

5

10

15

20

25 预付款季度环比新增（右）

固定资产季度环比新增（右）

预付款（左，余额，亿元）

固定资产（左，期末余额，亿元）

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期间费用下降，公司获客和拿资源能力未下降：从单季度数据来看，Q3 公司销售

费用/营收比例为 13.29%，比例为回归 A 股以来最低，反映公司直客模式下获客能

力极强，与新潮等竞争者形成鲜明对比。Q3 管理费用（含研发费用）/营收比例为

3.95%，低于去年同期，属于正常范围变动。公司现金充足，极少借款，暂时不考

虑财务费用支出。整体来看，公司期间费用没有拖净利润的后腿，Q2 开始的扩张

并没有给公司带来管理和销售上的压力，拿电梯资源的能力和获客暂时未显示受到

威胁。

图 15：期间费用比例下滑，未拖累净利润

资料来源：wind，国元证券研究中心

综上我们分析，Q2 开始公司向新签约楼宇物业提前（一个季度或半年）支付租金

“锁定”电梯资源，预付款大涨，租金费用的上涨从 Q3 开始体现，导致 Q3 毛利

率下滑；公司在 Q3 持续新签楼宇资源，累计租金成本快速上升。同时，公司购置

电梯电视及框架增加了固定资产的折旧摊销。根据我们的测算，公司 Q4 营业成本

预计为 15 亿元（YOY 为预计为 76%），全年营业成本 48 亿元（YOY 为 48%），比

2017 年增加约 16 亿元，导致全年净利润增长几乎为 0（三季报预测：公司全年净

利润 58 亿-62 亿，均值数 60 亿与去年净利润持平）。

图 16： 2016-2018 年单季度营业成本对比

资料来源：wind，国元证券研究中心

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

销售费用/营收（左） 管理费用/营收（右）

729.37 772.79 753.58 763.37 784.24 862.37 772.92 857.20

919.00

1085.00

1342.00

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

Q1 Q2 Q3 Q42016年（百万元） 2017年（百万元） 2018年（百万元）

预测值

请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 27

2.2 业绩是否持续向下：重点看楼宇资源扩张持续到什么时候？

公司中期战略目标：500 城&500 万终端&5 亿新中产，这一中期目标在公司 2017

年年会中提出，并在 2017 年年报中公布，扩张战略规划早于新潮传媒二季度的“喊

话竞争”。

图 17：中期目标：500 城&500 万终端&5 亿新中产

资料来源：公司公告，国元证券研究中心

截止到 2018H1，在售点位（终端）216.7 万个，其中楼宇点位约 212 万个（约合

覆盖 80 万台电梯），1.3 万个影厅点位和 4.5 万个超市电视终端点位，在售点位数

量为中期目标的 43%。

图 18：公司成立至今在售点位情况 图 19：截止 2018H1 在售点位 216 万

资料来源：Bloomberg，wind，2018H1 数据国元证券研究中心测算 资料来源：wind，国元证券研究中心整理测算

2018 年预估在售点位 260-270 万个，公司前三季度预付媒体资源租金较年初增长

了 5.85 亿元，按照租金单季度预付、单点租金增长 15%（考虑竞争拉动租金上升，

2017 年单点租金平均 1619 元）测算，公司 2018 年前三季度共计新签资源 120 万

个左右，新签时间集中在 Q2 和 Q3，单季度新签楼宇资源超 50 万个。加上 2017

年年末在售点位 152 万个，预估签约点位近 270 个，完成中期目标 54%。影院和

卖场终端稳定，公司新签资源主要为楼宇。

0

5

10

15

20

25

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35

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100

150

200

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018Q1

2018H1

电梯电视（右）

框架（左）

卖场终端（右） 银幕（右）

216.7

0

50

100

150

200

250

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018Q1

2018H1

在售点位（万块）

请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 27

表 3 ：预估签约点位近 270 万

时间 租金（万元） 点位合计（万个） 单点租金（元） CAGR

2015年 187623.25 131 1428

4% 2016年 227421.25 145 1572

2017年 246635.92 152 1619

新签资源测算

2018前三季新增媒体资源预付款（万元） 58500.6

2018前三季新签资源测算（万块） (58000.6*4)/1619*（1+15%）=125

资料来源：公司公告，国元证券研究中心测算

公司扩张如按照 Q2 和 Q3 速度，后仅需 1 年时间即可完成中期 500 万终端目标；

同时也意味着公司成本端将继续承压。但受宏观经济环境及竞争对手投入影响，公

司明年资源扩张速度有望有所缓和，减轻由于成本上升带来的压力。

2.3 业绩是否持续向下：再看营收端增速能否提升？

2.3.1 媒体价值角度：流量广度和精度决定媒体价值，分众的价值未变

决定广告媒体价值的两个因素：1）流量的广度；2）流量的精度。从广告主角度出

发，决定投放广告前需了解广告投向受众属性和特点（用户画像），明确广告投放目

的，随后选择自己找渠道投放或是找代理操作，选择媒体渠道的两大原则就是覆盖

最大范围的受众和最精准触达目标人群，渠道所涵盖的受众数据是其竞争核心。

图 20：流量广度&精度决定媒体价值

资料来源：国元证券研究中心

参考 CTR 对国内广告媒体的归纳分析，广告媒体大致可以分为三类：

1）以央视为主的电视生态圈，电视覆盖广（100%）、具有公信力，但是观众数量

和开机时间在下降，且人群“老化”，流量精准度不高；

2）互联网媒体生态圈，全天候媒体，互动性强、连接度高，覆盖面广（互联网用

请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 27

户近 8 亿），数据完整，流量可精准化；

3）生活圈媒体，高达到（达到率 88%）、高匹配，生活圈媒体覆盖大部分中产，流

量可精准化。据此，广告花费近年来在电视媒体生态圈成逐年下降趋势，互联网和

生活圈媒体则保持上升，

表 4 ：三大媒体生态圈流量广度和精度对比分析

价值维度 项目 电视媒体生态圈 互联网媒体生态圈 生活媒体生态圈

流量广度

程度 高 高 高

特点 全国近 100%覆盖 8亿互联网用户 城镇化人口覆盖

可拓展空间 低 低 中，新增楼宇覆盖

流量精度

程度 低 高 中

特点 流量“老化”，开机率和时长

下降 数据完整 高触达

可拓展空间 OTT化 持续精准化 终端智能化，走向精

准化

代表 央视 BAT 分众

资料来源：国元证券研究中心

分众传媒是国内最大的生活圈媒体，单公司流量广度比肩电视和互联网，拥有其他

媒体渠道无法覆盖的流量是其竞争核心。流量精准度上可优化的空间比较大，智能

终端&AI 大数据成必然趋势，其媒体渠道价值未被充分挖掘。首先是终端智能化，

电梯电视按照可视系统收集受众数据，电子海报联网以及即将试运营的竖屏（程序

化购买，千楼千面）都将智能化；然后是结合 AI 大数据，阿里 150 亿战略入股的

意义在于其背后的大数据和算法在分众线下广告渠道的运用结合。

2.3.2 业务发展角度：存量楼宇资源利用逐步饱和，扩张寻新增长点

电梯电视方面（联播网），一线城市有效刊挂率已经到 60-75%：根据我们的长期跟

踪和测算，公司今年一线城市联播网播放品牌数量 30 个左右，而有效播放时间内

（上班时间）的可容纳品牌约为 40-50 个，联播网的有效刊挂率已经到 60-75%，

可提升空间有限。一线城市在售点位占公司全部楼宇点位的比例约为 20%，但是刊

例价是二线城市的 3 倍左右，是三线及以下城市的 10 倍左右，占电梯电视业务的

比例最高。一线城市联播网利用率逐步饱和，存量资源情况下，电梯电视业务增长

空间有限，急需扩张资源提升未来业务增长空间。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 27

图 21：2018 年上海 A1 联播网（电梯电视）播放广告品牌数破 30 个

资料来源：国元证券研究中心调研测算

电梯电视新增 A3 联播网，联播网业务空间打开：电梯电视广告以城市为单位进行

售卖，广告主选择城市进行投放，营收模型=单价*覆盖城市数量*刊挂率。2018 年

Q3 以前公司仅拥有 A1 和 A2 两套联播网系统，有限点位的新增只是对原有联播网

的扩充，业务空间局限在两个联播网中。只有新增点位到一定数量之后才能形成新

联播网，根据我们的长期跟踪，公司在 Q3 开始形成 A3 联播网，电梯电视的业务

空间被打开。

表 5 ：2018Q3 公司电梯电视增加 A3 联播网

2018Q1 联播网 2018Q3 新联播网

A1 A2 合计 A1 A2 A3 合计

覆盖城市 115 29 115 123 33 27 123

自营在售点位（万个） 10 6 16 13 8 7 28

资料来源：国元证券研究中心调研测算

电梯电视业务此前的增长主要来自于每年单价的提升和刊挂率的上涨，单价提升有

赖于互联网广告等其它渠道的提价，具有局限性；现有电梯电视资源的刊挂率已经

到了一定的饱和度，电梯电视必须寻求新的增长点。

新增 A3 联播网主要覆盖一线城市和省会城市，获客相对容易：Q3 新增的 A3 联播

网覆盖约 27 座城市，除去北上广深及重庆、天津两大直辖市城市外，剩余约 21 个

城市都是省会或国内新一线城市，是联播网利用率最高的城市，也是中产最集中的

城市，流量最优，形成可售点位后出售压力小，获客相对容易。

19

29 32 31 30

23

40

051015202530354045

3月19日

4月3日

4月18日

5月3日

5月18日

6月2日

6月17日

7月2日

7月17日

8月1日

8月16日

8月31日

9月15日

9月30日

10月

15日

10月

30日

品牌数

请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 27

图 22：新增 A3 联播网覆盖 27 个城市

资料来源：国元证券研究中心调研

框架广告方面，存量框架刊挂率（利用率）近 60%，框架广告销售点位创造收入，

营收=单价*框架数量*刊挂率，其单价变化同电梯电视广告一样具有天花板，框架数

量 2016-2017 连续连年低位增长，业绩提升主要依靠刊挂率，根据我们的跟踪测算，

公司框架刊挂率已近 60%。框架广告是静态形式，每周定时人工更新，周转使用效

率不及电梯电视，新增广告品牌上框需排队等待（与草根调研情况一致），存量框架

的刊挂率继续提升遇到了一定瓶颈。新增框架能够分流部分广告客户，减少存量客

户上框等待时间，提高整个框架广告业务效率。

表 6 ：框架刊挂率测算：近 60%

框架媒体 营收（亿元） 框架数量（万个） 框架饱和使用营收（亿元） 使用率（刊挂率）

2015 35.31 108 67.84 52%

2016 40.57 116 76.09 53%

2017 50.25 121 83.56 60%

2018Q1 9.94 129 20.56 48%

2018Q2 24.08 176 37.35 64%

2018H1 34.22 176 60.58 56%

资料来源：国元证券研究中心测算

总结分析公司业绩下行趋势，Q2 开始的扩张带动租金成本和设备折旧摊销快速增

加（预付款剧增），按照我们的测算，公司签约媒体资源已完成中期 500 万终端目

标的 54%，如按照 Q2 和 Q3 扩张速度，公司未来一年即可完成中期目标，营业成

本将继续承压。但是考虑到宏观环境的变化，公司未来一年是否维持目前的扩张速

度尚未可知。存量情况下，公司楼宇媒体利用率在 60%以上，广告品牌上刊存在“排

队现象”，展示效率待提高。 2018 年新签约楼宇资源集中于一线及各省会大城市，

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获客压力小，随着广告主新一年预算重做，新签楼宇资源创收能力较乐观。

3.调研数据对比分析：分众 vs“鲶鱼”新潮

3.1 媒体展现形式分析：新潮竖屏对标更像是框架

同空间内分众框架海报 vs 新潮：根据我们的调研，新潮的竖屏基本安装在电梯箱

内，在等候区的屏幕极少，以新潮在上海的点位为例，新潮拥有点位约 3.7 万个，

覆盖 2000 个左右楼盘项目，其中极少点位安装在电梯等候区，绝大多数屏幕安装

在电梯内部，同空间范围内，新潮的竖屏与分众的静态框架形成竞争。同时，市场

上还出现了电梯内广告投影形式，如梯影。

图 23：电梯内同时按照分账框架、新潮竖屏、投影

资料来源：公开资料，国元证券研究中心调研

新潮错位竞争，分众电梯视频地位稳固：新潮进入电梯广告市场并非直面抢夺原有

电梯广告媒体的位置，而是选择有声竖屏挂在电梯内开门左右两个狭长空间。这两

块区域是以往电梯媒体公司没有占领的位置，一般在“排他协议”范围之外，进入

市场更容易。

在电梯内，新潮的有声视频广告与框架广告新潮错位竞争。框架面板大、周期长且

固定（一周一换），新潮的竖屏音频结合，具有一定冲击效果。

抢夺等候区分众电梯电视位置难度较大，1）分众与物业有“3+2”合同期，该区域

为排他，稀缺资源时间绑定；2）等候厅位置最优，受众等待时间最长，相应租金

也最贵，“抢资源”的成本更高，短期内如不能带来收入，则损失更大，“硬抢”属

于非理性商业行为。

3.2 楼宇资源对比：不仅仅是数量差距，更多是质量差距

广度分析--在售点位：截止到 2018H1，分众楼宇在售点位 207.47 万个，假定电梯

等候区 3 台电梯中间 2 个位置放电梯电视、电梯箱 内三面放三个框架，则可以测

算出公司在售点位覆盖约 91 万台电梯。同期，我们调研了新潮的情况，在售点位

约为 40 万个（小于公开宣称的 60 万），框架尚未开售，以电梯箱内安装竖屏为主，

假定每台电梯安装一个竖屏，则全国覆盖 40 万台电梯。综合比较来看，分众在售

请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 / 27

点位大约是新潮的 5 倍，覆盖电梯数量约是 2 倍。

图 24：截止 2018H1 分众 vs 新潮楼宇在售点位&覆盖电梯

资料来源：公司公告，国元证券研究中心调研测算

分众在售点位是新潮的 5 倍，而覆盖电梯只有 2 倍，主要原因是分众 207 万个在售

点位中有 176 万个是框架点位，同一个电梯内有 2-3 个点位，覆盖电梯数量仅为 70

万台左右，这部分点位主要在居民楼，与新潮的点位有重合。

广度分析—覆盖城市：从整个生活圈媒体来看，分众覆盖城市约 300 个，其中楼宇

在国内覆盖 201 个，韩国 5 个；由于新潮的媒体形态是电梯电视，单就自营电梯视

频来看，根据我们的调研数据，分众覆盖 123 个城市左右，新潮覆盖约 80 个城市。

整体点位覆盖城市来看，分众是新潮的 4 倍，单楼宇视频覆盖城市来看优势不明显。

图 25：截止 2018H1 分众 vs 新潮楼宇点位覆盖城市

资料来源：公司公告，国元证券研究中心调研测算，分众点位覆盖城市含电梯电视、框架、影院及卖场终端

精度分析—电梯电视覆盖城市级别：单就电梯电视覆盖城市情况来看，一线城市（含

新一线）19 个两家全部覆盖，二线也基本覆盖，三线及以下城市分众覆盖更广；从

各级城市所含点位数量来看，各级城市的点位数量占比相差无几，一线城市拥有电

梯电视的点位近 60%，是最主要创收城市。

207.47

91

40 40

0

50

100

150

200

250

楼宇在售点位（万个） 覆盖电梯（万个） 分众 新潮

201

123

80 80

0

50

100

150

200

250

自营楼宇点位覆盖城市 电梯视频点位覆盖城市 分众 新潮

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图 26：电梯电视：分众 vs 新潮覆盖城市级别 图 27：电梯电视：分众 vs 新潮各城市级别点位数量占比

资料来源：公司公告，数据国元证券研究调研测算，备注：一线城市含新一线 资料来源：wind，国元证券研究中心整理测算，备注：一线城市含新一线

北上广深电梯电视数量情况：北上广深是中产人群最集中的城市，也是楼宇广告主

最优选择，就点位比例来看，分众和新潮的电梯电视点位在北上广深的比例最高，

分别为 20%和 19%，点位分布比例高度一致。

表 7 ：电梯电视：分众 vs 新潮北上广深点位分布

北京 上海 广州 深圳 北上广深合计 北上广深/电梯电视点位总量

分众 2 2 1 1 6 20%

新潮 3 4 1 1 9 19%

资料来源：国元证券研究中心调研测算

流量精度分析—北上广深商务楼点位：北上广深一线城市中新潮的全部点位数量与

分众的电梯电视点位总量相当，但是分众的点位质量明显更优。电梯电视商务楼点

位数量方面，分众是新潮的 3-7 倍；分众的商务楼点位占比电梯视频点位总量的比

例为 40%左右，而新潮商务楼的点位占比仅为 3%-20%，点位质量相差巨大，核心

商务区楼宇基本被分众垄断。

图 28：电梯电视商务楼点位：北上广深点位数量对比 图 29：电梯电视商务楼点位：北上广深点位比例对比

资料来源：国元证券研究调研测算 资料来源：国元证券研究中心整理测算

3.3 成本端：楼宇媒体点位租金 1000-1500 元/个.年

2017 年分众点位资源平均租金 1619 元/个.年，根据公司 2015-217 年报数据，三

年媒体点位租金成本分别为 18.76 亿、22.74 亿、24.66 亿，对应期间全部点位数

19

30

19

29

75

19

28 33

0

10

20

30

40

50

60

70

80

一线城市 二线城市 三线及以下 总量 分众 新潮

58%

30%

12%

59%

25%

15% 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

一线城市占比 二线城市占比 三线及以下占比 分众 新潮

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

上海 北京 广州 深圳 分众商务楼点位数量 新潮商务楼点位数量

4倍 7倍

3倍 3倍

0%

10%

20%

30%

40%

50%

上海 北京 广州 深圳 分众商务楼点位比例 新潮商务楼点位比例

请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 / 27

量分别为 131.35 万个、144.7 万个、152.37 万个，单个点位平均租金分别为 1428

元/个.年、1571 元/个.年、1618 元/个.年，三年 CAGR 为 6%，从调研情况来看，

受同行业竞争抬价影响，2018 年预计公司新签楼宇资源点位租金上升 10-15%。

图 30：2015-2017 年分众单个点位平均租金

资料来源：公司公告，国元证券研究中心

根据我们的草根调研情况来看，其他楼宇媒体的单个点位租金与分众 2017 年均值

相差不大，以上海世纪大道商业圈内某写字楼投影广告为例（同楼宇中有分众电梯

电视、电子海报），单个点位租金为 1500 元/年左右。

图 31：上海世纪大道某写字楼投影楼宇广告年租金 1500 元左右

资料来源：国元证券研究中心调研

新潮点位租金：新潮财务数据未公开，点位租金准确数据未知，根据新潮创始人公

开数据“梯内框架租金大约是新潮竖屏租金的 1.5 倍”，新潮竖屏点位租金略低于框

架和等候厅电梯电视点位租金。假定新潮单个点位租金 1000-1500 元，其点位数量

1428

1572

1619

1300

1350

1400

1450

1500

1550

1600

1650

2015 2016 2017点位资源平均租金

CAGR：6%

请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 / 27

共计 40 万个左右（调研数据），据此匡算可知每年其点位租金共计 4 亿元-6 亿元。

3.4 创收端：广告客户数量和质量不在一个级别

品牌投放不在一个级别：1）分众方面，如我们在第 2 部分所分析，公司的电梯电

视（联播网）和框架的刊挂率均在 60%以上，新进品牌上刊需“排队”等待。且公

司以大品牌直客为主，签约时长一般在 0.5-1 年，金额大，账期相对稳定。2）新潮

方面，现阶段广告量较少，但是其点位数量已经够大，渠道具有一定的价值，在售

点位处于逐步开放过程，广告主预算制作有周期，新潮竖屏的广告量后续存上升通

道，值得关注。

分众&新潮每周上刊广告品牌调研数据分析：以双 11 当周两个渠道上刊广告品牌为

例，1）上刊品牌数量方面，分众在上海联播网播出 40 个品牌（南京播出 30 个品

牌），而新潮播出 10 个品牌；2）上刊品牌质量方面，分众联播网上基本为大品牌，

无明显广告“填充”品牌，新潮上播出品牌相对更差，且存在“填充”现象。3）

广告重合度方面，除了京东双 11 广告重合外，其余广告品牌均不一样，品牌重合

度低。短期来看，上刊品牌无论是数量还是质量都存在较大的差距，两个渠道创收

能力尚不在一个量级。但是，根据我们每周跟踪的数据来看，新潮上刊品牌数量上

升明显，且大品牌有增加的趋势。

图 32：分众：双 11 当周上海电梯电视播出广告品牌 图 33：新潮：双 11 前后四周上海播出广告品牌

品牌 品牌 品牌 品牌

cw澳洲大药房 爱斯时光 舒肤佳 青花郎

格力 麦当劳 汤臣倍健 沃隆

全棉时代 美的 护舒宝 波司登

夏普 悦诗风吟 kfc 博朗

多芬 dodie luckincoffee 天猫

华为 swisse Olay 弹个车

肯德基宅急送 帮宝适 车置宝 娇韵诗

雷士照明 合生元 滴滴 京东

飘柔 金纺 国窖 1573 长隆

沙宣 启赋 3 红花郎 惠而浦

10.23 品牌 10.30 品牌 11.09 品牌 11.14 品牌

六颗核桃 六颗核桃 很久以前 LYNK&CO汽车

爱奇艺 movefree movefree 六颗核桃

沃隆 水军锅巴 灵山胜境 科沃斯扫地机

京东双 11 福彩在线 科沃斯扫地机 电梯购

很久以前 很久以前 西门子 很久以前

做饭家 灵山胜境 京东双 11 京东双 11

西门子 科沃斯扫地机 顾家布艺 思念水饺

张艺兴专辑 佳洁士 红星美凯龙 考拉双 11

顾家家居 睿米 爱奇艺 顾家双 11

摩天轮购票 进博会倒计时 进博会倒计时

资料来源：国元证券研究调研 资料来源：国元证券研究中心调研

4.电梯广告行业未来空间：电梯持续渗透&千楼千面

4.1 对保有量电梯持续渗透

截止到 2017 年，全国电梯保有量 563 万台，年均增加约 70 万台，电梯存量市场

的电梯广告渗透率依然很低，分众在全国覆盖电梯最多，合计仅覆盖约 91 万台电

梯，仅占整个电梯市场的 20%左右。以电梯广告渗透最高的北上广深来看，同时考

虑分众覆盖电梯和新潮覆盖电梯（去掉与分众重合电梯），根据我们的测算，北上广

深的渗透率分别为 21%、28%、12%和 19%，存量电梯市场可渗透的空间很大。

分众 2018年Q2和Q3楼宇资源迅速扩张也反映出可持续渗透的电梯空间依然很大。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 / 27

图 34：2017 年全国电梯保有量 563 万台 图 35：北上广深电梯广告渗透分析

资料来源：国家质检总局，国元证券研究调研 资料来源：各省市质监局、公开资料、国元证券研究中心调研测算

4.2 千楼千面，线下渠道“线上化”

传统电梯媒体人工上刊、按周售卖、圈定区域泛投，相对于互联网广告来说效率较

低。但电梯媒体点位具有先天 LBS 属性，将其数字化，可联合程序化购买平台进行

资源采买，广告主通过交易终端灵活选位，可做到精准投放。

“分众+阿里”&“新潮+百度”意在线下流量渠道与线上的结合，随着通信条件的

和终端设备的改进，电梯媒体中电梯电视可实现智能化，实现线下终端“互联网化”，

阿里和百度背后的大数据、算法、广告系统等资源可与电梯电视结合，互相导流，

电梯电视广告投放效率有望上升到更高层次。

图 36：“分众+阿里”&“新潮+百度”线下渠道线上化

资料来源：国元证券研究中心

分众正在研发“千楼千面”楼宇广告系统，全新的智能终端，面向中小广告客户的

程序化购买系统，阿里大数据做支持，中小客户有望通过 APP 直接选择投放广告，

预计于年底测试，根据公司战略发展，这套新系统有望为公司开启业务营收第二曲

线。同时，新潮目前也在实验其智能投放系统（BITS）。

563

91

0

100

200

300

400

500

600

全国电梯保有量（万台） 分众覆盖电梯（万台）

年均增加70万台

全国渗透率不及20%

28%

21%

9% 12%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

上海 北京 深圳 广州 电梯广告渗透率

请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 / 27

图 37：楼盘打标签，千楼千面 图 38：BITS 楼宇广告自主投放

资料来源：派代，国元证券研究中心 资料来源：派代、国元证券研究中心

“千楼千面”程序化购买楼宇广告尚处于实验阶段，楼宇媒体中分众和新潮的电梯

电视是千楼千面实现的载体，终端“互联网化”是前提。分众年底实验的千楼千面

系统预计独立于现有电梯电视之外，摆放于中小商户较多的电梯楼宇，面向中小商

户（比如商场餐厅 3 公里之内午餐活动宣传），市场广阔，未来前景可期。

5.年底减持&政府补贴详解

5.1 限售解禁规模大

限售股现状：公司尚有 64.27 亿股限售股，占总股本的比例为 52.55%，按照 11 月

16 日收盘价计算，限售股市值约为 480 亿。其中内资机构占 28.56%，除珠海融悟

持有比例超过 3%（具体为 3.27%），剩余限售股持有机构均为超过 3%；外资机构

占 23.34%，外资机构为 Media Management HK，实际控制人江南春 100%持股公

司，此次限售股来源是公司借壳时定增股，定增价格为 2.71 元（除权后），到目前

增值率为 230%。

表 8 ：2018.12.29 公司限售解禁总股本 52.55%

限售股股东 持股数量（万股） 占总股本比例（%） 说明

Media Management 285484.9 23.34% 江南春 100%控股

珠海融悟 39992.33 3.27% 控股股东中国纺织机械集团

上海筝菁投资 26661.55 2.18% 财通资管持股 74.9%

珠海晋汇创富叁号 23974.6 1.96% 民生加银持股 99.99%

宁波融鑫智明 19864.13 1.62% 内资

苏州琨玉锦程 19329.6 1.58% 内资

五家机构 66653.9 5.45% 内资，每家机构持股比例各为 1.09%

资料来源：公司公告，国元证券研究中心

此次解禁限售股持有机构中 Media Management 为江南春 100%控股，大规模减持

的概率较小，剩余持股方多为 2015 年左右设立的投资机构，多为纯粹的财务投资

者，到目前为止有 2 倍多的投资收益，且持有股份比例均小，解禁后获利减持的概

率较大。但是根据公司前两次限售解禁后机构减持的安排来看，机构走大宗、协议

转让的渠道可能性较大，加上公司有 30 亿元股份回购计划（截止到 11.09 已回购 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 / 27

亿元，到期为 2019 年 5 月 17 日），大规模市场抛售的可能性极低。但由于此次解

禁规模巨大，且机构持股比例分散易于减持，仍需注意减持带来的股价波动风险。

5.2 政府补贴详解

截止到三季度，公司收到政府财政补助 6.05 亿元，2017 年公司获得政府补助的规

模为 7.35 亿元，2016 年的规模为 10.37 亿元，收到政府补助资金规模小幅下降。

表 9 ：公司收到政府补助联系两年小幅下降

2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018前三季

政府补助（亿元） 1.29 2.48 3.68 4.7 10.37 7.35 6.05

资料来源：公司公告，国元证券研究中心

政府补助来源地主要包括：崇明财政、长宁财政、成都财政、静安财政、宁波财政、

张江财政、广东财政以及其他零星的财政补贴。主要是地方招商引资性质的地方税

收返还，分众传媒属于典型的文化广告公司，是无污染的轻资产公司，税收缴纳规

模大，是各地政府重点招商引资的公司类型，财政补贴是较常见的招商行为，并非

一次性质补贴行为。尽管总量有一定程度的下降，但是我们认为分众的政府补贴的

行为是持续性的，不大可能出现断崖式下降。

表 10 ：公司各地政府补助政策研究

补助项目 补贴政策 可持续性

崇明财政

对注册在其园区内的公司给予的一项税收返还的政府补

助，该政府补助按年度上缴的税费（包括营业税、增值税、

城建税、企业所得税、个人所得税和印花税）中形成地方

财政的一定比例返还

无时间期限，可持续

长宁财政 根据旗下几个公司增加值、营业收入、企业利润总额所形

成的税收（区财力实得部分）按一定比例返还 无时间期限，可持续

成都财政

设立独立法人企业在成都高新区实际经营期限不低于 10

年，自分众文化传播有限公司运营年度起 5年内，企业所

得税地方留成部分的 100%给予企业扶持（目前企业所得税

地方留成比例为纳税额的 36%），营业税地方留成部分的

90%给予企业扶持（目前企业所得税地方留成比例为纳税额

的 58.5%）

有时间期限

静安财政

2012 年上海市闸北区投资促进中心第六分中心与分众传

媒（中国）控股有限公司签订的协议书，2012 年至 2014 年

对上海驰众广告传播有限公司和上海传瑞广告有限公司两

家在闸北区注册成立的公司扶持政策

有时间期限

宁波财政 公司获得现代服务业发展引导专项资金、得文化产业发展

专项资金、人才奖励资金、 连续性

请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 / 27

补助项目 补贴政策 可持续性

张江财政

子公司符合“高新技术企业”的规定，已获得浦东新区财

政扶持资格；符合《园区企业发展扶持办法》政策关于“符

合园区产业导向”的规定，已获得张江高科技园区财政扶

持资格；“未享受相关政策的规模企业”的规定

定期审核，延续性较强

广东财政 招商引资

资料来源：公司公告，国元证券研究中心

6 盈利预测及估值

公司 Q2 开始逆周期快速扩张，带来点位租金累计式增长，导致营业成本大涨，致

使 2018 年全年归母净利润与 2017 年基本持平。我们预计公司 Q4 的资源扩展速度

与 Q2、Q3 基本保持一致，但是随着宏观环境的不断变化，2019 年的扩张速度有

望缓和，成本端压力亦有望减小。

资源扩张带来可售点位迅速增加，预计公司2018年在售点位将达到260-270万个，

新点位开售到创收有一定的周期，我们预计公司 2018 年新增点位将在 2019 年上半

年开始贡献收入。公司新增点位集中于一线城市及二线省会城市核心地段，覆盖流

量较优，预计获客压力不大。

综合考虑扩张带来的租金等成本上升因素影响，我们预测公司 2018、2019 年的净

利润分别为 60.73 亿、63.88 亿，EPS 分别为 0.41 元、0.44 元，对应目前股价的

PE 分别是 14 倍、13 倍，中长期给予 20 倍 PE，目标价 9.2 元。我们认为公司负

面因素正逐步出清，公司价值未变，建议长期关注，暂维持“增持”评级。

风险提示

1）减持新规后大股东（或特定股东）通过大宗交易（或协议转让）转出的股票有 6

个月限售期，公司 2018 年 1 月以来的大宗交易存在 6 个月限售到期减持风险，

2）12 月底大规模限售解禁，其规模占总股本 53%，限售股东持股比例小，到期减

持风险大；

3）宏观环境持续下行带来广告客户量下降、新增点位利用不及预期；

4）楼宇资源扩张及市场竞争带来的租金上涨，市场竞争者大规模“烧钱抢市场”

带来的市占率下降风险。

财务预测表

资产负债表

单位:百万元

利润表

单位:百万元

会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E

2016 2017 2018E 2019E 2020E

流动资产 9872 11164 15561 21376 29356

营业收入 10213 12014 14924 17547 20409

现金 4445 3930 6552 10902 17852

营业成本 3019 3277 4796 6480 6595

应收账款 2162 2980 4513 5398 6226

营业税金及附加 359 398 510 590 692

其他应收款 107 70 608 715 831

营业费用 1944 1998 2481 2918 2918

预付账款 710 727 1199 1620 1649

管理费用 469 526 653 768 894

存货 0 7 0 0 0

财务费用 -142 -128 -150 -295 -529

其他流动资产 2063 3450 2689 2742 2799

资产减值损失 261 181 250 300 300

非流动资产 4390 6225 6913 7738

公允价值变动收益 0 0 0 0 0

长期投资 0 734 765 765 765

投资净收益 0 749 200 200 200

固定资产 266 351 1146 834 658

营业利润 4302 7244 6583 6985 9740

无形资产 0 34 34 34 34

营业外收入 1040 4 700 700 700

其他非流动资产 0 3272 4281 5281 6281

营业外支出 26 16 16 16 16

资产总计 2257 15555 21786 28290 37094

利润总额 5316 7232 7267 7669 10424

流动负债 3904 3915 4068 4216 4369

所得税 868 1258 1226 1314 1772

短期借款 652 0 0 0 0

净利润 4448 5973 6041 6355 8652

应付账款 169 235 298 351 408

少数股东损益 -3 -31 -31 -33 -45

其他流动负债 0 3681 3770 3865 3961

归属母公司净利润 6005 6073 6388 8697

非流动负债 71 1081 1152 1153 1153

EBITDA 4302.54 7249 6831 7424 9387

长期借款 0 849 849 849 849

EPS（元） 0.52 0.41 0.41 0.44 0.59

其他非流动负债 0 232 303 304 303

负债合计 3975 4997 5221 5369 5522

主要财务比率

少数股东权益 163 185 154 121 76

会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E

股本 334 334 400 400 400

成长能力

资本公积 183 186 119 119 119

营业收入 18.4% 17.6% 24.2% 17.6% 16.3%

留存收益 / 9842 15892 22280 30977

营业利润 23.0% 68.4% -9.1% 6.1% 39.4%

归属母公司股东权益 7991 10373 16412 22800 31497

归属母公司净利润 31.3% 34.9% 1.1% 5.2% 36.1%

负债和股东权益 12129 15555 21786 28290 37094

获利能力

毛利率(%) 70.4% 72.7% 67.9% 63.1% 67.7%

现金流量表

单位:百万元

净利率(%) 43.6% 50.0% 40.7% 36.4%

会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E

ROE(%) 55.7% 57.9% 37.0% 28.0% 27.6%

经营活动现金流 4800 4156 4460 5277 7222

ROIC(%) 66.9% 60.4% / / /

净利润 4448 5973 6041 6355 8652

偿债能力

折旧摊销 130 133 398 734 176

资产负债率(%) 32.8% 32.1% 24.0% 19.0% 14.9%

财务费用 5 -128 -150 -295 -529

净负债比率(%) / 17.00% 16.27% 15.82% 15.38%

投资损失 0 -749 -200 -200 -200

流动比率 2.53 2.85 3.83 5.07 6.72

营运资金变动 / -1562 -2370 -1506 -1221

速动比率 2.53 2.85 3.83 5.07 6.72

其他经营现金流 / 488 741 189 344

营运能力

投资活动现金流 -2905 -2037 -1955 -1222 -800

总资产周转率 0.83 0.87 0.80 0.70 0.62

资本支出 95 263 1193 422 0

应收账款周转率 5 4 3 3 3

长期投资 803 -972 962 1000 1000

应付账款周转率 16.95 16.23 17.99 19.96 17.37

其他投资现金流 / -2745 200 200 200

每股指标（元）

筹资活动现金流 -512 -2567 116 295 529

每股收益(最新摊薄) 0.52 0.41 0.41 0.44 0.59

短期借款 652 -652 0 0 0

每股经营现金流(最新摊薄) / / / / /

长期借款 0 849 0 0 0

每股净资产(最新摊薄) / / / / /

普通股增加 4863 0 67 0 0

估值比率 / / / / /

资本公积增加 / 3 -67 0 0

P/E 19.07 14.67 14.50 13.79 10.13

其他筹资现金流 / -2768 116 295 529

P/B 15.6 8.34 5.32 3.84 2.79

现金净增加额 1383 -451 2621 4350 6950

EV/EBITDA 20.68 12.28 13.03 11.99 9.48

投资评级说明

（1）公司评级定义 （2）行业评级定义

买入 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅优于上证指数 20%以上 推荐 预计未来 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上

中性 预计未来 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间

回避 预计未来 6 个月内，行业指数表现劣于市场指数 10%以上

增持 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅优于上证指数 5-20%之间

持有 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅介于上证指数±5%之间

卖出 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅劣于上证指数 5%以上

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人

承诺报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业操守和专业能力，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点并通过

合理判断得出结论，结论不受任何第三方的授意、影响。

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证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，

并向客户发布的行为。

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