雪球访谈热门港股访谈之复旦张江发展观察

09月16日

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访谈嘉宾

Fat_Johnson

访谈简介

$复旦张江(01349)$在雪球内关注度很高，公司被认为是国内真正的创新药企，

领先的三大技术平台包括光动力、基因工程和脂质体，其中很多投资者聚焦于公

司光动力药物，这一领域也被认为是一个尚待开发的巨大市场。复旦张江的海外

可比公司是$安进(AMGN)$，一家美国的研发型生物技术医药公司，1980年创

立，1989年首个产品才上市，目前已经成为世界生物技术药物公司巨头。从公

司文化和发展机遇上，复旦张江或有望有成为中国安进，并可能会给投资者带来

类似的高回报。

近日，公司公布2014半年报，截至2014年6月30日止6个月，公司收入约达人

民币15.3亿元，同比下跌了2%。其中，第一季度的收入同比下跌约25%，第二

季度同比上涨约8%。经营利润约为人民币4137万元，同比上升了22%。

那么投资者应该如何解读公司的半年报？公司的研发情况如何？面临的风险有哪

些？雪球邀请公司长期观察者@Fat_Johnson做客雪球访谈，解读复旦张江投资

价值，欢迎围观提问。

延伸阅读：

葛剑秋：从复旦张江看变革年代中国创新药企的价值与使

命http://xueqiu.com/8800638849/31044391

访谈时间：9月16日（星期二）15:00-16:00

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本次访谈相关股票：复旦张江(01349)

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[问] 沉默的沸腾：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：今年中报严重低于预期啊

Johnson是如何解读这份财报的？好像没看到你的研报啊？

[答] Fat_Johnson：抱歉，因为换工作，各种事情比较多，所以没有更新报告。 中报低于预期，主要

是1）预期太高了，2）公司营销改革。

[问] 散户老倔：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：脂质体成功了里葆多，但是其

他的是不是遇到难以攻克的障碍了，没有大的进步。多替泊芬之后光动力产品有新的

在研品种吗？公司研发人员数量和研发费用都不是很高，这方面以后有怎样的规划？

泰州的仿制药准备研发生产些什么品种呢？市场营销方面有没有什么新举措？我是不

是有点讨人厌

[答] Fat_Johnson：大哥太懂了……我觉得的确难以应付，哈哈。

1) 脂质体目前就是里葆多吧，复旦张江还在做一个长春新碱脂质体注射用，似乎

没有太多进展，现在仍然在一期临床。前年公司预测2016年能上市，我觉得没可能

了。另外，脂质体紫杉醇还在临床前研究。还是多看里葆多吧，别的可以暂时忽略。

里葆多最大的看点，里葆多可以替代蒽环类的大部分药物，更安全有效。蒽环类市场

大概200-300万支，潜力还相当巨大。里葆多上个月已经展开了美国的临床，预期明

年美国可以上市——为了开卖，不是为了作秀。

[问] 散户老倔：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：脂质体成功了里葆多，但是其

他的是不是遇到难以攻克的障碍了，没有大的进步。多替泊芬之后光动力产品有新的

在研品种吗？公司研发人员数量和研发费用都不是很高，这方面以后有怎样的规划？

泰州的仿制药准备研发生产些什么品种呢？市场营销方面有没有什么新举措？我是不

是有点讨人厌

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[答] Fat_Johnson：2) 光动力的在研品种——我觉得以艾拉为核心吧。包括：艾拉的国际注册；艾拉

的宫颈癌前病变的治疗等，市场很大。多替泊芬也在研，应该也没那么快。

复旦张江的研发，还属于粗放式的科研机构的研发，我觉得系统性还是有待进一步提

高。这一点事我在研究对比了伦敦上市的和黄医药之后，的感觉。说的粗放一点，就

是研发管理还有待进一步提升的空间。

[问] 散户老倔：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：脂质体成功了里葆多，但是其

他的是不是遇到难以攻克的障碍了，没有大的进步。多替泊芬之后光动力产品有新的

在研品种吗？公司研发人员数量和研发费用都不是很高，这方面以后有怎样的规划？

泰州的仿制药准备研发生产些什么品种呢？市场营销方面有没有什么新举措？我是不

是有点讨人厌

[答] Fat_Johnson：3) 泰州的生产体系完全按照国际化来做，已经开发的两条线是同时在美国FDA要

注册。但具体进展我没有掌握。仿制药还没有获批——我也没有查申请了哪些。

[问] 散户老倔：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：脂质体成功了里葆多，但是其

他的是不是遇到难以攻克的障碍了，没有大的进步。多替泊芬之后光动力产品有新的

在研品种吗？公司研发人员数量和研发费用都不是很高，这方面以后有怎样的规划？

泰州的仿制药准备研发生产些什么品种呢？市场营销方面有没有什么新举措？我是不

是有点讨人厌

[答] Fat_Johnson：关于营销改革： 复旦张江希望坚持学术推广，取消销售挂钩的奖金制度。今年上

半年营销队伍六十40%。现在基本上稳定下来了。

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[问] 布衣小皇帝：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：张江对营销策略进行调整的原

因是什么？你认为目前这次销售策略的调整是否已经结束？希望公司能够尽快恢复高

增长

[答] Fat_Johnson：我觉得营销改革已经基本上调整完了吧。

至于高速增长，我认为，当一个产品刚刚推向市场，或者网络刚刚建好的时候，可以

达到50%以上的增长。

但是，当基数稍微变大之后，靠自然增长，可能增速要放缓到20-30%，已经非常不

错。对于目前现有产品，不考虑1）里葆多美国上市，2）海姆泊芬明年上市 这两

个因素，我认为有20-30%的增长，已经比较不错。期望太高了会更加失望。

这个其实跟华熙的玻尿酸，类似的道理——刚出来的时候，增长很nb，但等靠自然增

长精耕细作市场的时候，增速预期要降下来。

另外一个例子，就是王老吉——从无到有很快的，但之后的增长，不要期待过高。资

本市场的期待往往过高，股价涨过了之后，就是调整。

复旦张江的产品线暂时来看比较单薄，也是投资人的风险。

[问] 白云山下掘地者：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：艾拉cin适应症临床可否跟

踪，1期是否结束，效果如何？市场前景如何？估计什么时候上市？海姆预计很快上

市，预计市场前景如何？除了里葆多、艾拉（治疗尖锐湿疣）、海姆，未来复旦张江

能最先实现产业化的是什么药物？

[答] Fat_Johnson：我很喜欢艾拉的CIN适应症。我了解的信息，仍然在一期临床。

不过跟别的药不一样，我觉得光动力的药物效果是实实在在看得见的。我觉得失败的

概率很小。都不需要揭盲……

尖锐湿疣适应症从 I期到 I I I期，用了两年时间，我甚至预期CIN适应症最早可能在明年

底就可以获批，2016年可以上市——不知道会不会过度乐观了。

宫颈癌前病变是女性第二大高发癌症。中国每年新增37万宫颈癌新发病例，20万新增

死亡。CIN是浸润性宫颈癌的前期病变。医保的宫颈癌前病变发展为宫颈恶变是一个

长期过程，需要10年。现代宫颈癌筛查，是以筛查出高级别的CIN并进行阻断性治

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疗。未来未来减低宫颈癌发病率，宫颈癌普筛普治率会上升。粗略估计，这个适应症

的市场规模可以到50亿。

前几天正好陪一个亲戚去香港的一个医院检查这个，感触颇深……

[问] 挪威的克朗：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：2013年复旦张江收入为4.16亿

人民币，净利润为0.87亿，P/E为52倍，市值为62.4港币。2014年为调整年。如果

在18年达到300亿港币市值，届时公司变大P/E预计下降为30倍，意味着18年销售收

入毛估估要增长9倍至37亿人民币，净利润为8亿人民币。5年收入和利润增长9倍，当

然背后的文化和管理层是厚积薄发的强力支撑，具体到产品可以有一些预测吗？

[答] Fat_Johnson：回复@葛剑秋的空间 : 复旦张江是好公司。估值我觉得也不便宜，嘿嘿。

题外话，我家住的房子，1997年的时候，卖到10万块 /平方米。2007年，跌倒1万块 /

平方米。新鸿基的质量，加上无敌海景，质量很好，但买贵了的人，十年还是很痛苦

的。

所以，我的建议是，长期投资者OK，但对于稍微短期的投资者，还是要关注近期的业

绩释放。 / /@葛剑秋的空间 :回复@挪威的克朗 :我确信复旦张江18年达到300亿港币市

值，但不是这么算。你用的PE适用于绝大多数中国药企，但对复旦张江不合适。五年

时间足够让中国投资者学会用美国标准评估在研新药价值，也足够让复旦张江开发出

真正具备全球市场价值的原创新药。

[问] 嘟了个嘟汪汪：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：复旦张江目前的新药旧药对短

期的股价支撑有多大？是否不太适宜做短期投资？公司的市场推广费用极高，是否是

体制问题？压缩费用提升净利水平的空间有多大？谢谢

[答] Fat_Johnson：我觉得艾拉和里葆多对复旦张江的估值可以有25-30x2014PE；其余想研发前景，基

本上能够支撑未来的估值。 顺便说一下，我倒觉得如果复旦张江整体卖盘，可以

有1倍的空间。当然，目前我看不到这种可能性。 推广费用不是体制问题。整体

医药行业都差不多吧。应该压缩的空间不大。

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[问] MrMarket：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：在A股和H股的医药股中，那几

家可以和复旦张江做比较？

[答] Fat_Johnson：复旦张江做的东西比较特别，研发型的公司，可以参考伦敦上市的和黄医药。去年我

开始推荐，股价已经翻番了。在我的建议下，公司还把2013年报翻译成了中文，非常

给力。

[问] 散户老倔：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：脂质体成功了里葆多，但是其

他的是不是遇到难以攻克的障碍了，没有大的进步。多替泊芬之后光动力产品有新的

在研品种吗？公司研发人员数量和研发费用都不是很高，这方面以后有怎样的规划？

泰州的仿制药准备研发生产些什么品种呢？市场营销方面有没有什么新举措？我是不

是有点讨人厌

[答] Fat_Johnson：回复@白云山下掘地者 : 软硬库是什么? 没听过？ / /@白云山下掘地者 :回

复@Fat_Johnson:您对光动力研发软硬库，怎么看？

[问] 布衣小皇帝：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：球友们都很看好公司的研发能

力，您认为公司的市场推广能力怎么样？好的产品也要推啊

[答] Fat_Johnson：复旦张江的推广能力其实是很赞的。

负责销售的杨小林，毕业于处方药黄埔军校——西安杨森，后来在复星负责处方药销

售，受到复旦张江王海波的感染，加入复旦张江。我觉得市场做的按部就班，井井有

条，稳妥增长。

“光动力”的微信平台，已经覆盖了1000多个皮肤科医生，各种活动风生水起，应该

是皮肤科最强大的微信平台。（不过似乎要皮肤科医生认证才行）。我曾经安排复旦

张江见过某互联网巨头（…………省略号）

好的市场推广，不是说马上放量，而是长期可持续发展。

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再举个例子，中国生物制药(1177.HK)的天晴甘美为什么增速放缓了？我觉得主要原

因是放慢脚步熬多几年。否则增长的快，衰退也快。对于一类新药来说，慢慢稳妥开

拓市场进行学术推广，比迅速铺货更重要。

跟泰凌的合作——有很多人觉得为什么里葆多跟泰凌合作，而不找更牛逼的康哲。我

认为，这主要是门当户对。泰凌和康哲都没有肿瘤科的学术推广队伍，都是从头做

起，围绕里葆多进行销售团队建设。门当户对更容易。

[问] 张盛华：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：强哥跟他们研发团队熟吗，感

觉怎样？

[答] Fat_Johnson：感觉研发有些过于学术了。优势在于很前沿。但我觉得劣势在于公司整体规模小，钱

还是少，研发又太耗钱了。所以，有些项目推进的没那么快。

[问] 散户老倔：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：脂质体成功了里葆多，但是其

他的是不是遇到难以攻克的障碍了，没有大的进步。多替泊芬之后光动力产品有新的

在研品种吗？公司研发人员数量和研发费用都不是很高，这方面以后有怎样的规划？

泰州的仿制药准备研发生产些什么品种呢？市场营销方面有没有什么新举措？我是不

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[答] Fat_Johnson：回复@白云山下掘地者 : 多谢，这个我之前没有了解。谁在做呢？

我知道复旦张江在光动力领域，已经世界相当领先。如果哪天王海波当选院士，我也

觉得理所当然（他似乎很不在意这个……）

至于软硬库，我倒觉得复旦张江应该暂时没有那么多精力搞吧？啥进展？愿闻其详 / /@

白云山下掘地者 :回复@Fat_Johnson:软库就是一个光敏剂数据库，收录各种光敏剂数

据，提取了光敏剂的成药性特点，包括物理化学特性、药代特性等，可以更合理地更

有针对性地设计新一代光敏剂，世界首创。

硬库，即搜集各种可获得的光敏剂，规范管理，用于各种分析测试动物实验等研究。

在光敏剂硬库和软库的基础上，对新型光敏剂进行筛选和评价。

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[问] 布衣小皇帝：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：球友们都很看好公司的研发能

力，您认为公司的市场推广能力怎么样？好的产品也要推啊

[答] Fat_Johnson：回复@白云山下掘地者 : 有那么多么？那我的数据有问题……我去查查 是不

是1000多个活跃的，剩下的是不活跃的？@葛剑秋的空间 / /@白云山下掘地者 :回

复@Fat_Johnson:不是6000多皮肤科医生吗？

[问] 散户老倔：关于$复旦张江(01349)$，对@Fat_Johnson 说：脂质体成功了里葆多，但是其

他的是不是遇到难以攻克的障碍了，没有大的进步。多替泊芬之后光动力产品有新的

在研品种吗？公司研发人员数量和研发费用都不是很高，这方面以后有怎样的规划？

泰州的仿制药准备研发生产些什么品种呢？市场营销方面有没有什么新举措？我是不

是有点讨人厌

[答] Fat_Johnson：回复@白云山下掘地者 : 好。等我过两天如果写报告，我再去核实核实。 我

觉得软硬库应该是等3年之后再长大一点，做的话，才更有意思。 / /@白云山下掘地者 :

回复@Fat_Johnson:说多了都是错，你可以问问公司，我感觉应该是已经做的差不多

了。

（完）

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