Conferencia 5

LA CRISIS DE 2008

Minerve 2011. Economía española

Los temas de hoy

1. ¿Qué es una crisis económica?

2. La crisis económica de 2008

3. La crisis de 2008 en España

4. Los problemas de la Europa periférica

1. ¿Qué es una crisis económica?

¿Qué es una crisis económica?• Caída mantenida del PIB.• Existen algunas definiciones más o menos

oficiales:– Recesión: Caída del PIB real dos trimestres

seguidos.– Depresión: Recesión grave (3 ó 4 años) y caídas

del PIB muy elevadas.

• Se asocian a expectativas negativas sobre el futuro de la economía: ¡La importancia de la psicología!

¿Es normal que haya crisis?• A lo largo de la historia ha habido muchas,

muchísimas crisis.• Pocas de ellas eran globales; normalmente han

sido regionales.• Pero ha habido crisis globales desde hace mucho

tiempo:– Manía de los tulipanes (1630s)– El sistema de John Law y la Cía del Mississippi (1719)– The South Sea Bubble (1720)– Los grandes pánicos del siglo XIX: 1825, 1857, 1873– etc. etc.

• Y más recientemente ha habido unas pocas más:– Crisis de los años 30– Crisis del petróleo (1ª y 2ª)– Crisis de 1992-93– Crisis de las punto com– Crisis de 2008

¿Tienen características comunes?• Normalmente las crisis comienzan con un

boom (asociado a un sector o actividad): La vivienda, las nuevas tecnologías, etc.

• Este boom genera movimientos especulativos crecientes.

• Estos movimientos se apoyan en facilidades de crédito, asociado a innovaciones financieras.

• El boom se convierte en una burbuja…• … Hasta que algo sucede y llega el crash.

¿Qué es una burbuja?

• Durante un boom el precio de un activo particular crece mucho más allá de su valor real: Esto es una burbuja.

• El boom viene acompañado de expectativas de precios crecientes (“self-fulfilling expectations”)

• La burbuja suele ir acompañada de una excesiva acumulación de deuda, porque los inversores piden prestado para comprar durante el boom.

• Muchas burbujas ganan fuerza a partir de cambios en la estructura financiera.

¿Cómo crece la burbuja?

• Con estas bases, la burbuja crece y crece:– La demanda del activo se dispara…– … apoyada por los préstamos– Y los precios del activo siguen creciendo

• Y se genera un círculo vicioso:– La economía crece; los ingresos crecen; la gente

se endeuda más y gasta más– La burbuja se convierte en un estado psicológico…

la euforia se extiende…

La explosión de la burbuja

• En un momento dado la burbuja deja de crecer. Normalmente esto sucede cuando la oferta del activo excede a la demanda.

• Las expectativas de que el precio seguirá subiendo desaparecen…

• Pedir prestado es más difícil– ¿Por qué? Porque generalmente el activo de la

burbuja se utiliza como garantía del préstamo.

• Cuando se seca el crédito desaparece el motor de la burbuja. Y ésta pincha

La caída• La caída de precios hace que comiencen las

ventas. ¿Por qué?– Algunos intentan deshacer sus posiciones

rápidamente.– Otros se ven forzados a vender para aportar más

garantías a sus préstamos.

• Se crea otro círculo vicioso: Suben las ventas, crece la oferta, bajan los precios, baja el valor de las garantías, suben las ventas, etc. etc.

• Los precios del activo de la burbuja quedan por debajo de su valor real.

La crisis

• Las expectativas “a la baja” se extienden por el resto de la economía.

• Los bancos disminuyen la concesión de créditos.

• Las personas prefieren tener todo su dinero líquido. No invierten y no gastan.

• Cae la demanda general, y por tanto las empresas producen menos.

• Disminuye el PIB y el PIB per cápita.

2. La crisis de 2008

La crisis de 2008

• Es una crisis que sigue el esquema clásico: Boom – burbuja – crash – depresión.

• Características particulares:– Boom inmobiliario (en algunos países)– Boom del sector financiero + Desregulación

bancaria– Coordinación de políticas económicas– De una crisis de demanda a una crisis de la deuda

soberana

Antes de la crisis…• Estabilidad y crecimiento: The Great Moderation

– Baja inflación– Altas tasas de crecimiento– Ciclo económico menos volátil: Las expansiones

duran más y las contracciones son más leves.

• ¿Por qué?– La desregulación y las innovaciones tecnológicas

hacen un mundo más flexible para los negocios.– Globalización y libre comercio– Salarios indexados a la productividad– Política monetaria de los bancos centrales

El boom inmobiliario

• Es el sector que crea la burbuja:– Gran facilidad de crédito hipotecario (subprimes)– Tipos de interés muy bajos: políticas expansivas

de los bancos centrales– No control del sector público (más bien al

contrario: Fannie Mae y Freddie Mac)

• La extensión del riesgo inmobiliario a través de todo el sistema financiero (securitization) desencadena la crisis.

El boom financiero• Sector que alimenta la burbuja:

– Gran aumento de instrumentos financieros complejos

– Liquidez internacional (ahorro de China, Japón y Alemania) y bajos tipos de interés (Greenspan)

– Incremento de riesgo y beneficios (sistema de incentivos en la banca)

– Divergencia de intereses accionistas – gestores – público. Problema del “riesgo moral”.

• Ausencia de regulación (interna y pública)• Fracaso de las agencias de rating.

Desregulación

• Giro liberal desde los años 80:– No intervención estatal en la economía– Reducción de los tipos impositivos

• Aumento de la desregulación bancaria en los 90s y 00s:– Revocación de la ley Glass-Steagal (EEUU)– Aparición del “Shadow banking”– Relación entre el sector financiero y la política

La sucesión de la crisis

• Estancamiento de los precios de las viviendas en EEUU y colapso de los primeros bancos subprime (2006-2007)

• Caída de Lehman Brothers (2008), pánico y expansión al resto del mundo: Crisis financiera

• Recesión (crisis de demanda)• Crisis de la deuda soberana y crisis del Euro

(Europa)

¿Nadie lo vio venir?• Antes de 2008 había algunas señales de que la

economía no estaba tan bien:– Japón, años 90 (una crisis de manual)– Suecia, Noruega y Finlandia, años 90– México (1994), Sureste asiático (1997), Rusia

(1998), Argentina (2001)

• Algunos economistas lo advirtieron…– Minsky, Roubini, Krugman, Sala-i-Martin (texto)

• … pero, en un ambiente de euforia, fueron ignorados (el aguafiestas)

Comparación: La crisis de 1929• Una crisis de demanda que se inicia tras el crash de la

Bolsa de Nueva York.• ¿Por qué? Varias explicaciones:

– Problemas en el sector agrario– Ciclo de vida de productos de consumo duradero– Gran aumento de la productividad (50%): Gran aumento de

los beneficios (42%) y poco de los salarios (7%) – Burbuja en la Bolsa (bajos tipos de interés, liquidez)

• La Reserva Federal realizó políticas contractivas, lo que aceleró la crisis (deflación)

• Colapso del sistema financiero de EEUU (bank runs)• No hubo coordinación de políticas económicas.• La salida final de la crisis fue la Segunda Guerra Mundial.

3. La crisis de 2008 en España

Indicadores económicos, España 1998-2007(% medio de variación)

1998-2007PIB 3,7

Consumo privado 3,9

Viviendas construidas 9,8

Empleo 3,3 (13,2m. 1996, 20,4m. 2007)

Tasa de desempleo 8,3% (2007), (15,7% in 1999)

Créditos de las familias 17,6

Créditos empresas no financieras 17,8

Inflación diferencial zona Euro 1,0

Saldo balanza por cta. corriente - 10,0 (2007)

Deuda externa bruta 148,4 (GDP %)

Tipo de cambio real con OECD 114, 4 (base 1999=100)

La crisis de 2008 en España

• La periodización de la crisis en España:– Estallido de la burbuja inmobiliaria– Crisis de crédito y crisis financiera– Crisis de demanda– Crisis de la deuda soberana

• Los problemas de largo plazo de la economía española:– Paro estructural– Inflación diferencial– Baja productividad

España: PIB pc como porcentaje de Francia, Alemania y UK (1995-

2010)

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

70

75

80

85

90

95

Source: Eurostat

El estallido de la burbuja inmobiliaria• Boom inmobiliario, incentivado por el sector

financiero: Gran aumento del precio de la vivienda.– Aumento de la demanda: Factor demográfico: Nuevas

generaciones + inmigración– La vivienda se convierte en un bien de inversión (contexto

de búsqueda de oportunidades de inversión; factor cultural)

– Gran facilidad para acceder al crédito

• Estallido de la burbuja inmobiliaria. Crisis del sector de la construcción.– Efecto arrastre sobre otros sectores– Problemas en el sector financiero– Gran incremento del paro

La crisis financiera• Problemas del sector bancario

Gran endeudamiento privado. Sobredimensión del sector bancario y malas políticas de

expansión consecuencia de la desregulación de los últimos años.

• Crisis financiera Contaminación de malos créditos (subprime) Pérdida de valor de los activos. Exposición a la deuda soberana de algunos países con

problemas.

• Consecuencia: Desaparición del crédito

Crisis de demanda

• La caída de la demanda aparece a causa de:– Desaparición del crédito (crisis bancaria)– Expectativas negativas de los agentes económicos

(“trampa de la liquidez”)

• Consecuencia: Caída del PIB (depresión)

Crisis de la deuda soberana

• Deuda soberana: deuda pública (préstamos que un gobierno pide para financiar sus gastos)

• Algunos gobiernos europeos comienzan a tener problemas para conseguir préstamos.

• ¿Por qué? – No es consecuencia directa de un excesivo

endeudamiento público (España NO lo tiene)– Los inversores no creen que ese país pueda

devolver su deuda.• En el entorno europeo, esta crisis pone en

peligro la estabilidad del Euro.

Deuda pública: Rendimiento de los bonos a largo plazo

Source: Eurostat

Los problemas de la economía española

1. Paro estructural Baja movilidad y cualificación de la mano de

obra Rigidez del mercado laboral (dualismo del

mercado laboral) Actividades intensivas en mano de obra en

los 2000s: La crisis dispara el desempleo.

Tasa de desempleo, España y la Eurozona, 1998-2009

• Fuente: Eurostat

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Eurozona

España

Los problemas de la economía española

2. Inflación diferencial: Creciente déficit exterior (10% PIB en 2007),

aunque los precios que más han crecido son aquellos que no tienen competencia internacional.

El “euro” español está sobrevalorado.

Tasa de inflación: Alemania y España, 2000-2010

20

00

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20

10

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

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4

4.5

GermanySpain

Source: Eurostat

Índice de precios (1999=100). Alemania y España, 1999-2010

19

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20

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0.8

0.9

1

1.1

1.2

1.3

1.4

GermanySpain

Source: Eurostat

Los problemas de la economía española

3. Baja productividad de la economía española– Los sectores más importantes son los de

baja productividad y poco sometidos a la competencia internacional: Servicios y construcción.–Poca inversión en I+D–Creciente falta de competitividad: Saldo

comercial exterior negativo.

Productividad real UE (=por hora trabajada)

Balanza comercial, saldo neto (€ miles de millones, 1999-2010)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

-150

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-50

0

50

100

150

200

GermanySpain

Source: Eurostat

¿Qué hizo España?• Primer momento: El gobierno insistió en que no

había crisis.• Algunas políticas populistas que luego crearon

problemas.• Estímulos serios de la demanda, en un contexto

internacional similar (políticas anticíclicas extraordinarias): Inversión pública

• Pero… el gran aumento del gasto y la disminución de los ingresos causó el problema de la deuda pública:– Déficit público 2009: 11% PIB

¿Cómo salir de aquí?• Problema: Tenemos la misma moneda que nuestros

principales socios.– Que tus precios aumenten más que los precios de otros

países con tu misma moneda es un gran problema: Se pierde competitividad.

– No podemos hacer política monetaria: actuar sobre los tipos de interés.

– No podemos devaluar.

• Sólo podemos hacer política fiscal (y además con restricciones, el PEC), pero además sólo si tenemos capacidad de pedir préstamos a un tipo de interés razonable (mercados internacionales)

¿Cómo salir de aquí?• Hay un consenso entre los economistas:–Mejorar la capacidad de exportar– Aumentar la productividad– Eliminar actitudes de “nuevos ricos”: Gasto y

endeudamiento excesivos.

• ¿Cómo? La solución de Krugman:– Hay que aumentar la productividad un 30%– O devaluar un 30%– O bajar precios y salarios un 30%

¿Cómo salir de aquí?

• Debate:¿Europa estaba preparada para una moneda común?– Krugman: ¡No! Ese es el origen del problema. España

tiene que intentar avanzar en la unión política.– Eichengreen: Una vuelta a las monedas nacionales

desencadenaría “la madre de todas las crisis financieras”– Propuestas recientes:

– Un nuevo pacto por el Euro: “Merkozy”– Un euro a dos velocidades: Norte y Sur.– Salida de los miembros “podridos”… si se puede evitar

el efecto contagio.

¿Salir del Euro?• No existen precedentes de ruptura de una zona monetaria

tan grande como la eurozona.• Una aproximación es el caso de Argentina en 2001.• En 1991, Argentina vinculó su moneda (peso) al US dólar.

– Control de la inflación y confianza internacional• Pero Argentina no pudo seguir a la economía de EEUU

(deuda, déficit, tipos de interés más altos,… → peso sobrevalorado y caída del PIB), y decidió romper el vínculo peso – dólar. ¿Qué pasó?– Pánico y control de capitales (“corralito”)– Flotación del peso: Se depreció un 300% en 1 año.– Los argentinos perdieron gran parte de sus ahorros. Protestas.– Argentina no pudo pagar su deuda exterior: Quiebra.– Más tarde Argentina comenzó a exportar y se fue recuperando

4. La crisis en la Europa periférica

La crisis en la Europa periférica

• Grecia– Enorme problema de deuda soberana: “Haircut”

en noviembre– Problemas de organización fiscal

• Irlanda– Boom inmobiliario– Problemas en el sistema financiero– Primer país en introducir grandes recortes

La crisis en la Europa periférica

• Portugal– Problemas de deuda soberana– Programa de recortes (caída del gobierno)

• Italia– Problemas de deuda soberana– Gobierno tecnocrático– “Too big to fall”