2020 건설 부동산 · 2 020 년 토목 soc 사업을 중심으로 건설투자 확대 전망 2...

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O U T L O O K

20 1 9 . 1 2 . 0 3

건설/부동산/REITs 김열매

Tel. 02)368-6174

[email protected]

2020 건설/부동산

잃어버린 성장을 찾아서

2020 산업전망

건설/부동산,REITs

(Initiate)

Glossary

용어 정의

PIR(Price to Income Ratio) 주택가격/가구소득

HAI(Housing Affordable Index) (중위가구소득 ÷ 대출상환가능소득) ×100

중간정도의 소득을 가진 가구가 금융기관의 대출을 받아 중간가격 정도의 주택을 구입한

다고 가정, 현재의 소득으로 대출원리금상환에 필요한 금액을 부담할 수 있는 능력을 의미

택지지구 주택을 건설하기 위해 지정한 지구

GTX 수도권 외곽에서 서울 도심의 주요 거점을 연결하는 수도권광역급행철도

BRT(Bus Rapid Transit) 간선급행버스체계의 약자로 급행으로 운행하는 버스 교통을 기반으로 한 대중교통체계

LOI(Letter of Intent) 계약 의향서

도시개발사업 도시개발구역에서 주거, 상업, 산업, 유통, 정보통신, 생태, 문화, 보건 및 복지 등의 기능

이 있는 단지 또는 시가지를 조성하기 위하여 시행하는 사업

도시정비사업 도시의 정비 구역 안에서 정비 기반 시설을 정비하고 주택과 같은 건축물을 개량하거나 건

설하는 주거 환경 개선 사업, 주택 재개발 사업, 주택 재건축 사업, 도시 환경 정비 사업을

통틀어 이르는 말

도시재생사업 신도시 위주의 도시 확장에 따라 발생하는 도심 공동화를 극복하고 침체된 도시 경제를 개

선하기 위해 물리·환경적으로뿐만 아니라 산업·경제적, 사회·문화적으로 도시를 다시

활성화하는 것

PPP(Public-Private Partnership) 민관합작투자사업, 민간은 위험 부담을 지고 도로 등의 공공인프라 투자와 건설, 유지 및

보수 등을 맡되 운영을 통해 수익을 얻고, 정부는 세금 감면과 일부 재정 지원을 해주는

것, 미국에서 투자규모가 큰 인프라부문에서 활용하고 있는 방식

EPC

(Engineering, Procurement, Construction)

설계(engineering), 조달(procurement), 시공(construction) 등의 영문 첫 글자를 딴 말

이다. 대형 건설 프로젝트나 인프라사업 계약을 따낸 사업자가 설계와 부품·소재 조달,

공사를 원스톱으로 제공하는 형태의 사업

FEED(Front-End Engineering & Design) EPC 프로젝트 확정 전 프로젝트기간, 비용, 기술사와 사업주의 요구사항을 설계에 반영

하는 단계

Summary

<2020 EUGENE’s View>

[건설] 2020년 건설수주는 국내 140조원, 해외 350억 달러로 국내외 합산수주는 2019년과 유사할 전망이다. 건설산업 전반

적으로 저성장 국면에 접어들고 있으나 성장 잠재력이 존재하는 분야가 있다. 국내에서는 도시개발사업과 도시정비사업이 지

속 추진될 전망이며, 해외에서는 산유국들의 가스 업스트림 투자와 석유화학 다운스트림 투자 확대가 예상된다. 건설업의 저성

장 우려는 주가에 반영되었고 2020년에는 기대를 상회할 만한 잠재 요인이 존재한다. 성장 잠재력은 있으나 속도가 문제다.

건설업종 투자의견 ‘비중확대’를 제시하며 Top pick으로 GS건설(Buy, TP 44,000원), 차선호주로 현대건설(Buy, TP

52,000원)을 제시한다.

[부동산] 2020년 주택시장은 수도권과 지방 비규제지역을 중심으로 도시개발사업과 도시정비사업이 지속 추진될 전망이다.

분양가상한제 등 정부 규제 강화로 서울 핵심지역의 일부 도시정비사업이 지연될 전망이나 그 영향은 제한적일 것으로 판단한

다. 4월말 분양가상한제 적용 전까지 사업 속도를 높이고 있는 재건축 사업과 이미 이주/철거를 진행한 사업들을 감안하면

2020년 신규분양 시장에서도 도시정비사업 일반 분양이 인기를 끌 것으로 예상되며 연간 신규분양물량도 올해와 유사한 30

만호로 전망한다.

[REITs] 저금리 시대, 정부의 전폭적인 지원에 힘입어 부동산 간접투자 시장이 대중에게 열리고 있다. 은퇴자금으로 수익형

부동산에 투자하는 개인에게 상가 투자보다 상장 리츠 투자의 매력이 높다. 정부 정책으로 기업이나 기관들의 리츠 설립 수요

도 늘어날 전망이다. 이제 막 걸음마를 뗀 공모형 부동산 간접투자 시장에 관심을 가져야 할 시점이다.

2020년 국내외 합산 건설수주 180조원 전망

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100

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01 03 05 07 09 11 13 15 17 19F

해외

국내민간

국내공공 210

180163

(조원)

2020년 국내수주는 140조원(민간 90조원, 공공 50조원)으

로 2019년보다 소폭 감소할 전망

2020년 해외수주는 중동의 가스 업스트림과 화공 다운스트

림 투자 확대, 글로벌 LNG 투자 확대로 2019년보다 개선돼

350억 달러로 증가 전망

건설산업 전반적으로 저성장 우려가 주가에 반영된 상황에서

2020년 건설수주는 우려보다 양호할 전망

자료: 대한건설협회, 해외건설협회, 유진투자증권

연도별 아파트 신규분양 추이

15

15

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60

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(만호)수도권

지방

'01~'07년

평균 29.5 '08~'14년

평균 25.2

2020년 신규분양 물량은 30만호(수도권 15만호, 지방 15만

호)로 추정

분양가상한제 등 정부 규제 강화로 주택사업 축소가 우려되는

상황이나 2020년에도 신규분양시장은 올해와 유사할 전망

분양가상한제를 회피하기 위해 4월말 이전 분양을 서두르는

사업지와 분양가상한제 적용을 받지 않는 비규제 지역의 도

시정비사업이 활발할 것으로 예상

자료: REPS, 유진투자증권

2020년 부동산 시장

서울 아파트 가격 강보합, 비규제 지역 도시개발사업과 도시정비사업 활발할 전망

뉴타운 신규분양 지역에 지속적인 관심

분양가상한제가 적용되지 않는 서울 및 수도권 재정비촉진

지구(뉴타운)에서 신규분양 지속되며 청약 열기를 이어갈

전망

2019년에 이어 2020년에도 도시정비사업이 전체 신규분

양의 약 30%를 차지할 것으로 예상

‘광역철도 2030’ 계획이 구체화되면서 주변 도시개발사업

도 지속 추진될 전망

자료: 언론보도, 유진투자증권

수도권 주택 30만호 공급 계획 일정

7.0 6.7

5.8 6.1

4.4

0

1

2

3

4

5

6

7

8

~'22년 '23년 '24년 '25년 '26년~

(만호)

국토교통부는 2018년 9.13 대책에서 수도권 30만호 공급계

획을 발표. 이 중 17.3만호를 3기 신도시로 공급할 계획

3기 신도시는 남양주 왕숙, 하남 교산, 인천 계양, 고양 창

릉, 부천 대장 5개 지역으로 2022년부터 공급을 시작해

2026년까지 공급할 계획

‘광역철도 2030’과 연계해 계획될 3기 신도시의 실질적인

분양은 2022년 하반기 이후가 될 것

3기 신도시 공급 요인으로 2020년 서울 아파트 가격이

하락하기는 쉽지 않은 상황

자료: 국토교통부, 유진투자증권

서울 아파트 가격 단기 급등으로 PIR 최고치 경신

10.8

7.7

7.3

4

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12

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

서울

경기

인천

(배)

PIR(Price to Income Ratio)은 주택 구매력을 논할 때 가

장 많이 쓰는 지표로 소득대비 아파트 가격

서울 아파트 가격의 가파른 상승으로 인해 2019년 3분기

PIR은 10.8로 최고치 기록

2014년 1분기 PIR은 7.5였는데 5년전과 비교 시 소득대

비 집값만 보자면 서울 아파트 매수 부담이 상당히 커졌음

자료: KB국민은행, 유진투자증권

금리 하락으로 주택구매력 지수(HAI) 상승

90.5

104.7

42.4 43.6

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80

100

120

140

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

전국

수도권

서울

금리하락으로 원리금 상환능력을 감안한 주택구매력(HAI:

Housing Affordable Index)은 오히려 상승

상승할 것으로 예상됐던 금리가 2018년 11월 이후 최근 1년

간 다시 하락하면서 주택구매력 지수가 재상승

서울 아파트 주택구매력지수는 2008년말보다 현재 더 높은

상황

아파트 가격 상승에도 불구하고 저금리가 주택구매력을 강화


서울 주택 멸실 추이

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10

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25

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35

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45

50

10 11 12 13 14 15 16 17

(천호) 단독

다가구

연립

다세대

아파트

서울의 공급 부족 문제를 현재 방식의 도시정비사업으로 해결

하기 어려운 상황이 지속되고 있음

저금리로 전세의 월세 전환 가속화, 전세가구의 매매전환 수

요가 많은 상황에서 재개발재건축 추진이 멸실수요를 증가시

켜 주택 수급을 더욱 타이트하게 만들었음

2017년 서울 주택 멸실은 약 48천호에 달했던 것으로 집계

서울 핵심 지역 도시정비사업에 대한 정부의 규제는 강화 기

조 유지될 전망


30년 이상 노후 주택 분포(2018년)

15 17

5 14

8 5 4 3 11 10

15 15 24 24

20

4

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10

6

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5 3 2

2 2 1 2

1 2 4

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서울

경기

인천

부산

대구

광주

대전

울산

강원

충북

충남

전북

전남

경북

경남

제주

(만호) 단독주택

아파트

연립+다세대

전국적으로 도시 노후화는 심화되고 있음

분양가상한제 등 강한 규제를 적용받게 된 핵심지역 외 비규

제지역에서 도시정비사업 지속 추진될 전망

서울에서는 강남 4구 외 재정비촉진지구(뉴타운) 사업이 지

속 추진되며 2020년 신규분양시장에서 주목받을 전망

특히 경기도 외곽과 지방광역시에서는 서울과 급격하게 벌어

진 양극화 해소와 경제 활성화 측면에서 도시정비사업을 지속

할 유인이 강하며 전국적으로 신규분양가격 상승해 사업성도

충분

자료: 국토교토부, 유진투자증권

2020년 REITs

저금리 시대, 정부의 정책적 지원으로 공모형 부동산 간접투자 시장 확대, 상장 리츠의 개화기

주식형 펀드와 비교한 부동산 펀드 순자산 추이

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09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

주식 공모형

주식 사모형

부동산 공모

부동산 사모

(조원)

저금리 시대 사모를 중심으로 부동산 펀드 시장이 가파른 속

도로 성장, 2019년 11월말 현재 부동산펀드 순자산규모는

98조원, 특별자산 펀드까지 더하면 185조원에 달함

주식 공모형 펀드가 지난 10년간 위축된 반면, 부동산 펀드는

공모와 사모 모두 증가해 주식 펀드 규모를 뛰어넘음

공모형 부동산펀드는 3조원에 불과하며 95조원이 사모형으로

구성. 지금까지 기관 및 고액자산가 중심의 시장 형성

자료: 금융투자협회, 유진투자증권

리츠 수와 자산규모 추이

10 12

15 18

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43 47

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150

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12 13 14 15 16 17 18 19

자산규모

리츠 수(우)

(조원) (개)

리츠 자산규모는 47조원으로 증가했으나 공모 리츠 비중은

5% 미만에 불과해 리츠 역시 부동산펀드와 유사한 상황

2018년 이리츠코크렙, 신한알파리츠, 2019년 롯데리츠 상장

으로 상장 리츠에 투자자들의 관심이 높아짐

정부는 2019년 9월 11일, ‘공모형 부동산간접투자 활성화 방

안’ 발표, 사모와 차별화된 세제혜택을 공모에 부여함으로써

공모시장 활성화 정책 지원

부동산 간접투자 시장을 활성화해 가계자산의 쏠림을 완화하

려는 목적으로 정책적 지원 지속할 계획

자료: 리츠정보시스템, 유진투자증권

공모상장을 추진중인 회사와 편입계획 자산

자산관리회사 공모리츠 편입계획 자산 자산운용사, 신탁사, 건설사, 시행사 등 다양한 주체가 공모리

츠 설립을 위해 자산관리회사(AMC)를 설립하며 리츠 시장

진입을 준비하고 있음

오피스뿐 아니라 임대주택, 호텔 등 다양한 기초자산을 담은

공모형 리츠 출시 예정

2020년 공모형 부동산 간접투자 시장 확대, 특히 대중에게

상장 리츠가 본격적으로 열리는 개화기라고 판단

NH농협리츠운용 서울스퀘어, 삼성물산서초사옥, 강남N타워, 잠실 SDS타

워의 수익·지분증권 등

이지스자산운용 호텔, 오피스, 임대주택 관련 부동산 증권 등

KB부동산신탁 홈플러스 안성 물류센터, 오피스 등

마스턴투자운용 프랑스소재 우량 오피스 등

하나자산신탁 제주시·경기도 소재 민간임대주택, 강남구 소재 오피스

빌딩 등

코람코자산신탁 타임스퀘어 업무시설 A동 및 B동 등

자료: 국토교통부, 언론보도, 유진투자증권

2020년 토목건설

공공 SOC 추진에 힘입어 완만한 개선, ‘2030 광역교통’ 계획 구체화에 따라 인근 주택사업 활발할 전망

GDP 성장률과 건설투자

10.7

-8.7

2.0

-10

-5

0

5

10

15

13 14 15 16 17 18 19 20

건설투자

GDP 성장률(실질, 전년동기비)

(YoY, %)

2020년 토목 SOC 사업을 중심으로 건설투자 확대 전망

2015~2017년 3년간 건설투자는 GDP 성장에 크게 기여

최근 2년간 GDP 성장률을 낮추는 원인으로 건설투자 감소

가 지목되고 있음

자료: 한국은행, 유진투자증권

정부 SOC 예산 추이

24.8 23.7 22.1 19.0 19.8

22.3

2.3

4.6

-4.4 -6.8 -14.0

4.2

12.6

-80

-70

-60

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-40

-30

-20

-10

0

10

20

0

5

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35

40

15 16 17 18 19F 20F

SOC 예산 추가예산

증가율(우)(조원) (%)

2020년 예산안에 따르면 정부는 경제활력 제고를 위해 국가

균형발전 프로젝트, SOC 등 지역경제 활성화에 투자하겠다

고 밝힘

2020년 정부 SOC 예산 12.6% 증가, 추경으로 상향될 가능

성도 높음

국내 건설투자 경기 하향 사이클은 2019년도에 마무리될 것

으로 기대

자료: 국회예산정책처, 유진투자증권

‘광역교통 2030’

사업명 사업내용 2019년 10월 31일, 국토교통부는 ‘광역교통 2030’ 발표

2020년에는 기착공한 GTX-A라인과 신안산선 등 투자속

도를 높이는데 주력할 것으로 예상

GTX B, C, D 라인의 경우, 본격적인 착공까지 상당 기간 소

요될 전망이나 계획이 구체화됨에 따라 수도권 주택 시장에

긍정적인 영향을 줄 것으로 기대

GTX-A 43.6km. 운정~동탄

GTX-B 80.1km, 인천 송도~남양주 마석

GTX-C 74.2km, 양주(덕정)~수원

GTX-D 미정

신안산선 44.6km, 안산, 시흥~여의도

신분당선 연장 11.1km, 수원 광교~호매실

3호선 연장 7.6km, 대화역~파주운정

자료: 국토교통부, 언론보도, 유진투자증권

2020년 해외시장

에너지 시장 패러다임 변화에 대응하는 중동 산유국, 가스 업스트림과 화공 다운스트림 투자 확대

미국 셰일 생산량 증가와 OPEC 및 러시아 점유율 하락

미국 셰일 혁명으로 원유 및 액화 석유제품 생산량 지속 증

가, OPEC과 러시아의 점유율 하락해 OPEC은 장기간 감산을

유지하기 어려운 상황

원료 확보 경쟁력만 있다면 정유보다 석유화학 다운스트림

투자가 낫다고 판단, 다수의 발주가 검토 단계에 있음

사우디 아람코 IPO로 중동의 산업 다각화 기조 하에 투자 확

대 기대감이 높아지고 있음

자료: IEA, 유진투자증권

UAE 천연가스 생산량과 소비량

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40

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70

80

90

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

생산

소비

(bcm)

유가 하락과 점유율 하락으로 고민이 많아진 중동 산유국에서

발주의 우선순위는 자국의 수요 증가에 대응하기 위한 가스

업스트림 투자에 있음

사우디 우나이자, 자푸라 프로젝트와 UAE 헤일엔가샤 가스

업스트림 발주 진행 중, 2020년 상반기 수주 결과 기대

카타르는 LNG 수출 1위국의 지위를 지키겠다는 강력한 의지

로 노스필드 LNG 발주 계획. 모잠비크 등 글로벌 LNG 발주

증가 전망

자료: BP, 유진투자증권

GCC 주요국 다운스트림 투자계획

국가 프로젝트 Capacity

(m. tons)

예산

(mUSD)

저유가 장기화되면서 정유-석유화학 연계형 다운스트림 투

자계획 확대

사우디 아람코는 얀부 정유공단에 정유공장 규모의 석유화학

투자, 신기술 COTC(Crude Oil-to-Chemicals)를 적용한

다운스트림 투자 계획 중

사우디, UAE, 쿠웨이트 다운스트림 투자확대, 2021년경 발주

본격화될 전망

사우디 Crude Oil-to-Chemicals 9 20,000

사우디 Amiral; Mixed-feed cracker &

derivatives complex 4.7 5,000

사우디 Jizan Refinery 5 3,800

오만 Duqm Petrochemicals Complex 3 9,000

쿠웨이트 Al-Zour Petrochemicals Complex 2.7 7,800

UAE Borouge 4 Mixed feed cracker

& derivatives Complex 5 4,000

자료: GPCA, 유진투자증권

I. 건설산업 현황과 투자전략 ................................................................. 10

2020년 국내 건설수주 140조원, 해외수주 350억 달러 전망

성장 잠재력이 있는 산업, 속도가 문제다.

투자의견 ‘비중확대’, Top pick ‘GS건설’

II. 주택시장 전망 ................................................................................ 18

2020년 신규분양 30만호, 입주물량 34만호 전망

도시개발사업과 도시정비사업

분양가상한제 도입과 영향

3기 신도시는 2022년 이후 본격화

서울 아파트 가격 상승, 반전의 트리거를 찾기 어려운 상황

재개발재건축으로 서울 공급을 늘리기 어려운 딜레마

III. 토목시장 전망 ............................................................................... 43

GDP 성장률 하락, 건설투자 확대 불가피

광역교통 2030

IV. 해외수주 전망 ............................................................................... 48

에너지 패러다임 변화에 대응해야 하는 중동 산유국

아람코 IPO로 다시 주목받는 Vision 2030

가스 업스트림과 석유화학 다운스트림 투자 확대

로컬 컨텐츠 강화의 기회와 위험

고민이 많은 발주처, 속도가 변수지만 해외수주는 증가할 전망

V. 리츠: 대중에게 열리는 부동산 간접투자 시장 ......................................... 70

리츠보다 펀드, 공모보다 사모 중심이었던 한국 부동산 간접투자 시장

상가보다 상장 리츠가 나은 이유와 리스크 요인

APPENDIX: 주요 상장 리츠 기초자산

기업분석 ........................................................................................... 89

현대건설(000720.KS)

삼성엔지니어링(028050.KS)

대림산업(000210.KS)

GS건설(006360.KS)

대우건설(047040.KS)

10_ www.Eugenefn.com

10

Analyst 김열매 | 건설/부동산/REITs

I. 건설산업 현황과 투자전략

2020년 국내 건설수주 140조원, 해외수주 350억 달러 전망

건설업종 투자의견 ‘비중확대’, Top pick GS건설(TP 44,000원), 차선호주로 현대건설(TP

52,000원)을 제시한다. 지난 몇 년 간 주택시장 호황에 힘입어 대형건설사들의 실적은 대폭 개선됐

다. 현금흐름과 재무구조도 좋아졌다. 주가는 불확실한 미래에 대한 우려로 부진하지만 건설 산업에

는 여전히 성장 잠재력이 있다. 저성장 시대에 접어들면서 과거 호황기와 같은 고성장을 기대할 수는

없겠으나 성장 잠재력이 있는 분야에서 경쟁력을 키워온 기업들에 주목해야한다.

2020년 건설산업은 완만한 하강세를 이어갈 전망이다. 국내 건설수주는 2016년 165조원으로 역대

최고치를 기록한 후 2017년 160조원, 2018년 154조원으로 하락했다. 2019년에는 145조원, 2020

년에도 140조원으로 지속 감소할 전망이다. 정부 규제 영향으로 민간주택 수주가 부진할 전망인데

공공 토목 수주가 이를 일부 상쇄하면서 2020년 건설수주 감소폭은 2019년보다 다소 축소될 전망

이다.

2019년에도 주거용 수주는 감소했고 SOC 예산은 전년동기비 4.0% 증가했다. 기획재정부 예산안에

따르면 2020년 SOC 예산은 올해 대비 12.9% 상향된 22.3조원으로 책정됐다. 또한 국회 예산심의

과정에서 24.6조원까지 확대 논의 중에 있다. 지난해에 이어 올해에도 건설투자 감소가 GDP 성장률

을 낮췄다. 잠재성장률 하락에 대한 우려가 커지고 있는 상황에서 정부는 올해보다 공공 건설투자 속

도를 높일 것으로 기대된다.

2018년 유가가 회복하면서 중동을 필두로 해외 플랜트 발주가 다시 증가할 것이라는 기대가 있었다.

실제 이 시기에 많은 대형 프로젝트들이 사업 타당성 검토나 디자인 단계에 들어간 것으로 파악됐다.

2016년 282억 달러까지 하락했던 해외수주는 유가가 상승하면서 점차 회복되는 듯했고 일부 대형

프로젝트가 발주됐으나 기대만큼 풍족하지 않았다. 한국 건설사들의 해외수주는 2018년에도 321억

달러에 그쳤으며 2019년 해외수주는 현재까지 179억 달러에 불과하다. 연내 계약을 앞둔 몇몇 프로

젝트를 감안할 때 올해 해외 신규수주는 300억 달러 정도로 마무리될 전망이다.

2020년 해외수주는 약 350억 달러로 개선될 전망이다. 가스 업스트림과 LNG 액화 프로젝트 수주

가 상반기 중 기대된다. 화공 다운스트림의 경우, 현재 논의 중인 해외 발주처들의 사업 검토 진행 상

황을 감안할 때, 본격적인 수주는 2021년경으로 예상한다.

2020년 국내, 해외 합산 건설수주는 올해와 유사한 180조원으로 전망한다.<도표1> 국내와 해외 모

두 성장을 기대하기는 아직 부족한 수치다. 현실적으로 모두가 함께 성장하는 사이클로 돌아가기는

어려워 보인다. 하지만 산업 전반에 퍼져 있는 저성장 우려는 주가에 반영됐고 현 주가 수준에서는

악재보다 호재에 더 민감하게 반응할 수 있다. 신규수주가 낮아진 기대치를 상회할 때, 주가는 긍정

적으로 반응할 것이다. 건설업에서 성장 잠재력이 있는 분야와 해당 분야에서 경쟁력을 갖춘 기업을

찾아야 할 때다.

건설업종 투자의견

‘비중확대’

2020년 국내 건설수주

140조원 전망

국내 공공 건설투자 증가

해외수주

2019년 300억 달러

2020년 350억 달러

전망

www.Eugenefn.com _11

11


도표 1 국내건설사 국내외 건설수주 연도별 추이

30 31 32 34 32 30 37 42 58

38 37 34 36 41 45 47 47 42 44 50

38 52

70 61 68 78 91 78

60

65 74 67 55 67

113 117 113 112 101 90

6 8

4 9 11 16

37 53 63 83 66 73 71

70

52 33 33 35 35 40

0

50

100

150

200

250

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F

해외

국내민간

국내공공210

180

163

(조원)

자료: 대한건설협회, 해외건설협회, 유진투자증권

도표 2 국내건설사 해외수주 연도별 추이

109

165

398

476 491

716

591

649 652 660

461

282 290 321

300

350

0

100

200

300

400

500

600

700

800

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F

해외수주금액(억달러)

자료: 해외건설협회, 유진투자증권

도표 3 국내수주는 ‘15년 이후 감소 추세, 특히 주거용 수주가 ‘15년 대비 대폭 감소

20

31

45 36

43

53 58

45 39

32 39

34 29

41

68 76

68

56 51

45

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F

국내공공수주금액

국내민간수주금액

주거용 수주금액

(조원)

자료: 대한건설협회, 유진투자증권

전체 건설수주는

완만한 하락세

2020년 해외수주

350억 달러 전망

2020년 국내수주

140조원 전망


12


성장 잠재력이 있는 산업, 속도가 문제다.

2019년 건설업종은 국내외 신규수주가 모두 부진했다. 건설사들의 주가는 이를 반영하고 있다.

2020년 건설수주는 산업 전반적으로 성장하기 어려운 환경이다. 하지만 수주의 구성을 살펴보면 건

설업 안에는 외면할 수 없는 성장 잠재력이 있다.

국내 건설산업 전반적으로 저성장기에 접어든다해도 도시개발사업과 도시정비사업(재개발재건축),

그리고 해외 플랜트 산업에 성장할 수 있는 시장이 존재한다. 두 영역에서의 신규수주는 여러 요인으

로 인해 속도가 더뎌 기대치도 낮아져 있다. 낮아진 기대치를 넘어설 잠재된 수주가 곳곳에서 대기하

고 있다. 2020년에는 다시 성장 기대감이 건설업종 주가에 긍정적으로 작용할 전망이다.

건설산업 전반적으로 외형 성장이 정체되고 실적 개선폭도 크지 않을 전망이나 개별 기업에 따라 주

택사업과 해외 수주 방향성이 주가의 Key Driver가 될 것으로 판단한다.

주택부문의 호실적에도 주가가 부진한 이유는 정부 규제와 택지 부족 영향이다. 택지공급이 감소한

것은 어제 오늘 일이 아니다. 주택건설사들은 택지개발사업을 대체할 수 있을만한 도시개발사업을 꾸

준히 추진해왔다. 서울과 지방, 지역간 아파트 가격 차별화가 심화되고 있어 정부는 서울 핵심지역에

대한 규제를 지속 강화될 수 있으나 전국적인 규제 강화 기조는 아니다. 30년 이상 노후화된 주택은

지속해서 증가하고 있다. 2020년 주택시장은 수도권 외곽과 지방 등 비규제지역을 중심으로 도시개

발사업과 도시정비사업이 지속 추진하기에 시장의 우려보다 나쁘지 않은 상황일 것으로 전망한다.

해외수주는 저유가 환경 하에서 중동 발주가 급격히 증가하기는 어려운 상황이나 서서히 개선될 것

으로 전망한다. 특히 2020년 상반기에는 사우디와 UAE에서 가스 업스트림 대규모 프로젝트 발주가

예정돼 있다. 카타르 노스필드 LNG도 발주 예정이다. 사우디 얀부 COTC(Crude-oil-to-

Chemical)를 비롯해 중동 석유화학 다운스트림 발주도 검토 중인데 2020년에 발주를 기대하기는

어려울 전망이나 하반기 중에는 윤곽이 구체화될 것으로 전망한다.

산업 전반적으로

성장하기는 어려운 상황

도시개발사업 및

도시정비사업과 해외수주


13


도표 4 2020년 건설산업 전망의 변수와 성장 잠재력

긍정적 변수 부정적 변수

• 저금리 시대, 부동산 투자 선호

• 새집 선호와 신규분양 호조

국내민간

국내공공

해외

• SOC 발주 예산 확대

• GTX 등 인프라 투자 요구 증대

• 노후화로 인한 유지, 보수 증가

• 유가 회복 가능성

• 아람코 IPO 후 투자 확대 기대

• 비중동 수주 확대, 지역 다변화

• 정부 규제 강화

• 신규사업 택지 부족

• 기업 구조조정, 고용 불안

• 공공기관 부채 부담

• 지방 자치 재정 문제

• 유가하락, 플랜트 발주 위축

• 중동의 Localization

성장 잠재력

• 30년 이상 노후화된 주택 증가

• 도시개발사업과

도시정비사업(재개발재건축)

증가

• ‘광역교통 2030’ 등 SOC

투자확대

• 중동 가스 업스트림 발주

• 중동 화공 다운스트림 발주

• 글로벌 LNG 투자 확대

자료: 유진투자증권


14


2016년 이래 건설업 주가는 코스피 대비 할인되어 거래되고 있으며 2019년에는 할인폭이 더 확대

됐다. 2013년 해외 발 대규모 어닝 쇼크가 발생한 후 수년간 해외 손실이 지속 발생했다. 분기실적마

다 해외손실이 빈번하게 반영되면서 건설업종의 이익 추정치에 대한 신뢰가 낮아졌고 2017년 이후

이익 개선폭이 컸음에도 불구하고 주가는 그만큼 상승하지 못했다. 밸류에이션 하락이 지속되고 있기

때문이다.

2019년 11월 말 기준 건설업종의 12개월 선행 PER, PBR은 코스피 대비 각 52%, 27% 할인되어

거래되고 있다. 컨센서스가 다소 높게 반영되었음을 감안하더라도 할인폭이 과하다고 판단한다. 수주

성장성이 낮아졌고 이익 개선도 기대하기 어렵다는 현실은 이미 주가에 충분히 반영되었다.

2018년 상반기 건설업종 주가는 급등한 바 있는데 어닝 서프라이즈와 남북경협 수혜 기대가 반영되

면서였다. 기대치가 낮아져 있을 때, 수주 모멘텀에 대한 기대요인이 발생하면 주가는 상승한다.

2019년 이익은 2018년과 큰 차이가 없음에도 주가는 2017년 수준으로 돌아가 있다. 2020년 건설

업종 주가는 벨류에이션이 낮아져 부담이 없는 상황에서 이익 변동이 크지 않다면 수주 모멘텀이 발

생할 때마다 주가가 상승할 여력이 충분하다. 불확실성을 감안해도 현재 주가는 악재보다 호재에 민

감하게 반응할 수 있는 수준이라는 판단이다.

2020년 상반기에는 해외수주 모멘텀을 기대하며 점진적으로 주택시장에 대한 센티멘트 개선을 기대

한다. 해외와 국내 모두 성장 잠재력을 보유하였음에도 벨류에이션이 가장 낮아져 있는 GS건설을

Top pick으로 제시한다.

도표 5 KOSPI와 KOSPI 건설업 상대주가 추이(2012.01.02 = 100)

133.2

73.6

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

12 13 14 15 16 17 18 19 20

KOSPI KOSPI 건설

자료: Dataguide, 유진투자증권


15


도표 6 KOSPI 대비 KOSPI 건설업 12M Fwd PER

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

12 13 14 15 16 17 18 19

건설업 Premium(우) KOSPI KOSPI 건설업(배)


도표 7 KOSPI 대비 KOSPI 건설업 12M Fwd PBR

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

12 13 14 15 16 17 18 19

건설업 Premium(우) KOSPI KOSPI 건설업(배)


도표 8 5개 대형 건설사 합산 영업이익, 순이익

-2

-1

0

1

2

3

4

5

12 13 14 15 16 17 18 19F 20F

(조원)

영업이익 지배주주순이익


주: 현대건설, 대림산업, GS건설, 대우건설, HDC현대산업개발 합산


16


도표 9 분석대상 기업 투자의견과 투자포인트 요약

기업명 투자의견 목표주가(원) 투자포인트

GS건설

(006360.KS) Buy 44,000

주택 사업 강자의 사업영역 확장

비규제지역과 수도권 및 지방 광역시 구도심 지역의 재개발재건축 사업

활발

자이에스앤디 상장, 지베스코를 설립해 자산운용업 진출, 공모형 리츠

신규사업 기대

목표주가는 2020년 추정 EPS에 목표 PBR 0.8배를 적용해 산출

현대건설

(000720.KS) Buy 52,000

국내 주택, 국내 토목, 해외 플랜트에서 균형잡힌 사업 포트폴리오

2020년 카타르 노스필드 LNG, UAE 헤일앤가샤 등 가스 프로젝트 입찰

알제리와 이라크, CIS 국가 등에서 다수의 안건 수주 추진 중

목표주가는 2020년 추정 BPS에 목표 PBR 0.8배를 적용해 산출

삼성엔지니어링

(028050.KS) Buy 23,000

2020년 해외수주 성장이 가장 기대되는 기업

알제리 HMD 정유, 사우디 우나이자 가스 등 상반기 EPC 계약 예정

미국 PTTGC, 말레이시아 사라왁 메탄올, 우즈베키스탄 비료 등 입찰 안건

다수

목표주가는 2020년 추정 EPS에 목표 PER 15배를 적용해 산출

대림산업

(000210.KS) Buy 120,000

건설보다 화학 투자 확대에 집중, 건설부문은 선별적인 수주 전략

미국 Kraton이 보유한 Califlex 사업부 인수 발표, 미국 ECC 투자도 적극

검토 중

건설부문은 수익성 관리에 집중, 해외보다 주택부문에 비중을 두고 있음


대우건설

(047040.KS) Buy 6,000

2020년 LNG 대형 프로젝트 발주에 가장 적극적으로 참여할 건설사

카타르 노스필드 LNG, 모잠비크 Area 1&4 수주 기대

리츠 AMC 설립, 투자개발사업 등 사업 다각화 준비




17


도표 10 분석대상기업 Valuation table

구분 현대건설 삼성엔지니어링 대림산업 GS건설 대우건설 HDC현대산업개발 SK디앤디

코드번호 000720.KS 028050.KS 000210.KS 006360.KS 047040.KS 294870.KS 210980.KS

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY N/R N/R

목표주가(원) 52,000 23,000 120,000 44,000 6,000

현재주가(원) 40,800 18,750 88,800 29,700 4,405 27,350 29,650

Upside Potential(%) 27.5 17.3 35.1 48.1 36.2

시가총액(십억원) 4,543.3 3,675.0 3,090.2 2,373.8 1,830.8 1,201.7 563.1

매출액(십억원)

2018 16,730.9 5,479.8 10,984.5 13,139.4 10,605.5 2,792.7 562.8

2019E 17,029.5 6,330.1 9,341.4 10,272.9 8,569.8 4,140.7 378.4

2020E 17,370.1 6,847.1 9,975.7 10,015.8 9,199.1 4,023.8 966.7

2021E 17,543.7 7,207.2 9,607.6 10,561.9 9,480.8 4,111.8 783.9

영업이익(십억원)

2018 840.0 206.1 845.4 1,064.5 628.7 317.9 85.1

2019E 892.0 401.6 939.9 760.5 443.8 481.5 54.2

2020E 952.9 391.1 880.9 618.2 465.6 437.1 148.9

2021E 962.3 361.4 835.2 666.8 502.7 433.1 92.0

영업이익률(%)

2018 5.0 3.8 7.7 8.1 5.9 11.4 15.1

2019E 5.2 6.3 10.1 7.4 5.2 11.6 14.3

2020E 5.5 5.7 8.8 6.2 5.1 10.9 15.4

2021E 5.5 5.0 8.7 6.3 5.3 10.5 11.7

당기순이익(십억원)

2018 535.3 70.2 678.1 587.4 297.3 229.9 52.4

2019E 726.1 318.1 678.4 579.9 246.7 381.2 23.6

2020E 770.1 295.9 705.8 439.0 267.4 343.3 101.7

2021E 778.1 274.7 672.2 465.1 295.4 341.2 81.3

순이익률(%)

2018 3.2 1.3 6.2 4.5 2.8 8.2 9.3

2019E 4.3 5.0 7.3 5.6 2.9 9.2 6.2

2020E 4.4 4.3 7.1 4.4 2.9 8.5 10.5

2021E 4.4 3.8 7.0 4.4 3.1 8.3 10.4

EPS(원)

2018 4,803 358 17,567 7,784 715 7,825 3,235

2019E 4,799 1,604 18,167 7,187 611 8,677 1,242

2020E 5,198 1,510 19,366 5,425 642 7,812 5,353

2021E 5,252 1,402 18,264 5,754 709 7,765 4,279

BPS(원)

2018 74,397 5,274 156,742 46,047 5,641 41,985 18,316

2019E 61,587 6,938 154,369 50,829 6,149 50,011 18,847

2020E 66,281 8,447 170,124 55,253 6,791 56,848 23,637

2021E 71,028 9,849 184,885 60,008 7,500 63,569 27,238

PER(배)

2018 15.6 48.7 4.9 5.3 7.8 6.5 9.5

2019E 8.5 11.7 4.9 4.1 7.2 3.4 24.5

2020E 7.8 12.4 4.6 5.5 6.9 3.7 5.7

2021E 7.8 13.4 4.9 5.2 6.2 3.7 7.1

PBR(배)

2018 1.0 3.2 0.6 0.9 1.0 1.2 1.7

2019E 0.7 2.7 0.6 0.6 0.7 0.6 1.6

2020E 0.6 2.2 0.5 0.5 0.6 0.5 1.3

2021E 0.6 1.9 0.5 0.5 0.6 0.5 1.1

ROE(%)

2018 6.4 6.9 11.6 17.1 12.9 0.0 17.3

2019E 8.1 26.0 11.1 15.1 10.5 18.9 6.7

2020E 8.1 19.6 10.8 10.2 9.9 14.6 25.2

2021E 7.6 15.3 9.3 10.0 9.9 12.9 16.8

주: 12/2 종가 기준, HDC현대산업개발과 SK디앤디는 추정치는 컨센서스 기준

자료: Quantiwise, 유진투자증권


18


II. 주택시장 전망

2020년 신규분양 30만호, 입주물량 34만호 전망

정부 규제 강화로 주택사업에 대한 우려가 있다. 주택사업을 영위하는 기업들에 대한 투자심리도 좋

지 않다. 당 리서치는 주택 건설사들에게 있어 2020년 주택시장이 크게 개선되기는 어려우나 시장의

우려보다는 양호할 것으로 전망한다. 2020년 신규분양은 30만호, 입주물량 34만호로 추정하는데 이

는 2019년보다 소폭 감소하는 것이나 2000년대 평균 대비 여전히 적지 않은 수준이다.

지역별 신규분양은 수도권과 지방이 거의 유사한 물량으로 추정되며 수도권 입주물량은 2019년 20

만호에서 2020년 18만호로 약 2만호 감소, 지방 입주물량은 2019년 20만호에서 2020년 16만호

로 약 4만호 감소할 전망이다.

도표 11 연도별 아파트 신규분양 추이

16 18 17 15 149

1712 15

10 11 9 13 12

2722

16 15 16 15

6

17 1815 17

15

12

107

7

15 1716

21

25

23

1614 15 15

0

10

20

30

40

50

60

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(만호)수도권 지방

'01~'07년 평균 29.5'08~'14년 평균 25.2


도표 12 연도별 아파트 입주물량 추이

17 19 19 2117 15 15 16 16 17

12 11 8 10 11 1218

23 20 18

1214 14

1617 18 17 16 13 13

107 12

17 1718

22

2320

16

0

10

20

30

40

50

60

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(만호)수도권 지방


2020년 신규분양

30만호 전망

2020년 입주물량

34만호 전망


19


주요 상장 건설사들의 신규분양은 2019년 대비 약 15% 증가할 전망이다. 2019년 분양을 계획했던

재개발 재건축 사업 일부가 내년으로 이연될 전망이며 내년 4월말까지 분양가 상한제 적용을 회피하

려는 사업장들이 분양에 속도를 높일 것으로 예상된다.

2019년 주요 상장 건설사들의 주택 매출액은 약 13% 감소했다. 수익성이 좋은 주택사업의 외형 축

소가 우려되는 상황이다. 하지만 2019년 신규분양 실적은 우려보다 나쁘지 않았고 2020년에도 대

형사 중심의 신규분양은 증가할 전망이다. 2020년 주택 매출은 성장이 정체될 전망이지만 2020년

신규분양 실적에 따라 개선될 여지가 있다.

도표 13 주요건설사 신규분양 추이

1.3 1.0 1.0 2.3

1.4 0.5

1.6 1.0 1.2

0.7 0.5 0.5

1.3

2.7 2.5

2.2 1.6

1.5 2.0

1.5 1.7 1.9

1.5

3.4

2.6

1.3 1.2 1.8

2.0 0.7 0.3

0.6

1.3

3.2

1.9

1.4 1.1 1.8 1.8

0.7 1.1 1.0

0.8

1.8

1.0

1.7 1.1 0.9

1.0

0

2

4

6

8

10

12

14

10 12 14 16 18 20F

(만세대)현대건설

GS건설

대우건설

대림산업

HDC현대산업개발


도표 14 주요건설사 주택사업 매출액 추이

1.4 1.4 1.0 1.4 1.5 2.0 2.7 3.7 4.0 4.4 4.0 1.8 2.0 1.9 1.4 1.8 2.4

3.8

5.8 5.0 3.8 4.1

1.6 1.3 1.5 2.0 2.9

3.2

3.5

3.6 3.3

2.7 3.0

2.9 2.6 2.2 2.7

2.2

2.6

3.9

5.3 5.7

4.8 4.7

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

10 12 14 16 18 20F

(조원) 현대건설 대림산업 대우건설 GS건설


2020년 주요건설사

신규분양 약 15%

증가 전망

2020년 주요건설사

주택사업 매출액

2019년과 유사할 전망


20


도시개발사업과 도시정비사업

주택 사업에 있어 가장 큰 우려는 택지공급 축소다. 노무현 정부는 급등하는 부동산 시장을 안정시키

고자 2기 신도시를 비롯해 대규모 택지공급을 지정했다. 2008년 금융위기 후 이명박 정부는 2009

년 보금자리주택 외 대규모 택지지구를 지정하지 않았다. 2014년 9월 박근혜 정부 당시에는 부동산

경기 부양책으로 LH공사의 대규모 택지지구 지정을 3년간 제한하는 등 공공택지 신규 공급을 억제

했다.

2014년부터 아파트 가격이 상승하기 시작하자 2기 신도시 분양이 가속화됐다. 위례신도시, 파주운정,

김포한강, 화성동탄, 광교 등이 대표적이다. 이와 동시에 도시개발사업도 활발해졌는데 금융위기 이

전 부동산 시장 호황기에 사업 승인이 났으나 위기 후 중단, 지연됐던 많은 사업들이 재추진되었고

성공적으로 분양됐다. 도시개발사업은 정부 주도의 택지개발사업보다 규모가 작지만 사업기간이 상

대적으로 짧고 민간이 주도적으로 사업을 이끌 수 있어 성공 시 시행 이익도 크다.

택지지구 지정이 급감한 후 미니 신도시급 개발 사업을 기획할 만한 역량이 있는 대형 건설사를 중심

으로 도시개발사업이 활발하게 추진되고 있다. 2020년 광역교통계획이 구체화되면 새로 교통망이 계

획되는 지역을 중심으로 일대 도시개발사업이 지속해서 추진될 전망이다.

도표 15 연도별 전국 택지지정 및 택지공급 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

80

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(백만m2) 택지지정실적 택지공급실적

자료: 국토교통부, 통계청, 유진투자증권

주: LH공사 + 지방자치단체 합산

도표 16 도시개발사업과 택지개발사업 비교


2011년 이후

택지지정 급감

구분 도시개발사업 택지개발사업

사업목적 다양한 용도 및 기능의 단지나 시가지 조성 특별법의 지위로서 주택 공급을 목적으로

도시 외곽의 신도시 개발에 적용

적용법령 도시개발법 택지개발촉진법

상위계획 도시기본계획 주택종합계획

사업방식 수용, 환지, 혼용방식 중 선택 수용방식

시행 공공, 민간, 민관공동 등 다양한 사업시행 가능 공공사업자만 시행가능(민간 공동시행 허용)


21


도표 17 전국 도시개발사업 승인실적 도표 18 수도권 도시개발사업 승인실적

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

1

2

3

4

5

6

7

8

14 15 16 17 18

(백만m2)사업승인면적

사업승인건수(우)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

1

2

3

14 15 16 17 18

(백만m2)사업승인면적

사업승인건수(우)

자료: 국토교통부, 유진투자증권 자료: 국토교통부, 유진투자증권

도표 19 시도별 도시개발사업 추진현황

0

10

20

30

40

50

60

70

서울 경기 인천 경북 기타

(백만m2)시행중 미착수


도표 20 전국 도시개발사업 완료 추이

249 239262

290 294

321

0

50

100

150

200

250

300

350

0

20

40

60

80

100

120

140

13 14 15 16 17 18

(백만m2)수도권 지방 건수(우)


도시개발사업 증가세


22


최근 신규분양 시장의 특징 중 하나는 도시정비사업의 증가다. 연말까지 계획된 분양계획을 감안하

면 2019년 신규분양 중 재개발재건축이 차지하는 비중은 약 30%에 달할 전망이다. 분양가상한제와

재개발재건축 관련 각종 규제 강화 영향으로 일부 사업이 지연되거나 보류될 수 있으나 내년 4월까

지 분양가상한제를 회피하기 위해 속도를 더욱 높이고 있는 사업과 이미 이주가 시작된 사업을 감안

하면 2020년에도 약 10만호의 재개발재건축 분양이 가능할 전망이다.

서울에서 재개발 사업이 활발한 지역은 대부분 2002년부터 2006년 사이 시작된 뉴타운 지구 내 사

업이다. 2002년 서울시는 은평, 길음, 왕십리를 시작으로 30여개의 뉴타운을 지정해 개발을 추진하

기 시작했고 2006년 ‘도시재정비 촉진을 위한 특별법’(도시재정비법)이 시행되면서 뉴타운은 대부

분 재정비촉진지구로 정식 명칭이 바뀐다. 당시 정부의 부동산 규제 강화와 2008년 금융위기로 사업

이 대부분 정체됐고 장기간 표류하는 사업이 늘어났다. 일부 지구는 지구지정이 해제되기도 했다.

부동산 시장 침체기에 재개발재건축 관련 규제는 대부분 폐지됐다. 신규분양 아파트 가격이 상승하면

서 사업 수익성도 좋아지면서 이 사업들은 다시 추진 동력을 얻었다. 신길, 아현, 흑석 재정비촉진지

구 사업 등이 바로 그 사례다.

정부 규제 강화에도 불구하고 당분간 도시정비사업은 지속 추진될 가능성이 높다. 분양가 상한제를

적용한다고 해도 이미 높아진 분양가 수준에서는 추진해볼 만한 상황이다. 또한 분양가 상한제가 핀

셋 규제인 만큼 아직 해당되지 않는 지역의 사업들은 속도를 높일 것으로 예상한다. 물론 재개발 사

업의 특성 상 개별 사업마다 이해관계가 복잡해 상황은 다를 수 있다. 아직 초기단계의 사업일수록

지연될 가능성도 배제할 수 없다.

2020년에도 이문·휘경, 장위, 수색·증산 등 도시정비사업이 지속 추진될 전망이다. 신규택지 공급은

부족하고 국내 주택시장 전반적으로 신규분양 감소가 우려되는 상황이나 브랜드 파워와 개발 역량이

있는 대형 건설사들에게는 당분간 도시개발사업과 도시정비사업이 먹거리를 제공할 전망이다.

도표 21 뉴타운 지정 현황


3차에 걸쳐 지정된

서울 뉴타운


23


도표 22 연도별 아파트 분양과 도시정비사업(재개발재건축) 비중

5 6 6 8 83 4 5 6 3 5 4 3 4 7 7 7 7 8

18

29 2922 22

2125

17 1715

21 22 2529

4539

26 22 21

0

5

10

15

20

25

30

0

10

20

30

40

50

60

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(만호)재개발재건축 재개발재건축외 재개발재건축비중(우) (%)


도표 23 서울 아파트 분양과 재개발재건축 비중

4032 29

37 35

10

21 2117

1221

15 1621

38 34 36

17 18

23

1616

97

5

14 12

7 17

15

7

23 9

65

8

8 6

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

10

20

30

40

50

60

70

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(천호)재개발재건축 재개발재건축외 재개발재건축비중(우)

(%)


재개발재건축

분양비중 약30%

서울은 재개발재건축 비중

과거에도 높았음


24


분양가상한제 도입과 영향

부동산 시장이 과열 양상을 보이고 있다고 판단한 정부는 2017년 8.2 대책, 2018년 9.13 대책 등

규제를 강화해왔다. 재건축 초과이익 환수제, 전매제한 강화, 다주택자 금융규제 강화, 대출 규제 강

화 등 다양한 규제책이 발표됐으나 서울 부동산 가격이 지속해 상승하자 2019년 8월 민간택지 분양

가상한제를 재도입하겠다고 발표했다.

분양가상한제가 전체 주택시장에 미치는 영향에 대해서는 의견이 분분하다. 분양가상한제는 2007년

9월 민간택지에 도입됐다가 부동산 경기 침체가 지속되자 2015년 4월 폐지됐다. 분양가상한제가 적

용된 기간동안 주택가격은 안정되었는데 규제 영향보다는 2008년 금융위기 영향이 주택가격에 미친

영향이 더 컸을 것으로 보는 시각이 좀더 일반적이다. 근대화 이후 서울이라는 도시의 역사가 길지

않은 편이고 한국 아파트 시장은 선분양이라는 독특한 시스템에 기반을 두고 있다. 통계적으로 유의

미한 과거 사례를 찾기 어렵고 다른 국가와 비교하는 것도 쉽지 않다. 분양가상한제의 중장기 영향에

대해서는 논란의 여지가 있다.

예측 가능한 가설은 분양가상한제 도입지역의 신규분양가격 상승폭이 제한될 것이며 이와 함께 해당

지역 정비사업 조합의 기대수익률이 하락할 것이라는 점이다. 정비사업은 다른 외부 요인이 없어도

오랜 시간이 걸리기 마련인데 일반분양분 신규분양 수익이 축소되면 조합원들 입장에서 사업추진 속

도를 높여야 할 동기가 약해진다.

사업 추진 여부에 영향을 줄 수 있는 중요한 변수는 분양가상한제가 분양가격을 어느 정도 수준까지

낮추게 할 것인지와 조합의 추진의지다. 신규분양 시 HUG(주택도시보증공사)에서 분양보증을 받으

려면 심사를 받아야 해 고분양가 관리지역에서는 사실 상 분양가상한제로 작용해왔다. HUG 분양보

증을 받을 계획으로 추진했던 사업들이 분양가상한제 도입으로 분양가를 얼마나 더 낮추게 될 지는

지켜봐야 할 변수이나 핀셋 규제로 발표된 현재의 분양가상한제가 재개발재건축 시장에 미치는 영향

은 해당 지역, 특정 사업에 국한될 가능성이 높다. 물론 분양가상한제 가격 규제가 강화되고 적용 지

역이 전방위적으로 확산된다면 곳곳에서 사업 차질이 발생할 것이나 현재 수준의 규제로는 그 영향

이 제한적일 전망이다.

도표 24 사업단계별 수도권 재개발 추진 단지수 도표 25 사업단계별 수도권 재건축 추진 단지수

4160

3346 47

16 15

63 22

13

35 30

10 17

4

8

11

17 25

97

0

20

40

60

80

100

120서울특별시 경기도 인천광역시(단위: 단지)

6 4

4027

39

6

25

65

2

5

2

20

5

4

7

0

10

20

30

40

50

60

70서울특별시 경기도 인천광역시(단위: 단지)(단위: 단지)

자료: REPS, 유진투자증권 자료: REPS, 유진투자증권


25


도표 26 분양가 상한제 적용요건 개선안

구분 현행 개선안

필수요건 주택가격 직전3개월 주택가격상승률이 물가상승률의 2배 초과 투기과열지구로 지정된 지역

선택요건

분양가격 직전12개월 평균 분양가격 상승률이 물가상승률의 2배 초과 좌동

(통계 부재 지역 ‘주택건설지역’ 통계 활용)

청약경쟁률 직전 2개월 모두 5:1초과 (국민주택규모10:1) 좌동

거래 직전3개월 주택거래량이 전년 동기 대비 20% 이상 증가 좌동

정량요건 판단 필수요건+선택요건 중 1개 항목 이상 해당 시 지정

적용시점 2019년 10월 법 개정 이후 주거정책심의위원회 심의를 통해 지정지역 발표.

발표 시점 이후 입주자 모집승인을 신청한 단지부터 적용(재개발, 재건축, 주거환경정비사업 포함)

지정효과 주변시세의 70%~80% 수준으로 분양가 인하효과 기대. 반면 전매제한 기간 연장(3~4년→5년~10년)


도표 27 서울 아파트 재건축 가격 추이

3,299 3,279

5,469

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(%)(만원/평)YoY(우) 매매평균가격

분양가상한제


주: 분양가상한제는 2005년 공공택지에 도입된 뒤 2007년 9월 민간택지로 확대되면서 전면 실시되었다가 2015년 4월 민간택지에 대해서

는 조건부 실시로 변경, 사실 상 폐지됨

도표 28 신규분양 아파트 연도별 평균분양가격 추이

1,378

2,731

1,471

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

전국 서울특별시 경기도

(만원/평)



26


2019년 10월 29일 이전 관리처분계획 인가를 받은 단지들은 2020년 4월 28일 이전까지 분양을

추진하면 분양가상한제 적용을 피해갈 수 있다. 주로 재건축 사업이 많은데 이들 사업들이 내년 4월

까지 입주자모집공고를 서두르고 있다. 둔촌주공 같은 대형 사업은 이미 이주를 마치고 철거 단계에

있어 분양가상한제 적용여부와는 별개로 사업은 추진될 수밖에 없다.

분양가상한제 적용을 받지 않는 비규제 지역의 도시정비사업 역시 속도를 낼 전망이다. 부동산은 입

지가 중요함에도 최근 트렌드 중 과거와 달라진 변화는 신축 아파트에 대한 수요가 전국적으로 강하

다는 것이다. 최근 수년간 신규분양 아파트 가격이 상승한 지역에서는 각종 규제로 기대 수익이 다소

하락한다고 해도 정비사업을 중단하는 것보다 추진하는 편이 유리한 상황이다. 특히나 앞서 기술한

뉴타운, 재정비촉진지구처럼 구도심 내 새로이 형성되는 새아파트 단지가 각광받는 시대다. 서울 및

수도권뿐 아니라 지방 광역시 구도심에서도 도시정비사업이 인기를 끌 것으로 예상된다.

최근 대전, 대구 등 지방 광역시 도시정비사업 수주전에 대형건설사들이 적극 참여하고 있다. 지방광

역시 구도심의 노후화는 서울보다 심각한 지역이 많고 개별 사업 규모가 서울보다 작지 않다. 규제도

심하지 않은 편이어서 서울 재건축 사업지연 물량을 비규제 지역에서 상쇄할 수 있을 전망이다.


27


도표 29 민간택지 분양가상한제 적용지역

지정 구 지정 동

강남구 (8개동) 개포, 대치, 도곡, 삼성, 압구정, 역삼, 일원, 청담

서초구 (4개동) 잠원, 반포, 방배, 서초

송파구 (8개동) 잠실, 가락, 마천, 송파, 신천, 문정, 방이, 오금

강동구 (2개동) 길, 둔촌

영등포구 (1개동) 여의도

마포구 (1개동) 아현

용산구 (2개동) 한남, 보광

성동구 (1개동) 성수동 1가


도표 30 민간택지 분양가상한제 적용지역 분양예정 사업지

구 동 아파트명(조합명) 총세대수 면적구성 분양시기

송파구 신천동 잠실진주아파트 주택재건축 2,636 43-157 2H20

서초구 반포동 래미안 신반포3 2,971 미정 2H20

서초구 서초동 남양연립가로주택정비사업 55 59-73 2020

서초구 서초동 서초주상복합 289 84-96 2019

서초구 방배동 아크로파크브릿지 1,111 59-84 2020

서초구 방배동 서초중앙하이츠재건축 108 84-96 2020

서초구 방배동 디에이치방배(방배5) 3,080 59-175 2020

강동구 둔촌동 둔촌주공재건축 12,032 미정 2019.12.

강남구 개포동 개포프레지던스 자이 3,343 43-114 2019.12.

강남구 청담동 청담삼익롯데캐슬 1,230 미정 2020



28


3기 신도시는 2022년 이후 본격화

국토교통부는 2018년 9.13 대책에서 수도권 30만호 공급계획을 발표했다. 이 중 핵심은 3기 신도

시다. 3기 신도시는 남양주 왕숙, 하남 교산, 인천 계양, 고양 창릉, 부천 대장 5개 지역이며 22년부

터 공급을 시작해 26년까지 총 17.3만호를 공급할 계획이다.

정부는 양주 옥정, 파주 운정, 동탄 등 2기 신도시가 서울과 거리가 떨어져 있고 교통도 편리하지 않

아 서울로 집중되는 수요를 흡수하지 못했다고 판단하고 3기 신도시는 지구지정 제안 단계부터 교통

대책을 함께 마련해 서울 접근성을 높이겠다고 밝혔다.

도표 31 수도권 30만호 공급계획: 3기 신도시 17.3만호

3.6

9.1

30

17.3

0

5

10

15

20

25

30

35

총 주택공급 신도시(5곳) 중규모(20곳) 소규모(61곳)

(만호)


도표 32 수도권 주택 30만호 공급 계획 일정

7.0 6.7

5.8 6.1

4.4

0

1

2

3

4

5

6

7

8

~'22년 '23년 '24년 '25년 '26년~

(만호)



29


3기 신도시의 목적은 서울로 출퇴근이 가능하면서 자족 가능한 도시다. GTX, 신안산선 등 광역철도

망과 BRT 등 교통망을 확충하겠다고 밝혀 ‘광역교통 2030’ 계획과 3기 신도시 계획은 연계되어 계

획될 것임을 시사했다.

국토부는 지난 10월 15일 남양주 왕숙, 하남 교산, 인천 계약 신도시와 과천 택지지구에 대한 공공

주택지구 지정을 고시했다. 지구지정이 완료된 곳은 2020년 하반기 지구단위계획 승인, 2021년말

‘첫마을 시범사업’을 거쳐 주택 공급을 시작할 예정이다. 고양 창릉과 부천 대장의 경우 주민 공청회

와 전략환경영향평가 등을 거쳐 2020년 중 지구지정을 고시할 계획으로 실질적인 공급까지는 좀더

시간이 필요할 전망이다.

추진 속도와 절차를 감안하면 3기 신도시에서 본격적으로 주택 공급이 시작되며 건설투자가 일어나

는 시점은 빨라야 2022년에서 2023년경이 될 것으로 예상한다. 2020년에는 3기 신도시 자체보다

이와 연계된 SOC 투자, 특히 GTX와 신안산선 등 광역철도가 얼마나 빠르게 추진되느냐가 중요한

상황이다.

지리적 여건만 보자면 3기 신도시는 2기 신도시보다 서울 근접성이 우수하다. 3기 신도시가 자족 가

능한 도시로 구체화되려면 광역교통망 투자와 기업들의 투자가 필요하며 이를 지켜볼 필요가 있다.

3기 신도시가 계획대로 실현된다면 주택 공급부족 문제를 완화하는데 상당 부분 기여할 수 있을 전

망이나 그만큼 1기와 2기 신도시 주민들의 반발도 심하다. 당분간은 광역교통 투자 확대로 인해 오

히려 서울 지역 투자 수요가 수도권으로 확산될 가능성도 있다. 현재의 수요와 실질 공급까지는 시차

가 있어 3기 신도시 공급으로 2020년 주택가격 하락을 전망하기는 어려운 상황이다.

3기 신도시 분양은 시간이 필요하지만 올해 4분기와 2020년에 2기 신도시 잔여물량 분양이 예정되

어 있다. 위례 일부와 화성 동탄2, 파주 운정, 고덕, 인천 검단에서 다수의 사업이 분양을 계획하고

있다. 서울 아파트 가격이 급등하고 높은 청약 경쟁률이 지속되는 가운데 최근에는 미분양이 남아있

던 인천 검단, 파주 운정 2기 신도시 분위기가 개선되고 있다. 2기 신도시 잔여물량 분양이 2020년

분양시장에서 관심을 모을 것으로 예상된다.


30


도표 33 3기 신도시 개요

지구명 남양주 왕숙 고양 창릉 하남 교산 부천 대장 인천 계양

면적(만m²) 1,134 813 649 343 335

주택수(만호) 6.6 3.8 3.2 2 1.7

자족용지 32% 40% 29% 39% 49%

철도교통

GTX-B, 진접선 연결

(2개역 신설)

별내선 연장

경의중앙선 역 신설

서부선 연결(7개역 신설) 3호선 연장(2개역 신설)

도로교통

구리 토평사거리,

남양주시 가운사거리,

삼패사거리 입체화

BRT, 왕숙펀변로 신설

수석대교 신설

제2자유로 연결

수색로 월드컵로 입체화

통일로~중앙로 BRT 신설

시청 신촌까지 전용차로로

연결

동남로 도로 및 황산~초이간

도로 신설

선동 IC확장개선 및

올림픽대로 확장

단지내 BRT 신설

경명대로 신설

고강 IC 신설

서운 IC 신설

BRT 연결 및 환승

센터 신설

인천 호선~김포공항역

BRT 신설

청라~가양간 BRT와

사업지 간 BRT신설

국도 39호선 확장

연계도로 신설

도심 접근성

서울역 15분: GTX B

청량리역 10분: GTX B

잠실 20분 도로

여의도 25분: 서부선

용산 25분: 경의선

강남 30분: GTX A

수서역 20분: 3호선

잠실역 30분: 3호선

마곡 10분: 도로

사당 30분: 도로

여의도 25분: BRT및

주변역사

마곡 15분: 도로

교통 서울역까지 15분 여의도까지 25분 수서역까지 20분 서울역까지 30분 여의도까지 25분


도표 34 1기, 2기 신도시

구분 면적

(천m²)

수용인구

(천명)

인구밀도

(명/ha)

주택건설

(천 호) 사업기간 최초분양 최초입주

총사업비

(억원)

1기

분당 19,639 390 199 97.6 '89.8~'96.12

'91.9 41,600

일산 15,736 276 175 69 '90.3~'95.12

'92.8 26,600

평촌 5,106 168 329 42 '89.8~'95.12

'92.3 11,800

산본 4,203 168 399 42 '89.8~'95.1

'92.4 6,300

중동 5,456 166 304 41.4 '90.2~'96.1

'93.2 18,400

소계 50,140 1,168 232 292 -

- 104,700

2기

성남 판교 8,900 88 98 29.3 '03~'17 '06.3 '08.12 87,043

화성 동탄1 9,000 126 139 41.5 '01~'18 '04.6 '07.1 42,353

화성 동탄2 24,000 286 119 116.5 '08~'21 '12.8 '15.1 161,144

김포 한강 11,700 167 146 61.3 '02~'17 '08.8('06.3) '11.6 ('08.3) 87,872

파주 운정 16,600 217 130 88.2 '03~'23 '06.09 '09.6 129,767

광교 11,300 78 69 31.3 '05~'19 '08.9 '11.7 93,968

양주(옥정,회천) 11,200 163 146 63.4 '07~'18 '12.10 '14.11 71,540

위례 6,800 110 163 44.8 '08~'20 '11.11 '13.12 111,009

고덕 국제화 13,400 140 104 57.2 '08~'20 '17.상 '19.하 81,603

인천 검단 11,200 184 164 74.7 '09~'23 '18.상 '20.상 83,868

소계 124,100 1,559 125 608

- 950,167



31


도표 35 수도권 주요 신도시 현황 및 3기 신도시 계획

자료: 언론보도, 국토교통부


32


서울 아파트 가격 상승, 반전의 트리거를 찾기 어려운 상황

금리하락으로 주택구매력 상승

주택가격을 움직이는 변수는 금리와 수급, 그리고 정책으로 볼 수 있다. 물론 이 세가지 변수보다 강

한 것은 심리라고 볼 수 있겠으나 이는 분석이 가능한 영역은 아닐 것이므로 이를 제외하고 살펴보자.

다양한 변수 중에서도 현재 주택시장에 상당한 영향을 미치고 있는 것은 저금리다. 불과 1년전만해

도 다수의 시장참여자들이 금리가 곧 상승할 것이라고 예상했다. 하지만 2019년 11월 현재, 1년 전

예상과는 달리 기준금리는 1%대에 머물러 있다. 저성장, 고령화로 인해 일본처럼 장기 저금리 시대

로 접어들 것이라는 전망도 힘을 얻고 있다.

정부의 대출 규제 강화로 주택담보대출의 증가속도는 둔화되었고 다주택자의 경우 추가대출을 받는

경로가 대부분 차단됐다. 올해 들어 주택담보대출을 일으켜 주택을 매수하는 주체는 실수요층이 많을

것으로 추정하고 있다.

2014년부터 6년째 서울 아파트 가격 상승이 이어지면서 이렇게 비싼 아파트를 대체 누가 살 수 있

느냐는 말을 종종 듣게 된다. 평당 1억원에 달하는 강남 특정 아파트들은 보편적으로 분석할 수 있는

대상은 아니니 논외로 하자. 서울 아파트 중위값의 움직임이 중요하다. 주택 구매력을 논할 때, 가장

많이 쓰는 지표는 PIR(Price to Income Ratio) 지표다. 서울 아파트 가격의 가파른 상승으로 인해

소득대비 아파트 가격을 뜻하는 PIR은 2019년 3분기에 10.8까지 상승했다. 2014년 1분기 PIR은

7.5였는데 5년전과 비교해 소득 대비 집값만 보자면 서울 아파트 매수 부담이 상당히 커졌다고 볼

수 있다.

소득만으로 아파트를 매수하는 사람들은 많지 않다. 대부분 주택담보대출을 일으켜 매수하는데 금리

가 하락하면 주택구매력이 높아진다. 상승할 것으로 예상됐던 금리는 2018년 11월 이후 최근 1년간

다시 하락했다. 이로 인해 <도표 40>에서와 같이 원리금 상환능력을 감안한 주택구매력지수(HAI)

가 재차 상승했다. 소득 대비 집값은 부담이 커졌으나 원리금 상환능력을 감안한 주택구매력은 오히

려 좋아진 것이다. 게다가 1%대 만기 2년 미만 정기예적금 잔액은 1,190조원에 달한다. 부동산 시

장으로 유입될 수 있는 유동성은 여전히 풍부하다고 볼 수 있다.

도표 36 PIR과 HAI 지수

PIR(Price to income ratio)= 주택가격/가구소득

가구소득은 분기단위 해당 지역 내 부동산담보대출(아파트) 대출자의 연소득 중위값

주택가격은 분기단위 해당 지역 내 부동산담보대출(아파트) 실행시 조사된 담보평가 가격의 중위값

* KB아파트PIR은 실제 KB국민은행의 대출거래자 정보로 작성된 지수

HAI(Housing Affordable Index) = (중위가구소득 ÷ 대출상환가능소득) ×100

중간정도의 소득을 가진 가구가 금융기관의 대출을 받아 중간가격 정도의 주택을 구입한다고 가정, 현재의 소득으로 대출원

리금상환에 필요한 금액을 부담할 수 있는 능력을 의미

HAI가 100보다 클수록 중간정도의 소득을 가진 가구가 중간가격 정도의 주택을

큰 무리없이 구입할 수 있다는 것을 나타내며, HAI가 상승하면 주택구매력이 증가한다는 것을 의미



33


도표 37 가계부채 규모와 증가율 추이 도표 38 주택담보대출 금액과 금리 추이

1,573

-1

1

3

5

7

9

11

13

15

0

500

1,000

1,500

2,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)(조원)가계부채(좌)

증가율(우)

625

2.54

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

200

400

600

800

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)(조원)주택담보대출(좌)

주택담보대출금리(우)

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

도표 39 KB아파트 PIR 도표 40 주택구매력지수(HAI)

10.8

7.7 7.3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

서울 경기 인천(배)

90.5

104.7

42.4 43.6

20

40

60

80

100

120

140

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

전국 수도권 서울

자료: KB국민은행, 유진투자증권 자료: KB국민은행, 유진투자증권

주: HAI(Housing Affordability Index) = (중위가구소득 ÷ 대출상환가능소득) ×100

도표 41 금리하락과 유동성 확장: 정기예금 잔액과 금리

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

만기2년미만정기예적금

정기예금금리(우)

주택담보대출금리(우)

(조원) (%)



34


지역간 차별화 심화, 서울 아파트 가격의 독주

이번 상승기의 특징은 서울 아파트 가격의 독주와 이로 인해 벌어지는 지역간 차별화 심화다. <도표

42>에서와 같이 전국 주택매매가격지수는 완만한 상승세를 보이고 있으며 가격 변동폭은 과거 대비

그 진폭이 낮아져 있음을 알 수 있다. 전국 주택가격이 안정세를 띄고 있다고 말할 수 있을 만한 상

황이다.

지역별 실거래가지수를 살펴보면 지역마다 상황이 매우 다름을 알 수 있다. 먼저 수도권과 지방이 극

명하게 갈리고 있다. 수도권은 2019년에도 지속 상승하고 있는 반면 지방은 2016년 12월부터 상승

을 멈추었고 2017년부터 3년째 하락세다.

수도권 실거래가 지수가 상승한다고 해서 수도권이 전체적으로 상승하는 것도 아니다. <도표 44>에

서와 같이 최근 3년간 인천과 경기도는 정체되어 있는 반면 서울은 2016년부터 4년째 가파른 상승

세를 이어가는 중이다. 지방 역시 마찬가지다. 6대 광역시 지수가 정체되어 있는 사이에 부울경이라

고 부르는 부산, 울산, 경남 지역의 가격이 3년째 하락하면서 고점 대비 하락폭을 키우고 있다.

이러한 상황을 감안할 때, 정부는 분양가상한제를 비롯한 각종 규제책을 서울 핵심지역에 집중적으

로 적용할 가능성이 높다. 비규제 지역의 도시개발사업, 도시재생사업에 대해 긍정적으로 전망하는

이유 중 하나가 바로 지역간 차별화 심화다. 지방 구도심 개발에 대한 요구와 그 필요성이 더욱 높아

질 전망이다.

도표 42 전국 주택매매가격지수와 전년동기비 증감률 추이

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

20

40

60

80

100

120

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(pt) (%)

전국 주택매매가격지수 전년동기비(우)

(2019.1=100)



35


도표 43 전국 아파트 실거래가 지수 추이

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

전국 수도권 지방

(2006.01=100)

자료: 한국감정원, 유진투자증권

도표 44 수도권 아파트 실거래가 추이

100

120

140

160

180

200

220

240

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

서울 인천 경기

(2006.01=100)


도표 45 지방 아파트 실거래가 추이

80

100

120

140

160

180

200

220

240

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

울산 부산 경남 6대광역시

(2006.01=100)



36


서울 아파트 가격, 상승 피로에도 불구하고 하락 시그널을 찾기 어렵다.

주택가격을 예측하기는 어렵지만 과거를 살펴보면 가격 하락 전에 발생하는 시그널을 찾아볼 수 있

다. 바로 전세가격 하락이다. <도표 46>에서와 같이 전국 주택가격은 전세가격 하락이 일정 기간 지

속될 때 매매가격도 하락하는 추세를 보여왔다. 2010년 주택가격이 반등할 때에는 전세가격이 먼저

강하게 반등한 후 매매가격이 동반 상승했다.

서울 아파트 가격 역시 마찬가지다. 2003년 전세가격이 전년동기비 마이너스로 반전된 상태로 약 2

년간 하락하자 2005년 매매가격도 하락했다. 2018년 하반기부터 전국 주택 전세가격지수가 전년동

기비 소폭이지만 마이너스로 하락 전환됐다. 과연 서울 아파트 전세가격은 하락할 것인가?

도표 46 전국주택 매매가격지수와 전세가격지수 전년동월비 추이

-10

-5

0

5

10

15

20

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

주택매매가격지수전년동월비 주택전세가격지수전년동월비(%)


도표 47 서울아파트 매매가격지수와 전세가격지수 전년동월비 추이

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

아파트매매가격지수전년동월비 아파트전세가격지수전년동월비

(%)



37


이론적으로 볼 때, 전세가격이 하락한다면 매매가격도 하락할 수 있다. 전세를 끼고 매수하는 소위

‘갭투자’에 소요되는 자본이 증가하기 때문에 대출 규제가 강하다면 투자 수요는 더욱 감소할 수 있

다. 전세가격은 현재 거주할 수 있는 건물의 사용가치를 의미한다면 전세가격과 매매가격의 차이는

추후 벌어들일 수 있는 자본이득(Capital Gain)에 대한 기대를 반영한다.

<도표 48, 49>에서와 같이 한국감정원이 제공하는 주간 아파트 가격 추이를 살펴보면 최근 수도권

전세가격, 매매가격이 모두 다시 상승하고 있다.

도표 48 주간 아파트 매매가격 변동률 추이

-0.30

-0.20

-0.10

0.00

0.10

0.20

0.30

12.06 13.06 14.06 15.06 16.06 17.06 18.06 19.06

(%)전국 수도권 지방


도표 49 주간 아파트 전세가격 변동률 추이

-0.20

-0.10

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

12.05 13.05 14.05 15.05 16.05 17.05 18.05 19.05

(%)전국 수도권 지방



38


그렇다면 전세가격은 언제 하락했는지 살펴보자. <도표 50>에서와 같이 2000년대 들어 아파트 전세

가격과 입주물량은 역의 상관관계를 보여왔다. 입주물량이 증가하면 전세가격이 하락하거나 상승률

이 둔화됐고 입주물량이 감소할 때 전세가격이 상승했다. 최근 몇 년간 아파트 입주물량이 급증했는

데 이는 2015년 분양물량이 증가할 때 예측 가능했던 상황이었다. 이에 많은 사람들이 전세가격 하

락에 이어 매매가격도 하락할 가능성이 있다고 전망한 바 있다.

그런데 2017년부터 2년간 2000년대 들어 최대 규모로 아파트 입주물량이 증가했음에도 불구하고

전세가격은 소폭 상승하거나 하락폭이 미미했다. 대규모 단지 입주 시기에 이를 중심으로 주변 일대

전세 시세가 하락했음에도 전국적으로는 여전히 전세가격 강세가 유지되었음을 알 수 있다.

도표 50 전국 아파트 입주물량과 전세가격 증감률 추이

자료: REPS, KB국민은행, 유진투자증권

도표 51 서울 아파트 입주물량과 전세가격 증감률 추이

자료: REPS, KB국민은행, 유진투자증권


39


그 원인은 저금리에서 찾을 수 있다. 저금리로 인한 월세 전환이 가속화되면서 전세 품귀 현상이 지

속되고 있다. 아파트 입주물량이 증가해도 서울처럼 실거주 수요가 강한 지역에서는 과거만큼 전세가

넘쳐나지 않는다. 금리가 워낙 낮아 임대인 입장에서는 월세로 전환하는 것이 유리하고 임차인 입장

에서는 전세가격이 다소 상승하더라도 월세보다 전세가 유리하다. 임대인의 연령대가 고령화될수록

은퇴 후 안정적인 소득을 마련하기 위해 월세 전환 요구가 늘어날 전망이다. 금리가 상승하면 월세

전환 요구도 약해질 것이나 저금리가 장기화될수록 전세 비중은 줄어들 수밖에 없다. <도표 52>에서

와 같이 서울 전세 가구 비중은 2014년 32.1%에서 2018년 25.7%로 감소했다. 서울은 자가점유율

이 43.3%로 낮다. 저금리가 지속된다면 월세 전환과 전세가격 강세 기조는 지속될 가능성이 높다.

전국 입주물량은 전년동기비 2019년 -13.4%, 2020년에는 -14.7% 감소하고 서울 아파트 입주물

량도 2020년에는 -2.3% 감소할 전망이다. 입주물량과 전세가격의 상관관계로 보면 서울 아파트 전

세가격은 하락할 수 있는 시기가 이미 지난 것으로 판단된다.

도표 52 서울 주택 점유형태 비율 변화 추이

44.6 44.9 41.2 40.4 40.2 42.0 43.3

33.2 33.5 32.8 32.5 32.1 26.3 25.7

18.5 18.3 22.3 23.2 24.6 25.1 24.6

0

20

40

60

80

100

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(%) 자가 전세 보증금 있는 월세 보증금 없는 월세 사글세 무상

자료: 통계청, 국토교통부, 유진투자증권

도표 53 지역별 자가점유율 추이

55.6 56.454.3 53.8 53.6

56.8 57.7

44.6 44.9

41.2 40.4 40.242.0 43.3

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(%) 전국 수도권 광역시등 도지역 서울

자료: 통계청, 국토교통부 유진투자증권


40


재개발재건축으로 서울 공급을 늘리기 어려운 딜레마

시장은 수요, 공급에 의해 움직인다. 서울 아파트 공급이 증가하면 가격이 하락할 수 있는데 서울의

문제는 모두가 주지하다시피 새로 공급할 수 있는 토지를 확보하기 어렵다는 사실이다. 서울에 새 아

파트를 지으려면 재개발재건축이 활성화되어야 한다.

도시정비사업에 대한 규제를 완화하고 용적률을 상향하면 서울에 더 많은 아파트를 공급할 수 있다.

그렇게 해야만 서울 아파트 가격 상승을 멈추게 할 수 있을 것이라는 측의 주장도 강하다. 일견 타당

해 보이는 주장이지만 현재 방식의 도시정비사업은 서울에 공급을 늘리기 어렵다.

재개발재건축 사업은 수요, 공급에 있어 양면성을 가지고 있다. 기존 노후 주택이나 아파트를 철거하

고 새로 아파트를 공급하려면 이주에서 입주까지 짧게 잡아도 최소 3년이라는 시차가 발생한다. 기

존 주택 멸실 후 공사가 진행되는 기간 동안 실제 거주할 수 있는 재고 주택수는 오히려 감소해 해당

지역에 수급 불안 요인으로 작용한다. 서울 재개발재건축의 경우 조합원 외 일반분양 세대수도 적다.

실질적으로 새로운 입주자가 입주할 수 있는 공급 증가분은 미미하다.

도표 54 전국 주택 멸실 추이 도표 55 서울 주택 멸실 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

10 11 12 13 14 15 16 17

(천호) 단독 다가구 연립 다세대 아파트

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

10 11 12 13 14 15 16 17



도표 56 경기도 주택 멸실 추이 도표 57 부산 주택 멸실 추이

0

5

10

15

20

25

10 11 12 13 14 15 16 17


0

2

4

6

8

10

12

14

10 11 12 13 14 15 16 17




41


실제로 최근 몇 년간 서울 재개발 재건축이 추진되면서 멸실 주택수가 급증했다. 입주 물량이 증가해

도 입주물량에서 멸실물량을 차감한 실제 순증분은 크지 않았던 것으로 파악된다. 개발 후 거주여건

이 개선돼 정비사업 추진 사업지를 중심으로 주변 지역의 주택가격이 크게 상승했다. 지난 몇 년을

되짚어 보자면 서울의 도시정비사업은 노후화된 주택을 양질의 새 아파트로 교체 공급해준 동시에

멸실주택수를 증가시키며 주택가격 상승 압력을 높이는 데 일조했다고 판단한다.

완전히 새로운 획기적인 방식의 개발이 탄생하기 전까지는 현재 방식의 도시정비사업이 서울 아파트

를 양적으로 확충하는 해결책이 될 수 없다. 서울 도시정비사업은 양적인 측면보다 주거의 질적인 측

면에서 생활 수준을 높여주는 역할이 강하다고 볼 수 있다. 최근 몇 년 사이 아파트 가격이 급등한

서울 핵심 지역에 대한 정부의 재건축 규제는 당분간 강화 기조가 유지될 가능성이 높다.

반면 부동산 시장이 과열되지 않은 수도권 외곽이나 지방 광역시에서는 도시정비사업을 활성화할 유

인이 강하다. 인천, 부산, 대구, 광주 등 광역시 구도심의 경우에는 도시정비사업을 통해 주거 환경을

개선함으로써 다시 활력을 불어넣을 수 있을 것으로 기대하기 때문이다.

도표 58 시도별 30년 이상 노후 주택 분포 현황(2018년)

15 17

5 14

8 5 4 3 11 10

15 15 24 24

20

4

27

10

6

9

5 3 2

2

2 2

1 2

1 2 4

0

10

20

30

40

50

60

서울 경기 인천 부산 대구 광주 대전 울산 강원 충북 충남 전북 전남 경북 경남 제주

(만호)단독주택 아파트 연립+다세대


도표 59 30년 이상 주택 비중(2018년)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

서울 경기 인천 부산 대구 광주 대전 울산 강원 충북 충남 전북 전남 경북 경남 제주


서울 아파트 노후화,

지방 단독주택 노후화


42


정부가 부동산 규제를 지속해서 강화하고 있음에도 불구하고 주택 건설사들의 미래를 너무 부정적으

로 볼 필요는 없다. 정부의 규제는 아파트 가격의 가파른 상승세가 지속되고 있는 서울 핵심 지역으

로 집중 강화되고 있다. 서울 내에서도 가격이 급등하지 않은 지역에서는 재개발재건축이 꾸준히 진

행되고 있다. 수도권 내에도 노후화된 주택이 많고 지방 광역시 역시 마찬가지다.

2020년 수도권 외곽과 지방까지 부동산 시장이 과열된다면 전국적으로 재개발재건축을 규제할 가능

성도 배제할 수 없으나 현시점에서 전국적인 과열을 걱정할 단계는 아니다. 당분간 곳곳에 사업 확대

의 기회가 많다고 판단한다.

대형 건설사 중 재개발재건축 수주잔고를 가장 많이 확보하고 있는 회사는 GS건설로 약 19조원의

잔고를 보유하고 있다. 현대건설과 대림산업도 각각 정비사업 수주잔고로 10조원, 8조원가량 보유하

고 있다. 서울 핵심 지역이 아니어도 부동산 가격 상승기에 사업을 추진하려는 정비사업 수주잔고는

충분하다.


43


III. 토목시장 전망

GDP 성장률 하락, 건설투자 확대 불가피

민간주택 수주가 감소하고 정부 규제가 강화되는 상황에서도 2020년 건설경기가 악화되지 않을 것

이라고 전망하는 이유 중 하나는 토목 SOC 사업 때문이다. 2020년에는 토목 SOC 사업을 중심으로

건설투자가 확대될 전망이다.

과거 정부는 SOC 투자를 경제위기 극복을 위한 정책적 수단으로 활용하기도 했다. 2009년 글로벌

금융위기 극복을 위해 SOC 분야에 상당한 투자가 이루어진 바 있으며, 당시 일자리 창출과 내수회

복에 크게 기여했다.

2019년 현재 대한민국의 GDP 성장률이 하락하고 있다. GDP 성장률을 낮추는 주요인 중 하나로 건

설투자 감소가 지목된다. 2015년부터 2017년까지 3개년간 건설투자의 GDP 성장 기여도는 연간

1.0%p, 1.5%p, 1.2%p에 달했는데 2018년에는 -0.7%p를 기록했다. <도표 60>에서와 같이 분기

기준으로는 2017년 2분기 전년동기비 건설투자 증가율은 10.7%까지 증가했다가 2018년 2분기부

터 마이너스로 반전된 후 지속해서 GDP 성장률에 하방 압력을 가하고 있다.

도표 60 GDP 성장률과 건설투자, 건설투자의 GDP 성장 기여도

10.7

-8.7

2.0

-10

-5

0

5

10

15

13 14 15 16 17 18 19 20

건설투자 GDP 성장률(실질, 전년동기비)(YoY, %)

-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

13 14 15 16 17 18 19 20

건설투자의 GDP 성장기여도(%p)



44


현실적으로 2020년 건설투자를 늘리지 않고서는 GDP 성장률 2% 달성은 어려울 전망이다. 서울 아

파트 가격이 가파르게 상승한 이유 중 하나로 교통 문제가 거론되어 왔다. 수도권에서 서울 도심까지

출퇴근 시간이 길고 인프라의 질적 수준도 부족한 상황이다. 이에 정부는 지난 10월, ‘광역교통

2030’ 계획을 발표했다. 추진 중인 GTX와 신안산선 등 사업속도를 가속화하고 BRT 등 추가 교통

인프라를 확충하겠다는 계획이다.

현 정부는 건설투자를 경기부양 수단으로 활용하지 않겠다고 천명한 바 있다. 경기부양 수단으로 활

용하지 않는다는 방침은 필요한 SOC 투자도 하지 않겠다는 의미는 아닐 것이다. 2020년도 예산안에

따르면, 정부는 경제활력 제고를 위해 국가균형발전 프로젝트, 생활 SOC 등 지역경제 활성화에 투자

하겠다고 밝히고 있다.

국회예산정책처가 발표한 ‘2020년 및 중기 경제전망’ 역시 건설투자는 공공 SOC 추진에 힘입어 완

만히 개선될 것으로 전망하고 있다. 국내 건설투자의 하향 사이클은 2019년도에 마무리될 것으로 기

대한다.

도표 61 연도별 건설투자 추이

-15

-10

-5

0

5

10

15

0

50

100

150

200

250

300

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F

(%yoy)(조원) 주거용 건물비주거용 건물토목건설건설투자 증가율 (우)

금융위기후 SOC 투자확대



45


도표 62 정부 SOC 예산 추이

24.8 23.7 22.1 19.0 19.8 22.3

2.3

4.6

-4.4 -6.8 -14.0

4.2

12.6

-80

-60

-40

-20

0

20

0

5

10

15

20

25

30

35

40

15 16 17 18 19F 20F

SOC 예산 추가예산 증가율(우)(조원) (%)


도표 63 정부 SOC 예산(안)의 세부 분야별 내용

구분

(억원, %)

2019

(A)

2020

(B)

증감

(B-A)

증감률

(%) 비고

도로 58,743 66,683 7,940 13.5 고속도로 건설(1.4조 → 1.7조원)

철도 및 도시철도 55,163 66,792 11,629 21.1 일반철도 건설(2.2조 → 2.9조원)

해운, 항만 17,172 18,658 1,486 8.7 항만개발 및 관리(1.3조 → 1.6조원)

수자원 17,311 12,753 -4,558 -26.3 하천관리(1.1조 → 0.5조원)

지역 및 도시 20,205 23,790 3,585 17.7 도시재생사업(0.5조 → 0.7조원)

물류, 항공, 산단 28,938 34,380 5,442 18.8 건설정책 /기술지원(0.1조 → 0.2조원)

합계 197,531 223,055 25,524 12.9

자료: 기획재정부, 유진투자증권

도표 64 중기 건설투자 전망

-4.5

-1.4

0.1

1.11.5

4.3

-0.6

-6

-4

-2

0

2

4

6

19 20 21 22 23 14-18 평균 19-23 평균

(%)


2020년 정부 SOC 예산

원안은 22.3조원 책정,

24.6조원까지

확대 논의 중


46


‘광역교통 2030’

2019년 10월 31일 국토교통부는 ‘광역교통 2030’을 발표했다. ‘광역교통 2030’은 앞으로 10년

간 대도시권 광역교통의 정책 방향과 광역교통의 미래모습을 제시하는 기본구상을 담고 있다. 국토교

통부는 이번 발표에서 ‘광역거점간 통행시간 30분대로 단축’, ‘통행비용 최대 30% 절감’, ‘환승시간

30% 감소’의 3대 목표를 제시했다.

목표를 달성하기 위한 방안으로는 1) 세계적 수준의 급행 광역교통망 구축, 2)버스·환승 편의증진

및 공공성 강화, 3) 광역교통 운영관리 제도 혁신, 4) 혼잡·공해 걱정 없는 미래교통 구현의 4대 중

점 과제와 대도시권 권역별 광역교통 구상을 담았다.

이번 계획은 3기 신도시 개발과 함께 검토, 추진될 예정으로 당장 2020년에는 새로운 투자를 시작

하기보다 기착공한 사업의 투자 속도를 높이는데 주력할 것으로 예상된다. 현재 추진 속도로는 2023

년 준공 계획이었던 GTX-A라인과 2024년 준공 계획이었던 신안산선의 준공이 예정보다 늦어질

것으로 보여 이들 사업의 속도를 높이는 것이 우선이다.

GTX-A라인은 경기 서북부와 서울 도심, 경기 동남부를 가로지르는 노선으로 파주 운정부터 동탄까

지 이어지는 라인이다. 2018년말 착공식을 시작했음에도 아직 구간마다 해결해야할 이슈가 많아 본

격적으로 공사를 추진하지 못하고 있다. 2020년 GTX-A라인이 본격적으로 추진되면 토목부문 건설

투자가 증가할 뿐 아니라 파주 운정과 동탄 등 일대 수도권 주택 시장에도 긍정적일 전망이다.

신안산선 역시 마찬가지다. 2019년 8월 실시계획 승인 후 착공에 들어갔고 2020년 본격적으로 공

사를 추진할 계획이다. 신안산선이 지나가는 안산/시흥부터 광명, 여의도까지 이어지는 구간에 주택

사업들이 올해에 이어 호조세를 이어갈 수 있을 전망이다.

GTX-A라인과 신안산선은 모두 2020년 토목 건설투자에 기여하겠으나 GTX-B라인과 C라인의

경우 착공 시점까지 상당한 시간이 걸릴 수 있다. 정부의 목표는 2020년 하반기까지 계획을 확정하

는 것이다. 광역교통 사업은 토목 건설 실적에 미치는 영향 그 자체보다 영향권 하에 있는 지역의 주

택사업에 미치는 영향이 클 것으로 기대된다. 광역교통 계획은 3기 신도시와 함께 2020년 수도권

주택시장 전반에 긍정적으로 작용할 전망이다.

도표 65 ‘광역교통 2030’ 주요 철도

사업명 사업내용 비고

GTX-A 43.6km. 운정~동탄 19년 착공, 23년 개통 목표

GTX-B 80.1km, 인천 송도~남양주 마석 19년 기본계획 착수, 22년 착공

GTX-C 74.2km, 양주(덕정)~수원 19년 예타완료, 21년 착공 목표

GTX-D 미정

신안산선 44.6km, 안산, 시흥~여의도 19년 착공

신분당선 연장 11.1km, 수원 광교~호매실

7호선 연장 4.0km, 고읍~옥정 24년 개통 목표

3호선 연장 7.6km, 대화역~파주운정



47


도표 66 광역교통 2030 완공 시, 수도권 출퇴근 시간 단축 기대


도표 67 ‘광역교통 2030’ 주요 노선

자료: 매일경제


48


IV. 해외시장 전망

에너지 패러다임 변화에 대응해야 하는 중동 산유국

지난 10년간 에너지 시장에는 크나큰 지각변동이 발생했다. 셰일혁명으로 미국의 에너지 수입은 대

폭 감소했고 제품 수출은 증가했다. 미국의 천연가스 가격은 급락했고 석유화학 산업의 원가경쟁력이

높아졌다. 세계 에너지 기업들은 미국에 공장을 건설하거나 지분을 투자하고 있다. 세계 1위 국영석

유기업인 사우디 아람코도 미국 투자를 발표했다. 미국은 2016년부터 이미 LNG를 중동으로 수출하

고 있으며 수출 물량도 매년 증가하고 있다.

EIA는 2020년 미국의 에너지 독립을 전망한 바 있다. 미국 셰일혁명은 아직 진행 중이며 장기 전망

이 엇갈리기는 하지만 이미 많은 투자가 이뤄졌다. 당분간 미국의 에너지 생산량은 증가할 전망이다.

미국의 셰일혁명으로 가장 고민이 깊어진 것은 전통 산유국들이다. 포스트 오일 시대를 대비해야 한

다고 오래전부터 계획을 발표해오기는 했지만 아직 비석유부문의 성장이 더딘 상황에서 갑작스레 저

유가 시대를 맞았다. 과거 중동에 지정학적 불안요인이 발생할 때마다 급등했던 유가는 최근 수년 동

안에는 크게 상승하지 않았다. 일시적으로 상승하면 원유 공급이 증가하면서 유가가 다시 하락하는

패턴이 반복되고 있다.

저유가도 문제지만 중동 산유국들에게 시장 점유율 하락은 더 큰 고민일 것이다. 세계 석유시장에서

차지하는 비중이 점차 낮아지자 OPEC이 에너지 시장에 미치는 영향력도 예전 같지 않다. EIA는 미

국 생산량 증가로 인해 OPEC과 러시아의 원유 생산 비중이 이미 50% 미만으로 하락했다고 밝혔다.

도표 68 세계 석유 수출 중 중동 비중 감소세

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

세계석유수출량

중동석유수출량

세계석유수출중중동비중(%)

(mbpd)



49


도표 69 사우디아라비아를 추월한 미국 오일 생산량

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

US Saudi Arabia(mbpd)


주: Includes crude oil, shale oil, oil sands, condensates (both lease condensate and gas plant condensate) and NGLs (natural gas liquids

- ethane, LPG and naptha separated from the production of natural gas).

도표 70 미국의 원유수입 감소, 원유 제품 순수출 국가로 전환

자료: EIA, 유진투자증권

도표 71 미국 셰일 생산량 증가와 OPEC 및 러시아의 원유시장 점유율 하락

자료: IEA, 유진투자증권


50


BP는 원유와 액화 석유제품을 포함한 미국의 Liquid supply가 2030년까지 증가하다가 이후 점차

감소할 것이라고 전망했다. 하지만 2030년 이후 생산량이 감소한다고는 하지만 감소폭이 가파르지

는 않을 것이며 2040년에도 현재보다 많은 양을 생산할 수 있을 것이라는 전망이다. 또한 BP는

OPEC의 세계 시장 점유율이 2030년 36%까지 낮아졌다가 2040년 41% 수준으로 회복될 것이라

고 전망했다. 시장 점유율을 지지하려면 OPEC은 장기간 감산을 유지하기 어려운 상황으로 판단된다.

도표 72 US liquids supply 전망 도표 73 OPEC market share 전망

자료: BP, 유진투자증권 자료: BP, 유진투자증권

에너지 시장의 변화는 공급측에만 나타난 것이 아니다. 수요측에도 변수가 많다. 세계 원유 수요의

약 50%를 차지하는 교통(Transportation) 원유 수요는 연비개선과 각국의 탄소 규제, 그리고 전기

차 등의 영향으로 장기 수요 전망치가 낮아지고 있다. 반면 석유화학 수요는 향후 20년간 더욱 증가

할 전망인데 아시아와 아프리카 등 이머징 국가의 인구 증가와 생활 수준 향상에 근거한 것이다. 물

론 석유화학 또한 일회용 플라스틱 사용 금지와 같은 규제 변화의 영향에서 완전히 자유로울 수는 없

지만 디젤, 가솔린 수요 전망보다 각종 석유화학 제품에 대한 수요 증가 전망치가 좀더 높게 제시되

고 있다. 원료 확보에 경쟁력만 있다면 정유보다 석유화학 다운스트림 투자가 나은 상황이다.

도표 74 세계 석유 수요 도표 75 세계 석유 수요 증가 추이


주: Oil and other liquid fuels 자료: BP, 유진투자증권


51


아람코 IPO로 다시 주목받는 Vision 2030

세계 최대 국영석유기업 아람코가 IPO를 추진하면서 ‘사우디 비전 2030’이 다시 주목받고 있다. 아

람코 상장은 사우디 Vision 2030의 일환이다. 사우디가 아람코 상장을 통해 조달된 자금으로 비전

실행을 위한 투자를 본격적으로 집행할 것이라는 기대가 있다.

사실 중동 국가들의 비전 선포 자체는 그리 새로운 일이 아니다. GCC 국가들은 석유의존도를 낮추기

위해 1990년대부터 산업 다각화를 추진해왔다. 물론 GCC 국가 중 장기 비전을 선포한 국가는 많다.

UAE는 2008년 ‘아부다비 경제비전 2030(Abu Dhabi Economic Vision 2030)’을 선포하며 에너지,

화학, 항공, 제약 및 생명공학, 관광/금융/통신 서비스 등을 중점 육성하겠다고 밝혔다. 2010년에는

카타르가 ‘국가비전 2030(Qatar National Vision 2030)’을 발표했다.

산유국들이 본격적으로 경제다각화 논의를 활발히 하게 된 것은 저유가 시대로 접어든 2014년 중반

부터다. 중동 국가들은 재정이 악화되자 계획 수립을 본격화해 2015년부터는 각국이 원유 수출에 의

존하는 경제 구조를 바꾸겠다며 비전을 발표했다. 사우디아라비아는 2016년 4월, ‘Saudi Vision

2030’ 발표한다.

사우디의 비전은 포스트 오일 시대를 구상하는 청사진으로 경제, 교육, 사회, 문화, 복지 등 전 영역

을 아우르는 3대 주요 목표로 활기찬 사회(a vibrant society), 번영하는 경제(a thriving economy),

진취적인 국가(an ambitious nation)를 제시하고 있다. 이후 ‘재정균형프로그램(Financial Balancing

Program 2020)’, ‘자국 기업 육성 프로그램(National Companies Promotion Program)’ 등 비전을

실현하기 위한 12가지 세부 프로그램을 추가로 제시했다.

석유 및 천연가스 연관 산업 발전과 에너지 부문 경쟁력 강화 등이 12개 프로그램 중 하나인 ‘국가

산업개발 및 물류 프로그램(National Industrial Development and Logistics Program)’에 포함됐다.

사우디는 안정적인 경제 성장을 위해 자국의 강점을 살려야 하며, 석유 및 천연가스 연관 산업 역시

탈석유 전략의 일환으로 계획하고 있다.

도표 76 중동 국가들의 비전 발표

연도 국가 비전

1995 오만 Oman 2020: Visions for Oman's Economy

2008 바레인 Economic Vision 2030

2008 카타르 Qatar National Vision 2030

2008 UAE Abu Dhabi Economic Vision 2030

2010 쿠웨이트 Kuwait Vision 2035

2010 UAE Vision 2021

2016 사우디아라비아 Saudi Vision 2030

2016 UAE Dubai Industrial Strategy 2030

2017 쿠웨이트 New Vision 2035



52


도표 77 ‘사우디 비전 2030’의 영역별 주요 목표와 추진방안

3대 영역 주요목표 추진방안

활기찬 사회

(A Vibrant Society)

확고한 이슬람적 기초

- 연간 수용 가능 순례객 수: 800만 → 3,000만

- UNESCO 등재 문화유산 2배로 확대

성취감 있는 삶

- 세계 100대 도시에 3개 도시 진입

- 문화 및 오락 활동 가계지출 비중: 2.9% → 6.0%

- 주 1회 이상 운동하는 개인 비중: 13% → 40%

견고한 사회적 기반

- 사회적 자본지수 순위: 26위 → 10위

- 평균 기대수명: 74세 → 80세

성지 순례객 관련 서비스 및 인프라 개선

비자발급 절차 간소화 및 자동화

세계 최고의 이슬람 박물관, 도서관, 연구소 설립

사회 및 문화 클럽 설립 및 등록 절차 간소화

문화 및 오락 활동 장려 금융지원 프로그램 운용

2020년까지 450개 이상 등록 클럽 운영

2020년까지 학부모의 80%가 학교 교육 활동 참여

효율적이고 투명한 의료서비스를 위해 민영화 추진

번영하는 경제

(A Thriving

Economy)

일자리 기회 확대

- 실업률: 11.6% → 7.0%

- 중소기업의 GDP 비중: 20% → 35%

- 여성의 노동시장 참여율: 22% → 30%

장기적 투자

- 세계 경제 순위: 19위 → 15위

- 석유 및 가스부문 국산화 비중: 40% → 75%

- PIF 자산: 6,000억 리얄(1,600억 달러) → 7조 리얄(1조 8,665억 달러)

열린 비즈니스 기회

- 국제경쟁력지수: 25위 → 10위

- 외국인직접투자: GDP 대비 3.8% → 5.7%

- 민간부문 GDP 비중: 40% → 65%

지리적 이점 활용

- 물류성과지수: 세계 49위 → 25위, 역내 1위

- 비석유 부문 수출 GDP 비중: 16% → 50%

2030년까지 세계 200위권 대학에 5개 이상 진입

문해력, 수리력, 기술 개발을 위한 교육 현대화

중소기업 금융지원 확대를 위한 법·제도 개편

벤처 캐피털, 기술교육기관, 인큐베이터 설립

2030년까지 방위산업 국산화율 50% 달성

2020년까지 광업 분야 9만 개의 일자리 창출, 구조개혁 추진

신재생에너지 발전용량 9.5GW 확보, 민영화 추진

킹 압둘라 금융지구 구조조정

소매업 육성을 통해 자국인 일자리 창출

2020년까지 전자상거래 비중 80%까지 확대

외국인투자자 소유권 제한 완화

디지털 인프라 개발 및 전자정부 구현

진취적인 국가

(An Ambitious

Nation)

효율적인 정부

- 비석유부문 재정수입: 1,630억 리얄(434억 달러)

→ 1조 리얄(2,666억 달러)

- 정부 효율성 지수 순위: 80위 → 20위

- 전자정부 순위: 36위 → 5위

높은 책임감

- 가계 저축률: 6% → 10%

- 비영리부문 GDP 비중: 0.3% → 5%

- 연간 자원봉사자 수: 11,000명 → 100만 명

2020년까지 50만 공무원 원격실무교육 프로그램

정부 효율성 향상

정부 재정지출의 효율성 증대

효율적인 전자정부 구축(지리정보, 보건의료, 교육 등으로 서비스

범위 확대, 의사소통 채널 다양화, 정부 기관의 온라인

애플리케이션 사용 확대)

각종 비영리 프로젝트 및 프로그램 지원, 정부기관과 협력 확대

자료: Saudi Vision 2030, 대외경제정책연구원, 유진투자증권


53


도표 78 ‘사우디 비전 2030’ 실현 관련 주요 프로그램

추진부문 프로그램 주요 목표

재정 및 공적자금 부문

재정균형프로그램

(Fiscal Balance Program)

재정계획의 효과와 정부지출의 효율성 제고

정부 수입 다각화(공기업 수입 극대화, 정부 서비스 및 세외 수입 증대)

공공투자펀드 프로그램

(Public Investment Fund Program)

PIF의 자산 규모 증대

PIF를 통해 새로운 산업 부문 개발, 첨단기술 및 지식의 국산화

PIF를 통한 전략적 경제동반자 관계 구축

민간 및 비석유 부문

자국 기업 육성 프로그램

(National Companies Promotion Program)

우수 국내 기업의 국제적 리더십 강화

국내 유망 기업을 지역 및 글로벌 리더로 육성

국가 산업개발 및 물류 프로그램

(National Industrial Development and Logistics Program)

석유 및 천연가스 연관 산업 발전

전력 생산 중 재생 에너지 비중 확대

에너지 부문 경쟁력 강화

유망 제조업 및 방위산업 등의 자국화 확대

물류 허브로서의 성과 향상, 무역 및 운송 네트워크의 지역 및 국제적

연결성 강화

전략적 파트너십 프로그램

(Strategic Partnerships Program)

GCC 역내 경제 통합 추진

GCC 역외 지역과 경제협력관계 확대 및 글로벌 파트너와 경제적

파트너십 구축

외국인직접투자 확대

금융 부문 개발 프로그램

(Financial Sector Development Program)

선진적 자본시장 구축

민간 금융기관 육성

민영화 프로그램

(Privatization Program)

민간 부문 개발을 위한 국유 자산 활용 허용

특정 부문 정부 서비스의 민영화

사회 및 문화

사우디 특성 강화 프로그램

(Saudi Character Enrichment Program)

이슬람 및 국가적 가치 증진

아랍어, 교육 및 직업훈련, 금융에 대한 접근성 확대

혁신과 기업가정신 문화 육성 및 지원

라이프 스타일 개선 프로그램

(Lifestyle Improvement Program)

스포츠 활동에 대한 대중 참여 확대

수요 기반 엔터테인먼트 기회 개발 및 다각화

사우디인의 예술과 문화에 대한 기여 확대

하지 및 우므라 경험 개선

(Enriching the Hajj and Umrah Experience)

성지순례(하지(Hajj) & 우므라(Umrah)) 방문객 유치 확대, 성지순례

접근성 강화

성지순례 방문객에게 제공되는 서비스의 품질 향상

성지순례 방문객에게 정신적, 문화적으로 풍부한 경험 제공

하우징 프로그램

(Housing Program) 국민의 주택 소유 확대

자료: Saudi Vision 2030, Strategic Objectives and Vision Realization Programs, pp. 47-68, 대외경제정책연구원, 유진투자증권


54


사우디 국부펀드인 PIF(Public Investment Fund)는 비전 실현에 있어 가장 중추적인 역할을 하고

있다. PIF는 아람코 IPO를 통해 조달하는 자금으로 제조업, 엔터테인먼트 등 신산업에 투자할 계획

이다. 아람코 IPO는 2016년부터 논의되었는데 저유가가 지속되면서 사우디 정부의 기대만큼 흥행하

지 못할 것이라는 우려가 있었다. 사우디는 지난 11월 3일, 아람코 IPO를 당초 계획했던 뉴욕이나

해외 주식시장이 아닌 자국 주식시장(Tadawul)에 먼저 상장할 것이라고 발표했다. 공모 규모도 그

간 거론됐던 5%가 아니라 1.5%를 먼저 상장하는 것으로 축소됐다. 사우디 정부는 이번 상장을 통해

약 256억 달러를 조달할 수 있을 전망이다. 해외 증시 상장에 관한 계획은 따로 발표하지 않았다.

아람코 IPO를 통한 자금조달 규모는 축소됐으나 PIF는 이미 상당한 자금을 조달했다. 올해 3월, 아

람코 상장이 예상보다 더디게 진행되는 사이에 PIF는 보유하고 있던 SABIC 지분 70%를 아람코에

매각했다. 매각금액은 691억 달러로 아람코는 SABIC 인수를 통해 다운스트림 벨류체인 확장을 보

다 적극적으로 추진할 것이라고 밝혔다. PIF는 지분 매각을 통해 확보한 자금과 이번 IPO로 조달하

는 자금을 더해 비전 실행을 위한 투자를 집행할 전망이다.

도표 79 아람코 IPO 개요 도표 80 아람코 최근 3개년 실적 추이

발행회사 Saudi Arabian Oil Company

135.0

264.2

355.9

94.0

165.0

223.8

13.0

75.9

111.1

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2016 2017 2018

매출액 EBITDA 순이익

(십억달러)

설립연도 1933년

영위사업 업스트림(원유, 콘덴세이트, 천연가스 등을 탐사, 개발)

영업이익 비중 98%,

다운스트림(정제, 석유화학, 유통, 판매) 이익비중 2%

원유생산량 약 1,030만 배럴/일

지분구조 사우디아라비아 정부 100% (2,000억주)

공모자금

활용계획 `Vision 2030’ 경제정책 추진을 위한 재원으로

조달자금은 사우디 국부펀드 PIF로 이관되어 투자집행

희망공모가 30~32리얄(8~8.53 USD)

공모예정액 30만주(최대 약 256억 달러)

자료: 유진투자증권 자료: 아람코, 유진투자증권


55


사우디 비전 2030의 일환으로 3대 메가 시티 프로젝트가 추진되고 있다. 3대 프로젝트는 <도표

81>에서와 같이 홍해 개발, 네옴 신도시, 키디야 엔터테인먼트 시티다. 관광, 물류, 엔터테인먼트 등

탈석유 산업 다각화의 중심이 될 기반 도시를 건설하려는 것이다. PIF는 초기 자본을 공급하고 해외

에서 투자를 유치할 계획이다.

2019년 10월 말, 삼성물산은 ‘키디야 엔터테인먼트 시티’ 프로젝트 업무 협약을 맺었다. 키디야

시티는 세계 최대 규모의 복합 엔터테인먼트 단지를 건설하는 사업으로 부지 규모가 무려 334㎢(서

울시 605㎢의 절반 이상)에 달하는 대규모 사업이다. 2022년 1단계 조성사업을 거쳐 2035년 완공

을 목표로 하고 있다. 삼성그룹이 동 사업에 적극적으로 참여하게 된다면 삼성물산, 삼성엔지니어링,

삼성중공업 등 관련 계열사들에게 건설 수주 기회가 주어질 것이라는 기대도 있다. 도시개발 사업과

함께 제다 메트로(130억 달러), 랜드 브릿지 철도(70억 달러) 등 대규모 교통 인프라 프로젝트 발

주도 계획되고 있다.

하지만 너무 이른 기대는 섣부를 것 같다. 사업규모에 비해 아직 실행계획이 불투명하고 거대한 사업

인 만큼 PPP로 조달해야 하는 자금 규모도 상당할 전망이다. 난이도가 높지 않은 일반 토목, 건축공

사는 자국 기업들이 수행할 수 있다. 한국 건설사가 참여할 만한 본격적인 건설 발주까지는 좀더 지

켜볼 필요가 있다고 판단한다.

도표 81 사우디 ‘비전 2030’ 3대 메가 시티 프로젝트

프로젝트 개요

홍해 개발

홍해 인근 북서부 움루즈(Umluj)와 알와즈흐(Al-Wajh) 사이의 해변과 50개 이상의 섬을 활용하는 고급 휴양/레저도시 개발 프로젝트 (2017.8월

프로젝트 구상 발표), 약 48억 달러 규모

약 34,000㎢ 부지에 관광특구를 건설하여 해변 관광, 생태 관광, 탐험 관광, 문화·유적 탐방, 웰빙 관광의 5가지 분야별 관광 서비스 제공

환경보호 및 지역 유물 보존 등의 이유로 연간 방문 인원을 제한, 자국민 포함 GCC 국가 시민권자 60%, 그 외의 국가 방문객 40% 할당

- 동 관광단지에서는 외국인의 경우 음주, 비키니 수영복 착용 등도 허용

- 온라인 비자 발급과 도착 비자 발급을 가능하게 함으로써 사실상 무비자 입국을 허가하는 등 사우디 본토와 상이한 법규가 적용될 예정

사우디 국부펀드인 PIF(Public Investment Fund)가 초기 자본을 공급하는 등 주요 투자자로 참여하며, 투자자를 유치하여 추진할 계획

2022년 말까지 1단계 사업 완료 계획

네옴(Neom)

신도시

북서부 타북, 미래형 주거・산업 도시 신도시 건설 프로젝트(2017.10월 프로젝트 구상 발표)

- 북서부 홍해와 아카바만 사이에 서쪽으로는 468km 길이의 해안, 동쪽으로는 2,500m 높이의 산으로 둘러싸인 지역

약 26,500km2의 부지에 총 5천억 달러를 투입, 신재생에너지를 사용하는 친환경, 최첨단 의료 및 교육 서비스 제공, 세계적 수준의 스포츠

행사 개최 등 제1의 미래 도시로 개발하겠다는 구상

요르단~이집트~사우디를 연결하는 경제 삼각구를 구축하고, 미래형 산업・주거 특구를 개발하는 프로젝트

사우디 국부펀드인 PIF(Public Investment Fund)가 주도하며, 국내외 투자를 유치하여, 2025년까지 1단계 프로젝트를 완료한다는 계획

키디야(Qiddiya)

엔터테인먼트

시티

리야드 남서쪽 약 40km 지역에 334㎢에 달하는 세계 최대 규모의 복합 엔터테인먼트 단지를 건설하는 프로젝트

테마파크(사파리 포함), 워터파크, 모터 스포츠장, 문화공연 시설, 호텔 등이 들어설 예정

인프라 건설 80억 달러를 포함한 수백억 달러가 소요될 것으로 전망되며, 1단계 공사는 2022년까지 추진, 최종 완공은 2035년이 목표

사우디 당국은 키디야 단지 건설을 통해 자국 국민의 해외여행(연간 약 400만 명)을 국내로 전환하고 해외 여행객의 유치를 도모

PIF(Public Investment Fund)가 사업자금의 50%를 조달하고 나머지는 PPP로 추진 예정

자료: 외교부, 대외경제정책연구원, 유진투자증권


56


한국 건설사들에게 필요한 것은 플랜트 발주다. 저유가가 지속되면서 중동 발주는 점차 축소됐고 특

히 화공 플랜트 발주가 감소했다. 중동 국영에너지 기업들의 다운스트림 투자는 고유가 시기에 정유

공장을 계획할 때부터 논의됐던 바이나 저유가가 지속되는 동안 기존 계획은 축소되거나 지연됐다.

몇몇 프로젝트는 계획이 취소되기도 했다. <도표 82~83>에서와 같이 중동 발주는 예산이 있어도 발

주가 나오지 않거나 규모가 축소되면서 미집행 예산규모만 늘어나 있는 상태다.

플랜트 발주 차질의 문제는 결국 유가다. 과거의 흐름을 살펴보면, 중동은 유가가 상승하는 시기에

대체로 플랜트 발주를 늘렸고 유가가 하락하면 규모가 축소되거나 지연되는 경향을 보여왔다.

2018년 11월 유가 상승 시기에 아람코는 향후 10년간 정유 및 화학 프로젝트 추진에 1천억 달러를

투입하겠다고 발표한 바 있으며 비슷한 시기에 UAE의 ADNOC은 향후 5년간 1,320억 달러 규모의

투자계획을 발표했다. 하지만 2019년에도 유가는 상승하지 못했고 아직까지 대규모 석유화학 프로

젝트 발주는 나오지 않고 있다.

유가 하락의 원인이 단순히 수요 부진이었다면 중동은 정유, 석유화학 플랜트 발주를 지속했을런지도

모른다. 그만큼 원가 경쟁력이 높기 때문이다. 하지만 최근 수년간의 저유가는 미국의 생산량 증대가

가장 큰 원인이었다. 미국 가스의 원가 경쟁력마저 높아 각종 에너지 산업 투자가 미국으로 몰려들고

있는 상황이다. 중국 역시 자국에 정유, 석유화학 설비 증설을 지속하고 있다.

앞서 기술한 바와 같이 연비 개선 등 에너지 효율 증대와 대체 에너지의 등장, 환경문제로 인한 플라

스틱 규제 등 다양한 이유로 인해 제품 수요 전망도 흔들리고 있다. 에너지원이 다변화되고 수요가

기대에 못미치는 상황에서 에너지 기업들의 원가 경쟁과 시장 점유율 싸움은 심화될 수밖에 없다. 모

두가 서로서로 경쟁기업들의 상황을 살피며 투자의 우선순위를 따지고 있다.

도표 82 연도별 MENA 지역 발주 예산과 계약금액 도표 83 연도별 MENA 지역 계약규모와 유가

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

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200

400

600

800

1,000

1,200

04 06 08 10 12 14 16 18

(십억달러) 예산규모계약규모예산대비계약금액(우)

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

0

50

100

150

200

250

300

350

04 06 08 10 12 14 16 18

(십억달러)계약규모 유가(Dubai,우)

($/b)

자료: MEED, 해외건설협회, 유진투자증권 자료: MEED, 해외건설협회, 유진투자증권


57


가스 업스트림과 석유화학 다운스트림 투자 확대

자국 내 수요 증가로 천연가스 투자 확대

2020년 중동에서 기대할 수 있는 대형 프로젝트는 가스 업스트림(Upstream)이며 하반기로 갈수록

2021년 석유화학 다운스트림(Downstream) 발주 기대가 높아질 수 있을 것으로 전망한다. 속도와

가시성 측면에서 볼 때, 가스 프로젝트 발주가 좀더 가능성이 높고 석유화학 다운스트림 발주는 중동

보다 비중동 지역 발주가 좀더 가시성이 높다.

아람코가 최근 발주에 우선순위를 두고 있는 것은 가스 관련 투자다. 사우디의 천연가스 매장량은

208조입방피트로 세계 LNG 수출 1위 국가인 카타르 매장량의 1/4 수준이다. 사우디는 원유를 생산

할 때 부산물로 나오는 수반가스 가격이 워낙 낮아 비전통가스(Unconventional gas) 투자는 우선순

위가 높지 않았다. 2016년 아람코는 2030년까지 천연가스 생산량을 23bcf/d까지 늘리겠다고 발표

했다.

2018년 사우디 천연가스 생산량은 10.8bcf/d였는데 아람코의 계획대로라면 가스 생산량을 현재의

두배 이상으로 늘려야 한다. 이를 위해서는 비전통가스전 투자가 필수적이다. 아람코는 23bcf/d 생산

량의 15%는 비전통가스가 차지하게 될 것이라고 밝혔다.

이 계획이 실현되면 사우디 전체에너지 믹스에서 천연가스가 차지하는 비중은 현재 55%에서 75%

로 확대된다. 사우디의 발전소 중 약 40%가 원유를 연료로 쓰고 있다. 천연가스 생산량을 높이게 되

면 발전 연료를 원유에서 천연가스로 대체할 수 있고 원유 수출을 늘릴 수 있다.

도표 84 사우디아라비아 발전 연료 비중(2017년)

자료: HIS Markit, EIA, 유진투자증권


58


2019년 아람코가 발주한 대형 프로젝트도 가스 프로젝트다. 올해 상반기 사우디 아람코는 마르잔

(Marjan) 가스 프로젝트를 발주했다. 한국 건설사 중에서는 현대건설이 패키지 6번, 12번을 수주했

다. 두개 패키지 계약규모는 27억 달러로 사우디 담맘에서 북서쪽으로 약 250km 떨어진 마르잔 지

역 해상 유전에서 생산되는 가스와 원유를 처리하기 위한 프로젝트의 일부 패키지를 수주한 것이다.

패키지 6번은 기존 공장에 하루 30만 배럴 규모의 원유와 가스를 추가로 처리할 수 있는 시설을 건

설하는 공사인데 이탈리아 사이펨(Saipem)에 최저가로 입찰했으나 현대건설이 사업수행 능력을 인

정받아 수주했다. 패키지 12번은 가스를 처리하는 육상플랜트에 전력과 용수 등 인프라를 공급하는

간접시설 설치공사다. 현대건설은 2016년 아람코가 발주한 7.4억불 규모의 우쓰마니아

(Uthmaniyah) 에탄 회수처리시설을 수주한 바 있으며 현재 준공을 앞두고 있다.

최근 삼성엔지니어링은 아람코로부터 우나이자(Unayzah) 가스 프로젝트의 LOI(Letter of Intent)

를 수령하고 Early Work(10백만불)을 수행한다고 공시했다. 동 프로젝트는 가스 주입시설과 가스

재생산설비를 건설하는 사업으로 2020년 1월경 약 19억 달러 규모의 EPC 본계약을 채결할 계획이

다. 삼성엔지니어링은 아람코가 발주한 샤이바(Shaybah) 가스 프로젝트를 수행한 바 있다.

2020년에는 자푸라(Jafurah) 가스 프로젝트 발주가 예정돼 있다. 현대건설, 삼성엔지니어링, GS건

설 등 한국 건설사들이 입찰에 참여하며 2020년 상반기 중 결과가 발표될 예정이다. 우나이자와 자

푸라는 모두 비수반가스(non-associated gas)이자 비전통가스 프로젝트다.

UAE와 쿠웨이트 역시 천연가스가 부족한 상황이다. UAE는 카타르에서 파이프라인을 통해 천연가

스를 수입하고 있으며 부족분은 호주, 알제리 등 아프리카에서 LNG로 수입하고 있다. 2016년부터는

UAE와 쿠웨이트 모두 미국 LNG도 수입하고 있는 상황이다.

천연가스 생산량을 늘리는 것은 UAE 아드녹(ADNOC) 비전 2030의 한 축이다. ADNOC은 2030

년까지 비전통가스 생산량을 10억 cf/d 늘리겠다고 밝힌 바 있다. UAE와 사우디의 최근 가스 개발

프로젝트는 사워가스(Sour gas)가 많은데 황화수소(H2S) 성분이 많아 처리 비용이 많이 드는 것으

로 알려져 있다. 전통 천연가스 개발보다 비용이 많이 들어 과거에는 개발 우선순위가 낮았다. 자국

내 천연가스 수요는 지속 증가하고 있는데 중동 내 인근 주요국과 파이프라인을 연결하기에는 정치

적 종교적 갈등이 복잡하게 얽혀있다. 사워가스 개발 비용이 높다고는 해도 다른 대륙으로부터 LNG

를 수입하는 것보다는 경제적일 것이다.

UAE에서는 헤일앤가샤(Hail & Ghasha) 입찰이 진행 중에 있다. 헤일앤가샤는 사워가스 개발 프로

젝트로 한국 주요건설사들이 참여했다. 2020년 1분기, 늦어도 상반기 중에는 상업입찰 결과를 기대

할 수 있을 전망이다.


59


도표 85 사우디아라비아 천연가스 생산량과 소비량 도표 86 UAE 천연가스 생산량과 소비량

0

20

40

60

80

100

120

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

생산

소비

(bcm)

0

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20

30

40

50

60

70

80

90

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

생산

소비

(bcm)


도표 87 쿠웨이트 천연가스 생산량과 소비량 도표 88 카타르 천연가스 생산량과 소비량

0

5

10

15

20

25

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

생산

소비

(bcm)

0

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140

160

180

200

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

생산소비

(bcm)



60


정유-석유화학 연계 다운스트림 투자 확대

저유가가 장기화되면서 중동 산유국의 정유-석유화학 연계형 프로젝트가 지속 논의되고 있다. 정유

제품은 유가의 변동에 크게 영향을 받는데 고부가가치의 다운스트림 제품으로 갈수록 유가 변동의

영향이 줄어든다. 정유공장에 석유화학 플랜트를 연계해서 건설하면 각종 유틸리티 비용이 절감되고

규모의 경제 효과도 얻을 수 있다. 수요측면에서도 정유회사들은 다운스트림 투자를 확대할 유인이

강하다. 연비 개선과 전기차, LNG 선박 등 대체 운송수단의 등장으로 인해 디젤, 가솔린 장기수요 전

망이 낮아지고 있다. 반면 화학 제품 수요는 꾸준히 증가하고 있다.

1980년대 이래로 지어진 세계 정유공장의 약 70-80%는 석유화학 플랜트가 연계되어 가동 중에

있다. 중동은 <도표 89>에서와 같이 아직 석유화학 비중이 높지 않으며 정유와 연계한 다운스트림

투자 계획을 구체화하는 단계다. 사우디 아람코는 현재 쥬베일(Jubail), 얀부(Yanbu), 지잔(Jizan)

정유공단에 석유화학 연계 콤플렉스 건설을 계획 중에 있다. 오만 두쿰(Duqm), 쿠웨이트 알주르

(Al-Zour), 바레인 그리고 UAE 루와이스(Ruwais) 정유공단 역시 유사한 프로젝트를 계획 중이다.

이들 프로젝트는 대부분 EPC 발주 전 Study 또는 FEED 단계에 있어 빠르면 2021년경에는 발주

가 본격화될 전망이다.

도표 89 Ethylene integration by region

51% 57%

16%

64%

47%

66%

85% 79%

44% 49%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

NorthAmerica

WesternEurope

MiddleEast

EastAsia

SouthEastAsia

Africa SouthAsia

CentralEurope

EasternEurope

SouthAmerica

Refinery integrated Non-integrated


도표 90 GCC 주요국 다운스트림 투자계획

국가 프로젝트 발주처 Capacity

(million tons) 제품

예산

(mUSD)

가동예정

시점

사우디아라비아 Crude Oil-to-Chemicals Saudi Aramco/Sabic 9 Aromatics, Ethylene,

Propylene, Glycol, Alphaolefins 20,000 2025

사우디아라비아 Amiral; Mixed-feed cracker and

derivatives complex

Satorp;

Aramco/Total 4.7

Ethylene, Propylene, High

value chemicals 5,000 2024

사우디아라비아 Jizan Refinery Saudi Aramco 5 Aromatics 3,800 2023

오만 Duqm Petrochemicals Complex Duqm Refinery; KPI,

Oman Oil Company 3

Ethylene derivatives, Oxo chemicals,

PP, Butadiene, MTBE and Aromatics 9,000 2025

쿠웨이트 Al-Zour Petrochemicals Complex KIPIC 2.7 Aromatics, Propylene, MTBE 7,800 2023

UAE Borouge 4 Mixed feed cracker &

derivatives Complex

Borouge;

ADNOC, Borealis 5

Ethylene, PE, Propylene,

PP, Butene-1 4,000 2024

바레인 Aromatics Complex Bapco 1.2 Condensate, oil products,

aromatics 1,500 2022



61


새로운 방식의 석유화학 프로젝트, COTC(Crude Oil-to-Chemicals)

석유화학 업계에 통합(Integration) 방식은 진화해왔는데 ‘궁극의 통합(Ultimate integration)’ 기술

이 등장했다. 기존에는 원유를 정제해 납사를 생산한 이후 NCC를 거쳐 화학제품을 생산했는데

COTC는 정제유 생산 비중을 최소화하고 기초유분 생산 비중을 최대화한 설비이다. 현재 가동되고

있는 정유공장 고도화설비(Refinery+Steam cracker+PX 생산설비)의 석유화학제품 생산 전환율

은 20~30% 수준인데 COTC의 배럴당 석유화학 제품 전환율은 40% ~70%대에 달한다.

2014년 엑슨모빌이 개발한 기술로 현재 중국에서 세계 최초로 가동 중이다. 사우디 아람코는 사빅과

함께 얀부 정유공단에 COTC 투자를 계획하고 있다. 2014년 2분기 사업타당성 검토(Feasibility

Study)에 들어갔고 2018년부터 영국의 Wood Group과 미국의 KBR이 FEED를 수행해 오고 있다.

COTC라는 기술이 아직 초기 기술인데다 설계 난이도가 높고 사업 규모가 커 FEED 단계가 생각보

다 길어지고 있다. 일일 40만 배럴의 경질유(Arabian light crude oil)를 처리하게 될 동 프로젝트의

사업비 규모는 약 200억불로 추정된다.

한국 건설사들이 기대하는 화공 EPC 발주는 2021년경으로 예상한다. 중동 최대 건설시장인 사우디

는 2010년 얀부 정유공장, 2012년 지잔 정유공장 발주 후 대규모 정유공장 발주가 없었다. 얀부

COTC 프로젝트는 석유화학 플랜트가 정유공장 스케일로 지어지는 것으로 오랜만에 사우디에서 대

형 화공 플랜트 발주가 나오는 것이다.

도표 91 COTC(Crude-oil-to-chemicals) production routes

자료: Deloitte, 유진투자증권


62


도표 92 COTC 프로젝트 추진현황

프로젝트 지역 정제용량

(Mta)

파라자일렌

생산용량

(Mta)

올레핀

생산용량

(Mta)

투자금액

(십억달러)

예상

가동시점

헝리 (Hengli) 중국 20 4.3 1.5 11.4 2018

제지앙 (Zehejiang PetroChem) 중국 40 10.4 2.8 26.6 1단계: '18. 12 / 2단계: '26

쉥홍 (Shenghong Refinery & Petrochem) 중국 16 2.8 1.1 11.0 2019

헹이 (Hengyi-Brunei PMB Refinery-Petrochem) 동남아시아 8 1.5 0.5 3.5 2019

사우디 아람코-SABIC JV 중동 20 -

9.0

(석유화학 제품

총 생산량)

20.0 2025

자료: IHS, Deloitte, 유진투자증권

도표 93 한국 건설사 사우디 수주 연도별 추이 도표 94 ‘09~’13년 사우디 수주금액과 대형 프로젝트

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(십억달러)

연도

금액

(십억달러) 대형 프로젝트

09 7,203 쥬베일 정유

10 10,532 얀부 정유

11 16,589 와싯, 샤이바 가스전

12 16,167 지잔 정유

13 9,975 라빅2 석유화학

자료: 해외건설협회, 유진투자증권 자료: 해외건설협회, 유진투자증권

도표 95 사우디 정제 시설 현황

단독 지분 합작투자 합계

921천b/d 1,905천b/d

2,826천b/d

(아람코 지분 고려시 1,924천b/d) Ras Tanura 550

Riyadh 126

Yanbu 245

Petro Rabigh (37.5%) 400

SAMREF Yanbu (50%) 400

YASREF-Yanbu (62.5%) 400

SASREF-Jubail (50%) 305

SATORP-Jubail (62.5%) 400

자료: 아람코 Annual Review, 유진투자증권


63


도표 96 사우디 얀부(Yanbu) COTC

자료: IHS, 유진투자증권

도표 97 IHS의 COTC Net Margin 추정

자료: IHS, 유진투자증권


64


지역 다변화, 공종 다변화로 수주 성과를 기다리는 2020년

2020년에는 해외에서 기대해볼 만한 대규모 프로젝트 발주가 다수 예정돼 있다. 상반기 중동에서는

사우디와 UAE 가스 프로젝트 입찰 결과가 예정돼 있으며 한국 건설사들이 다수의 패키지에 참여하

고 있어 수주 소식이 기대된다.

사우디 얀부 COTC, 쿠웨이트 알주르 등 중동의 대형 정유〮석유화학 연계 콤플렉스도 하반기에는

좀더 구체화될 가능성이 높다. 현실적으로 2020년 연내 상업입찰 결과까지 기대하기는 어렵지만 건

설업종 주가 측면에서 오랜만에 중동 메가프로젝트 발주가 시작된다는 점은 긍정적이다.

저유가 시대에 과거 중동 플랜트 호황기 수준의 수주를 기대할 수는 없지만 2020년 해외수주가 증

가할 것이라고 기대하는 다른 이유는 지역다변화, 공종다변화다. 한국 건설사들은 과거 치열한 경쟁

끝에 수주한 중동 프로젝트에서 대규모 손실을 경험했다. 이후 최근 수년간 단순 가격 경쟁을 지양하

고 각자 잘 할 수 있는 프로젝트를 수주하기 위해 지역 기반을 넓혀 왔는데 이제 그 결실이 기대된다.

특히 삼성엔지니어링은 주택 사업을 영위하는 다른 건설사들과 달리 해외 플랜트와 관계사 프로젝트

에 집중할 수밖에 없었다. 가장 적극적으로 해외 수주를 추진해온 만큼 기대할 만한 안건도 많다.

2019년 계획했던 일부 프로젝트들의 계약이 다소 지연되면서 수주 부진 우려도 있었으나 이로 인해

오히려 2020년 해외 수주 성장 가시성이 가장 높은 상황이다. 말레이시아 사라왁 메탄올 프로젝트,

멕시코 도스 보카스 정유공장 등 초기 설계에 참여한 후 EPC 계약 전환을 추진하는 프로젝트도 여

러 건 보유하고 있다.

도표 98 주요 건설사 해외 플랜트 입찰 파이프라인

국가 프로젝트 공종 규모

(억불)

입찰 참여기업 결과

예상시점 삼성엔지 현대건설 GS건설 대우건설 대림산업

사우디 우나이자(Unayzah) 가스 12 ㅇ

(LOI 접수) ㅇ

19년말

사우디 자푸라(Jafurah) 가스 25 ㅇ ㅇ ㅇ

1H20

UAE 헤일앤가샤(Hail & Ghasha) 가스 45 ㅇ ㅇ ㅇ

1H20

인도네시아 타이탄(Titan) LINE 석유화학 40 ㅇ ㅇ ㅇ

ㅇ

멕시코 도스보카스(Dos Bocas) 정유 25 ㅇ

3Q20

알제리 HMD(Hassi Messaoud) 정유 18 ㅇ

19년말

말레이시아 사라왁(Sarawak) 메탄올 10

미국 USGC 석유화학 5

ㅇ

러시아 가즈프롬 정유 6

ㅇ

카타르 North Field Expansion Pkg.1 가스 10

ㅇ

ㅇ

2Q20

모잠비크 LNG Area #1 가스 5~7

ㅇ

모잠비크 LNG Area #4 가스 5~10

ㅇ

나이지리아 NLNG Train #7 가스 17

ㅇ

쿠웨이트 KIPIC PRIZe Refinery 석유화학 40

2H20 이후

UAE Borouge4 석유화학 50

2H20 이후

사우디 Yanbu COTC 석유화학 200

2H20 이후

자료: MEED, 각사, 유진투자증권


65


카타르 LNG 프로젝트: North Field Expansion

카타르에서는 대규모 LNG 프로젝트인 노스필드 확장 프로젝트(North Field Expansion) 발주가 예

정돼 있다. 카타르 노스필드(North gas field)는 이란 사우스파(South Pars)와 공유하는 세계 최대

규모의 가스전이다. 노스필드 가스전은 10여년간 개발 중단 상태였는데 2017년 카타르가 신규 프로

젝트를 추진하겠다고 발표했다.

카타르는 오랫동안 LNG 시장에서 압도적인 1위 수출국이었다가 최근 그 지위가 위협받고 있다. 당

장 호주가 올해 1위를 차지할 전망이었는데 몇몇 프로젝트 가동이 지연되면서 현재 2위로 추격해오

고 있다. 향후 10년간 가장 대규모 투자가 예정된 국가는 미국이다. 지금 투자를 하지 않으면 카타르

는 호주와 미국에 이어 3위로 내려가게 될 상황이다. 2018년 카타르는 2024년까지 액화 용량을 연

산 77백만톤에서 1억1천만톤으로 늘리겠다고 발표했다.

노스필드 확장 프로젝트는 4개의 액화 트레인 설치, LNG 저장 탱크와 선적 설비, 관련 파이프라인과

유틸리티 설비를 건설하는 작업이 포함될 예정이다. LNG 액화는 진입장벽이 높은 시장으로 한국 건

설사들은 해외 기업들과 컨소시엄을 구성해 참여한다. 이번 카타르 입찰에는 Chiyoda +

TechnipFMC + 대우건설, JGC+현대건설, Saipem + McDermott + CTCI의 3개 컨소시엄이 경쟁

하고 있다. 2020년 상반기 중 수주를 기대한다.

한편 앞서 기술한 프로젝트들과 마찬가지로 동 프로젝트 역시 예상보다 다소 지연될 가능성이 존재

한다. 통상 LNG 프로젝트는 오프테이커(Offtaker)가 지분을 참여하며 사업 구조를 확정 짓는데 현

재 카타르 프로젝트는 투자자를 찾지 못한 상태다.

2017년 6월, 사우디, UAE, 바레인, 이집트가 이란과 소통한다는 이유로 카타르와 단교를 선언했다.

카타르는 2019년 1월 OPEC에서 탈퇴했다. 카타르는 세계 에너지 시장에서 역할을 증진하기 위한

장기 전략 검토에 따른 조치라며 천연가스 생산에 집중하겠다고 밝혔다. 만약 투자자를 찾지 못할 경

우, 단독으로 프로젝트를 진행하겠다는 강한 의지도 밝힌 바 있다. 원가 경쟁력이 높다고 보기 때문

이다. 이러한 상황을 감안할 때, 카타르 프로젝트의 발주 가시성은 높은 반면, 시점은 다소 지연될 가

능성이 있다.

도표 99 카타르 North Field와 이란 South Pars

자료: Global LNG Hub, 유진투자증권


66


도표 100 세계 LNG 수출량과 카타르 비중

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

US

Russia

Nigeria

Qatar

Australia

Malaysia

기타

카타르비중(우)

(bcm)


도표 101 주요 국가별 LNG 액화 Capacity (2018년 vs. 2024년)

자료: IGU, 유진투자증권

도표 102 LNG 액화 플랜트 시장 점유율

26%

19%

15%

11%

9%

8%

4%

3%5%

Bechtel

JGC

Chiyoda

McDermott

TechnipFMC

KBR

Fluor

Saipem

기타



67


로컬 컨텐츠 강화의 기회와 위험

중동 발주 기대는 높아지는 가운데 프로젝트 수행 환경은 녹녹하지 않다. 자국의 경제 구조를 다각화

하고 자국민 실업률을 낮추기 위해 중동국가들은 자국산 제품이나 자국 서비스 구매 강화를 요구하

고 있다. 가장 먼저 시작한 국가는 사우디아라비아다.

2015년 아람코가 IKTVA(In-Kingdom Total Value Add) 제도를 도입했다. IKTVA 프로그램 도

입의 세 가지 목표는 2021년까지 에너지관련 자국산 제품 및 서비스 구매비율을 70%까지 높이고

사우디산 에너지제품과 서비스 수출을 30%까지 높이는데 기여하며, 에너지 관련 직간접 분야 50만

명의 고용을 창출하는 것이다. 아람코에 제품과 서비스를 공급하는 모든 사업자는 모두 이를 따라야

하며 2020년까지 사우디인 채용 비율을 70%까지 높여야 한다. 월드뱅크에 따르면 2017년 이후 약

180만명의 외국인 노동자가 사우디에서 출국했다. 제조업이 발전되지 않은 사우디에서 현지 조달이

어려운 품목을 조달해야 하는 점과 숙련된 노동자 확보가 어려운 상황이다.

UAE 아드녹 또한 2018년 4월, 사우디와 유사한 로컬 콘텐츠 강화 정책인 ‘ICV(In-country

Value)’ 제도를 도입했다. 현지 재화 생산, 현지 재화 조달 그리고 현지인 고용 비중을 높여야 ICV

점수를 취득할 수 있으며 ICV 점수가 높은 순서대로 EPC 가격 협상에 우선 협상 대상자가 될 수 있

는 식이다. 카타르 역시 현지 제작 비중을 높일 것을 요구하고 있다. North Field 증산 프로젝트에서

도 관련 주요 설비를 타 지역에서 모듈을 제작해 운송 후 조립하는 것이 아니라 프로젝트 현장에서

제작하라고 요구하는 상황이다.

저유가 환경에서 자국 경제 성장에 기여하라는 요구가 강해진 것으로 중동 산유국 공통적인 현상이

다. 한국 건설사들 입장에서는 원가 부담이 늘어나고 공기 준수에 리스크가 커질 수 있다. 한편으로

는 이러한 요구로 인해 중동 진출 진입장벽이 높아질 수 있으며 이미 프로젝트를 수행중인 기업에게

다소 유리한 환경이 펼쳐질 수 있는 기회라고도 볼 수 있을 것이다.

도표 103 중동 주요국 로컬 컨텐츠 강화 내용

구분 UAE Saudi Arabia

제도 ICV (In-Country Value) IKTVA (In-Kingdom Total Value Add)

비전

Abu Dhabi Economic Vision 2030 (2018년 선포)

에너지 기반 제조업 육성, 산업 다각화를 통한 지속가능 경제 건설

국내 산업 육성을 통한 산업 다각화

Saudi Vision 2030 (2016년 선포)

제조업 육성을 통한 재정수입원 다양화, 석유부문 의존도 완화

2020년까지 자국민 채용 70%, 50만명 고용창출

목표 자국민 고용 확대 및 노동력 개발

오일·가스 산업 공급망 등 핵심 역량의 현지화

2021년까지 자국산 재화·서비스 구매 70% 달성

2021년까지 에너지 재화·서비스 수출 30% 달성

점수

가중치

제조사: 현지생산(50%)

서비스사: 현지 재화조달(30%), 현지 하도급(20%)

공통: 투자(15%), 현지인 고용(25%), 외국인 고용(10%)

현지 구매·하도급(25%)

현지인 고용(25%),

현지인 교육·개발(25%), 현지 R&D(25%)

현황

ICV 점수에 근거하여 우선 협상권을 부여하기보다

ICV 점수는 통과-탈락 기준으로만 활용하고,

일정 점수 이상일 경우 최저가 낙찰제

현지인의 낮은 노동생산성과 현지 제조업 기반 부족에 따른

현지조달 어려움

대응방안

현지업체와의 파트너쉽 체결, 합작투자를 통한 현지화 확대

적용 산식에 대한 이해, 재무시스템 개선 및 현지화 증빙자료 확보

현지화 비율 산정의 기초자료가 되는 재무제표 작성을 위해 국제화된 재무시스템 수립

경쟁력 있는 현지 업체를 발굴, 조달과 하도급 추진

현지 기업과의 협력, 중장기적 현지화 확대 필요, 현지 생산시설, 엔지니어링 센터 설립 등을 통해 현지화 확대 모색

자료: 해외건설협회, 유진투자증권


68


고민이 많은 발주처, 속도가 변수지만 해외수주는 증가할 전망

2019년 연초부터 많은 프로젝트가 논의됐으나 해외수주 결과는 부진했다. 에너지 기업들의 벨류체

인 확장과 설비 증설은 추진해야 할 이유가 분명함에도 발주 속도와 규모는 기대에 미치지 못하고 있

는 상황이다. 저유가로 인해 발주처 재정 상태가 예상보다 악화되면서 프로젝트 발주에 예전보다 고

민이 깊어진 탓이다.

이러한 상황에서 2020년 해외수주 증가를 기대하는 이유는 두가지다. 첫째, 발주처의 재정이 올해보

다 나아질 전망이다. 둘째, 투자하지 않으면 수입해야 하거나 시장 점유율을 잃게 될 것이기 때문이

다. IMF에 따르면, MENA 지역 원유수출국들의 GDP 성장률은 2018년 0.2%, 2019년 -1.3%로 2

천년대 들어 최악의 성장률을 기록한 후 2020년에는 2%대로 회복할 전망이다. 2000년부터 2015

년 GDP 평균 성장률이 4.7%였음을 감안할 때 2%대의 성장률은 아직 본격적인 회복이라고 보기는

어렵겠으나 최악의 국면은 지나고 있다.

2020년 가장 가시성이 높은 중동 발주는 가스 업스트림 프로젝트다. 앞서 기술한 바와 같이 사우디

와 UAE의 가스 부족은 더 이상 투자를 미루기 어려운 상황이다. 사우디의 우나이자, 자푸라 가스 프

로젝트와 UAE 헤일앤가샤 가스 프로젝트 발주는 2020년 상반기 중 결과를 기대할 수 있을 전망이

다.

정유공단에 석유화학을 통합, 연계하는 프로젝트 발주는 2020년보다 2021년에 발주될 가능성이 높

다. 현재 FEED가 수행되는 중이며 상업 입찰 일정이 빨라야 2020년 하반기에나 시작될 예정이다.

쿠웨이트 알주르 프로젝트의 경우에는 쿠웨이트의 정치 문제로 좀더 지연될 전망이다.

재정이 악화되는 상황에서 대규모 투자 집행은 과거보다 신중할 수밖에 없다. 정유 석유화학 통합 콤

플렉스 건설에 관해서는 더욱 고민이 많을 것으로 판단된다. 이미 미국과 중국에서 대규모 증설을 해

온 상황에서 중동 에너지 기업들이 앞다투어 대규모 석유화학 증설에 뛰어들게 된다면 석유화학 제

품 시장에 공급과잉을 스스로 초래할 수 있기 때문이다. 물론 중동은 값싼 원료(Feedstock)를 활용

할 수 있는 원가경쟁력을 갖추고 있어 추가 투자를 진행할 가능성이 높다. 하지만 투자비를 낮추고

효율을 높이기 위해 과거보다 시간이 걸리더라도 좀더 신중하게 추진하고 있는 상황이다.

전반적인 상황을 감안할 때, 2020년 해외수주는 속도가 변수지만 올해보다 증가할 가능성이 높다.

과거 호황기만큼은 아니더라도 해외시장에서의 성장 잠재력을 다시 보여줄 수 있을 것으로 기대한다.

시간은 다소 필요해 보이나 2021년 화공 플랜트 EPC 발주가 다가온다는 점도 2020년 건설업종에

주가에 긍정적일 전망이다.


69


도표 104 MENA 원유수출국 GDP 성장률

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

00–15 Average 16 17 18 19F 20F

사우디 UAE 쿠웨이트 카타르 오만 MENA 원유수출국(%)

자료: IMF, 유진투자증권

주: MENAP 원유수출국에는 알제리, 바레인, 이란, 이라크, 쿠웨이트, 리비야, 오만, 카타르, 사우디아라비아, 아랍에미리트, 예멘 포함

도표 105 재정균형 유가(Fiscal Breakeven Oil Price)

84

70

55

46

88

0

20

40

60

80

100

120

00–15 Average 16 17 18 19F 20F

사우디 UAE 쿠웨이트 카타르 오만

(달러/배럴)


도표 106 재정수지(Fiscal Account Balance): GDP 대비 %

-30

-20

-10

0

10

20

30

00–15 Average 16 17 18 19F 20F

사우디 UAE 쿠웨이트 카타르 오만 이라크(%)



70


V. 대중에게 열리는 부동산 간접투자 시장

정부의 부동산 규제에도 불구하고 부동산 시장으로 끊임없이 자금이 유입되고 있는 가장 큰 이유는

저금리다. 은행 예적금 금리가 1%대로 내려앉아 있는 상황에서 은행 예금을 선호해온 보수적인 투자

자가 갑자기 리스크를 무릅쓰고 적극적인 주식투자자로 돌변할 가능성은 희박하다. 그렇다고 금리

1%대 예금에 넣어두자니 인플레이션과 화폐가치 하락이 걱정이다. 은퇴자금을 운용해야하는 고령층

투자자일수록 안전 자산을 선호하면서도 정기적으로 현금흐름이 발생하는 투자처를 찾고 있다.

저금리와 고령화는 끊임없이 부동산 시장으로 자금을 끌어들이고 있다. 일시적인 자본이득보다 꾸준

한 현금흐름 창출이 목적이라면 주거용보다 수익형 부동산에 관심을 갖게 된다. 상가나 오피스텔 같

은 수익형 부동산에 투자해 은퇴 후 임대수익으로 생활하겠다는 시니어가 늘어나고 있다.

변동성이 낮으면서도 안정적인 현금흐름을 찾는 수요는 개인만이 아니다. 저금리 시대에 들어서면서

중장기적으로 안정적인 투자처를 찾기 위해 연기금이나 보험사, 자산운용사들 역시 대체투자 비중을

확대하고 있다. 전통적인 투자 수단으로 주식이나 채권이 있다면 그 외의 투자를 대체투자

(Alternative Investment)라고 부른다. 한국에서는 대체투자의 한 종류로서 부동산 펀드가 최근 10

여년간 빠르게 성장했다.

정부는 주택시장으로 유입되는 가계유동성을 간접투자시장으로 분산시키겠다고 방침을 정했다. 강력

한 지원책은 세제 혜택이다. 다주택자에게는 과세를 강화하는 동시에 부동산 간접투자에는 세제 혜택

을 주겠다는 것이 정책의 큰 방향이다.

2018년 이리츠코크렙과 신한알파리츠에 이어 2019년 롯데리츠가 공모 시장에 등장해 선풍적인 인

기를 끌었다. 2020년에는 다수의 리츠가 상장을 추진할 것으로 예상돼 바야흐로 개인들의 부동산 간

접투자 시대가 본격 시작될 것으로 기대된다. 부동산 하면 아파트나 상가를 떠올렸던 개인들에게 부

동산의 장점을 갖추고도 주식처럼 소액 투자가 가능한 리츠는 저금리 시대 매력적인 투자처로 부상

할 전망이다.

도표 107 부동산 금융의 다양한 종류

직접개발(시행)

임대사업

부동산 PF

개발 펀드

실물매입펀드

대출(PF) 펀드

개발 리츠

실물매입리츠

간접투자직접투자

부동산펀드(REF) 부동산투자회사(REITs

Equity

Debt



71


리츠보다 펀드, 공모보다 사모 중심이었던 한국 부동산 간접투자 시장

국내 부동산 간접투자는 크게 리츠(REITs; Real Estate Investment Trusts)와 부동산펀드(REF;

Real Estate Fund)로 구분된다. 두가지 모두 다수의 투자자로부터 자금을 모아 부동산이나 부동산

관련 증권 등에 투자하고 이를 운용, 처분해 발생한 수익을 투자자들에게 분배한다는 개념은 유사하

나 각기 다른 특성을 가지고 있다.

국내에서는 리츠와 부동산펀드의 가장 큰 차이가 근거법률 및 이에 따른 관할 정부부처의 차이로부

터 비롯된다. 리츠는 상법 상 주식회사의 형태로 부동산투자회사법에 근거하며 국토교통부에 설립인

가를 받아야 한다. 부동산투자회사법 제 1조에는 이 법이 ‘일반 국민이 부동산에 투자할 수 있는 기

회를 확대하고 부동산에 대한 건전한 투자를 활성화하여 국민경제의 발전에 이바지함을 목적으로 한

다.’라고 명시되어 있다. 이를 위해 공모 형식의 자금 조성과 거래소 상장 및 유통을 통해 소액투자자

의 접근이 상대적으로 용이하도록 계획됐다.

부동산펀드는 자본시장법에 근거해 국토교통부와는 무관하며 금융위원회의 감독을 받는다. 리츠가

상법 상 주식회사의 형태를 취하는 반면 부동산펀드는 집합투자기구로서 설립부터 투자, 운용에 제약

이 상대적으로 적은 편이다. 리츠와 부동산펀드 모두 자금모집을 하는 방법으로 공모와 사모가 있다.

공모는 50인 이상으로 공개모집 하고 상장 요건을 갖추면 상장을 전제로 하나 사모의 경우에는 투자

자를 공개모집 하지 않고 49인 이하의 기관 또는 전문투자자가 참여한다.

도표 108 리츠와 부동산펀드 비교

구분 REITs 부동산펀드(REF)

근거법령/설립 부동산투자회사법 자본시장법

(국토교통부 인가) (금융위원회 신고)

형태 주식회사 신탁형 / 회사형

최소자본금 위탁: 50억 / 자기관리: 70억 규제없음

주식분산

1인 지분 50% 초과금지. 신탁형: 없음

공모예외기관 (국민연금,공제회 등)은

1인 100% 투자 가능 회사형: 금융업법 등에 의한 제한

개발사업 총자산의 30% 이내 가능.

개발리츠는 70% 이상 가능 제한 없음

자금차입 순자산의 10배 이내 가능 (주총특별결의) 제한 없음

자금대여 불가 (Mortgage REITs 불가) 가능 (PF형 REF)

세제혜택 90%이상 배당시 법인세 비과세

(자기관리리츠 제외) 90%이상 배당시 법인세 비과세


도표 109 공모와 사모 비교

공모 사모

투자자수 50인 이상 49인 이하

상장의무 설정일로부터 90일 이내 한국거래소에 상장

(연기금 등 출자 시 상장 면제요건 있음) 없음

모집절차 위탁판매사(은행, 증권사 등)이 공개모집 자산운용사가 직접 모집하거나,

위탁판매사와 49인 이하로 모집

공시의무 자산운용사, 판매회사 홈페이지에 정기/수시공시 없음

회계감사 매기 결산마다 회계감사 실시 후 배당 투자자가 요청하면 실시



72


규제와 절차가 다른 상황에서 리츠와 부동산펀드, 공모와 사모 중 가장 빠르게 성장한 것은 상대적으

로 설립이 용이한 사모형 부동산펀드다. <도표 110>에서와 같이 부동산펀드는 지난 10년간 가파르

게 성장했다. 2019년 11월 현재 부동산펀드 순자산규모가 98조원, 특별자산 펀드까지 더하면 185

조원에 달하는데 이 중 공모형 부동산펀드는 3조원에 불과하다.

공모와 사모 비중을 보면 리츠도 상황은 비슷하다. 리츠의 순자산규모는 47조원으로 이 중 상장리츠

는 3조원에 불과하다. 2018년 이리츠코크렙, 신한알파리츠, 그리고 2019년 롯데리츠가 상장하고서

야 조단위 규모의 공모 상장 리츠가 탄생했다. 그 비중은 전체 리츠 시장이나 주식 시장 규모에 비해

미미한 수준이다. 공모 상장 리츠는 부동산펀드 대비 자금모집에 시간과 비용이 많이 소요되며 절차

가 복잡하고 지켜야할 규제도 많은 반면 사모 대비 공모에 대한 차별적 혜택은 부재했다. 그동안 성

장이 더딜 수밖에 없었다.

도표 110 주식형 펀드와 비교한 부동산 펀드 순자산 추이

0

20

40

60

80

100

120

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

주식공모형 주식사모형

부동산공모 부동산사모

(조원)


주: 2019년 11월 26일 기준

도표 111 자산 유형별 공모/사모 펀드 순자산총액 비교

66

38 30

96

3 2 3 21

15 85

31

28

95 87

34

32

0

20

40

60

80

100

120

140

주식 채권 기타증권 단기금융 부동산 특별자산 혼합자산 파생형

공모 사모

(조원)



73


5년, 10년 이상의 장기간 중위험 중수익을 추구하는 연기금이나 기관들에게 사모 부동산펀드와 사모

리츠는 매력적인 대체투자 수단으로 성장해왔다. 우량한 부동산에 투자하는데 공모 상장을 해서 개인

들을 끌어들이지 않아도 투자할 기관 자금이 풍부한 것은 물론이다. 개인들에게는 전문투자형사모부

동산신탁을 통해 일부 고액자산가들에게만 판매됐고 개인, 특히 소액투자자들은 소외되었다.

부동산펀드는 중도 환매가 안되는 폐쇄형이 많고 투자기간이 길다. 상장 리츠의 매력은 소액 투자가

가능하고 일반 주식과 같이 거래할 수 있어 유동성 제약이 적은 편이라는 점이다. 공모 상장 리츠 시

장이 활성화되면 목돈 마련 부담으로 부동산을 소유하지 못한 개인들도 부동산을 기초자산으로 한

주식에 분산 투자가 가능해진다.

부동산펀드는 실제 운용 내용을 세세히 알기 어렵고 판매 보수 등 수수료도 높은 편이다. 반면 상장

리츠는 증권신고서에 세부 내용을 공개하고 매 기마다 공시를 통해 정보를 투명하게 공개하며 배당

가능 이익의 90% 이상을 배당한다.

도표 112 리츠 수와 자산규모 추이

10 12

15 18

25

34

43 47

0

50

100

150

200

250

0

10

20

30

40

50

60

12 13 14 15 16 17 18 19

자산규모 리츠수(우)(조원) (개)



74


사모 중심, 기관투자자 중심이었던 부동산 간접투자시장에서 공모 리츠 부동산펀드의 본격적인 성장

이 기대된다. 저금리, 저성장, 고령화 시대에 리츠의 성장은 이미 선진국에서 보아온 바이나 한국 리

츠 시장에 변화의 트리거를 제공한 것은 정부다.

국토교통부는 2016년 2월 23일, ‘리츠산업 경쟁력 제고방안’을 발표했다. 이를 바탕으로 공모리

츠 활성화 계획을 제시하며 부동산투자회사법 개정을 통해 공모리츠가 성장할 수 있는 기반을 마련

했다. 2017년 6월 28일 금융위원회는 부동산투자회사법 상 자산관리회사(리츠 AMC)를 금융지주회

사가 자회사로 편입할 수 있는 금융업 밀접관련회사로 인정하는 안건을 의결했다. 이전에는 부동산

신탁회사와 집합투자업자(자산운용사)에 한해서만 겸업의 형태로 영위가 가능했다. 신한리츠운용이

탄생할 수 있었던 배경이다.

2019년 9월 11일에는 ‘공모형 부동산간접투자 활성화 방안’이 관계부처 합동으로 발표됐다. 리츠

는 국토교통부 인가를 받아도 상장을 하려면 금융위원회 상장 규정을 다시 통과해야 한다. 이번 정책

발표는 국토교통부 단독발표가 아닌 기획재정부, 행정안전부, 금융위원회가 합동 발표였다는 점에서

정부의 강력한 의지를 엿볼 수 있다.

정부는 공공자산 개발 운영의 이익을 국민에게 환원하고 시중 유동성을 생산적인 분야로 흡수하기

위해서는 공모형 부동산간접투자 시장의 성장이 필요하다고 설명했다. 미국, 일본, 싱가포르 등 선진

국에서는 정책적인 목적으로 공모리츠를 육성했는데 이 과정에서 다양한 세제 특례와 공공자산 공급

등 정부 지원을 기반으로 성장해 현재 안정적인 투자처로 정착되었다.

2018년 가계금융복지조사에 따르면 한국 가계 평균자산 4.2억원의 70%가 부동산이며, 부동산의

42%가 거주주택 이외 주택이나 상가, 토지 등 투자부동산이다. 정부는 부동산 간접투자 시장을 활성

화해 가계 자산의 쏠림을 완화하려는 목적을 가지고 있다. 이에 세제 혜택이라는 카드를 발표했다.

도표 113 주요국 리츠 현황(EPRA 편입)

GDP

상업용

부동산

상장

부동산

지수편입

시가총액 지수편입 수

리츠

시가총액

지수편입

리츠 수

주식시장

시가총액

시가총액

대비 비중

전체

상업용부동산

대비 비중

Commercial

Real Estate

Total Listed

Real Estate

Index Full

Market Cap

No. of Index

Cons.

Index REITs

Market Cap Index REITs

Stock Market

Size

Index/Stock

Market

Index/Total

CRE

(십억달러) (십억달러) (십억달러) (십억달러) (개) (십억달러) (개) (십억달러) (%) (%)

호주 1,428 613 102 60 10 60 10 1,319 4.5 9.8

프랑스 2,795 1,184 64 41 6 41 6 2,422 1.7 3.5

독일 4,029 1,692 107 75 11 4 2 2,002 3.8 4.5

홍콩 360 308 256 182 12 29 3 5,109 3.6 59.2

일본 5,071 2,214 277 225 46 138 39 5,544 4.1 10.1

싱가포르 347 295 109 71 15 47 12 513 13.8 24.0

스웨덴 555 241 68 43 16 - - 763 5.6 17.7

영국 2,809 1,539 90 76 39 69 33 3,313 2.3 5.0

미국 20,513 8,826 1,306 947 126 944 125 31,826 3.0 10.7

글로벌합계

(79개국) 81,700 31,061 3,677 2,360 475 1,487 308 77,609 3.0 7.6

자료: EPRA(2019. 9.), 유진투자증권


75


이번 발표로 공모 리츠와 부동산 펀드에 투자하는 개인들에게는 5천만원 한도로 배당소득 분리과세

(9%) 혜택을 주고 공모와 사모에 구분없이 주어지던 세제 혜택을 공모에만 적용하게 된다. 공급자

와 수요자가 모두 사모보다 공모 시장으로 유입될 수 있도록 유인책을 마련한 것이다. 2020년부터는

사모에 대해서는 기존에 적용해온 재산세 분리과세를 배제하고 합산과세를 적용할 예정이며 공모에

대해서는 분리과세를 유지할 뿐 아니라 추가로 취득세 감면까지 검토할 계획이다. 양질의 기업보유

자산이 공모 리츠에 공급될 수 있도록 공모리츠 현물출자 과세특례 적용기간도 3년 연장(‘19년

‘22년)하기로 결정했다.

도표 114 공모 상장 리츠 확대 방안

기본방향

개인투자자의 리츠투자 접근성을 개선

리츠에 수익성·안정성 높은 자산이 유인되도록 규제 환경을 개선

개인투자자의 리츠 투자 매력도 향상

리츠 조성 단계

개선방향

활성화 세부방안

거래소 상장

경직된

상장규제 개선

상장규정 정비

- (예비심사면제, 우선주상장허용 등)

투자자산 취득

운용지원 및

양질의

자산 확보

주택도시기금여유자금 리츠투자 확대

여유자금의 대체투자 협력기관으로 자산관리회사 선정

다른 부동산투자회사나 개발사업자에 대한 대출 허용

리츠의 자산보관 관련 비용 개선

투자자 모집 투자상품·방법

다양화

특금·펀드의 리츠투자 규제 완화

母·子 리츠 활성화

자산운용 건정성 강화 리츠의 신용평가제도 도입

리츠의 검사·감독 체계 개선

자료: 경제활력대책회의 관계부처 합동, 유진투자증권

도표 115 공모 리츠 세제 혜택을 통한 수익률 개선 효과

배당세 분리과세 – 배당소득세 9%의 분리과세를 적용 시 일반과세 대비 약 0.4%p, 종합과세 대비 약 2%p의 수익률 개선

- 5천만원 투자(일반과세 14%, 종합과세 35% 적용), ‘18년 리츠평균수익 약 8.5%, 평균청산수익 32.6% 적용

재산세 분리과세 – 사모가 0.2~0.5% 더 높은 재산세율 적용됨에 따라 공모수익률이 사모대비 연 0.34% 우위



76


상가보다 상장 리츠가 나은 이유와 리스크 요인

한국은 2017년 전체 인구 중 65세 이상의 비중이 14%를 넘어서며 고령사회에 진입했다. 2026년

노인 인구가 20.8%에 이르게 되면, 한국은 초고령사회에 도달할 것으로 예상된다. 세계에서 가장 빠

른 속도다. 은퇴설계는 국가적인 차원에서 해결해야할 숙제가 아닐 수 없다.

금리가 1%대에 불과한 2년미만 정기예적금 잔액이 1,190조원에 달한다. 은퇴자금으로 상가나 오피

스텔에 투자해 현금흐름을 창출하려는 시니어가 지속해서 증가하고 있다. 은퇴한 개인이 월세를 목적

으로 수익형 부동산에 투자를 하게 되면 생각보다 불편하거나 어려운 일들을 겪게 된다. 임대료 연체

나 공실 위험뿐 아니라 각종 세금과 수수료, 예상치 못한 관리, 수리비까지 발생하는 경우가 많다.

도표 116 금리하락과 유동성 확장: 정기예금 잔액과 금리


도표 117 고령화: 65세 이상 인구비중 확대

0

5

10

15

20

25

30

35

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45

50

0

10

20

30

40

50

60

17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 67

(백만명) 총인구 65세이상 65세이상비중(우) (%)

자료: 통계청, 유진투자증권


77


<도표 118, 119>에서와 같이 소규모 상가의 공실률은 지속 상승하고 투자수익률은 하락하고 있다.

조물주 위에 건물주라는 말이 흔히 들릴 정도로 건물주를 꿈꾸는 개인들이 많지만 개인이 소규모 부

동산 투자로 안정적인 현금흐름을 창출하는 것이 생각만큼 쉽지 않은 것도 현실이다.

일반 주식투자보다 상대적으로 안정적이면서도 정해진 기간마다 배당을 받을 수 있는 공모형 리츠는

수익형 부동산의 대안으로 부상할 수 있을 전망이다. 리츠의 투자자산은 전문 AMC(자산관리회사)

에 위탁해 운용하거나 자기관리리츠의 경우 리츠가 전문운용인력을 두고 직접 운용한다. 자산의 매입

부터 각종 세무, 법무 업무와 임대차 계약 체결 및 관리, 유지보수에 이르기까지 모두 전문가에게 맡

길 수 있고 그 내역도 투명하게 공개된다. 상장 리츠는 주식시장에서 거래되므로 환금성도 좋다.

공실률이 높고 임대료 연체가 자주 발생하는 작은 상가나 오피스텔을 직접 보유하기보다 누구나 알

만한 핵심 지역 오피스에 투자하는 부동산간접투자를 선호하게 될 가능성이 높다.

도표 118 수익형 부동산 유형별 공실률 추이

2

4

6

8

10

12

14

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19

(%)오피스 중대형상가 소규모상가


도표 119 수익형 부동산 유형별 투자수익률 추이

1.0

1.5

2.0

2.5

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19

(%)

오피스 중대형상가 소규모상가



78


도표 120 유형별 리츠의 특징

종류 위탁관리 REITs 기업구조조정(CR)REITs 자기관리 REITs

명칭 위탁관리부동산투자회사 기업구조조정부동산투자회사 자기관리부동산투자회사

형태 Paper Company (명목회사) Paper Company (명목회사) 일반 회사(법인세 혜택 없음)

투자대상 일반부동산 기업구조조정부동산 일반부동산

영업개시 공모형: 국토교통부 영업인가 국토교통부 영업인가 또는 등록 국토교통부 영업인가

사모형: 국토교통부 영업인가 또는 등록 (금융위 사전협의)

(주주구성,부동산개발사업에 대한

투자비율 등 요건을 갖출 경우)

설립주체 발기인(발기설립) 발기인(발기설립) 발기인(발기설립)

감독 국토교통부, 금융위원회 국토교통부, 금융위원회 국토교통부, 금융위원회

회사형 명목회사(상근없음) 명목회사(상근없음) 실체회사(상근임원직)

최저자본금 50억원 50억원 70억원

주식분산 1인당 50% 이내 제한없음 1인당 50% 이내

주식공모 주식총수의 30% 이상 의무사항 아님 (사모 가능) 주식총수의 30% 이상

상장 요건 충족 즉시 요건 충족 즉시 요건 충족 즉시

현물출자 최저자본금 확보 이후 가능 최저자본금 확보 이후 가능 최저자본금 확보 이후 가능

자산구성

(매분기말)

부동산: 총자산의 70% 이상

부동산, 부동산관련 증권 및 현금: 총자산의

80% 이상

기업구조조정부동산: 총자산의 70% 이상

부동산: 총자산의 70% 이상

부동산, 부동산관련 증권 및 현금: 총자산의

80% 이상

자산운용형태 자산의 투자·운용·자산관리를 전문 자산관리회사에 위탁 자산의 투자·운용·자산관리를 자체 인력으로

직접수행

자산운용전문인력 자산관리회사(5인)에 위탁운용 5인 (리츠 상근 고용)

배당 90% 이상 의무 배당(초과 배당 가능) 90% 이상 의무 배당

개발사업 주주총회 투자비율 결의 주주총회 투자비율 결의 주주총회 투자비율 결의

처분제한 주택 1년, 비주택 1년 제한없음 주택 1년, 비주택 1년

자금차입 자기자본의 10배 이내(주총 특별결의 시) 자기자본의 10배 이내(주총 특별결의 시) 자기자본의 10배 이내(주총 특별결의 시)

회사존속 선택적 (일반적으로) 한시적 선택적


도표 121 상장 리츠 현황

롯데리츠 이리츠코크렙 신한알파리츠 모두투어리츠 케이탑리츠 에이리츠

상장일 2019-10-30 2018-06-27 2018-08-08 2016-09-22 2012-01-31 2011-07-14

시가총액(억원) 10,903 4,434 3,887 250 414 259

유형 위탁관리 위탁관리 위탁관리 자기관리 자기관리 자기관리

자산관리회사 롯데에이엠씨㈜ 코람코자산신탁 신한리츠운용㈜

기초자산

롯데백화점 강남점 NC백화점 야탑점 판교 크래프톤 타워 스타즈호텔 명동1호점 김포빌딩 E편한세상 문래

롯데백화점 구리점 뉴코아 아울렛 일산점 용산 더프라임 스타즈호텔 명동2호점 쥬디스 태화 왕십리 KCC 스위첸

롯데백화점 광주점 뉴코아 아울렛 평촌점

스타즈호텔 동탄점 에이제이빌딩 영등포구청역 계룡리슈빌

롯데백화점 창원점 2001 아울렛 중계점

스타즈호텔 독산점 미원빌딩 영등포 메이준2011

롯데백화점 청주점 2001 아울렛 분당점

화정빌딩

롯데아울렛 대구율하점

완정빌딩

롯데마트 의왕점

서초빌딩

롯데마트 장유점

판교산운 아펠바움


주: 시가총액은 12/2 종가 기준


79


도표 122 리츠 구조 - 위탁관리 및 기업구조조정 부동산투자회사

위탁/CR 리츠

(SPC형태)투자자산 대출금융기관

사모 투자자(발기인및 기관투자자등)

자산관리회사

(AMC)

사무수탁기관

자산보관기관

공모 투자자

한국거래소

배당

지급

Equity

조달

업무

위탁

자산매입

임대료 등 수익

Loan 조달

이자지급

Equity

조달

배당

지급

※사모시 ※공모시

주식상장

청약

인수

판매회사


도표 123 리츠 구조 – 자기관리 부동산투자회사

자기관리리츠투자자산 대출금융기관

자산보관기관

업무

위탁

자산매입

임대료 등 수익

Loan 조달

이자지급

배당

지급

판매

회사

Equity

조달

Equity

조달

사모 투자자(발기인및

기관투자자등)

공모

투자자

자산보관기관

한국거래소

주식상장

청약

인수



80


리츠 투자도 결국 부동산 투자다. 리츠 투자 수익률을 높이려면 배당수익률과 자본수익률 두가지를

모두 살펴봐야 하며 우량 자산을 싸게 매입해야 자본수익률을 기대할 수 있다. 지난 9월 발표한 대책

에서 정부는 공모리츠에 우량한 자산을 공급하기 위해 다양한 방안을 계획하고 있다고 밝혔다.

첫째, 공공시설의 민간 사업자(건설‧운영) 선정 시, 공모 리츠·부동산펀드에 우대조치를 마련해 우

량 공공자산을 공급할 계획이다. 역사복합개발, 역세권, 복합환승센터 등 공공자산 개발 또는 시설운

영의 민간사업자 선정 시에 공모사업자를 우대해 가점을 부여할 예정이다. 이를 위해 코레일·철도시

설공단 내부지침, ｢복합환승센터 개발계획 수립지침｣ 등을 개정했으며 최근 수서역 환승센터 복합개

발사업 민간사업자 공모에 적용됐다. 공모리츠〮부동산펀드 또는 공모자금 활용 사업자가 사업주관

자로 참여할 경우 총배점의 3%를 가점으로 부여한다.

도표 124 역사복합개발 등 공공자산 개발 시 공모 리츠 펀드 사업자 우대 방침

역세권개발

역사 복합개발

복합환승센터

사업자/

운영사업자

모집

공모

리츠·펀드

제안사업자

국민

사업제안

가점부여

사업제안

투자

배당투자


둘째, 공공개발을 통해 조성된 상업용부동산이나 용지를 공모 리츠나 부동산펀드를 활용하는 사업자

에게 우선 공급할 계획이다. 또한 공모사업자에게 신도시 내 자족용지를 우선 공급하거나 공공기관이

자족용지에 부동산을 개발한 후 공모 리츠‧부동산펀드에 우선 매각할 방침이다. LH공사가 판교 알파

돔 빌딩을 개발한 후 공모형 리츠에 매각해 신한알파리츠가 탄생했다. 당시 모 운용사가 신한보다 높

은 가격으로 입찰했음에도 불구하고 공모 상장 리츠 계획 측면에서 신한이 높은 평가를 받아 낙찰된

것으로 알려졌다. 국토교통부는 물류단지개발지침을 개정해 대형 물류시설 용지 분양 시에도 우선공

급 대상에 공모 리츠 펀드 사업자를 포함하겠다고 밝혔다.

정부 정책 발표 후 건설사, 신탁사, 자산운용사 등 다양한 플레이어가 리츠 시장 진출을 준비하고 있

다. 즉각적인 변화를 기대하는 것은 섣부르다. 하지만 정부의 정책적 지원은 공모 리츠시장 활성화에

영향을 줄 것으로 기대한다. 기존 사모 부동산펀드나 리츠는 공모에 한정된 세제 혜택으로 인해 공모

시장으로 들어올 유인이 높아졌고 공공개발부지나 사업권을 공모 리츠 사업자에게 우선 공급하겠다

는 방침은 다양한 플레이어의 신규 진입을 가속화할 전망이다.


81


모든 투자에는 위험이 따른다. 부동산 경기가 활황이고 최근 상장 리츠 주가수익률이 상승했다고 해

서 리츠 투자에 리스크가 없는 것은 아니다.

리츠 주가는 금리에 민감하다. 리츠는 저금리 환경하에서 방어적인 투자수단인데 금리가 인상되면 리

츠 배당의 상대적 매력이 낮아진다. 현금흐름이 안정적인 리츠의 매력은 저성장기, 저금리 환경에서

더욱 부각되는 특징이다. 개별 리츠마다 구조에 차이는 있지만, 금리가 인상되면 리츠의 차입 금리가

인상될 수 있고 그 결과 배당이 감소할 수 있다.

리츠가 안정적인 상품이라고 해서 위기 시 안전자산이라고 오인해서는 안된다. 2008년 금융위기 당

시 리츠 주가는 급락한 바 있다. 경기 침체 시 공실률이 높아질 수 있고 임대료도 낮아질 수 있다. 임

대수익률은 하락하고 매각에는 오랜 시간이 걸리거나 매각이 안될 수 있다. 저금리, 유동성이 풍부한

환경에서 리츠는 좋은 투자자산이지만 유동성이 축소되며 부동산의 현금화가 어려운 환경으로 변화

하면 리츠의 매력은 리스크로 바뀐다.

리츠는 간접투자지만 결국 부동산에 투자하는 것이다. 주택이나 상가에 투자할 때, 개별 물건을 꼼꼼

히 살펴봐야 하듯 리츠 투자를 할 때에는 리츠가 투자하는 부동산을 면밀히 살펴야 한다. 해당 부동

산의 가격이 추후 상승할 여력이 있을지, 임대료 수익은 안정적으로 벌어들일 수 있을지, 공실 위험

은 없는지 체크해야한다. 다만, 리츠 투자 시 장점은 정보의 투명성이다. 공모리츠의 경우 이러한 내

용들을 모두 증권신고서에 담고 있다. 주택이나 상가를 개인이 구매할 때에는 일일이 발품을 팔아 여

기저기 물어보며 확인해야할 내용들이 비교적 상세하고 정확하게 기재되어 있다.

공모 리츠라고 해서 모두 상장되는 것은 아니다. 비상장 공모리츠 시장도 커지고 있는데 49인 이상

200인 이하 투자자 모집으로 사모가 아닌 공모로 분류되나 상장 요건에는 부합하지 않는 경우다. 비

상장 공모리츠에 투자할 경우, 비상장 주식에 투자하는 것과 마찬가지로 환금성이 떨어지게 된다.

부동산에 투자하는 이유가 매일 시세를 보지 않고 안정적으로 중장기 투자를 하겠다는 개인의 경우

에는 상장 리츠보다 공모 부동산펀드 투자가 나을 수 있다. 공모 부동산펀드는 대체로 폐쇄형이 많아

장기간 환매가 불가할 수 있다. 정부의 정책은 상장 리츠를 활성화하려는 의지가 강한데 공모 부동산

펀드 역시 함께 성장할 가능성이 높다.

도표 125 리츠 투자시 점검해야 할 리스크 요인

투자원금 손실위험: 주식가격 하락 또는 청산 시 기초자산(부동산 등) 가격의 현저한 하락

부동산은 급격한 경기변동 시 매각이 어려울 수 있어 유동성 위험 존재

금리 변동 위험: 리츠의 차입 금리 상승은 손익 악화, 배당가능 이익 축소 위험

신용위험: 대출만기시점 또는 임대차 계약 만료 시 대출금과 임대보증금 상환해야함

리츠가 부동산 매입시 부동산 취득 관련 위험: 부동산 권리관계 및 이해관계자(채권자 등 제 3자)의 이의제기 등 법률적

하자로 인한 추가자본지출 발생 위험 및 매입가격 추정 오류의 위험

임차인의 임대료 지급 불능에 따른 위험, 공실 위험

부동산 건물 노후화로 인한 추가적 비용 발생 가능성

추후 매수인 확보에 관한 위험: 투자자금 회수지연 또는 매입가액 이하로 매각할 경우 투자손실 발생

제도 변화의 위험: 부동산투자회사법, 자본시장법과 금융투자업에 관한 법률 등 법률 개정에 따른 손익 변동



82


AMC(자산관리회사)별 운용리츠 현황을 살펴보면 한국토지주택공사의 수탁자산 규모가 16.8조원으

로 압도적인 1위에 있다. 임대주택 공급을 위해 만든 공공 성격의 리츠로 이를 제외하고 보면 아직

한국 리츠의 수탁자산 규모는 30조원이 채 되지 않는다.

공모 리츠 부동산펀드 시장은 이제 막 첫걸음을 떼었을 뿐이다. NH농협리츠운용의 NH프라임리츠가

12월 5일 상장 예정이다. 이는 부동산펀드나 사모리츠에 투자하는 재간접리츠의 최초 상장이라는데

의의가 있다. 2020년에는 해외 부동산이나 임대주택 등 다양한 기초자산에 투자하는 공모 리츠의 성

장이 기대된다. 이지스자산운용, KB부동산신탁, 마스턴투자운용, 하나자산신탁, 코람코자산신탁 등

다양한 주체가 공모 상장을 준비 중에 있는 것으로 파악된다.

개인들에게는 본인의 투자성향과 투자 규모 및 투자 기간을 고려해 선택할 수 있는 선택지가 많아지

는 것이며 자산을 보유한 기업들에게는 자산을 유동화 할 수 있는 경로가 다양해진다는 점에서 긍정

적이다. 자산운용사나 신탁사, 건설사들은 신사업 진출과 새로운 상품개발을 모색해볼 수 있는 기회

라고 판단한다.

도표 126 AMC(자산관리회사)별 운용리츠 현황

자산관리회사 운용리츠(개) 수탁규모(백만원) 수탁규모 비율(%)

1 한국토지주택공사 43 16,778,114 36.3%

2 코람코자산신탁 32 7,983,994 17.3%

3 대한토지신탁 22 4,645,556 10.1%

4 KB부동산신탁 22 3,101,256 6.7%

5 제이알투자운용 12 1,749,689 3.8%

6 서울투자운용 8 1,724,451 3.7%

7 케이티에이엠씨 8 1,535,309 3.3%

8 한국자산신탁 8 1,525,963 3.3%

9 에이알에이코리아 6 1,100,768 2.4%

10 신한리츠운용 5 946,709 2.1%

한국 자산관리회사 27사 합계 233 46,184,515 100.0%


도표 127 공모상장을 추진중인 주요 자산관리 회사와 편입계획 자산

자산관리회사 공모리츠 편입계획 자산

NH농협리츠운용 서울스퀘어, 삼성물산서초사옥, 강남N타워, 잠실 SDS타워의 수익·지분증권 등

이지스자산운용 호텔, 오피스, 임대주택 관련 부동산 증권 등

KB부동산신탁 홈플러스 안성 물류센터, 오피스 등

마스턴투자운용 프랑스소재 우량 오피스 등

하나자산신탁 제주시·경기도 소재 민간임대주택, 강남구 소재 오피스빌딩, 대전시 소재 리테일, 오피스빌딩 등

코람코자산신탁 타임스퀘어 업무시설 A동 및 B동 등



83


APPENDIX: 주요 상장 리츠 기초자산

1) 롯데리츠(330590.KS) 기초자산

도표 128 롯데리츠 (1/2)

구분 롯데백화점 강남점 롯데백화점 구리점 롯데마트 의왕점 롯데마트 서청주점

/롯데아울렛 청주점

소재지 서울시 강남구 대치동 937 경기도 구리시 인창동 677 경기도 의왕시 내손동 743 충청북도 청주시 흥덕구 비하동 811

대지면적/연면적 11,319 m²/ 67,462 m² 9,938 m²/ 79,270 m² 14,466 m²/ 36,879 m² 26,088 m²/ 81,560 m²

건물규모 지하 3층 / 지상 9층 지하 5층 / 지상 9층 지하 1층 / 지상 6층 지하 2층 / 지상 5층

입지환경

강남구에 위치하였으며, 역삼동,

대치동, 도곡동 등 소득수준이 높은

대단위 주거단지를 배후로 두고

있음

분당선 한티역 출구 전방에

위치하고 있으며, 한티역 사거리에

위치하여 대중교통 및 자가용을

이용한 접근성이 매우 우수함

도보2분거리에 중앙선 구리역이

있으며, 도보1분거리에 구리

버스터미널이 있어, 교통요충지에

입지

지하철8호선 연장이 2022년에

완공됨에 따라, 구리시내로

입주하려는 주거수요가 대폭 늘어날

것으로 예상됨

의왕시 및 안양시 내 주거단지

밀집지역에 입지하고 있음

인근에 안양 IT단지와 평촌

첨단산업단지, 현대자동차연구소 등

대규모 고용시설과 주거단지가

밀집되어 있어, 직주근접

배후소요가 풍부함

청주 흥덕구에 소재한 판매시설로

롯데아울렛 청주점과 롯데마트

서청주점이 함께 입점되어 있음

중부고속도로 서청주IC인근에

위치하여, 아울렛 수요층 흡수가

용이하며, 주변 대농택지개발지구

등 주거인구의 유입이 가능한

위치로서, 리테일 입지로서 우수함

자료: 롯데리츠, 유진투자증권

도표 129 롯데백화점 강남점 도표 130 롯데백화점 구리점

자료: 롯데리츠, 유진투자증권 자료: 롯데리츠, 유진투자증권

도표 131 롯데마트 의왕점 도표 132 롯데마트 청주점



84


도표 133 롯데리츠 (2/2)

구분 롯데마트/롯데아울렛

대구 율하점 롯데마트 장유점 롯데마트 창원점 롯데백화점 광주점

소재지 대구광역시 동구 율하동 1117 경상남도 김해시 대청동 300 경상남도 창원시 성산구 상남동 79 광주광역시 동구 대인동 7-1

대지면적/연면적 20,021.8 m²/ 100,772 m² 12,646 m²/ 38,838 m² 27,094 m²/ 140,976 m² 8,074.4 m²/ 85,285 m²

건물규모 지하 2층 / 지상 6층 지하 1층 / 지상 5층 지하 5층 / 지상 6층 지하 6층 / 지상 12층

입지환경

대구 1호선 율하역과 바로

연결되어 있고, 부산-대구

중앙고속도로 동대구 IC인근에

입지하고 있어, 마트와

아울렛으로서 우수한 입지를 보유함

인근에 대구안심뉴타운이 2021년

준공되는 등 꾸준한 인구 유입이

기대됨

해당부동산은 김해 본 시가지로

연결되는 금관대로 대로변 및

장유IC인근에 위치하고 있어, 인근

지역으로부터 도로 접근성이 용이한

입지적 장점을 지님

장유율하택지개발지구 내 입지해

있어, 개발지구 준공 이후 꾸준한

인구유입이 예상됨

2018년 기준 7km 이내 약

415,000명의 배후 주거인구를

보유하고 있으며, 대상지 반경 6km

인근 지역에 6,100세대 규모의

창원중동도시개발사업이

이루어지고 있어 신규 수요층의

추가적인 확보가 예상됨

광주1호선 금남로5가역 도보

5분거리에 입지하고 있으며, 반경

1KM 내외 지역은 광주 최대

상업지를 이루고 있음

인근에 내남도시개발구역 등

14만세대 입주를 앞두고 있어,

대규모 신규 수요층 확보가 예상됨

자료: 롯데리츠, 유진투자증권

도표 134 롯데백화점 강남점 도표 135 롯데백화점 구리점


도표 136 롯데마트 의왕점 도표 137 롯데마트 청주점



85


2)신한알파리츠(293940.KS) 기초자산

도표 138 신한알파리츠

구분 판교 크래프톤 타워

(실물 부동산)

용산 더프라임타워

(부동산 관련 증권)

소재지 경기도 성남시 분당구 분당내곡로 117 서울 용산구 원효로 90길 11

대지면적/연면적 7,337㎡ / 99,596㎡ 3,575㎡ / 39,009㎡

건물규모 지하 7층 / 지상 15층 지하 6층 / 지상 30층

입지환경

판교역은 신분당선·경강선 환승역으로 교통이 매우 편리함

(서울 강남역까지 지하철로 14분 소요)

본건은 판교역 및 현대백화점과 지상1층, 지하1층으로 직접 연결된

역세권 빌딩

전체 임대율은 100%이며, 임차인 등 사용자 업무 환경을 위한 유지

활동을 지속

용산 국제업무지구, 미군기지 이전, 서울역-용산역 철도 지하화 등

개발호재로 가치상승 가능성 높음

전체 임대율은 99.2%이며, 업무시설 잔여 부분에 잠재 임차인과 협의를

진행 중

자료: 신한알파리츠, 유진투자증권

도표 139 판교 크래프톤 타워 도표 140 판교 크래프톤 타워 지도

자료: 신한알파리츠, 유진투자증권 자료: 신한알파리츠, 유진투자증권

도표 141 용산 더프라임타워 도표 142 용산 더프라임타워 지도

자료: 신한알파리츠, 유진투자증권 자료: 신한알파리츠, 유진투자증권


86


3) 이리츠코크렙(088260.KS) 기초자산

도표 143 이리츠코크렙(기존자산, 직접소유)

구분 NC백화점 야탑점 뉴코아아울렛 일산점 뉴코아아울렛 평촌점

소재지 경기도 성남시 분당구 야탑동 356외 경기도 고양시 일산동구 마두동 797외 경기도 안양시 동안구 호계동 1039-3

대지면적/연면적 8,046.8㎡ / 76,939.29㎡ 5,712.1㎡ / 60,147.96㎡ 5,745.9㎡ / 69,765.49㎡

건물규모 지하 7층 / 지상 8층 지하 7층 / 지상 10층 지하 7층 / 지상 12층

입지환경

야탑역인근은 분당상권의 시작점으로

분당주민뿐만 아니라 성남지역 주민 유입이

활발하고, 성남종합버스터미널이 인접해있으며,

유동인구 다수

서현/정자역상권에 비해 구매력은 다소

저조하지만 터미널, 종합운동장, 차병원등 인구

유인 시설 다수임

분당선 야탑역도보 5분 이내, 다양한 시내/외

버스 노선 통과하여 접근성이 우수하고 성남대로

이면, 성남 IC와 인접 광역 접근성 양호함

대단위 주거지역, 오피스, 상업시설 등 인접함

반경 2km 이내 백화점, 대형마트 등 경쟁점

다수 위치하여 경쟁 정도 높음

대규모 아파트 단지, 의정부지방검찰청 및 법원

등의 관공서가 인근에 위치

3호선 마두역에서 도보 4분, 다수의 시내·외

버스노선 통과하는 일산 신도시 교통의 요지

대규모 아파트 단지, 오피스텔, 오피스 빌딩 및

관공서 등 배후 시설 풍부하고 스마트스퀘어

산업단지 완공 후 평촌지역 유동인구 증가

예상(안양 예상 6만 명)

인근에 안양시청, 동안구청, 교육청 등 공공기관

위치

지하철 4호선 범계역, 평촌역 및 안산/수원 방면

다수의 버스노선이 지나는 곳으로 접근성

우수하고 평촌IC, 외곽순환고속도로 연결

시민대로 인접

자료: 이리츠코크렙, 유진투자증권

도표 144 NC백화점 야탑점 도표 145 뉴코아아울렛 일산점

자료: 이리츠코크렙, 유진투자증권 자료: 이리츠코크렙, 유진투자증권

도표 146 뉴코아아울렛 평촌점



87


도표 147 이리츠코크렙(간접소유)

구분 2001아울렛 중계점 2001아울렛 분당점

소재지 경기도 성남시 구미동 11-1 서울시 노원구 중계동 509

대지면적/연면적 4,588㎡ / 45,765㎡ 4,006㎡ / 31,709㎡

건물규모 지하 7층 / 지상 8층 지하 4층 / 지상 8층

입지환경

대상지는 7호선 중계역과 동일로에 인접하였으며, 서울과학기술대학교가

위치한 노원구 중계동 일반상업지역에 위치

중계점이 위치한 중계근린공원 사거리는 중계동의 상권지로, 동일로

6차선 길과 노원로 4차선 도로가 걸쳐 있어 접근 및 교통 여건이 뛰어나,

평균 3만 5천 명의 유동인구가 확인됨. 또한 반경 1km 이내는 아파트,

주택이 밀집한 일반 주거지역으로 둘러싸여 풍부한 배후세력을 보유

중계 택지개발 예정 지구에 위치해 있으며, 2019년 착공 예정인 동북선

하계역과 인접하여 향후 고객 유입 및 상권 개발이 기대

분당점이 위치한 미금역 사거리는 근생 상가, 병원, 학원, 위락시설이

집중되어 있는 구미동 메인 상권으로 구분되며, 반경 2km 이내는

오피스텔, 아파트, 주택이 밀집한 제1, 3층 일반주거지역으로 둘러싸여

풍부한 배후세력을 보유

대상지는 다소 경쟁이 치열한 경기 동남부(분당, 용인, 수원)에 위치하고

있으나, 분당선을 중심으로 전, 후 역사에는 백화점 및 쇼핑몰이 부재하여,

경쟁점 대비 넓은 상권을 보유

신분당선 미금 역사 2018년 4월 개통 예정으로 향후 고객 유입 인원의

증대 및 상권 개발 형성에 큰 요인으로 작용할 것으로 판단


도표 148 2001아울렛 중계점 도표 149 2001아울렛 분당점

자료: 이리츠코크렙, 유진투자증권 자료: 이리츠코크렙, 유진투자증권


88


편집상의 공백페이지입니다


89


기업분석


BUY(신규) / TP 52,000원(신규)

외형 성장 정체기, 성장 잠재력을 보자.



다시 성장을 꿈꾸는 삼성엔지니어링



건설보다 화학 투자 확대

GS건설(006360.KS)


주택 사업 강자의 사업 영역 확장



LNG 수주 기대와 자산운용사 설립


90



건설/부동산 김열매

Tel. 02)368-6174 / [email protected]

외형 성장 정체기, 성장 잠재력을 보자.

다각화된 사업 포트폴리오, 활동 무대가 넓다.

현대건설은 국내와 해외가 58%, 42%(2019년 연결 기준 매출액 추정치)로 국내

주택과 국내 토목, 해외 플랜트에서 균형 잡힌 사업포트폴리오를 갖추고 있다. 해

외부문은 중동과 아시아, CIS 국가 등 수주의 다변화된 지역 기반을 갖추고 있다.

2020년에는 카타르 노스필드 LNG, UAE 헤일앤가샤 등 가스 프로젝트에 입찰을

준비하고 있으며 알제리와 이라크, CIS 국가 등에서 다수의 안건을 수주 추진 중

에 있다.

외형 성장 정체기, 성장 잠재력을 보자

현대건설의 2019년 매출액 가이던스는 연결 17조원, 별도 10.2조원, 수주 가이

던스는 연결 24.1조원, 별도 13.9조원이다. 매출액은 가이던스 수준에 부합할 전

망이나 수주는 다소 부진할 전망이다. 3분기 매출액이 전년동기비 8.9% 감소해

매출액 역성장에 대한 우려가 있다. 올해 수주가 가이던스에 못미치더라도 국내

35조원, 해외 26조원의 수주잔고를 확보하고 있어 매출액 감소는 대형 프로젝트

준공과 착공 지연에 따른 공백기로 판단한다. 2020년 해외수주 증가와 주택 부문

성장을 기대한다.

투자의견 Buy, 목표주가 52,000원 제시

현대건설에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 52,000원을 제시하며 차선호주로 추천

한다. 목표주가는 2020년 추정 BPS에 목표 PBR 0.8배를 적용해 산출했다. 목표

주가는 PER 9.x 배 수준이며 현재주가 대비 27.5%의 상승여력이 있다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 52,000원

현재주가(12/2) 40,800원

Key Data (기준일: 2019. 12. 2)

KOSPI(pt) 2,092

KOSDAQ(pt) 635

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 4,543

52주 최고/최저(원) 67,000 / 38,200

52주 일간 Beta 1.25

발행주식수(천주) 111,356

평균거래량(3M,천주) 458

평균거래대금(3M,백만원) 20,504

배당수익률(19F, %) 1.2

외국인 지분율(%) 22.5

주요주주 지분율(%)

현대자동차 (외 4인) 34.9

국민연금공단 11.8

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -5.0 -0.9 -20.6 -25.8

KOSPI대비상대수익률 -4.6 -7.1 -23.1 -25.6

Company vs KOSPI composite

60

70

80

90

100

110

120

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000 주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

Financial Data

결산기(12월) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 16,887 16,731 17,030 17,370 17,544

영업이익(십억원) 986 840 892 953 962

세전계속사업손익(십억원) 555 898 964 1,027 1,037

당기순이익(십억원) 372 535 726 770 778

EPS(원) 1,811 3,427 4,799 5,198 5,252

증감률(%) -64.7 89.2 40.0 8.3 1.0

PER(배) 20.0 15.9 8.5 7.8 7.8

ROE(%) 3.2 6.0 8.1 8.1 7.6

PBR(배) 0.6 1.0 0.7 0.6 0.6

EV/EBITDA(배) 2.4 4.3 1.7 1.5 1.1



91


도표 150 현대건설 실적 추이 및 전망

(십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 2018A 2019F 2020F

신규수주

연결 4,516.2 5,149.4 6,324.8 3,043.5 2,904.4 8,579.8 6,360.2 3,282.9 19,033.9 21,127.3 20,368.3

국내 3,357.9 3,506.2 2,467.1 2,617.9 2,646.7 3,815.6 2,561.1 2,111.2 11,949.1 11,134.6 10,792.3

해외 1,158.3 1,643.2 3,857.6 425.7 257.7 4,764.2 3,799.2 766.4 7,084.8 9,587.5 9,172.8

별도 3,169.0 3,073.1 1,363.4 1,547.0 1,599.4 5,365.8 2,080.1 1,949.1 9,152.5 10,994.4 10,237.3

국내 2,381.7 2,005.7 1,053.1 1,272.5 1,518.9 2,207.3 1,794.4 1,326.7 6,713.0 6,847.3 6,504.9

(주택) 1,838.7 1,323.9 873.8 878.2 912.6 956.6 1,550.4 0.0 4,914.6 0.0 0.0

해외 787.3 1,067.4 310.2 274.6 80.5 3,158.5 285.8 622.3 2,439.5 4,147.2 3,732.4

현대엔지니어링 1,237.3 1,869.5 4,855.9 1,442.9 1,209.8 3,052.7 4,205.8 1,259.4 9,405.6 9,727.7 9,727.7

매출액

연결 3,538.2 4,240.1 4,486.3 4,466.3 3,877.7 4,681.9 4,087.8 4,382.2 16,730.9 17,029.5 17,370.1

(YoY,%) (14.5) 0.8 5.7 4.0 9.6 10.4 (8.9) (1.9) (0.9) 1.8 2.0

국내 9,558.0 10,035.9 10,236.6

해외 7,172.9 6,993.6 7,133.4

별도 2,127.2 2,509.6 2,606.0 2,773.3 2,244.8 2,674.0 2,382.3 2,915.4 10,016.1 10,216.5 10,354.1

국내 1,238.9 1,643.1 1,761.4 1,734.8 1,309.6 1,717.1 1,508.1 1,971.1 6,378.3 6,505.9 6,636.0

(주택) 811.1 1,015.9 1,094.9 1,066.9 883.7 1,251.2 1,037.2 0.0 3,988.9 4,438.7 4,048.7

해외 888.3 866.5 844.6 1,038.5 935.3 956.9 874.2 944.3 3,637.9 3,710.7 3,718.1

현대엔지니어링 1,255.9 1,648.2 1,753.4 1,628.7 1,548.3 1,835.9 1,616.1 1,663.1 6,286.2 6,663.4 6,863.3

매출총이익 417.2 438.3 441.7 363.9 389.7 464.7 416.2 390.9 1,661.1 1,661.5 1,752.0

GPM(%) 11.8 10.3 9.8 8.1 10.0 9.9 10.2 8.9 9.9 9.8 10.1

판관비 198.8 217.4 203.8 201.2 184.5 219.6 177.0 188.4 821.2 769.5 799.0

판관비율(%) 5.6 5.1 4.5 4.5 4.8 4.7 4.3 4.3 4.9 4.5 4.6

영업이익 218.5 220.9 237.9 162.7 205.2 245.1 239.2 202.5 840.0 891.9 952.9

OPM(%) 6.2 5.2 5.3 3.6 5.3 5.2 5.9 4.6 5.0 5.2 5.5

세전이익 211.8 311.0 185.4 189.6 209.5 253.5 288.7 212.5 897.9 964.1 1,026.6

당기순이익 140.2 201.7 126.7 66.9 156.0 192.2 218.2 159.3 535.3 725.8 769.9

지배주주순이익 100.4 148.5 71.3 61.4 105.9 144.7 164.0 119.8 381.6 534.4 578.9

(%) 71.7 73.6 56.3 91.8 67.9 75.3 75.2 75.2 71.3 73.6 75.2

자료: 현대건설, 유진투자증권


92


현대건설(000720.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 13,250 13,337 13,938 14,841 15,340 매출액 16,887 16,731 17,030 17,370 17,544

현금성자산 3,664 4,301 5,455 5,599 6,005 증가율 (%) (10) (1) 2 2 1

매출채권 5,398 5,373 5,036 5,589 5,645 매출총이익 1,779 1,661 1,661 1,752 1,769

재고자산 2,106 1,947 1,715 1,903 1,922 매출총이익율 (%) 11 10 10 10 10

비유동자산 5,182 4,718 4,714 4,845 4,981 판매비와관리비 793 821 769 799 807

투자자산 3,023 2,570 2,539 2,642 2,750 증가율 (%) 3 4 (6) 4 1

유형자산 1,399 1,437 1,505 1,575 1,641 영업이익 986 840 892 953 962

무형자산 760 711 670 628 590 증가율 (%) (15) (15) 6 7 1

자산총계 18,432 18,055 18,652 19,686 20,320 EBITDA 1,179 1,012 1,071 1,134 1,146

유동부채 7,219 6,861 6,886 7,359 7,424 증가율 (%) (13) (14) 6 6 1

매입채무 4,561 4,392 4,139 4,594 4,640 영업외손익 (431) 58 72 74 75

단기차입금 597 615 874 874 874 이자수익 101 113 116 118 120

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 77 91 85 86 86

비유동부채 2,740 2,902 2,873 2,911 2,951 외화관련손익 (201) 85 28 0 0

사채및장기차입금 1,796 1,919 1,866 1,866 1,866 지분법손익 (2) (27) (6) (2) (2)

기타비유동부채 806 917 944 983 1,023 기타영업외손익 (252) (21) 20 45 43

부채총계 9,959 9,763 9,758 10,270 10,375 세전계속사업손익 555 898 964 1,027 1,037

자본금 557 557 557 557 557 법인세비용 183 363 238 257 259

자본잉여금 1,032 1,004 1,018 1,018 1,018 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 65 (273) (191) (191) (191) 당기순이익 372 535 726 770 778

자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) (49) 44 36 6 1

이익잉여금 4,813 4,986 5,479 6,002 6,531 당기순이익률 (%) 2 3 4 4 4

자본총계 8,473 8,292 8,894 9,417 9,946 EPS 1,811 3,427 4,799 5,198 5,252

총차입금 2,393 2,535 2,740 2,740 2,740 증가율 (%) (65) 89 40 8 1

순차입금(순현금) (1,271) (1,766) (2,715) (2,859) (3,265) 완전희석EPS 1,811 3,427 4,798 5,197 5,251

투하자본 6,830 6,359 6,027 6,400 6,516 증가율 (%) (65) 89 40 8 1

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 514 250 1,322 515 783 주당지표(원)

당기순이익 372 535 726 770 778 EPS 1,811 3,427 4,799 5,198 5,252

유무형자산상각비 193 172 179 181 183 BPS 58,029 56,293 61,587 66,281 71,028

기타비현금손익가감 278 (45) 112 (151) (151) DPS 500 500 500 500 500

운전자본의변동 (631) (490) 320 (285) (28) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 1,280 (380) 212 (553) (56) PER 20.0 15.9 8.5 7.8 7.8

재고자산감소(증가) (186) 280 321 (188) (19) PBR 0.6 1.0 0.7 0.6 0.6

매입채무증가(감소) (594) (313) (200) 455 46 PCR 2.8 5.2 4.5 5.7 5.6

기타 (1,131) (77) (13) 1 1 EV/ EBITDA 2.4 4.3 1.7 1.5 1.1

투자활동현금흐름 (16) (92) 91 (387) (396) 배당수익율 1.4 0.9 1.2 1.2 1.2

단기투자자산처분(취득) 435 652 264 (72) (75) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 242 0 (4) (9) (9) 영업이익율 5.8 5.0 5.2 5.5 5.5

설비투자 (50) (192) (151) (199) (201) EBITDA이익율 7.0 6.0 6.3 6.5 6.5

유형자산처분 11 13 2 0 0 순이익율 2.2 3.2 4.3 4.4 4.4

무형자산감소(증가) (3) 1 (8) (10) (10) ROE 3.2 6.0 8.1 8.1 7.6

재무활동현금흐름 (381) (37) 23 (56) (56) ROIC 10.0 7.6 10.8 11.5 11.2

차입금증가(감소) (272) 124 131 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) (109) (103) (56) (56) (56) 순차입금/자기자본 (15.0) (21.3) (30.5) (30.4) (32.8)

배당금지급 109 107 56 56 56 유동비율 183.5 194.4 202.4 201.7 206.6

현금의 증가(감소) (43) 134 1,439 72 331 이자보상배율 12.8 9.2 10.5 11.0 11.1

기초현금 2,150 2,107 2,241 3,680 3,752 활동성 (회)

기말현금 2,107 2,241 3,680 3,752 4,083 총자산회전율 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9

Gross cash flow 1,422 1,169 1,017 800 810 매출채권회전율 2.7 3.1 3.3 3.3 3.1

Gross investment 1,082 1,234 (147) 600 349 재고자산회전율 10.2 8.3 9.3 9.6 9.2

Free cash flow 340 (65) 1,164 200 462 매입채무회전율 3.5 3.7 4.0 4.0 3.8



93





다시 성장을 꿈꾸는 삼성엔지니어링

2020년 해외수주 성장이 가장 기대되는 기업

삼성엔지니어링의 2019년 수주 가이던스는 6.6조원, 3분기 누계 수주는 1.9조원

으로 목표 대비 부진했다. 올해 계획했던 안건 중 대형 프로젝트가 내년으로 지연

되었기 때문인데 알제리 HMD 정유 1.9조원, 사우디 우나이자 가스 2조원 등

LOI를 획득해 2020년 상반기 계약 가능성이 높다. 미국 PTTGC 11억 달러, 말

레이시아 사라왁 메탄올 10억 달러, 우즈베키스탄 비료 7억 달러 안건도 현대

Early work이나 FEED를 수행 중에 있어 2020년 EPC 수주를 기대한다. 2020

년 상반기에는 사우디 자푸라 가스 25억 달러 규모 입찰이 예정되어 있으며 멕시

코 도스보카스 정유 프로젝트도 2020년 상반기 중 EPC 본계약 전환이 가능할

전망이다.

인력 채용, 다시 성장을 꿈꾸는 삼성엔지니어링

삼성엔지니어링은 2012년 매출액 11.4조원, 8,000명대 직원수를 기록한 후,

2013년 어닝 쇼크와 매출액 감소로 지속해서 인력을 감축해 5천명 이하로 축소

됐다. 2017년과 2018년 해외수주가 증가하면서 다시 인력을 확대(3분기말

5,310명)하고 있으며 올해 약 200명을 채용할 계획이다. 2020년에는 삼성디스

플레이 투자도 확대될 전망으로 이를 수행할 동사의 실적 성장이 더욱 기대된다.


삼성엔지니어링에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 23,000원을 제시한다. 목표주가

는 2020년 추정 EPS에 목표 PER 15배를 적용해 산출했다. 한국 건설사 중 외

형 성장이 돋보인다. 현재주가 대비 17.3%의 상승여력이 있다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 23,000원

현재주가(12/2) 18,750원

Key Data (기준일: 2019. 12. 2)

KOSPI(pt) 2,092

KOSDAQ(pt) 635

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 19,900 / 14,500





배당수익률(19F, %) -



삼성SDI 20.6


Company Performance


절대수익률 4.7 20.6 12.3 -3.6

KOSPI대비상대수익률 5.1 14.3 9.8 -3.4


40

50

60

70

80

90

100

110

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

18.11 19.3 19.7

주가(좌,원)


Financial Data

결산기(12월) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 5,536 5,480 6,330 6,847 7,207

영업이익(십억원) 47 206 402 391 361

세전계속사업손익(십억원) -30 170 424 411 381

당기순이익(십억원) -52 70 318 296 275

EPS(원) -231 350 1,604 1,510 1,402

증감률(%) 적전 흑전 357.8 -5.9 -7.2

PER(배) n/a 50.2 11.7 12.4 13.4

ROE(%) -4.5 6.6 26.0 19.6 15.3

PBR(배) 2.4 3.3 2.7 2.2 1.9

EV/EBITDA(배) 25.2 13.5 6.7 6.2 6.0



94


도표 151 삼성엔지니어링 실적 추이 및 전망

(십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018A 2019F 2020F

신규수주 4,473.0 1,789.5 1,029.7 1,916.2 622.8 863.3 453.2 3,300.0 9,208.4 5,239.3 7,911.5

화공 3,038.7 652.2 54.7 1,166.0 14.8 25.0 211.1 2,500.0 5,427.1 2,750.9 4,676.5

비화공 1,434.3 1,137.3 975.0 750.2 608.0 838.3 242.1 800.0 3,781.3 2,488.4 3,234.9

기말수주잔고 13,282.1 13,754.8 13,609.1 13,701.6 13,171.5 12,444.5 11,205.4 12,610.8 13,701.6 12,610.8 13,675.3

화공 9,465.1 10,167.3 9,710.4 10,137.5 9,660.8 9,003.6 8,490.6 10,078.9 10,137.5 10,078.9 11,476.8

비화공 3,817.0 3,587.5 3,898.7 3,564.1 3,510.7 3,440.9 2,714.8 2,531.9 3,564.1 2,531.9 2,198.5

매출액 1,217.5 1,348.6 1,305.8 1,607.9 1,351.8 1,625.2 1,635.6 1,717.5 5,479.8 6,330.1 6,847.0

화공 475.6 521.7 567.2 600.3 571.8 685.7 771.6 780.4 2,164.8 2,809.5 3,278.7

비화공 741.9 826.9 738.6 1,007.6 780.0 939.5 864.0 937.1 3,315.0 3,520.6 3,568.4

매출총이익 103.4 125.9 163.1 155.5 208.2 188.8 190.4 183.5 547.9 770.9 794.7

화공 2.5 30.8 88.5 11.0 70.8 53.7 81.9 66.3 132.8 272.7 295.1

비화공 100.9 95.1 74.6 144.5 137.4 135.1 108.5 117.1 415.1 498.1 499.6

매출총이익률(%) 0.8 0.9 1.2 1.0 1.5 1.2 1.2 1.1 1.0 1.2 1.2

화공 0.1 0.6 1.6 0.2 1.2 0.8 1.1 0.9 0.6 1.0 0.9

비화공 1.4 1.2 1.0 1.4 1.8 1.4 1.3 1.3 1.3 1.4 1.4

판관비 82.2 82.0 78.6 99.1 89.2 88.8 90.6 100.7 341.9 369.3 403.6

판관비율(%) 6.7 6.1 6.0 6.2 6.6 5.5 5.5 5.9 6.2 5.8 5.9

영업이익 21.2 43.9 84.5 56.5 119.0 100.0 99.8 82.7 206.1 401.5 391.1

OPM(%) 1.7 3.3 6.5 3.5 8.8 6.2 6.1 4.8 3.8 6.3 5.7

세전이익 17.0 22.3 77.1 53.7 119.6 106.7 100.8 96.7 170.2 423.8 411.1

세전이익률(%) 1.4 1.7 5.9 3.3 8.8 6.6 6.2 5.6 3.1 6.7 6.0

법인세 5.2 4.8 21.8 68.2 15.5 33.2 30.0 27.1 100.0 105.8 115.1

법인세율(%) 30.3 21.5 28.3 126.9 13.0 31.1 29.7 28.0 58.8 25.0 28.0

당기순이익 11.8 17.5 55.3 (14.5) 104.0 73.5 70.9 69.6 70.2 318.1 296.0

순이익률(%) 1.0 1.3 4.2 (0.9) 7.7 4.5 4.3 4.1 1.3 5.0 4.3

지배주주순이익 10.8 21.4 54.6 (18.2) 99.9 72.3 72.7 69.6 68.7 314.4 296.0

자료: 삼성엔지니어링, 유진투자증권


95


삼성엔지니어링(028050.KS) 재무제표


유동자산 3,303 2,973 3,014 3,459 3,839 매출액 5,536 5,480 6,330 6,847 7,207

현금성자산 883 446 901 1,228 1,516 증가율 (%) (21) (1) 16 8 5

매출채권 1,393 1,493 1,670 1,784 1,871 매출총이익 361 548 771 795 785

재고자산 0 0 0 0 0 매출총이익율 (%) 7 10 12 12 11

비유동자산 1,781 1,656 1,658 1,684 1,718 판매비와관리비 315 342 369 404 424

투자자산 1,283 1,203 1,197 1,246 1,296 증가율 (%) (24) 9 8 9 5

유형자산 427 398 423 409 396 영업이익 47 206 402 391 361

무형자산 71 55 37 30 25 증가율 (%) (33) 339 95 (3) (8)

자산총계 5,084 4,629 4,671 5,143 5,557 EBITDA 119 266 461 443 409

유동부채 3,678 3,351 2,981 3,143 3,268 증가율 (%) (20) 123 73 (4) (8)

매입채무 769 824 2,320 2,479 2,600 영업외손익 (77) (36) 22 20 20

단기차입금 1,192 577 283 283 283 이자수익 14 14 14 12 13

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 25 42 17 14 14

비유동부채 401 244 349 363 377 외화관련손익 (47) 1 15 0 0

사채및장기차입금 268 16 17 17 17 지분법손익 5 5 12 6 6

기타비유동부채 133 227 332 346 360 기타영업외손익 (23) (14) (0) 16 15

부채총계 4,079 3,595 3,330 3,505 3,645 세전계속사업손익 (30) 170 424 411 381

자본금 980 980 980 980 980 법인세비용 22 100 106 115 107

자본잉여금 (19) (19) (19) (19) (19) 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 (104) (139) (149) (149) (149) 당기순이익 (52) 70 318 296 275

자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) 적전 흑전 353 (7) (7)

이익잉여금 170 234 548 844 1,119 당기순이익률 (%) (1) 1 5 4 4

자본총계 1,005 1,034 1,341 1,637 1,912 EPS (231) 350 1,604 1,510 1,402

총차입금 1,460 593 300 300 300 증가율 (%) 적전 흑전 358 (6) (7)

순차입금(순현금) 577 147 (601) (928) (1,216) 완전희석EPS (231) 350 1,604 1,510 1,402

투하자본 1,513 1,105 660 626 609 증가율 (%) 적전 흑전 358 (6) (7)

현금흐름표


영업활동현금흐름 (134) 446 824 399 364 주당지표(원)

당기순이익 (52) 70 318 296 275 EPS (231) 350 1,604 1,510 1,402

유무형자산상각비 72 60 59 52 48 BPS 5,236 5,383 6,938 8,447 9,849

기타비현금손익가감 5 19 110 7 8 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의변동 (84) 234 384 44 33 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 187 (77) 451 (114) (87) PER n/a 50.2 11.7 12.4 13.4

재고자산감소(증가) 0 0 0 0 0 PBR 2.4 3.3 2.7 2.2 1.9

매입채무증가(감소) (264) 456 (107) 158 121 PCR 34.0 10.9 7.5 10.3 11.1

기타 (7) (145) 39 (1) (1) EV/ EBITDA 25.2 13.5 6.7 6.2 6.0

투자활동현금흐름 (15) 21 (83) (78) (81) 배당수익율 0.0 0.0 n/a n/a n/a

단기투자자산처분(취득) (8) 28 (49) (6) (6) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) (0) 0 1 3 3 영업이익율 0.8 3.8 6.3 5.7 5.0

설비투자 (14) (15) (18) (18) (19) EBITDA이익율 2.2 4.9 7.3 6.5 5.7

유형자산처분 6 12 3 0 0 순이익율 (0.9) 1.3 5.0 4.3 3.8

무형자산감소(증가) (7) (9) (10) (12) (12) ROE (4.5) 6.6 26.0 19.6 15.3

재무활동현금흐름 38 (849) (361) 0 0 ROIC 2.3 6.5 34.2 43.8 42.2

차입금증가(감소) 38 (853) (364) 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) 0 0 0 0 0 순차입금/자기자본 57.4 14.2 (44.8) (56.7) (63.6)

배당금지급 0 0 0 0 0 유동비율 89.8 88.7 101.1 110.0 117.5

현금의 증가(감소) (137) (376) 392 321 282 이자보상배율 1.9 4.9 23.3 27.4 25.3

기초현금 882 745 369 762 1,082 활동성 (회)

기말현금 745 369 762 1,082 1,365 총자산회전율 1.0 1.1 1.4 1.4 1.3

Gross cash flow 72 318 487 355 330 매출채권회전율 3.0 3.8 4.0 4.0 3.9

Gross investment 91 (227) (349) 29 42 재고자산회전율 n/a n/a n/a n/a n/a

Free cash flow (20) 544 837 326 288 매입채무회전율 3.3 6.9 4.0 2.9 2.8



96





건설보다 화학 투자 확대

북미 화학 투자 확대에 집중하는 대림산업

대림산업은 건설과 화학을 본업으로 영위하고 있는 복합기업이다. 최근 건설보다

화학 투자에 집중하는 모습을 보이고 있다. 중장기 전략 방향을 화학부문 성장에

맞추고 있는 것으로 파악된다. 동사는 최근 고부가 스페셜티 제품의 라인업 강화

를 위해 미국 Kraton이 보유한 Cariflex 사업부 인수를 발표했다. 수술용 라텍스

장갑 등 합성고무 제작 공장과 기술을 인수하는 것으로 인수 예정금액은 6,182억

원(약 5.3억 달러)다. 또한 태국 PTTGC 5:5 합작으로 미국 에탄크래커 투자를

검토 중에 있다. 총 투자규모는 8조원에 달하며 2026~2027년 완공 예정이다.

건설수주 부진, 선별 수주로 수익성 관리에 집중

대림산업은 화학부문 투자를 확대하는 동안 건설부문에 대해서는 보수적인 전략

을 취할 것으로 예상된다. 2019년 수주 가이던스는 10.3조원, 이 중 주택 5.5조

원, 플랜트 2조원으로 건설부문 안에서는 해외보다 주택부문에 비중을 두고 있다.

해외 수주에 대해서는 당분간 양적 성장보다 수익성 위주로 선별적 수주를 하겠다

는 방침이다. 자회사 삼호가 2017년 상반기 워크아웃을 종료하고 연결 실적에 반

영되고 있는데 2019년 매출액 1.3조원, 영업이익률 약 10%로 대림산업 연결실

적 개선에 기여할 전망이다. 또한 올해 말에는 고려개발이 워크아웃 종료가 예상

돼 2020년에는 연결 실적 개선에 기여할 전망이다.


대림산업에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 120,000원을 제시한다. 목표주가는

2020년 추정 BPS에 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출했다. 목표주가는 PER 9.x

배 수준이며 현재주가 대비 35.1%의 상승여력이 있다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 120,000원

현재주가(12/2) 88,800원

Key Data (기준일: 2019. 12. 2)

KOSPI(pt) 2,092

KOSDAQ(pt) 635

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 122,500 / 88,300





배당수익률(19F, %) 1.9



대림코퍼레이션 23.1


Company Performance


절대수익률 -3.0 -8.0 -14.2 -6.3

KOSPI대비상대수익률 -2.6 -14.2 -16.7 -6.1


40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

18.11 19.3 19.7

주가(좌,원)


Financial Data

결산기(12월) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 12,336 10,984 9,341 9,976 9,608

영업이익(십억원) 546 845 940 881 835

세전계속사업손익(십억원) 675 894 907 954 908

당기순이익(십억원) 508 678 678 706 672

EPS(원) 14,095 18,574 18,167 19,366 18,264

증감률(%) 84.9 31.8 -2.2 6.6 -5.7

PER(배) 5.8 5.5 4.9 4.6 4.9

ROE(%) 10.1 12.4 11.1 10.8 9.3

PBR(배) 0.6 0.7 0.6 0.5 0.5

EV/EBITDA(배) 5.6 3.6 3.3 3.1 2.8



97


도표 152 대림산업 실적 추이 및 전망


신규수주 930.3 1,616.0 879.1 4,517.2 1,084.2 877.2 353.8 7,942.6 6,267.0 5,957.5

토목 40.5 229.3 37.4 897.1 37.3 15.4 34.3 1,204.3 722.6 744.3

플랜트 36.7 128.3 277.8 1,192.9 465.1 64.0 42.8 1,635.7 1,717.5 1,769.0

주택 853.1 1,258.4 563.9 2,427.2 581.8 797.8 276.7 5,102.6 3,827.0 3,444.3

(국내) 895.0 1,616.3 893.0 3,489.0 951.1 880.0 311.6 6,893.3 5,562.2 3,957.5

(해외) 35.3 (0.3) (13.8) 1,028.2 133.2 (2.7) 42.2 1,049.4 704.8 2,000.0

수주잔고 21,093.7 18,390.8 16,679.7 16,973.1 17,733.3 16,837.6 15,885.4 16,973.1 17,268.1 16,659.5

토목 3,567.7 3,545.3 3,269.6 3,015.5 3,630.6 3,406.4 3,035.2 3,015.5 2,640.6 2,571.0

플랜트 3,411.4 1,120.8 946.1 1,327.6 1,584.1 1,516.2 1,379.1 1,327.6 2,342.3 2,880.4

주택 14,114.6 13,724.7 12,464.0 12,630.0 12,518.6 11,915.0 11,471.1 12,630.0 12,285.3 11,208.1

(국내) 17,445.8 17,072.4 15,636.8 15,626.5 16,407.0 15,643.7 14,807.3 15,626.5 21,188.7 25,146.2

(해외) 3,647.9 1,318.3 1,042.9 1,346.5 1,326.3 1,193.9 1,078.1 1,346.5 1,379.2 2,579.2

매출액(연결) 2,836.1 2,957.0 2,463.8 2,727.6 2,322.1 2,467.6 2,163.5 2,388.2 10,984.5 9,341.4 9,975.6

YoY(%) 12.9 (4.8) (28.1) (17.1) (18.1) (16.6) (12.2) (12.4) (11.0) (15.0) 6.8

매출액(별도) 2,486.0 2,508.4 2,062.8 2,194.7 1,802.3 1,898.3 1,589.0 1,847.5 9,251.9 7,137.1 7,742.5

건설 2,188.5 2,194.0 1,741.7 1,924.4 1,520.8 1,609.1 1,302.8 1,571.8 8,048.6 6,004.5 6,598.6

토목 295.4 311.9 275.5 351.8 264.4 265.2 274.4 293.5 1,234.6 1,097.5 813.8

플랜트 427.6 268.4 230.5 274.0 175.9 151.0 189.3 186.6 1,200.5 702.8 1,230.9

주택 1,456.6 1,605.0 1,227.3 1,290.2 1,071.9 1,185.8 830.5 1,083.5 5,579.1 4,171.7 4,521.4

유화 297.5 314.4 321.1 270.3 281.5 289.2 286.2 275.7 1,203.3 1,132.6 1,143.9

기타/공통 8.9 8.7 8.4 8.4 8.6 8.2 34.4 32.5 32.5

삼호 162.4 242.6 237.7 322.9 304.8 357.1 315.0 323.1 965.6 1,300.0 1,339.0

주요해외법인 46.1 47.4 23.1 72.8 45.7 47.4 70.7 54.0 189.4 217.8 217.8

대림에너지 17.8 16.9 17.6 34.7 35.0 8.7 9.6 87.0 97.4 97.4

기타/조정 131.1 147.9 129.4 126.2 158.6 153.9 133.9 152.7 534.6 643.2 633.0

GPM(연결,%) 14.6 12.5 13.9 10.8 17.1 16.9 16.8 12.6 12.9 15.8 13.8

GPM(별도,%) 12.7 11.2 13.2 9.0 16.8 17.3 15.6 11.3 11.5 15.2 12.6

건설 12.5 10.5 13.0 8.6 17.5 17.8 15.9 11.5 11.2 15.7 12.1

토목 8.7 7.1 4.0 8.8 9.3 11.2 7.8 9.7 7.3 9.5 8.0

플랜트 6.2 (4.0) 20.5 (9.2) 15.7 7.6 20.0 2.0 3.1 11.5 5.0

주택 15.3 13.8 13.8 13.2 19.9 20.8 17.6 14.5 14.0 18.3 15.0

유화 14.2 16.0 14.0 11.2 13.3 14.2 14.3 10.1 14.0 13.0 15.7

판관비(연결) 165.4 145.4 136.9 127.2 157.2 119.9 139.9 122.5 574.8 539.5 497.8

판관비율(%) 5.8 4.9 5.6 4.7 6.8 4.9 6.5 5.1 5.2 5.8 5.0

판관비(별도) 134.4 122.9 104.9 101.6 135.1 108.6 120.9 102.9 463.8 467.5 425.8

영업이익(연결) 248.2 225.0 205.5 166.7 240.9 297.7 223.0 178.3 845.4 939.9 880.9

영업이익(별도) 182.1 158.7 167.3 95.0 168.5 219.4 126.8 106.0 603.0 620.7 550.9

건설 158.9 125.5 134.5 88.2 147.1 194.5 104.3 91.3 507.1 529.7 427.7

유화 23.2 33.2 32.7 15.1 21.4 24.9 22.5 14.7 104.2 83.5 115.7

삼호 9.4 25.4 24.2 31.9 35.8 45.7 33.4 25.1 90.9 140.0 126.0

대림 C&S 2.7 2.4 1.6 (2.9) 1.2 1.0 1.2 0.0 3.8 24.1 4.4

주요해외법인 35.4 16.0 5.7 17.9 8.1 31.8 17.1 8.0 75.0 65.0 57.4

건설계열 (0.4) (2.8) 1.2 (4.5) 1.8 2.4 5.5 0.3 (6.5) 10.0 10.0

유화계열 77.9 90.1 76.1 13.2 64.9 33.9 62.6 58.6 257.3 220.0 240.0

세전이익 311.5 300.7 259.6 22.6 314.1 197.8 226.9 168.1 894.4 907.0 953.3

순이익 250.5 225.8 187.3 14.5 236.4 146.0 178.3 117.7 678.1 678.4 705.4

지배주주순이익 243.9 214.8 180.7 7.0 221.0 135.9 160.5 114.7 646.4 632.2 673.6

자료: 대림산업, 유진투자증권


98


대림산업(000210.KS) 재무제표


유동자산 6,728 6,367 4,962 5,502 5,786 매출액 12,336 10,984 9,341 9,976 9,608

현금성자산 2,526 2,890 2,365 2,731 3,168 증가율 (%) 25 (11) (15) 7 (4)

매출채권 3,130 1,385 1,332 1,434 1,339 매출총이익 1,196 1,420 1,479 1,379 1,316

재고자산 718 999 897 966 902 매출총이익율 (%) 10 13 16 14 14

비유동자산 6,675 6,467 7,035 7,240 7,449 판매비와관리비 650 575 539 498 481

투자자산 4,534 4,345 4,899 5,098 5,305 증가율 (%) 17 (12) (6) (8) (3)

유형자산 2,071 2,070 2,092 2,103 2,109 영업이익 546 845 940 881 835

무형자산 70 52 43 39 35 증가율 (%) 30 55 11 (6) (5)

자산총계 13,402 12,834 11,997 12,743 13,235 EBITDA 665 976 1,083 1,013 967

유동부채 4,903 4,530 3,051 3,171 3,075 증가율 (%) 26 47 11 (6) (5)

매입채무 3,094 1,571 1,464 1,576 1,472 영업외손익 129 49 (33) 73 73

단기차입금 971 841 807 807 807 이자수익 40 54 54 50 49

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 104 113 96 95 95

비유동부채 2,805 2,253 2,288 2,306 2,325 외화관련손익 (65) 15 26 0 0

사채및장기차입금 2,291 1,849 1,843 1,843 1,843 지분법손익 437 260 186 159 159

기타비유동부채 453 402 444 462 481 기타영업외손익 (179) (167) (202) (42) (41)

부채총계 7,708 6,783 5,339 5,477 5,400 세전계속사업손익 675 894 907 954 908

자본금 219 219 219 219 219 법인세비용 167 216 229 248 236

자본잉여금 539 539 539 539 539 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 (92) (160) (160) (160) (160) 당기순이익 508 678 678 706 672

자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) 73 33 0 4 (5)

이익잉여금 4,399 4,793 5,361 5,969 6,539 당기순이익률 (%) 4 6 7 7 7

자본총계 5,694 6,050 6,657 7,265 7,835 EPS 14,095 18,574 18,167 19,366 18,264

총차입금 3,261 2,690 2,651 2,651 2,651 증가율 (%) 85 32 (2) 7 (6)

순차입금(순현금) 735 (200) 286 (80) (518) 완전희석EPS 14,095 18,574 17,976 19,175 18,072

투하자본 4,788 4,650 5,567 5,754 5,828 증가율 (%) 85 32 (3) 7 (6)

현금흐름표


영업활동현금흐름 438 1,105 257 610 685 주당지표(원)

당기순이익 508 678 678 706 672 EPS 14,095 18,574 18,167 19,366 18,264

유무형자산상각비 119 131 143 132 132 BPS 131,198 139,638 154,369 170,124 184,885

기타비현금손익가감 (455) (303) (225) (173) (177) DPS 1,000 1,700 1,700 1,700 1,700

운전자본의변동 (465) (333) (290) (55) 58 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (1,107) (219) (77) (102) 94 PER 5.8 5.5 4.9 4.6 4.9

재고자산감소(증가) 135 (92) 102 (69) 64 PBR 0.6 0.7 0.6 0.5 0.5

매입채무증가(감소) 944 271 28 112 (104) PCR 3.3 3.1 5.7 5.2 5.5

기타 (438) (293) (343) 4 4 EV/ EBITDA 5.6 3.6 3.3 3.1 2.8

투자활동현금흐름 (237) (381) (330) (202) (206) 배당수익율 1.2 1.7 1.9 1.9 1.9

단기투자자산처분(취득) 23 (155) 43 (24) (25) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 140 0 53 103 101 영업이익율 4.4 7.7 10.1 8.8 8.7

설비투자 (236) (149) (162) (135) (130) EBITDA이익율 5.4 8.9 11.6 10.2 10.1

유형자산처분 2 5 1 0 0 순이익율 4.1 6.2 7.3 7.1 7.0

무형자산감소(증가) (3) (1) (3) (4) (4) ROE 10.1 12.4 11.1 10.8 9.3

재무활동현금흐름 154 (526) (281) (66) (66) ROIC 9.0 13.6 13.8 11.5 10.7

차입금증가(감소) 175 (494) (228) 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) (25) (48) (66) (66) (66) 순차입금/자기자본 12.9 (3.3) 4.3 (1.1) (6.6)

배당금지급 25 48 66 66 66 유동비율 137.2 140.5 162.6 173.5 188.2

현금의 증가(감소) 355 203 (354) 342 413 이자보상배율 5.2 7.4 9.7 9.3 8.8

기초현금 1,577 1,932 2,135 1,780 2,122 활동성 (회)

기말현금 1,932 2,135 1,780 2,122 2,536 총자산회전율 1.0 0.8 0.8 0.8 0.7

Gross cash flow 965 1,274 596 665 627 매출채권회전율 4.1 4.9 6.9 7.2 6.9

Gross investment 726 558 662 233 123 재고자산회전율 15.2 12.8 9.9 10.7 10.3

Free cash flow 238 715 (66) 432 504 매입채무회전율 4.0 4.7 6.2 6.6 6.3



99


GS건설(006360.KS)



주택 사업 강자의 사업 영역 확장

주택 수주잔고 1위 건설사, 사업영역 확장 중

GS건설은 주택사업의 강자로 주택 수주잔고 25조원, 이 중 재개발재건축 수주

잔고는 약 19조원에 달한다. 정부의 부동산 규제 강화 영향으로 다수의 사업이

분양 지연되면서 동사의 주택부문 성장에 대한 우려가 커졌다. 하지만 정부의 규

제는 서울 및 일부 급등 지역에 초점을 맞추고 있으며 비규제 지역인 수도권과

지방 광역시 주택사업에는 여전히 기회가 많다. 특히 서울 내 비규제지역과 수도

권 및 지방광역시 구도심 지역의 재개발재건축 사업이 올해보다 활발해질 것으

로 전망한다. 지난 11월 부동산 서비스 회사이자 소규모 주택사업을 영위하고

있는 자회사 자이에스앤디가 상장했고 지난 8월 지베스코를 설립해 자산운용업

(전문사모형 집합투자업) 등록절차를 밟고 있다. 공모형 리츠를 우대하는 정부

정책 기조에 맞춰 투자, 운용 등 신규사업에 진출할 것으로 예측된다.

해외수주 기대는 낮아져 있으나 참여 안건은 다수

대규모 손실을 기록한 후 동사는 해외수주에 있어 수익성을 중시하며 선별적인

수주를 보여줬다. GS건설의 해외수주에 대한 시장의 기대치는 낮아진 반면

2020년 수주 참여 안건은 적지 않다. 인도네시아 타이탄(20억 달러) 프로젝트,

카타르 암모니아(12억 달러) 프로젝트가 2020년 1분기 중 결과발표 예정이다.

사우디 자푸라 가스전에도 12억 달러 규모의 패키지 수주를 준비 중에 있다.


GS건설에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 44,000원을 제시하며 Top pick으로

추천한다. 목표주가는 2020년 추정 BPS에 목표 PBR 0.8배를 적용해 산출했

다. 목표주가는 PER 9 배 수준이며 현재주가 대비 48.1%의 상승여력이 있다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 44,000원

현재주가(12/2) 29,700원

Key Data (기준일: 2019. 12. 2)

KOSPI(pt) 2,092

KOSDAQ(pt) 635

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 48,250 / 29,450





배당수익률(19F, %) 3.4



허창수 (외 18인) 25.6


Company Performance


절대수익률 -3.3 -6.9 -26.0 -31.9

KOSPI대비상대수익률 -2.9 -13.1 -28.5 -31.6


60

70

80

90

100

110

120

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000 주가(좌,원)


Financial Data

결산기(12월) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 11,679 13,139 10,273 10,016 10,562

영업이익(십억원) 319 1,064 761 618 667

세전계속사업손익(십억원) -161 835 811 609 646

당기순이익(십억원) -164 587 580 439 465

EPS(원) -2,360 7,753 7,187 5,425 5,754

증감률(%) na 흑전 -7.3 -24.5 6.1

PER(배) na 5.6 4.1 5.5 5.2

ROE(%) -5.2 17.3 15.1 10.2 10.0

PBR(배) 0.6 1.0 0.6 0.5 0.5

EV/EBITDA(배) 8.8 3.3 4.0 4.7 4.1



100


도표 153 GS건설 실적 추이 및 전망

(십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018A 2019F 2020F

신규수주 1,972.0 3,354.0 1,325.0 4,271.0 1,375.0 2,598.0 2,656.0 2,482.7 10,922.0 9,111.7 9,366.1

(YoY, %) 1.5 -7.8 -54.6 56.7 -30.3 -22.5 100.5 -41.9 -2.7 -16.6 2.8

국내 1,698.0 2,608.0 878.0 3,315.0 1,200.0 2,317.0 1,353.0 1,818.7 8,499.0 7,173.3 6,943.1

해외 274.0 746.0 447.0 956.0 175.0 281.0 1,303.0 664.0 2,423.0 1,938.4 2,423.0

인프라 220.0 125.0 159.0 828.0 72.0 361.0 33.0 322.0 1,332.0 788.0 866.8

플랜트/전력 314.0 902.0 194.0 576.0 117.0 1,349.0 1,257.0 495.0 986.0 3,218.0 3,539.8

건축 279.0 718.0 438.0 229.0 170.0 141.0 496.0 234.0 1,663.0 1,041.0 1,301.3

주택 1,159.0 1,609.0 534.0 2,638.0 1,016.0 747.0 870.0 1,431.7 5,941.0 4,064.7 3,658.2

수주잔고 40,769.0 40,057.0 37,782.0 38,793.0 37,853.0 38,721.0 38,953.0 38,801.3 38,793.0 38,801.3 34,574.3

국내 29,665.0 29,945.0 29,326.0 30,209.0 29,639.0 30,538.0 30,130.4 30,035.0 30,209.0 30,035.0 29,666.4

해외 11,104.0 10,112.0 8,456.0 8,584.0 8,214.0 8,183.0 8,822.6 8,766.4 8,584.0 8,766.4 8,485.1

인프라 3,911.0 3,799.0 3,622.0 4,208.0 4,068.0 4,499.0 4,324.0 4,417.4 4,208.0 4,417.4 4,208.6

플랜트/전력 11,121.0 10,197.0 8,744.0 8,619.0 8,303.0 9,279.0 9,713.0 9,311.2 8,619.0 9,311.2 9,867.8

건축/주택 25,737.0 26,061.0 25,416.0 25,966.0 25,482.0 24,943.0 24,916.0 25,072.7 25,966.0 25,072.7 20,498.0

매출액 3,127.5 3,581.9 3,197.3 3,232.7 2,601.9 2,575.0 2,441.6 2,654.4 13,139.4 10,272.9 10,015.9

(YoY, %) 15.8 19.6 13.4 2.2 -16.8 -28.1 -23.6 -17.9 12.5 -21.8 -2.5

국내 1,839.0 2,101.0 1,832.0 1,875.0 1,658.0 1,851.0 1,760.6 1,914.1 7,647.0 7,183.7 7,311.6

해외 1,288.0 1,481.0 1,365.0 1,358.0 944.0 724.0 681.0 740.4 5,492.0 3,089.4 2,704.3

인프라 270.0 317.0 281.0 248.0 230.0 215.0 208.0 228.6 1,116.0 881.6 1,075.6

플랜트/전력 1,120.0 1,262.0 1,170.0 1,253.0 837.0 758.0 823.0 896.8 4,804.0 3,314.8 2,983.3

건축/주택 1,716.0 1,984.0 1,728.0 1,710.0 1,514.0 1,580.0 1,393.0 1,508.9 7,138.0 5,995.9 5,876.0

기타 21.5 18.9 18.3 21.7 20.9 22.0 18.0 20.1 81.0 81.0 81.0

매출총이익 503.7 331.8 354.2 437.9 354.1 342.0 328.2 308.2 1,627.6 1,332.2 1,119.1

국내 275.9 266.8 265.6 270.0 228.8 259.1 275.4 249.0 1,078.3 1,012.3 902.8

해외 228.0 65.2 87.4 167.0 126.5 83.3 52.4 59.2 547.5 321.4 216.3

인프라 20.5 33.0 21.4 0.0 18.6 8.0 23.7 9.1 74.8 59.4 53.8

플랜트/전력 208.5 63.3 78.0 159.1 115.7 78.4 70.8 71.7 507.9 336.6 238.7

건축/주택 272.8 238.1 255.7 277.0 216.5 256.0 232.6 226.3 1,043.7 931.4 822.6

기타 1.8 -2.6 -0.9 1.8 3.3 -0.3 1.1 1.0 0.8 5.1 4.1

GPM(%) 16.1 9.3 11.1 13.5 13.6 13.3 13.4 11.6 12.4 13.0 11.2

국내 15.0 12.7 14.5 14.4 13.8 14.0 15.7 13.0 14.1 14.1 12.3

해외 17.7 4.4 6.4 12.3 13.4 11.5 7.7 8.0 10.0 10.4 8.0

인프라 7.6 10.4 7.6 0.0 8.1 3.7 11.4 4.0 6.7 6.7 5.0

플랜트/전력 18.6 5.0 6.7 12.7 13.8 10.4 8.6 8.0 10.6 10.2 8.0

건축/주택 15.9 12.0 14.8 16.2 14.3 16.2 16.7 15.0 14.6 15.5 14.0

판관비 113.9 112.5 120.8 215.8 162.7 136.1 140.5 132.7 563.1 572.0 500.8

판관비율(%) 3.6 3.1 3.8 6.7 6.3 5.3 5.8 5.0 4.3 5.6 5.0

영업이익 389.8 219.2 233.3 222.1 191.4 205.9 187.7 175.5 1,064.5 760.5 618.3

OPM(%) 12.5 6.1 7.3 6.9 7.4 8.0 7.7 6.6 8.1 7.4 6.2

세전이익 311.2 189.7 156.1 178.2 177.8 212.8 237.9 183.1 835.0 811.6 608.9

당기순이익 208.7 145.2 137.3 96.2 129.3 145.4 172.9 133.0 587.4 580.5 438.4

지배주주순이익 206.9 143.7 135.4 96.2 127.4 143.1 172.3 131.0 582.1 573.9 433.4

NPM(%) 6.6 4.0 4.2 3.0 4.9 5.6 7.1 4.9 4.5 5.7 4.4

자료: GS건설, 유진투자증권


101


GS건설(006360.KS) 재무제표


유동자산 9,582 7,828 8,203 8,488 9,001 매출액 11,679 13,139 10,273 10,016 10,562

현금성자산 2,812 2,034 1,887 2,136 2,329 증가율 (%) 6 12 (22) (3) 5

매출채권 4,668 4,130 4,689 4,713 4,972 매출총이익 803 1,628 1,333 1,119 1,195

재고자산 1,091 1,034 991 996 1,051 매출총이익율 (%) 7 12 13 11 11

비유동자산 4,114 4,205 5,260 5,399 5,546 판매비와관리비 485 563 572 501 528

투자자산 3,007 3,148 4,138 4,306 4,481 증가율 (%) 40 16 2 (12) 5

유형자산 898 841 900 867 837 영업이익 319 1,064 761 618 667

무형자산 209 216 222 225 228 증가율 (%) 123 234 (29) (19) 8

자산총계 13,697 12,033 13,463 13,886 14,547 EBITDA 376 1,118 850 673 721

유동부채 8,581 6,360 6,634 6,668 6,912 증가율 (%) 78 198 (24) (21) 7

매입채무 4,288 3,955 4,176 4,197 4,429 영업외손익 (479) (229) 50 (9) (21)

단기차입금 3,061 1,118 1,158 1,158 1,158 이자수익 46 52 42 35 37

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 191 135 140 142 142

비유동부채 1,876 2,049 2,649 2,685 2,721 외화관련손익 (159) (1) 30 0 0

사채및장기차입금 1,018 1,147 1,779 1,779 1,779 지분법손익 (6) 8 (4) (4) (4)

기타비유동부채 849 902 870 905 942 기타영업외손익 (169) (154) 122 102 88

부채총계 10,457 8,409 9,283 9,352 9,633 세전계속사업손익 (161) 835 811 609 646

자본금 358 397 400 400 400 법인세비용 3 248 231 170 181

자본잉여금 627 812 821 821 821 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 (209) (175) (132) (132) (132) 당기순이익 (164) 587 580 439 465

자기주식 (76) (36) (36) (36) (36) 증가율 (%) 적지 흑전 (1) (24) 6

이익잉여금 2,334 2,487 2,972 3,325 3,705 당기순이익률 (%) (1) 4 6 4 4

자본총계 3,240 3,625 4,181 4,534 4,914 EPS (2,360) 7,753 7,187 5,425 5,754

총차입금 4,079 2,265 2,937 2,937 2,937 증가율 (%) 적지 흑전 (7) (25) 6

순차입금(순현금) 1,267 231 1,050 801 608 완전희석EPS (2,360) 7,753 7,187 5,425 5,754

투하자본 4,210 3,783 5,171 5,272 5,457 증가율 (%) 적지 흑전 (7) (25) 6

현금흐름표


영업활동현금흐름 (205) 1,033 286 527 477 주당지표(원)

당기순이익 (164) 587 580 439 465 EPS (2,360) 7,753 7,187 5,425 5,754

유무형자산상각비 57 54 89 55 54 BPS 44,190 44,750 50,829 55,253 60,008

기타비현금손익가감 125 2 197 34 35 DPS 300 1,000 1,000 1,000 1,000

운전자본의변동 (573) (104) (360) (1) (77) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (615) 186 (539) (23) (260) PER n/a 5.6 4.1 5.5 5.2

재고자산감소(증가) 30 140 65 (5) (55) PBR 0.6 1.0 0.6 0.5 0.5

매입채무증가(감소) 158 (475) 323 21 231 PCR 3.9 2.4 2.7 4.5 4.3

기타 (146) 45 (211) 7 7 EV/ EBITDA 8.8 3.3 4.0 4.7 4.1

투자활동현금흐름 14 (235) (339) (214) (222) 배당수익율 1.1 2.3 3.4 3.4 3.4

단기투자자산처분(취득) (2) (64) 51 (17) (18) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 0 (3) (6) (6) 영업이익율 2.7 8.1 7.4 6.2 6.3

설비투자 (21) (14) (112) (10) (11) EBITDA이익율 3.2 8.5 8.3 6.7 6.8

유형자산처분 15 28 7 0 0 순이익율 (1.4) 4.5 5.6 4.4 4.4

무형자산감소(증가) (5) (19) (13) (15) (15) ROE (5.2) 17.3 15.1 10.2 10.0

재무활동현금흐름 300 (1,656) (66) (80) (80) ROIC 5.8 18.7 12.1 8.5 8.9

차입금증가(감소) 345 (1,601) 34 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) (1) (21) (79) (80) (80) 순차입금/자기자본 39.1 6.4 25.1 17.7 12.4

배당금지급 1 21 79 80 80 유동비율 111.7 123.1 123.7 127.3 130.2

현금의 증가(감소) 86 (850) (124) 232 175 이자보상배율 1.7 7.9 5.4 4.4 4.7

기초현금 2,356 2,442 1,593 1,468 1,701 활동성 (회)

기말현금 2,442 1,593 1,468 1,701 1,876 총자산회전율 0.9 1.0 0.8 0.7 0.7

Gross cash flow 521 1,386 866 528 554 매출채권회전율 2.5 3.0 2.3 2.1 2.2


Free cash flow (35) 1,112 115 329 273 매입채무회전율 2.9 3.2 2.5 2.4 2.4



102





LNG 수주 기대와 자산운용사 설립

2020년 LNG 대형 프로젝트 발주에 가장 적극적으로 참여할 건설사

진입 장벽이 높은 LNG 시장에서 대우건설은 적극적으로 영역을 넓혀가고 있다.

올해 9월 나이지리아 NLNG 7 트레인 EPC 참여 LOI를 수령했고 연내 LOA 수

주 공시를 기대한다. 2020년 카타르 노스필드 LNG 프로젝트에도 적극 참여할 계

획이다. 나이지리아 NLNG와 카타르 노스필드 LNG 모두 일본의 Chiyoda와 협

업해서 참여하는 안건이다. 모잠비크 Area 1과 4에서도 수주를 추진하고 있다.

국내 건설사 중 가장 적극적으로 LNG 프로젝트 경험을 쌓아가는 중이다.

리츠 AMC 설립, 투자개발사업 등 사업 다각화 준비

대우건설은 최근 기업은행, 교보증권, 해피투게더하우스 등과 함께 투게더투자운

용을 설립하고 리츠 자산관리회사(AMC)로 국토교통부 예비인가를 받았다. 내년

초 본인가 예정이다. 이를 통해 대우건설은 공모 리츠 시장에 참여할 계획이다. 첫

번째 사업으로 베트남 하노이에 조성 중인 행정복합도시 스타레이크 시티를 검토

중이다. 향후 개발리츠나 임대리츠에 직접 출자해 디벨로퍼의 역할도 수행할 예정

이다. 투게더투자운용의 사업계획은 본인가 후 좀더 구체화될 것으로 기대한다.


대우건설에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 6,000원을 제시한다. 목표주가는 2020

년 추정 BPS에 목표 PBR 0.9배를 적용해 산출했다. 목표주가는 PER 9배 수준

이며 현재주가 대비 36.2%의 상승여력이 있다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 6,000원

현재주가(12/2) 4,405원

Key Data (기준일: 2019. 12. 2)

KOSPI(pt) 2,092

KOSDAQ(pt) 635

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 6,130 / 3,765





배당수익률(19F, %) -



KDB인베스트먼트 50.8


Company Performance


절대수익률 1.5 4.6 -8.3 -11.4

KOSPI대비상대수익률 1.9 -1.6 -10.8 -11.1


60

70

80

90

100

110

120

130

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000 주가(좌,원)


Financial Data

결산기(12월) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 11,767 10,605 8,570 9,199 9,481

영업이익(십억원) 429 629 444 466 503

세전계속사업손익(십억원) 314 432 352 356 394

당기순이익(십억원) 258 297 247 267 295

EPS(원) 623 719 611 642 709

증감률(%) 흑전 15.4 -15.0 5.1 10.5

PER(배) 9.5 7.5 7.2 6.9 6.2

ROE(%) 12.1 13.2 10.5 9.9 9.9

PBR(배) 1.1 1.0 0.7 0.6 0.6

EV/EBITDA(배) 7.3 4.8 5.1 4.9 4.3



103


도표 154 대우건설 실적 추이 및 전망


신규수주 2,697.1 1,748.5 2,260.6 3,103.4 3,457.3 2,924.0 1,041.3 2,697.1 9,682.6 9,629.5 10,015.1

토목 68.2 162.9 268.7 776.5 482.1 473.6 363.2 68.2 1,276.3 1,784.8 2,141.8

주택/건축 2,157.2 1,376.7 1,306.6 1,834.9 2,748.4 2,226.7 605.1 2,157.2 6,675.4 6,864.6 5,834.9

플랜트 339.4 184.5 668.0 351.0 201.5 71.9 26.4 339.4 1,542.9 685.9 1,714.8

기타/연결종속 132.3 24.4 17.3 141.0 25.3 151.8 46.6 132.3 188.0 294.2 323.6

수주잔고 30,721.8 30,140.5 29,140.0 30,413.5 32,519.1 33,483.6 32,553.1 30,721.8 30,413.5 31,257.8 31,822.5

토목 5,391.0 5,133.5 4,920.1 5,230.7 5,379.8 5,585.8 5,541.1 5,391.0 5,230.7 5,586.8 6,157.0

주택/건축 22,577.3 22,091.9 21,436.6 22,141.0 23,350.7 24,310.3 23,769.6 22,577.3 22,141.0 23,511.5 23,412.8

플랜트 2,753.5 2,915.1 2,783.3 2,486.6 3,279.7 2,965.9 2,659.8 2,753.5 2,486.6 1,655.8 1,778.0

기타/연결종속 0.0 0.0 0.0 555.2 508.9 621.6 582.6 0.0 555.2 503.7 474.7

매출액 2,652.8 2,963.9 2,728.5 2,260.3 2,030.9 2,230.8 2,080.9 2,652.8 10,605.5 8,569.8 9,199.1

(YoY, %) 0.5 -4.8 -11.9 -22.5 -23.4 -24.7 -23.7 0.5 -9.9 -19.2 7.3

토목 403.7 430.1 412.8 484.7 350.6 323.0 299.7 403.7 1,731.3 1,361.1 1,497.2

주택/건축 1,525.1 1,912.7 1,803.6 1,274.2 1,263.3 1,363.7 1,217.8 1,525.1 6,515.6 5,157.2 5,569.8

플랜트 622.6 505.7 406.5 409.7 315.6 446.0 425.2 622.6 1,944.5 1,608.8 1,689.2

기타/연결종속 101.4 115.4 105.6 91.7 101.4 98.1 138.2 101.4 414.1 442.7 442.9

매출총이익 278.3 279.8 286.9 185.2 213.2 241.8 211.4 278.3 1,030.1 885.9 895.4

토목 10.8 32.0 10.5 -21.9 28.8 -38.0 18.3 10.8 31.4 32.8 29.9

주택/건축 218.5 259.8 271.9 159.9 178.8 189.9 172.5 218.5 910.1 727.1 779.8

플랜트 29.3 -40.5 -14.3 36.2 -14.0 57.9 -17.5 29.3 10.7 9.0 0.0

기타/연결종속 19.7 28.5 18.8 11.0 19.6 32.0 38.1 19.7 77.9 117.0 85.7

GPM(%) 10.5 9.4 10.5 8.2 10.5 10.8 10.2 10.5 9.7 10.3 9.7

토목 2.7 7.4 2.5 -4.5 8.2 -11.8 6.1 2.7 1.8 2.4 2.0

주택/건축 14.3 13.6 15.1 12.5 14.2 13.9 14.2 14.3 14.0 14.1 14.0

플랜트 4.7 -8.0 -3.5 8.8 -4.4 13.0 -4.1 4.7 0.6 0.6 0.0

판관비 96.3 118.1 95.4 91.7 114.7 140.1 92.4 96.3 401.4 442.2 430.0

판관비율(%) 3.6 4.0 3.5 4.1 5.6 6.3 4.4 3.6 3.8 5.2 4.7

영업이익 182.0 161.7 191.5 93.6 98.5 101.7 119.0 182.0 628.7 443.7 465.4

OPM(%) 6.9 5.5 7.0 4.1 4.9 4.6 5.7 6.9 5.9 5.2 5.1

세전이익 148.4 105.7 143.6 34.1 77.1 114.6 73.0 148.4 431.8 351.7 355.6

당기순이익 111.4 86.7 67.7 31.5 49.4 82.6 47.5 111.4 297.3 246.5 266.7

지배주주순이익 111.6 87.6 67.9 31.6 56.4 82.9 47.6 111.6 298.7 253.9 266.7

NPM(%) 4.2 3.0 2.5 1.4 2.8 3.7 2.3 4.2 2.8 3.0 2.9

자료: 대우건설, 유진투자증권


104


대우건설(047040.KS) 재무제표


유동자산 5,277 5,197 6,033 6,412 6,726 매출액 11,767 10,605 8,570 9,199 9,481

현금성자산 702 992 2,153 2,301 2,508 증가율 (%) 6 (10) (19) 7 3

매출채권 1,601 1,526 2,053 2,205 2,273 매출총이익 832 1,030 886 896 946

재고자산 727 874 951 1,022 1,053 매출총이익율 (%) 7 10 10 10 10

비유동자산 3,499 3,536 3,915 4,003 4,104 판매비와관리비 403 401 442 430 443

투자자산 2,789 2,892 3,315 3,450 3,590 증가율 (%) (28) (0) 10 (3) 3

유형자산 630 574 528 479 438 영업이익 429 629 444 466 503

무형자산 81 71 72 74 76 증가율 (%) 흑전 47 (29) 5 8

자산총계 8,776 8,734 9,948 10,415 10,830 EBITDA 522 720 554 545 576

유동부채 5,270 4,845 4,749 4,909 4,987 증가율 (%) 흑전 38 (23) (2) 6

매입채무 2,507 2,115 1,994 2,142 2,207 영업외손익 (115) (197) (92) (109) (109)

단기차입금 1,637 1,534 1,548 1,548 1,548 이자수익 37 43 52 40 42

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 92 111 138 142 142

비유동부채 1,229 1,571 2,613 2,654 2,696 외화관련손익 19 (5) (3) 0 0

사채및장기차입금 388 642 1,609 1,609 1,609 지분법손익 (27) (3) 70 91 91

기타비유동부채 840 929 1,004 1,045 1,088 기타영업외손익 (52) (121) (73) (98) (99)

부채총계 6,498 6,416 7,362 7,563 7,683 세전계속사업손익 314 432 352 356 394

자본금 2,078 2,078 2,078 2,078 2,078 법인세비용 56 134 105 89 98

자본잉여금 550 550 550 550 550 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 (293) (332) (312) (312) (312) 당기순이익 258 297 247 267 295

자기주식 (102) (102) (102) (102) (102) 증가율 (%) 흑전 15 (17) 8 10

이익잉여금 (92) (14) 240 507 801 당기순이익률 (%) 2 3 3 3 3

자본총계 2,278 2,318 2,586 2,852 3,147 EPS 623 719 611 642 709

총차입금 2,025 2,177 3,156 3,156 3,156 증가율 (%) 흑전 15 (15) 5 10

순차입금(순현금) 1,323 1,185 1,003 855 649 완전희석EPS 623 719 611 642 709

투하자본 3,247 3,172 3,461 3,575 3,657 증가율 (%) 흑전 15 (15) 5 10

현금흐름표


영업활동현금흐름 237 167 668 224 289 주당지표(원)

당기순이익 258 297 247 267 295 EPS 623 719 611 642 709

유무형자산상각비 93 91 110 79 73 BPS 5,396 5,490 6,149 6,791 7,500

기타비현금손익가감 18 5 1,022 (51) (49) DPS 0 0 0 0 0

운전자본의변동 (318) (312) (683) (71) (30) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 50 55 (745) (152) (68) PER 9.5 7.5 7.2 6.9 6.2

재고자산감소(증가) 554 579 118 (70) (31) PBR 1.1 1.0 0.7 0.6 0.6

매입채무증가(감소) (246) (140) 80 148 66 PCR 4.1 3.8 1.3 6.2 5.7

기타 (675) (805) (136) 3 3 EV/ EBITDA 7.3 4.8 5.1 4.9 4.3

투자활동현금흐름 185 (144) (81) (95) (102) 배당수익율 0.0 0.0 n/a n/a n/a

단기투자자산처분(취득) 44 (107) (162) (18) (19) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 0 43 86 86 영업이익율 3.6 5.9 5.2 5.1 5.3

설비투자 (68) (27) (34) (23) (24) EBITDA이익율 4.4 6.8 6.5 5.9 6.1

유형자산처분 5 7 2 0 0 순이익율 2.2 2.8 2.9 2.9 3.1

무형자산감소(증가) (2) (3) (7) (9) (9) ROE 12.1 13.2 10.5 9.9 9.9

재무활동현금흐름 (721) 167 408 0 0 ROIC 10.7 13.5 9.4 9.9 10.4

차입금증가(감소) (722) 166 408 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) 0 0 0 0 0 순차입금/자기자본 58.1 51.1 38.8 30.0 20.6

배당금지급 0 0 0 0 0 유동비율 100.1 107.3 127.0 130.6 134.9

현금의 증가(감소) (300) 189 993 130 188 이자보상배율 4.7 5.7 3.2 3.3 3.5

기초현금 817 517 706 1,699 1,828 활동성 (회)

기말현금 517 706 1,699 1,828 2,016 총자산회전율 1.3 1.2 0.9 0.9 0.9

Gross cash flow 600 585 1,379 296 319 매출채권회전율 5.2 6.8 4.8 4.3 4.2


Free cash flow 423 237 777 148 207 매입채무회전율 4.6 4.6 4.2 4.4 4.4



105


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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 88%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 12%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0% (2019.9.30 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

현대건설(000720.KS) 주가 및 목표주가 추이

담당 애널리스트: 김열매 추천일자 투자의견 목표가(원) 목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-12-03 BUY 52,000 1년

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

17.11 18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7 19.9 19.11

(원)

현대건설 목표주가


삼성엔지니어링(028050.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-12-03 BUY 23,000 1년

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

17.11 18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7 19.9 19.11

(원)

삼성엔지니어링 목표주가


106



대림산업(000210.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-12-03 BUY 120,000 1년

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

17.11 18.2 18.5 18.8 18.11 19.2 19.5 19.8 19.11

(원)

대림산업 목표주가


GS건설(006360.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-12-03 BUY 44,000 1년

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

17.11 18.2 18.5 18.8 18.11 19.2 19.5 19.8 19.11

(원)

GS건설 목표주가


대우건설(047040.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-12-03 BUY 6,000 1년

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

17.11 18.2 18.5 18.8 18.11 19.2 19.5 19.8 19.11

(원)

대우건설 목표주가

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