华龙证券研究中心

TMT 行业研究员许 红

1

结构性机会犹存 —— 文化传媒行业 2012 年投资策略

主要内容

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行情回顾

板块业绩回顾与展望

子行业分析 - 传统行业受新媒体冲击严重

投资逻辑与重点上市公司推荐

一、板块走势回顾

3

10-1

2

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2

11-0

1

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1

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2

-30.00%

-25.00%

-20.00%

-15.00%

-10.00%

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

传媒 ( 中信 ) 沪深 300

从 2010 年 12 月至今，中信传媒指数下跌 14.5% ，沪深 300 下跌 24.02% ，行业相对收益率为 9.52% 。

就单月涨幅来看，受十七届六中全会文化体制改革相关政策刺激， 10 月中信传媒指数上涨 15.1% ，超额收益率为 10.8% ，演绎了一段“十月风暴”。

数据来源： WIND ，华龙证券

传媒板块估值水平对比

4数据来源： WIND ，华龙证券 股价以 12.14 日收盘价为准

根据中信行业指数分类，当前传媒板块 11 年预测市盈率为为 30X, 处于较高水平，仅低于军工板块；

2012 年全年预测 PE 为 24X, 在所有行业中处于较高水平。

CS国

防军

工CS

传媒

CS电

子元

器件CS

通信

CS计

算机

CS食

品饮

料

CS农

林牧

渔CS

医药

CS电

力设

备

CS有

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属CS

综合

CS电

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公用

事业

CS餐

饮旅

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工制

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CS纺

织服

装

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银行

金融

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贸零

售CS

机械CS

钢铁CS

家电CS

煤炭

CS石

油石

化CS

汽车CS

建筑CS

建材

CS交

通运

输

CS房

地产CS

银行

0

5

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20

25

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35

40

45

502011 预测市盈率 2012 预测市盈率

传媒板块与其他板块估值比较

二、板块业绩回顾与展望

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行业平稳发展。 1-9 月份 A 股传媒行业公司共计实现归属于母公司净利润 40.7 亿元，同比增长26.9% （剔除电广传媒和东方明珠，同比增长 12.1% ），其中，传统媒体占利润比例高达74% 。

营销服务、影视动漫与互联网等新媒体净利润增速远高于传统媒体。剔除东方明珠和电广传媒后，前 3 季度传统媒体利润增速仅为 8% ，远低于营销服务、影视动漫与互联网行业47% 、 33% 和 26% 的业绩增速。

出版发行 报纸广告 有线网络 整合营销 影视动漫 互联网-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

2011/3Q 营收增长率 2011/3Q 净利润增长率

数据来源：公司季报，华龙证券注：剔除广电信息、浙报传媒、中文传媒、电广传媒等重组股

传媒子板块 2011 年前三季度子板块营收与净利润增速

业绩预期

6

市场一致性预期显示， 2012 年子板块的主营业务收入同比增幅排名前三的板块分别是影视娱乐、动漫以及平面媒体；净利润同比增幅前三的分别是影视娱乐、互联网与广告营销整体而言，市场在未来两年内对影视、动漫、互联网（亦即新媒体）相关的子行业给予了较高的预期。

新闻出版 有线网络 广告营销 影视动漫 互联网0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

7%4%

39%41%

24%

16% 17%

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43%

36%

11%

17%

35% 35%

54%

2011 年 2012 年 2013 年

子板块预测净利润同比增速（市场一致性预期）

数据来源： WIND ，华龙证券

三、子行业投资机会分析 - 传统行业受新媒体冲击严重

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图书出版、报纸广告等传统媒体市场渐近饱和，同时受新媒体冲击严重，未来增长堪忧。

影视动漫、新媒体等文化创意产业将进入高速发展期，受政策支持力度大 .

有线网络行业短期看政策推进力度带来的区域整合，长期增长逻辑在于数字用户数量增加和 ARPU值提升。

电影行业抗周期性强，票房将持续高增长

8

电影票房仍处于高速成长期，因银幕数量增长迅速，明年票房增速约 20%-30%

制作方分成比例逐步提升，《金陵十三钗》制作方分成比例从 43%提升至 45% 。

中国单季度观影人次 银幕增长情况

数据来源：艺恩咨询

10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q30

2000

4000

6000

8000

10000

12000

-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

75%

38% 40%

18%

-2%

52%

32%

观影人次（万） 同比

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E0

100020003000400050006000700080009000

10000

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2394 2668 30343527

40974723

6256

9000

银幕数 票房同比

电视剧版权价格不断飙升，行业持续景气

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电视剧版权与宏观经济相关性低 进口电视剧受政策管控，制播分离将带来电视节目市场繁荣

电视剧网络版权价格不断攀升，增速超出市场想象

电视剧 单集价格（万元） 出品方2006 武林外传 0.12

2007 金婚 0.4 北京电视艺术中心，北京世纪星润影视，上海东方传媒2008 士兵突击 0.3 成都军区政治部电视艺术中心，云南电视台，华谊兄弟天意影视，八一厂2009 我的团长我的团 2 华谊兄弟天意影视2010 金婚 2 6 北京电视艺术中心

新版红楼梦 20 中影集团、荣信达、华录百纳

新版西游记 28 北京慈文影视制作有限公司2011 宫 1 26 北京电视艺术中心

倾城雪 75 欢瑞世纪影视，于正工作室

新还珠格格 30 上海创翔文化，湖南电视台

浮沉 100 SMG尚世营业、上海东沛文化、北京华美时空文化

宫 2 100 湖南经视文化传播、欢瑞世界影视、于正工作室

精品电视剧网络版权价格

动漫产业 - 播放渠道和版权保护制约进一步产业化

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• 受益境外动画片政策管控。境外动画片生存空间不断被挤压，国产动画片受政策保护力度大。2010 年我国动漫产业总产值达 470.84 亿元人民币，同比增长了 27.8% 。 2011 年底文化部有望出台动漫产业 “十二五”单列规划， 2015 年行业总产值将达到 2000 亿元。

• 全产业链商业模式有待提升，后端动漫衍生品市场空间大。 2010 年的衍生品市场规模约为153 亿元，未来三年将保持快速增长态势。根据艺恩预测， 2012 年市场规模有望达到 220 亿元。

2007 2008 2009 2010 2011E 2012E0

5

10

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20

25

30

35

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20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

120.00%

140.00%

产业规模（亿元） 增长率

中国动漫电影产业规模 动漫产业市场构成

数据来源：艺恩咨询

70%1%

28%1%

网游 内容 衍生品 其他

新媒体 - 网络视频迎来发展机遇期，但面临成本风险

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未来三年网络视频行业复合增速 73% ， 2011

年规模近 50 亿元，预计明年有望超过 100 亿元。

内容管控加剧（限娱令、限广令）为视频网站带来发展机遇

面临电视剧版权飙升带来的成本上升过快风险

数据来源：艾瑞咨询

2007 年 2008 年 2009 年 2010 年0

100

200

300

400

500

600

700

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80%

100%

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140%

160%

3 6 14 29

519609

676760

150%

128%139%

114%

29%17% 11% 12%

网络视频 电视广告收入

网络增幅 电视增幅

全国电视广告和网络视频规模（亿元 /% ）

2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 2014E0

20406080

100120140160180

00.10.20.30.40.50.60.70.80.9

在线视频市场规模（亿元） 增长率

68.50%

6.40%

25.10%

广告收入 版权分销 其他收入

2009-2014 年我国视频行业市场规模 2010 年我国网络视频行业市场规模构成

新媒体 -IPTV 行业空间巨大，牌照稀缺

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因拥有稀缺牌照而受益。百视通和 CNTV拥有全国性的 IPTV牌照商，区域性牌照商为杭州华数。

行业空间巨大， 2012 年 IPTV 用户规模有望突破 2200万，同比增长 80% 。截至 2010 年年底，中国 IPTV 市场用户规模约为 800万，到 2011 年底，全国 IPTV 用户数将突破 1200万人次

广电总局“限广令”、“限娱令”下，广告商有望从传统媒体逐步向新媒体的转移。

2010-2012E 期间中国 IPTV 用户规模统计

201007 201012 201003 2011E 2012E0

500

1000

1500

2000

2500

500

800983

1200

2200

IPTV用户数（万）

数据来源：流媒体网，华龙证券

有线网络 - 三网融合推进有望带动产业链发展

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• 核心驱动因素：用户自然增长和数字化整转提升 ARPU 。广电有线数字化程度超过50% ，增值业务具备较大空间。

• 政策：三网融合 2012 年进一步扩大试点名单和范围，三网融合题材有望重获市场关注。关注有资产注入预期的有线运营商。

中国有线数字用户增长 （单位：万 /%/% ） 中国上半年网络收入结构（单位：亿元 / 亿元 /% ）

数据来源：国家广电总局，格兰研究

2006 2007 2008 2009 2010 2011E0

100020003000400050006000700080009000

10000

0.00%

50.00%

100.00%

150.00%

200.00%

250.00%

1306

2616

4450

6497

87999517

有线数字用户数 增长率 渗透率

基础收视费 数字付费收入 其他0

20406080

100120140160180

145

13

57

167

19

67

2010 上半年 2011 上半年

营销服务 - 机会可能存在于具有并购能力的公司

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营销服务与宏观经济高度相关 行业特点决定收购是发展的有效手段，龙头

公司有望逆市扩张。

2000-2010 年中国公共关系行业营收规模及增速

数据来源： CIPRA

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20100

50

100

150

200

250

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0.35

0.4

15 20 25 3345

6080

108

140

168

21033%

25%

32%

36%33% 33%

35%

30%

20%

25%

行业营收规模（亿元） 同比增速

四、投资逻辑与重点上市公司推荐

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文化传媒行业投资逻辑

数据来源：华龙证券

投资逻辑

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政策预判：十二五规划政策目标为，文化产业五年内在 GDP 中的比重将从 2.5%提升到5% ，文化产业增加值规模将提升 2.5倍，年均发展速度需要保持在 20% 以上。具体发展路径为：强化经营性文化单位的改制，释放存量文化资源，由此大量的上市、并购重组案例会更多出现在出版发行、有线网络板块；从产业机构来看，新兴文化产业是国家重点培育和发展对象，同时新媒体以其自身的开放性和灵活性将吸引更多的用户，因此电影动漫、视频网站、广告创意等行业将迎来发展机遇期。

投资建议：基于文化消费升级的长期内在驱动力和“十二五”期间发展成为支柱产业的中期政策目标，考虑到政策管控下实质上是新媒体最受益，应把握文化传媒行业两条投资主线：一是具备高景气度、高成长性的影视动漫及新媒体类上市公司，业绩有持续上行动能，二是根据政策推行进度把握资产注入、并购等主体性投资机会。建议重点关注：华谊兄弟、光线传媒、广电信息、乐视网、天威视讯。

数据来源：华龙证券

EPS （元） PE

2011 2012 2013 2011 2012 2013

华谊兄弟 300027 0.33 0.58 0.84 50 29 20

光线传媒 300251 1.6 2.2 3.02 40 29 21

广电信息 600637 0.35 0.55 0.72 43 27 21

乐视网 300104 0.61 0.95 1.33 49 32 23

天威视讯 002238 0.4 0.43 0.5 45 42 37

重点关注个股

重点关注上市公司 - 华谊兄弟

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关注理由：

由于电影制作的周期性， 11 年电影业务收入不佳。期待 2012 年电影业务增长，预计有《温故 1942》 /《太极》 /《画皮 2》 /《十二生肖》 /《杨家将》5部大片上映，电影票房和利润贡献有望再创新高。

电视剧行业竞争加剧， 2012 年将可能进入洗牌阶段。公司电视剧发展策略从数量扩张转变为更为重视质量， 2012 年产量可能持平，但因主推数部大剧，预计单集价格将大幅上升。未来两年电视剧业务在华谊兄弟的净利润贡献将至少占到 25%左右。

公司通过“授权费 +参股”的模式运作的文化城等项目，许可使用费已经落实，这能够将产业链上游最稀缺的核心内容资源价值链不断衍生，使其价值最大化。

重点关注上市公司 - 光线传媒

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关注理由：

国内领先的集“节目制作和发行公司 + 广告公司 + 公关公司 +活动公司”各种功能于一体的民营娱乐传媒公司。栏目制作与广告业务具有平台价值，娱乐节目产业化经营模式使得收入波动减小。

强大的节目制作能力和覆盖全国的电视联供网是公司最为突出的竞争优势。公司当前拥有 5.5 小时 /天的节目制作能力和覆盖全国的 307 个电视联供网频道。

随着募投项目的完成，公司节目制作能力和联供网频道收视率将有较大幅度的提升，提高现有资源的广告价值，促进核心业务稳步发展。

重点关注上市公司 - 乐视网

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关注理由：

乐视网定位为专业的的网络视频传输平台，构建“平台 + 内容 +硬件 +应用”业务体系。内容资源丰富是公司最大相对优势，乐视网已建成中国最大的网络版权影视库，拥有 5万余集电视剧， 4000余部电影的版权。

版权价格、付费用户数、网站流量是影响公司业绩的主要因素。凭借海量正版剧的积累和大量独播剧的早期介入，公司首轮分销能覆盖成本的 80% ，同时自拍剧也可分散版权分销压力；三季度付费用户 70万户；“乐土”模式刺激网站流量快速增长。

在成长性方面，短期可以看公司网络视频版权资产增值情况，而中长期主要看云视频超清机的拓展。

重点关注上市公司 - 广电信息

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关注理由：

百视通借壳后，公司成为覆盖 IPTV 、手机电视、互联网视频等新媒体业务领域的龙头服务提供商。公司有望借助百视通的优良播控渠道进行跨行业之间的融合，具备广阔的业务发展空间和快速扩张的可能性。

在中国市场，无论中短期，还是长期，相对于有线电视和互联网电视， IPTV 都具有显著的竞争优势，未来五年仍将处于高速增长阶段，而百视通仍将是受益最为明显的公司。

公司将受益于三网融合进程加快， IPTV 用户或将实现高增长。

重点关注上市公司 - 天威视讯

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关注理由：

依靠高清交互业务的内生增长目前高峰已过，但随着网络整合双向改造推进，公司具备长期投资价值。

收购大股东深广电集团下的天明公司从而进一步完成关外整合是近期的大概率事件，对关外网络 (天隆 /天宝 ) 的整合进程渐行渐近

在广东省委近期明确表示 2012 年上半年完成全省网络整合的背景下，公司有希望进一步成为广东省网整合的平台。

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谢 谢