市場洞察

走在經濟鋼線上不忘強健投資組合

靈活、收益、主題（ ）

• 靈活建構投資組合（ ）：投

資者可考慮盡用不同類別的資產類別來建構投資組合。當中包

括透過與風險資產相關性偏低，甚至存在負相關性的資產，例

如政府債券和另類投資。投資者應該不受基準的局限，並且盡

量利用衍生工具作長 短倉操作來管理波幅。

• 創造收益（ ）：亞洲的低現金回報意味收益

仍然至關重要，以固定收益為主，而高 系數資產的總回報

則主要由收益帶動，高息股和另類投資（例如基建和房地產）

也可以發揮作用。

• 長線投資者的主題（ ）：長線

投資者可以利用不同的長期增長主題。隨著負收益的債券規模

或不斷增加，迫使全球的機構投資者需要承擔更廣泛的固定收

益風險，例如存續期風險、信貸風險、貨幣風險和流動性風險。

對於股票投資者而言，成熟市場提供再生能源、人工智能和生

物科技等科技發展板塊等選擇。而亞洲方面，中產階層崛起仍

然為最佳的長線機會。透過主動選股，有助發掘這些投資機遇。

資產類別的啟示

• 股票： 年股票投資的關鍵，仍然是追求穩定派息，以及增強實力以應對全球經濟。同時，

長期投資者應考慮長期結構性增長主題所帶來的吸引機遇。

• 固定收益：利率向下和負收益債券的規模不斷增長，可能會促使投資者的目光轉向美國政府債

券（長存續期）、資產抵押證券、高評級企業債和新興市場固定收益。投資者需要注意在避險

情緒高漲時，市場流動性有可能下跌。

• 另類投資：投資者在可行的情況下可考慮另類資產，例如實物資產，包括基建和運輸。這些資

產與風險資產的相關性較低，有時甚至為負相關，在整個經濟週期中提供穩定收益。

大市前瞻 年

市場洞察

概覽

• 全球經濟增長可能會在 年轉為低於趨勢增長。貿易爭議和地緣政局的不確定性持續，導致企業投資疲弱。雖然消費支出回升有望抵消部分的影響，但就業增長放緩可能會削弱今年稍後的消費者信心。儘管如此，由於利率和經濟過剩產能偏低，美國可避免經濟衰退。到 年，中國的國內生產總值（ ）增速可能會跌至 以下。

• 由於不少主要央行已採取先發制人的措施，例如在 年減息，因此它們可選擇在 年上半年按兵不動，尤其是美國聯儲局。歐洲和日本央行的限制在於它們如何能切實地減息和擴大資產購買計劃。不過，從中長期來看，全球政策利率很可能會進一步下跌。

• 亞洲國家央行和政府還有更大空間減息和增加開支，或有助支持經濟增長。全球貿易可能將持續低迷，但 的面世可望提供一定程度的舒緩。

• 油價或因中東地緣政局緊張而抽升，但疲弱的需求增長和替代供應增加，或使價格處於可接受的範圍之內，而黃金可能會因收益率低迷而受惠。至於美元的強勢則未必能持續。

市場洞察

大市前瞻 年

環球經濟

亞洲版（香港）

-2.5%

-2.0%

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

-2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%

巴西

印尼

資料來源：國際貨幣基金組織《世界經濟展望》，摩根經濟研究，摩根資產管理。*近期增長動能是2018年第三季至2019年第二季期間平均實質本地生產總值增長率減去2017年第三季至2018年第二季期間平均的差額。**長期增長動能是2018年第三季至2019年第二季期間平均實質本地生產總值增長率減去2009年第三季至2019年第二季期間平均的差額。圓點大小代表按當前匯率計算的美元名義本地生產總值。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

環球增長

實質本地生產總值增長

名義本地生產總值：

= 5萬億美元

成熟市場

新興市場

長期增長動能**

近期增長動能

*

= 10萬億美元

本地生產總值增長加速

本地生產總值增長減速

俄羅斯

馬來西亞

印度

南韓

墨西哥

中國

台灣

南非

泰國

菲律賓

美國

英國

加拿大

澳洲法國

歐元區意大利日本

德國

本地生產總值增長高於長期趨勢水平

本地生產總值增長低於長期趨勢水平

15

在 年低於趨勢增長

• 貿易保護主義和國內政局所帶來的不確定性，削弱了企業投資情緒和全球貿易活動。早期跡象更顯示，隨著就業增長放緩，企業的謹慎情緒正蔓延至消費領域。

• 央行在 年採取積極的貨幣寬鬆政策，有助支持全球增長。雖然如此，低息環境或無法恢復企業信心。

• 大部份主要經濟體在 年失去增長動力，我們預期在 年，有更多經濟體的增長將低於其長期趨勢。因此，它們將會處於左下方的象限。美國仍可避免步入衰退，而中國經濟增長則或跌至 以下。

• 橫軸顯示過去 年的實際 增長與過去 年的對比（長期趨勢）。

• 縱軸顯示最近 個月的實際 增長與之前 個月的對比（近期趨勢）。

• 處於左下方象限的國家最近的增長動能，均低於其長期和短期趨勢。我們預期 年會有更多經濟體移向這一象限。

市場洞察

摩根資產管理

環球經濟

亞洲版（香港）

0

25

50

75

100

ConsumerConfidence

WageGrowth

NonfarmPayrolls

HousingStarts

Light VehicleSales

BusinessConfidence

Capex DurableOrders

IndustrialProduction

LeadingEconomic

Index

CreditConditions

Example

資料來源：美國經濟分析局，世界大型企業研究會，FactSet，美國人口調查局，美國勞工部，Wards Intelligence，摩根資產管理。各項指標是：消費者信心－消費者如何看待自身財務狀況及整體經濟的月度調查指數；工資增長－生產及非主管職位工人的平均時薪；非農就業人數－美國非農就業人數的每月變化（3個月移動平均值）；住屋動工－在指定時間範圍內開建的私人住屋數量；輕型汽車銷售－指定月份銷售的汽車及客車；企業信心－關於行政總裁對經濟前景看法的月度調查；資本開支－非國防資本貨品（不包括飛機）的每月新訂單；耐用品訂單－經季節性調整的製造業耐用品月度新訂單；工業生產－工業每月產出；領先經濟指數－綜合10項重要指標的指數，旨在預測美國未來的經濟活動；信貸狀況－綜合六種金融市場工具表現的領先信貸指數，旨在衡量美國經濟的信貸狀況。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

美國商業週期指標相對於1990年1月至今數據區間的當前百分位排名

美國：商業週期溫度計

熱

冷

消費者 企業

3個月前

最新

住屋動工 輕型汽車銷售工資增長 非農就業人數

消費者信心 信貸狀況企業信心 資本開支 耐用品訂單 工業生產 例子領先經濟指數

29

• 這個經濟週期溫度計，列出了部份美國經濟指標的目前表現（三角形）處於 年至今高低區間的位置。

• 加入指標在三個月前的排名，以顯示短期趨勢。

• 指標被廣泛地分組，以顯示消費者相關和商業相關指標的表現。

消費者主導美國 年經濟增長

• 在 年，美國企業投資已顯著放緩。疲弱的盈利增長和持續的全球和國內政治不確定性，很可能促使資本開支（佔美國經濟約 ）減少。

• 消費支出佔美國經濟 ，是幫助該國避免經濟衰退的關鍵。企業招聘開始放緩，但失業率仍處於數十年低位。健康的家庭資產負債表，有助避免消費急劇下降。

• 汽車銷售和房屋動工等指標顯示美國經濟並未過熱，因此出現嚴重衰退的風險有所降低。低利率（包括無風險利率和信用息差）亦有助維持企業信貸處於良好狀況。

市場洞察

大市前瞻 年

區域及本地經濟

亞洲版（香港）

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

16%

20%

'80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15

實質本地生產總值增長構成按年變化

財新 / Markit採購經理指數水平

耗電量年初至今，按年變化

資料來源：摩根資產管理；（左圖）CEIC，中國國家統計局；（右上圖）財新 / Markit，摩根經濟研究；（右下圖）CEIC，中國電力企業聯合會。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

淨出口

資本形成總額（投資）

消費

本地生產總值

第二產業

第三產業

製造業

服務業

年初至今：6.2%

中國：經濟現況

46

48

50

52

54

56

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

10/2019: 51.7

10/2019: 51.1

-3%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

21%

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

9/2019: 8.7%

9/2019: 3.0%

8

結構性和週期性因素對中國經濟的影響

• 受結構性和週期性因素影響，中國在 年的實質本地生產總值（ ）增長或跌至 以下。從結構上，當地經濟愈趨成熟。勞工供應和生產力增長放緩意味中國的長期趨勢擴張幅度有所降低。

• 中美貿易爭議持續，令國內製造業和企業投資受壓，並且反映在耗電量增長放緩之上。隨著 技術於企業和消費者廣泛應用，公共基建的相關投資應能提供一定支持。

• 即使消費者變得更加謹慎，服務業仍受惠於結構性利好因素。中產階層的冒起，意味消費者服務如醫療保健、教育，以及旅遊和金融服務等行業的結構性需求將與日俱增。

• 左圖顯示中國實際本地生產總值（ ）增長，以及其增長構成（消費、投資及淨出口）。

• 採購經理指數（製造業和服務業）和耗電量通常被視為經濟活動的可靠指標。在 年的大部分時間，耗電量增長一直低迷，反映工業生產增長放緩。

市場洞察

摩根資產管理

環球經濟

亞洲版（香港）

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19YTD

資料來源：摩根資產管理；（左圖）FactSet；（右圖）國際結算銀行。四大經濟體央行為英倫銀行、日本央行、歐洲央行及美國聯儲局。*央行向商業銀行的超額準備金收取的主要存款利率。**日本央行已採取三層利率體系，所有在日本央行設有經常賬的金融機構，其存放於該行的準備金總額之政策利率結餘將被收取-0.1%的負利率。2017年底以來，英國存款利率未被積極用作貨幣政策工具。***數量涵蓋國際結算銀行的央行政策監察報告中的38家央行。年初至今數據反映截至30/09/19的最新數據。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

政策利率 存款利率*

歐元區 0.0% -0.5%

日本** -0.1至0.0% -0.1%

英國 0.75% 0.5%

美國 1.5至1.75% 1.6%

央行政策利率變動利率上調或下調次數***

四大經濟體央行主要政策利率年利率

央行政策利率

成熟市場

新興市場利率上調

利率下調成熟市場

新興市場

年初至今

23

• 右圖顯示，成熟市場和新興市場央行在 年一直減息。聯儲局率先減息，某程度上為全球央行提供減息空間。

• 減息機會大於加息的看法，或將延續至 年。

央行應預留彈藥

• 經過一年的寬鬆貨幣政策後，預期主要央行對是否再減息或擴大量寬的取態上會更有耐性，尤其是經濟和製造業數據反映經濟有初步企穩跡象。除非經濟數據再次出現惡化跡象，否則美國聯儲局已暗示會暫停中期寬鬆政策。歐洲和日本央行均保持現有的政策立場。整體而言，

年全球貨幣政策的風險取向仍為寬鬆而非緊縮。

• 由於個別成熟經濟體的利率已接近零，因此進一步減息的空間有限。零利率和負利率不利存戶，而且有可能打擊家庭支出，尤其是人口迅速老化的市場。

• 亞洲和新興市場央行有一定減息空間，但必須要避免墮入由債務助長的經濟繁榮的陷阱。特別在某些經濟體當中，當地資產價格或會因此被抬高而債務負擔亦可能會加劇。

市場洞察

大市前瞻 年

區域及本地經濟

亞洲版（香港）

社會融資總量十億元人民幣 按年變化，3個月移動平均

中國信貸脈衝及新訂單佔名義本地生產總值%，按年變化 與一年前差距

信貸增長與本地生產總值增長比較信貸*，比率，按年變化，3個月移動平均

資料來源：CEIC，中國人民銀行，摩根資產管理；（上圖）中央國債登記結算公司，上海清算所；（右下圖）中國財政部。計算信貸增長及信貸脈衝與本地生產總值增長的比率，是使用滾動12個月名義本地生產總值及信貸存量。*向實體經濟發放的信貸存量指淨社會融資總量加上政府融資的數值。**溫州中小企業流動性收緊指2011年溫州大量中小企業面臨破產及融資問題。***信貸脈衝量度信貸流量（淨社會融資總量加上政府融資）的按年變化佔名義本地生產總值的百分比。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

消費物價指數與生產物價指數迅速反彈

信貸脈衝*** （領先6個月）

環球綜合採購經理指數 － 新訂單

社會融資總量

環球金融危機

放寬：利率下調216個基點，4萬億元刺激方案

收緊：利率上調125

個基點，採納巴塞爾協議III

溫州中小企業流動性收緊**

銀行間流動性收緊

放寬：利率下調56個基點，信託急速發展

收緊：影子銀行收緊

放寬：利率下調165

個基點，地方政府融資工具債務掉期

A股市場崩盤

收緊

利率下調

銀行貸款 + 直接融資

表外融資

中國：信貸及槓桿

放寬：存款準備金率下調

0.0x

0.5x

1.0x

1.5x

2.0x

2.5x

3.0x

3.5x

4.0x

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

'15 '16 '17 '18 '19

13

中國貨幣政府需要平衡增長與金融風險

• 即使面對增長放緩，中國只是謹慎地放寬貨幣政策，以小心避免推升資產價格和樓市，或推升企業槓桿向上。當局在 年可能會採取同樣的政策。

• 降低存款準備金率和公開市場操作有望為經濟提供恰到好處的流動性。減息是有可能的，但是降幅會低於其他新興市場。這反映人民幣相對包括美元在內的其他貨幣享有更高利率，並為其匯價提供一定支持。

• 這顯示信貸增長應大致與名義增長保持一致。去槓桿化已令信貸脈衝連續數季度處於負數，及後有望回復中性。

• 信貸增長相對本地生產總值（ ）增長比率的走勢，反映中國容許以貨幣政策刺激經濟的政策立場。以往北京曾允許信貸增長走高來提振經濟，最終導致企業槓桿上升。過去兩年，該比率一直維持在約 倍，反映當局對貸款增長持謹慎態度。

• 中國信貸脈衝對環球綜合採購經理指數的新訂單數據具有強烈的指標作用。在 年及 年上半年大部分時間處於負值後，此數據於過去 個月已溫和回升。但是，北京對提振貸款的立場保守，或暗示脈衝指標或在 年保持中性。

市場洞察

摩根資產管理

環球經濟

亞洲版（香港）

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

Indonesia S. Korea Switzerland Australia Thailand China Netherlands Malaysia Germany India UK Spain France U.S. Italy Japan

資料來源：FactSet，國際貨幣基金組織，摩根資產管理。*債務淨額是一國的債務總額減去任何金融資產。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

政府債務淨額與本地生產總值的比率及10年期本幣政府債券孳息率*

政府債務及借貸成本

債務淨額與本地生產總值的比率 孳息率

印尼 瑞士 澳洲南韓 泰國 中國 荷蘭 馬來西亞 德國 印度 英國 西班牙 法國 美國 意大利 日本

26

推動財政政策支持經濟增長

• 以貨幣政策來刺激經濟受到一定局限，財政政策是當局另一可用的選項。不少亞洲經濟體仍有空間增加開支，但最好以全面的方式來改善結構性增長前景，例如數碼化和基建等。

• 鑑於美國國會目前的形勢，當地實施大規模財政刺激措施的機會不大。而在歐洲，政府債券收益率偏低，能更負擔得起財政赤字和債務融資。但是意大利、法國和西班牙等國家的政府債務淨額對本地生產總值（ ）的比率早已偏高，限制了財政刺激措施的規模。

• 與此同時，德國債券呈負孳息率，而且財政負債偏低。當地的財政刺激措施可能會是歐洲經濟反彈的強大催化劑，特別是考慮到其規模。然而，德國需要克服法律上的限制和約束性的財政觀念以釋放其財政能力。

• 上圖列出各個成熟經濟體和亞洲經濟體的政府債務淨額對本地產產總值（ ）的比率。理論上，債務水平較低的國家有較大空間推行財政政策，也會有更多資源進行大規模的改革項目。

• 上圖包含 年期政府債券孳息率數據，以顯示政府的融資成本。即使個別國家的債務水平較高，但由於融資便宜，因此仍有能力負擔更多財政支出。日本便是一個好例子，當地政府的債務水平非常高，不過仍可以負孳息率舉債。

市場洞察

大市前瞻 年

環球經濟

亞洲版（香港）

成熟市場政壇大事時間表

新興市場政壇大事時間表

資料來源：彭博財經社，摩根資產管理。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至30/09/19的最新數據。

政治日程

11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

2020年

9月香港立法會選舉

12月12日英國大選

1月31日英國英國脫歐新期限

5月7日英國地方選舉

6月全球世貿組織部長級會議

11月3日 美國眾議院與國會選舉

11月3日 美國總統選舉

11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

12月中国中央經濟工作會議

2020年

4月15日南韓國會選舉

1月11日台灣總統及立委選舉

3月中国全國人民代表大會

11月21-22日沙特阿拉伯G20峰會

27

政壇大事仍是投資者主要議題

• 我們預期中美兩國將繼續進行貿易談判，並且只會在爭議較少的範疇才有望取得進展。兩國將繼續在科技領域及地緣政治（如亞洲和新興市場等地區）競爭，這將促使企業在中國以外的地方擴展產能。

• 投資者將會密切留意美國總統和國會選舉，尤其是候選人的多元政策平台。最可能出現的情況是民主黨能夠維持眾議院的控制權，而共和黨則在參議院佔多數，意味無論下任總統來自那一個政黨，國會的僵局將窒礙其施政。

• 中東局勢緊張，或加劇油價的動盪，但充裕的替代來源應能防止油價持續飆升。

市場洞察

摩根資產管理

其他資產類別

亞洲版（香港）

-1.6 -1.6

-1.2-1.1 -0.9 -0.8 -0.7 -0.7 -0.7 -0.6 -0.5

-0.10.2

0.4

1.3 1.41.5

3.1

1.0

-4

-2

0

2

4

資料來源：FactSet，摩根經濟研究，摩根資產管理。*實質貿易加權匯率指數是指一個市場的貨幣相對一籃子其他主要貨幣的加權平均數，並經通脹因素調整。比重是從比較一個市場與該籃子內的其他市場的相對貿易結餘（以該國貨幣計值）而得出。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

以實質有效匯率*計，各國貨幣與10年平均值的差距偏離平均值的標準差

匯率高於長期平均值

匯率低於長期平均值

當前

最大值

最小值

貨幣

64

美元仍強但或難以持續

• 對風險資產尤其是新興市場資產而言，美元的前景非常重要。美元的強勢正面對多種威脅。從歷史數據所見，美元的估值已經偏高，而且美國經濟的經常賬赤字和財政赤字規模龐大、更不斷增長。

• 兩項範疇的差距縮小亦削弱了美元的強勢。首先，美國的經濟增長正與其他主要成熟經濟體拉近。其次，美元與其他貨幣的利率差距也越來越少。

• 話雖如此，美元仍然是主要避險貨幣，因此市場對地緣政治或經濟衰退的擔憂可能會支持美元走勢。

• 上圖顯示各經濟體的實際有效匯率（一種貨幣相對一籃子貨幣，並計入通脹）處於過去 年高低區間的位置。

• 被低估或高估的貨幣，不一定在短時間內立即修正。基於一些本土因素，貨幣可以長時間維持被高估或低估的狀態。雖然如此，對長線投資者而言，上述數據能反映貨幣相對估值的一些情況。

市場洞察

大市前瞻 年

其他資產類別

亞洲版（香港）

-4 -2 0 2 4

Commodity Index

Agriculture

Natural Gas

Oil

Industrial Metals

Precious Metals

Gold

Example

資料來源：彭博財經社，FactSet，摩根資產管理；（左圖）芝加哥商品交易所；（右圖）巴克萊，摩根經濟研究，MSCI。商品價格由適當的彭博商品分類指數（以美元計值）表示。所示原油以西德州中質原油表示。其他商品價格由期貨合約表示。Z得分使用過去5年的每日價格計算。基於彭博商品指數（商品）；MSCI綜合世界精選 –能源生產商可投資市場指數、金屬及礦務生產商（除黃金及白銀）可投資市場指數、黃金開採商可投資市場指數、農業生產商可投資市場指數（能源（股）、金屬及礦務（股）、黃金（股）、農業（股））；彭博巴克萊環球綜合信貸 –能源企業債券指數（能源（債））；彭博巴克萊美國綜合信貸 –金屬及礦務企業高收益債券指數（美國金屬及礦務（債））；彭博巴克萊歐洲綜合信貸 –金屬及礦務企業債券指數（歐洲金屬及礦務（債））；摩根新興市場企業信貸 –金屬及礦務企業債券指數（新興市場金屬及礦務（債））。5年「年化回報」以總回報數據計算，5年「年化波幅」以價格回報數據計算，代表31/10/14至31/10/19期間的表現。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

商品價格過去5年商品價格Z得分，每單位美元

回報

高水平

當前

低水平

商品

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年2019年第三季

2014年 – 2019年年化回報 年化波幅

歐洲金屬及礦務（債）8.6%

能源（債）-7.3%

黃金（股）62.9%

金屬及礦務（股）37.5%

歐洲金屬及礦務（債）-0.9%

黃金（股）6.0%

黃金（股）11.2%

黃金（股）35.7%

能源（債）2.1%

新興市場金屬及礦務（債）-10.9%

金屬及礦務（股）57.8%

農業（股）20.3%

美國金屬及礦務（債）-3.5%

新興市場金屬及礦務（債）2.3%

新興市場金屬及礦務（債）6.6%

金屬及礦務（股）24.3%

農業（股）-0.2%

農業（股）-13.7%

美國金屬及礦務（債）45.5%

新興市場金屬及礦務（債）14.7%

能源（債）-3.7%

能源（債）1.4%

美國金屬及礦務（債）4.3%

能源（股）19.4%

新興市場金屬及礦務（債）-0.8%

歐洲金屬及礦務（債）-16.1%

新興市場金屬及礦務（債）32.4%

美國金屬及礦務（債）9.9%

新興市場金屬及礦務（債）-4.1%

歐洲金屬及礦務（債）0.9%

農業（股）3.6%

商品13.7%

美國金屬及礦務（債）-4.4%

能源（股）-20.6%

能源（股）29.2%

黃金（股）9.4%

農業（股）-8.9%

美國金屬及礦務（債）0.8%

能源（債）3.5%

美國金屬及礦務（債）13.2%

能源（股）-15.1%

美國金屬及礦務（債）-23.7%

歐洲金屬及礦務（債）21.9%

能源（股）9.1%

商品-11.2%

商品-1.8%

歐洲金屬及礦務（債）2.1%

農業（股）11.8%

黃金（股）-16.4%

商品-24.7%

農業（股）15.7%

能源（債）9.0%

能源（股）-11.4%

農業（股）-3.0%

金屬及礦務（股）0.2%

新興市場金屬及礦務（債）10.8%

商品-17.0%

黃金（股）-26.3%

商品11.8%

歐洲金屬及礦務（債）3.9%

黃金（股）-13.0%

能源（股）-6.3%

能源（股）-1.8%

歐洲金屬及礦務（債）8.2%

金屬及礦務（股）-19.0%

金屬及礦務（股）-40.1%

能源（債）11.1%

商品1.7%

金屬及礦務（股）-17.8%

金屬及礦務（股）-11.8%

商品-6.7%

能源（債）5.8%

天然氣

石油

工業金屬

貴金屬

黃金

商品指數

農產品

例子

$2.6

$39

$1,515

$54

$1.6

$66

$1,560

$26

$1,050

$37

$144$84

$117

$195$144

$187

$127$73

$79

66

$4.8

$96

• 左圖顯示，商品價格相對過去 年的高低區間。增長乏力和孳息率下降對黃金和貴金屬有利，但對工業金屬和能源不利。

• 右圖則顯示與特定商品行業如金屬及採礦，以及黃金和能源相關的股票和固定收益的回報。在疲弱的增長環境當中，能源、金屬和採礦業的股票通常難以產生回報，即使其固定收益仍能提供適量的收益回報。

油價升幅受控而低息環境利好黃金

• 中東（包括伊朗、沙特阿拉伯和敘利亞）的地緣政局緊張或導致油價在 年急升。但是，需求增長放緩以及全球閒置產能充裕，將遏止油價持續上漲，繼而對全球增長造成威脅。

• 無風險利率低迷一般會利好黃金價格。因此，隨著政府債券孳息率有望向下，將為金價提供更大動力。然而，投資者應留意黃金的高波動性。

• 鑑於全球將步入低於趨勢增長，預期工業用金屬的前景將維持中性。中國房地產市場為其主要動力，但北京當局目前並不願意放鬆對房地產的限制。

市場洞察

摩根資產管理

靈活、創造收益、長線主題（ ）

• 要駕馭 年的投資前景，我們認為投資者應靈活應變、創造收益，並且注視長期投資主題。

• 在靈活性方面，投資者可充分利用各種資產類別來建構投資組合。由於經濟數據、政策反應以至是政治事件，均可能令投資環境變得複雜，我們認為投資者需要尋求更靈活的資產配置方式。

• 當中包括不受基準局限，或善用衍生工具來減低波動性，以及對冲持倉風險。投資者還可探索與風險資產相關性偏低，甚至存在負相關性的資產，例如政府債券和另類投資。

• 上圖為不同資產類別的長期風險與回報關係。投資者可從這分菜單選取材料來構建投資組合。

投資法則

亞洲版（香港）

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0% 5% 10% 15% 20% 25%

資料來源：彭博財經社，道瓊斯，FactSet，MSCI，標準普爾，摩根資產管理。假設的投資組合用以說明不同風險 / 回報狀況，並非旨在代表實際的資產配置。美元總回報基於MSCI總回報指數、彭博巴克萊指數及摩根指數計算。「亞洲股票（除日本）」為MSCI綜合亞洲（除日本）指數，「亞太股票（除日本）」則為MSCI綜合亞太（除日本）指數。*所有資產類別均使用31/10/04至31/10/19的每月總回報數據。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

年化回報及波幅以美元計總回報*

年化波幅

年化回報

假設的投資組合構建

保守 均衡 進取 高收益率

成熟市場股票 10% 30% 20% 成熟市場高息股 25%

新興市場股票 5% 10% 40% 新興市場高息股 10%

美國高收益債券 10% 15% 10% 亞太高息股（除日本） 10%

美國債券 25% 10% 5% 美國高收益債券 20%

現金 35% 10% 0% 新興市場債券 15%

新興市場債券 10% 15% 5% 亞洲債券 15%

房地產投資信託 5% 10% 20% 房地產投資信託 5%

投資組合構建、資產類別回報及波幅

對沖基金－宏觀

現金

對沖基金－市場中性

美國債券

對沖基金－相對價值

新興市場債券

亞洲債券

對沖基金－受壓資產

美國高收益債券

美國股票

成熟市場股票

成熟市場高息股

亞洲高息股（除日本）

亞太高息股（除日本）

新興市場高息股

亞洲股票（除日本）

亞太股票（除日本）

黃金

新興市場股票

私人房地產

房地產投資信託

歐洲股票

保守

高收益率

均衡

進取

股票

債券及現金

投資組合

高息股

另類投資

商品

76

市場洞察

大市前瞻 年

其他資產類別

亞洲版（香港）

9.4%

7.3%

6.1%

5.8%

5.3%5.1%

4.3%

4.0% 3.9%3.8%

3.6%3.4%

2.9% 2.8%

1.9%1.7%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

Globaltransport

Asia HYbonds

GlobalHY bonds

Local cur.EMD

EM highdiv. equity

USDEMD

Infrastructureassets

GlobalREITs

DM highdiv. equity

U.S.REITs

Eur.equity

Privatereal estate

EMequity

Convertibles U.S.equity

U.S.10-year

資料來源：Alerian，美國銀行，彭博財經社，Clarkson，Drewry Maritime Consultants，FactSet，聯儲局，富時，MSCI，美國房地產投資信託人士協會，標準普爾，摩根資產管理。環球運輸：運輸資產的槓桿收益率以租船費用（租金收入）、營運開支、債務攤銷與利息開支之間的差額佔股票價值的百分比計算。已計算以上各子類型船舶的收益率，並對各子行業應用各自比重得出環球運輸的當前槓桿收益率；各資產類別基於美國房地產投資信託人士協會ODCE指數（私人房地產），富時NAREIT環球/美國房地產投資信託指數（環球/美國房地產投資信託），MSCI環球基建資產指數（基建資產），彭博巴克萊美國可換股債券綜合指數（可換股債券），彭博巴克萊環球高收益債券指數（環球高收益債券），摩根政府債券指數－新興市場環球（新興市場本幣債券），摩根新興市場債券環球指數（新興市場美元債券），摩根亞洲信貸指數－非投資級別債券（亞洲高收益債券），MSCI新興市場指數（新興市場股票），MSCI新興市場高息股指數（新興市場高息股），MSCI世界高息股指數（成熟市場高息股），MSCI歐洲指數（歐洲股票），MSCI美國指數（美國股票）。運輸收益率截至30/06/19，基建截至30/06/19，新興市場高息股及成熟市場高息股截至31/10/19。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

各資產類別收益率

股票

固定收益

另類投資

另類收益來源

環球運輸 亞洲高收益債券

環球高收益債券

新興市場本幣債券

新興市場高息股

新興市場美元債券

基建資產 成熟市場高息股

環球房地產投資信託

美國房地產投資信託

私人房地產

歐洲股票 可換股債券新興市場股票

美國股票 美國10年期債券

69

從各種資產類別中尋找收益

• 由於亞洲的現金回報率低，近年來我們一直強調收益的重要性。雖然固定收益是創造收益的主要方法，但由於孳息率持續下降，投資者須承擔額外的流動性、信貸或市場風險。

• 除了固定收益，高息股票也能為亞洲投資者創造收益。無論是在增長或防守領域，亞洲都是高股息企業的集中地，令投資者可以根據主流數據和政策來靈活調整他們對經濟增長地區的投資程度。新興市場（亞洲外）和歐洲也擁有豐富的高息股選擇。

• 另類資產如基建、運輸及房地產等亦可創造收益。部分另類資產與風險資產（例如股票）的相關性較低，在構建投資組合時能提供額外的分散風險好處。

市場洞察

摩根資產管理

固定收益

亞洲版（香港）

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

-0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8

Yie

ld

Correlation to MSCI AC World*

資料來源：巴克萊，彭博，FactSet，ICE美銀美林，摩根經濟研究，MSCI，摩根資產管理。圖例中的「2年期及10年期美國國庫券」為彭博巴克萊美國國庫券領先指數（2年期及10年期），「抗通脹債券」為彭博巴克萊抗通脹證券指數，「法國、德國、日本及英國（1-10年期）」為ICE美銀美林政府債券指數（1-10年期），「美國綜合債券、投資級別債券及高收益債券」為彭博巴克萊美國綜合債券、信貸 –投資級別債券及高收益債券指數，「美國浮動利率債券」為彭博巴克萊美國浮動利率債券指數，「美國按揭抵押證券」為彭博巴克萊美國綜合證券化債券 –按揭抵押證券指數，「歐洲高收益債券」為彭博巴克萊泛歐高收益債券指數，「新興市場本幣債券」為摩根政府債券指數 –新興市場環球，「新興市場美元債券」為摩根新興市場債券環球指數，「亞洲美元信貸」為摩根亞洲信貸指數，「亞洲美元高收益債券」為摩根亞洲信貸指數 –高收益債券，「新興市場美元企業信貸」為摩根新興市場企業債券指數，「亞洲本幣債券」為摩根亞洲多元化指數。*相關系數基於10年每月回報。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

孳息率及固定收益回報與股票的相關系數孳息率，每月總回報的10年相關系數

政府

信貸

新興市場

較高收益類別

與股票相關性較高

環球固定收益：孳息率及風險

政府及信貸

10年期美國國庫券 2年期

美國國庫券美國綜合債券

美國按揭抵押證券

美國投資級別債券

新興市場本幣債券

亞洲美元高收益債券

新興市場美元債券

亞洲美元信貸

新興市場美元企業債券

美國高收益債券

歐洲高收益債券

美國浮動利率債券

英國（1-10年期）

日本（1-10年期）

德國（1-10年期）

抗通脹債券

亞洲本幣債券

法國（1-10年期）

與MSCI綜合世界指數的相關系數*

到期孳息率（

12個月平均）

51

低收益率促使投資者轉投美國國庫券、高質素的企業信貸和新興市場債券

• 固定收益的其中一個主題，是低收益環境持續。在中長線而言，利率很或將進一步低走。即使聯儲局及其他中央銀行希望在 年上半年維持目前的貨幣政策，負利率的固定收益規模也很可能會繼續上升。

• 此環境將繼續迫使機構投資者去承擔額外的風險，以取得所期望的回報。例如投資於更長時期的債券，可能會出現存續期風險；而選擇另類資產，則須承受流動性風險；至於企業債券則存在信貸風險、而海外市場亦有貨幣風險。

• 但是，隨著全球經濟增長低於趨勢、違約率惹人擔憂，投資者將需要注意信貸息差擴大之風險。總括而言，這將促使投資者集中於美國政府債券、高質素的企業債券和新興市場債券。

• 上圖顯示固定收益的收益率及其與股票相關性的關係，或收益與風險的關係。由於經濟增長低於趨勢，投資者理應選擇與股票相關性較低、甚至為負相關的固定收益，例如政府債券或資產抵押債券。

• 然而，政府債券的孳息率陷入負數領域，卻迫使投資者往反方向而行。

市場洞察

大市前瞻 年

固定收益

亞洲版（香港）

0.1%

2.0%

2.8%

4.8%

5.0%

8.5%

8.3%

2.0%

4.9%

4.9%

9.5%

25.1%

2.4%

4.6%

8.4%

8.6%

10.8%

11.4%

13.4%

3.6%

6.6%

6.9%

11.3%

27.4%

0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32%

U.S. Floating Rate

U.S. MBS

U.S. HY

USD Asia Credit

Local EMD

U.S. IG

USD EMD

2y UST

5y UST

TIPS

10y UST

30y UST

資料來源：巴克萊，彭博，FactSet，摩根經濟研究，摩根資產管理。圖例中的「2年期、5年期、10年期、30年期美國國庫券」為彭博巴克萊美國國庫券領先指數，「抗通脹債券」為彭博巴克萊美國抗通脹票據指數，「美國浮動利率債券」為彭博巴克萊美國浮動利率票據指數，「美國按揭抵押證券」為彭博巴克萊美國綜合證券化債券 –按揭抵押證券指數，「美國企業債券」為彭博巴克萊美國綜合信貸 –投資級別企業債券指數，「美國高收益債券」為彭博巴克萊美國綜合信貸 –高收益企業債券指數，「新興市場美元債券」為摩根新興市場債券環球指數，「亞洲美元信貸」為摩根亞洲信貸指數，「新興市場本幣債券」為摩根政府債券指數 –新興市場環球。*存續期是用以計量固定收益投資價格（本金的價值）對利率變動的敏感度，並以年為單位。**相關系數以過去10年的每月總回報衡量。利率上升令債券價格下跌，反之亦然。債券價格變動利用存續期及凸曲度計算，並假定在本地利率下跌1%的情況下。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

利率下跌100個基點的影響假設孳息曲線平行移動及息差維持穩定

環球固定收益：利率敏感度

價格回報

總回報

孳息率 / 最低孳息率

美國國庫券 31/10/19 31/12/18存續期*

（年）與10年期美國國庫券的相關系數**

2年期 1.52% 2.48% 1.96 0.76

5年期 1.51% 2.51% 4.80 0.93

抗通脹債券 0.15% 0.98% 4.86 0.71

10年期 1.69% 2.69% 9.02 1.00

30年期 2.17% 3.02% 22.1 0.92

類別

美國浮動利率債券 2.32% 3.64% 0.13 -0.34

美國按揭抵押證券 2.45% 3.39% 2.86 0.83

美國投資級別債券 2.84% 4.20% 7.88 0.67

美國高收益債券 5.70% 7.95% 3.11 -0.20

新興市場美元債券 5.03% 7.05% 7.69 0.25

亞洲美元信貸 3.78% 5.19% 5.32 0.34

新興市場本幣債券 5.81% 7.20% 4.81 -0.03

30年期美國國庫券

10年期美國國庫券

抗通脹債券

5年期美國國庫券

2年期美國國庫券

美國投資級別債券

美國浮動利率債券

亞洲美元信貸

美國高收益債券

新興市場美元債券

美國按揭抵押證券

新興市場本幣債券

52

• 存續期指標顯示，債券孳息率在上升或下降 個基點時、債券價格的普遍變化。孳息率上升意味著價格下降，反之亦然。

• 在孳息率下跌的環境中，投資者可以通過投資於存續期更長的債券，以受惠於債券價格上升。左圖顯示了當債券孳息率下降 個基點後，債券的價格和總收益情況。

• 因此，投資者亦應該注意到，相比起短存續期固定收益，長存續期固定收益的波動性更高。

利率下跌有利長存續期

• 本已低迷的孳息率進一步下降，存續期的管理變得更加關鍵。在孳息率較低時，投資者應持有更多的長存續期債券，以盡量受惠於價格上升。然而由於息票所提供的緩衝有限（政府債券尤甚），一旦央行意外加息，便難以保障價格下跌所帶來的風險。

• 在企業債券方面，企業信貸息差的走勢與無風險利率的方向剛好相反。如果投資者擔心經濟增長疲弱的話，無風險利率將會下降，而信貸息差則會擴大。兩者的走勢相互抵消，從而限制了債券價格的變動，意味著企業債務的回報期望應大致與其孳息率保持一致。

市場洞察

摩根資產管理

股票

亞洲版（香港）

15%

-6%

-40%

15%

47%

15%

0%

11%

5%

-11%

6%

17%

22%

4% 4%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

'06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 2Q '19

資料來源：FactSet，標準普爾，摩根資產管理；（左圖）Compustat；（右圖）聯邦儲備系統。每股盈利水平基於年度每股經營盈利，惟2019年是季度數據。百分比可能因為四捨五入而不等於總和。美元是名義有效匯率。過往表現並非未來回報的指標。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

標準普爾500指數每股經營盈利按年增長年度增長分布狀況

標準普爾500指數銷售額及美元按年變化 按年變化

美國：盈利及回報

每股銷售額 美元（領先8個月，倒置刻度）

對每股盈利增長的貢獻2019年第二季

2006至2018年平均

邊際利潤 -1.3% 3.9%

營收 3.0% 3.0%

股數 2.1% 0.5%

每股盈利增長率 3.8% 7.4%

2019年（季度）

2019年第二季

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

'99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

44

專注於成熟市場的長期主題

• 隨著收入增長放緩和利潤下降，美國企業的盈利可能會在 年面臨一些阻力。因此，投資者應探索成熟經濟體（如美國、歐洲和日本）的長期主題，以及一些可以創造長期利潤的行業。

• 這些長期主題包括能源行業，尤其是由化石燃料轉向可再生能源的變化。在科技方面，比起超級大型企業，市場對人工智能、大數據和雲端計算的注目度可能會較少，但它們仍代表著未來幾年的關鍵結構性趨勢。健康護理創新和生物科技也是長期主題的例子。

• 隨著美國大選週期臨近，科技和健康護理行業等特定企業或會受到一些政客的審查。主動的選股策略，可以發掘出面臨較少政治壓力、同時又具有優秀長期前景的企業。

• 左圖顯示了貢獻美國每股盈利（ ）增長的公布，包括營收、利潤和股數。利潤擴張一直是近年美國盈利增長的關鍵。勞動力成本上升和關稅的影響，對盈利造成了一定壓力。

• 股票回購一直是股市的常規行為，股票回購活動減少了股份流通數量，從而促進了每股盈利增長。這個因素能否成為 年的上升動力，仍然有待觀察。因此，收入增長將成為盈利的決定性因素。

市場洞察

大市前瞻 年

股票

亞洲版（香港）

資料來源：FactSet，MSCI，摩根資產管理；（右圖）CEIC，國家統計機構。所用每股盈利為未來12個月的總體估計數據。*MSCI綜合亞太（除日本）指數成分股根據各自來自國內市場的收入比重分為三類。在觀察時段（01/01/09至31/10/19）內，各類別每月作出調整以反映公司營運隨時間出現的變化。隨後，各類別的每股盈利按觀察時段內每月每家公司的市值加權每股盈利之和計算。每個每股盈利數據系列於2009年1月1日重設基數為100。**新興亞洲（除中國）包括香港、南韓、馬來西亞、新加坡、台灣、泰國及越南。整體出口數據為本地生產總值加權數據。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。僅供說明用途。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至31/10/19的最新數據。

國內導向型與出口導向型亞洲企業*MSCI綜合亞太（除日本），每股盈利，2009年1月 = 100

名義出口及每股盈利增長美元，按年變化

亞太（除日本）股票：出口及盈利

MSCI綜合亞太（除日本）每股盈利

新興亞洲（除中國）出口**

國內收入少於70%

國內收入介乎70%至95%

國內收入超過95%

0

100

200

300

400

500

600

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

42

• 右圖顯示了亞洲企業整體盈利增長與出口表現之間的密切關係。貿易週期疲弱，促使分析師下調了亞洲的盈利評級。

• 左圖顯示了亞洲不同類型的公司、及其過去 年的盈利表現。長遠而言，專注於本土市場（綠色線）的公司取得了穩定的盈利增長。至於出口型（紫色線）公司則較為週期性，在 年仍可能面臨挑戰。

亞洲消費者是長期結構性增長的關鍵

• 在亞洲，中國、印度和東盟（ ）的消費增長長期主題仍然有效。消費者服務如健康護理、教育、金融服務和娛樂等，將成為未來 年為投資者提供回報的主題。由於中美的貿易關係嚴重影響到全球貿易週期，在這種情況下，亞洲的長期主題尤為重要。

• 儘管最近亞洲的貿易表現低迷，但電訊的升級週期，或可舒緩部分

的不利因素，尤其是對東北亞市場如台灣、南韓、日本和中國而言。貿易談判的步伐，將左右出口型企業的情緒，令整個 年出現冷熱交替的情況。

市場洞察

Vincent Juvyns

盧森堡

Tilmann Galler, CFA

法蘭克福

Maria Paola Toschi

米蘭

Shogo Maekawa

東京

Lucia Gutierrez Mellado

馬德里

Tai Hui

香港

Marcella Chow

香港

Ian Hui

香港

Yoshinori Shigemi

東京

Kerry Craig, CFA

墨爾本

Dr. Jasslyn Yeo, CFA

新加坡

Karen Ward

倫敦

Ambrose Crofton

倫敦

Chaoping Zhu, CFA

上海

Jai Malhi

倫敦

Manuel Arroyo Ozores, CFA

馬德里

Agnes Lin

台北

Michael Bell, CFA

倫敦

Alex Dryden, CFA

紐約

Samantha Azzarello

紐約

Dr. David Kelly, CFA

紐約

Dr. Cecelia Mundt

紐約

Meera Pandit

紐約

John Manley

紐約

Tyler Voigt, CFA

紐約

Gabriela Santos

紐約

David Lebovitz

紐約

Jordan Jackson

紐約

Jennie Li

紐約

Hannah Anderson

香港

Hugh Gimber, CFA

倫敦

全球市場洞察策略部

市場洞察

「市場洞察」系列（「本系列」）在並無提及產品的情況下，提供關於環球市場的全面性數據及評論。本系列探討當前經濟數據及不斷變化市場狀況的啟示，是幫助客戶瞭解金融市場並為其投資決策提供支持的工具。

就 而言，摩根「市場洞察」及「投資洞察」系列是市場推廣通訊，並不屬於指定與投資研究有關的任何 規定的範圍。此外，摩根資產管理「市場洞察」及「投資洞察」系列是非獨立研究，並未根據促進投資研究獨立性的有關法律要求編製，亦不受限於發布投資研究前任何交易的禁止。

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