119-107. ص. ص- أمهية تقييم املؤسسات يف اختاذ قرارات االستثمار املايل_______ ___________________________________________

107

أهمية تقييم المؤسسات في اتخاذ قرارات االستثمار المالي

جامعة ورقلة- هواري سويسي

:ملخص من -حياول هذا املقال إبراز أمهية تقييم املؤسسات

بالنسبة لعملية -تقييم األوراق املالية يف بورصة القيمخالل اختاذ القرار للمستثمرين املاليني، اليت تدخل يف إطار تسيري

وذلك من خالل التعرض للمداخل املستعملة . حوافظهم املالية، وطرق التقييم املستعملة يف )أوال(يف حتليل األوراق املالية

، وذلك يف إطار نقدي )ثانيا(الوقوف على قيمة األوراق املاليةوحتليلي هلذه املداخل والطرق، بغية ترقية ومساعدة املستثمرين يف ترشيد تصرفام وقرارام، األمر الذي ينعكس على كفاءة

.السوق املايل

التحليل األساسي، التحليل الفين، حتليل : الكلمات املفتاح العائد، منوذج األوراق املالية، طرق التقييم، مضاعف الربح إىل

. استحداث توزيعات األرباح، اختاذ القرار

:متهيديهدف املستثمرون املاليون من وراء استثمارهم يف

األوراق املالية إىل تعظيم مكاسبهم ومنافعهم، من خالل زيادة قيمة ومردودية تلك األوراق املالية، األمر الذي يؤدي بالتبعية

ولتحقيق ذلك البد هلم من ). قيمةارتفاع ال(إىل زيادة ثروم توفر أدوات منهجية تساعدهم يف اختاذ القرارات املرتبطة بذلك؛ الشراء أو البيع أو االحتفاظ حسب كل حالة ضمن

.السياسة واالستراتيجية املتبعة يف تسيري حمافظهم ، جيعل من عملية حتليل وتقييم األوراق املالية قمما سب

املتعاملة ببورصة القيم، باعتبارها تعد حمل اهتمام األطراف اخلطوة اهلامة يف سبيل اختيار األوراق املالية املراد االستثمار

فبالنسبة ملديري احملافظ االستثمارية يكون ذلك التحليل . فيها مهم عند

بداية تشكيل احملفظة للمرة األوىل من خالل معرفة األوراق

. ية واخلطراملالية اجلذابة من منظور املردودوبذلك يستطيع املستثمر حتقيق أهدافه من وراء هذا التحليل، مبا ميكنه من فحص العديد من البدائل االستثمارية املتاحة بشكل يساعده على اختاذ القرارات املتعلقة حبيازته أو عدم

. )21:،ص1984أ،.م.إبراهيم فريد(حيازته لألوراق املاليةر يف تقييم احملفظة، ألن ما كان كما يبقى دور التحليل مستم

كذلك، والعكس صحيح يف ظل التدفق نجذابا قد ال يكو . املستمر للمعلومات اجلديدة

ومتثل مداخل التحليل نظاما حيتوي على تقنيات

مدخل التحليل (تشخيص وتقييم لألوراق املالية املستهدفة وتقنيات وأساليب لدراسة حركة األسعار ملعرفة) األساسي

مدخل (واكتشاف منط معني تسلكه يف املستقبل القريب . ، قصد اختاذ القرار املناسب حسب كل ظرف) التحليل الفين

ويلعب التقييم دورا مهما عند حماولة الوقوف على القيمة احلقيقية لألوراق املالية، واكتشاف فرص حتقيق األرباح، ومن

. مث توجيه القرارات بشكل سليم

اول هذا املقال الوقوف وتسليط الضوء مما سبق حي على أمهية طرق وتقنيات تقييم املؤسسات يف عمليات اختاذ

. القرارات املرتبطة باالستثمار املايل داخل البورصة

وعلى هذا األساس، وقصد حتليل هذا املوضوع :سنتطرق إىل العناصر اآلتية

املداخل املستعملة يف حتليل األوراق املالية* طرق تقييم األوراق املالية*

املداخل املستعملة يف حتليل األوراق املالية: -1

يوجد مدخالن شائعان يف حتليل األوراق املالية

يستعملهما احملللون املاليون، إذ ينطلقان من أسس وفلسفة :خمتلفة متاما عن بعضهما البعض، ومها

مدخل التحليل الفين: 1-2

ن بني األدوات اليت تستعمل يف يعترب هذا املدخل م إذ يقوم . اختاذ القرارات املرتبطة باالستثمار يف األوراق املالية

على تتبع حركة األسعار وأحجام التداول، اليت سبق تسجيلها يف السوق الكتشاف سلوك أو منط تتبعه حركة األسعار، ليتم

اختاذ القرار املناسب -وفق زمن يعترب حمددا–على إثرها وعلى هذا األساس، ميكن تعريف هذا املدخل . مستثمرللالسوق باالستعانة Actionالتحليل الذي يدرس حركة :"بأنه

حلظة ( دف معرفة Les graphiquesأساسا باملنحنيات Les االجتاهات املستقبليةAnticiper)انعكاس(لتأثري) التقييم

tendances futures على األسعار"

L.Thiaville,2002,P10) (.

________________________________________ _______________________________________5/2007 عدد –جملة الباحث

108

إذا من خالل ذلك، يسعى أصحاب هذا التحليل إىل دراسة كل مسببات العرض والطلب وكيفية تشكلهما يف املاضي ملختلف أسعار األسهم، من خالل حتليل دوافع قرارات

وبذلك تتكون هلؤالء احملللني صورة عن مسببات . املستثمرينهلم اختاذ حركة األسعار وعن منط معني تسلكه، مما قد يتيح ويعترب . قرارات لفائدة زبائنهم مفضية لتحقيق مكاسب إضافية

التوقيت املناسب الختاذ القرار أحد العوامل اهلامة واحملددة بالنسبة هلذا املدخل، إذ مبعرفة السلوك الذي تسيري عليه األسعار، ويف ظل ظهور بوادر سبق وان شوهد أثرها على

.ك األسعار بنفس السلوكاألسعار ستكون هناك فرصة لتحر

ويقوم هذا املدخل على مجلة من االفتراضات، ) 26:،ص1984أ،.م.إبراهيم فريد(:تتمثل يف ما يلي

تتحدد القيمة السوقية للسهم على أساس قوى • السوق، ممثلة يف العرض والطلب؛

حتكم العرض والطلب عوامل متعددة بعضها •أن العوامل موضوعي، والبعض اآلخر غري موضوعي، حيث

املوضوعية جندها تدخل يف نطاق اهتمامات التحليل األساسي، بينما تتمثل العوامل غري املوضوعية اليت ال تتفق مع التحليل

احلالة (األساسي على سبيل املثال يف مزاج املستثمرين ؛.... ، والتخمني،)النفسية

يتيح السوق بصفة آلية ومستمرة وزنا لكل •ت اليت حتكم العرض والطلب، سواء متغري من املتغريا

املوضوعية منها أو غري املوضوعية، ليتم بشكل تلقائي حتديد األسعار املالئمة؛

باستثناء التقلبات الطفيفة اليت حتدث لألسعار •من وقت آلخر، فإن احلالة العامة تقضي بأن أسعار األسهم

؛متيل إىل التحرك يف اجتاه معني وتستمر لفترة زمنية طويلةيرجع التغري يف اجتاه أسعار األسهم يف األساس •

العرض والطلب، إذ ميكن معرفة إىل التغري يف العالقة بنيأسباب ذلك من خالل تتبع ما جيري داخل السوق نفسه آجال

.أم عاجال

ولغرض القيام بالتحاليل املرتبطة بدراسة حركة ساليب متكنهم من األسعار يف املاضي، يستعمل الفنيون عدة أ

ذلك، خاصة منها املتوسط املتحرك واالعتماد على رسم إذ أن هذه األخرية جندها قد ارتبطت بتسمية . اخلرائط

تعين مستعملي les chartistes أصحاب هذا املدخل، فتسمية . اخلرائط

ومن بني األساليب املعروفة يف جمال التحليل الفين،

قدم وأشهر أدوات التحليل يف هذا اليت تعد أ" داو"جند نظرية شارلس هنري داو " إذ تنسب النظرية إىل مؤسسها . املدخل

Charles Henry Dow " والذي ارتبط امسه مبؤشر داوجونزايدي جونز "ملتوسط الصناعة الذي ساهم يف بنائه مع شريكه

Eddie Jones" ومن بني األسباب اليت أدت إىل جناح هذه ، ها باألزمة املالية اليت حدثت يف الثالثينات النظرية هو تنبؤ

واليت جنم عنها الكساد العظيم، وقد نشرت جريدة يف ذلك حتليال - الذي كان أحد مؤسسيها-"والستريت"

أشارت فيه أن فترة السوق الصعودي " داو"يقوم على نظرية قد انتهت وقد بدأت فترة السوق اهلبوطي، وقد صح ذلك

األسهم يف اهلبوط التنبؤ وأخذت أسعار )). بتصرف(428:، ص2002هندي،.إ.م(فعال

Ralph Nelsonرالف نيلسون إيليوت "كما يعد

Elliott " من بني السباقني يف اعتماد منهج التحليل الفين، إذجنده يف سنوات الثالثينات قد ذهب بعيدا يف تفصيل وصف

يتمتع ، ولألمهية اليت)داو(الدورات البورصية أكثر من سابقها أسلوبه يف جمال التحليل الفين، جند بأن هناك نظرية وطرق

، فبفضل Théorie et méthodes d Elliotاقترنت بامسه يف – 1935طريقته يف التحليل استطاع أن يتنبأ يف سنه فترة اهلبوط (وسط احلركة التصحيحية اليت عرفتها البورصة

بأن السوق األمريكي هو -")داو"الشديد لالسعار اليت تنبأ ا ارتفاع (يف بداية أن يستعيد بقوة وبشكل دائم عافيته

. ) (L.Thiaville,2002,P08 )األسعار

ومن بني األساليب اليت تستخدم يف هذا التحليل ، نذكر على سبيل املثال ما "إيلوت"و "داو"إضافة لنظرييت

)1يلي

: مؤشر أو خريطة القوة النسبية-1

اول هذا األسلوب اكتشاف األسهم ذات القوة حيالنسبية، إذ أن هذا املفهوم يقضي بأن درجة تقلب أسعار األسهم تتفاوت، حبيث توجد بعض األسهم اليت ترتفع أسعارها بشكل حاد وسريع استجابة الرتفاع السوق، غري أن أسعارها تستجيب ببطء حنو االخنفاض يف حالة السوق

نوع من األسهم الذي يتميز ذا السلوك يطلق الرتويل، فهذا الومن مث جند أن احملللني . على أسعاره بأا تتسم بقوة نسبية

حياولون استخدام بعض املؤشرات الكتشاف ذلك كحساب معدل املردودية على االستثمار لألسهم ليصنف من خالله األسهم ذات املتوسط للمردودية املرتفع على أا تتميز بقوة

بية، باإلضافة إىل استخدام مؤشرات أخرى، وقد يتم نساالستعانة برسوم وخرائط تظهر املؤشرات املستخدمة، وذلك

.إلتاحة قراءة وتتبع افضل ملثل هذه األنواع من األسهم

119-107. ص. ص- أمهية تقييم املؤسسات يف اختاذ قرارات االستثمار املايل_______ ___________________________________________

109

: حساب املتوسط املتحرك-2بناء علي هذا األسلوب، يعتقد الفنيون أن أسعار

، لذا جندهم يقومون حبساب األسهم متيل إىل سلوك اجتاه معنياملتوسط املتحرك لسعر السهم لفترة كافية متكنهم من احلكم على اجتاه حركة األسعار يف املدى الطويل، فإذا ما مت اكتشاف ذلك أمكنهم من حتديد الوقت املناسب الختاذ

.القرار : استخدام اخلرائط-3

يغلب كثريا على عمل الفنيني استخدام اخلرائط، ا ما يفسر ارتباط تسميتهم ا، وتفيد اخلرائط كثريا يف وهذ

نقل املعلومات واملؤشرات اليت تتتبع سلوك األسعار يف املاضي، مما تتيح للمحلل رؤية أدق لتلك املعلومات فيما لو كانت يف شكل أرقام، وتفيده بذلك يف استنتاج التحاليل املفضية إىل

وهلذا . اخل...دة ذلكحتديد أوقات االرتفاع واالخنفاض ومالغرض توجد عدة أنواع من اخلرائط كخرائط األعمدة والنقطة والشكل، إذ يستعمل كل نوع للغرض الذي حياول

. احمللل الوصول إليهمما سبق، ميكن أن نالحظ أمرين يرتبطان ذا املدخل :ومهاند ال يعترف هذا املدخل بصيغة كفاءة السوق ع •

مستواها الضعيف، إذ حياول أصحاب هذا املدخل حتليل املعلومات املاضية من خالل تتبع حركة األسهم، إلجياد منط أو سلوك، ميكن معه حتقيق أرباح غري عادية، وبالتايل فهم ال

يعتقدون بعشوائية حركة األسهم املطابقة لكفاءة السوق؛ األسهم، ال تتمثل خمرجات هذا التحليل يف حتديد قيمة •

إذ حياول أصحابه اكتشاف منط معني تسلكه األسعار، ليتسىن هلم حتديد وقت االرتفاع أو االخنفاض، ليتم على إثره اختاذ القرار املناسب، وعليه يهدف حتليل أصحاب هذا املدخل إىل حتديد الوقت املناسب الختاذ القرار، وال ميكنهم من حتديد قيم

.مناسبة لألسهم مدخل التحليل األساسي:1-2- 1-3

يعىن هذا املدخل والذي يطلق على أصحاب من ، بتحليل Les fondamentalistesيستعملونه باألساسيني

البيانات واملعلومات االقتصادية واملالية دف التنبؤ مبا ستكون . عليه األرباح والتدفقات املستقبلية للشركة حمل التحليل

على فلسفة وأفكار مستمدة من نظرييت ويرتكز هذا التحليل االستثمار والتقييم، حيث يبدأ مبرحلة التشخيص من مجع وحتليل للمعلومات، ليتم بعد ذلك يف مرحلة ثانية قياس قيمة

. )2(ما ستؤول إليه األسهم

يهدف أصحاب هذا املدخل يف اية التحليل إىل حمل املتابعة، إذ البحث والوصول للقيمة احلقيقية للورقة املالية

ومن خالل تسمية . جنده يعتمد يف ذلك على طرق التقييمالتحليل األساسي اليت تطلق على هذا املدخل، جند أن القيمة احلقيقية حمل البحث تتحدد وفقا للعوامل األساسية الناجتة عن خصوصيات الشركة املصدرة للورقة املالية والقطاع واحمليط

نشط فيهما، وتأثري ذلك على تدفقاا االقتصاديني اللذان ت .املستقبلية وعلى معدل املردودية واملخاطرة املرتبطتني ا

ومير متتبعي هذا املنهج يف حتليل وتقييم األوراق

مبنهجية - بغية الوصول إىل هدفهم بشكل سليم-املاليةواضحة ومتسلسلة، حيث تتضمن مجع املعلومات وحتليل

ملؤدية إىل التنبؤ بالتدفقات ومبعدل وتشخيص كل الظروف ااملردودية واملخاطرة املرتبطة بالورقة املالية املستهدفة، ومن مث اللجوء إىل عملية التقييم للوصول للقيمة احلقيقية، ليتم بعد

لذا ففي هذا الشأن جند أن احمللل . ذلك اختاذ القرار املناسبيف املرحلة األوىل املايل يأخذ الوقت األطول والعناية الكافية

املتمثلة يف مجع وحتليل املعلومات، نظرا حلساسيتها وتأثري خمرجاا بشكل مباشر على عملية التقييم والقيمة احلقيقية للورقة املالية من جهة، ومن جهة أخرى طول وتعدد خطواا

. يف األساسمما سبق، يقوم احمللل املايل الذي يتبع هذا املدخل باخلطوات

:اليةالت : مرحلة حتليل العوامل األساسية-أ

يف هذا الشأن يتم حتليل وتشخيص العوامل؛ الكلية لالقتصاد؛ املرتبطة بالقطاع الذي تنشط فيه الشركة واملرتبطة

ما يالحظ على هذه التحاليل، هو تسلسلها . مباشرة بالشركةوترتيبها، انطالقا من حتليل معلومات االقتصاد الكلي، مرورا

االقتصادي ) أو القطاعات(علومات عن نشاط القطاع مب. املستهدف، مث بعد ذلك املعلومات اخلاصة بالشركة املستهدفة

وعلى هذا األساس يوجد أسلوبان متعارف عليهما لدى :احملللني يف تتبع خط التحليل السابق، ومها

أسلوب التحليل من األعلى إىل األسفل؛ حيث يتم وفق .1

لذي يطلق عليه أيضا التحليل من الكل إىل ا-هذا األسلوب حتليل الظروف والعوامل االقتصادية الكلية للدولة، مث -اجلزء

يليه حتليل ظروف القطاع االقتصادي الذي تنشط فيه الشركة .حمل التقييم، وبعد ذلك حتليل عوامل الشركة ذاا

أسلوب التحليل من األسفل إىل األعلى؛ الذي يسمى أيضا .2يل من اجلزء إىل الكل، حيث يعمل هذا األسلوب بالتحل

. بعكس اجتاه األسلوب السابق

________________________________________ _______________________________________5/2007 عدد –جملة الباحث

110

يرى للوهلة األوىل أن تتبع كال األسلوبني سيوصالن إىل نتائج حتليل متماثلة، لكن الواقع غري ذلك ومتثل هذه احلالة االستثناء من احلالة العامة اليت تكون فيها النتائج غري متقاربة،

ر استعماهلما يف التحليل بالرغم من مرورهم على وإال مبا يفسوانطالقا من التباين احلاصل بني استعمال . نفس احملطات

األسلوبني على مستوى نتائجهما، يطرح التساؤل حول األفضل واألحسن يف الوصول إىل نتائج مقاربة إىل الواقع

.واملفضية الختاذ قرارات سليمة وصائبة لفائدة املستثمر وعموما، ميكن أن يضع احمللل املايل نصب عينيه

الختيار أحد األسلوبني أو اجلمع بينهما نقطتني أساسيتني :ومهاأن يراعي قيد تكاليف العملية، حبيث حياول استعمال •

األسلوب الذي يتيح له الوصول إىل اكتشاف االستثمارات ة هذه ذات اجلاذبية وبأقل التكاليف املمكنة، كون أن زياد

األخرية ستقلل من هامش األرباح املتوقعة؛والبد أن يدرك احمللل املايل بأن اختياره ألي أسلوب •

إال رأي حيمل صفة ووالوصول إىل القيمة املعطاة للسهم، ما هاملوضوعية إذا كان حمل إمجاع وقبول عامني لدى املتعاملني يف

، ألنه إن مل لينيالسوق، سواء كانوا املستثمرين أو احملللني املا بأن القيمة احلقيقية هي تلك القيمة - فيما بعد-يدرك السوق

. املتوصل إليها يف حتليله فإنه ال ميكنه حتقيق أرباح إضافية

وميكن أن نستعرض العوامل األساسية اليت يتم حتليلها بشكل :)3(موجز على النحو اآليت

:حتليل العوامل الكلية لالقتصاد .1

هذا اإلطار، يقوم احمللل بالبحث واكتشاف حالة يف، باإلضافة إىل تتبع )رواج أو انكماش( الظرف االقتصادي

نتائج السياسة االقتصادية من خالل السياستني املالية والنقدية ومدى تأثريها على امعات الكربى واحلسابات الوطنية ، كحجم االستهالك ، معدالت البطالة، الكتلة النقدية

معدالت التضخم، الضرائب، أسعار الفائدة، أسعار الصرف، .اخل...معدل النمو،

وبعد ذلك حياول احمللل معرفة تأثري التغريات احلاصلة

على وضعية ومؤشرات االقتصاد الكلي على توقعات األرباح ومعدالت املردودية واملخاطرة للشركات، ذلك ألن وضعية

لة األعوان االقتصاديني مبا فيهم االقتصاد الكلى تؤثر على حاو يفيد أيضا حتليل العوامل االقتصادية الكلية يف . الشركات

حتديد توقعات وسلوك بورصة القيم، فمثال يف فترات الرواج االقتصادي جند أن أسعار األسهم ترتفع كمؤشر ملدى الثقة يف

حممد أمني، .ف.إ(االقتصاد على عكس فترات الكساد إذ أن ذلك سيتيح للمستثمر املايل أخذ . )28:، ص1984

صورة عامة عن االستثمار يف ذلك البلد، ومن مث يستطيع أن يتخذ القرارات املناسبة املتطابقة مع حالة االنكماش أو حالة الرواج، أو حياول يف حالة االنكماش أن يتوجه ألمكنة مالية ت يف بلدان أخرى، أو أنه يبحث يف االستثمار يف استثمارا

.أخرى كاملعادن النفيسة والعقارات

:حتليل وضعية القطاع .2

تعد عملية تشخيص وضعية القطاعات املختلفة لالقتصاد مرحلة أساسية الختيار القطاع أو القطاعات الواعدة، فعملية اختيار األوراق املالية للشركات، تتأثر

إذ . بالدرجة األوىل حبالة القطاع الذي تنشط فيه بشكل عامن حتليل القطاع يوفر للمحلل معلومات هامة كحجم الطلب أ

يف السوق على منتجات القطاع، حالة املنافسني،حواجز إىل معرفة السياسة االقتصادية ةباإلضاف. الدخول واخلروج

للدولة جتاه القطاعات، إذ قد تكون بعض القطاعات تلقى .حتفيزات جبائية لتشجيع االستثمارات فيها

يل القطاع ومجع املعلومات عنه، تساعد إذا فتحل

احمللل يف أخذ صورة أولية عن الشركات املنتمية لنفس القطاع، إذ أا ستكون متفقة ومتشاة يف اخلصائص، وتكون

مما . عرضة يف أحيان كثرية لنفس املخاطر املرتبطة بالقطاع .تساعده يف توقع املخاطر واملردودية املرتبطتني بالشركة

: الشركةحتليل .3

يقوم هذا التحليل على تشخيص وفحص شامل لوضعية الشركة ووظائفها، مما يسمح للمحلل املايل من تتبع وتوقع األداء االقتصادي للشركة الذي ميكنه من فهم سلوك أسهمها، من خالل تقدير التدفق النقدي واملردودية واملخاطرة

ون األداء املرتبطة ا، إذ أنه إذا كان من املتوقع أن يك .االقتصادي جيدا فإن قيمة السهم سترتفع

ومتر عملية التحليل والتشخيص خبطوات تشمل فحص الوضعية املالية املاضية لتمكن من التنبؤ مبا ستؤول إليه

إذ يتم حتليل البيانات واملعلومات املنبثقة من . يف املستقبلل حسابات امليزانية وجدو(القوائم املالية اليت أعدا الشركة

، للتمكن من تقييم األداء االقتصادي )النتائج بالدرجة األوىلواملايل للشركة خالل الفترات السابقة القريبة بواسطة فحص وحتليل السيولة، استخدام األصول، اهليكل املايل والرحبية . والنشاط، ومن مث إمكانية قياس املردودية واملخاطرة

ملعلومات خارج القوائم باإلضافة إىل الوقوف على بعض ا

119-107. ص. ص- أمهية تقييم املؤسسات يف اختاذ قرارات االستثمار املايل_______ ___________________________________________

111

املالية املنشورة، واملتمثلة يف معلومات نوعية تشمل طبيعة النشاط ونوعية اإلدارة والقدرة التنافسية للشركة داخل

بتشخيص ةالقطاع الذي تنشط فيه، ويتم ذلك باالستعانيسمح بفحص كامل للشركة من خالل بعدها شامل

ازا املايل وتقييم االستراتيجي، حتليل خمتلف وظائفها، تو .اخلصائص املرتبطة ويتها

ال شك أن ما سبق مفيد جلمع املعلومات املطلوبة لقياس القيمة احلقيقية للورقة املالية يف املستقبل، إال انه ال تكتمل الصورة للمحلل املايل إال بعد القيام بعملية التنبؤ بأداء

قوائم املالية الشركة يف املستقبل، وذلك من خالل إعداد الالتقديرية باستعمال التشخيص الشامل وبالتركيز على التشخيص املايل واالستراتيجي الذي ميكن من معرفة والتنبؤ بأفاق الشركة يف سوقها، باإلضافة إىل التحليل والوقوف على نقاط القوة والضعف املتعلقة باجلوانب الداخلية للشركة

يط اخلارجي هلا يف ظل والفرص والتهديدات املرتبطة باحملالظرف االقتصادي العام وظروف القطاع الذي تنشط فيه الشركة، وباالستعانة بالتحليل والتشخيص املاليني للشركة

. للقوائم املالية خالل الفترات السابقة : مرحلة التقييم-ب

تبحث عمليات التحليل السابقة يف جمملها عن مبختلف املراحل، ويف ذات توجيه االستثمار من خالل املرور

الوقت تعمل على مجع املعلومات والبيانات قصد الوقوف على وبغية . األوراق املالية ذات اجلاذبية ليتم اختاذ القرارات املناسبة

الوصول إىل ذلك البد بالقيام مبرحلة التقييم اليت تكمل املرحلة األوىل، إذ تؤثر خمرجات عملية التحليل بشكل مباشر يف

دخالت عملية التقييم، اليت تتمثل يف شقني أساسيني، مأو األرباح وتوزيعات /و( يتمثالن يف التدفقات املستقبلية

).معدل اخلصم( ومعدل االستحداث ) األرباح

بعد مجع البيانات واملعلومات املستخلصة من خطوات التحليل والتشخيص يف املرحلة السابقة، يقوم احمللل

ها وحتليلها لترمجتها يف شكل قيمة للورقة بدراستها وتصنيفوتعد عملية التصنيف . املالية املستهدفة بواسطة آلية التقييم

والتحليل مكملة لعمليات التحليل يف املرحلة السابقة، وال تأخذ جهدا ووقتا كبريا، ألن عملية التحليل يف املرحلة السابقة

رحلة قد فصلت ومست كل جوانب االستثمار، وقدمت يف مإال أن هذا . حتليل الشركة مدخالت تفيد مباشرة يف التقييم

كله البد من أن مير بإعادة تصنيف وحتليل ومطابقة نتائج مستويات التحليل السابقة للخروج باملدخالت النهائية لعملية

. التقييم

: وبعد القيام جبميع التحليالت يتم اخلروج بـح، باإلضافة سلسلة توقعات لتدفقات األربا -

لتوزيعات األرباح اليت م املستثمر املايل يف األسهم بالدرجة األوىل، ألا متثل التدفقات احلقيقية اليت سيحصل عليها على

. عكس األرباح اليت متثل الثروة حلامل السهمحتديد معدل اخلصم، إذ يف هذا الشأن يتم -

ر على استعمال معدل املردودية املطلوب من طرف املستثماألوراق املالية للشركة املعنية، والذي يتحدد على ضوء عالوة اخلطر اليت تقابل املخاطر النظامية املرتبطة ذا االستثمار، ويتم

MEDAFاألصول املالية ) توازن(كثريا استعمال منوذج تسعري .يف حتديده

بعد ذلك يتم استعمال إحدى الطرق املوافقة لتقييم

ة، للخروج بالقيمة احلقيقية املوافقة للمعلومات األوراق املاليإذ تعترب هذه القيمة خمرجا لنظام التقييم تفيد . اليت مت حتلليها

املستثمر املايل يف اختاذ القرار املناسب، مبقارنة القيمة احملسوبة مع السعر املسجل يف البورصة حلظة التقييم، وبالنظر إىل

:، وذلك على النحو التايلملكيته للورقة املالية من عدمهاإذا كانت القيمة احلقيقية أكرب من القيمة السوقية •

:سيكون القرار املناسب هوإذا كان ميلك الورقة املالية ضمن حمفظته االستثمارية، .1

فإنه يقرر االحتفاظ ا؛إذا كان ال ميلك الورقة املالية، فإنه يقرر أن يشتريها .2

.ما سترتفع القيمة السوقيةوبذلك سيحقق أرباحا إضافية عندإذا كانت القيمة احلقيقية أقل من القيمة السوقية سيكون •

:القرار املناسب هوإذا كان ميلك الورقة املالية، ضمن حمفظته االستثمارية .1

فإنه يقرر بيعها تفاديا للخسارة احملتملة؛إذا كان ال ميلك الورقة املالية، فإنه يقرر بيعها على .2

.ك سيحقق املستثمر رحبا إضافيااملكشوف، وبذلإذا كانت القيمة احلقيقية تساوي القيمة السوقية، فال •

توجد أرباح غري عادية، إذ متثل هذه احلالة إحدى نتائج السوق الكفؤة، مما ال يدع جماال للمضاربة اليت دف لتحقيق فوائض القيمة ملستثمرين على حساب آخرين، وبالتايل ال

ارات اهلادفة لذلك، ويستطيع املستثمرون من ميكن اختاذ القر يف إطار تسيري ظاختاذ قرارات الشراء والبيع واالحتفا

حوافظهم املالية، إذ يكون يف هذه احلالة احملرك الختاذ القرار واملخاطرة املرتبطة ذا ) توزيعات األرباح(هو العوائد

. االستثمار

لني الفين وعموما، ما ميكن مالحظته على التحليواألساسي، أما خيتلفان كثريا من حيث فلسفة التحليل اليت

إذ أن التحليل األساسي يهدف إىل البحث عن . يقومان عليها

________________________________________ _______________________________________5/2007 عدد –جملة الباحث

112

القيمة احلقيقية للورقة املالية من خالل حتليل العوامل األساسية اليت تؤثر على تدفقها يف املستقبل، وبذلك جنده يوافق نظرية

مال طرق التقييم جنده يعتمد على نظرية االستثمار، وباستعالتقييم، إذ يتبع أسلوبا منهجيا واضحا وسليما، وبذلك فهو

بينما جند أن التحليل الفين . املهين-يتميز بالطابع األكادميييقوم على حتليل حركة أسعار األوراق املالية انطالقا من لى بيانات السوق املاضية، حملاولة اكتشاف منط معني، يتم ع

أساسه اختيار الوقت املناسب الختاذ القرار املناسب، إذ يعتمد كثريا على فكرة أن املستقبل هو امتداد للماضي، دون االعتماد على نظرية حتكمه، وبالتايل جنده عمال مهنيا صرفا

.عكس التحليل األساسي

ويف األخري ميكن القول، بأنه بالرغم من متيز التحليل األساسي البطء والثقل و ارتفاع التكاليف باملقارنة بالتحليل بنوع من

يف –إال أنه يبقى األحسن واملفضل . الفين، نظرا لطول مراحله : لتميزه مبا يلي-نظرنا

التوافق مع نظرية االستثمار ونظرية التقييم،كون خمرجاته -تتمثل يف القيمة احلقيقية للورقة املالية، على عكس التحليل

يصل إىل قيمة للورقة املالية، بل اختيار التوقيت الفين الذي ال فقط؛

يستعمل طريقة منهجية واضحة وسليمة، إذ ينطلق من مجع -وحتليل وتشخيص املعلومات حول الورقة املالية، ليتم يف

األخري ترمجة ذلك يف شكل قيمة حقيقية للورقة املالية؛ثبت أن الفرض املتوسط والقوي للكفاءة يصعب -

هما، مما جيعل من التحليل األساسي ذو جدوى، عكس حتقيق امليدانية من ةالتحليل الفين، الذي أثبتت الدراسات األكادميي

حتقق فرضية املستوى الضعيف للكفاءة، مما يقوض من .استعماله يف التنبؤ

يقلل من شأن التحليل الفين الذي لإلشارة فإن ما سبق، ال

ة أنصار يف األوساط جند له استعماال واسعا وله عدوما يؤكد أمهيته وجدواه . يف البورصة) احملللني املاليني(املهنية

هذا األخري –يف التحليل، جنده قد أتى بعد التحليل األساسي مما يعين أنه يعترب -الذي يطلق عليه بالتحليل الكالسيكي

حتليال حديثا وجاء كشكل أكثر عمليا وكبديل يطرح نفسه تحليل يف البورصة، إذ بذلك يظهر بأن أنصاره يف عمليات ال

يعتقدون بعدم عشوائية األسهم يف البورصات، ومن مث ميكنهم بشكل عملي من دراسة األسعار واختاذ القرارات املفضية

وجند أن البعض يشري إىل . )4(لتحقيق األرباح غري العاديةجدوى وأمهية استعمال كال التحليلني معا، حبكم أما

ن بعضهما البعض فيما يرتبط بقرارات االستثمار املايل، يكمالذلك أن التحليل األساسي يفيد يف اختيار األوراق املالية اجلذابة يف املستقبل على املدى املتوسط، ليأيت دور التحليل

الفين يف اختيار الوقت املناسب لشراء تلك األوراق املالية اليت يف الواقع العملي بأن كما جند . )5(وقع عليها االختيار

أصحاب التحليل األساسي يعرفون القواعد األساسية للتحليل الفين، ويف املقابل جند أن عددا كبريا من الفنيني يتماشون مع

)J.Murphy, 2003, P : 06 (.أساليب التحليل األساسي طرق تقييم األوراق املالية :-2

ات ما يالحظ عند استعراض مدخلي حتليل البيان واملعلومات يف جمال األوراق املالية، بأن مدخل التحليل األساسي هو الذي حيتاج يف اية جتميعه وحتليله للبيانات . لطرق التقييم اليت تساعده يف الوصول إىل القيمة احلقيقية

ويفيد التقييم بشكل عام املستثمرين املاليني يف تسيري حمافظهم خدمة القرارات يف جمال واكتشاف فوارق القيمة، ومن مث

.االستثمار املايل

فكما سبق اإلشارة إليه، حيتاج املستثمرون إىل استخدام أساليب متكنهم من اختاذ قرارات صائبة ورشيدة، إذ يعترب الوصول إىل القيمة احلقيقية للورقة املالية هي أهم عامل مفضي لذلك، ومن مث يصبح تبين التحليل األساسي وبدرجة

إن ابتعاد . وأمشل مناذج التقييم، أمرا ضروريا لذلكاكرباملتعاملني يف السوق عن قواعد التقييم من شأنه أن يؤدي الختاذ قرارات استثمارية ومضاربة غري رشيدة، األمر الذي ينعكس عنه اخنفاض يف كفاءة السوق، ومن مث ارتفاع درجة

طلوب، املخاطرة النظامية، وارتفاع يف معدل املردودية امل، 2001حممد منسى، .ل.ع(واخنفاض جاذبية السوق لالستثمار فيه

. )219:ص

منوذج استحداث توزيعات األرباح: 2-1

يرجع الفضل يف اكتشاف هذا النموذج لالقتصادي عقب تعريفه يف سنة " J.B.Willamsوليامس .ب.ج"

للمفهوم املايل للقيمة الذي أصبح أساس النظرية 1938يف ) مايل أو مادي(، إذ حسبه تتمثل قيمة أي أصل املالية

القيمة املقابلة لكل التدفقات املالية املتوقعة له، وترتكز فكرة " I.Fisherفيشر . إ"هذا املفهوم على أعمال االقتصادي

أسس حتليل القيمة احلالية، وذلك 1907الذي وضع يف سنة ) دل خصممع(بتحليل معدالت الفائدة على أساس أا أسعار

(وتدفقات اخلزينة على أساس أا مبالغ ميكن تقديرها نقداG.Hirigoyen & J.Caby,1998,P10-11(. وبذلك

أي أحد يف تطوير هذا املفهوم بشكله " وليامس"مل يسبق الكامل، وباألخص عند تطبيقه لتحديد القيمة احملورية

119-107. ص. ص- أمهية تقييم املؤسسات يف اختاذ قرارات االستثمار املايل_______ ___________________________________________

113

لسهم ما، والذي La valeur intrinsèque) احلقيقية( من توزيعات لألرباح، إذ تعرب -يف الغالب-يم مبا يقدمه يق

هذه التقنية يف التقييم على منوذج استحداث توزيعات . )G.Hirigoyen & J.Caby,1998,P11 (األرباح

جراهام " وقد مت انتقاد هذا النموذج من طرف

وعلى إثر ذلك، . يف جوانب منه" Graham & Doddودود يف صورته البدائية، حيث 1962نهج سنة قاما بتطوير هذا امل

يتم االعتماد يف التنبؤ على كل من قيمة التوزيعات املتوقعة يف الجياد القيمة احلقيقية ) اخلصم(املستقبل ومعدل االستحداث

)238:، ص2001حممد منسى، .ل.ع(للسهم، وذلك وفق املعادلة

) 1(رقم : التالية

( ) ( )nn

210

t1D

t1D

t)(1Dv

+++

+++= L

؛ القيمة املتوقعة للسهم :V :حيث D0, D1, D2,..., Dn: التوزيعات النقدية املستقبلية ،

توزيعات األرباح؛ ممثلة يف n :الزمن؛

t : اخلصم( متثل معدل االستحداث.( :كما ميكن إعادة كتابتها على النحو اآليت

( )∑∞

= +=

1 1nn

n

tDV

االستثمار، باعتبار أنه ينطلق هذا النموذج من نظرية

حياول الوقوف على قيمة السهم اليت متثل املبلغ الواجب مبا يقابل التدفقات املتوقع احلصول ) التضحية به(استثماره

عليها، واملتمثلة يف هذه احلالة يف توزيعات األرباح اليت م ولغرض ذلك يتم استحداثها وفق . املستثمر بالدرجة األوىل

، مما جيعل هذا النموذج يصنف ضمن طرق معدل خصم معني) االستحداث(التقييم املرتكزة على املنظور اخلاص

)6(Approche actuarielle . وكما سبق اإلشارة إليه، فإنفلسفة هذه الطريقة تنطلق من الشكل األساسي الذي قدمه

، مما ميكن استحداث التدفقات "I.Fisherفيشر . إ"االقتصادي : ) J.Brillman et C.Maire,1993,P 78 79-يوفقه كما يل

)2(رقم

( ) ( ) ( )nn

nn

210

t1V

t1D

t1D

t)(1Dv

++

+++

+++= L

Décaissementمتثل التدفقات اخلارجة احلايل : V:حيث ؛)القيمة احلقيقية لألصل(

D0, D1, D2,..., Dn: متثل املتحصالتEncaissement املستقبلية، ممثلة يف توزيعات األرباح؛

Vn :اية الفترة ) قيمة(ع متثل سعر بي األصل يفn؛ t : اخلصم( متثل معدل االستحداث.(

)2(رقم : كما ميكن كتابة املعادلة السابقة على النحو اآليت

( ) ( )nn

n

in

i

tV

tDV

++

+= ∑

= 111

إال أنه حسب الباحث يفضل استعمال املعادلة رقم

:، وذلك لالعتبارين التاليني)1(على املعادلة رقم ) 2(مييز االستثمار بشكل عام واالستثمار يف جمال األوراق •

املالية بشكل خاص، حركية وتداول، نظرا لتدفق املعلومات وتغري استراتيجية االستثمار، مما جيعل من حيازة االستثمار

حمدودة لفترة معينة؛تأخذ نظرية االستثمار فترة حمدودة الختيار االستثمار •

تحداث، وتكون أحيانا يف أفق عند استعمال مناذج االس Barrean etمتوسط ال يتعدى اخلمس سنوات

J.Delahaye,P301). J. ()7( حىت ولو كان املستثمر يهدف ،حليازة االستثمار لفترة أطول أو حىت اية عمره االستثماري، وذلك لسبب رئيسي يتمثل يف أن التنبؤ بالتدفقات سيكون

د كلما اجتهنا حنو األجل عشوائيا ويتميز حبالة عدم التأك . البعيد، مما ال جيعلها تعطي قيمة حقيقية لالستثمار

، ميكن أن يتم )1(انطالقا من املعادلة األساسية رقم

تطبيق مناذج االستحداث على توزيعات األرباح وفق عدة : )8(حاالت وافتراضات، وهي

.nتدفقات متساوية يف كل سنة، ولفترة حمدودة .1متساوية يف كل سنة مبعدل منو صفري، تدفقات .2

).فترة غري حمدودة(متتد إىل ما الاية تدفق ينمو مبعدل منو ثابت ابتداء من السنة األوىل، .3

- قوردن"ميتد إىل ما الاية؛ وتسمى هذه الطريقة بطريقة ". Gordon-Shapiroشابريو

تدفق ينمو مبعدل منو غري ثابت؛ يف هذا اإلطار جند أن . 4، قد افتراضا منوذجا آخر أكثر واقعية " شابريو -قوردن"

. يتمثل يف أن معدل النمو يكون غري ثابت ح، معادالت رياضية حبتة ال تطرقميثل ما سب

إشكاال عند اختيار املعادلة املناسبة والقيام باحلساب، لكن للقيام باحلساب البد من حتديد وحساب مكوناا، واملتمثلة

: يف : حيعات األرباتوز .1

الذي ييتم استقاء هذه التدفقات من التحليل األساسيتم اعتماده، وتتأثر توزيعات األرباح بقدرة املؤسسة على حتقيق األرباح من جهة، ومن جهة أخرى بالسياسة املتبعة من

________________________________________ _______________________________________5/2007 عدد –جملة الباحث

114

طرف إدارة الشركة بشأن توزيعها، إذ البد عند القيام .بانبالتحليل السابق من أخذ ذلك يف احلس

: معدل اخلصم .2يتحدد هذا املعدل بداللة عالوة املخاطرة الذي

:تتضمنه، بالنظر لعدة عوامل طبيعة املخاطرة املرتبطة باالستثمار، من خماطر تشغيلية -

.مرتبطة بنشاط الشركة املصدرة لألوراق املالية وخماطر مالية املدة الزمنية املأخوذة لتقدير التدفقات، فكلما كانت يف-

املدى البعيد كلما زاد اخلطأ وحالة عدم التأكد، مما يؤدي إىل .زيادة عالوة املخاطر

وعموما يلقى هذا املكون صعوبة كبرية يف كيفية حسابه بني خمتلف احملللني، نظرا حملاولة تكميمه للمخاطر

ويتم استعمال معدل العائد املطلوب من . املتعلقة باالستثمارل خصم، إذ من بني النماذج طرف املستثمرين كمعد

األصول ) تقييم(املشهورة حلسابه يتم استعمال منوذج تسعري، الذي يعود الفضل يف اكتشافه يف صورته MEDAF)9( املالية

الذي )Willim Sharpe,1964")10وليام شارب " النهائية إىل قام على أساس تطوير منحىن االستثمارات الكفء للسوق

" لألكادميي " النموذج القطري" اسم املالية، واملعروف بويساوي هذا . )H.Markowitz, 1965")11هاري ماركويتز

العائد اخلايل من املخاطر، مضافا -وفق هذا النموذج-املعدل :له عالوة اخلطر املرتبطة باالستثمار، وذلك وفق املعادلة التالية( ) ( )[ ]fMjfj rrErr −+=Ε β

طلوب للورقة املالية؛ معدل املردودية املE(rj): حيث

rfويتم اخلايل من اخلطر، مردودية األصلعدل م ؛الرجوع يف ذلك للعائد أذونات اخلزينة

Bj: مردوديةالورقة املالية بالنسبةملردودية ) ميل(معامل احندار، والذي حيسب بالتباين املشترك )معامل احلساسية(السوق

ردودية السوق مقسوما على تباين ملردودية الورقة املا مع مالذي يكون معطى وحمسوب ضمن بيانات مردودية السوق،

. األسواق املالية من طرف جهات تعمل على ذلكE(rM) :معدل مردودية السوق؛

ميثل الفرق بني مردودية السوق ومردودية األصل بدون خمطر عالوة خمطر السوق ، وحينما تضرب هذه األخرية

. ي عالوة خمطر الورقة املاليةيف بيتا تعط :الفترة املأخوذة .3يف حالة استعمال منوذج استحداث توزيعات

األرباح لفترة حمددة، يكون من الواجب على املستثمر املايل أن يستهدف فترة معينة، يتحدد على إثرها التوقعات املستقبلية

فالواقع . لتوزيعات األرباح وقيمة الورقة املالية يف اية الفترةالعملي يفترض أن يكون متلك األوراق املالية لفترة معينة نظرا

لتداوهلا املستمر، لذا وباعتبار أن االستثمار يف األوراق املالية يهدف من وراءه املستثمر إىل حتقيق العوائد املستقبلية، كأي

فإنه حتكمه نظرية االستثمار اليت . استثمار يف جماالت أخرىملتوسطة األجل، واملتمثلة يف مخس سنوات تأخذ الفترة ا

كأقصى تقدير، واليت تناسب كثريا سلوك املضاربة الذي .يغلب على املتعاملني يف بورصة القيم

:القيمة يف اية املدة .4

متثل هذه القيمة، سعر البيع احملتمل للورقة املالية يف تثمارات اية املدة، ومادام أن الفترة املأخوذة يف مثل هذه االس

ال تتجاوز اخلمس سنوات، فإنه ميكن التنبؤ ا، بنفس التقنيات اليت مت استعماهلا يف التنبؤ بتوزيعات األرباح، ألا متثل تدفقا يف النهاية، وما هي إال نتاج النعكاس توقعات

وقد تكون هذه القيمة أكرب من . التدفقات بعد تلك الفترة سيكون املستثمر أمام حالة سعر شراء الورقة املالية، وبذلك

فائض قيمة، أو تكون أقل من سعر الشراء، مما سيجعل .املستثمر أمام حالة نقص قيمة

يهدف منوذج خصم توزيعات األرباح إىل الوصول

إىل القيمة احلقيقية للورقة املالية املستهدفة، وذلك ليتسىن الشأن للمستثمر املايل من اختاذ القرارات املناسبة، ويف هذا

يتخذ املستثمر قرار البيع أو الشراء أو االحتفاظ أو حىت االمتناع عن الشراء حسب ملكيته للورقة املالية من عدمها، ومبقارنة القيمة احلقيقية احملسوبة مع القيمة السوقية، وذلك

. كما سبق اإلشارة إلية يف اية التحليل األساسي ئدمنوذج مضاعف السعر إىل العا: - 2-2

يتم استعمال املضاعفات ألجل رمسلة العوائد، مبعىن إجياد قيمة أصل بداللة عدد املرات الواجب حتققها من العوائد

وتطبق . وميثل املضاعف مقلوب معدل املردودية. لتغطية قيمتهيف جمال تقييم املؤسسات بشكل عام عدة مضاعفات، تعكس

من ورائها، أما يف األوضاع املختلفة لعمليات التقييم واهلدفجمال تقييم اسهم الشركات ألغراض اختاذ القرار يف إطار االستثمار يف األوراق املالية، فغالبا ما يتم اللجوء إىل استعمال

، والذي يعد من بني PERمضاعف السعر إىل العائد املؤشرات اهلامة اليت يتم حساا وتتبعها يف بورصات القيم

ا، حىت بالنسبة للمحللني الذين يعتمدون جلميع املتعاملني فيهعلى التحليل الفين، إذ يعترب من بني مؤشرات األوراق املالية اليت يتم دراستها يف املاضي، ويتم نشرها يف الصحف

.املتخصصة يف شؤون البورصات

119-107. ص. ص- أمهية تقييم املؤسسات يف اختاذ قرارات االستثمار املايل_______ ___________________________________________

115

ويف جمال تقييم األوراق املالية، يشري أصحاب موذج العملي بالنPERمضاعف الربح إىل التحليل األساسي

، نظرا لكثرة )418:، ص2002هندي،.إ.م(أو الواقعيوشيوع استعماله من طرف العديد من احملللني املاليني

(M.Albouy et S.Perrier,2003,P60) واملتعاملني يف السوق

من جهة، ومن جهة أخرى لسهولة تطبيقه وفهمه باملقارنة ملصداقية إن هذه العوامل ستساعد يف إضفاء ا. بطرق أخرى

على نتائجه وتثبت اعتماده كأحد املؤشرات اهلامة للتقييم واختاذ القرار للمستثمرين املاليني، بالرغم من قصوره نتيجة لبعض العيوب اليت تشوبه، خاصة فيما يتعلق باختيار مكوناته

مما قد يقود إىل اليت ال تلقى توحيدا بني خمتلف املتعاملني، . اختاذ القرارالوصول لنتائج مضللة يف

باإلضافة إىل ما سبق، يتأثر مضاعف الرحبية مبخرجات نظام املعلومات احملاسيب على مستوى العائد، مما قد يفضي إىل أخطاء فادحة يف اختاذ القرارات على مستوى

تسيري حمفظة (اختيار االستثمار بني أمكنة مالية لدول خمتلفة التقييم احملاسبية ، تكون فيها طرق)االستثمار الدولية

ناهيك عن نتائج . والتطبيقات احملاسبية بشكل عام خمتلفة اليت قد Les manipulations comptablesالتالعبات احملاسبية

حتدث وما هلا من أثر بالغ على الربح احلقيقي املستخرج من ويف هذا اإلطار متت دراسة حاولت تفسري . )12(القوائم املالية

والياباين املصرح ما، يبني املضاعف األمريكالفرق احلاصل والحظت بعد إعادة تصحيح املضاعف الياباين، أن املضاعفات كما هو مصرح ا ستؤدي باختاذ قرارات غري صائبة يف

، بسبب )طوكيو ونيويورك(االختيار بني املكانني املاليني J.Brillman etاختالف التطبيقات احملاسبية

C.Maire,1993,PP60-85) (.

وبالرغم من ذلك كله، يبقى هذا املضاعف األكثر اعتمادا واستعماال، باعتبار أنه يلقى قبوال عاما من طرف املتعاملني، فهذه اخلاصية جتعل من خمرجات تقييمه موضوعية

وتوحيد البد من القيام بتعديل، وعليه .)13(يف نظر السوقمتقاربة ملختلف ونتائج موحدة كي تعطي قراءة مكوناته ل

املتعاملني يف السوق وكذا على مستوى خمتلف األسواق الدولية خاصة مع تزايد ظاهرة العوملة املالية، مما سيساعد يف تعزيز مكانته كمؤشر هام بني مجيع املتعاملني يف خمتلف

.األمكنة املالية

ويتم حساب مضاعف السعر إىل العائد على النحو :اآليت

العائد/السعر= PERاملضاعف

ما يالحظ على هذا املضاعف أنه ميثل نسبة بني ففي هذا اإلطار . مكونني، إذ ال بد من تعريفهما وحتديدمها

جند الكثري من االقتراحات املقدمة من طرف املمارسني ، وسنحاول تعريف مكوين املضاعف على النحو واألكادمييني

:اآليت :السعر.1

ورصة، وبالتايل فهو متغري يتم استقاء السعر من الب وبتعدد . داخلي خيضع آللية العرض والطلب داخل السوق

أسعار األسهم املسجلة يف البورصة يطرح مشكل حتديد السعر ديسمرب للسنة 31 يف سعر، السعرالواجب تطبيقه؛ أحدث

شهر، سداسي، سنة، ( لفترة معينة املتوسط السعرأو املاضية سعار عند أي حماولة لتقييم سهم فتطبيق خمتلف هذه األ).…

معني لغرض اختاذ القرار من شانه أن ينتج اختالفا يف القيم إال أنه . نظرا لعدم ثبات السعر بسبب تدفق املعلومات اجلديدة

يف العادة يتم أخذ سعر اإلقفال يف اليوم الذي جترى فيه عملية ، والذي ميثل أحدث ) 418:، ص2002هندي،.إ.م(التقييم ويعكس قدرة الشركة يف حتقيق أرباح مستقبلية بناء سعر،

على أحدث املعلومات الواردة للسوق، وهو ما يهم كثريا .املستثمرين املاليني

: العائد. 2

على عكس السعر، يتم استقاء العائد الذي يتمثل يف الربح من مصادر خارج السوق، ويتم االعتماد بالدرجة

ويالقي هو اآلخر . للشركة املعنيةاألوىل على القوائم املالية، نظرا لتعدد مفاهيمه اختالفا بني املمارسني واألكادمييني

واألزمنة ...) الربح الصايف من الضرائب، النتيجة اجلارية،(، مما )ماضي، حايل أو مستقبلي( املختلفة اليت ينشأ فيها

سيؤدي إىل اختالف قيم املضاعف فيما لو مت استعمال مفاهيم وجند أن البعض يوصي باستعمال الربح للسهم . لفة لهخمت

BPA ،والذي ميثل الثروة النظرية للمساهم للسنة اجلارية ، بدون أن يكون ذلك إلزاميا

(P.Vernimmen,2002,P546). وعموما يالقي تطبيق الربحاملاضي واملتوقع لفترة قصرية األجل انتقادا مرده أن الربح

ات املستثمرين الذين يشترون السهم املاضي، ال ميثل اهتمامعلى أساس رحبيته يف املستقبل، كما أن استعمال الربح يف املستقبل القريب، قد يكون عرضة للتأثر بظروف وعوامل

.)418:، ص2002هندي،.إ.م(مؤقتة وعابرة

وعموما، أمام هذه االنتقادات وتعدد مكونات ار بعض املضاعف، يرى الباحث ضرورة األخذ يف االعتب

النقاط عند حسابه والتعامل معه، للوصول لألهداف املتوخاة منه، خاصة ما تعلق مبعرفة األوراق املالية اليت خيطأ السوق يف

:، وذلك كما يلي )املقيمة بأعلى أو بأدىن من قيمتها(تقييمها

________________________________________ _______________________________________5/2007 عدد –جملة الباحث

116

احلرص على تطابق مكوناته، إذ البد أن يتوافق السعر مع -ني االعتبار مسألة أساسية تتمثل يف أن الربح، وذلك باألخذ بع

األسعار اليت سجلت وتسجل يف بورصة القيم، إمنا هي نتيجة فالربح املستقبلي يوافق . لألرباح املستقبليةAnticipéالنعكاس

السعر احلايل احلديث، والسعر يف املاضي قد تكون القوائم .املالية املنشورة هي اليت انعكست فيه

مضاعف يعرب عن التناسب احلاصل يف ما بني ضرورة إجياد -السعر والعائد، مع األخذ يف احلسبان إمكانية النمو، وذلك مبقارنة املضاعف احملسوب مع مضاعف معياري، من خالل سلسلة زمنية ملضاعف الشركة ومقارنته مع متوسطها، وكذلك إمكانية مقارنته مع متوسط موعة من الشركات

وذلك كله إلعطاء مضاعف يعرب . القطاعاليت تنتمي لنفس كما ميكن . عن النسبة احلقيقية بعيدا عن التأثريات الظرفية

،الذي PER Relatifsاالستعانة حبساب مضاعف الربح النسيب متكن من )14(يعترب مضاعفا مرجعيا وتنطلق منه عدة مناذج

عمليات التنبؤ بالقيم املرتبطة بالسهم، إذ يتم الوصول إىل مته بقسمة املضاعف للسهم احملسوب مع مضاعف الربح قي

. للسوق البد على احمللل أن يدرك العالقة القائمة بني املضاعف -

وبعض املؤشرات اهلامة، و املتمثلة :))بتصرف( (P.Vernimmen,2002,P547يفيف حالة توقع منو يف األرباح، يكون : معدل منو األرباح-1

ملستثمرين سيقبلون على شراء مضاعف الربح مرتفع ألن االورقة املالية، مما يؤدي إىل ارتفاع السعر، باملقارنة بالربح املستخرج من القوائم املالية املنشورة، وبالتايل فعلى احمللل املايل

احلايل ومعدل PER أن يفهم بأن العالقة بني مضاعف الربح ؛منو األرباح املتوقع هي عالقة طردية

إذا كان معدل الفائدة املتوقع مرتفع، :دة معدل الفائ-2سيؤدي مبضاعف الربح احلايل إىل االخنفاض، ذلك ألن التوظيف وفق معدالت الفائدة يعترب بديل استثماري، ومادام أن املعدل يرتفع فمن شأنه أن خيفض الطلب على األوراق

وبالتايل فالعالقة بني . املالية، مما يؤدي إىل اخنفاض سعرها . وسعر الفائدة املتوقع هي عالقة عكسيةPERف الربح مضاع

عندما يكون اخلطر املتوقع مرتفعا، سيؤدي ذلك : اخلطر-3إىل اخنفاض مضاعف الربح، ألنه بارتفاع اخلطر ترتفع عالوة اخلطر، مما تؤدي إىل ارتفاع معدل املردودية املطلوب، ومن

املستقى من مث اخنفاض سعر الورقة املالية، مع ثبات الربح واخلطر PERوعليه فالعالقة بني مضاعف الربح . القوائم املالية

.املتوقع هي عالقة عكسية

مما سبق، على احمللل يف حالة حسابه للمضاعف أو التعامل مع مضاعفات مقدمة من طرف بعض املصادر املتتبعة

الصحف املتخصصة، النشرات، البيانات ( للسوق

وحيدد طبيعة مكونات املضاعف لكي ، أن يعرف ...)املاضية،تتيح له حتليل وقراءة سليمة، وتساعده يف التعامل مع القرارات

. اليت تتخذ على إثرها بشكل صائب

ويف األخري، وبعد الوصول إىل قيمة مالئمة ملضاعف الربح، يصبح من السهل على احمللل املايل من إجياد القيمة

يها السهم، تبعا للربح املتوقع احلقيقية اليت ينبغي أن يكون علالذي استنتجه من سلسلة مجع وحتليل وتشخيص املعلومات والعوامل األساسية اليت حتكم السعر، وذلك بضرب املضاعف

: بالربح املقدر، وذلك على النحو اآليت

V= PER* BPA

الربح للسهم الواحد املقدر، حيث يتم : BPAميثل : حيثربح اإلمجايل املقدر على عدد األسهم احلصول عليه بقسمة ال

.العادية

وما يالحظ على هذا الشكل أنه يتم حساب قيمة . الورقة املالية بداللة التغريات احلاصلة يف الربح املستقبلي

جنده ليس بعيدا عن الفلسفة PERوعليه فإن مضاعف الربح ) االستحداث(واألساس الذي يقوم عليه املنظور اخلاص

Approche actuarielle باعتباره أنه يقوم على فرضية أن ، قيمة السهم توافق رمسلة الربح املتوقع وفق معدل معني

، وكذلك احلال جلميع الطرق املرتكزة على )املضاعف( Approche(L.Batsch, 1999,P341)املنظور املقارن

comparatives. إذ أن الشكل السابق هو عبارة عن قاعدة حساب القيمة احلقيقية عن طريق رمسلة الربح ثالثية تستهدف

:، وذلك على النحو اآليت)15(املتوقع

V= Vo/BPAo * BPA

:بمعنى V ? __________ BPA

Vo___________ BPAo

ويهدف املستثمر أو احمللل املايل الذي ينوب عنه من وراء تقييم السهم املعني بواسطة مضاعف الربح إىل معرفة

ق األرباح مبعرفة إن كان السوق قد أخطأ يف تقييمه فرص حتقيللسهم سواء بأعلى أو أدىن من قيمته، الختاذ القرارات املناسبة حسب ملكيته للورقة املالية من عدمها، وذلك على النحو

:اآليت إذا كان السهم مسعرا بأعلى من قيمته احملسوبة، فإذا كان -

نه، أما من كان مضاربا املستثمر ميلك السهم فعليه التخلص م

119-107. ص. ص- أمهية تقييم املؤسسات يف اختاذ قرارات االستثمار املايل_______ ___________________________________________

117

فإنه يقوم ببيعه على املكشوف، أم من كان يود شراءه، فإنه .ميتنع عن شرائه يف هذه الفترة

إذا كان السهم مسعرا بأدىن من قيمته احملسوبة، فإذا كان -ميلك السهم فعليه االحتفاظ به، أما من كان مضاربا املستثمر

. شراءهأو من يود شراءه بشكل عام، فإنه يقرر

يف األخري، يالحظ على منوذجي التقييم املستخدمني يف الوقوف على القيمة اليت يتم على إثرها اختاذ القرار من

:طرف املستثمرين املاليني ما يليأن كال النموذجني يعمالن على توقع قيمة الورقة املالية بداللة

زيعات هو أن منوذج خصم التوتدفقاا املستقبلية، إال أننا نرىاألنسب للوصول إىل القيمة احلقيقية منه من مضاعف الربح، بالنظر ملا يعرفه هذا األخري من تعدد يف مكوناته وتأثره بالتطبيقات احملاسبية مما قد يسبب أخطاء للمستثمرين املاليني

.عند اختاذ قرارام باملقابل جند بأن مضاعف الربح حيمل بساطة يف -

بطريقة خصم التوزيعات مما يفسر انتشاره احلساب باملقارنةواستعماله الواسعني يف األوساط املهنية، وبشكل عام يف األسواق املالية، إذ ميتد استعماله إىل اختيار االستثمار يف ما

كما جنده .بني الشركات والقطاعات وحىت األمكنة املاليةيستعمل يف تقييم املؤسسات ألغراض التفاوض وفق منظور

قارنة، وجنده من بني املؤشرات اليت تكون جدول القيادة امل. البورصية اليت يتتبعها املستثمرون املاليون ملعرفة أداء البورصة

وميكن التغلب على السلبية اليت متيزه عن طريق توحيد حساب مكوناته على املستوى احمللي، كما على املستوى الدويل من

.املالينيخالل اهليئات املهنية كاحملللني

مما سبق، يتبني أن كال النموذجني هلما مزايا وعيوب، لذا فهما مهمني ويتيحان للمستثمر أو من ينوب عنه مرونة يف اختيار أحدمها، إذ يتم استعمال كل منوذج حسب اهلدف والوضعية اليت يكون عليها ومدى القدرة على توفر املعلومات

. امل الوقت اليت تدخل يف مكوناته، باإلضافة لع

:خالصة : من خالل استعراضنا هلذا املوضوع استنتجنا ما يلي

يوجد أسلوبان شائعان يف حتليل األوراق املالية، يصنفان -وما . مجهور احملللني املاليني، ومها؛ التحليل الفين واألساسي

ميكن مالحظته هو أما خيتلفان كثريا من حيث فلسفة إذ أن التحليل األساسي يهدف إىل . ليهاالتحليل اليت يقومان ع

البحث عن القيمة احلقيقية للورقة املالية من خالل حتليل العوامل األساسية اليت تؤثر على تدفقها يف املستقبل، وبذلك جنده يوافق نظرية االستثمار، وباستعمال طرق التقييم جنده يعتمد على نظرية التقييم، إذ يتبع أسلوبا منهجيا واضحا

بينما . املهين-وسليما، وبذلك فهو يتميز بالطابع األكادمييجند أن التحليل الفين يقوم على حتليل حركة أسعار األوراق املالية انطالقا من بيانات السوق املاضية، حملاولة اكتشاف منط معني، يتم على أساسه اختيار الوقت املناسب الختاذ القرار

كرة أن املستقبل هو امتداد املناسب، إذ يعتمد كثريا على فللماضي، دون االعتماد على نظرية حتكمه، وبالتايل جنده

. عمال مهنيا صرفاجند أن مدخل التحليل األساسي يتفق مع عملية التقييم، -

إذ يقوم يتتبع مراحل التقييم املنهجية، حيث ينطلق من حتديد يني اهلدف واملتمثل يف دعم وترشيد قرارات املستثمرين املال

أو تقليل املخاطر /لتسيري حمافظهم قصد تعظيم عوائدها واملرتبطة ا، مث يقوم مبرحلة جتميع املعلومات املرتبطة باألوراق املالية،ليتم تشخيصها وحتليلها للوصول إىل مدخالت التقييم، مث يف األخري يقوم بتطبيق الطريقة اليت تفضي إىل القيمة

دخل يف حتليله وتقييمه لألوراق إذ ينطلق هذا امل. احلقيقيةكونه يقوم Approche intrinsèqueاملالية من املنظور اخلاص

.بتقييم الورقة املالية بداللة عواملها األساسيةيتم يف اية التحليل األساسي إىل استعمال إحدى الطرق -

املوافقة لتقييم األوراق املالية، إذ يتم استعمال طريقة خصم للخروج بالقيمة احلقيقية PERمضاعف الربح التوزيعات أو

إذ تعترب هذه القيمة خمرجا .املوافقة للمعلومات اليت مت حتلليهالنظام التقييم تفيد املستثمر املايل يف اختاذ القرار املناسب، مبقارنة القيمة احملسوبة مع السعر املسجل يف البورصة حلظة

لية من عدمها، وذلك التقييم، وبالنظر إىل ملكيته للورقة املا :على النحو التايل

أكرب من القيمة ) احملسوبة(إذا كانت القيمة احلقيقية • :السوقية سيكون القرار املناسب هو

إذا كان ميلك الورقة املالية ضمن حمفظته .1 االستثمارية، فإنه يقرر االحتفاظ ا؛

إذا كان ال ميلك الورقة املالية، فإنه يقرر أن يشتريها .2وبذلك ) للمضارب أو من يود شراءها بشكل عامسواء (

.سيتم حتقيق أرباح إضافية عندما سترتفع القيمة السوقيةإذا كانت القيمة احلقيقية أقل من القيمة السوقية سيكون •

:القرار املناسب هوإذا كان ميلك الورقة املالية، ضمن حمفظته .1

لخسارة االستثمارية فإنه يقرر بيعها والتخلص منها تفاديا ل احملتملة؛

فإذا كان مضاربا فإنه إذا كان ال ميلك الورقة املالية، .2يقوم ببيعها على املكشوف، وبذلك سيحقق رحبا إضافيا، أما

.من كان يود شراؤها فإنه ميتنع عن ذلك يف هذه الفترةإذا كانت القيمة احلقيقية تساوي القيمة السوقية، فهذا •

، إذ متثل هذه احلالة إحدى يعين عدم وجود أرباح غري عاديةنتائج السوق الكفؤة، مما ال يدع جماال للمضاربة اليت دف

________________________________________ _______________________________________5/2007 عدد –جملة الباحث

118

لتحقيق فوائض القيمة ملستثمرين على حساب آخرين، وبالتايل ويستطيع املستثمرون . ال ميكن اختاذ القرارات اهلادفة لذلك

يف إطار تسيري ظمن اختاذ قرارات الشراء والبيع واالحتفاملالية، إذ يكون يف هذه احلالة احملرك الختاذ القرار حوافظهم ا

واملخاطرة املرتبطة ذا ) توزيعات األرباح(هو العوائد وهذه احلالة هي حالة التوازن الذي تنشده كل . االستثمار

األسواق، وبذلك سيحقق املستثمرون أرباحا عادية فقط اح غري ، وتكاد تنعدم فيها األرب)توزيعات األرباح والفوائد(

العادية، إذ تبقى هذه احلالة مستمرة مع استمرار عملية التحليل .والتقييم

مداخل حتليل األوراق املالية ويف العموم، من خالل استعراضوطرق تقييم املؤسسات املستعملة يف هذا اإلطار، تربز جليا

أمهية التقييم كأحد العناصر املهمة ضمن مسارلدى املستثمرين املاليني، مما ينجر عنه املعلومات واختاذ القرار

تعزيز رشادم، إذا ما مت تبين منهجية سليمة ومنظمة اليت ومدروسة يف استعمال األدوات املقدمة يف هذه الدراسة

فهذه الرشادة ستساعد حتما يف كفاءة . تتقدمها عملية التقييمالبورصة، ومن مث االسهام يف كفاءة االقتصاد الوطين بشكل

.معا :اإلحاالت واهلوامش

: لإلطالع أكثر على هذه التقنيات وتقنيات أخرى للتحليل التقين ميكنك الرجوع على سبيل املثال إىل-) 1 .458-427: منري إبراهيم هندي، مرجع سبق ذكره، ص ص -- J.Murphy, L’analyse technique des marchés financiers, Traduit de l’américain par P.Stokowski et A.Dublanc,

Valor Editions, 2003, Hendaye, PP : 27-385. - L.Thiaville, Connaître l’analyse technique : pour comprendre les graphique en bourse, Edition Le journal des

finances, Paris, 2002, PP : 23-86. - A.Dublanc et F.Barrioz, Le guide des indicateurs de marché, Valor Editions, Hendaye, 1998

يرتكز هذا التحليل على نظرية االستثمار،وذلك ألنه يبحث عن قيمة االستثمار اليوم بداللة التدفقات واألرباح اليت سيحققها يف املستقبل، ألن مفهوم االستثمار هو التضحية بأموال - )2

وللوصول للقيمة املوافقة لذلك جنده يعتمد .تكون هذه األخرية أعلى من األوىل وتأخذ يف احلسبان عامل املخاطرة املرتبطة بطبيعة االستثمارحالية للحصول على أموال مستقبلية، يأمل أن ).القيمة الذاتية( Actuarielle على نظرية التقييم، وذلك باالعتماد على الطرق املرتكزة على االستحداث

:صيل أكثر أنظر على سبيل املثال إىل املراجع اليت مت االعتماد عليها ملزيد من االطالع والتف-) 3 .388-283: منري إبراهيم هندي، مرجع سبق ذكره، ص ص - .166-41: ، ص ص1998حممد عبده حممد مصطفى، تقييم الشركات واألوراق املالية ألغراض التعامل يف البورصة، الدار اجلامعية، بدون مكان النشر، -

:أنظر إىل) املنتقد(مقارنته بالتحليل األساسي ع أكثر على أمهية التحليل الفين و لإلطال-)4- J.Murphy, Op.cit, PP : 05-09.

5: In. Analyse technique versus analyse fondamentale- )218=idFiche?php/.fiche/uideg/com.edubourse.wwwConsulté , le 27/09/2005.

، ذلك ألن عمليات تقييم األسهم أو املؤسسات Approche intrinsèque كمرادف للمنظور اخلاص Approche actuarielle يستعمل مصطلح منظور االستحداث - )6 . باستحداث تلك التدفقات للوقوف على القيمة عند تاريخ التقييموفق تقدير تدفقاا املستقبلية بناءا على معلوماا، ال تكتمل إال

50 إىل 25 عموما، قد تطول وتقصر الفترة تبعا للقطاع والنشاط املستثمر فيه، فمثال النشاط التجاري تكون الفترة قصرية جدا باملقارنة بقطاع البنية التحتية، اليت تتراوح فترا بني - )7 .سنة

:االطالع، أنظر على سبيل املثال إىل ملزيد من -)8 .416-412:منري إبراهيم هندي، مرجع سبق ذكره، ص ص - .240-238: عبد العاطي الشني حممد منسي، مرجع سبق ذكره، ص ص -

- P. Vernimmen, Finance d’entreprise,5e Edition, Editions Dalloz, Paris, 2002, PP : 17-358. - J.Brilman et C.Maire, Op.cit, PP : 80-86.

: لالطالع أكثر على النموذج، أنظر على سبيل املثال-)9 .237-232: عبد العاطي الشني حممد منسي، مرجع سبق ذكره، ص ص - .42-38:إبراهيم الدسوقي حممد عبد املنعم، مرجع سبق ذكره، ص ص -

- G.Hirigoyen, Willam Sharpe et la gestion de portefeuille, in Les grands auteurs en finance, Op.cit, PP :38-48. : لالطالع على أهم أعماله أنظر إىل-)10

- G.Hirigoyen, Willam Sharpe et la gestion de portefeuille, in Les grands auteurs en finance, Op.cit, PP : 31-60. :ظر إىل يعترب أحد مؤسسي علم املالية احلديث، لالطالع على أعماله أن-)11

- G.Gallais-Hamonno, Harry Markowitz ou la fondation de la finance moderne, in les grands auteurs en finance, Op.cit, PP : 09-30.

:ل إىل املقال السابق ملزيد من االطالع على تأثري التالعبات احملاسبية على الربح، وبالتايل على مؤشر السعر إىل العائد، انظر على سبيل املثا-)12- M.Albouy et S.Perrier, Manipulations comptables et évaluation de l’entreprise, in La revue du financier, N°139, 2003,

P :60. . ومنهجية العمل تكون حمل إمجاع وقبول عام يف نظر السوق تعرب مجيع خمرجات التقييم عن رأي اخلبري املقيم أو احمللل املايل، وتكون موضوعية يف حالة أن الطريقة، - )13 :أنظر على سبيل املثال إىل ) Holt ومنوذج Batesمنوذج ( ملزيد من االطالع حول بعض النماذج املستقاة من مضاعف الربح النسيب -)14

- J.Brilman et C.Maire, Op.cit, PP : 94-100. - P.Vernimmen, Op.cit, PP : 551-553.

إذ جند أن هناك الشكل املبسط من املعادلة العامة . تشبه الطرق املرتكزة على االستحداث، وذلك مبقارنة الشكل الرياضي لكالمهاPER ميكن أن نربهن بأن فلسفة مضاعف الربح - )15

حيث . V=PER*BPA: واليت توافق طريقة مضاعف الربح V=1/t*D: ميكن كتابتهاواليت V=D/t: خلصم توزيعات األرباح يف حالة تساوي التدفقات إىل ما الاية يساوي . أن كالمها حيسب قيمة السهم بداللة التدفقات املستقبلية وفق معامل رمسلة معني

119-107. ص. ص- أمهية تقييم املؤسسات يف اختاذ قرارات االستثمار املايل_______ ___________________________________________

119

:املراجع . 1984، ماي 18والتجارة، العدد إبراهيم فريد حممد أمني، املعلومات احملاسبية ومداخل حتليل االستثمار يف األوراق املالية، يف جملة املال -عبد العاطي الشني حممد منسى، تقييم التسعري السوقي ومنوذج تسعري األصول الرأمسالية يف سوق األسهم املصرية، يف جملة البحوث التجارية، -

. 2001كلية التجارة، جامعة الزقازيق، العدد األول، الد الثالث والعشرون، يناير . 1998صطفى، تقييم الشركات واألوراق املالية ألغراض التعامل يف البورصة، الدار اجلامعية، بدون مكان النشر، حممد عبده حممد م -إبراهيم الدسوقي حممد عبد املنعم، احملتوى اإلعالمي للمعلومات احملاسبية وأثره على قياس قيمة املنشأة، أطروحة دكتوراه فلسفة يف احملاسبة، -

.1995جامعة القاهرة، .2002منري إبراهيم هندي، األوراق املالية وأسواق رأس املال، منشأة املعارف، اإلسكندرية، -

- M.Albouy et S.Perrier, Manipulations comptables et évaluation de l’entreprise, in La revue du financier, N°139, 2003.

- L.Batsch, Finance et stratégie, Economica, Paris, 1999. - J.Brilman et C.Maire, Manuel d’évaluation des entreprises, Les éditions d’organisation, Paris, 1993. - A.Dublanc et F.Barrioz, Le guide des indicateurs de marché, Valor Editions, Hendaye, 1998. - G.Gallais-Hamonno, Harry Markowitz ou la fondation de la finance moderne, in les grands auteurs en finance,

Collection dirigé par M.Albouy, éditions ems,Colompelles, 2003. - G.Hirigoyen, Willam Sharpe et la gestion de portefeuille, in Les grands auteurs en finance, Collection dirigé

par M.Albouy, éditions ems,Colompelles, 2003. - G.Hirigoyen & J.Caby, Histoire de la valeur en finance d’entreprise, Cahiers de recherches de CREF,

Université de Bordeaux 4,1998 .in : http://cref.U-boreaux4.fr/cahiers/1998-01.htm. - J.Murphy, L’analyse technique des marchés financiers, Traduit de l’américain par P.Stokowski et A.Dublanc,

Valor Editions, Hendaye, 2003. - L.Thiaville, Connaître l’analyse technique : pour comprendre les graphique en bourse, Edition Le journal des

finances, Paris, 2002. - P. Vernimmen, Finance d’entreprise,5e Edition, Dalloz, Paris, 2002.