与“标准普尔 500 指数”名单变化相关的价格和交易量的影响：

对于价格压力存在的新证明

EMH　　证券价格反映了所有公众可获知的信息

　　对于单一证券的过剩需求就会非常的灵活，而且大量股份的卖出或者买入将对于价格不再产生影响

有效市场假说

与有效市场假说相反的， Scholes ， Kraus and Stoll ， Hess and Frost 认为：即使没有关于交易的最新消息，大量的股份卖出（买入）也会导致价格的降低（增长）。

有效市场假说

ISH　　证券之间并不互为相近的替代品

　　均衡的价格会在需求曲线趋向于消除过剩的需求时发生改变

不完全替代假说

PPH　　 适应需求变化的投资者在他们同意快速的

买入或者卖出他们原本不愿意交易的证券时，必须补偿他们交易的成本和所承担的投资组合风险

价格压力假说

PPH EMH　　价格压力假说同有效市场假说相同之处在

于，它认为长期需求在充分信息的价格下具有很好的灵活性

不同之处在于，价格压力假说认为从无信息需求动机向获取即时信息的转变也许会非常昂贵。因此，短期的需求曲线可能会缺乏很好的灵活性

价格压力假说

　　 1. 基于信息载体交易的信息化的价格的影响

　　 2. 那些本质上不能向市场传递新的信息的事件

测试价格影响的假说

“ 标准普尔500 指数名单” 中所包含的变化

不会向市场传递关于未来收益率分布的新的信息

导致了需求的变化

1. 已列的企业破产、被兼并或者是要约收购。这些公司会被从名单中移除，同时由同行业规模最大而且之前并未出现在名单上的企业代替

2. 名单中已有的企业规模变得过小或者是标准普尔公司希望更好的从整体上反应由工业化和地域性所组成的美国股市

　　

“S&P500” 名单的变化原因

　　这项研究中关于标准普尔公司选拔机制的最为关键的方面是名单的组成并不基于预期的股票收益（标准普尔公司明确规定：“关于对股票投资的判断不加入选拔的过程中”）因为变化仅仅基于公众可获取的信息以及十分著名的标准，他们不会透露关于未来收益分布的新的信息

　　许多非常大的指数基金试图通过持有与500 只股票用来计算指数的相同权的投资组合，来复制标准普尔指数的性能

“S&P500” 名单的变化改变需求

　　

实证研究

收集了标准普尔 500 指数名单在 1973-1983年期间的变化。在此期间有 228个增加和相同数量的减少。因为绝大多数的删除都是由于兼并要约或者破产，这导致了名单中的证券不复存在，主要的注意力都被放在了增加上。在这些中， 34家被排除出研究的原因是他们都包括了与被删除公司的合并或者是因为新增的股票在场外交易市场进行交易

样本选取：

为了决定交易活动是否在一个公司被加入到 S&P500 名单后增长，引入以下公式：

　　

A. 公告后即时交易量和价格改动

实证结果

实证结果

实证结果

　　不支持有效市场假说 支持价格压力假说 支持证券间的不完全替代　　

A.结论

无信息的声明对于任何公布后价格变化的解释都是必要的　　

本部分提出了支持无信息声明的三个实证的论点

　　

B. 无信息的声明

论点 1　　 假定任何可能与标准普尔 500指数相联系

的股票未来前景的信息都是有价值的 如果信息是有价值的，信息动机的投资者会

试图尽快取得（但是事实是，这样的行为很少）

如果信息揭示股票的未来前景回报的信息，这其中大部分的利益可能已经被表达了

　　

论点2　　 与 S&P联系着的的任何信息与指数基金的行为或

者规模是独立的 通过样本的第一部分 (1973-1977) 和第二部分 (1978-1983) 比较

如果公告传达了额外的股票未来前景的信息，公告后价格应在样本的两部分中都增长

然而，价格只在样本的第二部分提高（表3，第2、3行）。

　　

论点3　　 假定可能与 S＆ P500指数相联系的信息将永久影响

价格 在无信息假说下，应该没有被观察的公告后价格上升

的反转计算了公告后30日的平均（几何平均）累计超额收益，发现出现了价格反转

D1 3.13% D11-63% D2-D11 -1.74% D21 -68% D2-D21 -2.49%

内在价格效应的系统反转与它的信息效应的解释是不一致的

　　

1.价格压力假说预测价格反转将会完成 2.有效市场假说和不完全替代假说预测

没有价格反转 　　

　　

关于价格反转的两项测试

ERi1 第 i 只股票在第 1日的超额收益CERiT 第 i 只股票在第 2日至 T日的累计超额收益

测试 2

判断第 2日至第 T日的平均累计超额收益是否与第 1日的平均超额收益的负向效应是否相等

测试 1

　　

1. 对于第 10日后的每一日， t检验都不能拒绝（在 5％的水平）全反转（支持反转）2. 对于所有的 T> 15 ， posterior odds 小于 0.07 （支持反转）

两项测试都支持价格反转数据支持 PPH ，而非EMHorISH

结合来说，公告很少或者几乎没有传递信息 EMH无法解释公告后在样本第二部分公告后的价

格上升 而 PPH可以解释直接的价格上升，和其随后价格

反转，以及这些现象只出现在交易量高于平均水平之时的情况

　　

由于价格及成交量效应在样本后半部分较强，将注意力放在 1978年至1983年

公告前的交易量和价格数据表示公告并未被市场预期到

对公布后交易量数据进行了分析，以确定成交量高于正常水平会持续多久

　　

C. 围绕公告的其他交易量和价格效应

-10日至 0日，只有一日（ -10日）的平均超额收益与0显著不同公告并未被预期到

1. 在 1日交易量的大幅增长后，每日交易量迅速降至接近正常水平2. 要确定是否有永久性交易增加，分析了公布一年后的交易量。平均交易率为 1.26 ，并与 1显著不同。3. 交易永久增加量与基金的存在是一致的

D.从 "S&P500"名单中删除

PPH 的预测：若股票从 S&P500 中的删除，紧接着该股票价格会下跌

样本的限制：不幸的是，在 1978年至 1983年样本只有 13个除合并，破产，或要约收购导致的删除。 此外，这 13个删除中， 6个发生在 1983年 11月 30日。是为了 AT＆ T 公司解体形成的新公司挪出空间，所有六个企业均为公用事业结果可能会受到影响，故只能提供基本的结果

结果与价格压力的存在是一致的。公告之日后，成交量增加，这暗示了需求的转变。第 1日的平均交易率是 4.92 ，第 1至 5日则为 3.59 。第 1日的价格反应是负的（ 1.4% ），显著异于（ t=2.75 ） ,表明需求减少，正如预期。 因为数据稀少，研究不能提供强烈的支持或反驳的证据。然而增加了研究的广度。

结语

本文检验了围绕 S&P500 指数公告变化的价格和交易量。实证结果支持了价格压力假说，随着关于增长的宣布，价格会在短时间内增长超过百分之三，这一增长会在大概两周后完全的逆转。

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