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行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券研究报告 2020 年 04 月 17 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060005 [email protected] 周颖婕 联系人 [email protected] 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《保险-行业深度研究:国内外保险资 金投资的深度解析：投资收益率的稳定 性远高于利率，预期中国上市险企未来 5 年净投资收益率不低于 4.5% 》 2020-04-06 2 《保险-行业点评:重疾险政策落地， TNM 1 期的甲状腺癌将转为“轻疾”， 赔付降至原先的 20%》 2020-04-01 3 《保险-行业专题研究:NBV 增长分化， ROEV 的差距缩小，利润均高速增长， 未来深化转型的成果可期——2019 年 保险行业年报点评》 2020-03-29 行业走势图 1 万名以上寿险代理人的问卷调研：主动咨询保险的 客户增多，健康险销售与代理人增员有望改善 投资建议：我们近期开展了样本量较大的寿险代理人调研，核心结论为近 期主动咨询保险产品的客户增多，健康险销售与代理人增员在疫情稳定后 将迎来改善。居民对于寿险保单的购买意愿的持续上升是寿险行业成长性 的关键来源。估值方面，我们基于悲观情景（长期投资收益率预期 3.5%） 调整 EV，国寿、平安、太保、新华的 P/“调整后 2020EV”分别为 0.94 倍、1.06 倍、0.72 倍、0.72 倍，依然处于历史低位。我们判断，4 月保 费端将开始同比改善，下半年保费有望全面复苏且利率亦有望企稳。半年 到 1 年的维度推荐新华保险、中国人寿，1 年以上的维度推荐中国平安、 中国太保。 我们于近日开展了针对寿险代理人的两次问卷调研：1）第一次调研：参与 人数共计 1064 人，其中 542 人来自于老牌寿险公司（国寿、平安、太保、 新华、泰康、太平、人保），41 人来自于新兴寿险公司，481 人来自于保 险经纪代理公司；样本以资深代理人为主，从业 3 年以上的占比高达59%， 且在省会地区的占比最大（43%）；②第二次调研：参与人数为 12721 人， 新晋代理人占据多数，从业 1 年以内的代理人占比达 41%；样本覆盖全国 31 个省及直辖市，且分布区域更为下沉，在县级市的占比高达 55%。 问卷调研显示的正面信息包括：1）近期主动向代理人咨询保险产品的客户 数量有所增加（两组样本反馈此结论的比例分别为 45%、49%）。2）近年 来健康险的销售难度下降（比例为69%、67%）；且疫情稳定后，接下来 健康险的销售难度跟“疫情前”比会下降（比例为 77%、71%）。3）疫情 稳定后，接下来代理人增员的难度跟“疫情前”比会下降（比例为 48%、 44%）。我们判断，疫情提升了居民的风险保障、健康保障的需求，且国内 保险市场的覆盖度仍较低，导致对健康险的购买意愿上升。另外，疫情对 社会整体就业的冲击反而为保险公司增加代理人数量提供了不错的机会。 问卷调研显示的负面信息包括：1）客户近期“没钱了”（两组样本反馈此 结论的比例分别为 76%、73%） 。相应地，分别有 81%和 82%的代理人 认为被客户拒绝的主要原因是“需要保险但是心疼钱”，而非“不需要保险” 或者“别家产品更便宜或更好”。2）疫情稳定后，接下来年金险的销售难 度跟“疫情前”比会上升（比例为46%、43%）。3）“老客户加保”的趋 势强于“新客户开发”的趋势。我们判断，经济增速下滑，尤其是疫情对 居民财富的影响，冲击居民对于年金险的购买能力。但实际上，我们认为， 利率向下、信用风险提升、资管新规等因素对于年金险销售亦可构成正向 动力。 我们结合调研结果对未来寿险销售的展望：居民对于寿险的购买意愿很强， 但购买能力趋弱。购买意愿对于健康险的正向提升力很强，但购买能力对 于年金险的负面压制存在。因此，我们判断，接下来健康险销售将迎来显 著提升，但年金险销售短期仍会承压。而随着中国经济高质量发展与居民 收入恢复增长，整体保单销售的前景仍好，我们坚持“寿险行业仍有 10 年 以上黄金发展期”的判断。另外，各家上市保险公司普遍在 2 季度采用更 加积极的队伍策略、客户经营策略、费用政策，因此后续保费端的改善值 得期待！ 风险提示： 问卷样本与总体情况存在差异；经济超预期下滑；长端利率超预 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-04-17 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 601336.SH 新华保险 42.67 买入 2.54 4.67 4.77 5.52 16.80 9.14 8.95 7.73 601628.SH 中国人寿 28.06 买入 0.40 2.06 2.15 2.49 70.15 13.62 13.05 11.27 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -23% -19% -15% -11% -7% -3% 1% 5% 2019-04 2019-08 2019-12 保险 沪深300
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行业报告|行业深度研究
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
保险
证券研究报告
2020年 04月 17日
投资评级
行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 [email protected]
周颖婕 联系人 [email protected]
资料来源：贝格数据
相关报告
1 《保险-行业深度研究:国内外保险资金投资的深度解析：投资收益率的稳定性远高于利率，预期中国上市险企未来5 年净投资收益率不低于 4.5%》
2020-04-06
2 《保险-行业点评:重疾险政策落地，TNM 1期的甲状腺癌将转为“轻疾”，赔付降至原先的 20%》 2020-04-01
3 《保险-行业专题研究:NBV增长分化，ROEV 的差距缩小，利润均高速增长，未来深化转型的成果可期——2019 年保险行业年报点评》 2020-03-29
行业走势图
1 万名以上寿险代理人的问卷调研：主动咨询保险的客户增多，健康险销售与代理人增员有望改善 投资建议：我们近期开展了样本量较大的寿险代理人调研，核心结论为近期主动咨询保险产品的客户增多，健康险销售与代理人增员在疫情稳定后将迎来改善。居民对于寿险保单的购买意愿的持续上升是寿险行业成长性的关键来源。估值方面，我们基于悲观情景（长期投资收益率预期 3.5%）调整 EV，国寿、平安、太保、新华的 P/“调整后 2020EV”分别为 0.94倍、1.06 倍、0.72 倍、0.72 倍，依然处于历史低位。我们判断，4 月保费端将开始同比改善，下半年保费有望全面复苏且利率亦有望企稳。半年到 1 年的维度推荐新华保险、中国人寿，1 年以上的维度推荐中国平安、中国太保。
我们于近日开展了针对寿险代理人的两次问卷调研：1）第一次调研：参与人数共计 1064人，其中 542人来自于老牌寿险公司（国寿、平安、太保、新华、泰康、太平、人保），41 人来自于新兴寿险公司，481 人来自于保险经纪代理公司；样本以资深代理人为主，从业 3年以上的占比高达 59%，且在省会地区的占比最大（43%）；②第二次调研：参与人数为 12721人，新晋代理人占据多数，从业 1年以内的代理人占比达 41%；样本覆盖全国31个省及直辖市，且分布区域更为下沉，在县级市的占比高达 55%。
问卷调研显示的正面信息包括：1）近期主动向代理人咨询保险产品的客户数量有所增加（两组样本反馈此结论的比例分别为 45%、49%）。2）近年来健康险的销售难度下降（比例为 69%、67%）；且疫情稳定后，接下来健康险的销售难度跟“疫情前”比会下降（比例为 77%、71%）。3）疫情稳定后，接下来代理人增员的难度跟“疫情前”比会下降（比例为 48%、44%）。我们判断，疫情提升了居民的风险保障、健康保障的需求，且国内保险市场的覆盖度仍较低，导致对健康险的购买意愿上升。另外，疫情对社会整体就业的冲击反而为保险公司增加代理人数量提供了不错的机会。
问卷调研显示的负面信息包括：1）客户近期“没钱了”（两组样本反馈此结论的比例分别为 76%、73%）。相应地，分别有 81%和 82%的代理人认为被客户拒绝的主要原因是“需要保险但是心疼钱”，而非“不需要保险”或者“别家产品更便宜或更好”。2）疫情稳定后，接下来年金险的销售难度跟“疫情前”比会上升（比例为 46%、43%）。3）“老客户加保”的趋势强于“新客户开发”的趋势。我们判断，经济增速下滑，尤其是疫情对居民财富的影响，冲击居民对于年金险的购买能力。但实际上，我们认为，利率向下、信用风险提升、资管新规等因素对于年金险销售亦可构成正向动力。
我们结合调研结果对未来寿险销售的展望：居民对于寿险的购买意愿很强，但购买能力趋弱。购买意愿对于健康险的正向提升力很强，但购买能力对于年金险的负面压制存在。因此，我们判断，接下来健康险销售将迎来显著提升，但年金险销售短期仍会承压。而随着中国经济高质量发展与居民收入恢复增长，整体保单销售的前景仍好，我们坚持“寿险行业仍有 10年以上黄金发展期”的判断。另外，各家上市保险公司普遍在 2 季度采用更加积极的队伍策略、客户经营策略、费用政策，因此后续保费端的改善值得期待！
风险提示：问卷样本与总体情况存在差异；经济超预期下滑；长端利率超预期快速下行；保障型产品销售不及预期 重点标的推荐
股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E
代码 名称 2020-04-17 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E
601336.SH 新华保险 42.67 买入 2.54 4.67 4.77 5.52 16.80 9.14 8.95 7.73
601628.SH 中国人寿 28.06 买入 0.40 2.06 2.15 2.49 70.15 13.62 13.05 11.27
资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
-23%
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2019-04 2019-08 2019-12
保险 沪深300
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内容目录
1. 调研样本概述与分析 .................................................................................................................... 4
2. 短期：疫情后购买意愿显著提升、购买能力略显不足 ......................................................... 6
3. 中长期：行业新旧动能转化，健康险仍处于黄金发展期 ..................................................... 9
4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 14
5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 15
图表目录
图 1：第一组样本（1064人）的地理位置分布 ................................................................................. 4
图 2：第二组样本（12721人）的地理位置分布 ............................................................................... 4
图 3：第一组样本（1064人）的从业年限分布 ................................................................................. 4
图 4：第二组样本（12721人）的从业年限分布 ............................................................................... 4
图 5：第一组样本（1064人）的展业区域分布 ................................................................................. 5
图 6：第二组样本（12721人）的展业区域分布 ............................................................................... 5
图 7：第一组样本（1064人）的展业方式分布 ................................................................................. 5
图 8：第二组样本（12721人）的展业方式分布 ............................................................................... 5
图 9：第一组样本（1064人）反馈的近期主动咨询客户数量趋势 ............................................ 6
图 10：第二组样本（12721人）反馈的近期主动咨询客户数量趋势 ....................................... 6
图 11：第一组样本（1064人）反馈疫情后健康险销售难度趋势 .............................................. 6
图 12：第二组样本（12721人）反馈疫情后健康险销售难度趋势 ............................................ 6
图 13：第一组样本（1064人）反馈疫情后年金险销售难度趋势 .............................................. 7
图 14：第二组样本（12721人）反馈疫情后年金险销售难度趋势 ............................................ 7
图 15：第一组样本（1064人）反馈的近期居民财富趋势 ............................................................ 7
图 16：第二组样本（12721人）反馈的近期居民财富趋势 ......................................................... 7
图 17：第一组样本（1064人）反馈的客户拒绝原因 ..................................................................... 8
图 18：第二组样本（12721人）反馈的客户拒绝原因 ................................................................... 8
图 19：第一组样本（1064人）反馈的疫情后增员难度趋势 ....................................................... 8
图 20：第二组样本（12721人）反馈的疫情后增员难度趋势 ..................................................... 8
图 21：第一组样本（1064人）反馈的近年来保单销售难度........................................................ 9
图 22：第二组样本（12721人）反馈的近年来保单销售难度 ..................................................... 9
图 23：2005-2019年人身险行业保费收入及同比增速 ................................................................. 9
图 24：第一组样本（1064人）反馈的近年来年金险销售难度 ................................................. 10
图 25：第二组样本（12721人）反馈的近年来年金险销售难度 .............................................. 10
图 26：第一组样本（1064人）反馈的近年来健康险销售难度 ................................................. 10
图 27：第二组样本（12721人）反馈的近年来健康险销售难度 .............................................. 10
图 28：2005-2019年人身险行业保费收入及同比增速 ............................................................... 11
图 29：第一组样本（1064人）反馈的近年来增员难度 ............................................................... 11
图 30：第二组样本（12721人）反馈的近年来增员难度 ............................................................ 11
图 31：第一组样本（1064人）认为互联网/保险经代的冲击程度 ........................................... 12
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图 32：第二组样本（12721人）认为互联网/保险经代的冲击程度 ........................................ 12
图 33：1980-2018年全球不同国家与地区的寿险保费收入（百万美元） ......................... 12
图 34：1990-2018年全球不同国家与地区的寿险深度（%） ................................................. 13
图 35：第一组样本（1064人）反馈的新老客户销售趋势 .......................................................... 13
图 36：第二组样本（12721人）反馈的新老客户销售趋势........................................................ 13
图 37：上市保险公司的 NBV和 EV展望 .......................................................................................... 14
图 38：2012至今，A股上市保险的 P/EV走势图（其中 2020年至今，采用 P/最悲观情形的调整后 EV） ................................................................................................................................................. 15
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1. 调研样本概述与分析
我们于 2020年 4月中旬针对保险代理人开展了两次调研：
①第一组样本：收集时间为 4月 13日至 4月 15日，调研问卷以线上形式通过周围的资深代理人小范围传播，参与人数共计 1064 人，其中 542 人来自于老牌保险公司（国寿、平安、太保、新华、泰康、太平、人保），41人来自于新兴保险公司，481人来自于保险经纪代理公司；参与人分布在山西省、山东省、湖北省、广东省等 28个省及直辖市。
②第二组样本：收集时间为 4月 14日至 4月 15日，调研问卷以线上形式广泛传播，参与人数为 12721 人，以传统保险公司代理人为主，样本容量更大、更具有全貌性特征，参与人覆盖全国全部 31个省及直辖市，以山东省、河北省、河南省等为主。
图 1：第一组样本（1064人）的地理位置分布 图 2：第二组样本（12721人）的地理位置分布
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
第一组样本以资深代理人为主；第二组样本的分布更为均匀，反映全貌。从业年限角度，两组样本体现出显著差异：①第一组样本以资深代理人为主，从业年限 3年以上的代理人占比高达 59%，基本已在保险销售行业扎稳脚跟，而从业 1 年以内的代理人仅占 17%；②第二组样本以新晋代理人为主，分布更为均匀，从业 1 年以内的代理人占比 41%、从业 1-3年的代理人占比 22%、从业 3年以上的代理人占比 37%，其分布情况更贴近行业整体的真实状况，更能反映代理人全貌。
图 3：第一组样本（1064人）的从业年限分布 图 4：第二组样本（12721人）的从业年限分布
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
183人，
占比17%
253 人，
占比24%
628人，
占比59%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
1年以内 1至3年 3年以上
5259人，
占比41%
2804人，
占比22%
4658人，
占比37%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
1年以内 1至3年 3年以上
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第一组样本更多集中于省会城市；第二组样本更多集中于县级城市，覆盖区域更广。两组调研样本的展业区域明显体现出其不同的特色：①第一组样本省会城市的占比高达 43%，地级市、县级市占比分别为 31%、26%；②第二组样本更具有普适性，展业区域上呈现出金字塔型的特征，覆盖范围更广，分布区域也更为下沉，县级市占比高达 55%，而省会城市仅占比 12%、地级市占比 33%。
图 5：第一组样本（1064人）的展业区域分布 图 6：第二组样本（12721人）的展业区域分布
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
目前寿险营销仍具有较强的熟人网络性，代理人主要通过自身的生活及工作圈作为拓展客户的主要渠道。从展业方式来看，无论是第一组样本（城市型资深代理人为主），还是第二组样本（容量更大、覆盖更全面的全貌），都呈现出高度相似的特征，即获客的第一大来源仍以缘故客户为主，占比分别高达 52%、72%；两组样本的差异在于，资深代理人的缘故获客占比更低，且通过朋友圈等线上平台打造专业形象来获客的占比（24%）显著高于平均（12%）。我们认为，寿险销售获客分为三大阶段，依次为“缘故获客-陌拜获客-线上获客”，高产能代理人通常注重专业形象的打造，并依靠互联网渠道规模化拓展客户，当前我国代理人仍普遍处于第一阶段，未来向第二阶段、第三阶段逐步提升的空间仍然较大。
图 7：第一组样本（1064人）的展业方式分布 图 8：第二组样本（12721人）的展业方式分布
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
458人，
占比43%328人，
占比31%278人，
占比26%
0
100
200
300
400
500
600
省会城市 地级市 县级市
1513人，
占比12%
4193人，
占比33%
7015人，
占比55%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
省会城市 地级市 县级市
556 人，
占比52%
252人，
占比24%
256人，
占比24%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
通过亲戚朋友等
熟人网络
通过陌生拜访或
转介绍
通过线上平台打
造专业形象
9139人，
占比72%
2119人，
占比17%1463人，
占比12%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
通过亲戚朋友等
熟人网络
通过陌生拜访或
转介绍
通过线上平台打
造专业形象
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2. 短期：疫情后购买意愿显著提升、购买能力略显不足
近期主动向代理人咨询的客户数量明显增加，疫情驱动下居民购买意愿显著提升。针对“近期主动找您咨询保险产品的潜在客户是否有增加？”这个问题，两组样本反馈了高度相似的调研结论：①第一组样本中，45%的代理人认为，近期主动咨询的客户数量在增加，44%的代理人认为没有明显变化；②第二组样本中，49%的代理人认为主动咨询客户数量增加，40%的代理人认为没有明显变化。整体来看，主动咨询的客户数量在显著增长，调研结果符合我们之前的判断，即：疫情的蔓延让公众感受到疾病对健康和经济的威胁，配合媒体宣传教育的推波助澜，疫情逐步控制后，居民的保险意识将有明显提升，购买寿险的意愿和热情显著增高，后续有望转化成现实的购买行为，促进保单销售。
图 9：第一组样本（1064人）反馈的近期主动咨询客户数量趋势 图 10：第二组样本（12721人）反馈的近期主动咨询客户数量趋势
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
代理人普遍认为，“疫情后”健康险的销售难度相较于“疫情前”将变小。细分险种角度，两组样本的代理人反馈同样高度相似：①第一组样本中，77%的代理人认为，疫情结束后，健康险的销售难度将降低，11%的代理人认为没有明显变化；②第二组样本中，71%的代理人认为，疫情结束后健康险的销售难度将降低，12%的代理人认为没有明显变化。我们判断，结合上文调研问题，预计主动向代理人咨询的客户，其咨询产品以保障型产品为主。
图 11：第一组样本（1064人）反馈疫情后健康险销售难度趋势 图 12：第二组样本（12721人）反馈疫情后健康险销售难度趋势
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
475人，
占比45%
111人，
占比10%
467人，
占比44%
11人，
占比1%
0
100
200
300
400
500
600
主动咨询的
客户在增加
主动咨询的
客户在减少
无明显变化 未填写
6291人，
占比49%
1234人，
占比10%
5082人，
占比40%
114人，
占比1%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
主动咨询的
客户在增加
主动咨询的
客户在减少
无明显变化 未填写
118人，
占比11%
822人，
占比77%
114人，
占比11%10人，
占比1%
0
200
400
600
800
1000
健康险销售
难度会变大
健康险销售
难度会变小
不会有明显
变化
未填写
2005人，
占比16%
9017人，
占比71%
1569人，
占比12% 130人，
占比1%
0
2000
4000
6000
8000
10000
健康险销售
难度会变大
健康险销售
难度会变小
不会有明显
变化
未填写
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与之明显相反的是，大部分代理人认为“疫情后”年金险的销售难度将变大。①第一组样本中，46%的代理人认为，疫情结束后，年金险的销售难度相较于疫情前将更大，34%的代理人认为年金险销售难度将变小，19%的代理人认为没有明显变化；②第二组样本中，43%的代理人认为年金险的销售难度将变大，37%的代理人认为年金险销售难度将变小，20%的代理人认为没有明显变化。
图 13：第一组样本（1064人）反馈疫情后年金险销售难度趋势 图 14：第二组样本（12721人）反馈疫情后年金险销售难度趋势
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
代理人普遍认为客户的居民财富有所下降，我们判断这是导致年金险销售难度变大的主要原因。零售金融的角度而言，年金险等储蓄型产品是家庭长期财务规划的一环，疫情导致经济整体承压、失业率上升、居民收入有所下降，对零售金融市场造成冲击，我们判断，这是导致代理人认为“疫情后”年金险销售压力上升的主要原因。针对“您觉得客户近期是不是变得“没钱”了？”这个问题：①第一组样本中，76%的代理人认为，居民财富有所降低，20%的代理人认为没有明显变化；②第二组样本中，73%的代理人认为，居民财富有所降低，22%的代理人认为没有明显变化。
图 15：第一组样本（1064人）反馈的近期居民财富趋势 图 16：第二组样本（12721人）反馈的近期居民财富趋势
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
从客户拒绝寿险产品的原因来看，“心疼钱”以压倒性的优势排在第一位，客户购买能力略显不足。针对“客户拒绝的主要原因是什么？”这一问题，代理人的反馈呈现高度相似：两组样本中，认为客户“虽然需要保险，但心疼钱”的占比分别高达 81%、82%，以“不需要保险产品”或“别家产品便宜或更好”的理由拒绝购买保险的占比均很小。我们认为：①社会整体的保险意识正在提升，尤其是代理人深入交谈后，大部分居民对于寿险产品的认可度较高，普遍认同保险作为风险转移的工具价值；②由于寿险产品具有非标准化的特征，因此不同产品之间的比价仍然具有一定难度，大部分客户对于寿险产品的价格敏感度相对不高。考虑到寿险产品的支付缴款期限较长（每年定额缴纳），且具有“可选消费品”的特征，居民家庭财富降低、购买能力略显不足，成为短期制约寿险销售的主要因素。
490人，
占比46%361人，
占比34%
204人，
占比19%
9人，
占比1%
0
100
200
300
400
500
600
年金险销售
难度会变大
年金险销售
难度会变小
不会有明显
变化
未填写
5421人，
占比43% 4643人，
占比37%
2486人，
占比20%
171人，
占比1%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
年金险销售
难度会变大
年金险销售
难度会变小
不会有明显
变化
未填写
805人，
占比76%
31人，
占比3%
217人，
占比20%
11人，
占比1%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
客户没钱了 客户钱多了 无明显变化 未填写
9321人，
占比73%
500人，
占比4%
2777人，
占比22%
123人，
占比1%
0100020003000400050006000700080009000
10000
客户没钱了 客户钱多了 无明显变化 未填写
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图 17：第一组样本（1064人）反馈的客户拒绝原因 图 18：第二组样本（12721人）反馈的客户拒绝原因
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
代理人普遍认为“疫情后”增员难度将相对变小，预计失业率上升将使增员市场迎来结构性机会。针对“疫情稳定后增员难度与疫情前相比会有何变化？”这一问题，两组样本都倾向于认为，疫情后增员难度将变小，占比分别为 48%、44%；认为不会有明显变化的代理人占比分别为 27%、27%。我们认为，疫情后经济压力增大，居民失业率上升、部分职业的收入增长预期下降，寿险增员市场有望迎来结构性机会。此外，疫情期间寿险公司线上化增员力度提升，普遍积极利用直播、线上产说会/创说会等增员工具，而同时社会公众居家防疫成为常态，居民有更多的时间和机会参与线上增员活动，我们判断，这都将有利于寿险公司增员难度降低，代理人规模短期或有增长。
图 19：第一组样本（1064人）反馈的疫情后增员难度趋势 图 20：第二组样本（12721人）反馈的疫情后增员难度趋势
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
我们判断，居民对寿险产品的购买意愿已经显著提升，但购买能力短期略显不足，经济企稳后保单销售将迎来向上反转。我们认为，一季度保险公司负债端受到疫情冲击较大，但我们判断4月起保单销售有望开始改善，后续健康险销售将驱动新单保费和价值同步增长，主要基于：①全面复工后，线下展业将恢复正常状态；②疫情有助于提升居民保障需求，调研结果显示，疫情期间主动咨询寿险产品的客户数量增加，保险公司或储备较多客户，疫情稳定后保险需求有望逐步转化为现实的购买力；③经济压力增加后，增员市场迎来结构性机会，保险公司的人力规模有望增长；④预计各家公司将采取更加积极的产品、费用、队伍政策。我们判断，一旦后续经济企稳，保单销售将得到购买意愿和购买能力提升的双驱动，迎来向上反转。
91人，
占比9%
99人，
占比9%
863人，
占比81%
11人，
占比1%
0
200
400
600
800
1000
不需要保险
产品
别家产品更
便宜或更好
需要保险但
是心疼钱
未填写
926人，
占比7%
1324人，
占比10%
10371人，
占比82%
100人，
占比1%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
不需要保险
产品
别家产品更
便宜或更好
需要保险但
是心疼钱
未填写
253人，
占比24%
511人，
占比48%
282人，
占比27%
18人，
占比2%
0
100
200
300
400
500
600
增员的难度
会变大
增员的难度
会变小
不会有明显
变化
未填写
3576人，
占比28%
5549人，
占比44%
3414人，
占比27%
182人，
占比1%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
增员的难度
会变大
增员的难度
会变小
不会有明显
变化
未填写
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3. 中长期：行业新旧动能转化，健康险仍处于黄金发展期
代理人认为近年来保单销售难度略有增加。两组样本认为“近年来保单销售难度在增加”的占比分别为 47%、44%；认为“保单销售难度在减小”的占比分别为 38%、37%；认为“无明显变化”的占比分别为 15%、19%。2017年至 2018年，人身险行业总保费增速连续两年放缓，经历两年调整后，2019 年行业保费增速有所回升，目前行业正仍处于新旧动能的转换期。
图 21：第一组样本（1064人）反馈的近年来保单销售难度 图 22：第二组样本（12721人）反馈的近年来保单销售难度
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
图 23：2005-2019年人身险行业保费收入及同比增速
资料来源：银保监会，天风证券研究所
代理人认为年金险的销售难度没有太大变化，且个体感观分化较为显著。从两组调研结果来看，年金险的销售难度并未呈现显著的一致预期：①第一组样本中，424位代理人认为年金险销售难度在变小，422位代理人认为年金险销售难度在变大，209位代理人认为没有明显变化；②第二组样本中，4752位代理人认为年金险销售难度在变大，4665位代理人认为年金险销售难度在变小，3112 位代理人认为没有明显变化。分析结果来看，认为“年金险销售变难”的代理人数量略微高于认为“年金险销售变简单”的代理人，但两者差距很小；而以资深代理人为主体的样本 1 更倾向于认为“年金险销售变简单”，我们认为，年金险的本质是财富聚集和对抗长寿风险，是其主要客户群体更多是中产阶层，因此，客源质量高、具有一定训练水平的资深代理人，销售年金险的能力更强。
497人，
占比47% 407人，
占比38%
160人，
占比15%
0
100
200
300
400
500
600
整体销售难度在
变大
整体销售难度在
变小
无明显变化
5593人，
占比44% 4711人，
占比37%
2417人，
占比19%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
整体销售难度在
变大
整体销售难度在
变小
无明显变化
11.4%
21.9%
48.3%
11.0%
28.9%
-9.0%
4.2%7.9%
18.1%25.0%
36.8%
20.0%
0.8%
12.8%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
人身险保费收入（亿元） 同比增速（%，右轴）
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图 24：第一组样本（1064人）反馈的近年来年金险销售难度 图 25：第二组样本（12721人）反馈的近年来年金险销售难度
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
与年金险不同，代理人对健康险销售已形成一致预期，认为其销售难度在变小。健康险方面，两组样本的代理人反馈高度一致，普遍认为健康险的销售难度正在变小，占比分别为69%、67%，认为健康险销售难度无明显变化的代理人占比分别为 12%、15%。
图 26：第一组样本（1064人）反馈的近年来健康险销售难度 图 27：第二组样本（12721人）反馈的近年来健康险销售难度
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
居民健康险需求有望持续提升，预计未来健康险仍将保持较快增速。近年来行业健康险持续保持较快增速，2019年全行业健康险保费收入 7066亿元，2012-2019年的 CAGR达到 35.0%。我们认为，未来健康险仍将保持较快增速：①随着人口老龄化加速，健康保障需求有望持续提升；②个人医疗卫生支出费用持续增长，未来社会医养迎来较大的考验和压力，将加剧对健康险的需求；③居民可支配收入增长，对高质量、多样化的商业健康险需求日益提升；④与成熟市场相比，中国健康险的深度、密度仍低，截止 2019年末中国健康险深度为0.71%、密度为505元/人，相较于美国（2013年健康险密度即达到16800元/人），德国（健康险密度为 3,071元/人）仍然较低。
422人，
占比40%
424人，
占比40%
209人，
占比20%
9人，
占比1%
050
100150200250300350400450500
年金险销售
难度在变大
年金险销售
难度在变小
无明显变化 未填写
4752人，
占比37%
4665人，
占比37%
3112人，
占比25%
192人，
占比1%
0500
100015002000250030003500400045005000
年金险销售
难度在变大
年金险销售
难度在变小
无明显变化 未填写
202人，
占比19%
729人，
占比69%
125人，
占比12% 8人，
占比1%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
健康险销售
难度在变大
健康险销售
难度在变小
无明显变化 未填写
2206人，
占比17%
8481人，
占比67%
1902人，
占比15%132人，
占比1%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
健康险销售
难度在变大
健康险销售
难度在变小
无明显变化 未填写
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图 28：2005-2019年人身险行业保费收入及同比增速
资料来源：银保监会，天风证券研究所
与保单销售难度趋势相同，大部分代理人认为近年来增员难度在加大。第一组样本与第二组样本中认为“近年来增员难度在增加”的占比分别为 49%、49%；认为“增员难度在减小”的占比分别为 24%、27%；认为“无明显变化”的占比分别为 25%、22%。此前，保险公司负债端发展依赖于人力增长，2015-2017 年代理人规模提升成为保险公司新单增长的主要驱动力。但从 2018年开始，代理人数量下滑，进入了“脱落速度>增员速度”的洗牌期，依赖于人海战术的粗放式发展模式遭遇瓶颈。
我们认为，寿险渠道的供给侧在经历新一轮的调整，未来增长的核心在于打造“全职化、专业化、精英化的营销员队伍”，转型领先的寿险公司有望脱颖而出。
图 29：第一组样本（1064人）反馈的近年来增员难度 图 30：第二组样本（12721人）反馈的近年来增员难度
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
行业格局层面，大部分代理人认为互联网保险或保险经代公司对于老牌保险公司会有冲击。两组样本中，代理人普遍都认为互联网和保险经代对传统格局将造成冲击，占比分别为60%、44%，以省会城市为主的第一组样本感受到的冲击力度更大，原因之一是样本中有较多保险经代公司的销售人员。2019 年，人身险行业市场集中度下降，前 6 家公司（国寿、平安、太保、新华、泰康、太平）市场份额为 58.1%，相较于 2018年下降 2pct.，主要源于中小保险公司通过互联网渠道、经代渠道销售大量保单。我们认为，保险市场分层角度，高端市场为一片蓝海，受到的冲击最小，为未来市场格局的竞争重点；中端市场受到的冲击力度最大，如省会城市及地级市的中产阶层等；县级市的竞争程度相对较小、市场格局稳定，受到的冲击相对较小。
312 377 384 585 574 677 692 863 11231587
2410
40424389
5448
7066
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
行业健康险原保险保费收入（亿元） 同比增速（%，右轴）
517人，
占比49%
260人，
占比24%
265人，
占比25%
22人，
占比2%
0
100
200
300
400
500
600
增员的难度
在变大
增员的难度
在变小
无明显变化 未填写
6269人，
占比49%
3460人，
占比27%2807人，
占比22%
185人，
占比1%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
增员的难度
在变大
增员的难度
在变小
无明显变化 未填写
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图 31：第一组样本（1064人）认为互联网/保险经代的冲击程度 图 32：第二组样本（12721人）认为互联网/保险经代的冲击程度
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
长期来看，中国寿险的深度、密度仍然有较大提升空间，未来寿险需求将持续增长，我们判断，人身险行业仍有至少 10年的“黄金发展期”，人身险行业发展空间很大。
2001-2018年中国大陆寿险保费的年均复合增速高达 19.3%，远高于 4.0%的世界平均水平，成为世界寿险增长的主要动力源。2018 年，中国寿险保费收入达 3133 亿美元，规模位居世界第三，仅次于美国、日本。2018年中国内地寿险深度为 2.3%，低于全球平均水平，相当于美国 1980年、欧洲 1992年水平及日本 70年代的水平。2018年中国内地寿险密度为 221美元，低于全球平均水平，接近美国 1980年的水平（282美元）。中国的经济增长路径相较发达国家并无本质上的差别，同时在保险监管方面与国际接轨，因此我们认为，中国的寿险深度依然有较大提升空间。
图 33：1980-2018年全球不同国家与地区的寿险保费收入（百万美元）
资料来源：SIGMA，天风证券研究所
635人，
占比60%
187人，
占比18%
235人，
占比20%
7人，
占比1%
0
100
200
300
400
500
600
700
有很大冲击 没什么冲击 一点点冲击 未填写
5572人，
占比44%
2705人，
占比21%
4297人，
占比34%
147人，
占比1%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
有很大冲击 没什么冲击 一点点冲击 未填写
0
300000
600000
900000
1200000
美国 南美洲 欧洲 日本 中国大陆 非洲 大洋洲
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图 34：1990-2018年全球不同国家与地区的寿险深度（%）
资料来源：SIGMA，天风证券研究所
老客户加保趋势相对高于新客户开发趋势，当前寿险的覆盖度仍处于较低状态，未来增长的来源于提升市场覆盖度、服务覆盖度、风险覆盖度。两组样本均显示，代理人普遍认为“老客户加保趋势强于新客户开发趋势”，占比均为 45%，认为“新客户开发趋势”更强的占比均为 25%。我们认为，目前人身险行业的覆盖度仍低，无论是老客户加保或是新客户开发，均有较大提升空间，增长路径在于：
1）市场覆盖度：提升关键“触达客群，并提供客户需要的产品与服务的能力”。寿险的底层营销逻辑已经发生变化，渠道主导、产品主导必将转向客户需求主导。在人口红利消减的时期，传统的“增员驱动”的模式已难以为继，部分公司进行代理人渠道 2.0 转型，即优增+存量代理人产能提升。分化必然加速，只有狠抓“队伍能力建设+客户经营”的寿险公司才有未来。同时，寿险公司需构建多重主力产品，在健康需求的基础上，深入挖掘客户的养老需求、人生价值需求，更多销售各类期限的年金险和终身寿险，以及相伴随的高端医疗险。
2）服务覆盖度：提升关键在于寿险产品上下游服务链的延伸。保险公司正在探索包括健康监测、健康干预、在线问诊等在内的一站式健康管理服务，也在养老社区等服务领域积极布局。此外，“保险金+信托”是对于高端客户的重要服务。
3）风险覆盖度：提升在于利用技术手段扩展可保风险边界，使得过去被拒保的亚健康人群、慢病人群、老年幼儿人群得到适配产品。能够获取全面的风险数据、精准定价风险、做好两核风险管控的保险公司才能更好地抢占可保风险边界延展的空间。
图 35：第一组样本（1064人）反馈的新老客户销售趋势 图 36：第二组样本（12721人）反馈的新老客户销售趋势
资料来源：调研数据，天风证券研究所 资料来源：调研数据，天风证券研究所
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
美国 英国 日本 中国台湾 中国香港 中国内地
479人，
占比45%
262人，
占比25%
309人，
占比29%
14人，
占比1%
0
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200
300
400
500
600
老客户加保
的趋势更强
新客户开发
的趋势更强
差不多 未填写
5722人，
占比45%
3152人，
占比25%
3703人，
占比29%
144人，
占比1%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
老客户加保
的趋势更强
新客户开发
的趋势更强
差不多 未填写
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4. 投资建议
短期来看，疫情冲击 Q1保单销售，我们判断 4月将开始逐步改善，下半年有望进入保费全面复苏期。我们预计平安、国寿、太保、新华 Q1 的 NBV 分别同比-24%、+14%、-19%、-19%；全年平安、国寿、太保、新华 NBV分别同比-5%、+13%、+2%、+3%。
1）我们判断，当前时点，客户对寿险产品的购买需求已强劲增长，但购买能力略有不足。由于健康险件均更低、保障属性更强，预计线下展业恢复后，健康险有望率先迎来增长，后续随着经济企稳，居民财富稳健增长，整体保单销售有望迎来向上反转。
2）隐形失业增加，某些高素质人员密集行业的收入预期下降，专业保险代理人的收入优势与“自由”优势提升。尤其是在疫情下，其他行业就业承压，保险公司可抓住机会强化增员。我们判断代理人增长情况将环比好转。
3）后续各保险公司将实施更加积极的产品、费用、队伍政策。
图 37：上市保险公司的 NBV和 EV展望
资料来源：公司财报，天风证券研究所
中长期来看，行业正进行着新旧动能的转换。寿险的本质是“法律合同”+“人性温度”，中长期代理人渠道仍将是创造价值的最重要渠道，但寿险行业进入新旧动能转换的周期，依靠增员拉动的旧动能减弱，而新动能在积攒能量，线下代理人的专业度的重要性在提升（人情销售的模式难以持续且难以扩大客户圈），线上经营提升代理人管理的效率以及客户的触达范围。未来寿险行业新动能包括专业化的代理人队伍、“产品+服务”打造差异化的竞争力、科技赋能、线上+线下的经营模式。平安、太保等公司均在推进新周期下的转型，我们预计转型效果有望在 2021 年显现，从而拉动公司进入平稳、健康增长的周期。
当前保险板块估值处于历史低位，资产端预期过度悲观，随着后续负债端企稳向上，我们判断保险股的转机将较快出现。截至 4月 16日，平安、国寿、太保、新华的 2020年 PEV分别为 0.91、0.69、0.55、0.56倍，市场对资产端的预期过于悲观。我们判断，未来 5年上市险企净投资收益率不低于 4.5%。我们认为，当前估值隐含的“长期投资收益率假设”极低：平安 A 股为 4.0%（未考虑科技、管理等各种溢价），国寿 A 股为 3.4%，新华、太保 A股为 2.4%。我们基于最悲观情景（10年期国债收益率 1.5%、长期投资收益率预期 3.5%）来测算 EV调整值，P/“调整后的最悲观 2020EV”分别为 0.94倍、1.06倍、0.72 倍、0.72 倍，依然处于历史低位。随着后续保险负债端企稳向上，我们判断保险股的转机将较快出现。
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图 38：2012至今，A股上市保险的 P/EV走势图（其中 2020年至今，采用 P/最悲观情形的调整后 EV）
资料来源：Wind，天风证券研究所（数据截止 2020年 4月 16日）
5. 风险提示
1）问卷样本与总体情况存在差异：由于此次调研仅覆盖共计 13785人，占全行业代理人规模的比重相对较小，问卷样本量有限，导致结果可能无法完全反映全貌。
2）经济超预期下滑：疫情导致国内经济压力增加，叠加海外疫情仍然具有不确定性，亦对国内经济增长形成压力，若经济超预期下滑，居民财富将近一步缩水，将冲击保单销售。
3）长端利率超预期快速下行：如果长端利率超预期快速下行，则保险公司再投资资产将面临配置压力，且负债端的准备金计提超预期，将抑制保险公司估值。
4）保障型产品销售不及预期：若新冠肺炎疫情发展超预期，社会复工全面延迟，代理人线下展业受限，后续保障型产品销售可能不及预期。
0.00
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2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
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分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的
所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中
的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
一般声明
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及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自
的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成
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特别声明
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投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪
深 300指数的涨跌幅
行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪
深 300指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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