Cezary Wójcik1

Przesłanki wyboru re�imu kursu walutowego w teorii i badaniach

empirycznych

Spis tre�ci.

Wst�p…....………..................................................................................................................3

I. Teoretyczne przesłanki wyboru kursu................................................…………....5

1. Kurs sztywny i kurs płynny - uj�cie tradycyjne................................................................5

2. Unia walutowa i kurs sztywny w pryzmacie Teorii Optymalnych Obszarów

Walutowych......................................................................................................................9

2.1 Kryteria Teorii Optymalnych Obszarów Walutowych..............................................9

2.2 Korzy�ci z unii walutowej jako specyficznej formy re�imu kursowego.................23

2.3 Koszty i korzy�ci z unii walutowej a endogeniczno�� kryteriów teorii

OOW.........................................................................................................................25

3. Szoki zewn�trzne a reakcje polityki pieni��nej..............................................................30

3.1 Szok w popycie na pieni�dz.....................................................................................35

3.2 Szok zagregowanego popytu na dobra krajowe.......................................................37

3.3 Szok poda�owy........................................................................................................38

4. Kurs jako kotwica nominalna oraz ekonomiczno-polityczne przesłanki kursu

walutowego.....................................................................................................................43

4.1 Kurs jako kotwica nominalna...................................................................................43

4.2 Ekonomiczno-polityczne przesłanki wyboru kursu.................................................49

5. Globalizacja gospodarki �wiatowej i nowe spojrzenie na wybór kursu

walutowego.....................................................................................................................50

5.1 Kryzysy walutowe i rola kursu walutowego............................................................58

5.2 Dwubiegunowo�� i zanikanie po�rednich re�imów kursowych..............................62

1 Autor jest pracownikiem Katedry Finansów Mi�dzynarodowych SGH i INE PAN.

2

5.3 Obawa przed upłynnieniem kursu – które ekstremum wybra�?..............................66

5.4 Czy spojrzenie dwubiegunowe jest optymalne? - w poszukiwaniu

alternatywy...............................................................................................................74

Podsumowanie................................................................................................................80

II. Funkcjonowanie i wybór re�imu kursowego w praktyce - przegl�d bada�

empirycznych...........................................................................................................86

1. Kurs walutowy a inflacja i wzrost gospodarczy.............................................................87

1.1 Kursy sztywne versus kursy płynne.........................................................................87

1.2 Zarz�d walut� i dolaryzacja.....................................................................................91

2. Kurs walutowy a handel zagraniczny.............................................................................96

3. Kurs walutowy a niezale�no�� polityki pieni��nej.........................................................98

4. Jakie kryteria maj� najwi�kszy wpływ na decyzje władz w praktyce?........................101

Bibliografia........................................................................................................................104

3

Wst�p

Niniejsza praca zawiera kompleksowy przegl�d teoretycznych i empirycznych

bada� na temat wyboru re�imu kursu walutowego.

W pierwszej cz��ci pracy zaprezentowane zostały rozwa�ania teoretyczne. Na

wst�pie przedstawiono tradycyjne argumenty za i przeciw płynnym i sztywnym re�imom

kursowym, jakie pojawiły si� na pocz�tku debaty na ten temat, w latach pi��dziesi�tych i

sze��dziesi�tych. W drugiej kolejno�ci dokonano szczegółowej prezentacji teorii

optymalnych obszarów walutowych. Uwzgl�dniono tu przy tym najnowsze kontrowersje

na ten temat, zwi�zane z problemem endogeniczno�ci kryteriów teorii optymalnych

obszarów walutowych. Nast�pnie omówiono podstawowe korzy�ci wynikaj�ce z unii

walutowej, jako specyficznej formy re�imu walutowego. W kolejnym rozdziale

zaprezentowano teorie, według których wybór kursu walutowego powinien by�

uzale�niony od rodzaju szoku uderzaj�cego w gospodark�. Ponadto omówiono rol�

sztywnych kursów walutowych (pełni�cych funkcj� kotwicy nominalnej) w procesie

dezinflacji oraz główne przesłanki wyboru kursu walutowego, formułowane przez teori�

ekonomii politycznej. Nast�pny rozdział zawiera przegl�d aktualnie tocz�cej si� dyskusji

na temat wyboru kursu walutowego, która rozwin�ła si� w latach dziewi��dziesi�tych, w

reakcji na post�puj�ce procesy globalizacji gospodarki �wiatowej, w tym przede wszystkim

na kryzysy walutowe, jakie dotkn�ły szereg krajów w ostatniej dekadzie dwudziestego

wieku.

W drugiej cz��ci pracy, zaprezentowano przegl�d przeprowadzonych dotychczas

bada� empirycznych, na temat funkcjonowania i wyboru alternatywnych re�imów

kursowych w praktyce. Najbardziej obszerna i rozwini�ta cz��� pracy obejmuje przegl�d

bada�, analizuj�cych funkcjonowanie alternatywnych re�imów kursowych, pod k�tem ich

wpływu na podstawowe zmienne makroekonomiczne. Dotyczy to zwłaszcza problemu

oceny siły ich oddziaływania na wzrost gospodarczy i inflacj� oraz handel zagraniczny.

Ponadto przedstawione zostały analizy wpływu poszczególnych typów kursów na

autonomi� polityki pieni��nej. W ostatni rozdziale przedstawiono dociekania naukowe

maj�ce na celu sformułowanie odpowiedzi na pytanie, które kryteria wyboru kursu

walutowego, sformułowane w teorii ekonomii, maj� najwa�niejsze znaczenie przy wyborze

4

kursu, w realnych warunkach gospodarowania, stanu ekonomiki kraju oraz otoczenia

politycznego i gospodarczego.

5

I. Teoretyczne przesłanki wyboru kursu.

1. Kurs sztywny i kurs płynny – uj�cie tradycyjne.

Dyskusja na temat ró�nych form re�imów kursowych, ich relatywnych wad i zalet,

rozpocz�ła si� tak na prawd� dopiero w latach pi��dziesi�tych, nabieraj�c coraz wi�kszego

znaczenia na przełomie lat sze��dziesi�tych i siedemdziesi�tych dwudziestego wieku. W

tym okresie bowiem, coraz bardziej widoczne i dokuczliwe stawało si� rozprz��enie

mi�dzynarodowego systemu walutowego, spowodowane zaostrzaj�cym si�, strukturalnym

brakiem mi�dzynarodowej równowagi płatniczej. Do tego czasu - poczynaj�c od systemu

pieni�dza kruszcowego (najpierw opartego o złoto i srebro, potem tylko o złoto), przez

systemy dewizowo-złotowy (gold exchange standard), i dolarowo-złotowy (gold-dollar

standard), a� po upadek, w 1973 roku, systemu z Bretton Woods2 - mi�dzynarodowy

system walutowy oparty był zawsze na jakiej� formie kursu stałego3. Do lat

pi��dziesi�tych, praktycznie nie wyobra�ano sobie innego systemu4, a dyskusje na tematy

walutowe, zarówno w obszarze teorii jak i praktyki, koncentrowały si� bardziej na

problemie samej formy pieni�dza (kruszcowy czy kierowany), ni� na analizie

porównawczej walorów (wadach i zaletach) płynnych i sztywnych kursów walutowych.

Dopiero u schyłku systemu z Bretton Woods, kiedy zachwianiu uległa

mi�dzynarodowa równowaga płatnicza, w centrum uwagi znalazł si� problem optymalnego

systemu kursowego, jako elementu mechanizmu dostosowawczego5. Od połowy lat

sze��dziesi�tych, funkcjonuj�cy system kursu stałego zacz�ł podlega�, najpierw w dyskusji

akademickiej, a nast�pnie w gronie praktyków gospodarczych, coraz wi�kszej krytyce.

Floating - system kursu płynnego - stał si� jego głównym konkurentem. Zwolennicy

kursów płynnych i sztywnych stan�li na przeciwko siebie, wysuwaj�c szereg argumentów

popieraj�cych ich stanowiska.

2 Szerzej na temat historii mi�dzynarodowego systemu walutowego, zob. Lutkowski (1981, 1996). Tak�e Kowalewski (2001). 3 O mi�dzynarodowym systemie walutowym, mo�na w zasadzie mówi� dopiero od drugiej połowy dziewi�tnastego wieku (Kowalewski, 2001). 4 Znamienny tutaj jest fakt, �e dwie główne koncepcje konstrukcji mi�dzynarodowego systemu walutowego, brytyjska (reprezentowana przez J.M. Keynesa) oraz ameryka�ska (przygotowana przez H.D. Whita), dyskutowane na konferencji w Bretton Woods, zakładały system kursów stałych, jako podstaw� �wiatowego systemu rozlicze�. Szerzej na ten temat, zob. Lutkowski (1981).

6

Dyskusja koncentrowała si� przy tym głównie na wymianie argumentów za i

przeciw kursom sztywnym i płynnym, poniewa� w tym czasie nie rozwa�ano jeszcze

samego problemu kryteriów wyboru kursu walutowego. Zwolennicy kursu płynnego

wymieniali nast�puj�ce zalety tej formy re�imu walutowego6:

Po pierwsze, kursy płynne dostosowuj� si� łagodnie do ewolucji struktur

gospodarczych, która nieuchronnie dezaktualizuje dawniej ustalone kursy, i w ten sposób

pozwalaj� zapobiega� powstawaniu wielu dysproporcji i napi��. Innymi słowy, płynne

kursy walutowe gwarantuj� ci�gł� równowag� bilansu płatniczego kraju, stale

dostosowuj�c si� do popytu i poda�y na rynku dewizowym. W przypadku, gdy dany kraj

charakteryzuje si� nadmiernym deficytem obrotów bie��cych, to kurs jego waluty

zdeprecjonuje si�. Z kolei nadmierna nadwy�ka bilansu obrotów bie��cych przyniesie

aprecjacj� kursu. Kurs łagodnie dostosowywa� si� zatem b�dzie do zmieniaj�cych si�

warunków makroekonomicznych - cecha, której brak widziany był jako jedna z

najwi�kszych wad sztywnych kursów walutowych, których poziom z czasem si�

dezaktualizował, prowadz�c do destabilizuj�cych przepływów kapitału krótkoterminowego

i w konsekwencji do dewaluacji kursu. Ponadto kursy płynne maj� t� zalet� - jak twierdzili

ich zwolennicy - �e zmniejszaj� potrzeb� utrzymywania du�ych rezerw walutowych, gdy�

deficyty płatnicze eliminowane mog� by� w drodze płynnego dostosowania kursu

walutowego.

Po drugie, łagodny i niejako naturalny charakter zmian poziomu kursu nominalnego

w re�imach płynnych sprawia, �e nie powoduj� one kłopotów natury społeczno-

politycznej, które z reguły wyst�puj�, czasem nawet w ostrych formach, przy

jednorazowych, raptownych zmianach kursów sztywnych, podejmowanych moc� decyzji

władz, najcz��ciej za pó�no, cz�sto pod przymusem narastaj�cego kryzysu.

Po trzecie, kursy płynne chroni� i izoluj� od zakłóce� monetarnych (inflacji i

deflacji) pochodz�cych z zewn�trz, chocia� nie s� w stanie odizolowa� gospodarki od

wstrz�sów o podło�u niemonetarnym. W szczególno�ci, izoluj� one gospodark� od szoków

w zagranicznym poziomie cen i stóp procentowych. Przy wzro�cie zagranicznego poziomu

cen nast�puje aprecjacja kursu waluty, przecinaj�c w ten sposób presj� cenow� z zagranicy.

5 Zob. Lutkowski (1981). 6 Por. Lutkowski (1981). Zob. tak�e Gandolfo (1995), Visser i Smith (1994), Isard (1995), McCallum (1996) oraz Jarchow i Rühmann (2000).

7

W systemie kursów sztywnych natomiast, presja cenowa z zagranicy musi zosta� niejako

zaimportowana do kraju - wy�sze ceny u partnera handlowego, powoduj� wzrost

konkurencyjno�ci produkcji krajowej i polepszenie eksportu netto oraz napływ dewiz,

powi�kszaj�cych krajow� baz� monetarna, w rezultacie czego nast�puje wzrost cen.

Podobnie, lecz w „odwrotnym kierunku”, dzieje si� z presj� deflacyjn� oraz zmianami stóp

procentowych.

Po czwarte, kursy płynne daj� władzom swobod� w prowadzeniu wewn�trznej

polityki pieni��nej, dzi�ki czemu mog� one skutecznie wpływa� na stabilizowanie sytuacji

w kraju. Elastyczno�� kursu zapewnia zatem autonomi� polityki pieni��nej. Dzi�ki niej

ka�dy kraj mo�e ustali� sobie docelowy poziom inflacji, nie naruszaj�c przy tym

priorytetów inflacyjnych innych krajów. Kraje preferuj�ce nisk� inflacj� mog� stosowa�

restryktywn� polityk� pieni��n�, zezwalaj�c swoim walutom na aprecjacj�. Kraje

preferuj�ce inflacj� wy�sz�, zdecydowa� si� mog� na wi�ksz� ekspansj� monetarn�,

zezwalaj�c jednocze�nie swoim walutom na deprecjacj�. Sytuacja jest zupełnie inna w

systemie kursów sztywnych, które wymagaj� zbli�onego tempa wzrostu cen we wszystkich

krajach, gdy� tylko to zapewnia im utrzymanie wyrównanej (stabilnej) pozycji

konkurencyjnej i w efekcie płatniczej. Pojawiaj�ce si� ró�nice w stopie inflacji,

dezaktualizuj� ustalone parytety walut i rozrywaj� system kursów sztywnych.

Po pi�te, kursy płynne wzmacniaj� stabilno�� gospodarcz�. Zmiana nominalnego

kursu walutowego jest bardziej optymalnym narz�dziem przywracania równowagi

gospodarczej ni� zmiana płac i cen, które charakteryzuj� si� na ogół sztywno�ci� w dół.

Je�eli dochodzi wi�c do utraty konkurencyjno�ci, lepiej jest pozwoli� kursowi na

deprecjacj�, ni� utrzymywa� go na stałym poziomie i doprowadzi� do niezb�dnej w takich

warunkach, i na ogół bardzo kosztownej, deflacji.

Zwolennicy kursów sztywnych zwracali uwag� na nast�puj�ce zalety tych re�imów

kursowych:

Po pierwsze, kursy sztywne promuj� mi�dzynarodow� kooperacj� i ułatwiaj�

koordynacj� krajowych polityk makroekonomicznych, prowadz�c w ten sposób do

wi�kszej stabilno�ci �wiatowego systemu gospodarczego, sprzyjaj�cej rozwojowi handlu

zagranicznego i, w ten sposób, wzrostowi gospodarczemu. Władze pa�stw funkcjonuj�cych

w systemie kursów sztywnych, ustali� musz� wspólne reguły post�powania w przypadku

8

wyst�pienia presji na kurs walutowy w jednym z krajów. Wa�na jest tak�e współpraca w

ustalaniu poziomów wzajemnych kursów, tak aby wykluczy� stosowanie konkurencyjnych

dewaluacji, niszcz�cych wi�zi handlowe pomi�dzy tymi krajami (beggar-the-neighbor

policy).

Po drugie, kursy sztywne promuj� handel mi�dzynarodowy i inwestycje, a przez to

bardziej sprzyjaj� wzrostowi gospodarczemu ni� re�imy kursów płynnych. Jednolita waluta

tworzy najlepsze warunki do wymiany handlowej i rozwoju gospodarczego ka�dego kraju,

a kursy sztywne stwarzaj� takie same korzystne warunki na poziomie mi�dzynarodowym.

Fluktuacje płynnych kursów walutowych natomiast, powoduj� dodatkow� niepewno�� i

ryzyko w transakcjach mi�dzynarodowych i w ten sposób utrudniaj� ich wzrost, ze szkod�

dla wzrostu gospodarczego. Problem ten jawił si� jako szczególnie niebezpieczny w

obliczu prze�wiadczenia zwolenników kursów sztywnych, �e płynne kursy walutowe

poddawane b�d� nadmiernym wahaniom, w wyniku destabilizuj�cych przepływów

kapitałowych.

W centrum debaty, na temat obu form re�imów walutowych, znajdował si� tak�e

kontrowersyjny problem spekulacji, sprowadzaj�cy si� głównie do pytania, czy b�dzie

miała ona charakter stabilizuj�cy czy destabilizuj�cy.

Zwolennicy kursów sztywnych, uwa�ali, �e spekulacja walutowa b�dzie miała

charakter destabilizuj�cy i prowadzi� b�dzie do nadmiernych waha� kursu, powoduj�c

długotrwałe jego odchylenia od poziomu zgodnego z fundamentami makroekonomicznymi,

ze wszystkimi tego negatywnymi konsekwencjami nie tylko dla handlu

mi�dzynarodowego, ale tak�e dla poprawnej alokacji zasobów w gospodarce i w

konsekwencji stanowi� b�dzie zagro�enie dla wzrostu gospodarczego7.

Zwolennicy kursów płynnych stali z kolei na stanowisku, �e spekulacja walutowa

b�dzie miała charakter stabilizuj�cy. W swym sławnym artykule pt.: The case for flexible

exchange rate, Milton Friedmann (1953) argumentował, �e w interesie spekulantów b�dzie,

aby kurs kształtował si� na poziomie zgodnym z fundamentami gospodarki. Według niego,

spekulanci b�d� próbowali kupi� walut� jak najtaniej i sprzeda� j� jak najdro�ej,

7 Du�e i długotrwałe odchylenia realnej warto�ci kursu walutowego od jego poziomu równowagi, prowadz� do „skrzywienia” alokacji zasobów pracy i kapitału, np. do nadmiernej rozbudowy sektora eksportowego, w wyniku przedłu�onych okresów osłabienia waluty, albo odwrotnie, do nadmiernego jego skurczenia i zdławienia wzrostu, w okresach silnego przewarto�ciowania kursu.

9

zmniejszaj�c w ten sposób wahania kursu, rozumiane jako ruchy pomi�dzy najwy�sz� i

najni�sz� jego warto�ci�. Friedmann przyznawał przy tym, �e spekulanci mog� si� myli� i

kupowa� walut� wykazuj�c� stały trend spadkowy, ale - jak dodawał - taka sytuacja nie

mo�e mie� miejsca w niesko�czono��, bo po prostu przynosi ona straty.

Upłynnienie dolara w 1973 r., a potem tak�e innych walut, oraz formalne

usankcjonowanie upadku systemu kursów stałych - w drugiej poprawce do statutu

Mi�dzynarodowego Funduszy Walutowego, dokonanej w 1978 r. -pozwoliły na

empiryczne zweryfikowanie tych teoretycznych rozwa�a�. Niestety, w praktyce, cz��� zalet

kursów płynnych, artykułowanych przez zwolenników tej formy re�imu walutowego,

okazała si� by� raczej teoretyczn� mrzonk�. Jednocze�nie jednak nie sprawdziło si� wiele z

obaw, wyra�anych przez zwolenników kursów sztywnych8.

Jeszcze zanim pogl�dy jednych i drugich skonfrontowane zostały z praktyk�

gospodarcz�, w głowie kanadyjskiego ekonomisty, Roberta Mudella, zacz�ła kiełkowa�

teoria optymalnych obszarów walutowych. Opublikowany przez niego w roku 1961 artykuł

pt. „A Theory of Optimum Currency Areas”, dał przyczynek do serii bada� na temat

problemu wyboru kursu walutowego, przesuwaj�c tym samym dyskusj� wokół kursów

walutowych na nieco inne tory.

2. Unia walutowa i kurs sztywny w pryzmacie Teorii Optymalnych Obszarów

Walutowych.

2.1. Kryteria teorii Optymalnych Obszarów Walutowych.

Z punktu widzenia teorii optymalnych obszarów walutowych (OOW), za główny

koszt unii walutowej uznaje si� wyeliminowanie kursu walutowego jako instrumentu

polityki gospodarczej. Teoria ta próbuje zatem odpowiedzie� na pytanie, w jakiej sytuacji i

w jakich warunkach przyj�cie wspólnej waluty (lub ewentualnie usztywnienie kursów

walut) przez dwa odr�bne obszary walutowe, b�dzie rozwi�zaniem korzystnym? Za

rozwi�zanie optymalne uznaje si� przy tym takie, które zagwarantowa� mo�e realizacj�

podstawowych celów polityki gospodarczej, tj. pełnego zatrudnienia, równowagi

8 Szerzej na ten temat zob. Lutkowski (1981).

10

zewn�trznej oraz stabilno�ci cen. Teoria OOW stara si� wi�c zdefiniowa� warunki, których

spełnienie powinno poprzedza� decyzj� o wprowadzeniu przez dwa kraje wspólnej waluty

(sztywnego kursu walutowego).

Teoria OOW ewaluowała na przestrzeni lat. W uj�ciu tradycyjnym, zdefiniowanym

przez Mundell’a (1961), McKinnon’a (1963) oraz Kenen’a (1969), przyj�cie wspólnej

waluty jest optymalne dla tych krajów, które posiadaj� odpowiednie mechanizmy

dostosowawcze, mo�liwe do szybkiego uruchomienia w przypadku wyst�pienie szoków

asymetrycznych mi�dzy nimi. Nowsze uj�cie teorii akcentuje fakt, �e unia walutowa mo�e

by� optymalna, nawet w sytuacji braku takich mechanizmów. Badanie podatno�ci kraju na

szoki asymetryczne oraz symetryczne, znajduje si� zatem w centrum badawczym tego

nurtu teorii.

Punktem wyj�cia teorii OOW, była analiza skutków zewn�trznych szoków

asymetrycznych. Problem ten mo�na przedstawi� za pomoc� modelu zagregowanej poda�y

i popytu, AS-AD9 (Rysunek 1).

Załó�my, �e gospodarki dwóch krajów (A i B) prowadz�cych mi�dzy sob�

wymian� handlow�, znajduj� si� pocz�tkowo w równowadze wewn�trznej i zewn�trznej

(punkty E i F). Załó�my nast�pnie, �e nast�puje nagła zmiana preferencji konsumentów

(producentów) w kraju A, którzy przestaj� nabywa� dobra importowane z kraju B i

przenosz� swój popyt na dobra krajowe. Prowadzi to do spadku globalnego popytu

(przesuni�cie krzywej AD w dół), produktu, zatrudnienia i cen w kraju B oraz wzrostu

absorpcji (przesuni�cie krzywej AD w gór�), produktu, zatrudnienia i cen w kraju A.

Dodatkowo, zaistniały szok przyniesie równie� skutek w postaci wytr�cenia obu

gospodarek z równowagi zewn�trznej, wywołuj�c deficyt handlowy w kraju B i nadwy�k�

w kraju A.

9 Chciałbym serdecznie podzi�kowa� Jakubowi Borowskiemu za udost�pnienie mi dokumentu z graficzn� ekspozycj� i opisem modelu w kontek�cie teorii OOW.

11

Rysunek 1. Równowaga makroekonomiczna w krajach dotkni�tych szokiem

asymetrycznym.

�ródło: Borowski (2000).

W wyniku powstałego szoku oba kraje zostały wytr�cone z równowagi. Kraj B

zmuszony jest do deflacji, kraj A stoi w obliczu narastaj�cych procesów inflacyjnych. W

takim przypadku naturalnym mechanizmem dostosowawczym mógłby okaza� si� kurs

walutowy. Zmniejszenie strumienia walut napływaj�cych na rynek walutowy w kraju B,

b�d�ce nast�pstwem negatywnego szoku w popycie eksportowym, prowadzi, przy

pozostałych warunkach nie zmienionych, do deprecjacji waluty kraju B (Rysunek 2).

Skutkiem dostosowa� kursowych jest wzrost globalnego popytu w kraju B, co ilustruje

przesuni�cie krzywych zagregowanej poda�y (AD1) do ich pocz�tkowych pozycji

(AD2=AD). Umo�liwia to powrót do wyj�ciowego poziomu cen oraz stanu długookresowej

równowagi zewn�trznej i wewn�trznej, w obu krajach dotkni�tych szokiem.

AD

AS

AD

AD1

CAA

>0

YA

PA

AS

AD1

CAB

<0

YB

PB

Kraj A Kraj B

E

F

12

Rysunek 2. Zmiany kursu walutowego jako dostosowanie do szoku asymetrycznego.

�ródło: Borowski (2000).

Jak wynika z powy�szej analizy, kurs walutowy mo�e by� skutecznym

mechanizmem dostosowawczym - jest to punkt wyj�cia dla teorii OOW. Przyj�cie

wspólnej waluty pomi�dzy dwoma obszarami walutowymi, oznacza jednak zrzeczenie si� z

wykorzystania kursu walutowego, jako narz�dzia dostosowawczego polityki gospodarczej.

W uj�ciu teorii OOW, utrata tego mechanizmu jest traktowana jako podstawowy koszt unii

walutowej10. Powstaje zatem pytanie, w jaki sposób koszt ten mo�na zminimalizowa�?

Innymi słowy, jakie warunki musz� by� spełnione, aby dwie gospodarki tworzyły

optymalny obszar walutowy?

Po raz pierwszy warunki te sformułował Robert Mundell (1961) stwierdzaj�c, �e na

sprawne funkcjonowanie unii walutowej, zasadniczy wpływ maj� takie czynniki jak:

mobilno�� siły roboczej, elastyczno�� cen i płac oraz skali redystrybucji fiskalnej11.

10 W tym przypadku traci si� równie� instrument stóp procentowych, jako narz�dzie dostosowawcze polityki gospodarczej, jednak�e - dla ułatwienia wywodu - ten aspekt zostaje pomini�ty. 11 Mundell wprowadził równie� kryterium wielko�ci gospodarki. Oparł on swoj� argumentacj� na przekonaniu wyra�onym jeszcze przez Johna Stuarta Milla (1894), �e wraz ze wzrostem ilo�ci odr�bnych walut, nast�puje zmniejszenie u�yteczno�ci pieni�dza, jako �rodka wymiany i pomiaru warto�ci (medium of

PA

AD1

F1 A

S AD2 = AD

A1

YA

AS

YB

PB

Kraj A Kraj B

E2 = E

AD2

=AD

E1

F2 =

13

Mobilno�� siły roboczej. Swobodny przepływ siły roboczej, z kraju dotkni�tego

negatywnym szokiem asymetrycznym do kraju b�d�cego jego �ródłem, jest jednym z

mo�liwych procesów dostosowawczych, przywracaj�cych równowag� zewn�trzn� i

wewn�trzn� w obu krajach (Rysunek 3). W kraju dotkni�tym negatywnym szokiem (B)

odpływ siły roboczej, to�samy ze zmniejszeniem mo�liwo�ci produkcyjnych gospodarki,

prowadzi do spadku zagregowanej poda�y (przesuni�cie krzywej AS w gór� do pozycji

AS1) i powrotu do wyj�ciowego poziomu cen oraz stanu równowagi wewn�trznej (i

zewn�trznej) przy ni�szym poziomie produktu (F1). Absorpcja przez kraj A dodatkowej

siły roboczej, umo�liwia zwi�kszenie jego mo�liwo�ci produkcyjnych i zwi�kszenie

zagregowanej poda�y, neutralizuj�c wpływ popytowego szoku na gospodark� (przesuni�cie

krzywej AS w dół do pozycji AS1). Powrót do stanu równowagi wewn�trznej (i

zewn�trznej) odbywa si� zatem przy wy�szym poziomie produktu (E1)12.

exchange and account). Oznacza to, �e mały kraj posiadaj�cy odr�bna walut�, mo�e zwi�kszy� u�yteczno�� narodowego pieni�dza, poprzez przyj�cie sztywnego kursu walutowego. 12 Przedstawiony scenariusz oparty jest na kilku zało�eniach. Po pierwsze, �e nast�pi przeniesienie nadwy�kowego, w stosunku do krajowej produkcji, popytu z kraju B do kraju A i �e po zako�czonym procesie dostosowawczym, krajowe i importowane z kraju A towary, dotychczas nabywane przez emigruj�c� z kraju B sił� robocz�, zaczn� by� nabywane w kraju A. Po drugie, �e kwalifikacje siły roboczej kraju B dokładnie odpowiadaj� rosn�cemu zapotrzebowaniu w kraju A. Tylko wtedy bowiem nast�pi przepływ siły roboczej z kraju B do A, neutralizuj�cy skutki szoku asymetrycznego. Po trzecie, powrót do równowagi na rynkach pracy w krajach A i B nast�pi tylko pod warunkiem zbli�onej intensywno�ci wykorzystania czynnika pracy w obu krajach (Kenen, 1969).

14

Rysunek 3. Swobodny przepływ siły roboczej jako dostosowanie do szoku

asymetrycznego.

�ródło: Borowski (2000).

Elastyczno�� cen i płac. Przej�ciowy spadek płac realnych, umo�liwiaj�cy obni�k�

cen i popraw� konkurencyjno�ci, jest drugim z mo�liwych dostosowa�, zapewniaj�cych

powrót gospodarki do stanu równowagi wewn�trznej i zewn�trznej, po wyst�pieniu szoku

asymetrycznego. W uj�ciu modelowym, dostosowanie to przedstawione zostało na rysunku

4. W wyniku spadku globalnego popytu, wytr�cona z równowagi (punkt F) gospodarka

kraju B, osi�ga przej�ciowo stan równowagi F1, znajduj�cy si� na krótkookresowej krzywej

poda�y AS. W gospodarce kraju A zachodz� procesy odwrotne: wzrost globalnego popytu

umo�liwia gospodarce przej�cie ze stanu E do stanu E1, znajduj�cego si� na

krótkookresowej krzywej poda�y AS. Wskutek presji poda�owej (popytowej) na rynku

pracy, nast�puje przej�ciowy spadek (wzrost) płac realnych w kraju B (w kraju A). Presja

płacowa w kraju A prowadzi do wzrostu cen, sprowadzaj�cego realne wynagrodzenia do

wyj�ciowego poziomu (przesuni�cie krótkookresowej krzywej poda�y z pozycji AS do

AS1). Wskutek wzrostu cen nast�puje spadek mi�dzynarodowej konkurencyjno�ci

AS

AD

AD1

YA

PA

AS

AD1

YB

PB Kraj A Kraj B

E E1

AS1

AS1

AD

F1 F

15

gospodarki kraju A (spadek eksportu do kraju B), realny spadek poda�y pieni�dza i powrót

do stanu długookresowej równowagi wewn�trznej i zewn�trznej (E2). W dotkni�tym

negatywnym szokiem kraju B, przej�ciowy spadek płac realnych umo�liwia obni�k� cen

(przesuni�cie krótkookresowej krzywej poda�y z pozycji AS do AS1), popraw� cenowej

konkurencyjno�ci (wzrost eksportu do kraju A) i realny wzrost poda�y pieni�dza. W

efekcie realne wynagrodzenia powracaj� do wyj�ciowego poziomu, a gospodarka

powtórnie osi�ga stan długookresowej równowagi wewn�trznej i zewn�trznej (F2).

Rysunek 4. Zmiany cen i płac jako dostosowanie do szoku asymetrycznego.

�ródło: Borowski (2000).

Redystrybucja fiskalna. Powstała w wyniku szoku nierównowaga, mogłaby

równie� zosta� wyeliminowana w drodze redystrybucji fiskalnej. W powy�szym

przykładzie musiało by nast�pi� zwi�kszenie podatków, w dotkni�tym pozytywnym

szokiem kraju A i przetransferowanie powstałych w ten sposób wpływów do kraju B. W

wyniku tego procesu, nast�piłby spadek globalnego popytu w kraju A i jego wzrost w kraju

B, co ilustruje przesuni�cie krzywych zagregowanej poda�y (AD1) do ich pocz�tkowych

YA

AS

AD

AD1

PA

AS

AD1

YB

PB Kraj A Kraj B

E

E2

AS1

AS1

AD

F2

F

F1

E1

16

pozycji (AD2=AD) (Rysunek 5). Umo�liwiło by to powrót do wyj�ciowego poziomu cen

oraz do stanu długookresowej równowagi wewn�trznej w obu krajach dotkni�tych szokiem.

Co wa�ne, kraj B nadal posiadałby deficyt na rachunku obrotów bie��cych, ale

finansowany on byłby przez transfery z kraju A.

Rysunek 5. Redystrybucja fiskalna jako dostosowanie do szoku asymetrycznego.

�ródło: Borowski (2000), De Grauwe (1994).

Otwarto�� gospodarki a koszty unii walutowej. Z przedstawionej powy�ej

analizy wynika, �e koszty unii walutowej (porzucenia polityki kursowej jako instrumentu

dostosowawczego) b�d� wi�ksze w krajach charakteryzuj�cych si� sztywno�ci� cen i płac,

ograniczon� mobilno�ci� siły roboczej oraz brakiem mo�liwo�ci redystrybucji fiskalnej

pomi�dzy nimi. W przypadku takich krajów, wyrównanie nierównowagi powstałej w

wyniku szoku asymetrycznego mo�e by� trudne i kosztowne, a wi�c powinny one raczej

zachowa� swoje waluty i autonomi� polityku kursowej.

Pytanie jednak pozostaje, czy rzeczywi�cie w ka�dych warunkach deprecjacja kursu

waluty krajowej, b�dzie istotnie tym mechanizmem dostosowawczym, który pozwala

AD1

F1 AS

AD2 = AD

AD1

YA

PA

AS

YB

PB

Kraj A Kraj B

E2 = E

AD2 =AD

E1

F2 =

17

odzyska� makroekonomiczn� równowag�, utracon� w wyniku oddziaływania negatywnego

szoku? Innymi słowy, czy zmiana nominalnego kursu walutowego, mo�e spowodowa�

permanentn� zmian� realnego kursu walutowego?

Przedstawiony na rysunku 2 mechanizm dostosowawczy w drodze zmiany

nominalnego kursu, nie uwzgl�dnia wtórnych impulsów inflacyjnych, wywołanych

deprecjacj� kursu waluty krajowej. Pomija zatem, istotny z punktu widzenia przeci�tnego

poziomu cen, efekt zwi�zany z wyst�powaniem spirali płacowo-cenowej oraz wzrostem

kosztów importu zaopatrzeniowego. Problem ten mo�na przedstawi� nast�puj�co (rysunek

6).

Rysunek 6. Cenowo-kosztowe skutki dewaluacji.

�ródło: De Grauwe (1994).

Na rysunku wida�, �e w wyniku dewaluacji nast�puje zwi�kszenie si� popytu na

dobra z kraju B - krzywa AD ulega przesuni�ciu w gór�. Gospodarka powraca zatem do

punku równowagi (F2=F). Mało prawdopodobne jest jednak, �eby ten nowy punkt

równowagi został utrzymany na stałe. Jest tak dlatego, �e dewaluacja powoduje podwy�k�

cen dóbr pochodz�cych z importu, co mo�e mie� dwie powa�ne implikacje. Po pierwsze,

F1

AS2

YB

PB

Kraj ΒΒΒΒ

AD2 =AD

F2 = F

AS

F3

18

wynikaj�cy z tego wzrost cen podra�a bezpo�rednio koszty produkcji. Po drugie,

spodziewa� si� mo�na, �e wraz ze wzrostem cen, nast�pi tak�e podwy�ka płac

nominalnych a zwi�zki zawodowe za��daj� prawdopodobnie kompensacji z tytułu utraty

siły nabywczej pieni�dza. Wszystko to spowoduje, �e krzywa zagregowanej poda�y AS

przesunie si� w gór�. W efekcie, nast�pi wzrost cen i spadek produkcji. Podwy�ki cen z

kolei ponownie b�d� uwzgl�dnione w procesie negocjacji płacowych i krzywa poda�y

przesunie si� dalej w gór�. Ostatecznie równowaga osi�gni�ta zostanie w punkcie F3.

Wraz z upływem czasu, pocz�tkowy, pozytywny efekt dewaluacji b�dzie zanikał.

Obserwacja przedstawionego powy�ej problemu, legła u podstaw trzeciego,

uzupełniaj�cego mundellowski dorobek, kryterium optymalnego obszaru walutowego,

zaproponowanego przez R. McKinnon’a (1963). Zgodnie z tym uj�ciem, w warunkach

sztywno�ci realnych wynagrodze� i niskiej mobilno�ci siły roboczej, zyski z zachowania

mechanizmu dostosowawczego, w postaci płynnego kursu walutowego, spadaj� wraz z

otwarto�ci� gospodarki, mierzonej udziałem dóbr, uczestnicz�cych w wymianie

mi�dzynarodowej (tradables)13, w całkowitym produkcie. W kraju o stosunkowo wysokim

udziale tych dóbr, w wytwarzanym produkcie, wtórne efekty inflacyjne s� silniejsze, co

oznacza, �e w �lad za nominaln� deprecjacj� kursu walutowego, nie nast�puje spadek jego

realnego poziomu. W przeciwnym wypadku, a wi�c gdy gospodarka charakteryzuje si�

niskim stopniem otwarto�ci, przeci�tny poziom cen jest słabiej zwi�zany z wahaniami

kursu walutowego, co zwi�ksza skuteczno�� deprecjacji kursu walutowego, jako

instrumentu zwi�kszaj�cego konkurencyjno�� cenow� eksportu.

Problem ten zobrazowany jest na rysunku 7, na którym przedstawiono dwa kraje -

kraj o gospodarce mniej otwartej, oraz kraj charakteryzuj�cy si� gospodark� bardziej

otwart�. Z rysunku wida�, �e w kraju o wysokiej otwarto�ci, cenowy skutek dewaluacji

b�dzie stosunkowo wy�szy ni� w kraju mniej otwartym. Jednocze�nie w kraju bardziej

otwartym, efekt ilo�ciowy, tj. wpływ dewaluacji na popraw� konkurencyjno�ci krajowych

przedsi�biorstw i wzrost produkcji, b�dzie bardziej ograniczony ni� w kraju relatywnie

zamkni�tym.

13 Dotyczy to całkowitego wolumenu eksportu i importu towarów, powi�kszonego o dobra adresowane na rynek krajowy, które bez przeszkód mog� uczestniczy� w wymianie mi�dzynarodowej (exportables i importables). Szersze omówienie tego zagadnienia znale�� mo�na w (McKinnon, 1963).

19

Rysunek 7. Efektywno�� dewaluacji jako funkcja otwarto�ci gospodarki.

�ródło: De Grauwe (1994).

Innymi słowy, koszty unii walutowej spadaj� wraz ze wzrostem otwarto�ci

gospodarki, co w sposób modelowy przedstawione zostało na rysunku nr 8. Na osi

rz�dnych odznaczone s� koszty unii monetarnej jako procent PKB, za� na osi odci�tych,

procentowy udział handlu zagranicznego w PKB, stanowi�cy miar� otwarto�ci gospodarki.

Z rysunku wida�, �e koszty unii monetarnej spadaj� wraz ze wzrostem otwarto�ci

gospodarki narodowej.

AS1

AD1

AD

YA

PA

AS

AD1

YB

PB

Kraj relatywnie otwarty Kraj relatywnie zamkni�ty

AS

AS1

AD

20

Rysunek 8. Koszty unii walutowej i otwarto�� gospodarki.

�ródło: de Grauwe (1994, za Krugman, 1990).

Dywersyfikacja struktury produkcji. Innym aspektem teorii OWW jest

zagadnienie optymalnej struktury produkcji. Problem ten po raz pierwszy podniesiony

został przez Kenen’a (1969), który zwrócił uwag� na zwi�zek stopnia dywersyfikacji

produkcji krajowej ze skal� oddziaływania negatywnych szoków zewn�trznym na poziom

produkcji, inwestycji i zatrudnienia. Według niego, wi�ksze zró�nicowanie produkcji

eksportowej oznacza wy�sze prawdopodobie�stwo wzajemnego znoszenia si� szoków w

popycie na poszczególne grupy produktów, a tym samym wi�ksz� odporno�� gospodarki

na wahania popytu eksportowego. Z tego wzgl�du strata, jaka wi��e si� z zast�pieniem

systemu płynnego kursu walutowego re�imem kursu stałego, byłaby wówczas niewielka.

Warto zauwa�y�, �e silnie zdywersyfikowana produkcja eksportowa, zmniejsza podatno��

zarówno na wewn�trzne, jak i zewn�trzne szoki asymetryczne.

Mi�dzysektorowa mobilno�� siły roboczej. W swojej analizie Kenen (1969)

zauwa�ył równie�, �e obok geograficznej mobilno�ci siły roboczej, tak�e mi�dzysektorowa

(inter-industry) mobilno�� mo�e stanowi� wa�ne kryterium wyboru optymalnego obszaru

Handel zagraniczny (% PKB)

Kosz (% PKB)

21

walutowego. W warunkach sztywnego kursu walutowego bowiem, wzajemne znoszenie si�

szoków w popycie na eksport, nie zawsze gwarantuje szybki powrót do stanu równowagi w

kraju dotkni�tym szokiem. Warunkiem koniecznym tego powrotu, jest wysoka skłonno��

do migracji wewn�trznych, umo�liwiaj�ca swobodny przepływ, uwolnionej w wyniku

szoku siły roboczej, z sektorów charakteryzuj�cych si� jej nadwy�k� do obszarów

deficytowych. W tym aspekcie, Kenen zwrócił ponadto uwag� na znaczenie kwalifikacji

siły roboczej. Im s� one wy�sze i bardziej zdywersyfikowane, tym wy�sze

prawdopodobie�stwo wysokiej mobilno�ci mi�dzysektorowej siły roboczej14.

Podatno�� na szoki symetryczne i zbie�no�� cykli koniunkturalnych.

Przedstawione powy�ej kryteria OOW dotycz� mo�liwych procesów dostosowawczych,

uruchamianych w przypadku powstania negatywnego szoku asymetrycznego. Mo�e si�

jednak zdarzy�, �e dwa kraje chc�ce przyj�� wspóln� walut�, wystawione s� głównie na

podobne, symetryczne szoki. Problemem tym zajmuje si� nowszy nurt teorii OOW. Jak

wspomniano na pocz�tku tego rozdziału, w nurcie tym podkre�la si�, �e unia walutowa

mo�e by� optymalna nawet wtedy, gdy mechanizmów dostosowawczych brak. B�dzie tak

w sytuacji, kiedy kraje tworz�ce uni� walutow� wystawione b�d� na podobne, symetryczne

szoki zewn�trzne. W takim przypadku mechanizmy dostosowawcze nie b�d� w ogóle

potrzebne. W centrum tego nurtu bada�, znajduje si� analiza stopnia zbie�no�ci cykli

koniunkturalnych, w krajach chc�cych przyj�� wspóln� walut�. Zbie�no�� cykli

gwarantuje, �e „dotykaj�ce” oba kraje szoki b�d� miały charakter symetryczny i b�d�

mogły by� neutralizowane poprzez wspóln� polityk� kursow� lub pieni��n�. Według tego

nurtu teorii, zbie�no�� cykli koniunkturalnych jest zatem warunkiem tworzenia przez te

kraje optymalnego obszaru walutowego.

14 Wysoki stopie� zdywersyfikowania produkcji krajowej nie jest wystarczaj�cym warunkiem niskiej podatno�ci na szoki asymetryczne. Wa�ny jest równie� stopie� jej podobie�stwa, a wi�c wielko�� udziałów poszczególnych grup towarowych w całym eksporcie. Mo�e si� zdarzy�, �e dwa kraje s� eksporterami trzech grup towarów, z których tylko dwie wyst�puj� jednocze�nie w ofercie eksportowej obu krajów. Mimo identycznego stopnia zró�nicowania produkcji, prawdopodobie�stwo wyst�pienia szoków asymetrycznych w ka�dym z tych krajów jest i tak stosunkowo wysokie. Dopiero analiza obu elementów mo�e wykaza�, czy ewentualny szok, dotykaj�cy danej gał�zi przemysłu (industry-specific shock), b�dzie miał charakter asymetryczny, z punktu widzenia krajów tworz�cych uni� walutow� (country-specific shock). Por. Borowski (1999).

22

Zbli�one tempo wzrostu cen. W trakcie dyskusji na temat teorii optymalnych

obszarów walutowych wysuni�to tak�e argument, �e warunkiem sztywnego kursu

walutowego lub uczestnictwa w unii walutowej, jest dostateczna zbie�no�� stóp inflacji w

kraju i za granic�. Jest tak dlatego, gdy� wy�sza inflacja mo�e przyczyni� si� do

stopniowej aprecjacji realnego kursu walutowego kraju, podcinaj�c jego konkurencyjno��

w stosunku do głównego partnera handlowego, potencjalnie czyni�c kraj regionem o

tendencjach recesyjnych.

***

Reasumuj�c, teoria OOW stanowi standardowe narz�dzie analizy kosztów i

korzy�ci przyj�cia waluty obcej lub, w uj�ciu bardziej ogólnym, sztywnego kursu

walutowego. Teoria ta wskazuje, �e przyj�cie jednolitej waluty (kursu sztywnego)

pomi�dzy dwoma krajami b�dzie korzystne i trwałe wtedy, gdy kraje te wystawione s� na

takie same (symetryczne) szoki, lub gdy dysponuj� one odpowiednimi mechanizmami

dostosowawczymi, w przypadku wyst�pienia szoków asymetrycznych. Według teorii

OOW, przykładami mechanizmów o takim wła�nie charakterze s�: elastyczno�� płacowo-

cenowa, mobilno�� czynników produkcji i/lub transfery fiskalne15. Im mniejsza jest

ekspozycja danego kraju na szoki asymetryczne, tym mniejsza jest potrzeba odwoływania

si� do mechanizmów dostosowawczych. Dla obni�enia prawdopodobie�stwa szoków

asymetrycznych bardzo wa�ne jest to, aby handel zagraniczny danego kraju był w wysokim

stopniu zintegrowany z krajem obcym (obszarem walutowym) i by eksport był w wysokim

stopniu zdywersyfikowany pod wzgl�dem struktury eksportowanych towarów i usług, co z

kolei pomo�e wzmocni� synchronizacj� cyklu koniunkturalnego.

Na zako�czenie zaprezentowanych rozwa�a�, warto tak�e zwróci� uwag� na fakt,

�e o ile teoria OOW dostarcza szeregu interesuj�cych spostrze�e� na temat wyboru

optymalnego re�imu kursowego, to jest ona niestety bardzo trudna do zastosowania jako

narz�dzie analityczne. W praktyce, jaki� kraj mo�e spełnia� tylko jedno kryterium teorii, a

innych nie. Niestety, teoria milczy na temat wag, jakie nale�y przypisa� poszczególnym

kryteriom. Problem ten próbuje si� na ogół pokona�, poprzez konstrukcje syntetycznych

15Pozostaje kwesti� otwart�, czy wysoki stopie� mobilno�ci trans granicznej, stanowi istotny czynnik w zakresie sprawnego funkcjonowania wspólnej waluty. Mo�na twierdzi�, �e trans graniczna mobilno�� siły roboczej odgrywa mniejsz� rol�, je�li regionalna i mi�dzybran�owa mobilno�� siły roboczej, wyst�puje w poł�czeniu z dostateczn� elastyczno�ci� płacow�.

23

indeksów, obejmuj�cych wszystkie kryteria. Nie rozwi�zuje to jednak sprawy do ko�ca.

Trudno jest bowiem w ogóle okre�li�, kiedy dane kryterium zostaje spełnione a kiedy nie.

Teoria nie dostarcza bowiem kwantytatywnych progów, po których przekroczeniu uznaje

si� dane kryterium za spełnione. Dlatego te� najcz��ciej stosowan� metod� oceny, czy dany

kraj spełnia wymagane kryteria, jest przyrównanie go do innego kraju, stanowi�cego swego

rodzaju punkt odniesienia (benchmark) dla prowadzonej analizy. I to jednak jest

problematyczne. Niektóre badania wskazuj� bowiem, �e nawet obszar ekonomiczny USA

nie stanowi, w �wietle przyj�tych w nich kryteriów, optymalnego obszaru walutowego.

2.2. Korzy�ci unii walutowej jako specyficznej formy re�imu walutowego.

Podczas, gdy koszty wspólnej waluty s� - zgodnie z teori� OOW - zwi�zane z

problemem zarz�dzania gospodark� w skali makro, to korzy�ci z takiego re�imu maj�

głównie charakter mikroekonomiczny. Unia walutowa bowiem stanowi specyficzn� form�

re�imu kursowego i jest czym� wi�cej ni� tylko usztywnieniem wzajemnych kursów

walutowych pomi�dzy krajami. Wprowadzenie wspólnej waluty oznacza całkowit�

eliminacj� kursów walutowych pomi�dzy krajami, co niesie za sob� specyficzne korzy�ci w

postaci zwi�kszonej efektywno�ci ekonomicznej. Do podstawowych korzy�ci

wymienianych najcz��ciej w literaturze przedmiotu, zalicza si�: eliminacj� kosztów

transakcyjnych, mo�liwo�� zmniejszenia rezerw walutowych, eliminacj� ryzyka

kursowego, spadek stóp procentowych, uzyskanie skutecznej ochrony przed kryzysami

walutowymi oraz mo�liwo�� zwi�kszenia stabilno�ci monetarnej.

Eliminacja kosztów transakcyjnych. Koszty te mo�na podzieli� na koszty

bezpo�rednie i po�rednie. Pierwsze, zwi�zane s� z prowizjami i innymi opłatami

ponoszonymi przy wymianie walut16. Koszty po�rednie, zwi�zane s� natomiast z tzw.

dyskryminacj� cenow�. Polega ona na tym, �e w wyniku segmentacji rynku, wywołanej

istnieniem ró�nych walut, ceny takich samych produktów mog� by� ró�ne. Przez

wprowadzenie wspólnej waluty, zwi�kszona zostaje przejrzysto�� cen, co pozwala

16 Składaj� si� one na ogół z dwóch składników: kosztów finansowych (mar�y: cena kupna – cena sprzeda�y, prowizji i innych kosztów administracyjnych) oraz kosztów ”operacyjnych” – zasobów “uwi�zionych” w departamentach rozlicze� i skarbowych, zajmuj�cych si� gospodark�, w postaci opó�nie� płatno�ci, itp.

24

wyeliminowa� lub przynajmniej zmniejszy� tego rodzaju ró�nice cenowe, a to z kolei

zwi�ksza efektywno�� ekonomiczn� systemu gospodarczego (EU Comission, 1990).

Rezerwy walutowe. Przyst�pienie do unii walutowej implikuje zmniejszenie

zapotrzebowania na zagraniczne rezerwy walutowe. Konieczno�� utrzymywania wysokich

rezerw walutowych (stanowi�cych bufor ochraniaj�cy wymienialno�� oraz stabilno��

waluty krajowej) jest obci��eniem dla kraju ich posiadacza. Jest to bowiem alternatywny

koszt, zwi�zany z rezygnacj� z cz��ci akumulacji rzeczowej lub konsumpcji17.

Eliminacja ryzyka kursowego. Eliminacja ryzyka kursowego ma kilka wymiarów.

Po pierwsze, w �wiecie generalnej awersji do ryzyka, eliminacja niepewno�ci zwi�zanej z

ryzykiem kursowym, prowadzi do zwi�kszenia dobrobytu (ryzyko traktowane jest jako

koszt i przyjmowane jest tylko wtedy, gdy spodziewa si� w zamian wy�szych dochodów).

Po drugie, zmniejszona w ten sposób niepewno��, mo�e przyczyni� si� do zwi�kszenia

efektywno�ci systemu gospodarczego, ułatwienia prowadzenia działalno�ci gospodarczej,

ze wszystkimi tego pozytywnymi konsekwencjami dla inwestycji i wzrostu. Po trzecie,

nowsze badania sugeruj�, �e eliminacja ryzyka kursowego mo�e mie� pozytywny wpływ

na wymian� handlow� pomi�dzy krajami (Rose, 2000).

W ostatnich latach, w dyskusji na temat korzy�ci unii walutowej pojawiły si� dwa

dodatkowe argumenty; akcentuj�ce wpływ eliminacji ryzyka kursowego na spadek stóp

procentowych oraz skuteczno�� unii walutowej w ochronie przed kryzysami walutowymi.

Spadek stóp procentowych. Specyficzn� korzy�ci�, podkre�lan� szczególnie w

najnowszych badaniach, zwi�zan� z eliminacj� ryzyka kursowego, mo�e by� spadek

realnych stóp procentowych. Premia za ryzyko na krajowym rynku stóp procentowych

składa si� z dwóch składników: ryzyka waluty (kursowego) i ryzyka kredytowego.

Eliminacja ryzyka kursowego, oznaczałaby zatem eliminacj� pierwszego elementu premii

za ryzyko, co tym samym mogłoby - ceteris paribus - przyczyni� si� do spadku realnej

17 Zob. Gotz-Kozierkiewicz (2001); autorka opisuje ten problem w kontek�cie analizy polityki kursowej krajów rozwijaj�cych si�.

25

stopy procentowej. Ni�sza stopa procentowa miałaby korzystny wpływ na pozycj� fiskaln�

kraju, inwestycje i tym samym wzrost gospodarczy.

Ochrona przed kryzysami. Jak sugeruj� zwolennicy tego pogl�du, przyst�pienie

do unii walutowej, lub nawet jednostronne przyj�cie obcej waluty, skutecznie ochrania kraj

przed kryzysami walutowymi. Według tego pogl�du, skoro waluta krajowa zostaje

wyeliminowana, to nie ma przeciw czemu spekulowa�.

Stabilno�� monetarna. W przypadku kraju o niskiej wiarygodno�ci polityki

pieni��nej, wst�pienie do unii walutowej, charakteryzuj�cej si� wysok� wiarygodno�ci�

polityki pieni��nej, mo�e przynie�� korzy�ci w postaci zwi�kszonej stabilno�ci monetarnej,

ze wszystkimi tego pozytywnymi konsekwencjami dla efektywno�ci mikro i

makroekonomicznej i tym samym wzrostu gospodarczego.

2.3. Koszty i korzy�ci unii walutowej a endogeniczno�� kryteriów teorii OOW.

Na podstawie wniosków z teorii OOW, jak te� z przedstawionych zalet unii

monetarnej, jako specyficznej formuły re�imu kursowego, wynika, �e korzy�ci z unii

walutowej rosn�, wraz ze wzrostem integracji gospodarczej pomi�dzy krajami tworz�cymi

uni�. Wraz ze wzrostem stopnia tej integracji, malej� potencjalne koszty zwi�zane z

przyj�cia wspólnej waluty; np. im wi�kszy poziom handlu mi�dzy oboma krajami, tym

wi�ksze zyski z redukcji kosztów transakcyjnych, wynikaj�cych ze wspólnej waluty.

Wysoka intensywno�� handlu sprawia równie�, �e prawdopodobie�stwo wyst�pienia

szoków asymetrycznych zmniejsza si�.

To tradycyjne uj�cie jest jednak przez niektórych autorów kwestionowane.

Opieraj�c si� na najnowszych wynikach bada� nowej teorii handlu zagranicznego,

Krugman (1993)18 zwrócił uwag�, �e wraz ze wzrostem intensywno�ci handlu mi�dzy

krajami, nast�powa� mo�e wzrost ich specjalizacji w produkcji dóbr, w których maj� one

przewag� komparatywn�. W takiej sytuacji, ewentualne szoki asymetryczne, dotykaj�ce

dan� gał�� przemysłu (industry-specific shock), b�d� stawa� si� w coraz wi�kszym zakresie

18 Zob. tak�e Eichengreen (1992)

26

tak�e szokami asymetrycznymi, z punktu widzenia krajów tworz�cych uni� walutow�

(country-specific shock). Innymi słowy, po utworzeniu unii walutowej, mi�dzynarodowe

cykle koniunkturalne mog� stawa� si� asynchroniczne.

Oba te uj�cia – tradycyjne i krugman’owskie - zaprezentowane zostały na

rysunkach 9a i 9b. Rysunek 9a pokazuje tradycyjne uj�cie kosztów i korzy�ci unii

walutowej. Na rysunku tym wida�, �e krzywa zysków (Z) ro�nie, a krzywa strat (S) maleje

wraz ze wzrostem integracji gospodarczej19. Alternatywne spojrzenie Krugman’a,

przedstawione jest na rysunku 9b. W tym przypadku, krzywa strat (S) zmienia swoje

nachylenie i wznosi si� wraz ze wzrostem integracji gospodarczej. Fakt ten oznacza, �e

potencjalne korzy�ci z uczestnictwa w unii walutowej s� znacznie mniejsze ni� w uj�ciu

klasycznym20.

19 To, symetryczne, uj�cie jest uproszczone i podlega dyskusji. Ró�nice wyst�puj� mi�dzy reprezentantami dwóch głównych nurtów ekonomii, tj. monetryzmu i keynensismu. Monetary�ci, którzy uwa�aj�, �e kurs walutowy jest nieefektywnym narz�dziem przywracania równowagi, argumentuj�, �e krzywa strat (s) jest poło�ona bardzo blisko punktu przeci�cia obu osi układu współrz�dnych i jest znacznie bardziej pochylona. Tak wi�c korzy�ci z unii walutowej pojawiaj� si� bardzo szybko. Reprezentanci keynensizmu uwa�aj� natomiast, �e z powodu wyst�powania w gospodarce szeregu sztywno�ci (płace i ceny nie s� elastyczne, a mobilno�� siły roboczej jest ograniczona), krzywa strat jest oddalona od punktu przeci�cia obu osi; kurs walutowy jest efektywnym narz�dziem przywracania równowagi a korzy�ci netto unii walutowej pojawiaj� si� bardzo pó�no. Przedstawienie tego problemu, zob. Ge Grauwe (1994). 20 De Grauwe i Aksoy (1999) twierdz�, �e nawet w takim przypadku korzy�ci z unii walutowej mog� przewy�sza� koszty. B�dzie tak, je�li krzywa zysków (Z) jest bardziej stroma od krzywej strat (S).

27

Rysunek 9a i 9b. Tradycyjne i Krugman’owskie ujecie kosztów unii walutowej a stopie�

integracji gospodarczej pomi�dzy krajami.

�ródło: Fidrmuc i Schardax (2000).

Niekonwencjonalny pogl�d Krugmana, wprowadził nieco „fermentu” do dyskusji

na temat kosztów i korzy�ci unii walutowej. Niedługo potem jednak, Frankel i Rose (1998)

przedstawili pogl�d zgoła odmienny. Na podstawie przeprowadzonych przez nich bada�

empirycznych stwierdzili bowiem, �e wzrost intensywno�ci handlu pomi�dzy krajami,

powoduje zwi�kszenie korelacji cykli koniunkturalnych mi�dzy nimi. Twierdz� oni zatem,

�e kryteria teorii OOW s� endogeniczne21. Oznacz to, �e nawet je�li jaki� kraj nie jest

dobrym kandydatem do unii walutowej ex ante, to mo�e si� takim sta� ex post, po

wst�pieniu do unii22. Próba oceny, czy dany kraj spełnia kryteria OOW, na podstawie

21 Dokładnie dwa z nich tj. intensywno�� handlu oraz korelacja cykli koniunkturalnych. 22 Ich praca jest bezpo�rednim zastosowaniem słynnej krytyki Lukasa, która sprowadza si� do wniosku, �e historyczne dane nie s� dobrym estymatorem przyszło�ci, gdy� zmiana systemu powodowa� mo�e zmian� reakcji i oczekiwa� podmiotów gospodarczych.

S

Stopie� integracji gospodarczej

Z

y

s

k

i

i

s

t

r

a

t

y

Stopie� integracji gospodarczej

9a. Uj�cie tradycyjne 9b. Uj�cie Krugmana

S

Z

Z

Z

Z

S

S

28

danych historycznych, mo�e zatem by� myl�ca23. Idea ta przedstawiona została

schematycznie na rysunku 10.

Na osi rz�dnych odznaczony jest stopie� korelacji cyklu koniunkturalnego

pomi�dzy krajami, na osi odci�tych natomiast stopie� intensywno�ci handlu zagranicznego

mi�dzy nimi. Linia OOW jest lini� opadaj�c�: korzy�ci unii walutowej zale�� pozytywnie

od intensywno�ci handlu oraz stopnia korelacji cykli koniunkturalnych. Powy�ej linii OOW

znajduj� si� ”dobrzy” kandydaci do unii walutowej (korzy�ci ze wspólnej waluty s�

wi�ksze ni� koszty), poni�ej ”�li” kandydaci do unii walutowej (koszty ze wspólnej waluty

s� wy�sze ni� korzy�ci). Jednak�e, po utworzeniu unii, wraz z upływem czasu oraz

zwi�kszeniem intensywno�ci handlu „�li” kandydaci przesuwaj� si� do góry, a� w pewnym

momencie znajduj� si� powy�ej linii OOW.

23 Pogl�d o endogeniczno�ci re�imu kursowego (przekonanie, �e zmiana re�imu kursowego mo�e mie� wpływ na struktur� gospodarki) znalazł szerokie uznanie w dyskusji na temat polityki kursowej ju� wcze�niej. Flood i Marion (1992) argumentowali np.: �e przyst�pienie do unii walutowej mo�e spowodowa� zwi�kszenie elastyczno�ci cenowo-placowej oraz mobilno�ci siły roboczej w gospodarce. Podobnie wypowiada si� Eichengreen (1995), który twierdzi, �e perspektywa wst�pienia do unii walutowej była katalizatorem eliminacji tradycyjnego ww. Włoszech systemu indeksacji płac (the scale mobile). Aizenman (1994) z kolei twierdził, �e przyj�cie płynnego kursu walutowego mo�e spowodowa� wi�ksz� dywersyfikacj� produkcji, zmniejszaj�c tym samym koszty zmienno�ci kursu.

29

Rysunek 10. Endogeniczno�� kryteriów teorii OOW. Wpływ handlu zagranicznego na

korelacj� dochodów i koszty unii walutowej.

�ródło: Frankel i Rose (1996).

Dyskusja na temat endogeniczno�ci kryteriów OOW jest nadal w toku i trudno

przes�dzi� jak si� zako�czy. W jej trakcie wysuwane s� zarówno silne argumenty za jak i

przeciw. Wyniki Frankel’a Rose’a wzmocnione zostały na przykład dodatkowo przez

Rose’a (2000), który na podstawie bada� empirycznych stwierdził, �e wspólna waluta ma

silny pozytywny wpływ na handel pomi�dzy krajami w niej uczestnicz�cymi, natomiast

zmienno�� (volatility) kursu walutowego silnie negatywny. Rose pokazuje ponadto, �e

wpływ unii walutowej na handel jest znacznie silniejszy ni� jest to w przypadku tylko

usztywnionego kursu walutowego. Z drugiej strony, Kenen (2000) stwierdza, �e korelacja

cykli koniunkturalnych rzeczywi�cie mo�e wzrosn�� wraz ze wzrostem handlu mi�dzy

krajami, ale nie oznacza to, �e w takim przypadku prawdopodobie�stwo wyst�pienia

Korelacja cyklu

koniunkturalneg

oo

Intensywno�� handlu pomi�dzy krajami

Linia OOW UE

UGiW

Korzy�ci unii walutowej przewa�aj�

Korzy�ci zachowania autonomii monetarnej

przewa�aj�

30

szoków zewn�trznych znacznie si� zmniejsza. Hallett i Pircitelli (2001), w oparciu o

stworzony model teoretyczny, pokazuj� z kolei, �e unia walutowa mo�e zwi�kszy�

zbie�no�� cykli koniunkturalnych, pod warunkiem wszak�e, �e osi�gni�ty został

dostateczny zakres konwergencji strukturalnej, jeszcze przed rozpocz�ciem unii. Je�eli

wyst�puje dostateczna symetria szoków oraz struktur przemysłowych i instytucjonalnych

mi�dzy krajami, to wprowadzenie wspólnej waluty, mo�e przyczyni� si� do dalszego ich

zbli�enia. Jednak�e, je�eli warunki te nie s� spełnione to wprowadzenie wspólnej waluty

spowodowa� mo�e zwi�kszenie rozbie�no�ci gospodarczych mi�dzy krajami.

3. Szoki zewn�trzne a reakcje polityki pieni��nej.

Teoria OOW skupiała si� na analizie tego, czy kraj wystawiony jest głównie na

szoki asymetryczne czy symetryczne. Literatura ta pomijała jednak zupełnie genez�

szoków, ich mo�liwe �ródła oraz charakter. Słabo�� t� dostrzegł i po raz pierwszy podj�ł

prób� jej wyeliminowania W. Poole (1970). Zauwa�ył on, �e reakcja władz

odpowiedzialnych za realizacj� polityki kursowej, zale�y w du�ym stopniu od charakteru

oraz �ródła szoku, jaki oddziałowuje w danym okresie na gospodark�. Jego analiza

dotyczyła oryginalnie wyboru kontroli stopy procentowej albo poda�y pieni�dza, jako celu

po�redniego polityki monetarnej, w warunkach ró�nego rodzaju szoków. Poni�ej

zaprezentowany zostanie model teoretyczny, przedstawiaj�cy „esencj�” rozwa�a�,

zapocz�tkowanych przez W. Poole’a.

Model.

Standardowy model słu�y do analizy małej otwartej gospodarki24. Oznacza to, �e

kraj nie ma wpływu na zagraniczn� stop� procentow�, poziom cen i PKB. Zakłada si�, �e

szoki ró�nego typu s� przej�ciowe i ulegaj� odwróceniu w nast�pnym okresie. Oczekiwania

podmiotów gospodarczych s� regresywne, tzn. oczekuj� i� ceny oraz PKB i kurs walutowy

24 Niniejszy rozdział bazuje na artykule Macieja Krzaka (Krzak, 2000). Prezentowany tutaj model jest jednak obecnie wspólnym dorobkiem współczesnej my�li ekonomicznej i dzisiaj korzysta si� z niego ju� powszechnie w publikacjach po�wi�conych tej tematyce. Ekspozycj� modelu, w ró�nych uj�ciach, znale�� mo�na równie� w Pilbeam (1992), McCallum (1996), de Grauwe (1994).

31

powróc� do poziomu sprzed szoku. Wszystkie zmienne, z wyj�tkiem stóp procentowych s�

wyra�one w logarytmach naturalnych. Władze staraj� si� minimalizowa� wa�on� sum�

kwadratów odchyle� PKB od poziomu potencjalnego (naturalnego) oraz wielko��

rzeczywistego poziomu cen od poziomu po��danego. Model zakłada zatem, �e władze

mog� przypisywa� ró�n� wag� stabilizacji PKB lub cen. Funkcj� celu opisuje nast�puj�ce

równanie:

) )( )( 10,1(),( 22 ≤≤−−+−= ωωω PnPYnYPYF 1)

gdzie: F - funkcja celu władz.

- waga stabilno�ci poziomu cen.

Y - poziom PKB.

Yn - potencjalny poziom PKB.

P - ogólny poziom cen.

Pn - docelowy poziom cen.

W modelu zakłada si� istnienie dwóch rynków: rynku pieni��nego i rynku dóbr.

Rynek pieni��ny opisuje równanie popytu na pieni�dz w uj�ciu realnym:

1UtrYPiMd tttt +−+= ση 2)

Md, jest funkcj� popytu na pieni�dz w bie��cym okresie t. Pi, jest obserwowanym

indeksem poziomu cen, który jest �redni� wa�on� poziomu cen dóbr krajowych i

importowanych, r, jest nominaln� stop� procentow�, a Ut, oznacza przej�ciowy szok dla

popytu na pieni�dz.

Powy�sze równanie pokazuje, �e popyt nominalny jest wprost proporcjonalny do

indeksu ogólnego poziomu cen i realnego PKB, natomiast odwrotnie proporcjonalny do

32

poziomu nominalnej stopy procentowej25. Mo�liwo�� wyst�pienia szoku nominalnego

zapewnia dodanie składnika losowego, który ma rozkład normalny z warto�ci� oczekiwan�

równ� zero.

Na rynku dóbr, zagregowany popyt (na PKB) zale�y pozytywnie od realnego kursu

walutowego oraz naturalnego poziomu PKB i negatywnie od oczekiwanej realnej stopy

procentowej. Składnik losowy sygnalizuje mo�liwo�� wyst�pienia szoku popytowego.

Popyt krajowy opisuje równanie:

( } ( ) 2/1** UtYnPPrPPeYd ttttttt ++−+−−+= + γβθ 3)

Yd - popyt na dobra krajowe.

Yn - naturalny poziom PKB.

et - nominalny kurs walutowy.

Pt+1/t - oczekiwany poziom cen, jeden okres w przód w okresie t.

- elastyczno�� popytu wzgl�dem realnego kursu walutowego.

� - elastyczno�� popytu wzgl�dem realnej stopy procentowej.

Ut2 - przej�ciowy szok popytowy o rozkładzie normalnym, ze �redni� zero.

Krótkookresowa funkcja zagregowanej poda�y, zale�y wył�cznie od płacy realnej i

podlega prawu malej�cych przychodów. Płace s� elastyczne i równowa�� rynek pracy,

kiedy nie ma �adnych szoków. Krótkookresow� krzyw� zagregowanej poda�y opisuje

równanie:

( ) )( LYs gdzie , t3 =+−= ttt YsUtWPYs ϕ 4)

Ys - poda� PKB.

� - elastyczno�� poda�y wzgl�dem płacy realnej.

W - płaca nominalna.

L - poda� pracy.

25 W modelu jest tylko jedna stopa procentowa.

33

Ut3 - składnik losowy.

Ogólny poziom cen jest mierzony indeksem:

)( ( )*1 PePPi +−+= αα 5) 1 0 gdzie ≤≤α

- waga krajowego dobra w koszyku konsumpcji.

e - kurs walutowy w jednostkach waluty krajowej na jednostk� waluty zagranicznej.

P - poziom cen dóbr krajowych.

P* - poziom cen dóbr importowanych.

W modelu zakłada si� doskonał� mobilno�� kapitału; czyli nie ubezpieczony parytet

oczekiwanych stóp procentowych (UIP) jest spełniony w sposób ci�gły; odchylenia s�

eliminowane natychmiast przez odpowiednie ruchy kapitału mi�dzy krajem a zagranic�.

)( /1*

ttttt eerr −+= + 6)

gdzie:

r* - zagraniczna stopa procentowa (nominalna).

et+1/t - et - oczekiwana procentowa deprecjacja krajowej waluty w nast�pnym okresie.

Model zostaje zamkni�ty, kiedy wprowadzimy warunki równowagi na rynku dóbr i

rynku pieni�dza. Przyjmujemy, �e rynek pieni�dza jest zrównowa�ony:

(8) Ys Yd(7) Ms Md

==

Model pozwala na analiz� funkcjonowania systemu kursu płynnego i stałego, w

sytuacji trzech rodzajów szoków; szoku dla: 1) popytu na pieni�dz, 2) zagregowanego

popytu, 3) zagregowanej poda�y.

34

Analiza tego problemu przedstawiona zostanie z wykorzystaniem prezentacji

graficznej.

Rodzaj szoku dla gospodarki a wybór systemu kursowego – analiza graficzna.

Działanie danego szoku w warunkach ró�nych re�imów kursowych jest pokazane (

rysunek nr 11 ) na płaszczyznach Y, P poprzez wykorzystanie linii popytu, poda�y i

równowagi na rynku pieni�dza (de facto popytu na pieni�dz).

Gospodarka, wyj�ciowo, znajduje si� w poło�eniu równowagi, kiedy trzy krzywe

Md, Ys, Yd, przecinaj� si� w jednym punkcie E(Yn, Pn). Standardowo, linie

zagregowanego popytu Yd i równowagi pieni��nej Md s� ujemnie nachylone (odpowiednio

1/(+�) i �/ ), za� zagregowana poda� ma nachylenie pozytywne (1/�).

Rysunek 11. Poło�enie równowagi.

�ródło: Krzak (2000).

Realny PKB

Poziom cen

P

Ys1

Yd1

Md1

Pn

Yn

P

35

W systemie kursu stałego, poda� pieni�dza dostosowuje si� pasywnie do przesuni��

popytu na dobra krajowe Yd i poda�y dóbr Ys, poniewa� krajowa stopa procentowa równa

si� zawsze zagranicznej (oczekiwania zmian kursu walutowego s� zerowe). Sterylizacja

przepływów kapitałowych z zagranicy jest niemo�liwa wobec zało�enia pełnej swobody

przepływu kapitału. Natomiast, w systemie kursu płynnego, poda� pieni�dza jest dana,

gdy� zmieniaj� si� zarówno kurs walutowy jak i krajowa stopa procentowa. Na lewo od

linii Md, poda� pieni�dza jest nadmierna, za� na prawo od tej linii, nadmierny jest popyt na

pieni�dz. Dla przykładu, deprecjacja waluty krajowej przesuwa lini� Yd na prawo, w

zwi�zku z popraw� konkurencyjno�ci krajowego eksportu, ale prowadzi te� do pojawienia

si� oczekiwa� na aprecjacj� w okresie nast�pnym, poniewa� wszyscy wiedz�, �e szok si�

odwróci (zakłada si�, �e szok jest przej�ciowy). W konsekwencji krajowa stopa procentowa

spada z powodu napływu kapitału.

3.1. Szok w popycie na pieni�dz.

Załó�my, �e nieoczekiwanie popyt na pieni�dz ro�nie tzn. linia Md1 przesuwa si�

na lewo i w dół do poło�enia Md2. Wzrost popytu na pieni�dz oznacza niedobór pieni�dza,

przy jego danej poda�y w dotychczasowym poło�eniu równowagi E (czyli punkcie

przeci�cia Yd1 i Ys1), wi�c podmioty pozbywaj� si� aktywów poza pieni��nych. W

systemie kursu stałego wyst�puje presja na wzmocnienie waluty krajowej i bank centralny

interweniuje na rynku walutowym skupuj�c dewizy. W rezultacie ro�nie poda� pieni�dza.

Jednocze�nie wyprzeda� aktywów krajowych wywołuje tendencj� wzrostow� stopy

procentowej. Trzeba jednak pami�ta�, �e w warunkach pełnej mobilno�ci kapitału działa

parytet stóp procentowych (6), zatem stopa ta zawsze musi równa� si� stopie zagranicznej,

ze wzgl�du na natychmiastowy napływ kapitału. Oczekiwania deprecjacji waluty krajowej

s� wtedy równe zero.

W rezultacie, wzrost rezerw dewizowych banku centralnego prowadzi do

zwi�kszenia poda�y pieni�dza i gospodarka wraca do wyj�ciowego poło�enia równowagi

E. Szok dla popytu na pieni�dz nie powoduje zatem zaburze� poziomu PKB i cen w

systemie kursu stałego, wi�c E = FIX. ( zob. rys. 2 ).

36

Rysunek 12. Rezultaty szoku dla popytu na pieni�dz.

�ródło: M. Krzak (2000).

Inaczej jest w re�imie kursu płynnego. Waluta krajowa ulega aprecjacji i popyt na

dobra krajowe spada, czyli jego linia przesuwa si� w lewo, z poło�enia Yd1 do Yd2.

Jednocze�nie spada popyt na pieni�dz i linia Md2 przesuwa si� do poło�enia Md3, gdy�

wzmocnienie waluty krajowej prowadzi do oczekiwania jej deprecjacji w przyszło�ci a

wi�c krajowa stopa procentowa ro�nie (równanie 6). Gospodarka znajduje si� w nowym

poło�eniu równowagi krótkookresowej FLEX(Yp, Pp), w którym poziom PKB i cen s�

ni�sze ni� w poło�eniu docelowym (patrz rysunek 12). Z porównania zachowania si�

gospodarki w obu systemach kursowych wynika, �e system kursu stałego jest optymalny,

ze wzgl�du na oba kryteria funkcji celu władz.

Realny PKB

Poziom cen

E=FI

Ys1

Yd1

Md1

Pn=Pst

Yn=Yst

P

Yd2

Md3

Md1

FLEX Pp

Yp

37

3.2. Szok zagregowanego popytu na dobra krajowe.

Załó�my teraz, �e w nieoczekiwany sposób ro�nie popyt na dobra krajowe, wi�c

linia Yd1 przesuwa si� w prawo i w gór� do Yd2. Punkt przeci�cia, Yd2 i Ys1 odpowiada

nadmiernemu popytowi na pieni�dz. W systemie kursu stałego wywołuje to presj� na

wzmocnienie waluty krajowej. Bank centralny skupuje obc� walut� (w warunkach pełnej

mobilno�ci kapitału, nie da si� sterylizowa� jego napływu) i ro�nie poda� pieni�dza; Md1

przesuwa si� do Md2 eliminuj�c nadmiar popytu na pieni�dz. Punkt FIX(Yst, Pst) jest

nowym poło�eniem równowagi krótkookresowej; poziom PKB i cen jest wy�szy ni� w

poło�eniu po��danym E (Yn, Pn); ( zob. Rysunek 13).

Rysunek 13. Rezultaty szoku zagregowanego popytu.

�ródło: M. Krzak (2000).

Realny PKB

Poziom cen

P

Ys1

Yd1

Md1

Pn

Yn

P

FLEX

FIX

Yd2

Md2

Yd3

Md3

Yp Yst

Pst

Pp

38

W systemie kursu płynnego gospodarka zachowuje si� inaczej. Waluta krajowa

aprecjonuje z powodu nadmiernego popytu na pieni�dz Md1 i wywołuje tym samym

oczekiwanie deprecjacji w przyszłym okresie (regresywne oczekiwania), wi�c krajowa

stopa procentowa ro�nie z uwagi na parytet oczekiwanych stóp procentowych. W

konsekwencji spada popyt na pieni�dz, czyli linia Md1 przesuwa si� do Md3. Jednocze�nie

spada popyt na dobra (zakupy wra�liwe na wahania stopy procentowej np. inwestycje) do

Yd3 z powodu aprecjacji waluty. Trzy krzywe (Md3, Yd3 i Ys1) przecinaj� si� w punkcie

FLEX(Yp, Pp), odległym od poło�enia optymalnego. Z porównania poziomu PKB i cen w

punktach FLEX i FIX wynika, �e re�im kursu płynnego jest jednoznacznie optymalny w

warunkach szoku popytowego, ze wzgl�du na oba kryteria stabilizacji PKB i poziomu cen (

zob. rysunek 13).

3.3. Szok poda�owy.

Ponownie gospodarka znajduje si� w wyj�ciowym poło�eniu równowagi E na rynku

dóbr i rynku pieni�dza, lecz tym razem uderza w ni� negatywny szok poda�owy (np.

podwy�ka cen ropy naftowej czy susza). Krzywa zagregowanej poda�y Ys1 przesuwa si� w

lewo i w gór� do poło�enia Ys2. Szok poda�owy jest rozpatrywany w dwóch przypadkach:

1) linii popytu na pieni�dz, Md1 - bardziej nachylonej; 2) mniej nachylonej linii popytu na

dobra krajowe - Yd1. W pierwszym przypadku bezwzgl�dna warto�� ujemnego nachylenia

Yd, równego - 1/( + �), jest mniejsza od bezwzgl�dnej warto�ci ujemnego nachylenia Md,

równego - �/ . Relacja tych nachyle�, ma kluczowe znaczenie dla porównania

konsekwencji stosowania okre�lonego systemu kursowego, w przypadku szoku

poda�owego. Istotne s� zatem wzajemne relacje strukturalnych parametrów gospodarki. Po

przekształceniach, otrzymujemy �(+�) > - w pierwszym przypadku albo �(+�) < - w

drugim przypadku. Przy stałych � i �, im bardziej otwarta jest gospodarka kraju, czyli im

mniejszy jest udział cen dóbr krajowych alfa w koszyku (de facto nie b�d�cych

przedmiotem wymiany z zagranic�) oraz im wy�sza elastyczno�� popytu na dobra krajowe,

wzgl�dem realnego kursu walutowego , tym mniejsze jest nachylenie Yd w sensie

absolutnym i wi�ksza warto�� bezwzgl�dna nachylenia Md. Przypadek gospodarki

relatywnie otwartej opisuje wi�c model z lini� Md bardziej strom� ni� linia Yd.

39

Ocena sprawno�ci systemów kursowych w warunkach gospodarki relatywnie

bardziej otwartej, tj. gdy funkcja Md jest bardziej stroma od funkcji Yd.

W systemie kursu stałego bank centralny musi sprzedawa� rezerwy walutowe, aby

obroni� kurs waluty krajowej, bo Yd1 i Ys2 przecinaj� si� w punkcie, w którym wyst�puje

nadmiar poda�y pieni�dza (inaczej wyst�pi niedobór popytu na pieni�dz). W konsekwencji,

krzywa równowagi rynku pieni��nego Md1 przesuwa si� do Md2. W punkcie FIX (Yst,

Pst) znajduje si� nowe poło�enie równowagi obu rynków. PKB spada a poziom cen ro�nie

wzgl�dem wyj�ciowego poło�enia (patrz rysunek 14).

Rysunek 14. Wpływ szoku poda�owego na kurs walutowy w sytuacji, gdy funkcja popytu

na pieni�dz jest bardziej stroma od funkcji popytu na dobra.

�ródło: M. Krzak (2000).

Realny PKB

Poziom cen

B

Ys1

Yd1

Md1

Pn

Yn

P

Yn Yst

FLEX

FIX

Ys2

Yd2

Md3 Md2

40

W systemie kursu płynnego, waluta krajowa ulega - ceteris paribus -deprecjacji, z

uwagi na nadmiern� poda� pieni�dza w punkcie przeci�cia krzywych Yd1 i Ys2. W

rezultacie, ro�nie popyt na dobra krajowe (eksport) i krzywa Yd1 przesuwa si� do Yd2.

Deprecjacja wywołuje oczekiwanie aprecjacji waluty krajowej w nast�pnym okresie (szok

jest przecie� przej�ciowy). W konsekwencji wi�c krajowa stopa procentowa spada, bo

kapitał napływa do kraju. Spadek stopy procentowej wywołuje wzrost popytu na pieni�dz:

Md1 przesuwa si� do Md3. Rynki dóbr i pieni�dza s� zrównowa�one w punkcie FLEX

(Yp, Pp), gdzie wszystkie krzywe przecinaj� si� nawzajem. Ponownie PKB spada a poziom

cen ro�nie wzgl�dem wyj�ciowego poło�enia gospodarki.

Z porównania poło�e� punktów FIX i FLEX wynika, �e �aden z systemów

kursowych nie jest jednoznacznie lepszy. Ze wzgl�du na kryterium stabilizacji poziomu

cen, nale�y wybra� re�im kursu stałego (Pst < Pp) a kurs płynny - ze wzgl�du na kryterium

stabilizacji PKB (Yp < Yst). Przeto wybór systemu kursowego zale�y od preferencji władz

- czy przedkładaj� nisk� inflacj� nad wahania PKB.

Ocena sprawno�ci systemów kursowych w warunkach gospodarki relatywnie bardziej

zamkni�tej, tj. gdy funkcja Md jest mniej stroma od funkcji Yd.

W warunkach relatywnie bardziej zamkni�tej gospodarki, wnioski b�d� odwrotne.

Tym razem, w systemie kursu stałego, niekorzystny szok poda�owy wywołuje niedobór

poda�y pieni�dza i zmusza władze monetarne do obrony kursu waluty krajowej, za pomoc�

skupu walut obcych. W rezultacie gospodarka znajduje si� w nowym poło�eniu

równowagi, w punkcie FIX(Yst, Pst). (zob. rys. 5).

W systemie kursu płynnego, wzmocnienie waluty krajowej wywołuje podobne

skutki do opisanych w paragrafie 3.1, wi�c popyt na dobra krajowe (spadek eksportu)

przesuwa si� z Yd1 do Yd2. Aprecjacja prowadzi, via parytet stóp procentowych, do

wzrostu krajowej stopy procentowej, poniewa� wzbudza oczekiwanie deprecjacji w

nast�pnym okresie. W zwi�zku z tym, popyt na pieni�dz spada do Md3. Gospodarka

odzyskuje równowag� krótkookresow� w punkcie FLEX (Yp, Pp), gdzie Ys2, Yd2 i Md3

przecinaj� si� nawzajem. Ponownie władze gospodarcze staj� przed dylematem, który

41

system kursowy wybra�. Tym razem, kurs płynny lepiej chroni przed inflacj�, natomiast

kurs stały zapewnia wi�ksz� stabilizacj� PKB (Rysunek 5).

Rysunek 15. Wpływ szoku poda�owego w sytuacji, gdy funkcja popytu na pieni�dz jest

bardziej płaska od funkcji popytu na dobra.

�ródło: M. Krzak (2000).

Z przeprowadzonych powy�ej rozwa�a� wynika, �e wybór re�imu kursowego jest

zale�ny od kilku czynników. Po pierwsze od okre�lonych priorytetów - uwzgl�dnionych

przez przyj�cie wag w odniesieniu do zmian PKB i inflacji - w funkcji celu. Po drugie - od

rodzaju przej�ciowego szoku, uderzaj�cego w gospodark�. Po trzecie - od strukturalnych

parametrów gospodarki, takich jak: "stopie� otwarcia" (udział dóbr importowanych w

koszyku konsumpcji, wra�liwo�� popytu na stop� procentow� i realny kurs walutowy, czy

Realny PKB

Poziom cen

P

Ys1

Yd1

Md1

Pn

Yn

P

FLEX

FIX

Ys2

Md2

Md3

Ys2

YstYp

42

dochodow� elastyczno�� popytu na pieni�dz). Przy danych preferencjach władz,

okre�lonych przez parametr w funkcji celu, np. przy zdecydowanym nacisku na

stabilizacj� cen (wysoka waga dla stabilno�ci cen) i w przypadku szoku poda�owego,

wybór systemu kursowego b�dzie zale�ał od parametrów strukturalnych gospodarki.

Syntetyczne uj�cie rozwa�anego problemu, w sposób kompleksowy przedstawia

tabela 1, poni�ej:

Tabela 1. Preferowany system kursowy ze wzgl�du na stabilno�� gospodarcz�.

Kurs płynny

Kurs stały

Rodzaj szoku:

Stabilno�� poziomu cen

Stabilno�� PKB

Stabilno�� poziomu cen

Stabilno�� PKB

- dla popytu na pieni�dz

Z

Z

D

D

- popytowy

D

D

Z

Z

- poda�owy:

1. Md bardziej stromy od Yd

Z

D

D

Z

2. Yd bardziej stromy od Md

D

Z

Z

D

Z - zły, D - dobry

Zaprezentowane podej�cie, stanowi niew�tpliwie istotny wkład do teorii wyboru

kursu walutowego. Nale�y mie� jednak �wiadomo��, �e podj�ta analiza modelowa jest z

kilku wzgl�dów ułomna. Podstawowym zarzutem, jaki mo�na wobec niej wysun��, jest

43

fakt zastosowania modelu badawczego o bardzo prostej strukturze, co mo�e powodowa�,

�e sformułowane na jego podstawie oceny i wnioski, nie zawsze b�d� w pełni zgodne z

rzeczywisto�ci�. W modelu zało�ono na przykład, �e szoki maj� charakter przej�ciowy,

chocia� mog� si� zdarzy� tak�e szoki permanentne. Tak�e indeksacja płac mo�e prowadzi�

do innych wyborów w zakresie polityki kształtowania systemu kursów walutowych.

Ponadto w modelu badawczym zakłada si�, �e ceny i płace s� elastyczne.

Warto tak�e doda�, �e wykorzystanie przedstawionego modelu w praktyce jest

niezwykle trudne. Wymaga to bowiem od władz posiadania aktualnej i pełnej wiedzy na

temat relatywnej wariancji ró�nych szoków uderzaj�cych w gospodark�, cz�stotliwo�ci ich

wyst�powania oraz charakteru w konkretnym momencie. Niestety, w rzeczywisto�ci

władze najcz��ciej nie dysponuj� instrumentarium umo�liwiaj�cym poprawne oszacowanie

pojawiaj�cych si� zagro�e�. Zgromadzenie takiej informacji jest mo�liwe - chocia� nadal w

ograniczonym stopniu - tylko w dłu�szym okresie czasu. Ze wzgl�du jednak na zbyt długi

czas pozyskania niezb�dnych informacji, efektywno�� ich wykorzystania w polityce

gospodarczej mo�e nie by� zadawalaj�ca.

4. Kurs jako kotwica nominalna oraz ekonomiczno-polityczne przesłanki wyboru

kursu walutowego.

4.1. Kurs jako kotwica nominalna.

Pod koniec - stoj�cych pod znakiem wysokiej inflacji - lat osiemdziesi�tych,

zacz�ły rozwija� si� badania, które podkre�lały rol� wiarygodno�ci władz monetarnych

przy wyborze kursu walutowego. Osi� tych bada� był pogl�d, �e kiedy stopa inflacji

krajowej jest bardzo du�a, przyj�cie rozwi�zania sztywnego kursu walutowego, jako

klarownej i łatwo rozumianej przez podmioty gospodarcze kotwicy nominalnej, mo�e

przyczyni� si� do zwi�kszenia wiarygodno�ci władz monetarnych, wspieraj�c w ten sposób

programy stabilizacyjne, nakierowane na walk� z inflacj�26. Ten punkt widzenia

kontrastował z tradycyjnym podej�ciem do wyboru kursu walutowego, według którego

26 Formaln� analiz� zalet i wad ró�nych kotwic nominalnych, zob. Bruno (1990) oraz Flood i Mussa (1994).

44

kursy sztywne powinny by� przyjmowane tylko wtedy, gdy stopa inflacji w danym kraju

zbli�ona jest do stopy inflacji u głównego partnera handlowego27.

Teoretyczne podstawy tego rozwi�zania, sformułowane zostały m.in. w artykułach

Giavazi’ego i Pagano (1988), Melitz’a (1988) czy de Grauwe’a (1992). Autorzy ci

przedło�yli argumenty uzasadniaj�ce tez�, �e w otwartej gospodarce o niskim poziomie

wiarygodno�ci polityki pieni��nej, stopa inflacji mo�e by� obni�ona poprzez zwi�zanie

waluty krajowej z walut� kraju o wysokiej wiarygodno�ci polityki pieni��nej. Sztywny

kurs walutowy postrzegany był przez nich, jako sposób na ”zwi�zanie r�k”

nieodpowiedzialnym władzom i „zaimportowanie” z zewn�trz wiarygodnej polityki

pieni��nej.

Prace podkre�laj�ce powy�szy aspekt, były w du�ym stopniu kontynuacj� osi�gni��

w obszarze bada� nad dynamiczn� niespójno�ci� polityki pieni��nej w czasie, a tak�e

wynikiem rozwoju teorii pieni��nej bilansu płatniczego. Z uwagi na du�y wpływ tych

bada� na rozwój teorii wyboru kursu walutowego, nale�y omówi� je troch� szerzej.

Badania nad problem dynamicznej niespójno�ci polityki pieni��nej w czasie (time-

inconsistency problem), zapocz�tkowane zostały przez Kydlanda i Prescota pod koniec lat

siedemdziesi�tych (Kydland i Prescot 1977) a nast�pnie rozwini�te na pocz�tku lat

osiemdziesi�tych przez Barro i Gordon’a (1983a, 1983b)28. Autorzy ci zwrócili uwag� na

fakt, �e osi�ganie korzy�ci z nieoczekiwanej inflacji nie jest na dłu�sz� met� mo�liwe.

Problem dynamicznej niespójno�ci polega na tym, �e po ogłoszeniu przez władze

monetarne celu polityki, w postaci zerowej inflacji i po podpisaniu kontraktów płacowych,

pojawia si� pokusa, by uruchomi� niespodziewan� inflacj�, która pozwoliłaby w krótkim

okresie osi�gn�� wy�szy poziom produkcji. Jednak�e, je�eli racjonalne podmioty

gospodarcze uwzgl�dniaj� tak� mo�liwo��, przy formułowaniu swoich oczekiwa�

inflacyjnych, w gospodarce pojawia si� tzw. skrzywienie inflacyjne (inflationary bias),

oznaczaj�ce, �e na dłu�sz� met� tempo wzrostu cen ulegnie przy�pieszeniu i nie wyst�pi�

korzy�ci w postaci wy�szej produkcji29. Skrzywienie inflacyjne b�dzie tym wy�sze (ni�sze)

27 Por. MFW (1997). 28 Badania te były cz��ci� szerszej dyskusji na temat: „zasady kontra dyskrecjonalno��” (rules versus discretion). 29 Władze mog� zmniejszy� bezrobocie w krótkim okresie poprzez ekspansj� monetarn�, ale tylko wtedy, gdy wzrost poda�y pieni�dza jest wi�kszy ni� tego oczekuj� podmioty gospodarcze. Szerzej na ten temat zob. Wojtyna (1998).

45

i silniejsze (słabsze), im powszechniejsze b�dzie przekonanie podmiotów gospodarczych o

mo�liwo�ci pro inflacyjnego działania władz.

Naturaln� konsekwencj� tej analizy było rosn�ce przekonanie o istotnej roli

wiarygodno�ci polityki monetarnej dla skuteczno�ci działa� antyinflacyjnych - ich wyniki

bowiem jasno wykazały, �e im wy�sza wiarygodno�� antyinflacyjna władz, tym ni�sze

oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych i tym ni�sze skrzywienie inflacyjne.

Problem wiarygodno�ci mo�e zosta� rozwi�zany w drodze konsekwentnej budowy

reputacji władz monetarnych. Bior�c jednak pod uwag� fakt, �e budowa reputacji mo�e by�

procesem bardzo długim i �mudnym, badacze zacz�li poszukiwa� mo�liwo�ci wzmacniania

wiarygodno�ci, poprzez tworzenie ró�nych rozwi�za� instytucjonalnych, opartych o

formalne reguły30.

Jako pierwsi problem ten podj�li Barro i Gordon (1983a, 1983b), proponuj�c

niezale�no�� banku centralnego, jako sposób uwiarygodnienia antyinflacyjnych celów

polityki pieni��nej.

Inna propozycja rozwi�zania problemu niespójno�ci w czasie, poprzez zwi�kszenie

roli banku centralnego, przedstawiona została przez Rogoffa (1985). Polega ona na

obsadzeniu stanowiska prezesa banku centralnego osob� o konserwatywnych pogl�dach

ekonomicznych, która w porównaniu z preferencjami społecznymi, przywi�zuje wi�ksz�

wag� do zwalczania inflacji, ni� do ograniczania bezrobocia31.

Pó�niejsze badania ujawniły mo�liwo�� usuni�cia problemu wiarygodno�ci, w

drodze zawarcia kontraktu pomi�dzy bankiem centralnym i rz�dem, pokazuj�c

jednocze�nie, �e rozwi�zanie to mo�e zapewni� tak�e odpowiedni poziom elastyczno�ci

polityki pieni��nej, na któr� zwracał uwag� Rogoff 32.

30 Ponadto, jak podkre�lili Barro i Gordon (1983b), władze monetarne mog� budowa� swoj� reputacj� antyinflacyjn� tylko po to, aby zwi�kszy� korzy�ci z zastosowanej w pewnym, najmniej niespodziewanym momencie, niespodzianki inflacyjnej. 31 Rogoff jednocze�nie zwrócił uwag� na sub optymalno�� tego rozwi�zania, polegaj�c� na pojawieniu si� kosztu, w postaci zwi�kszonych waha� produkcji. W warunkach silnych szoków poda�owych okazuje si�, �e zatrudnienie „zbyt konserwatywnego” prezesa staje si� niekorzystne. Pojawia si� zatem trade off pomi�dzy wiarygodno�ci� i elastyczno�ci�. Por. Wojtyna (1998). 32 W modelach, tworzonych w celu opracowania wzorca optymalnego kontraktu zakładano (Persson i Tabellini 1993; Walsh 1995), �e mo�liwe jest osi�gni�cie zerowej inflacji przy równoczesnym zachowaniu optymalnej reakcji na szoki poda�owe. Modele te analizuj� relacje pomi�dzy rz�dem i bankiem centralnym w kategoriach umowy agencyjnej, w ramach której mocodawca (rz�d) przekazuje uprawnienia w zakresie prowadzenia polityki pieni��nej pełnomocnikowi (bankowi centralnemu). Optymalny kontrakt powinien zosta� sformułowany w taki sposób, aby zawarte w nim bod�ce, kojarzyły pozytywnie indywidualne cele

46

Zastosowanie kursu sztywnego jako narz�dzia rozwi�zania problemu

wiarygodno�ci, stanowiło kolejn� propozycj� w tym zakresie. W centrum tej propozycji

znajdowało si� przekonanie, �e przyj�cie kursu sztywnego b�dzie elementem

dyscyplinuj�cym władze, który zapewni zwi�kszanie poziomu ich wiarygodno�ci i w

konsekwencji skuteczno�ci polityki pieni��nej.

Dyscyplinuj�cy charakter kursów sztywnych wynika wprost z pieni��nej teorii

bilansu płatniczego, rozwini�tej w latach siedemdziesi�tych33 34. Efekt ten, mo�na

przedstawi� na przykładzie uproszczonego modelu35.

W modelu tym zakłada si�, �e: dochód realny jest ustalony na poziomie

odpowiadaj�cym pełnemu zatrudnieniu, prawo jednej ceny obowi�zuje zarówno na rynku

towarowym jak i finansowym, a krajowy poziom cen i stopa procentowa, s� powi�zane z

cenami i stopami procentowymi rynku �wiatowego.

Popyt na pieni�dz zale�y od realnego dochodu i stopy procentowej:

),( rYfMd = 1)

Poda� pieni�dza równa si� kredytowi krajowemu, powi�kszonemu o pieni�dz

zwi�zany ze zmianami rezerw mi�dzynarodowych:

RDMs += 2)

(potrzeby) członków zarz�du banku centralnego, z celami okre�lanymi przez mocodawc�, np. wysoko�� wynagrodzenia prezesa banku centralnego, uzale�niona jest od realizacji celu inflacyjnego. 33 Modele te koncentruj� si� przede wszystkim na rynku pieni��nym, na którym zale�no�� mi�dzy popytem na pieni�dz a jego poda��, uwa�ana jest za główny wyznacznik strumieni w bilansie płatniczym. W modelach tych przyjmuje si� na ogół, �e: 1) popyt na pieni�dz jest stał� funkcj� ograniczonej liczby zmiennych; 2) w długim okresie czasu, produkcja i zatrudnienie wykazuj� tendencj� zmierzaj�c� do pełnego zatrudnienia, czyli do swoich naturalnych poziomów; 3) władze nie mog� sterylizowa� lub neutralizowa� pieni��nego wpływu deficytów, b�d� nadwy�ek bilansu płatniczego, na poda� pieni�dza w gospodarce danego kraju w długim okresie; i 4) obowi�zuje prawo jednej ceny, tzn. �e po uwzgl�dnieniu ceł i kosztów transportu, arbitra� zapewnia, �e ceny podobnych dóbr w obrocie handlowym, b�d� z upływem czasu zmierza� do równo�ci.. 34 Znaczny wpływ na rozwój tej teorii wywarły artykuły Johnosna (1972) oraz Johnosna i Frankela (1976). Ciekawy i obszerny przegl�d pieni��nych teorii bilansu płatniczego zob. Kalicki (1998). 35 Por. Snowdon et al (1998).

47

W warunkach równowagi na rynku pieni��nym, popyt na pieni�dz, Md, musi by�

równy poda�y pieni�dza, Ms, czyli:

RDMd += 3)

lub

DMdR −= 4)

Kurs walutowy pozostaje stały, tj.

0=dE 5)

Zakładaj�c, �e gospodarka znajduje si� w równowadze, model pozwala na analiz�

konsekwencji jednorazowego podwy�szenia przez władze kredytu krajowego ( w celu

wywołania inflacji). Poniewa� argumenty funkcji popytu na pieni�dz s� egzogeniczne

(równanie 1), popyt na pieni�dz nie mo�e si� dostosowa� do wzrostu krajowego kredytu.

Podmioty gospodarcze b�d� zatem pozbywa� si� nadwy�ek swoich zasobów pieni��nych,

przez nabywanie dóbr i aktywów finansowych zagranicznych, powoduj�c powstanie

deficytu w bilansie płatniczym. Przy zało�eniu stałego kursu walutowego (równanie 5),

władze zobowi�zane s� sprzeda� waluty za pieni�dz krajowy, w wyniku czego nast�puje

ubytek posiadanych przez gospodark� rezerw walutowych. Ubytek rezerw odwróci

pocz�tkowy wzrost poda�y pieni�dza, wynikaj�cy ze wzrostu kredytu krajowego. Poda�

pieni�dza b�dzie si� zmniejsza�, a� do wyeliminowania deficytu w bilansie płatniczym.

System powróci do równowagi, gdy poda� pieni�dza powróci do swojego pocz�tkowego

poziomu, dzi�ki skompensowaniu przyrostu kredytu krajowego, przez identyczny ubytek

rezerw walutowych (równanie 2). Innymi słowy, wszelka ró�nica mi�dzy faktycznymi i

po��danymi zasobami pieni�dza, wyra�a si� w deficycie b�d� nadwy�ce bilansu

płatniczego, co uruchamia automatyczny mechanizm koryguj�cy.

Ten uproszczony model pokazuje, �e przy kursie sztywnym, władze monetarne nie

maj� wpływu na wielko�� poda�y pieni�dza w gospodarce, lecz tylko na jej kompozycj�

(relatywne znaczenie wielko�ci kredytu krajowego i poziomu rezerw walutowych w

procesie kreacji pieni�dza). Nie maj� zatem te� wpływu na poziom inflacji w kraju, która

48

dostosowuje si� samoczynnie, do inflacji panuj�cej za granic�, a dokładniej inflacji w tym

kraju, do którego waluty przywi�zany został pieni�dz krajowy36.

Dyscyplinuj�cy efekt kursu walutowego wynika z faktu, �e je�li ekspansja kredytu

krajowego b�dzie przewy�sza� wzrost popytu na pieni�dz, to kraj b�dzie do�wiadczał

stałego deficytu bilansu płatniczego i utraty rezerw walutowych. Gro�ba załamania

systemu b�dzie zatem zmusza� władze do „rozs�dnej” polityki pieni��nej i ograniczania

nadmiernego przyrostu poda�y pieni�dza w gospodarce. W ten sposób nast�pi zwi�kszenie

wiarygodno�ci prowadzonej polityki, co wpłynie na zmniejszenie oczekiwa� inflacyjnych

podmiotów gospodarczych (oraz wzrost popytu na pieni�dz).

Niedawne do�wiadczenia, a szczególnie seria kryzysów walutowych z lat 90-tych,

zachwiały nieco wiar� w zalety sztywnego kursu walutowego, jako narz�dzia budowy

wiarygodno�ci i stabilno�ci monetarnej. Prawo jednej ceny, le��ce u podstaw pieni��nej

teorii bilansu płatniczego, nie zawsze obowi�zuje a dostosowanie (zmniejszenie)

oczekiwa� inflacyjnych, nast�puje z pewn� inercj�, co ł�cznie powoduje, �e wykorzystanie

nominalnego kursu walutowego jako kotwicy nominalnej, cz�sto prowadzi do

przewarto�ciowania realnego kursu walutowego37, utraty konkurencyjno�ci kraju,

gwałtownego pomniejszenia rezerw walutowych i w konsekwencji do kryzysu

walutowego38. Ponadto kursy sztywne mog� by� podatne na ataki spekulacyjne, cz�sto

zaindukowane efektem zara�ania (contagion), i to nawet wtedy, gdy fundamenty

gospodarki s� stabilne. Dlatego wielu autorów, coraz cz��ciej zacz�ło skłania� si� ku

opinii, �e zdobycie trwałej wiarygodno�ci i stabilno�� monetarnej, nie mo�e by� osi�gni�te

w drodze prostego ich „importu” z zewn�trz, poprzez usztywnienie kursu. Powinny by�

one raczej budowane własnymi siłami, przez rozwój odpowiednich ram instytucjonalnych

36 Wniosek ten pokrywa si� z tzw. doktryn� globalnego monetaryzmu, w której inflacj� - przy zało�eniu stałych kursów walutowych - traktuje si� jako zjawisko mi�dzynarodowe; nadwy�ka popytu zale�y nie od wewn�trznej ale od �wiatowej ekspansji pieni��nej, która przekształca si� w nacisk inflacyjny w skali całego �wiata. Szerzej na temat globalnego monetaryzmu zob. Grabowski (1997). 37 Zob. Edwards (1992), który analizuje programy stabilizacyjne, oparte na sztywnym kursie walutowym jako kotwicy nominalnej, pod k�tem wpływu inercji inflacyjnej na przewarto�ciowanie realnego kursu walutowego. 38 Fakt ten zwrócił uwag� na rol� strategii wyj�cia z re�imu kursu sztywnego. Np. Eichengreen (1999) analizuje optymalny sposób przej�cia od sztywnego kursu do bardziej elastycznego.

49

a przede wszystkim zagwarantowanie trwałej niezale�no�ci banku centralnego oraz

prowadzenie efektywnej polityki fiskalnej39.

4.2. Ekonomiczno-polityczne przesłanki wyboru kursu walutowego.

Jak przedstawiono powy�ej, zobowi�zanie władz do utrzymania kursu na stałym

poziomie i tym samym do rezygnacji z podatku inflacyjnego mo�e skutecznie, je�eli jest

dostatecznie wiarygodne, zredukowa� oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych i

przyczyni� si� do redukcji inflacji. Kosztem tego rozwi�zania jest jednak utrata

elastyczno�ci w polityce kursowej, w tym mo�liwo�ci reakcji na szoki zewn�trzne, a tak�e

zmniejszenie wpływów z renty menniczej (seigniorage). W tej perspektywie, wybór

pomi�dzy kursem elastycznym i sztywnym, jawi si� jako trade off pomi�dzy elastyczno�ci�

i wiarygodno�ci�. Ta zale�no�� skłoniła cz��� badaczy do postawienia hipotezy, �e wybór

kursu mo�e zale�e� nie tylko od cech strukturalnych gospodarki oraz szoków na jakie mo�e

by� ona wystawiona, ale tak�e od czynników politycznych.

Badania nad politycznymi aspektami wyboru kursu walutowego, rozwin�ły si� w

drugiej połowie lat dziewi��dziesi�tych. Szczególny wkład w rozwój tej teorii mieli

Edwards (1996a, 1996b) oraz Collins (1996). Autorzy ci rozwin�li teoretycznie, a nast�pnie

zweryfikowali empirycznie, m.in. nast�puj�ce zale�no�ci.

Stabilno�� polityczna oraz skłonno�� władz do stosowania podatku inflacyjnego, s�

istotnymi zmiennymi maj�cymi wpływ na wybór kursu walutowego. Kraje trapione

niestabilno�ci� polityczn� przyjmuj� na ogół elastyczne re�imy kursowe, poniewa� ich

władze nie maj� najcz��ciej wystarczaj�cej siły politycznej (wsparcia w szerszych grupach

społecznych), która by im pozwoliła przeprowadza� niepopularne decyzje (reformy),

potrzebne do utrzymania sztywnego kursu walutowego.

Kiedy polityczne koszty zmiany kursu walutowego s� wysokie, mo�na oczekiwa�,

�e władze zdecyduj� si� na przyj�cie bardziej elastycznego re�imu kursowego40.

39 Tezy tej silnie broni Svensson (1993). Podobnie te� De Grauwe (1996), który twierdzi, �e dezinflacja oparta na strategii celu inflacyjnego, jest znacznie bardziej trwała (sustainable), ni� jest to w przypadku strategii opartej o sztywny kursu walutowy, jako kotwicy nominalnej. 40 Dewaluacja usztywnionego kursu walutowego mo�e by� znacznie bardziej kosztowa politycznie, ni� zezwolenie na deprecjacj� nominalnego kursu walutowego o podobnej wielko�ci, w re�imie kursu elastycznego. Mo�e by� tak dlatego, �e dewaluacja jest na ogół bardziej spektakularna, podczas gdy

50

Prawdopodobie�stwo takiej decyzji b�dzie tym wi�ksze, im silniejsze b�d� oczekiwania na

zmian� kursu w przyszło�ci41.

Kraje, których władze charakteryzuj� si� wysok� pokus� inflacyjn� (temptation to

inflate) - próbuj�ce osi�gn�� redukcj� bezrobocia poprzez nieoczekiwan� inflacj� - mog�

skorzysta� na przyj�ciu sztywnego kursu walutowego42.

Władze pa�stw z dług� histori� niskiego wzrostu gospodarczego, cz��ciej b�d�

si�ga� po sztywny kursu walutowy (gdy� tym wi�ksze b�d� wtedy korzy�ci z kursu

walutowego, jako kotwicy nominalnej)

Bardziej zaawansowane gospodarczo kraje, b�d� preferowały kurs płynny, gdy� z

reguły s� ekonomicznie bardziej stabilne a ponadto, maj� relatywnie lepiej rozwini�t�

infrastruktur� instytucjonaln� oraz wy�sze kompetencje w zakresie polityki kursowej.

5. Globalizacja gospodarki �wiatowej i nowe spojrzenie na wybór kursu walutowego.

Ostatnia dekada dwudziestego wieku obfitowała w szereg istotnych wydarze� w

�wiecie finansów mi�dzynarodowych. Obok powstania nowego obszaru walutowego w

Europie i narodzin nowej europejskiej waluty, niew�tpliwie do bardzo wa�nych wydarze�

nale�y zaliczy� szereg kryzysów walutowo-finansowych, które z du�� regularno�ci� (co

dwa, trzy lata) wybuchały w ró�nych miejscach globu, zagra�aj�c, w niektórych

przypadkach, stabilno�ci mi�dzynarodowego systemu walutowego i kontynuacji wzrostu

gospodarczego w �wiecie. Pierwsze powa�ne „t�pni�cie” miało miejsce w Europie

Zachodniej w latach 1992-1993, kiedy to spekulacyjnej presji poddany został Europejski

Mechanizm Walutowy, w wyniku czego opu�ci� go musiały waluty Anglii, Włoch i

Hiszpanii, a sam system został zmodyfikowany (pasmo waha� kursów rynkowych

rozszerzone zostało do +/- 15%). Fakt ten, chyba po raz pierwszy tak dobitnie uzmysłowił,

zarówno nauce jak i praktyce, �e w zglobalizowanej gospodarce oraz w obliczu pot�gi

rynków finansowych, stabilizowanie przez władze monetarne kursu walutowego na

wzgl�dnie stałym poziomie, jest zadaniem bardzo trudnym lub wr�cz niemo�liwym do

deprecjacja uwolnionego kursu, mo�e przej�� nie zauwa�ona i by� traktowana jako element gry rynkowej, a nie złej polityki gospodarczej rz�du. W tym przypadku, dostosowania kursu walutowego s� mniej dostrzegalne przez społecze�stwo i w konsekwencji mniej kosztowne politycznie. 41 Por. MFW (1997).

51

realizacji. Na przełomie lat 1994/1995, powa�ny kryzys walutowy dotkn�ł gospodark�

meksyka�sk�. Ogromny rozmiar zjawiska wywołał natychmiastow� reakcj� ze strony rz�du

Stanów Zjednoczonych oraz organizacji mi�dzynarodowych, w tym przede wszystkim

Mi�dzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku �wiatowego, które wyasygnowały

pomoc finansow� na niespotykan� w tamtym czasie skal�.

W roku 1997 z kolei, wybuchł chyba najpowa�niejszy kryzys od czasu kryzysu

zadłu�eniowego lat osiemdziesi�tych. Tym razem presji poddany został region Azji Płd-

Wschodniej. Po około 20 procentowej dewaluacji waluty tajlandzkiej, w czerwcu 1997

roku, o około 12% procent straciła na warto�ci indonezyjska rupia, a filipi�skie peso spadło

do najni�szego poziomu w stosunku do dolara. Nast�pny był malezyjski ringgit i dolar

singapurski, a� w ko�cu spekulacyjna fala doszła do Korei Południowej, ocieraj�c si� tak�e

o japo�ski rynek walutowy. Negatywne echa tych wydarze� dotarły w miejsca

geograficznie znacznie odległe od ich epicentrum, b�d�c zapalnikiem kryzysów na innych

kontynentach. Jeszcze w czerwcu 1997 roku, atakowi spekulacyjnemu uległa korona

Czeska. W 1998 roku złamany został kurs rubla rosyjskiego, a na pocz�tku roku 1999

zdewaluowane zostało peso brazylijskie. W rezultacie tych wszystkich wydarze�,

znacznemu spowolnieniu uległo tempo wzrostu gospodarczego w �wiecie a w�ród

ekspertów oraz w kołach finansowych, pocz�ły rodzi� si� obawy, dotycz�ce nadej�cia

�wiatowej deflacji lub nawet depresji43.

Oczywi�cie kryzysy same w sobie nie s� zjawiskiem nowym. Szereg

destabilizuj�cych wydarze� miało miejsce tak�e w innych okresach historii gospodarczej

�wiata. To jednak, co odró�nia zawirowania na rynkach finansowych z ostatniej dekady, to

ich całkowicie nowy charakter. Szczególnie interesuj�cym zagadnieniem w tym aspekcie

jest szybko�� z jak� negatywne wydarzenia powstałe w jednym, nawet bardzo małym kraju,

przenosz� si� do drugiego i to cz�sto poło�onego w regionie geograficznie bardzo

odległym, a co wi�cej, bardzo cz�sto, w warunkach braku pomi�dzy nimi silnych

zwi�zków handlowych lub finansowych. Ciekawa jest równie� nowa rola kapitałów

prywatnych i rynków finansowych w finansowaniu przemian gospodarczych, z jednej

42 Por. Poirson (2001). 43 Wymienione tu zostały najwa�niejsze i najpowa�niejsze kryzysy, które miały miejsce w latach dziewi��dziesi�tych. Oprócz nich mo�na wskaza� na kryzysy w krajach skandynawskich (Finlandii, Szwecji, Norwegii w 1992 roku), w Turcji w 1994 i 2001 roku, czy Ekwadorze w roku 1999.

52

strony i ich udział w powstawaniu kryzysów, z drugiej. Cech� charakterystyczn� ostatnich

kryzysów jest bowiem fakt, �e miały one miejsce w krajach, które dokonały gł�bokich

reform gospodarczych i powszechnie postrzegane były jako kraje sukcesu, z bardzo

dobrymi perspektywami na przyszło��, co przyci�gało do nich ogromne fundusze prywatne

z zagranicy. Ponadto do�� cz�sto, inaczej ni� to było w przypadku Meksyku, Argentyny

czy Brazylii na pocz�tku lat osiemdziesi�tych, przyczyn� kryzysów nie było nadmierne

zadłu�enie zagraniczne bud�etu pa�stwa lecz podmiotów prywatnych.

Kryzysy lat dziewi��dziesi�tych dostarczaj� zatem wiedzy na temat zmian, jakie

dokonały si� w sposobie funkcjonowania gospodarki �wiatowej, podlegaj�cej

intensywnemu procesowi globalizacji. Kryzysy te s� tak�e �ródłem wniosków, dotycz�cych

sposobów prowadzenia skutecznej polityki makrofinansowej, szczególnie w krajach

realizuj�cych procesy transformacji ustrojowej (jak np. Polska), importerach kapitału,

liberalizuj�cych swoje gospodarki i wł�czaj�cych si� w obieg gospodarki �wiatowej

(Ramka nr 1 zawiera przegl�d teoretycznych modeli kryzysów walutowych).

Do�wiadczenie ostatnich kryzysów walutowych, pozwalaj� tak�e - co jest

szczególnie istotne, wyci�gn�� szereg wniosków dotycz�cych prowadzenia polityki

kursowej w krajach, otwieraj�cych si� na wymian� i wł�czaj�cych si� w obieg gospodarki

�wiatowej. Ujawniły one tak�e słabo�ci w funkcjonowaniu niektórych re�imów

kursowych, w warunkach zglobalizowanej gospodarki �wiatowej i na nowo pobudziły

dyskusje teoretyczne, na temat problemu wyboru re�imu kursu walutowego.

Ramka 1.

Przegl�d teoretycznych modeli kryzysów walutowych.

W literaturze przedmiotu wyró�ni� mo�na bardzo wiele modeli teoretycznych

kryzysów walutowych. �aden z nich nie daje jednak uniwersalnej i pełnej odpowiedzi na

pytanie o przyczyny kryzysów. Ka�dy bowiem na ogół powstaje w reakcji na prawdziwe

wydarzenia i jest raczej prób� uchwycenia jakiej� cz�stki rzeczywisto�ci, akcentuj�c jeden

lub kilka aspektów konkretnego przypadku. Ich znajomo�� pozwala jednak lepiej

53

zrozumie� istot� ró�nego rodzaju kryzysów i ich główne przyczyny oraz implikacje dla

polityki gospodarczej. Na ogół wyró�nia si� trzy grupy modeli44.

Do pierwszej grupy nale�� tzw. modele kanoniczne lub inaczej pierwszej generacji.

Pierwszym i zarazem głównym jej reprezentantem był model Paula Krugman’a (1979),

stworzony w odpowiedzi na kryzysy walutowe w Meksyku i Argentynie, w latach

siedemdziesi�tych. Według tego modelu przyczyn� kryzysu jest ci�gła monetyzacja

deficytu bud�etowego, w warunkach utrzymywania stałego kursu walutowego. Je�eli

rezerwy dewizowe s� dostatecznie wysokie, to polityka taka mo�e by� prowadzona przez

pewien czas. Jednak racjonalnie przewiduj�cy inwestorzy wiedz�, �e rezerwy wcze�niej

czy pó�niej ulegn� wyczerpaniu, a waluta krajowa zostanie zdewaluowana; dochód z

aktywów denominowanych w walucie krajowej zmniejszy si�, a opłacalno�� utrzymywania

aktywów denominowanych w walutach obcych wzro�nie. W takiej sytuacji inwestorzy

sprzedaj� walut� krajow� w zamian za dewizy i rezerwy walutowe rzeczywi�cie malej�. W

ko�cu dochodzi do ataku spekulacyjnego i gwałtownego załamania kursu45.

Pewn� wad� modeli kanonicznych było to, �e przyjmowały w swoich zało�eniach

bardzo mechaniczny sposób zachowania władz - rz�d monetyzował bud�et nie bacz�c na

równowag� zewn�trzn�, a bank centralny bronił kursu a� do ostatecznego załamania

kursu46. Tymczasem rzeczywisto�� mo�e by� i na ogół jest inna. Rz�d w obliczu

narastaj�cej nierównowagi zewn�trznej mo�e zacie�ni� polityk� fiskaln�, a bank centralny

mo�e broni� kursu nie tylko poprzez interwencje na rynku walutowym, ale tak�e

podwy�szaj�c stopy procentowe.

Do nast�pnej grupy nale�� modele drugiej generacji, które zakładaj� mo�liwo��

korekcyjnych reakcji władz47. Powstały one w odpowiedzi na kryzysy pó�niejsze, a

zwłaszcza zaburzenia Europejskiego Systemu Walutowego w roku 1992, kiedy to ataki

spekulacyjne przeprowadzone zostały na waluty krajów, które miały swobodny dost�p do

rynków zagranicznych i nie musiały drukowa� pieni�dzy na pokrycie deficytów

bud�etowych. Modele te zakładaj�, �e nawet je�li władze prowadz� ekspansywn� polityk�,

44 Przegl�d ró�nych modeli zob. Gruszczy�ski (1998). 45 Modele pierwszej generacji w du�ym stopniu wyja�niaj� niedawne kryzysy w Rosji, Brazylii czy Ekwadorze. 46 Poza tym Wielka Brytania i Włochy miały pełny dost�p do rynków finansowych i nie musiały drukowa� pieni�dzy na pokrycie swoich deficytów. 47 Jednym z najwa�niejszych jest model M. Obstfelda (1994).

54

to w obliczu gro��cego kryzysu mog� podj�� decyzj� o jej zaostrzeniu. Ale nawet w takiej

sytuacji kryzys mo�e nast�pi�. Zale�e� to b�dzie od rachunku kosztów i korzy�ci z

utrzymywania stałego kursu walutowego i jego oceny przez inwestorów. Z jednej strony

mog� bowiem istnie� powody dla których rz�d chciałby zrezygnowa� z obrony stałego

kursu walutowego i pozwoli� na jego dewaluacj�. Mo�e to by� ch�� zmniejszenia długu

wewn�trznego lub prowadzenia ekspansywnej polityki monetarnej (fiskalnej) w celu

zmniejszenia płac realnych, pobudzenia wzrostu gospodarczego i zmniejszenia bezrobocia.

Dewaluacja mo�e tak�e by� widziana jako instrument zwi�kszenia konkurencyjno�ci

eksportu. Z drugiej strony mog� istnie� przyczyny dla których władze chciałyby jednak

utrzymania kursu na nie zmienionym poziomie. Stały kurs mo�e by� bowiem traktowany

jako element ułatwiaj�cy handel zagraniczny i inwestycje lub zwi�kszaj�cy wiarygodno��

władz monetarnych. Stabilno�� kursu mo�e by� tak�e widziana np. jako warunek integracji

walutowej. Dodatkowo modele te zakładaj�, �e koszty obrony kursu wzrastaj� wraz ze

wzrostem oczekiwa� inwestorów, co do ewentualnej rezygnacji z re�imu stałego kursu

walutowego. Inwestorzy zaczynaj� wycofywa� si� z danego rynku je�eli z jaki� powodów,

np. wzrostu bezrobocia lub nierównowagi zewn�trznej, uznaj�, �e władze w pewnym

momencie przestan� broni� kursu. To oczywi�cie powi�ksza koszty obrony i ostatecznie

prowadzi do jego załamania. Ponadto dzieje si� to wcze�niej ni� mogłyby wskazywa� na to

fundamenty gospodarki. Gdyby nie oczekiwania dewaluacyjne, kryzys pojawiłby si�

znacznie pó�niej a w przypadku determinacji władz, mógłby nie nast�pi� w ogóle.

Modele trzeciej generacji s� bardzo zró�nicowane, a główna ich cz��� powstała w

reakcji na wydarzenia w Azji. Ani modele pierwszej ani drugiej generacji nie potrafiły

bowiem wyja�ni� przyczyn kryzysu azjatyckiego. W wi�kszo�ci przypadków, kraje tego

regionu prowadziły spójn� polityk� fiskaln� i monetarn�. Deficyty bud�etowe były

niewielkie, (w wielu wypadkach utrzymywane były nawet nadwy�ki), inflacja niska i

trzymana pod kontrol� a bezrobocie na niewysokim poziomie. Z uwagi na dobre

fundamenty tych gospodarek, podej�cie makroekonomiczne nie sprawdzało si�48. Dlatego

48 Istniej� jednak�e modele próbuj�ce zaadoptowa� modele pierwszej i drugiej generacji do kryzysów w krajach azjatyckich, a tak�e Meksyku i Czechach. Zakładaj� one, �e sytuacja fiskalna tych krajów nie była w istocie tak dobra jak to przedstawiały oficjalne statystyki. Nie uwzgl�dniały one bowiem quasi-fiskalnych, czy warunkowych zobowi�za� bud�etu tych pa�stw, wynikaj�cych np. z ewentualnej pomocy dla upadaj�cego systemu bankowego. Atak spekulacyjny mo�e wi�c nast�pi�, je�li inwestorzy otrzymaj� nowe

55

te� wi�kszo�� modeli trzeciej generacji upatruje przyczyn kryzysów w zjawiskach o

charakterze mikroekonomicznym lub w psychologicznych motywach zachowa� ludzkich.

Paul Krugman poszukuj�c �ródeł kryzysu azjatyckiego, zwrócił uwag� na fakt, �e w

wi�kszo�ci krajów azjatyckich kryzys poprzedzony był najpierw silnym wzrostem a

nast�pnie gwałtownym spadkiem cen aktywów na rynkach giełdowych i rynkach

nieruchomo�ci. Główn� przyczyn� załamania widział w ró�nego rodzaju, słabo

nadzorowanych, powi�zanych politycznie instytucjach, finansuj�cych spekulacyjne zakupy

na tych rynkach oraz w zjawisku tzw. pokusy nadu�ycia (moral hazard), wynikaj�cego z

posiadania przez te instytucje ukrytych gwarancji rz�dowych dla ich zobowi�za�.

Komfortowa sytuacja sprawiała, �e instytucj� te skłonne były udziela� nadmiernej ilo�ci

kredytów na finansowanie ryzykownych projektów, których w normalnej sytuacji nie

podj�łyby si� wspiera�. W efekcie ceny aktywów wzrastały, powoduj�c powstanie tzw.

ba�ki spekulacyjnej. Do momentu kiedy ceny rosły, wszystko wydawało si� by� w

porz�dku. Zwracane po�yczki umo�liwiały dalsz� akcj� kredytow�, finansuj�c� kolejne

zwy�ki cen. Jednak w pewnym momencie ba�ka spekulacyjna p�kła, stawiaj�c wiele

podmiotów w obliczu niewypłacalno�ci, a kraj w sytuacji kryzysowej (Krugman, 1999).

Z takim podej�ciem polemizowali jednak inni autorzy. Np. S. Radalet i J. Sachs

(1998) zwrócili uwag�, �e co prawda w krajach azjatyckich miały miejsce pewne

negatywne zjawiska (słaby, powi�zany ze �wiatem polityki system finansowy, spadaj�ce

rezerwy walutowe, realna aprecjacja kursów walutowych), jednak nie mog� one

wytłumaczy� tak znacznej ostro�ci i gł�boko�ci kryzysu azjatyckiego. Za kryzys obwiniaj�

oni zachowania inwestorów, którzy popadaj�c w panik�, mog� opuszcza� dany kraj cz�sto

tyko dlatego, �e inni inwestorzy robi� to samo. Jest to model zakładaj�cy tzw. mnogo��

stanów równowagi (multiple equilibria). Kryzys stanowi “zł�” równowag� i powstaje kiedy

w�ród inwestorów budz� si� oczekiwania, �e inni inwestorzy zaczn� wkrótce skraca� swoje

pozycje na danym rynku. Racjonalnie post�puj�ce podmioty sprzedaj� wi�c posiadane na

tym rynku aktywa i kryzys rzeczywi�cie wybucha. Według autorów, podstawowym

warunkiem zrealizowania si� takiego scenariusza samo spełniaj�cej si� prognozy, jest tzw.

krucho�� finansowa kraju (financial fragility) przejawiaj�ca si� np. w postaci wysokiego

informacje, rodz�ce oczekiwania wzrostu oficjalnego deficytu w przyszło�ci i konieczno�ci porzucenia stałego kursu walutowego. Kopits (1999).

56

poziomu krótkoterminowych zobowi�za� zagranicznych, w porównaniu do

krótkoterminowych aktywów zagranicznych, np. rezerw walutowych. Oznacza to, �e aby

odzyska� zaanga�owane �rodki, trzeba stara� si� wyprzedzi� pozostałych uczestników

rynku, poniewa� nie wszystkie zobowi�zania mog� by� spłacone. W takim uj�ciu, kryzys

jest form� kryzysu płynno�ci a nie wypłacalno�ci.

Rozumowanie to rozwin�li Chang i Velasco (1999), wykorzystuj�c model opisuj�cy

panik� w systemie bankowym49. W ich modelu inwestorzy maj� do wyboru albo

krótkoterminow� inwestycj� przynosz�c� niski dochód albo długoterminow�, oferuj�c�

wysok� stop� zwrotu. Istnieje jednak�e ryzyko, �e inwestycja długoterminowa b�dzie

musiała by� zlikwidowana zbyt wcze�nie, a wtedy stopa zwrotu znacznie si� zmniejszy.

Problem ten mog� rozwi�za� po�rednicy finansowi, którzy przyjmuj�c wkłady od wielu

podmiotów, mog� skutecznie transformowa� terminy wykorzystanych �rodków. Nara�aj�

si� jednak przy tym na niebezpiecze�stwo wyst�pienia zjawiska samo sprawdzaj�cej si�

prognozy. Zachwianie zaufania do po�redników mo�e bowiem sprawi�, �e depozytariusze

zaczn� ��da� natychmiastowych wypłat, zmuszaj�c do likwidacji długoterminowych

inwestycji i zagra�aj�c ich wypłacalno�ci. W gospodarce zamkni�tej bank centralny, jako

po�yczkodawca ostatniej instancji, mo�e skutecznie ochroni� system bankowy przed takimi

sytuacjami. Jednak w gospodarce otwartej, ze stałym kursem walutowym i

zliberalizowanymi przepływami kapitałów, ograniczony zasób rezerw dewizowych mo�e

uniemo�liwi� bankowi centralnemu takie działanie.

Godz�c si� w zasadzie z powy�szymi argumentami i przyjmuj�c ich główne

zało�enia (mnogo�� stanów równowagi, w której spadek zaufania inwestorów powoduje

załamanie), Paul Krugman zaproponował kolejny model, akcentuj�cy tym razem wpływ

gł�bokiej dewaluacji waluty krajowej, na kondycj� przedsi�biorstw krajowych. Dewaluacja

(w krajach azjatyckich, konieczna do przywrócenia równowagi zewn�trznej i drastycznego

zmniejszenia deficytów obrotów bie��cych) powoduje, �e silnie zadłu�one za granic� firmy

staj� na progu bankructwa. Ich problemy przenosz� si� do sektora bankowego, powoduj�c

wzrost kredytów nieregularnych i zagro�enie niewypłacalno�ci�. Próba ratowania

spadaj�cego kursu, w postaci wysokich stóp procentowych, dodatkowo pogarsza sytuacj�

firm i banków, powoduje spadek produkcji i negatywnie oddziałowuje na rynek walutowy.

49 Zwi�zły opis tego modelu zob. Krugman (1999).

57

Model - jak si� wydaje - nie wyja�nia kryzysu walutowego lecz raczej kryzys finansowy,

który jest jego nast�pstwem (Krugman, 1999).

Wiele modeli trzeciej generacji koncentruje uwag� głównie na psychologicznych

aspektach zachowa� inwestorów, neguj�c zało�enia modeli pierwszej i drugiej generacji, o

efektywno�ci rynków oraz pełnej i powszechnie dost�pnej informacji 50.

Cz��� z nich zakłada, �e inwestorzy mog� nie podejmowa� racjonalnych decyzji,

kieruj�c si� raczej instynktem stadnym. Poniewa� posiadaj� oni tylko cz��ciow�

informacj�, staraj� si� obserwowa� tak�e innych inwestorów, s�dz�c, �e ci mog� wiedzie�

co� wi�cej ni� oni. Je�eli pewien inwestor wycofuje si� z rynku to znaczy, �e mo�e

posiada� informacj� niedost�pn� dla pozostałych, Sprawia to, �e inni inwestorzy zaczynaj�

go na�ladowa�, a do nich z kolei przył�czaj� si� nast�pni.

Inne modele z tej grupy zakładaj�, �e powodem zawirowa� na rynkach

finansowych mog� by� optymistyczne lub pesymistyczne nastroje inwestorów. Je�eli na

rynku zapanuj� te drugie, to nie ma mo�liwo�ci zapobie�enia kryzysowi.

Przyczyn załamania si� kursów upatruje si� tak�e w manipulacji du�ych

inwestorów. Mog� oni dyskretnie zaj�� krótk� pozycj� w danej walucie, aby po pewnym

czasie, wykorzystuj�c swój autorytet i ostentacyjnie wyprzedaj�c aktywa, wywoła�

zyskown� dla nich dewaluacj� kursu.

Istotne s� tak�e modele wskazuj�ce na efekt zara�ania (contagion) si� gospodarek, z

których wynika, �e kryzys w jednym kraju mo�e wywoła� zaburzenia w drugim. Efekt ten

był wyra�nie widoczny podczas ostatnich kryzysów i wskazuje na coraz silniejsz�

integracj� gospodarki �wiatowej. Na ogół wymienia si� trzy główne kanały transmisji tego

efektu: handel zagraniczny, kanał finansowy, ceny surowców (Krzak, 1998). W

rozprzestrzenianiu si� zawirowa� finansowych na obszarze Azji, du�� rol� odegrały m. in.

silne zwi�zki handlowe. Dewaluacja waluty tajlandzkiej zrodziła obaw� o znaczne

pogorszenie konkurencyjno�ci pozostałych krajów tego regionu i mo�liwo�� pogorszenia

si� ich bilansów handlowych, co wywołało ataki spekulacyjne na ich waluty51.

Koincydencj� kryzysu czeskiego i azjatyckiego z kolei wyja�nia si� cz�sto zachowaniem

globalnych banków inwestycyjnych, które mog� uzna� za podobne gospodarki krajów

50 Szerzej na ten temat zob.: M. Gruszczy�ski (1998) oraz N. Roubini (1998). 51 Eksport pomi�dzy krajami tego regionu jest wi�kszy ni� ich eksport do USA czy Europy. Wa�ne jest tak�e, �e niektóre kraje s� bezpo�rednimi konkurentami na rynkach �wiatowych.

58

znacznie od siebie odległych i nie posiadaj�cych istotnych powi�za� handlowych czy

finansowych mi�dzy sob� i podejmowa� wobec nich podobne decyzje inwestycyjne (Dusza

i Sławi�ski, 1998). W przypadku kryzysu w Rosji, rol� zapalnika odegrały spadaj�ce, w

wyniku kryzysu azjatyckiego, ceny surowców (głównych pozycji eksportowych Rosji) na

�wiatowych rynkach.

Modele “psychologiczne” dostarczaj� na pewno szeregu ciekawych i wa�nych

wniosków lecz nie nale�y ich interpretowa� rozszerzaj�co i upatrywa� w rynku

finansowym jedynego �ródła zaburze�. Zawsze u podnó�a kryzysów walutowych le��

jednak pewne zaniedbania i bł�dy w polityce gospodarczej. Rynek finansowy jest tylko

medium, który (cz�sto mo�e nazbyt gwałtownie) transformuje je w ostateczne załamanie.

5.1. Kryzysy walutowe i rola kursu walutowego.

Ostatnie kryzysy walutowe zwróciły szczególn� uwag� ekonomistów na

niebezpiecze�stwa ró�nych odmian tzw. „mi�kkich” form sztywnych kursów walutowych

(soft pegs), w warunkach zliberalizowanych obrotów kapitałowych. Pomimo cz�sto

ró�norodnych �ródeł ostatecznego załamania, relatywna sztywno�� kursu walutowego była

t� cech�, która ł�czyła niemal wszystkie gospodarki dotkni�te kryzysem w ostatnim

latach52. Fakt ten uwidocznił, �e nadmierna sztywno�� kursu mo�e stanowi� istotne �ródło

pogł�biaj�ce lub czasami nawet bezpo�rednio wywołuj�ce pewne słabo�ci gospodarki i

wzmacniaj�ce jej podatno�� na potencjalne ataki spekulacyjne.

Istotn� cech� tego typu re�imów kursowych jest to, �e polityka monetarna

podporz�dkowana jest wymogom stabilizowania kursu, poprzez interwencyjne operacje

kupna i sprzeda�y dewiz na rynku walutowym, przez co ilo�� pieni�dza w obiegu jest w

znacznej mierze wyznaczana przez czynniki zewn�trzne. Cecha ta sprawia, �e modele

kursowe tego typu mog� by� bardzo po�yteczne w programach stabilizacyjnych, bowiem

działaj�c jako kotwica nominalna, dla procesów inflacyjnych w danym kraju, pozwalaj�

52 W niektórych przypadkach, �ródłem kryzysu była zbyt lu�na polityka fiskalna, w innych za� j�dro problemu le�ało w słabo�ci systemu finansowego, lub – w w��szym uj�ciu - systemu bankowego kraju. W cz��ci przypadków, podatno�� gospodarki na kryzys wynikała z nadmiernego zadłu�enia przedsi�biorstw

59

skutecznie zredukowa� tempo wzrostu cen. Kiedy jednak kraj liberalizuje obroty

kapitałowe, ta sama cecha mo�e by� �ródłem kłopotów, wł�cznie z kryzysem walutowym,

jak to miało miejsce w Meksyku, Azji i Czechach. Sztywne kursy walutowe nie chroni�

przede wszystkim przed realn� aprecjacj� kursu walutowego, a wr�cz zwi�kszaj� ryzyko

pojawienia si� tego zjawiska. Proces dezinflacji nie dokonuje si� bowiem na ogół

natychmiastowo. Tempo wzrostu cen stabilizuje si� tylko stopniowo, co prowadzi do

powolnej lecz nieuchronnej aprecjacji kursu walutowego i pogorszenia konkurencyjno�ci

gospodarki na rynku mi�dzynarodowym. Proces ten wzmocniony zostaje wraz z

post�puj�c� liberalizacj� obrotów kapitałowych, która umo�liwia nasilony napływ kapitału

z zagranicy, skuszony wy�szymi stopami procentowymi, odzwierciedlaj�cymi wy�sz�

inflacj�.

Realna aprecjacja, oprócz negatywnego wpływu na konkurencyjno�� gospodarki,

ma równie� i ten skutek, �e w jej wyniku mo�e nast�pi� zmiana wewn�trznych terms of

trade w gospodarce, na korzy�� sektora nie obj�tego handlem zagranicznym (non-

tradable). Zwi�kszona opłacalno�� w tym sektorze przyci�ga inwestycje, które jednak nie

przekładaj� si� na wzrost konkurencyjno�ci kraju i jego eksportu (co jest konieczne w

sytuacji, gdy du�a cz��� tych inwestycji finansowana jest kredytami zagranicznymi). W

zamian za to w sektorze non-tradables (np. na rynku nieruchomo�ci) powsta� mo�e ba�ka

spekulacyjna, której p�kni�cie zapocz�tkowa� mo�e kryzys walutowy.

Nadmierna sztywno�� kursu mo�e tak�e sprawi�, �e du�a cz��� zaci�gni�tych przez

podmioty prywatne kredytów zagranicznych, nie b�dzie ubezpieczona na rynkach

terminowych. Jest to problem tzw. pokusy nadu�ycia, czyli przyjmowania zbyt du�ego

ryzyka, spowodowanego nadmiernymi gwarancjami. Wynika to z faktu, �e gdy kurs

walutowy jest utrzymywany na stabilnym poziomie przez dłu�szy czas - co mo�na

traktowa� jako ukryt� gwarancje kursow� skarbu pa�stwa - to, postrzegane przez podmioty

krajowe ryzyko dewaluacji wydaje si� niewspółmiernie małe, w stosunku do kosztów

zabezpieczania si� przed spadkiem kursu. W czasach „spokoju” takie zachowanie mo�e

wydawa� si� efektywne, gdy� mo�liwe wtedy jest skorzystanie z ni�szego oprocentowania

kredytów zagranicznych, szczególnie, gdy stopy procentowe w kraju s� wy�sze ni� za

krajowych, w innych z nadmiernego wzrostu cen aktywów, np. nieruchomo�ci, czy słabej pozycji finansowej przedsi�biorstw spoza sektora finansowego. Szerzej zob.: Wójcik (1999), Wójcik (2001).

60

granic�, co jest raczej reguł� ni� wyj�tkiem, w przypadku rynków wschodz�cych

(emerging markets)53. W długim okresie jednak, mechanizm ten zaczyna pełni� rol� coraz

bardziej destabilizuj�c� i mo�e spowodowa� daleko id�ce negatywne konsekwencje

ogólnogospodarcze.

Pomijaj�c, �e fakt ten jest na ogół przyczyn� nadmiernego zadłu�ania

zagranicznego, warto zwróci� uwag�, �e zachowanie takie mo�e si� okaza� szczególnie

niebezpieczne we wst�pnej fazie kryzysu, przyczyniaj�c si� do jego pogł�bienia.

Dewaluacja kursu powoduje, �e koszty zobowi�za� tj. nie ubezpieczonych kredytów

zagranicznych dramatycznie rosn� (tzw. balance sheet problem). W celu zmniejszenia strat

kursowych z tego tytułu, inwestorzy zgłaszaj� dodatkowy popyt na dewizy, zwi�kszaj�c

jeszcze tym samym panik� i presj� na kurs waluty krajowej54.

Pogł�biaj�ca si� dewaluacja przynosi ze sob� dalsze pogorszenie bilansów,

powszechnie zadłu�onych za granic� przedsi�biorstw i sprawia, �e nie s� one w stanie

obsługiwa� swoich zobowi�za�, tak�e tych zaci�gni�tych w kraju. Problemy

przedsi�biorstw przenosz� si� zatem do systemu bankowego, powoduj�c jego załamanie, ze

wszystkimi konsekwencjami jakie niesie to dla całej gospodarki. Powstaje zjawisko tzw.

credit crunch, tj. sytuacji kiedy nawet wypłacalne, o dobrym standingu finansowym

przedsi�biorstwa, nie s� w stanie zaci�gn�� �adnych kredytów. Gospodarka popada w

recesj�.

Ł�czy si� to z innym zagadnieniem o nieco ogólniejszym charakterze, tj.

problemem tzw. grzechu pierworodnego walut gospodarek wschodz�cych (original sin

hypothesis). Problem ten - na który po raz pierwszy zwrócili uwag� Eichengreen i

Hausmann (1999) - polega na tym, �e w wyniku słabego rozwoju rynków finansowych

i/lub niskiej wiarygodno�ci polityki pieni��nej w gospodarkach wschodz�cych, dost�pno��

kredytów zagranicznych denominowanych w walucie krajowej oraz generalnie kredytów

długoterminowych, jest bardzo ograniczona. Je�eli zatem kraj jest otwarty na przepływy

kapitałowe oraz rozwija si� szybko, głodne finansowania podmioty krajowe maj� tylko

dwa wyj�cia: albo zaci�gn�� kredyt denominowany w walucie obcej albo kredyt

53 Warto zauwa�y�, �e ubezpieczenie kredytu zagranicznego za pomoc� operacji terminowych sprawia, �e jego oprocentowanie nie ró�ni si� tak znacznie od oprocentowania kredytu krajowego. Ubezpieczaj�cy musi bowiem zapłaci� odpowiedni� premi� w postaci ni�szego kursu terminowego, która eliminuje ró�nic� stóp. 54 Problem ten modeluj� formalnie Chang i Velasco (1999).

61

krótkoterminowy w walucie krajowej. Sytuacja ta powoduje jednak powstanie

niedopasowania aktywów i pasywów tych podmiotów i to w dwóch wymiarach naraz -

terminowym oraz walutowym. Je�eli przedsi�biorstwo po�ycza w walucie obcej i finansuje

w ten sposób projekty w kraju, generuj�ce wpływy w walucie krajowej, to nagła

dewaluacja mo�e przynie�� bardzo powa�ne straty finansowe. Je�eli z kolei

przedsi�biorstwo finansuje swoje długoterminowe projekty kredytami krótkoterminowymi

w walucie krajowej, to nagła podwy�ka stóp procentowych mo�e spowodowa� równie du�e

straty. Oba rodzaje niedopasowa� czyni� wi�c gospodark� bardzo wra�liw� na potencjalny

kryzys, a kiedy on nast�pi, przyczyniaj� si� do recesji gospodarczej.

Powy�sza sytuacja „kreuje” tak�e powa�ne dylematy przed polityk� monetarn� i

kursow�, podczas samego kryzysu walutowego55. Z jednej strony, zezwolenie na

deprecjacj� kursu, pod wpływem presji rynkowej, mo�e mie� skutek deflacyjny, gdy�

niedopasowanie walutowe sprawia, �e spadek kursu niesie ze sob� znaczne koszty dla

wielu przedsi�biorstw. Z drugiej strony, próba obrony waluty, przez podwy�k� stóp

procentowych, mo�e silnie uderzy� w przedsi�biorstwa, które zaci�gn�ły kredyty

krótkookresowe. Jedno i drugie rozwi�zanie okazuje si� niebezpieczne i mo�e prowadzi�

do kryzysu bankowego i recesji. W takiej sytuacji ryzyko samo spełniaj�cej si� prognozy,

zgodnie z modelami drugiej generacji, ro�nie. Widz�c potencjalne zagro�enie dla systemu

bankowego, podmioty gospodarcze b�d� starały si� antycypowa� przyszło��. Przewiduj�c

problemy, depozytariusze mog� likwidowa� swoje depozyty w bankach a inwestorzy

zagraniczni mog� nie przedłu�a� starych lub nie udziela� nowych kredytów, zanim jeszcze

nast�pi załamanie. Przez takie zachowanie kryzys zostaje w istocie przyspieszony -

przepowiednia (obawy) znajduje bowiem samo spełnienie.

Charakter sztywnych kursów walutowych sprawia ponadto, �e s� one podatne na

ataki spekulacyjne i destabilizuj�ce przepływy kapitałów, co powoduje, �e podlegaj� one

bardzo cz�stym zmianom56. Kiedy bowiem poziom kursu ulega dezaktualizacji i przestaje

pozostawa� w zgodzie z fundamentami gospodarki, to nie tylko wiadomo, �e w ko�cu musi

55 Zob. Formalny model tego problemu, Aghion et al (2000) 56 Obsfeld i Rogoff (1995) pokazuj�, �e na przestrzeni ostatnich kilkudziesi�ciu lat, tylko sze�� znacz�cych gospodarek z otwartym rachunkiem obrotów kapitałowych, oraz kilka bardzo małych gospodarek, było w stanie utrzyma� kurs sztywny przez wi�cej ni� 5 lat. Klein i Marion (1997) pokazuj� tak�e, �e �redni okres utrzymywania stałego kursu walutowego, w krajach poło�onych na półkuli zachodniej, wynosi tylko 10 miesi�cy.

62

nast�pi� odpowiednie dostosowanie, ale tak�e w zasadzie pewny jest kierunek tego

dostosowania. Fakt ten stawia potencjalnych spekulantów w bardzo komfortowej sytuacji,

w której potencjalne zyski mog� by� bardzo du�e, a straty - je�eli w ogóle - raczej

ograniczone (tzw. one way bet situation).

Przyczyna nadmiernego załamania sztywnych kursów mo�e tak�e le�e� cz�sto w

opieszało�ci władz w dokonaniu ich odpowiedniego dostosowania. Wcze�niejsza zmiana

kursu mogłaby rozładowa� presj� rynkow� i sprawi�, �e w istocie ostateczna dewaluacja i

zwi�zane z ni� problemy mogłyby by� znacznie mniejsze. Zbyt długa obrona kursu

powoduje wyczerpanie rezerw walutowych, co sprawia, �e w chwili nadej�cia kryzysu,

władze nie dysponuj� dostateczn� ilo�ci� �rodków by ograniczy� gwałtowno�� i gł�boko��

dewaluacji. Opieszało�� władz mo�e wynika� z wielu �ródeł. Przede wszystkim zmiana

kursu mo�e by� trudna z politycznego punktu widzenia (tzw. political difficulty of exiting).

Zmiana stabilnego przez długi czas kursu, mo�e podwa�y� autorytet władz i doprowadzi�

w ten sposób do daleko id�cych konsekwencji politycznych. Władze obawiaj� si� cz�sto

utraty wiarygodno�ci lub/i silnego impulsu inflacyjnego, je�eli stały kurs wykorzystywany

był jako kotwica nominalna w procesie dezinflacji. Ponadto władze nie mog� ex ante

dokładnie oceni� siły ataku oraz jego ostatecznego wyniku.

5.2. Dwubiegunowo�� i zanikanie po�rednich re�imów kursowych.

Po do�wiadczeniach kryzysów walutowych lat 1990 - tych, w literaturze

przedmiotu zacz�ło krystalizowa� si� przekonanie, �e - w warunkach post�puj�cej

globalizacji gospodarki �wiatowej oraz szybko rosn�cej skali i mobilno�ci kr���cych po

�wiecie kapitałów – władze zmuszone s� do wyboru albo kursu w pełni płynnego, albo

rezygnacji z samodzielnej polityki pieni��nej, np. przez przyst�pienie do unii walutowej.

Po�rednie rozwi�zania kursowe, staj� si� w tym układzie niemo�liwe do skutecznego

zastosowania i/lub bardzo ryzykowne57.

Przekonanie to wzmocnione zostało obserwacj� empiryczn�, poniewa� w ostatnich

latach wiele krajów decydowało si� na odej�cie od stosowania po�rednich re�imów

57 Pierwsi autorzy reprezentuj�cy ten pogl�d to np.: Eichengreen (1994), Obsfeld i Rogoff (1995), Mundell (1999), Dornbush i Giavazzi (1999).

63

kursowych. Fisher (2001) pokazuje, �e na przestrzeni ostatnich dziesi�ciu lat, rzeczywi�cie

miało miejsce przesuni�cie si� re�imów kursowych w stron� rozwi�za� ekstremalnych.

Fakt ten przedstawia wykres nr 1.

Wykres nr 1. Rozkład re�imów kursowych na �wiecie.

�ródło: Fisher (2001).

Wykres ten pokazuje zmian� rozkładu re�imów kursów walutowych członków

MFW w latach 1991 i 1999, dziel�c je na trzy kategorie: kursy całkowicie sztywne (hard

pegs), kursy po�rednie (intermediate) i kursy płynne (float). Pierwsza kategoria obejmuje

kraje stosuj�ce zarz�d walut� lub te, które nie dysponuj� narodow� walut� w ogóle, w

wyniku wst�pienia przez nie do unii monetarnej lub jednostronnego przyj�cia waluty

obcego pa�stwa. Kategoria kursów płynnych obejmuje te kraje, które stosuj� albo czysty

kurs płynny (free float) albo płynny kurs sterowany (managed float), tzn. takie rozwi�zania,

w których władze nie dokonuj� �adnych interwencji na rynku walutowym, lub je�eli jej od

czasu do czasu dokonuj�, to nie s� zobowi�zane do obrony jakiego� konkretnego poziomu

kursu rynkowego. Grupa re�imów po�rednich, zawiera wszystkie pozostałe re�imy i

1624

62

34

23

42

0

10

20

30

40

50

60

70

%

Re�imy sztywne(hard pegs)

Re�imypo�rednie

(intemediate)

Re�imy plynne(floats)

Re�imy kursowe na �wiecie, rok 1991 i 1999.

19911999

64

obejmuje mi�kkie odmiany kursów sztywnych (soft pegs), tj. crawling pegs, crawling

bands – w przypadkach tych re�imów, władze zobowi�zane s� do utrzymywania kursu w

okre�lonych granicach.

Wykres pokazuje, �e na przestrzeni ostatnich lat miało miejsce zmniejszenie si�

ilo�ci re�imów po�rednich i odpowiednie zwi�kszenie si� ilo�ci re�imów skrajnych.

Procent krajów stosuj�cych kursy całkowicie sztywne zwi�kszył si� z 16% do 24%, a

stosuj�cych kursy płynne z 23% do 42%. Udział rozwi�za� po�rednich spadł z 62% w roku

1991 do 34% w 1999.

Podobne, lecz jeszcze silniejsze tendencje miały miejsce w przypadku krajów

rozwijaj�cych si�, tzw. gospodarek wschodz�cych (emerging markets). W przypadku tych

krajów udział re�imów po�rednich spadł z 65% w 1991 do 27% w 1999. W tym samym

okresie, kursy sztywne zwi�kszyły swój udział pi�ciokrotnie, z 5% do 25%, natomiast

kursy płynne dwukrotnie, z 29% do 47% (zob. wykres nr 2).

Wykres nr 2. Re�imy kursowe w krajach rozwijaj�cych si� i z grupy krajów wschodz�cych,

1991 i 1999.

5

25

65

27 29

47

010203040506070

Re�imysztywne (hard

pegs)

Re�imypo�rednie

(intemediate)

Re�imy plynne(floats)

Re�imy kursowe w krajach rozwijaj�cych si� i z grupy krajów wschodz�cych, 1991 i 1999.

19911999

�ródło: Fisher (2001).

65

Jednym z głównych, teoretycznych uzasadnie� (wyja�nie�) zanikania po�rednich

re�imów kursowych - wychodz�cym poza problemy kursów sztywnych jako takich

(opisanych powy�ej) - jest tzw. problem niespójnej triady celów58. Polega on na tym, �e

nie mo�na osi�gn�� jednocze�nie trzech celów na raz, tj.: stabilno�ci kursu walutowego,

niezale�no�ci polityki pieni��nej oraz pełnej swobody przepływów kapitałowych. Problem

ten przedstawiony jest na rysunku nr 16.

Rysunek 16. Problem niespójnej triady celów.

�ródło: Frankel (1999).

Ka�dy z rogów trójk�ta reprezentuje alternatywn� form� re�imu walutowego w

szerokim uj�ciu: kurs płynny, unia walutowa, kontrola przepływu kapitału. Tak

skonstruowany trójk�t wskazuje na trzy mo�liwe kombinacje rozwi�zania problemu.

58 Por. Frankel (1999).

Autonomia polityki monetarnej

Pełna integracja nansowa

Stabilno�� kursu walutowego

Wzrost mobilno�ci kapitału

66

Pierwsza polega na wprowadzeniu kontroli obrotów kapitałowych, co umo�liwia

prowadzenie aktywnej polityki kursowej z jednoczesnym utrzymaniem jej niezale�no�ci.

Druga, to całkowite upłynnienie kursu walutowego, co pozwala na zachowanie

niezale�no�ci polityki pieni��nej w warunkach swobody przepływu kapitału. Trzecia

mo�liwo��, to rezygnacja z samodzielnej polityki pieni��nej, poprzez przyst�pienie do unii

walutowej, co pozwala na stabilno�� kursu walutowego, przy zachowaniu swobody

przepływu kapitału59.

5.3. „Obawa przed upłynnieniem kursu” - które ekstremum wybra�?

Powy�sze wywody s� pewn� wskazówk�, �e w sytuacji post�puj�cej globalizacji

gospodarki �wiatowej i liberalizacji obrotów kapitałowych w �wiecie, władze mog� by�

coraz bardziej zmuszone do wyboru pomi�dzy alternatywnymi rozwi�zaniami: albo w pełni

płynnego kursu walutowego, co powala na zachowanie autonomii polityki pieni��nej, albo

rezygnacji z samodzielnej polityki pieni��nej, np. przez przyst�pienie do unii walutowej.

Pojawia si� wi�c zasadnicze pytanie - które rozwi�zanie wybra� ?

Jednym z rozwi�za� jest przyj�cie kursu płynnego. Jak pokazuj� wykresy nr 1 i nr

2, w ramach ucieczki od po�rednich re�imów kursowych, wi�kszo�� krajów zdecydowała

si� na kursy płynne. Działo si� tak szczególnie w ostatnim okresie, gdy� niemal wszystkie

kraje dotkni�te kryzysem zdecydowały si� - w wielu przypadkach przymuszone presj�

rynkow� - przej�� na kurs płynny.

Poza standardowymi zaletami (i wadami) kursów płynnych, sygnalizowanymi we

wcze�niejszych cz��ciach pracy, ostatnie kryzysy walutowe pozwoliły zwróci� uwag� na

kolej� potencjaln� zalet� tych re�imów kursowych. Chodzi o to, �e wahania kursu,

59 Frankel et al (2000) proponuj� tak�e inne uzasadnienie teoretyczne, problemu ”zanikaj�cego �rodka”. Według nich, po�rednie re�imy utrudniaj� weryfikacj� potrzebn� dla wybudowania wiarygodno�ci władz (lack of verifiability). Je�eli bowiem bank centralny ogłasza jaki� cel po�redni np. kurs walutowy, to rynki staraj� si� na podstawie dost�pnych danych zweryfikowa�, czy ogłoszona polityka jest faktycznie prowadzona. Autorzy zauwa�aj� przy tym, �e wła�nie po�rednie re�imy kursowe s� bardzo trudne do zweryfikowania. W swoich badaniach skupiaj� oni uwag� na koszykach walutowych i pasmach walutowych (bands). Na podstawie bada� statystycznych pokazuj� oni, �e weryfikacja po�rednich re�imów walutowych, wymaga bardzo długich szeregów czasowych, dłu�szych ni� w przypadku re�imów mniej skomplikowanych, takich jak np. czysty floating. W niektórych przypadkach szeregi czasowe niezb�dne do weryfikacji, musz� by� dłu�sze ni� rzeczywisty czas utrzymywania konkretnego re�imu, co czyni jego weryfikacj� zadaniem w ogóle nie mo�liwym do zrealizowania. Hipoteza ta nie znalazła jednak jak dot�d szerszego potwierdzenia w literaturze i dlatego nadal powinna by� traktowana bardzo ostro�nie.

67

pojawiaj�ce si� w odpowiedzi na sytuacj� rynkow�, mog� pełni� istotn� rol� w

wytworzeniu si�, w�ród podmiotów krajowych, �wiadomo�ci ryzyka walutowego i

przekonania o konieczno�ci zabezpieczania si� przed tym ryzykiem. Kurs płynny, dzi�ki

swej elastyczno�ci, wyeliminowa� mo�e zatem jedn� z najistotniejszych wad kursów

sztywnych, tj. wspomniany problem pokusy nadu�ycia, prowadz�cego do nadmiernego, nie

ubezpieczonego zadłu�ania si� podmiotów krajowych w walutach obcych.

W ostatnim czasie, w literaturze fachowej pojawiły si� jednak bardzo silne głosy,

wskazuj�ce, �e w przypadku gospodarek wschodz�cych, zalety kursu płynnego maj� cz�sto

tylko charakter teoretyczny. Niska wiarygodno�� władz monetarnych oraz

nieustabilizowana sytuacja monetarna sprawiaj�, �e kraje te nie mog� w pełni korzysta� z

dobrodziejstw tej formy re�imu kursowego. W efekcie kurs płynny - jak twierdzi cz���

autorów - mo�e okaza� si� w praktyce kontr produktywny, przynosz�c w ko�cowym

rezultacie wi�cej kosztów ni� korzy�ci.

Eichengreen i Hausmann (1999) pokazuj�, �e w wyniku słabego rozwoju rynków

finansowych oraz niskiej wiarygodno�ci władz, w krajach tych mo�liwo�� ubezpieczania

si� przed ryzykiem kursowym jest albo bardzo kosztowna albo znacznie ograniczona lub

te� nawet w ogólne nie jest mo�liwa, co w istotny sposób zwi�ksza koszty ryzyka

kursowego dla podmiotów krajowych i całego systemu gospodarczego. Wielu autorów

zauwa�a tak�e, �e kurs płynny w krajach wschodz�cych nie izoluje od szoków

monetarnych z zewn�trz, jak mo�na by było tego oczekiwa� na podstawie rozwa�a�

teoretycznych. M.in. Hausmann et al (1999), Frankel (1999) czy Frankel et al (2000)

pokazuj�, �e - wbrew rozwa�aniom teoretycznym - stopy procentowe w krajach

wschodz�cych, stosuj�cych kurs płynny, reaguj� znacznie silniej na zmiany stóp

procentowych w USA ni� w krajach wschodz�cych, stosuj�cych całkowicie sztywne

re�imy kursowe (dolaryzacja, zarz�d walut�)60 61. Ponadto, Hausmann et al (1999),

stwierdzili równie� - na podstawie bada� gospodarek krajów Ameryki Łaci�skiej w latach

dziewi��dziesi�tych - �e kursy płynne przyczyniały si� do wolniejszego rozwoju rynków

60 Problem ten poruszony zostanie w rozdziale przedstawiaj�cym empiryczne badania na temat funkcjonowania ró�nych re�imów kursowych. 61 Zgodnie z teori� kursów walutowych, płynne kursy walutowe pozwalaj� zachowa� niezale�no�� polityki monetarnej. Stosuj�c t� form� re�imu kursowego, władze wykorzystywa� b�d� stopy procentowe jako instrument polityki gospodarczej, aby kontrolowa� w ten sposób poda� pieni�dza i inflacj� w kraju.

68

finansowych, wy�szych stóp procentowych oraz stosowania bardziej rozbudowanego

mechanizmu indeksacyjnego, w porównaniu do krajów stosuj�cych sztywne kursy

walutowego. Ponadto polityka pieni��na w krajach z elastycznym re�imem kursowym była

bardziej pro cykliczna ni� w krajach o re�imie sztywnym.

W obliczu tych bada�, zalety stosowania kursów płynnych wydaj� si� nieco

relatywizowa�, przynajmniej w przypadku gospodarek wschodz�cych. Pojawia si� zatem

pytanie, dlaczego tak wiele krajów z tej grupy zdecydowało si� na przyj�cie płynnego

re�imu walutowego?

Zagadk� t� cz��ciowo pozwoliły rozwikła� najnowsze badania empiryczne, które

pokazały, �e w gospodarkach wschodz�cych, płynno�� kursu jest cz�sto tylko pozorna -

gdy� władze staraj� si� znacznie ogranicza� wahania kursu, nawet je�li formalnie deklaruj�

stosowanie kursu płynnego. Zachowanie to nazwane zostało skrótowo ”obaw� przed

upłynnieniem kursu” (fear of floating). Po raz pierwszy zwrócili uwag� na ten problem, w

sposób bardziej sformalizowany, Calvo i Reinhart (2000)62. Z uwagi na wag� tego

problemu, w dyskusji na temat optymalnego re�imu kursowego, warto przedstawi�

pokrótce wyniki ich bada�.

W swojej pracy Calvo i Reinhart poddaj� analizie zachowanie si� kursów

walutowych, zagranicznych rezerw walutowych oraz bazy monetarnej i stóp procentowych,

w krajach deklaruj�cych stosowanie kursu płynnego (floating), kursu płynnego

sterowanego (managed float) oraz kursu sztywnego (pegged, zarz�d walut�). Oszacowane

miary zmienno�ci, w odniesieniu do kursu walutowego, rezerw walutowych i bazy

monetarnej, stwierdzone w badanych krajach, porównane zostały z odpowiednimi danymi

obliczonymi dla USA i Japonii - stanowi� one tutaj dobry punkt odniesienia, gdy� to

wła�nie te kraje zdaj� si� stosowa� jedne z najczystszych form płynnych kursów

walutowych. Cz��� wyników i bada� przedstawia tabela nr 2.

Przeciwnie jest w przypadku kursów sztywnych. Kraj zwi�zuj�cy swoj� walut� z obc�, skazany jest na import polityki pieni��nej. 62 W niesformalizowany sposób, na problem ten zwracano uwag� ju� wcze�niej - zob. np.: Gosh et al. (1997).

69

Tabela 2. Miary zmienno�ci kursu walutowego, rezerw walutowych oraz bazy monetarnej, w krajach stosuj�cych kurs płynny (free float), kurs płynny sterowany (managed float) i kurs sztywny (pegged).

Prawdopodobie�stwo miesi�cznych zmian w pa�mie +/- 1 punktów procentowych.

Prawdopodobie�stwo miesi�cznej zmiany stóp pro-centowych, mniejszej ni� 25 punktów bazowych.

Kraj

Opis re�imu

Kurs walutowy

Rezerwy walutowe

Baza monetarna

USA 1973-1999

Płynny

26.8

28.6

42.1

59.7

Japonia 1973-1999

Płynny

33.8

44.8

22.7

67.9

Indie 1993-1999

Płynny

82.2

21.6

27.4

6.4

Korea Płd. 1980-1997

Płynny sterowany

80.1

16.1

12.3

31.1

Malezja 1992-1998

Płynny sterowany

59.4

34.3

24.3

66.7

Meksyk 1994-1999

Płynny

34.6

13.2

5.7

8.3

Peru 1990-1999

Płynny

45.2

23.1

22.9

24.8

70

Afryka Płd. 1983-1999

Płynny

32.8

8.7

45.4

35.6

Turcja 1980-1999

Płynny sterowany

12.6

10.3

12.2

3.4

Uganda 1992-1999

Płynny

52.9

17.7

15.6

11.6

Tajlandia 1970-1997

Sztywny

93.6

21.3

19.8

24.1

�ródło: Calvo i Reinhart (2000)

Pierwsze dwa wiersze tabeli pokazuj� oszacowane warto�ci dla USA i Japonii. W

pozostałych o�miu wierszach przedstawione s� dane dla innych, wybranych krajów z grupy

emerging markets. Trzy z tych krajów - Korea Płd., Malezja, Turcja - deklaruj� stosowanie

kursu płynnego sterowanego, a pi�� - Indie, Meksyk, Peru, Afryka Płd., Uganda - czystego

kursu swobodnie zmiennego (floating). Ostatni wiersz przedstawia dane dla Tajlandii,

której kurs zadeklarowany jest jako sztywny.

Dwie ostatnie kolumny tabeli pokazuj� prawdopodobie�stwo zmian kursu

walutowego, rezerw walutowych, bazy monetarnej oraz stóp procentowych w okre�lonych

pasmach. Dla przykładu tabela pokazuje, �e prawdopodobie�stwo miesi�cznej zmiany

kursu walutowego dolara ameryka�skiego, w przedziale +/-1%, wynosi 26.8%. Mo�na na

to popatrze� tak�e z drugiej strony: prawdopodobie�stwo, �e miesi�czna zmiana tego kursu

wyniesie wi�cej ni� 1%, wynosi 73,2%.

Z zestawienia przedstawionego w tabeli wynika, �e w przypadku wszystkich krajów

z grupy emerging markets, deklaruj�cych stosowanie kursu swobodnie zmiennego,

zmienno�� kursu była wi�ksza ni� w przypadku Tajlandii, ale mniejsza w porównaniu do

USA czy Japonii. Indie i Korea Płd. s� pod tym wzgl�dem bli�ej Tajlandii ni� USA czy

Japonii, Malezja i Peru plasuj� si� po �rodku, a Meksyk i Afryka Płd. zbli�one s� pod

71

wzgl�dem waha� kursu do USA i Japonii. W przypadku Turcji, zmienno�� kursu jest

wi�ksza ni� w USA.

Pierwszy wniosek jaki si� z tego wyłania jest taki, �e nie ma prostej zale�no�ci

mi�dzy zmienno�ci� aktualnego kursu walutowego i kursu zadeklarowanego przez władze -

innymi słowy, zadeklarowany re�im kursowy mo�e si� istotnie ró�ni� od re�imu

stosowanego faktycznie. Dane zawarte w powy�szej tabeli, pozwalaj� równie� stwierdzi�

tendencj�, �e pomimo deklaracji o stosowaniu re�imu kursu płynnego, władze gospodarek

wschodz�cych staraj� si� ogranicza� wahania kursu.

Trzeba jednak�e doda�, �e ograniczona zmienno�� kursu nie musi od razu oznacza�

celowego działania władz. Kurs mo�e pozostawa� stabilny, poniewa� gospodarka nie

podlega dotkliwym szokom i zmianom tzw. fundamentals. Aby uchwyci� ten problem i

zbada� czy ograniczona zmienno�� kursu wynika ze stosunkowo stabilnego otoczenia tych

gospodarek, czy z celowego działania władz, autorzy zbadali zmienno�� rezerw

walutowych oraz stóp procentowych w poszczególnych krajach. Zmienno�� rezerw mo�e

bowiem odzwierciedla� zakres interwencji walutowych władz monetarnych,

dokonywanych w celu ograniczenia zmian kursu walutowego.

Badania autorów wykazały, �e zmienno�� rezerw walutowych USA była znacznie

mniejsza, w porównaniu do zmienno�ci rezerw w pozostałych krajach zamieszczonych w

tabeli. Inaczej było tylko w przypadku Japonii i Malezji. Działo si� tak pomimo, �e rezerwy

walutowe USA s� relatywnie niskie, a wi�c nale�ało by oczekiwa� wi�kszej ich

zmienno�ci. Z tabeli wida� ponadto, �e pi�� krajów deklaruj�cych kurs płynny, w tym trzy

deklaruj�ce kurs płynny sterowany, wykazywało wi�ksze wahania swoich rezerw

walutowych ni� Tajlandia, deklaruj�ca kurs sztywny.

Innym narz�dziem, pozwalaj�cym wpływa� na ewolucj� kursu walutowego s�

krajowe stopy procentowe. Aktywne stosowanie polityki pieni��nej w takim celu, powinno

si� odzwierciedla� w relatywnie du�ej zmienno�ci stóp procentowych i bazy monetarnej.

Ch�� przeciwdziałania spadkowi kursu, mo�e skłania� władze do podwy�ki stóp

procentowych i zacie�nienia bazy monetarnej. Odwrotnie jest w przypadku presji na wzrost

kursu - wtedy władze mog� stara� si� stopy zmniejsza� i rozszerza� baz� monetarn�.

Analiza zmienno�ci stóp procentowych i bazy monetarnej potwierdza wysuni�te

wnioski. Dane przedstawione w tabeli pokazuj� bowiem, �e niemal we wszystkich krajach

72

z grupy emerging markets, zmienno�� bazy monetarnej była wi�ksza ni� w USA. Tylko

Indie, Malezja i Peru wykazywały, w tym zakresie, nieco mniejsz� zmienno�� w

porównaniu do Japonii. W przypadku stóp procentowych, zmienno�� jest znacznie

mniejsza w USA i Japonii ni� w pozostałych krajach, poza Malezj�, która ma zbli�one do

tych krajów przedmiotowe wska�niki.

Podsumowuj�c, badanie Calvo i Reinhart pokazuj�, �e w wielu przypadkach kraje

wschodz�ce, deklaruj�ce stosowanie re�imu płynnego, staraj� si� w istocie ogranicza�

wahania ich kursu. W tym celu stosuj� one bezpo�rednie interwencje walutowe i/lub lub

inne narz�dzia polityki monetarnej, głównie stopy procentowe.

Zaobserwowana stabilno�� kursu walutowego, jest szczególnie zdumiewaj�ca w

sytuacji, kiedy inflacja w krajach wschodz�cych jest na ogół znacznie wi�ksza ni� w

krajach uprzemysłowionych i gdy kraje te wystawione s� przewa�nie na cz�stsze i

silniejsze szoki w ich terms of trade. Dodatkowo, Calvo i Reinhart (2000) wykazali, �e

brak jest korelacji mi�dzy cenami surowców a kursami walutowymi gospodarek

wschodz�cych, co �wiadczy o tym, �e kurs walutowy w tych krajach nie jest

wykorzystywany jako mechanizm izolacji gospodarki od szoków terms of trade.

Te ciekawe obserwacje domagaj� si� odpowiedzi na pytanie o przyczyny tego stanu

rzeczy. Dlaczego władze w gospodarkach wschodz�cych tak bardzo obawiaj� si� płynnego

kursu? Problem ten jest przedmiotem najnowszych bada�, które dalekie s� jeszcze od

kompletno�ci. Wydaje si� jednak, �e ju� teraz mo�na wskaza� kilka przyczyn tej

obserwowanej ”obawy przed upłynnieniem kursu”.

Po pierwsze, w krajach tych, inaczej ni� w krajach uprzemysłowionych, deprecjacja

kursu walutowego ma na ogół skutki deflacyjne zamiast ekspansywnych. Jest tak cz�sto

nawet wtedy, je�li deprecjacja nie jest powi�zana bezpo�rednio z kryzysem walutowym

(Edwards, 1986; Edwards, 1989; Morley, 1992, Calvo i Reinhart, 2000). Dzieje si� tak w

du�ej mierze z powodu powszechnie obserwowanego w tych krajach du�ego zadłu�enia

zagranicznego i niedopasowania walutowego aktywów i pasywów, zgodnie z

przedstawion� wcze�niej hipotez� grzechu pierworodnego63.

63 Analiza ekonometryczna wpływu zdolno�ci kraju, do unikni�cia niedopasowania walutowego aktywów i pasywów, na zmienno�� kursu zob. Hausmann et al (2000).

73

Po drugie, w wyniku niskiej wiarygodno�ci władz oraz cz�sto długiej historii

inflacyjnej, du�a cz��� tych krajów jest w znacznym stopniu nieoficjalnie zdolaryzowana,

tzn. waluta obca jest powszechnie wykorzystywana przez podmioty krajowe jako medium

transakcji i przechowywania warto�ci (tezauryzacji). W takiej sytuacji wpływ dewaluacji

na konkurencyjno�� gospodarki jest niewielki. Płace i ceny s� na ogół wtedy silnie

zwi�zane z walut� obc� i spadek kursu sprawia ich jednoczesny wzrost64.

Po trzecie, deprecjacja w tych krajach ł�czy si� cz�sto z utrat� wiarygodno�ci kraju,

obni�eniem ratingu przez mi�dzynarodowe agencje ratingowe oraz - co za tym idzie -

odci�ciem dost�pu do rynków zagranicznych.

Po czwarte, w krajach tych wpływ deprecjacji kursu na inflacj� jest znacznie

wi�kszy ni� w krajach uprzemysłowionych. Calvo i Reinhart (2000) pokazuj�, �e

inflacyjny impuls deprecjacji kursu (tzw. exchange rate pass -through) w gospodarkach

wschodz�cych jest około 4 razy silniejszy ni� w krajach uprzemysłowionych65.

Po pi�te, jak pokazuj� Calvo i Reinhart (2000), zmienno�� kursu walutowego w

krajach wschodz�cych ma znacznie bardziej negatywny wpływ na strumienie handlu

zagranicznego, ni� w krajach uprzemysłowionych.

Wielu autorów wyci�ga z powy�szych rozwa�a� wniosek, �e utrzymywanie kursu

płynnego, wraz z jednoczesnym ograniczeniem jego waha�, jest działaniem

nieoptymalnym. Z jednej strony, nie wykorzystuje si� głównej potencjalnej zalety kursów

płynnych, tj. ich elastyczno�ci i zdolno�ci do płynnego dostosowywania si� do

zmieniaj�cych si� warunków, z drugiej za�, polityka ta prowadzi do utraty potencjalnych

korzy�ci, jakie daje wiarygodne zobowi�zanie do stabilnego kursu walutowego (benefits of

precommitement) w postaci niskich i stabilnych stóp procentowych, ze wszystkimi tego

konsekwencjami dla inwestycji i wzrostu. Wyniki bada� na temat fear of floating, stały si�

tym samym silnym argumentem na rzecz sztywnych re�imów kursowych, szczególnie w

ich ekstremalnej postaci, dolaryzacji czy euroizacji.

64 Z tego wzgl�du Calvo (1999) traktuje nieoficjaln� dolaryzacj� jako jeden z argumentów za dokonaniem oficjalnej dolaryzacji. 65 Analiza ekonometryczna skutków impulsu inflacyjnego deprecjacji, w krajach wschodz�cych zob. Hausmann et al (2000).

74

5.4. Czy spojrzenie dwubiegunowe jest optymalne? W poszukiwaniu alternatywy.

Chocia� pogl�d dwubiegunowy, o zanikaniu po�rednich re�imów kursowych i

konieczno�ci stosowania skrajnych rozwi�za� kursowych, został do�� szeroko

zaakceptowany w teorii i w praktyce polityki gospodarczej, to nadal nie jest on

powszechnie uznawany i podlega krytycznej dyskusji.

Wiele ró�ni�cych si� w tej kwestii opinii, zostało przedło�onych jednak przez m.in.

takich autorów jak: Frankel (1999), Mussa at al. (2000) czy Fischer (2001). Szczególnie

zdecydowan� i dobrze uzasadnion� obron� po�rednich re�imów kursowych zaprezentował

tez Williamson (2001). Tak�e znacz�ce instytucje mi�dzynarodowe, tj. Unia Europejska, a

szczególnie EBC, oficjalnie i stanowczo stwierdzaj�, �e re�imy po�rednie nadal maj� swoje

uzasadnienie66 Warto�ciowe i obszerne rozwa�ania, dotycz�ce oceny efektywno�ci

po�rednich re�imów walutowych przedło�yli tak�e Darvas i Szapry (1999).67 Autorzy ci,

podobnie jak wymienione wy�ej instytucje przyznaj�, �e chocia� w wyniku du�ego wzrostu

mobilno�ci kapitałów w ostatniej dekadzie, stosowanie po�rednich re�imów kursowych

stawia przed władzami coraz wy�sze wyzwania, to wci�� istnieje cały szereg racjonalnych

argumentów, przemawiaj�cych na korzy�� stosowania przez wiele pa�stw po�rednich

re�imów kursowych. Frankel (1999) podkre�la dodatkowo, �e wybór konkretnego systemu

kursu walutowego, zale�y od wielu czynników i uwarunkowa� i �e nie ma re�imu

kursowego, który byłby optymalny dla wszystkich pa�stw i w ka�dym czasie. Je�eli

polityka makroekonomiczna prowadzona jest ogólnie w sposób logicznie spójny, system

finansowy funkcjonuje prawidłowo i jest wła�ciwie nadzorowany, to po�rednie re�imy

kursowe mog� by� z powodzeniem stosowane, w szczególno�ci je�eli s� one przyj�te w

kontek�cie szeroko zakrojonego procesu integracji politycznej i ekonomicznej. Ponadto,

je�eli liberalizacja rynku kapitałowego wprowadzana jest etapowo, zgodnie z racjonalnie

ustalonym (starannym i ostro�nym) harmonogramem, to mo�e ona skutecznie wesprze�

efektywno�� funkcjonowania po�rednich re�imów kursowych. Istotne jest przy tym, aby

wybrany system kursu walutowego był wiarygodnie wspierany przez polityk� gospodarcz�,

która powinna by� z kolei spójna z wybranych re�imem kursowym. Kontynuuj�c, autor ten

66 Zobacz European Central Bank (1999a), Padoa-Schioppa (2000). 67 Szeroki przegl�d dyskusji w odniesieniu do krajów akcesyjnych prezentuje tak�e Backé (1999).

75

podkre�la, �e wybór kursu zale�y od wielu czynników, pocz�wszy od wielko�ci

gospodarki, stopnia jej otwarto�ci, natury szoków na jakie jest wystawiona, jej

strukturalnych cech, preferencji władz, oraz czynników zwi�zanych wiarygodno�ci�

polityki makrofinansowej. Do podobnego wniosku dochodz� autorzy artykułu Mussa et al

(2000). Autorzy ci pisz�, �e: „ analizuj�c odmienne okoliczno�ci, potrzeby i preferencje

ponad 150-ciu krajów członkowskich MFW mo�na stwierdzi�, �e nie ma takiego re�imu

walutowego (i szerzej polityki gospodarczej), któr� mo�na by „zaaplikowa�” wszystkim

tym krajom”.

Autorzy ci uwa�aj�, �e rozwi�zania skrajne b�d� nadal stosowane, ale raczej na

zasadzie wyj�tku, ni� powszechnie obowi�zuj�cej reguły. Sztywne kursy (hard pegs)

bowiem, aby były trwałe i skuteczne, tzn. mogły sprawnie funkcjonowa� w dłu�szych

okresach, wymagaj� spełnienia specyficznych i bardzo wymagaj�cych warunków

wst�pnych. Re�imy w pełni płynne natomiast, maj� istotne wady, głównie w postaci

negatywnego wpływu, skutków nadmiernych waha� kursu, na rozwój gospodarczy.

Szczególnie ostro ujawniaj� si� one w małych, otwartych gospodarkach rynków

wschodz�cych, gdzie cz�sto brakuje niezb�dnej infrastruktury instytucjonalnej, mog�cej im

zapewni� skuteczn� ochron� przed nadmiern� zmienno�ci� kursu walutowego.

Odnosz�c si� bezpo�rednio do teorii „niespójnej triady celów”, Frankel (1999)

pisze, �e nie ma we współczesnej literaturze teoretycznej nic co by wskazywało, �e nie

mo�na stosowa� polityki kursowej opartej o kurs płynny kierowany, w której zasad�

byłoby, �e połowa fluktuacji kursu akomodowana zostaje przez interwencje walutowe

władz, a połowa odzwierciedlona zostaje w wahaniach aktualnego kursu rynkowego.

Według niego, mo�liwe zatem jest stosowanie takiego re�imu po�redniego, przy którym

władze monetarne, w zale�no�ci od okoliczno�ci, mogłyby za pomoc� interwencji

sprawia�, �e kurs walutowy zachowywałby si� jak kurs stały albo płynny.

Cz��� autorów w ogóle poddaje w w�tpliwo�� adekwatno�� problemu „niespójnej

triady celów” w niektórych warunkach. Zwracaj� oni uwag�, �e w przypadku wielu

gospodarek wschodz�cych, nie jest spełnione podstawowe zało�enie, le��ce u podstaw tej

konstrukcji teoretycznej, tj. zało�enie o pełnej substytucyjno�ci krajowych i zagranicznych

aktywów (Lutkowski, 2001). Nie odpowiadaj�ce rzeczywisto�ci zało�enie sprawia, �e

wnioski staj� si� chybione. Ni�sza jako�� aktywów finansowych w wielu krajach

76

wschodz�cych (brak ich pełnej substytucyjno�ci wzgl�dem aktywów zagranicznych)

sprawia, �e pomimo post�puj�cej globalizacji gospodarki �wiatowej, nadal jeszcze

pozostaje miejsce na autonomiczn� polityk� pieni��n�. Innymi słowy istnienie premii za

ryzyko umo�liwia jak�� form� aktywnej polityki kursowej, przy jednoczesnym zachowaniu

kontroli nad agregatami monetarnymi, w tym krótkoterminowymi stopami procentowymi.

Williamson (2000) z kolei, nie neguj�c co prawda doktryny „niespójnej triady

celów”, zwraca uwag�, �e z doktryny tej nie wynika wcale, �e z trzech niemo�liwych do

pogodzenia elementów trzeba wybra� dwa, a z jednego całkowicie zrezygnowa�. Uwa�a,

�e mo�liwy jest kompromis, w którym ka�dy z tych elementów troch� si� „po�wi�ca”, lecz

nie rezygnuje z �adnego. Zdaniem Williamsona zasadne jest poszukiwanie rozwi�zania

po�redniego, które umo�liwi krajom wpływanie na kurs walutowy, przy zachowaniu

mo�liwo�ci kształtowania polityki pieni��nej i bez nara�ania si� na ryzyko kryzysu

walutowego. Jest tak tym bardziej - jak twierdzi Williamson - �e rozwi�zania skrajne

uniemo�liwiaj� lub utrudniaj� utrzymywanie odpowiedniej konkurencyjno�ci kursu

walutowego, bez czego nie jest mo�liwe osi�ganie przez gospodarki wschodz�ce (emerging

economies) wysokiego tempa wzrostu gospodarczego w długim okresie.

Bior�c pod uwag� powy�sze głosy, nasuwa si� jednak pytanie, jaka forma re�imu

walutowego mogłaby by� skuteczna w rozwi�zywaniu rozpatrywanych dylematów. W

dyskusji na ten temat mo�na rozró�ni� generalnie dwa nurty. Pierwszy, skupia si� na

obronie po�rednich re�imów kursów walutowych, próbuj�c jednocze�nie nada� im nieco

inn�, przystosowan� do nowej sytuacji w erze globalizacji, konstrukcj�. Drugi, rozpatruje

rol� i zasadno�� stosowania kontroli kapitałów, jako rozwi�zania pozwalaj�cego rozwikła�

problem tzw. „niespójnej triady celów”.

Korytarze walutowe z mi�kkimi ramionami.

Szczególnie interesuj�c� i jednocze�nie przekonywuj�c� obron� po�rednich

re�imów kursowych przedstawił Williamson (2000). Autor ten rozpatruje trzy rodzaje

re�imów, które mogłyby rozwi�za� powy�sze dylematy. S� to: 1. kurs odniesienia

77

(reference rate); 2. korytarz walutowy z mi�kkimi pasmami (target zone with soft margins);

oraz 3. pasmo monitorowane (monitoring band) 68.

Kurs odniesienia oznacza, �e władze nie s� zobowi�zane do interwencji w celu

obrony kursu, ale wymaga si� od nich, aby unikały interwencji lub stosowania innego

rodzaju instrumentów w ramach prowadzonej polityki, które mogłyby spowodowa�

przesuniecie aktualnego kursu, zbyt daleko od kursu odniesienia, tzw. kursu równowagi

fundamentalnej (fundamental equilibrium exchange rate).

Korytarz walutowy z mi�kkimi pasmami oznacza, �e nie ma �adnego zobowi�zania

ze strony władz, do interweniowania na kra�cach przyj�tego korytarza. W okresie silnej

presji spekulacyjnej, władze mogłyby ogłosi�, �e pozwol� aktualnemu kursowi wychyli�

si� poza przyj�ty korytarz, ostrzegaj�c jednocze�nie rynki, �e jak b�dzie to tylko mo�liwe (i

je�eli b�dzie konieczne) dokonaj� takiej zmiany polityki, aby kurs ponownie wrócił do

przyj�tego korytarza.

Pasmo monitorowane z kolei, składa si� z tzw. naturalnego, realnego, efektywnego

kursu, który stanowi oficjalny, i ogłoszony, szacunek kursu równowagi. Kurs ten stanowi

punkt centralny przyj�tego dopuszczalnego pasma waha�, monitoring band. W ramach

okre�lonych granic, (np. +/-5%), bank centralny nie interweniuje w ogóle. W sytuacji

kiedy kurs ”wybiega” poza ustalony limit, bank centralny mo�e interweniowa�. Jednak�e i

w tym przypadku formalnego obowi�zku interweniowania nie ma; nie ma bowiem

oficjalnego zobowi�zania do obrony publicznie ogłoszonego poziomu kursu69.

Zdaniem Williamsona, powy�sze rozwi�zania maj� pozwoli� wywiera� władzom

wpływ na kurs, ale bez nakładania na nie bezpo�redniego obowi�zku interweniowania.

Mi�kkie pasma korytarzy walutowych, maj� tak�e wyeliminowa� problem, który od dawna

stał w centrum krytyki pasm walutowych. Wielu autorów argumentowało bowiem, �e kiedy

kurs rynkowy „przylgnie”, w wyniku presji rynkowej, do jednego z ramion korytarza, to

68 Inne, sformalizowane i przedstawione rozwi�zanie tego dylematu proponuj� Bofinger i Wollmershaeuser (2001), którzy zalecaj� stosowanie kierowanego kursu płynnego opartego o reguł�, w której centraln� rol� odgrywaj�: warunek parytetu stóp procentowych oraz tzw. indeks warunków monetarnych (monetary condition Index). 69 Instrumentami wykorzystywanymi przy sterowaniu kursu mog� by�: sterylizowane lub nie sterylizowane interwencje walutowe; rozwi�zania para podatkowe, hamuj�ce napływ kapitału krótkoterminowego; kontrola ryzyka walutowego instytucji finansowych i równie� firm niefinansowych, zaci�gaj�cych du�e zobowi�zania zagraniczne; stopy procentowe.

78

kurs zachowuje si� w istocie jak kurs sztywny, co czyni go w ten sposób tak samo

podatnym na kryzysy, jak w przypadku klasycznych re�imów kursów sztywnych70.

Według autora propozycji, dzi�ki proponowanym rozwi�zaniom mo�na unikn��

kryzysu walutowego z jednej strony oraz z drugiej, nadmiernych odchyle� kursu od jego

poziomu równowagi, które cz�sto prowadz� do skrzywienia alokacji zasobów pracy i

kapitału w �rednim okresie71. Stosuj�c wersj� korytarzy walutowych mo�na tak�e

wykorzysta� dodatkowy atut, tzw. spekulacji stabilizacyjnych72.

Kontrola kapitałów.

Innym sposobem rozwi�zania dylematu „niespójnej triady celów” mo�e by�

kontrola kapitałów. W istocie, takie propozycje, dotycz�ce zarówno napływu jak i odpływu

kapitału, zgłaszane były przez znanych ekonomistów w trakcie dyskusji, tocz�cej si� na

temat reformy mi�dzynarodowej architektury finansowej73.

Kontrol� napływu kapitałów, jako element prewencji przed kryzysami

walutowymi, proponuje np. Eichengreen (1999). Wskazuje on m.in. na Chile, które

stosuj�c specyficzn� form� opodatkowania napływaj�cego do kraju kapitału

krótkoterminowego, zdołało ochroni� si� przed zaburzeniami wywołanymi kryzysami w

Meksyku oraz Azji i wydaje si� by� jedn� z najbardziej stabilnych gospodarek na rynkach

wschodz�cych. Celem tego typu kontroli kapitałów miało by� zniech�cenie podmiotów

krajowych do nadmiernego polegania na po�yczkach krótkoterminowych, eliminuj�c lub

przynajmniej ograniczaj�c problem niedopasowania walutowego ich aktywów i pasywów,

który cz�sto był jedn� z głównych przyczyn kryzysów walutowych w latach 1991-1999. W

Chile wprowadzono obowi�zek lokowania przez firmy w banku centralnym - w formie nie

oprocentowanych depozytów obowi�zkowych, na okres jednego roku - okre�lonego

procentu funduszy pozyskiwanych z zagranicy (tzw. NDO).

70 Bartolini i Prati (1998) pokazuj�, �e tego typu “mi�kkie korytarze” s� znacznie mniej podatne na ataki spekulacyjne ni� korytarze walutowe z “twardymi �ciankami”. 71 Np. zbytniej rozbudowy sektora eksportowego, podczas przedłu�onych epizodów osłabienia waluty albo odwrotnie, do zdławienia wzrostu w okresach silnego przewarto�ciowania waluty. 72 Według rozwa�a� teoretycznych, korytarze walutowe (target zones) mog� wywoływa� tak zwan� spekulacj� stabilizuj�c�, niejako samoistnie utrzymuj�c� kurs w ramach ustalonego pasma (Krugman, 1991)

79

Z kolei Paul Krugman (1999) uwa�a, �e nie nale�y wyklucza� stosowania kontroli

odpływu kapitałów, jako �rodka ochrony przed kryzysami walutowymi. Według niego,

kontrole takie mogłyby by� stosowane w celu ograniczenia paniki rynków finansowych,

która powoduje, �e skala zaburze� jest cz�sto nieproporcjonalna do realnych problemów.

Jednak�e, traktuj�c takie �rodki jako zło konieczne i stoj�c na stanowisku, �e swobodny

przepływ kapitału jest co do zasady gospodarczo korzystny, P. Krugaman zastrzega, �e

kontrole powinny by� stosowane tylko przej�ciowo i traktowane raczej jako sposób na

zyskania czasu, potrzebnego do przeprowadzenia niezb�dnych reform oraz ponownego

zdobycia zaufania rynków finansowych.

Cz��� autorów nie zgadza si� z tymi propozycjami i kwestionuje skuteczno��

kontroli kapitałów. Prace Edwards’a (1999) oraz Gallego’s et al (1999) sugeruj�, �e chocia�

rozwi�zania dotycz�ce napływu kapitału przyczyniły si� do zwi�kszenia horyzontu

czasowego po�yczek zagranicznych i zredukowały niestabilno�� rynku papierów

warto�ciowych, to nie pomogły one jednak odizolowa� Chile od skutków szoku

wywołanego kryzysem azjatyckim oraz zwi�kszy� stopnia autonomii polityki monetarnej.

Poza tym, według tych autorów, przyniosły one ze sob� okre�lone koszty ekonomiczne na

szczeblu mikro, przede wszystkim w postaci wy�szych stóp procentowych dla małych i

�rednich przedsi�biorstw.

Co do kontroli odpływu kapitału, Edwards (1999) pisze, �e mo�e ona by� łatwo

obchodzona, sprzyja korupcji i w wi�kszo�ci znanych epizodów historycznych, nie

pomogła w procesach dostosowawczych. Główn� jej słabo�ci� jest to, �e w wi�kszo�ci

przypadków jej rola nie ogranicza si� tylko do działania tymczasowego, maj�cego zaradzi�

sytuacji kryzysowej ale staje si� niestety stałym elementem systemu regulacyjnego danego

kraju74.

Z drugiej strony, Williamson (2000), poddaje krytycznej analizie badania tych

autorów, wskazuj�c, �e tezy o nieskuteczno�ci rozwi�zania chilijskiego, oparte s� na

nieporozumieniach i bł�dach logicznych w rozumowaniu autorów75. Zdaniem Williamsona

typowa konkluzja tych prac jest nast�puj�ca: NDO przyczyniały si� do utrzymywania

wy�szego poziomu stóp procentowych i wpływały na struktur� kapitału napływaj�cego do

73 Szerzej o debacie na temat reformy mi�dzynarodowej architektury finansowej zob. Wójcik (2002). 74 Por. D�browski (2000). 75 Szerzej na ten temat zob. Kawalec i Krzak (2001).

80

Chile, powoduj�c zwi�kszenie udziału kapitału długoterminowego (w tym bezpo�rednich

inwestycji kapitałowych) kosztem kapitału krótkoterminowego, natomiast brak jest

dowodów wpływu NDO na globaln� wielko�� napływu kapitału i na realny kurs

walutowy. Uwa�a on, �e taka konkluzja autorów prac mo�e wprowadza� w bł�d, zwracaj�c

uwag� na fakt, �e nie istnieje jakikolwiek rozs�dny model teoretyczny, zgodnie z którym

NDO oddziaływałyby na poziom stóp procentowych, jednocze�nie nie wpływaj�c na

wielko�� napływu kapitału. Wymagałoby to bowiem przyj�cia zało�enia, �e ró�nice stóp

procentowych nie oddziałuj� na przepływy kapitałowe oraz, �e przepływy kapitałowe nie

wpływaj� na kurs walutowy.

Zdaniem Williamsona wyniki bada� empirycznych s� spójne z pogl�dem, �e NDO

były skutecznym narz�dziem zwi�kszaj�cym pole manewru w polityce monetarnej.

Zgodnie z tym pogl�dem wprowadzenie NDO, przy zachowaniu pierwotnego poziomu stóp

procentowych, spowoduje ograniczenie napływu kapitału. Władze chilijskie wykorzystały

jednak NDO nie do ograniczenia napływu kapitału, lecz do podniesienia stóp

procentowych, przy danym poziomie napływu kapitału. NDO wykorzystano wi�c jako

instrument neutralizuj�cy wpływ podniesienia stóp procentowych na napływ kapitału.

Trudno�ci z empirycznym udowodnieniem wpływu NDO na realny kurs walutowy,

wynikaj� z braku prawidłowego modelu, który wi�załby te dwie zmienne, co nie jest

zaskakuj�ce wobec znanego faktu, �e teoretyczne modele kursu walutowego nie

sprawdzaj� si� w praktyce.

Podsumowanie.

Przedstawiony w tej cz��ci pracy przegl�d teorii wyboru kursu walutowego, do��

wiernie, wydaje si�, oddaje przebieg dyskusji, jaka miała miejsce w ostatnim półwieczu na

ten temat (chocia�, z racji obszerno�ci prowadzonych bada�, nie wyczerpuje na pewno

całego katalogu - cz�sto pasjonuj�cych - kontrowersji). Jaki zatem generalny obraz wyłania

si� z tych rozwa�a�?

Niew�tpliwe, wraz z upływem czasu, zauwa�y� mo�na siln� tendencj� do

akcentowania finansowych aspektów polityki kursowej i przesuni�cie nieco w cie� tych

rozwa�a�, które strukturalne cechy gospodarki, przyjmuj� jako podstawowe kryteria

81

wyboru kursu walutowego. Siła i rozwój rynków finansowych, stopie� liberalizacji

przepływów kapitałowych oraz problemy wiarygodno�ci i stabilizacji, znalazły si� w

centrum bada�, rozwa�a� teoretycznych i dyskusji w �rodowiskach ekonomicznych

ostatnich lat. Cech� charakterystyczn� nowszego nurtu w literaturze przedmiotu jest te� to,

�e zrywa on z powszechnie, implicite obowi�zuj�cym wcze�niej przekonaniem, �e kurs

walutowy jest efektywnym narz�dziem polityki gospodarczej. Od pewnego ju� czasu, w

dyskusjach tocz�cych si� na temat wyboru kursu, coraz powszechniej dominuje pogl�d, �e

kurs walutowy mo�e by� raczej �ródłem zaburze�, ni� instrumentem ich wygładzania76.

To przesuni�cie akcentów, które szczególnie silne stało si� w latach

dziewi��dziesi�tych, nie jest w zasadzie du�ym zaskoczeniem. Globalizacja gospodarki

�wiatowej, w tym przede wszystkim rozwój i integracja rynków finansowych s� faktem.

Obecnie, to nie strumienie handlu zagranicznego, indukuj�ce stabilizuj�ce przepływy

kapitału, decyduj� o kształtowaniu si� kursu, lecz raczej odwrotnie, to kurs miotany jest

sił� przepływaj�cych kapitałów, a towarowe strumienie handlu zagranicznego, zmuszone s�

do odpowiedniego dostosowania77. Lata dziewi��dziesi�te u�wiadomiły równie�, �e

przepływy kapitałów mog� by� tak pot��ne, i� potrafi� czyni� podatne na kryzysy

walutowe tak�e te gospodarki, które s� dobrze zarz�dzane i charakteryzuj� si� stabilnymi

fundamentami.

Jak jednak pokazała dyskusja, przedstawiona w rozdziałach poprzedzaj�cych, nadal

obroni� mo�na tez�, �e wybór kursu walutowego zale�y od wielu czynników a zwłaszcza

m.in. od: strukturalnych cech danej gospodarki oraz sytuacji w jakiej si� znajduje, w tym

od stopnia rozwoju gospodarczego (czy zaawansowania procesu transformacji). Innymi

słowy, optymalny kurs walutowy mo�e by� inny dla ró�nych gospodarek. Ponadto, nie jest

on dany raz na zawsze i mo�e si� zmienia� wraz ze zmian� cech danej gospodarki. Wa�ne

jest przy tym, aby w procesie analizy i wyboru kursu walutowego, opiera� si� na

konkretnej gospodarce, uwzgl�dniaj�c jej specyficzne cechy oraz uwarunkowania w jakich

76 W ostatniej cz��ci pracy zawarta została polemiczna ocena tego zało�enia. Argumentuje si� przy tym, �e kurs walutowy nadal mo�e by� skutecznym instrumentem polityki gospodarczej. Jego skuteczno�� jest niejako endogeniczna w stosunku do prowadzonej polityki gospodarczej (w tym monetarnej) lub inaczej, wprost proporcjonalna do jako�ci tej polityki. 77 Odzwierciedleniem tego faktu jest ust�pienie miejsca przez strumieniowe teorie kursu walutowego, teoriom zasobowym. Zob. Lutkowski (1996).

82

funkcjonuje a tak�e wszystkie inne okoliczno�ci jakie mog� mie� wpływ na trafno�� tego

wyboru.

Przedstawiony w tej cz��ci pracy przegl�d przesłanek wyboru kursu, stanowi� mo�e

przy tym zestaw wskazówek i rekomendacji, które nale�y wzi�� pod uwag� w procesie

decyzyjnym. Ich „skondensowane” podsumowanie znajduje si� w tabeli 3.

Tabela 3. Przesłanki wyboru kursu - podsumowanie.

Przesłanki.

Implikacje dla wyboru kursu walutowego.

Teoria OOW.

Wielko��.

Im wi�ksza gospodarka, tym wi�ksze prawdopodobie�stwo przyj�cia kursu płynnego.

Otwarto�� gospodarki.

Im wi�ksza otwarto�� gospodarki, tym bardziej atrakcyjny jest kurs sztywny i tym mniejsza efektywno�� elastyczno�ci kursu nominalnego, w przywracaniu równowagi zewn�trznej i wewn�trznej.

Dywersyfikacja produkcji i eksportu.

Im bardziej zdywersyfikowana produkcja i struktura eksportu, tym mniejsze koszty przyj�cia kursu sztywnego, w przypadku nieoczekiwanych szoków.

Geograficzna koncentracja handlu zagranicznego.

Im wi�kszy udział w handlu zagranicznym kraju ma jeden z partnerów, tym wi�ksza jest skłonno�� do przywi�zania waluty krajowej do waluty tego partnera.

Elastyczno�� płac i cen.

Im wi�ksza elastyczno�� płac i cen, tym mniejsze koszty kursu sztywnego.

Mobilno�� siły roboczej.

Im wi�ksza mobilno�� siły roboczej tym mniejsze koszty utrzymywania sztywnego kursu walutowego.

83

Ró�nice w krajowej i zagranicznej stopie inflacji.

Im wi�ksza ró�nica w stopie inflacji krajowej, w porównaniu do stopy inflacji za granic�, w kraju, którego waluta jest przyjmowana za baz� odniesienia, tym przyj�cie kursu sztywnego mo�e okaza� si� bardziej niebezpieczne (wyst�powa� mo�e wtedy gro�ba realnej aprecjacji i w zwi�zku z tym potrzeba cz�stych dostosowa� kursu walutowego. Jednak�e: W przypadku kraju o bardzo wysokiej inflacji, sztywny kurs walutowy mo�e stanowi� skuteczne narz�dzie stabilizacyjne.

Charakter szoku a wybór kursu.

Zewn�trzny szok nominalny.

Im wi�ksza podatno�� gospodarki na zewn�trzne szoki nominalne, tym bardziej korzystny jest kurs elastyczny.

Wewn�trzne szoki nominalne

Im wi�ksza podatno�� gospodarki na wewn�trzne szoki nominalne, tym bardziej korzystny jest kurs sztywny.

Zewn�trzny lub wewn�trzny szok realny.

Im wi�ksza podatno�� gospodarki na szoki realne, pochodz�ce b�d� z zewn�trz b�d� z wewn�trz, tym bardziej korzystny jest kurs płynny.

Kryteria polityczno-ekonomiczne wyboru kursu.

Stabilno�� polityczna.

Im mniejsza stabilno�� polityczna, tym wi�ksze prawdopodobie�stwo przyj�cia kursu płynnego.

Wzrost gospodarczy w przeszło�ci.

Kraje z dług� histori� niskiego wzrostu gospodarczego, cz��ciej b�d� si�ga� po sztywny kursu walutowy, gdy� wi�ksze b�d� wtedy korzy�ci z kursu walutowego, jako kotwicy nominalnej.

84

Polityczne koszty zmiany kursu.

Kiedy polityczne koszty zmiany kursu walutowego s� wysokie, mo�na oczekiwa�, �e władze zdecyduj� si� na przyj�cie bardziej elastycznego re�imu kursowego.

Stopie� pokusy inflacyjnej władz.

Kraje, których władze charakteryzuj� si� wysok� pokus� inflacyjn�, mog� ch�tniej skorzysta� z przyj�cia sztywnego kursu walutowego.

Stopie� rozwoju gospodarczego.

Im wy�szy stopie� rozwoju gospodarczego, tym wy�sze prawdo-podobie�stwo przyj�cia kursu płynnego. Władze krajów wysoko rozwini�tych, maj� na ogół wi�ksze umiej�tno�ci w wykorzystaniu kursu walutowego, jako narz�dzia polityki gospodarczej.

Finansowe aspekty wyboru kursu. Stopie� rozwoju rynków finansowych.

Dostateczny stopie� rozwoju rynków finansowych, jest istotnym warunkiem prawidłowego funkcjonowania kursu płynnego. W tym przypadku bowiem istnieje wi�ksza mo�liwo�� zabezpieczania si� przed ryzykiem kursowym oraz bezinflacyjnego finansowania deficytów bud�etowych.

Stopie� liberalizacji przepływów kapitałowych i mobilno�� kapitału.

Im wi�kszy stopie� liberalizacji przepływów kapitałowych i mobilno�ci kapitału, tym trudniej jest utrzyma� sztywny kurs (ale dostosowywany) walutowy (pegged but adjustable exchange rate).

Wiarygodno�� władz.

Im mniejsza wiarygodno�� antyinflacyjna władz, tym wi�ksza atrakcyjno�� sztywnego kursu walutowego, jako kotwicy nominalnej i elementu dyscyplinuj�cego polityk� makrofinansow�.

Wielko�� zadłu�enia w walutach obcych.

Im wi�kszy udział zadłu�enia

85

denominowanego w walutach obcych, tym wi�ksze prawdopodobie�stwo kursu sztywnego.

Wysoka, nieoficjalna dolaryzacja gospodarki (unoficial dollarization, currency substitution).

Im wi�kszy stopie� nieoficjalnej gospodarki, tym mniejsze korzy�ci z płynnego kursu walutowego.

Jako�� polityki fiskalnej.

Im mniej odpowiedzialna polityka fiskalna, tym bardziej niebezpieczne staje si� utrzymywanie kursu sztywnego. Z drugiej strony, kurs sztywny mo�e stanowi� element dyscyplinuj�cy polityk� fiskaln�.

Wielko�� rezerw walutowych.

Niskie rezerwy walutowe ograniczaj� mo�liwo�� usztywnienia kursu. Kurs sztywny wymaga odpowiedniego poziomu rezerw walutowych, jako buforu gwarantuj�cego jego stabilno��.

�ródło: MFW (1997), Poirson (2001), opracowanie własne.

86

II. Funkcjonowanie i wybór re�imu kursowego w praktyce - przegl�d bada�

empirycznych.

Alternatywn� i uzupełniaj�c� zarazem, w stosunku do rozwa�a� teoretycznych,

form� docieka� naukowych - ukierunkowanych na poznanie wad i zalet, stosowanych w

praktyce gospodarczej re�imów kursów walutowych - s� badania empiryczne. Badania te

skupiaj� si� na wielu ró�nych obszarach badawczych, oraz istotnych - z punktu widzenia

celu i metody bada� - w�tkach.

Najbardziej obszerna i rozwini�ta cz��� bada� empirycznych, skoncentrowana jest

na analizie funkcjonowania alternatywnych re�imów kursowych, pod k�tem ich wpływu na

podstawowe zmienne makroekonomiczne. Dotyczy to zwłaszcza problemu oceny siły ich

oddziaływania na wzrost gospodarczy i inflacj� oraz handel zagraniczny. W tym nurcie

znajduj� si� tak�e badania analizuj�ce wpływ poszczególnych typów kursów na autonomi�

polityki pieni��nej.

Do wa�nych, lecz o nieco innym charakterze, docieka� naukowych, nale�� badania

maj�ce na celu sformułowanie odpowiedzi na pytanie, które kryteria wyboru kursu

walutowego, sformułowane w teorii ekonomii, maj� najwa�niejsze znaczenie przy wyborze

kursu, w realnych warunkach gospodarowania, stanu ekonomiki kraju oraz otoczenia

politycznego i gospodarczego? Ten nurt bada� stara si� zatem ustali�, stosuj�c metody

ekonometryczne, jakimi kryteriami kieruj� si� władze monetarne, przy podejmowaniu

decyzji o wyborze kursu ?

Wyniki bada� empirycznych nie s� niestety spójne i cz�sto prowadz� do

sprzecznych wniosków. Jest to powa�ny problem bada� ekonometrycznych, zwi�zany z

faktem, �e nie ma jasnych i precyzyjnych sposobów kontrolowania wszystkich istotnych

ró�nic mi�dzy krajami, czy te� wa�nych zmian otoczenia mi�dzynarodowego w czasie.

Tym niemniej, w celu zilustrowania panuj�cych w literaturze przedmiotu rozlicznych

kontrowersji, w zakresie omawianej problematyki, warto zaprezentowa� wa�niejsze z tych

bada�.

87

1. Kurs walutowy a inflacja i wzrost gospodarczy.

W badaniach na temat wpływu ró�nych re�imów kursowych na ogóln� sytuacj�

makroekonomiczn� danego kraju, stosuje si� na ogół dychotomiczny podział re�imów

kursowych na kursy płynne i sztywne. Ponadto, w cz��ci bada� z tego zakresu, szczególnie

tych najnowszych, rozró�nia si� dodatkowo specyficzne formy re�imów kursowych, takie

jak na przykład zarz�d walut�, czy dolaryzacja/euroizacja.

1.1. Kursy sztywne versus kursy płynne.

Jednym z bardziej obszernych opracowa� empirycznych, na temat wpływu

alternatywnych re�imów kursowych na inflacj� i wzrost gospodarczy, jest artykuł Ghosh et

al (1997). Autorzy oparli swoje badanie na obszernej próbie krajów na przestrzeni lat 1969

- 1989. Na podstawie dokonanej analizy ekonometrycznej, doszli do wniosku, �e w grupie

pa�stw, które stosowały sztywne kursy walutowe (pegged exchange rate regimes), inflacja

była istotnie ni�sza oraz charakteryzowała si� znacznie mniejsz� zmienno�ci�, ni� w

przypadku pa�stw o płynnych re�imach kursowych. Odzwierciedleniem tego faktu był

wolniejszy wzrost poda�y pieni�dza i jednocze�nie szybszy wzrost popytu na pieni�dz w

krajach stosuj�cych kurs sztywny. Ponadto, okazało si� tak�e, �e zmiany wielko�ci

produkcji oraz zatrudnienia, wykazywały znacznie wi�ksze wahania w krajach stosuj�cych

sztywne re�imy kursowe. Jednocze�nie jednak, autorzy nie odkryli istotnej ró�nicy

pomi�dzy sztywnymi i płynnymi re�imami kursowymi, w zakresie ich wpływu na wzrost

gospodarczy - w tym aspekcie rodzaj re�imu kursowego okazał si� by� zupełnie neutralny.

Zauwa�ono ponadto, �e w krajach gdzie obowi�zywały sztywne re�imy kursowe,

inwestycje były nieznacznie wy�sze a handel zagraniczny ni�szy, w porównaniu do krajów,

w których stosowano płynne odmiany re�imów kursowych. W opracowaniu, autorzy

sformułowali tak�e wa�ny wniosek, �e pozytywna korelacja mi�dzy elastyczno�ci� kursu

walutowego i inflacj�, ma charakter nieliniowy. Wynika to z faktu, �e w krajach

stosuj�cych czysty floating, szczególnie tych o wysokim dochodzie narodowym, brak jest

potwierdzenia pozytywnego wpływu elastyczno�ci kursu na procesy inflacyjne.

88

Do nieco odmiennych wniosków, w zakresie inflacji, dochodzi Edwards (1993),

który na podstawie analizy 52 krajów rozwijaj�cych si� stwierdza, �e kursy sztywne (ale

dostosowywane - adjustable peg) zwi�zane były z wy�sz� inflacj� ni� kursy płynne.

Podobne wyniki otrzymuje tak�e Aghevli et al (1991). Autorzy powy�szych opracowa�

dodaj� jednocze�nie, �e uzyskane przez nich wyniki mog� by� obarczone bł�dem z powodu

tzw. survival bias, tj. nie uwzgl�dnienia wpływu kryzysów walutowych na inflacj�.

W zakresie wpływu re�imu kursu walutowego na inflacj�, wyniki tych bada� s�

jednak sprzeczne z wnioskami Quirk’a (1994). Na podstawie przegl�du całego szeregu

bada� empirycznych stwierdza on, �e nie ma bezpo�redniego zwi�zku mi�dzy re�imem

kursu walutowego a inflacj�.

Autorzy opracowania MFW (MFW, 1997) id� nawet o krok dalej i stwierdzaj�, �e

w ogóle nie ma zwi�zku pomi�dzy form� re�imu walutowego i wynikami

makroekonomicznymi kraju, a w szczególno�ci wzrostem gospodarczym i inflacj�.

Uwa�aj�, �e to co jest istotne w tym zakresie, to tylko jako�� polityki gospodarczej oraz

innych pozaekonomicznych czynników ogólnych (np. edukacji, kultury). Wyra�aj� pogl�d,

�e zarówno płynnemu jak i sztywnemu kursowi walutowemu mo�e towarzyszy� niska lub

wysoka inflacja a wzrost gospodarczy jest zupełnie niezale�ny od re�imu kursowego.

Autorzy twierdz� ponadto, �e wpływ sztywnego kursu walutowego na dyscyplin� i

wiarygodno�� władz, nie musi by� wi�kszy ni� w przypadku kursu płynnego. Co ciekawe,

autorzy zauwa�aj�, �e kraje stosuj�ce kurs sztywny charakteryzuj� si� na ogół wy�szym

deficytem obrotów bie��cych, w porównaniu do krajów stosuj�cych elastyczne re�imy

walutowe.

Wy�ej wymienione analizy nie s� niestety wolne od pewnych, powszechnie ju�

znanych słabo�ci metodologicznych, które w istotny sposób mog� wpływa� na ostateczne

wyniki i formułowane na ich podstawie wnioski. Do najwa�niejsze z nich, mo�na zaliczy�

nast�puj�ce 78.

Po pierwsze, w powy�szych badaniach przyjmowano klasyfikacj� re�imów

walutowych, opart� na oficjalnych deklaracjach. Nie uwzgl�dniaj� one zatem faktu, �e

realnie funkcjonuj�ce re�imy kursowe, cz�sto ró�niły si� znacznie, od re�imów oficjalnie

zadeklarowanych przez władze monetarne danego kraju. Wiadomo jednak, co

78 Por. Edwards (2000), s. 15-16.

89

przedstawiono we wcze�niejszych cz��ciach pracy, �e re�imy kursowe de jure nie zawsze

pokrywaj� si� z re�imami kursowymi de facto, a co wi�cej, obserwowany rozd�wi�k

mi�dzy nimi, ma cz�sto ró�n� skal� oraz znak. Nie uwzgl�dnienie tego faktu prowadzi�

mo�e, w oczywisty sposób, do bł�dnych rezultatów a w konsekwencji tak�e i wniosków.

Po drugie, metodologia stosowana w badaniach, wymaga ”wtłoczenia” szerokiego

spektrum ró�nych re�imów kursowych, do dwóch lub trzech kategorii kursów (np.

sztywne/płynne), co cz�sto prowadzi do znacznych ró�nic w przyjmowanych przez

poszczególnych badaczy klasyfikacji re�imów kursowych. Dla przykładu mo�na poda�, �e

w badaniach opisanych w artykule Ghosh et al (1997), re�im kursu stałego z cz�stymi

dostosowaniami (single currency peg with frequent changes in parity), sklasyfikowano jako

kurs sztywny, natomiast Cottarelli i Giannini (1997) uznaj� taki re�im za płynny.

Po trzecie, wi�kszo�� autorów opracowa� przyjmuje, �e wszystkie obj�te badaniami

re�imy kursów walutowych były „trwałe” (sustainable) i �e wszystkie zmiany re�imu miały

charakter dobrowolny. Tymczasem, w wi�kszo�ci gospodarek z grupy emerging markets,

zmiany re�imu rzadko maj� charakter spokojnego i dobrowolnego przej�cia z jednego stanu

w drugi. W krajach tych, zmiany re�imu kursowego s� cz�sto wymuszone i dokonywane w

nast�pstwie kryzysu walutowego, co oczywi�cie powoduje daleko id�ce konsekwencje dla

wzrostu gospodarczego i inflacji, szczególnie w przypadku gdy zmianie re�imu towarzyszy

gł�boka dewaluacja waluty krajowej. Z tym ł�czy si� nieco inny, ale pokrewny problem

wspomnianego ”survival bias”. Kraje, które przyj�ły kurs sztywny, ale nie były wstanie go

utrzyma�, s� na ogół klasyfikowane jako kraje z płynnym kursem walutowym. W takiej

sytuacji, wysoka inflacja wygenerowana kryzysem, przypisywana jest niesłusznie kursom

płynnym.

Po czwarte, w opracowaniach tych przyjmuje si� cz�sto bł�dnie, �e czas

utrzymywania konkretnego re�imu kursowego, jest nieistotny z punktu widzenia wyników

gospodarczych. W ten sposób do�wiadczenia krajów, którym udało si� utrzyma� przyj�ty

re�im kursowy tylko przez krótki czas, traktowane s� tak samo jak do�wiadczenia krajów,

które były zdolne utrzyma� swój re�im walutowy przez bardzo długi czas.

Po pi�te, w wi�kszo�ci bada� nie uwzgl�dniono na ogół tzw. problemu

endogeniczno�ci kursu walutowego, czyli odwróconej przyczynowo�ci (reverse causation).

Problem ten polega na tym, �e trudno jest ustali� na przykład, czy to sztywny kurs

90

walutowy jako taki, przyczynił si� do obni�enia inflacji, poprzez swój wpływ na

wiarygodno�� i dyscyplin� polityki pieni��nej, czy te� mo�e odwrotnie; np.: kraje, które

maj� silne nastawienie antyinflacyjne, mog� decydowa� si� na przyj�cie kursu sztywnego,

chc�c w ten sposób zamanifestowa� rynkom finansowym i podmiotom gospodarczym,

swoje antyinflacyjne nastawienie. W drugim przypadku zatem, to nie kurs walutowy sam w

sobie, ale wola kraju (czy szerzej społecze�stwa) do obni�enia inflacji i utrzymania jej na

niskim poziomie, decyduje o ostatecznych wynikach. Podobny problem dotyczy wzrostu

gospodarczego. Nie jest na przykład pewne, czy to sztywny kurs walutowy sam w sobie

promuje wzrost, czy po prostu kurs taki przyjmowany jest przez kraje skłonne prowadzi�

pro wzrostow� i antyinflacyjn� polityk� gospodarcz�79.

Cz��� z tych słabo�ci metodologicznych staraj� si� wyeliminowa� autorzy bada�

nieco pó�niejszych. Szczególnie dotyczy to coraz ostro�niejszego przyjmowania zasady

podziału re�imów kursowych, w oparciu o klasyfikacj� de jure. Zwi�kszona �wiadomo��

wyst�powania znacznej ró�nicy pomi�dzy deklaracjami władz, odno�nie stosowanego

kursu walutowego a faktycznym ich post�powaniem w zakresie polityki kursowej sprawiła,

�e w badaniach coraz powszechniej stosuje si� klasyfikacje kursów walutowych, tworzone

w oparciu o stan faktyczny (klasyfikacje de facto)80.

Przyjmuj�c w badaniach now� klasyfikacj� re�imów walutowych, opart� na

rzeczywistym zachowaniu si� kursu oraz obejmuj�c nimi obszerny panel 154 krajów na

przestrzeni 25 lat, Levy-Yeyati i Sturzenegger (2001) zauwa�yli - w przeciwie�stwie do

poprzednich bada� - prawidłowo��, �e w krajach rozwijaj�cych si�, mniej elastycznym

re�imom kursów walutowych towarzyszył ni�szy wzrost gospodarczy oraz zwi�kszone

wahania produkcji. W przypadku krajów uprzemysłowionych natomiast stwierdzili, �e

re�im kursu walutowego wydaje si� nie mie� istotnego wpływu na wzrost gospodarczy. W

badaniu tym, autorzy uwzgl�dnili tak�e wspomniany powy�ej problem endogeniczno�ci

kursu.

W innym opracowaniu, Levy-Yeyati i Sturzenegger (2001) badaj� wpływ re�imu

kursu walutowego na inflacj�, poda� pieni�dza w uj�ciu nominalnym, realne stopy

procentowe oraz wzrost gospodarczy. Autorzy koryguj� przy tym swoje estymacje o

79 Gosh et al (1995) oraz Edwards (1993, 1996) próbuj� uwzgl�dni� ten problem w swoich badaniach. 80 Szczególnie istotna, w tym zakresie, jest próba stworzenia indeksu kursów walutowych, konstruowanego na podstawie rzeczywistych zachowa� kursów walutowych. Zob. Yeyati i Sturzenegger (1999).

91

problem trwało�ci kursu. W badaniach uwzgl�dniaj� zatem ró�nice pomi�dzy kursami

sztywnymi, utrzymanymi w krótszych (poni�ej pi�ciu lat) i dłu�szych (powy�ej pi�ciu lat)

okresach. Na podstawie swych bada� ustalili, �e w przypadku krajów

nieuprzemysłowionych, którym udało si� utrzyma� sztywny kurs przez wi�cej ni� pi�� lat,

inflacja była ni�sza, w porównaniu do krajów stosuj�cych kurs płynny. Kosztem

utrzymania ni�szej inflacji był jednak mniejszy wzrost gospodarczy w tych krajach.

Podobne wyniki przyniosły badania krajów o w pełni usztywnionych kursach walutowych,

jak np. zarz�d walut�, w których inflacja była wprawdzie ni�sza, ale wzrost gospodarczy

nie ró�nił si� znacznie od wzrostu w krajach z tradycyjnymi formami kursów sztywnych.

W przypadku kursów sztywnych o krótkiej historii (utrzymanych krócej ni� 5 lat), wyniki

gospodarcze s� najmniej zadawalaj�ce: wzrost gospodarczy jest znacznie ni�szy a inflacja

istotnie wy�sza, ni� w krajach stosuj�cych elastyczne odmiany kursów walutowych.

1.2. Zarz�d walut� i dolaryzacja/euroizacja.

Przez długi czas, w wi�kszo�ci bada� empirycznych, prowadzonych w celu

ustalenia wpływu ró�nych re�imów kursowych na wyniki gospodarcze, uwzgl�dniano

ró�nice pomi�dzy kursami sztywnymi i płynnymi, w ich konwencjonalnych postaciach.

Jednak�e, wraz ze wzrostem popularno�ci - tak w praktyce, jak i w teorii - skrajnych form

re�imów kursowych, jak np. zarz�d walut� czy dolaryzacja/euroizacja, oraz w zwi�zku z

nasileniem si� dyskusji o ”zanikaniu” po�rednich re�imów kursowych, coraz cz��ciej

podejmowane s� badania, zmierzaj�ce do pomiaru skutków ich stosowania w praktyce.

Aktualnie bada� takich jest jeszcze niewiele i dlatego dotychczas publikowane wyniki

nale�y przyjmowa� z ostro�no�ci�.

Zarz�d walut�.

Z bada� opublikowanych przez Ghosh et al (1997) wynika, �e kraje stosuj�ce

zarz�d walut�, do�wiadczały na ogół ni�szej inflacji, w porównaniu do krajów stosuj�cych

kurs płynny lub konwencjonalny kurs sztywny. Ponadto, w krajach z systemem zarz�du

walut�, wy�szy był tak�e wzrost gospodarczy i co wi�cej, nie podlegał on wcale wi�kszym

92

wahaniom, ni� w krajach stosuj�cych płynne kursy walutowe. Przeprowadzone obserwacje

pokazuj� tak�e, �e kraje stosuj�ce system zarz�du walut�, cechowały si� na ogół bardziej

zdyscyplinowan� polityk� fiskaln�. Nale�y jednak zaznaczy�, �e w badaniu tym przyj�to

klasyfikacj� kursów walutowych według kryterium de jure.

W kolejnym opracowaniu (Ghosh et al, 1998) porównano kraje stosuj�ce zarz�d

walut�, z krajami stosuj�cymi jedn� z form konwencjonalnych kursów sztywnych. Bazuj�c

na obszernej bazie danych, obejmuj�cej wszystkich członków MFW w latach 1970-1996,

autorzy dochodz� do wniosku, �e w porównaniu z konwencjonalnymi kursami sztywnymi,

systemom zarz�du waluty towarzyszyła inflacja ni�sza, �rednio o 4%. Wynik ten był

„odporny” na ro�ne specyfikacje modelu, w tym tak�e i te, które pozwalaj� na kontrol�

problemu endogeniczno�ci kursu. Autorzy sugeruj� ponadto, �e dezinflacyjny efekt

systemu zarz�du walut�, jest w pewnym stopniu skutkiem jego dyscyplinuj�cego

oddziaływania na władze monetarne (tzw. disciplining effect, polegaj�cy na ograniczeniu

wzrostu poda�y pieni�dza) oraz - w znacznie wi�kszym stopniu – efektem pozytywnego

wpływu tego systemu na wzrost zaufania do polityki pieni��nej danego kraju (tzw.

credibility effect, polegaj�cy na wzro�cie popytu na pieni�dz). Wyniki prac tych autorów

pokazuj� ponadto, �e kraje stosuj�ce zarz�d walut� do�wiadczały szybszego wzrostu

gospodarczego, zarówno w porównaniu do krajów stosuj�cych sztywne, jak i płynne

re�imy kursowe.

Podobne opinie i wnioski, formułuj� tak�e inni badacze, w tym np. autorzy artykułu

Gulde et al (1999), którzy dokonali analizy skutków funkcjonowania re�imu zarz�du

walut� oraz innych form kursów sztywnych i płynnych, w oparciu o du�� grup� pa�stw.

Wyniki ich bada� potwierdzaj� bowiem, �e systemowi zarz�du walut� towarzyszy ni�sza

inflacja, szybszy wzrost gospodarczy, ni�szy wzrost poda�y pieni�dza (M2) a tak�e ni�szy

deficyt bud�etowy, ni� jest to w przypadku alternatywnych re�imów kursowych, zarówno

konwencjonalnych kursów sztywnych jak i kursów płynnych.

Mc Carthy i Zanalda (1996), po przeprowadzeniu analizy wyników gospodarczych,

pod wzgl�dem inflacji i wzrostu gospodarczego w krajach karaibskich, tak�e stwierdzili,

�e podgrupa krajów stosuj�cych system zarz�du walut� wykazywała ni�sz� inflacj� i

wy�szy wzrost, ni� pozostałe kraje regionu Karaibów, stosuj�ce inne re�imy kursowe.

93

Jak wida� autorzy zaprezentowanych wy�ej bada� dochodz� z reguły do bardzo

optymistycznych wniosków, dotycz�cych efektów funkcjonowania systemu zarz�du walut�

w praktyce. Nale�y jednak w tym miejscu zwróci� uwag� na istotny fakt, �e w badaniach

tych stosowano na ogół klasyfikacj� kursów walutowych opart� na oficjalnych deklaracjach

władz, a jak wiadomo, nazbyt cz�sto s� one niezgodne ze stanem faktycznym. Nowsze

badania, w których przyj�to ulepszon� metod� klasyfikacji kursów walutowych, opart� na

faktycznych działaniach władz w zakresie polityki kursowej, podwa�aj� dotychczasowe

oceny, zamazuj�c znacznie optymistyczny obraz funkcjonowania kursów sztywnych, w

tym zarz�du walut�.

Do tej grupy zaliczy� mo�na badania przeprowadzone przez Levy-Yeyati i

Sturzenegger’a (2001). Stosuj�c klasyfikacj� de facto, autorzy ci stwierdzili na podstawie

swych bada�, �e kraje z w pełni usztywnionymi re�imami walutowymi, takimi jak np.

zarz�du walut�, charakteryzowały si� w prawdzie ni�sz� inflacj�, ale jednocze�nie

wykazywały ni�szy wzrost gospodarczy, w porównaniu do krajów stosuj�cych floating.

Wyniki w zakresie wzrostu gospodarczego, nie ró�niły si� jednak znacznie, je�li porównało

si� te kraje z krajami stosuj�cymi tradycyjne formy kursów sztywnych.

Wymieni� te� warto ekonomistów Kwan i Lui (1996), którzy przeprowadzili

oryginalne i interesuj�ce badania porównawcze wyników gospodarczych Hong Kongu,

przed i po wprowadzeniu systemu zarz�du walut� w tym kraju. Swoja analiz� oparli oni na

metodzie symulacji (counterfactual simulations). W ten sposób, na bazie tej samej

gospodarki (kraju), dokonali analizy porównawczej systemu zarz�du walut� z systemem

kursu płynnego. W jej wyniku doszli do wniosku, �e system zarz�du walut� zmniejsza

wzrost gospodarczy, ale jednocze�nie redukuje inflacj�. Poza tym stwierdzili, �e szoki

popytowe prowadz� do�� cz�sto do wi�kszej zmienno�ci produkcji w krajach z re�imami

currency board. Jednocze�nie jednak zauwa�yli, �e je�eli władze przyjmuj�ce ten typ kursu,

s� w stanie utrzyma� wysok� dyscyplin� makroekonomiczna, to zmienno�� produkcji mo�e

by� nawet mniejsza ni� w systemie kursu płynnego.

94

Dolaryzacja/euroizacja.

Najnowszym przedmiotem zainteresowania badawczego staj� si� coraz cz��ciej

ekonomiczne efekty jednostronnego przyj�cia obcej waluty (dolaryzacji/euroizacji). Jak

dot�d dokonano tylko kilku empirycznych bada� na ten temat, jednak ze wzgl�du na

wzrastaj�c� wag� problemu, ka�da publikacja ich wyników spotyka si� z du�ym

zainteresowaniem.

Problem ten został obszernie i interesuj�co omówiony w artykułach naukowych:

Edwards (2001) oraz Edwards i Magendzo (2001, 2002). W opracowaniu Edwards (2001),

autor analizuje kraje, które oficjalnie przyj�ły obc� walut� jako prawny �rodek płatniczy.

Opieraj�c si� na danych historycznych z krajów, które funkcjonowały w ramach

zdolaryzowanego systemu pieni��nego, Edwards stwierdza, �e w porównaniu z innymi

krajami, pa�stwa zdolaryzowane :

• miały wyra�nie ni�sz� inflacj�;

• rozwijały si� gospodarczo w znacznie wolniejszym tempie;

• przejawiały podobne zachowanie fiskalne;

• nie uchroniły si� przed raptownymi zmianami sytuacji na rachunku obrotów bie��cych;

• poza tym analiza przypadku Panamy wskazuje, �e szoki zewn�trzne mog� prowadzi� w

krajach zdolaryzowanych do wi�kszych kosztów, w postaci ni�szych inwestycji oraz

mniejszego wzrostu gospodarczego, ni� w krajach nie zdolaryzowanych.

Powy�sze wnioski zostały potwierdzone tak�e przez Edwards’a i Magendzo (2001,

2002). Autorzy ci tak�e znajduj� podobny trade-off pomi�dzy inflacj� i wzrostem

gospodarczym w krajach zdolaryzowanych. Jednocze�nie dodaj� oni, �e ni�szy wzrost

gospodarczy w krajach zdolaryzowanych wynika� mo�e z trudno�ci, jakie maj� te kraje z

akomodacj� szoków zewn�trznych, w tym szoków w terms of trade i szoków w

przepływach kapitałowych.

Ciekawym uzupełnieniem powy�szych prac jest badanie opisane w artykule

Mazzaferro et al (2002). Stosuj�c metod� studium przypadku (case studies), autorzy

przeanalizowali szereg krajów, w których oficjalnie przyj�to obc� walut� jako prawny

95

�rodek płatniczy. Badaniem obj�to dwie grupy krajów. W pierwszej grupie znalazły si�

europejskie pa�stwa-miasta bez własnej narodowej waluty, tj. Andora, Lichtenschtein,

Monaco, San Marino oraz najnowsze przypadki euroizacji tj. Kosowo i Montenegro. Do

drugiej grupy natomiast zakwalifikowano Panam�, maj�c� długoletnie do�wiadczenie ze

stosowaniem dolara ameryka�skiego oraz Ekwador i San Salwador (nowsze przypadki

dolaryzacji). Ponadto analizie poddane zostały kraje, które zrezygnowały z dolaryzacji lub

euroizacji, w celu przyj�cia własnej waluty.

Na podstawie swych bada� autorzy dochodz� do wniosku, �e rachunek korzy�ci i

strat z euroizacji/dolaryzacji zale�y od wielu czynników, w tym głównie od cech

strukturalnych gospodarki. Jednoznacznie jednak odrzucaj� oni tez�, �e ten rodzaj re�imu

kursowego niejako per se gwarantuje sukces gospodarczy. Wyniki makroekonomiczne

analizowanych krajów ró�niły si� bowiem znacznie od siebie i w wielu przypadkach nie

były zadawalaj�ce. Najlepsze wyniki gospodarcze odnotowano w europejskich pa�stwach-

miastach, które jednak - co podkre�laj� autorzy - charakteryzuj� si� wieloma wyj�tkowymi

cechami. Przede wszystkim ogromnym udziałem w PKB dochodów z turystyki oraz

faktem pełnienia przez wiele z nich, funkcji rajów podatkowych (tax heaven). Ponadto, co

jest konsekwencj� dwóch pierwszych cech, ponadprzeci�tnym rozwojem systemu

bankowego i ogromn�, w porównaniu do ich wielko�ci, skal� przypływów kapitałowych,

które w du�ym stopniu rozwi�zuj� problem bilansu płatniczego tych krajów.

Poza tymi ogólnymi wnioskami, autorzy opracowali zbiór przesłanek i motywów

wyboru tego typu kursu oraz zestaw cech jakie charakteryzuj� kraje stosuj�ce go w

praktyce. Warto przytoczy� w tym miejscu najwa�niejsze z nich, maj�ce zasadniczy wpływ

na wybór a nast�pnie sprawno�� funkcjonowania takiego re�imu kursowego:

• wielko�� kraju - kraje decyduj�ce si� na przyj�cie obcej waluty s� na ogół bardzo małe,

zarówno pod wzgl�dem gospodarczym jak i geograficznym i ludno�ciowym.

• motywy stoj�ce za dokonaniem euroizacji/dolaryzacji - zmieniły si� one wyra�nie na

przestrzeni ostatnich lat. Podczas gdy we wcze�niejszych przypadkach, decyduj�c� rol�

odgrywały aspekty polityczne i strukturalne (np. ch�� wzmocnienia integracji z

parterem handlowym), to ostatnie decyzje przyj�cia tego re�imu kursowego

96

motywowane były aspektami finansowymi, głównie ch�ci� stabilizacji wewn�trznej

polityki monetarnej i rynków finansowych.

• geograficzna blisko�� oraz �cisłe zwi�zki gospodarcze z głównym partnerem

handlowym, które maj� decyduj�ce znaczenie dla osi�gni�cia korzy�ci z

euroizacji/dolaryzacji. Ponadto, co nale�y tutaj podkre�li�, wypełnienie kryteriów OOW,

czasem odgrywało kluczow� rol� w zachowaniu trwało�ci systemu walutowego

• wysoki poziom stabilno�ci makroekonomicznej i relatywnie du�y stopie� ekonomicznej

i finansowej integracji z gospodark� �wiatow�. Cechy te nie były jednak w przypadku

badanych krajów wynikiem przyj�tego re�imu kursowego lecz raczej skutkiem szeroko

poj�tej polityki gospodarczej.

Autorzy zaznaczaj� ponadto, �e:

• euroizacja/dolaryzacja nie s� substytutem reform strukturalnych oraz rozs�dnej polityki

makrofinansowej, w tym głównie polityki fiskalnej - potwierdza to fakt, �e wiele z

analizowanych krajów borykało si� z problemami bud�etowymi oraz brakiem reform

strukturalnych.

• stabilno�� polityczna charakteryzuje kraje, które ju� od dawna stosuj� obc� walut� w

obrocie wewn�trznym, natomiast kraje wprowadzaj�ce tego typu re�im w ostatnim

okresie, cechuje wysoki stopie� niestabilno�ci politycznej.

• sektor bankowy odgrywa wa�n� rol� w krajach od dawna

zdolaryzowanych/zeuroizaowanych. Przeciwnie jest w przypadku krajów, które

zdecydowały si� zlikwidowa� walut� krajow� dopiero niedawno.

• re�imy euroizacji/dolaryzacji s� w pełni odwracalne. Odnotowano bowiem przypadki

przywrócenia własnej waluty, w krajach b�d�cych uprzednio

zdolaryzowanymi/zeuroizaowanymi.

2. Kurs walutowy a handel zagraniczny.

Wa�nym przedmiotem bada� empirycznych jest zjawisko wpływu re�imu

kursowego na strumienie handlu zagranicznego. Szczególnie intensywnie zacz�to bada� ten

97

problem pod koniec lat dziewi��dziesi�tych, na progu powstania Unii Gospodarczej i

Walutowej w Europie Zachodniej.

Przez długi czas, wcze�niejsze opracowania na ten temat, które były oparte na ogół

na analizie szeregów czasowych, nie znajdowały najcz��ciej istotnego zwi�zku pomi�dzy

zmienno�ci� kursu walutowego a handlem zagranicznym (zob.: Hooper i Kohlhagen, 1978;

Kenen i Rodrik, 1986; European Commission, 1990).

Dyskusja na ten temat zacz�ła si� wzmaga� ponownie pod koniec lat

dziewi��dziesi�tych, kiedy to do badania siły wpływu kursu walutowego na handel

zagraniczny, zacz�to stosowa� analiz� panelow�. Okazało si� bowiem, �e nowe metody

badawcze spowodowały istotne zmiany w zakresie uzyskiwanych wyników, w efekcie

czego, coraz liczniej zacz�ły si� pojawia� opracowania naukowe, w których formułowano

oceny znacznie ró�ni�ce si� od dotychczasowych. Ten nowatorski nurt badawczy rozpocz�ł

w literaturze przedmiotu Andrew Rose, swoim sławnym ju� artykułem z 2000 roku na

temat wpływu wspólnej waluty na handel zagraniczny (Rose, 2000).

Opieraj�c si� w badaniach o bardzo obszern� baz� danych, Rose odkrył, �e wpływ

re�imu kursowego na handel jest statystycznie istotny i bardzo du�y - kraje stosuj�ce

wspóln� walut�, handluj� mi�dzy sob� trzy razy wi�cej, ni� kraje stosuj�ce odmienne

waluty. Ponadto, Rose stwierdził, �e wpływ wspólnej waluty na handel jest znacznie

wi�kszy ni� jest to w przypadku (tylko) zmniejszenia zmienno�ci kursu walutowego do

zera, przy zachowaniu jednak odr�bnej waluty krajowej. Kolejne opracowania, w tym np.:

Rose i Van Wincoop (2001), Melitz (2001) oraz Persson (2001), potwierdzaj� fakt

pozytywnego wpływu wspólnej waluty na handel zagraniczny, chocia� ju� znacznie

mniejszego - według ich bada�, wspólna waluta zwi�ksza handel o 40% do 50%.

Frankel i Rose (2000) id� o krok dalej i analizuj� nie tylko wpływ wspólnej waluty

na handel zagraniczny, ale tak�e sił� oddziaływania wzrostu handlu zagranicznego na

szybko�� rozwoju gospodarczego kraju. W efekcie swoich bada� formułuj� tez�, �e wpływ

wspólnej waluty na handel i z kolei handlu na wzrost gospodarczy jest bardzo du�y.

Powy�sze badania s� jeszcze bardzo „�wie�e” i nale�y je nadal traktowa� z pewn�

ostro�no�ci�. Na przykład Michael Klein (2002) zauwa�ył, �e wyniki estymacji Rose’a nie

s� „odporne” na ró�ne specyfikacje. W szczególno�ci, pozytywny efekt wspólnej waluty na

handel zagraniczny znika, kiedy do modelu wprowadzi si� bilateralny handel z USA czy,

98

gdy uwzgl�dni si� kraje, które oficjalnie przyj�ły dolara ameryka�skiego jako legalny

�rodek płatniczy (jak np. Panama).

3. Kurs walutowy a niezale�no�� polityki pieni��nej.

W teorii kursów walutowych przyjmuje si� tez�, �e płynne kursy walutowe

pozwalaj� zachowa� niezale�no�� polityki monetarnej. Stosuj�c t� form� re�imu

kursowego, władze danego kraju mog� wykorzystywa� stopy procentowe jako instrument

polityki gospodarczej, tj. mog� swobodnie kontrolowa� poda� pieni�dza i inflacj�. Innymi

słowy, płynny kurs walutowy w znaczny stopniu „izoluje” wewn�trzn� polityk� pieni��n�,

od szoków z zewn�trz. Przeciwnie jest w przypadku kursów sztywnych. Zgodnie z teori�,

kraj zwi�zuj�cy swoj� walut� z obc�, skazany jest na import polityki pieni��nej z zewn�trz.

Te teoretyczne wła�ciwo�ci kursów sztywnych i płynnych podlegaj� empirycznej

weryfikacji. Badania na ten temat rozwin�ły si� szczególnie w ostatnich latach, kiedy do

dyskusji „przebił si�” przedstawiony we wcze�niejszych cz��ciach pracy, argument ”obawy

przed upłynnieniem kursu” (fear of floating). Z technicznego punktu widzenia, badania te

skupiaj� si� na analizie reakcji krajowych stóp procentowych oraz nominalnego kursu

walutowego, na ró�nego rodzaju szoki, dla ró�nie zdefiniowanych zagranicznych stóp

procentowych.

Do jednych z pierwszych pozycji naukowych na ten temat, zaliczy� nale�y artykuł

Hausamann’a et al (1999). W opracowaniu tym zaprezentowane zostały wnioski z bada�

(opartych na licznej grupie pa�stw Ameryki Łaci�skiej), w których przedmiotem

zainteresowania badawczego były dwa rodzaje zjawisk..

Po pierwsze, autorzy zbadali reakcje krajowych stóp procentowych (uto�samionych

w tek�cie z wewn�trznymi warunkami monetarnymi), na zmiany wielko�ci oprocentowania

obligacji tych krajów, denominowanych w dolarach ameryka�skich (uto�samianych z

kosztem dost�pu do rynku mi�dzynarodowego). Wyniki uzyskane przez autorów pokazuj�,

�e w przypadku Argentyny - kraju stosuj�cym system zarz�du walut� – zmiana

oprocentowania obligacji denominowanych w dolarach o 1 procent, prowadzi do 1,45

procentowej zmiany krajowych stóp procentowych. W przypadku Wenezueli, stosuj�cej

stosunkowo w�ski korytarz walutowy, reakcja wynosi 2,77 procent, a w przypadku

99

Meksyku, z płynnym kursem walutowym, a� 5,93. Otrzymane wyniki sugeruj� zatem, �e -

wbrew przewidywaniom teoretycznym - w praktyce funkcjonuje zale�no�� zgodnie z któr�,

im bardziej płynny kurs walutowy, tym mniejszy jest zakres autonomii polityki pieni��nej

danego kraju.

Po drugie, autorzy dokonali analizy wpływu zmian ameryka�skich stóp

procentowych na krajowe stopy procentowe w 11 krajach Ameryki Łaci�skiej, w okresie

ostatnich 28 lat. Okazało si�, �e wyniki ponownie zaprzeczyły rozwa�aniom teoretycznym

- wzrost stopy procentowej w USA ma o 25% mniejszy wpływ na krajowe stopy

procentowe w krajach stosuj�cych sztywny kurs walutowy, w porównaniu do krajów

stosuj�cych inne re�imy kursowe81.

Do podobnych rezultatów dochodzi Frankel (1999). Na podstawie bada�

ekonometrycznych krajów Ameryki Łaci�skiej pokazuje on, �e zmiany stopy funduszy

federalnych USA (US federal funds), wywieraj� znacznie wi�kszy wpływ na stopy

procentowe w krajach stosuj�cych kurs płynny (Meksyk, Brazylia), ni� w Argentynie czy

Hong Kong’u, stosuj�cych zarz�d walut�, a nawet tak�e i w Panamie - gospodarce

oficjalnie zdolaryzowanej. Ponadto zauwa�a, �e reakcja krajowych stóp procentowych, jest

wi�ksza w krajach stosuj�cych mi�kk� odmian� kursów sztywnych (soft pegs), ni� jest to w

przypadku krajów stosuj�cych rozwi�zania skrajne (zarz�d walut�, dolaryzacja).

Z kolei w artykułach Frankel et al (2000) oraz Frankel et al (2002), autorzy po

zbadaniu obszernego zestawu krajów, zarówno uprzemysłowionych jak i rozwijaj�cych si�,

potwierdzaj� ”izolacyjn�” wła�ciwo�� płynnych kursów walutowych. Na podstawie

przeprowadzonych analiz pokazuj�, �e sztywne re�imy kursowe, charakteryzuj� si� wy�sz�

intensywno�ci� transmisji impulsów zmian stóp procentowych, płyn�cych z zewn�trz, ni�

elastyczne re�imy kursowe. Jednocze�nie autorzy dostrzegli znaczne ró�nice w

funkcjonowaniu tego mechanizmu, kiedy dokonali podziału krajów na kraje rozwijaj�ce si�

i uprzemysłowione. W efekcie sformułowali wniosek, �e tylko ustabilizowane i bogate

kraje uprzemysłowione cieszy� si� mog� niezale�no�ci� monetarn�, jak� oferuje płynny

81 Autorzy stwierdzaj� równie�, �e w latach dziewi��dziesi�tych, gospodarki krajów Ameryki Łaci�skiej, stosuj�cych sztywny kurs walutowy, charakteryzowały si� wi�kszym rozwojem finansowym (mierzonym stosunkiem agregatu pieni��nego M2 do PKB), ni�szymi realnymi stopami procentowymi oraz mniej efektywnym mechanizmem indeksacyjnym, w porównaniu do krajów stosuj�cych elastyczne re�imy kursowe. Ponadto, polityka pieni��na w krajach z elastycznym re�imem kursowym, była bardziej pro cykliczna, ni� w krajach o re�imie sztywnym.

100

kurs walutowy; kursy płynne w krajach rozwijaj�cych si� takiej niezale�no�ci nie

zapewniaj�.

Ciekaw� prac� przygotowali autorzy artykułu Borensztein et al (2001). W

przeciwie�stwie do ocen przedło�onych w opracowaniach wymienionych powy�ej,

dochodz� oni do generalnego wniosku, �e hipoteza o „izolacyjnej” roli płynnego kursu

walutowego jest prawdziwa. W swoim opracowaniu autorzy przeanalizowali kraje, które

pod wieloma wzgl�dami s� do siebie podobne, ale posiadaj� skrajnie ró�ne re�imy kursowe

- floating i zarz�d walut�. Badaniami obj�to przy tym dwie pary krajów z dwóch ró�nych

regionów �wiata - Azji i Ameryki Łaci�skiej. Hong Kong (currency board) został

porównany z Singapurem (floating), a Meksyk (floating) z Argentyn� (currency board|).

Badacze zauwa�yli, �e reakcje poszczególnych krajów na zaburzenia płyn�ce z zewn�trz, w

du�ym stopniu zale�� od tego, z jakiego regionu geograficznego pochodzi dany kraj oraz co

bardzo istotne, jaki jest poziom jego rozwoju gospodarczego. Inne bowiem s� wyniki dla

krajów z Azji a inne dla krajów z Ameryki Łaci�skiej. Analiza materiału badawczego

dowiodła, �e stopy procentowe w Hong Kongu, reagowały silniej na nieoczekiwane zmiany

stóp ameryka�skich, jak równie� na nieoczekiwane zmiany w wysoko�ci mi�dzynarodowej

premii za ryzyko, ni� stopy procentowe w Singapurze, co w pełni potwierdziło

przewidywania teorii kursów walutowych. Inaczej było jednak w przypadku pary krajów z

Ameryki Łaci�skiej. Chocia� reakcja krajowych stóp procentowych w Meksyku i

Argentynie, na zmiany ameryka�skich stop procentowych była zgodna z teori�, wyniki nie

były tak klarowne jak w przypadku Hong Kongu i Singapuru, gdy� stopy procentowe w

Meksyku reagowały tylko nieznacznie słabiej, ni� w Argentynie. W przypadku Meksyku i

Argentyny stwierdzono tak�e ró�nice w zakresie reakcji krajowych stóp procentowych, na

zmiany w wysoko�ci mi�dzynarodowej premii za ryzyko. Tutaj badania ujawniły, �e

praktyka jest niezgodna z teori�. Okazało si� bowiem, �e stopy procentowe, zarówno w

Meksyku jak i Argentynie reagowały na te zmiany bardzo silnie i w bardzo zbli�onym

zakresie. Ponadto zaobserwowano siln� reakcj� kursu walutowego Meksyku na obie

zmienne - stopy procentowe w USA i mi�dzynarodow� premi� za ryzyko. Zauwa�ono

tak�e du�� elastyczno�� w tym zakresie, co nie potwierdza do�� powszechnie dotychczas

uznawanej hipotezy, �e Meksyk wykazuje symptomy silnego ”obawy przed upłynnieniem

kursu”.

101

4. Jakie kryteria maj� najwi�kszy wpływ na decyzje władz w praktyce?

Badania maj�ce na celu ustalenie, które kryteria teoretyczne maj� najwi�kszy

wpływ na wybór okre�lonego re�imu kursu walutowego w praktyce, rozwin�ły si� dopiero

bardzo niedawno. Niewiele jest te� jeszcze bada�, które traktuj� ten problem w sposób

kompleksowy. Wi�kszo�� badaczy koncentruje si� raczej na wybranych jego aspektach,

interesuj�cych z okre�lonego punktu widzenia.

Na przykład, Honkapohja i Pikkarainen (1992) wskazuj�, �e strukturalne cechy

gospodarki maj� istotny wpływ na wybór kursu walutowego. Potwierdzaj� oni zatem fakt,

�e przesłanki teorii OOW stanowi� istotne determinanty wyboru kursu walutowego w

praktyce gospodarczej. Do takiego samego wniosku dochodz� Edison Hali i Michael

Melvin (1990) oraz autorzy opracowania MFW (MFW, 1997). Ci ostatni stwierdzaj�

ponadto, �e kraje deklaruj�ce stosowanie kursu płynnego, cechuj� si� przeci�tnie

wi�kszymi gospodarkami ni� kraje stosuj�ce kursy sztywne oraz, �e w gospodarkach

bardziej otwartych, cz��ciej stosuje si� kursy sztywne.

Z kolei Edwards (1996a, 1996b) oraz Collins (1996), poddaj�c empirycznej

weryfikacji prawdziwo�� politycznych aspektów wyboru re�imu kursowego, dochodz� do

wniosku, �e przewidywania teorii w tym zakresie dobrze sprawdzaj� si� w rzeczywisto�ci

gospodarczej. Wyniki ich bada� wskazuj�, �e w krajach charakteryzuj�cych si� wi�ksz�

niestabilno�ci� polityczn�, prawdopodobie�stwo przyj�cia kursu sztywnego jest istotnie

wi�ksze, ni� w krajach politycznie stabilnych. Edwards (1996b) ponadto zauwa�a, �e kraje

z dług� histori� niskiego wzrostu gospodarczego, cz��ciej si�gaj� po sztywny kurs

walutowy, natomiast bardziej zaawansowane gospodarczo preferuj� przewa�nie kurs

płynny (według autora odzwierciedla to fakt, �e kraje te maj� relatywnie lepiej rozwini�te

otoczenie instytucjonalne oraz wystarczaj�co szerokie kompetencje w zakresie polityki

kursowej, pozwalaj�ce na skuteczne wykorzystanie kursu jako narz�dzia polityki

gospodarczej).

Niew�tpliwie, do jednych z najbardziej kompleksowych opracowa� na temat

wyboru kursu walutowego w praktyce, zaliczy� nale�y artykuł Poirson (2001). Autorka

przeprowadziła obszerne badanie, obejmuj�ce a� 93 kraje, w latach 1990 - 1998. W

102

badaniu dokonano weryfikacji wi�kszo�� dorobku naukowego, w zakresie teorii wyboru

kursu walutowego. Co istotne, w trakcie analizy zastosowane zostały, zarówno klasyfikacja

kursów walutowych de facto jak i de jure. Dokonana analiza pozwoliła na wyci�gniecie

szereg ciekawych wniosków.

Po pierwsze stwierdzono, �e wielko�� gospodarki oraz stopie� liberalizacji

przepływów kapitałowych, maj� istotne znaczenie dla wyboru kursu walutowego. Im

wi�ksza i bardziej finansowo zintegrowana gospodarka, tym wy�sze prawdopodobie�stwo

przyj�cia płynnego kursu walutowego.

Po drugie, ustalono, �e takie zmienne jak: wysoka inflacja, niestabilno�� polityczna,

dywersyfikacja produkcji, podatno�� na szoki zewn�trzne (external vulnerability), wysoki

stopie� dolaryzacji, niskie oficjalne rezerwy walutowe oraz mniejsza pokusa inflacyjna

władz (temptation to inflate), maj� statystycznie istotny wpływ na skłonno�� do

przyjmowania elastycznego re�imu kursu walutowego, definiowanego według klasyfikacji

MFW (de jure), zgodnie z przewidywaniami teorii optymalnego obszaru walutowego oraz

teorii ekonomii politycznej. Jednak�e, po przyj�ciu klasyfikacji de facto, wynik ten nie jest

ju� tak oczywisty. W tym przypadku, statystycznie istotna jest tylko zmienna

„dywersyfikacja produkcji”. W sytuacji silnej inflacji oraz niestabilno�ci politycznej,

bardziej preferowane s� kursy sztywne.

Po trzecie, niski stopie� mo�liwo�ci ubezpieczenia ryzyka kursowego, wpływa na

zmniejszenie elastyczno�ci kursu walutowego, odzwierciedlaj�c problem "obawy przed

upłynnieniem kursu" (fear of floating).

Po czwarte, trzy tradycyjne kryteria teorii optymalnych obszarów walutowych, tj.

poziom rozwoju gospodarczego, geograficzna koncentracja handlu zagranicznego oraz

otwarto�� gospodarki, zdaj� si� nie mie� wpływu na wybór re�imu kursowego.

Uzupełniaj�cym i ciekawym opracowaniem na ten temat, jest artykuł von Hagen i

Zhou (2001), w którym autorzy prezentuj� wyniki bada� na temat tego, które kryteria

determinowały wybór re�imu walutowego w 25 krajach transformuj�cych si�, z Europy

Wschodniej oraz byłych republik radzieckich. Okazało si�, �e istotn� rol� przy wyborze

kursu w tych krajach odgrywały przesłanki teorii OOW - kraje o silnie geograficznie

skoncentrowanej strukturze handlu zagranicznego oraz zdywersyfikowanej strukturze

produkcji, przyjmowały na ogół kursy sztywne. Stopie� otwarto�ci gospodarki odgrywał

103

przy tym nieco mniejsz� rol�. Istotnymi przesłankami wyboru okre�lonego re�imu

kursowego przez poszczególne kraje, były tak�e takie kryteria jak: rzeczywisty poziom

inflacji oraz wielko�� skumulowanych w czasie ró�nic inflacyjnych. Według autorów,

wysoka inflacja czyni sztywne kursy walutowe nietrwałymi (unsustainable) i dlatego

zwi�ksza prawdopodobie�stwo przyj�cia kursu płynnego. Skumulowane ró�nice inflacyjne

z kolei, prowadz� do przyj�cia kursu stałego, odzwierciedlaj�c w ten sposób ch��

przeprowadzenia procesu dezinflacji, w oparciu o kurs walutowy. Niski poziom rezerw

walutowych, skłania kraje do przyj�cia kursu płynnego. Natomiast im wy�sze rezerwy, tym

wi�ksza jest skłonno�� do przyj�cia kursu stałego, co wynika z faktu, �e wzrost rezerw

zwi�ksza prawdopodobie�stwo utrzymania tego kursu w dłu�szym okresie czasu.

Na podstawie bada�, autorzy sformułowali opini�, �e pomi�dzy dwiema grupami

pa�stw, tj. krajami z Europy �rodkowowschodniej, kandyduj�cymi do Unii Europejskiej

oraz krajami, byłymi republikami radzieckimi, wyst�piły znaczne ró�nice przy wyborze

re�imu kursowego. Druga grupa krajów, przy wyborze kursu walutowego, w mniejszym

stopniu bierze pod uwag� dost�pno�� rezerw walutowych. Ró�nice pojawiaj� si� równie� w

zakresie innych zmiennych, takich jak: inflacja, stopie� otwarto�ci, czy struktura

geograficznej koncentracji handlu.

104

Bibliografia:

1. Aghevli B., M. Khan i P. Montiel: Exchange Rate Policy in Developing Countries :

Some Analytical Issues, IMF Occasional Paper 78 1999, Washington.

2. Aghion P. Bacchetta P., Abhijit A.: Currency Crises and Monetary Policy in an

Economy with Credit Constrains, University College of London 2000, mimeo.

3. Aizenman R.: Monetary and Real Shocks, Productive Capacity and Exchange Rate

Regimes, Economica 61 1994, 407-434.

4. Baldwin, Richard and Federica Sbergami: Non-Linearity in Openness and Growth

Links. Theory and Evidence. Graduate Institute of International Studies, 1999, Genewa.

5. Balino Tomas, Charles Enoch, Alain Ize, Veerathai Santiprabhob i Peter Stella:

Currency Boards Arrangements: Issues and Experiences. IMF Occasional Paper No.

151, 1997.

6. Barro R. and Gordon D.: Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary

Policy, Journal of Monetary Economics, pp. 101-121 (July), 1983a.

7. Barro R. J. i Gordon D.B.: A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate

Model, Journal of Political Economy, July, 1983b.

8. Bartolini, Leonardo and Alessandro Prati. Soft Exchange Rate Bands and Speculative

Attacks: Theory, and Evidence from the ERM since August 1993, WP/98/156.

November. IMF, Washington D.C, 1998.

9. Benett A.: Currency Board: Issues and Experiences, IMF PPAA 94/18, 1994.

10. Borensztein E., Zettelmeyer J. and Phippon T.: Monetary Independence in Emerging

Markets: Does the Exchange Rate Regime Make a Difference?. IMF WP/01/01, 2001.

11. Borowski Jakub: Poland and the EMU. An Optimal Currency Area?. Friedrich Ebert

Foundation (FES) Working Paper (December), 2000.

12. Bruno Michael: High Inflation and the Nominal Anchors of an Open Economy, NBER

Working Paper 3518, 1990.

13. Buiter. Willem H: Optimal Currency Areas: Why Does the Exchange Rate Regime

Matter? Center for Economic Policy Research Discussion Paper nr 2366. (stycze�)

Londyn, 2000.

14. Calvo Guillermo: On Dollarization. University of Maryland, mimeo (April), 1999.

105

15. Calvo Guillermo i Carmen Reinhart: Fixing For Your Life. NBER Working Paper 8006

(November), 2000.

16. Calvo, Guillermo A. and Carmen M. Reinhart: Fear of Floating. University of

Maryland. Mimeo, 2000.

17. Calvo, G.A., Leiderman L., Reinhart C.M: Capital Flows and Real Exchange Rate

Appreciation in Latin America: The Role of External Factors, IMF Staff Papers, 40 (1),

1993.

18. Collins S.M: On Becoming More Flexible: Exchange Rate Regimes in Latin America

and the Caribbean, Journal of Development Economics, Vol. 51, 1996.

19. Commission of the European Communities: One Market, One Money, European

Economy 44, 1990.

20. Darvas, Zsolt i György Szapáry: Financial Contagion Under Different Exchange Rate

Regimes. NBH Working Paper 1999/10. Budapeszt, 1999.

21. Dusza M. i A. Sławi�ski: Kryzysy walutowe w krajach otwieraj�cych si� na wymian�,

Materiały i Studia NBP, 1998.

22. Edwards Sebastian: Are Devaluations Concretionary? , Review of Economics and

Statistics 68, 1986.

23. Edwards Sebastian: Real Exchange Rates, Devaluations, and Adjustment: Exchange

Rate Policy in Developing Countries, Cambridge, Massachusetts: MIT Press, 1989.

24. Edwards Sebastian: Exchange Rates as Nominal Anchors, NBER Working Paper 4246,

1992.

25. Edwards Sebastian: Exchange Rate as Nominal Anchors, Weltwirtschaftliches Archiv,

Vol 129, No. 1: 1-32, . 1993.

26. Edwards Sebastian: Determinants of the Choice Between Fixed and Flexible Exchange

Rate Regimes, NBER Working Paper 5756, 1996a.

27. Edwards Sebastian: Exchange Rates and the Political Economy of Macroeconomic

Discipline, American Economic Review Papers and Proceedings, Vol. 86 no.2, 1996b.

28. Edwards Sebastian: How Effective Are Capital Controls?, NBER Working Papers, No.

7413 (November), 1999.

29. Edwards Sebastian: Exchange Rate Systems in Emerging Economies, University of

California and NBER, mimeo, 2000.

106

30. Edwards Sebastian: Dollarization and Economic Performance: An Empirical

Investigation, NBER Working Paper 8274, 2001.

31. Edwards, S., Magendzo I. I.: Dollarization, Inflation and Growth, NBER Working

Paper 8671, 2001.

32. Edwards, S., Magendzo I. I.: Dollarization and Economic Performance: What do we

Really Know, paper presented at the conference on “Monetary Unions: Theory, EMU

Experience and prospects for Latin America”, organized by the University of Vienna,

the Central Bank of Austria and the Central Bank of Chile in April, Vienna, 2002.

33. Eichengreen, Barry: International Monetary Arrangements for the 21st Century.

Brookings Institution. Washington D.C, 1994.

34. Eichengreen Barry: The Endogeneity of Exchange Rate Regimes, w: Kenen (red.)

Understanding Interdependence: The Macroeconomics of the Open Economy,

Princeton University Press, 1995.

35. Eichengreen Barry: Towards A New International Financial Architecture: A Practical

Post-Asia Agenda, The Institute for International Economics, Washington D.C., 1999a.

36. Eichengreen Barry: Kicking the Habit: Moving from Pegged Rates to Greater Exchange

Rate Flexibility, The Economic Journal, 109, 1999b.

37. Eichengreen Barry and Ricardo Houseman: Exchange Rates and Financial Fragility,

NBER Working Paper 7418 (November), 1999.

38. Engel C. i Rogers J.H: Violating the Law of One Price: Should We Make a Federal

Case Out of It, Journal of Money, Credit and Banking, 33(1), 1-15, (February), 2001.

39. Flood Robert i Nancy Marion: Exchange Rate Regime Choice, w: Newman Peter,

Murray Milgate, John Eatwell (red.) The New Palgrave Dictionary of Economics, New

York, Stockton Press, Vol. 1, 1992.

40. Flood Robert, Michael Mussa: Issues Concerning Nominal Anchors for Monetary

Policy, NBER Working Paper 4850, 1994.

41. Fischer, Stanley: Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct? IMF. Mimeo,

2001.

42. Frankel J.A., Johnson H.G: The Monetary Approach to Balance of Payments, Frankel

J.A. i Johnson H.G (red.), 1976.

107

43. Frankel A. Jeffrey and Andrew K. Rose: The Endogenously of the Optimum Currency

Area Criteria, Economic Journal 108, (July), 1998.

44. Frankel, Jeffrey: No Single Currency Regime is Right For All Countries or at All Times.

NBER WP 7338, 1999.

45. Frankel Jeffrey, Sergio Schmukler i Luis Serven: Verifiability and the Vanishing

Intermediate Exchange Rate Regime, NBER Working Paper (September), 2000.

46. Frankel, J. A., Schmukler, S., Sernén, L.: Global Transmission of Interest Rates:

Monetary Independence and Currency Regime, Mimeo, World Bank, 2000.

47. Frankel Jefrrey, Sergio Schmukler i Luis Serven: Global Transmission of Interest rates:

Monetary Independence and Currency Regime, NBER Working Paper 8828, 2002.

48. Frankel, J. A., Rose, A.K.: Estimating the Effect of Currency Unions on Trade and

Output, Discussion Paper Series no. 2631, CEPR, 2000.

49. Frankel, Jeffrey A. i David Romer: Does Trade Cause Growth? In American-

Economic-Review, 89 (3). (czerwiec), 1999.

50. Galllego F., Hernandez L. Schmidt-Hebbel K.: Capital Controls in Chile: Effective?

Efficient? National Bank of Chile, paper presented on the IMF-World Bank conference

on: Capital Flows, Financial Crises, and Policies, April 15-16, 1999.

51. Gandolfo Giancarlo: International Economics II. International Monetary Theory and

Open-Economy Macroeconomics, Springer-Verlag, 1987.

52. Giavazzi Francesco i Marco Pagano: The Advantage of Tying One’s Hands: EMS

Discipline and Central Bank Credibility, European Economic Review 32, 1998.

53. Giavazzi, F., Torres, F., eds.: The Transition to Economic and Monetary Union in

Europe ,Cambridge University Press, New York, 1993.

54. Ghosh Antish, Anne-Marie Gulde, Jonathan D. Ostry, Holger C. Wolf: Does the

Nominal Exchange Rate Regimes Matter?, NBER Working Paper 5874 (January) 1997.

55. Ghosh Atish, Anne-Marie Gulde i Holger C. Wolf: Currency Boards: More than a

Quicki Fix? IMF Working Paper Wp/98/8, 1998.

56. Gulde A, P. Keller I J. Kahkonen: Draft Paper on “Pros and Cons of Currency Boar

Arrangements in the Lead-Up to EU Accession, IMF, 1999.

57. von Hagen, Jürgen and Jizhong Zhou: The Choice of Exchange Rate Regimes. An

Empirical Analysis for Transition Economies. ZEI University of Bonn, mimeo, 2001.

108

58. Hausmannn, Ricardo, Michael Gavin, Carmen Pages-Serra, Ernesto Stein: Financial

Turmoil and the Choice of Exchange Rate Regimes, Inter-American Development

Bank, Mimeo, 1999.

59. Hausmann, Ricardo, Ricardo Hausmannn Ugo Panizza Ernesto Stein: Why Do

Countries Float the Way They Float, Inter-American Development Bank. Mimeo, 2000.

60. Hooper Peter i Steven Kohlhagen: The Effect of Exchange Rate Uncertainty on Prices

and Volumes of International Trade. Journal of International Economics 8, 483-511,

1978.

61. Hughes Hamlet and Laura Pocatello: The Endogenous Optimal Currency Area

Hypothesis. Will a Single Currency Induce Convergence in Europe? , University of

Strathclyde, mimeo, 2000.

62. Isard Peter: Exchange Rate Economics. Cambridge University Press, 1995.

63. Jarchow H.J., Rühmann R: Monetäre Außenwirtschaft I. Monetäre

Außenwirtschaftstheorie, 5. Auflage, Vandenhoeck&Ruprecht in Göttingen, 2000.

64. Johnson H. G: The Monetary Approach to Balance of Payments Theory, w: H.G.

Johnson (red.) Further Essays in Monetary Economics, Macmillan, London, 1972.

65. Kalicki Krzysztof: Pieni�dz a bilans płatniczy, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne,

Warszawa, 1998.

66. Kenen: The Theory of Optimum Currency Areas. An Eclectic View. In: Problems of the

International Economy. Chicago: University of Chicago Press, pp. 41-60, 1969.

67. Kenen Peter I Dani Rodrik: Measuring and Analyzing the Effects of Short-Term

Volatility in Real Exchange Rates, Review of Economics and Statistics, 311-315, 1986.

68. Klein Michael i Nancy Marion: Explaining the Duration of Exchange- Rate Pegs,

Journal of Development Economics, Vol. 54, no. 2 (December), 1997.

69. Krugman Paul: A model of balance of payments crises, Journal of Money, Credit, and

Banking, nr 11, 1979.

70. Krugman Paul: “Lessons of Massachusetts for EMU”. W Francisco Torres i Francesco

Giavazzi (red.) Adjustment and Growth in the European Monetary Union. Cambridge,

UK: Cambridge University Press and CEPR, 1993.

71. Krugmann R. Paul: Target Zones and Exchange Rate Dynamics. NBER Working

Papers 2481 (January), 1998.

109

72. Krugman Paul: What happened to Asia, www. mit.krugman, 1999a.

73. Krugman Paul: Capital Controls Freaks, http://slate.msn.com/dismal/99-

09.27/dismal.asp, 1999b.

74. Krugman: Balance Sheet, The Transfer Problem and Financial Crises”

,www.krugman, 1999c.

75. Krzak Maciej: Persistent Moderate Inflation in Poland and , 1996.

76. LeBaron, B., McCulloch R.: One Country, One Currency? Dollarization and the Case

for Monetary Outsourcing, Paper prepared for International Finance in the New

Millennium. Conference honoring the intellectual contributions of Professor Robert Z.

Aliber, The Gleacher Center Graduate School of Business, University of Chicago,

2000.

77. Levy-Yeyati Eduardo i Federico Sturzenegger: Classifying Exchange Rate Regimes:

Deeds vs. Words, Universidad Torcuato Di Tella, mimeo, 1999.

78. Levy-Yeyati Eduardo i Federico Sturzenegger: Exchange Rate Regimes and Economic

Performance, Universidad Torcuanta Di Tella, mimeo (February), 2001.

79. Levy-Yeyati Eduardo i Federico Sturzenegger: To Float or to Trail: Evidence on the

Impact of Exchange Rate Regimes, Universidad Torcuato Di Tella, mimeo (January),

2001.

80. Lutkowski: Czy autonomiczna polityka pieni��na rzeczywi�cie stoi na straconej pozycji.

In Bank i Kredyt (November.), 2000b.

81. McCallum T. Benett: International Monetary Economics, Oxford University Press,

1996.

82. Malecki Witold, Andrzej Sławi�ski, Ryszard Piasecki, Urszula �uławska: Kryzysy

walutowe. Wydawnictwo PWN, Warszawa, 2001.

83. McCarthy Desmond I Giovanni Zanalda: Economic Performance in Small Open

Economies: the Caribbean Experience 19980-1992, Centro Study Luca d’Agliano

Working Paper No. 102, 1996.

84. McCallum Bennett T.: International Monetary Economics. Chapter 10. Oxford

University Press New York, Oxford, 1996.

85. McKinnon: Optimum Currency Areas. American Economic Review 53, 717-725, 1963.

110

86. Melitz, Jacques.: Geography, Trade and Currency Union, Discussion Paper Series no.

2987, CEPR, 2001.

87. MFW: Exchange Rate Arrangements and Economic Performance in Developing

Countries, w: World Economic Outlook, MFW, 1997.

88. MFW: International Capital Markets: Developments, Prospects and Key Policy Issues,

International Monetary Fund (September), Waszyngton, 2000.

89. Mishkin Frederic: International Experience with Different Monetary Policy Regime,

NBER Working Paper 7044, 1999.

90. Mishkin Frederic: Inflation Targeting in Emerging Markets, NBER Working Paper

7618, 2000.

91. Moreno-Villalaz, Juan Luis: Lessons from the Monetary Experience of Panama: A

Dollar Economy with Financial Integration. W Cato Journal. tom 18 (3), 1999.

92. Morley Samuel: On the Effect of Devaluation During Stabilization Programs in LDCs,

Review of Economics and Statistics 74 No. 1 (February), 1992.

93. Mundell Robert: A Theory of Optimum Currency Areas, American Economic Review

51, 657-665, 1961.

94. Mundell, Robert: The Prorities for Completing the Transition and the Model for the

Future. Paper prepared for the 5th Dubrovnic Conference on Transition Economies,

June 23-25, Dubrovnic, Croatia, 1999.

95. Mussa, Michael, Paul Masson, Alexander Swoboda, Esteban Jadresic, Paolo Mauro and

Andy Berg: Exchange Rate Regimes in an Increasingly Integrated World Economy.

IMF. (April). Washington D.C, 2000.

96. Obstfelda Maurice: The logic of Currency Crises, “Cahiers Economiques et

Monetaires”, nr 34, 1994.

97. Obstfeld, Maurice and Kenneth Rogoff: The Mirage of Fixed Exchange Rates. NBER

Working Paper 5191 (July), 1995.

98. Obstfeld Rogoff: Foundation of International Finance, 1995.

99. Persson, T.: Currency Unions and Trade: How Large is the Treatment Effect?

Economic Policy, October, 2001.

100.Pilbeam Keith: International Finance, Macmillan Education LTD, 1992.

111

101.Poirson Héléne: How Do Countries Choose Their Exchange Rate Regime. IMF

Working Paper WP/01/46. Washington D.C, 2001.

102.Poole William: "Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple

Stochastic Macro Model". Quarterly Journal of Economics, May, 1970.

103. PTE: Przyczyny i mechanizmy kryzysów walutowych, Materiały z konferencji Rady

Naukowej PTE, 1998.

104.Quirk Peter: Fixed or Floating Exchange Rate Regimes: Does it Matter for Inflation?

IMF Working Paper 94/134 (November), 1994.

105.Radalet S. I Sachs Jeffrey: The onset of the Asian Financial Crisis, Harvard University,

1998.

106.Richards Anthony i Gunnar Tersman: Growth, Nontradeables and Price Convergence

in the Baltics, IMF Working Paper, WP/95/45, 1995.

107.Rogers J.H.: Price Level Convergence, Relative Prices and Inflation in Europe,

International Finance Discussion Papers, (Fed Board) no. 669 (March), 2001.

108.Roubini Nouriel: Currency Crises, www.asiahomepage, 1998.

109.Rogoff Kenneth: The Risks of Unilateral Exchange Rate Pegs, paper prepared for June

22-23, 1998 Bank of Korea conference on ”Implications of Globalization for

Macroeconomic Policy” (June), 1998.

110.Rose, Andrew K.: One Money, One Market: The Effect of Common Currencies on

Trade. In Economic Policy: A European Forum. Center for Economic Policy Research.

(April). London, 2000

111.Rose, A., van Wincoop, E.: National Money as a Barrier to Trade: The Real Case for

Currency Union, American Economic Review (Papers and Proceedings), 91 (2), May,

2001.

112.Snowdon Brian, Howard Vane, Peter Wynarczyk: Współczesne Nurty Teorii

Makroekonomicznej, PWN, 1988.

113.Svensson Lars: An Interpretation of Recent Research on Exchange Rate Target Zones.

"Journal of Economic Perspectives" 6, no. 4 (Fall), 1992.

114.Svensson Lars: Fixed Exchange Rates As A Means to Price Stability: What Have We

Learned?, NBER Working Paper 4504, 1993.

115.Svensson Lars: Open-Economy Inflation Targeting, NBER Working Paper 6545, 1998.

112

116.Tornell, A., Velasco, A.: Fixed Versus Flexible Exchange Rates: Which Provides More

Fiscal Discipline?, NBER Working Paper 5108, 1995.

117.Williamson John: Exchange Rate Regime for Emerging Markets: Reviving the

Intermediate Option. Institute for International Economics . September. Washington

D.C, 2000.

118.Wojtyna Andrzej: Szkice o niezale�no�ci banku centralnego, PWN, Warszawa-

Kraków, 1998.

119.Wojtyna Andrzej: Kryzysy finansowe a skuteczno�� polityki makroekonomicznej, Bank

i Kredyt 7-8., 1999.

120.Wójcik Cezary: Does Floating Exchange Rate Regime in Poland Provides Monetary

Independence? OeNB, mimeo, 2001.

121.Wójcik Cezary: Globalization and the Choice of the Exchange Rate Regime for

Emerging Countries – A Discussion Overview, OeNB, mimeo, 2001.

122. Wójcik Cezary: Kryzysy walutowe, W: Globalizacja - Mechanizmy i Wyzwania,

Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, 2002.

123.Wojcik Cezary: Factors Behind the Exchange Rate Crises in Mexico in 1995, Czech

Republic in 1997, and Asia in 1997/1998, Warsaw School of Economics, Institute of

the World Economy, Warsaw 1998.

124.Visser Hans i Smith J.B.Willem: A Guide to International Monetary Economics.

Exchange Rate Systems and Exchange Rate Theories, Edward Edgar Publishing

Limited 1995.