FINANSIJSKI HEDŽING KAO INSTRUMENT POVEĆANJA VREDNOSTI PREDUZEĆA

Milutin ŽivanovićUniverzitet u Beogradu, Ekonomski fakultetmilutinzivanovic@ekof.bg.ac.rs

Apstrakt: Izloženost finansijskim rizicima u velikoj meri umanjuje sposobnost investitora da predvide buduće performanse preduzeća u koja ulažu svoja raspoloživa sredstva. Povećana volatilnost periodičnog rezultata i novčanih tokova, uzrokovana realizacijom finansijskih rizika, povećava neizvesnost prinosa koje investitori ostvaruju. Finansijski hedžing, kao deo procesa upravljanja rizicima, predstavlja moćan instrument koji se koristi pri redukciji finansijskih rizika. Finansijski hedžing omogućava menadžmentu da upotrebom derivata, putem različitih kanala, stabilizuje rezultat i novčane tokove preduzeća kojim upravlja i da u krajnjoj instanci smanjenjem neizvesnosti i cene kapitala poveća njegovu vrednost. Pa tako, preduzeća ulaze u hedž transakcije kako bi smanjila verovatnoću pokretanja stečajnog postupka i na taj način izbegla indirektne troškove stečaja, kao i da bi povećala kapacitet za zaduživanje. Određeni broj preduzeća hedžuje rizike kako bi se tim putem obezbedio dovoljan iznos interno generisanih sredstava za ulaganja u istraživačko-razvojne projekte, čime se kod ovakvih tipova preduzeća rešava problem nedovoljnog investiranja. S druge strane, relativno mali broj preduzeća hedžuje rizike kako bi u slučaju progresivnog oporezivanja postigao manje prosečne poreske stope.

Ključne reči: finansijski rizici, derivati, finansijski hedžing, vrednost preduzeća

Abstract: Exposure to financial risks greatly weakens the ability of investors to forsee future performance of the businesses in which they invest their resources. Realization of financial risk and cash flow volatility which, therefore, increases the uncertainty of returns that investors achieve. Financial hedging, which represents a part of risk management, is a powerful tool that is used to help mitigate financial risks. Financial hedging enables the management of a company to stabilize the profit and cash flows of the company using derivatives through various channels, and, ultimately, to increase the value of the company by lowering uncertainty and cost of capital. Companies perform hedge transactions in order to reduce the probability of bankruptcy and thus avoid the indirect costs of bankruptcy, as well as to increase borrowing capacity. Some companies hedge risks in order to provide a sufficient amount of internally generated funds for investments in research and development, which can solve the underinvestment problem these companies might have. On the other hand, few companies hedge risks so that they can achieve lower average tax rate in case of progressive taxation.

Key words: financial risks, derivatives, financial hedging, company value

JEL klasifikacija: Uneti do dve oznake za klasifikaciju.

UVOD

Preduzeća se, obavljajući poslovnu aktivnost, izlažu brojnim finansijskim rizicima. Kompanije bi svakodnevno trebalo da upravljaju tim rizicima kroz jedan celovit i dobro osmišljen proces, povećavajući ili smanjujući nivo izloženosti u zavisnosti od trenutnih okolnosti. Međutim, pitanja koja se logično nameću jesu zašto preduzeća uopšte upravljaju rizicima i u kojim bi to situacijama preduzeća trebalo da upravljaju rizicima? Zapravo, kao što će u ovom radu i biti prikazano, preduzeća bi trebalo da upravljaju rizicima samo onda kada preduzimanje takvih aktivnosti može dovesti do rasta njihove vrednosti, odnosno, onda kada investitori nisu u stanju da samostalno, nezavisno od preduzeća, upravljaju rizicima koji su povezani sa njihovim ulaganjima.

Prvih stotinak godina postojanja tržišta derivata obeležilo je trgovanje isključivo robnim derivatima. Međutim, krajem 70-ih godina dvadesetog veka javila se potreba za finansijskim derivatima. Ta potreba je bila uslovljena mnoštvom faktora, a među najvažnije spadaju: globalizacija poslovanja i finansijskih tržišta, rastuća volatilnost deviznih kurseva i cena akcija, kao i sve izraženije fluktuacije kamatnih stopa i stopa inflacije. Dakle, moglo bi se reći da je krajem 70-ih godina prošlog veka, usled sve intenzivnijeg dejstva finansijskih rizika, svet postao rizičnije mesto za poslovanje finansijskih institucija, ali i kompanija iz realnog sektora. Menadžeri ovih kompanija postajali su sve zabrinutiji zbog činjenice da više ne mogu sa lakoćom da predvide performanse preduzeća kojima upravljaju. Pojava novih i veća izloženost već postojećim rizicima dovela je do izražene volatilnosti rezultata i novčanih tokova, koje su u tom trenutku delovale kao neizlečiva bolest. S druge strane, investitori su volatilnost rezultata i novčanih tokova percipirali kao povećani rizik ulaganja u konkretno preduzeće i samim tim su očekivali veće stope prinosa. To je dalje vodilo rastu cene kapitala i smanjenju vrednosti preduzeća. U takvim okolnostima, menadžeri su više nego ikad postali zainteresovani za hedžovanje finansijskih rizika. Ono što im je trebalo bio je adekvatan alat koji bi koristili kao instrument zaštite od rizika. Očito povećana tražnja za redukcijom finansijskih rizika dovela je do intenziviranja procesa finansijskog inženjeringa i posledično do razvoja finansijskih derivata.

Danas veliki broj entiteta iz finansijskog i realnog sektora hedžuje finansijske rizike upotrebom forvarda, fjučersa, opcija i svopova želeći da putem različitih kanala, koji će biti predstavljeni kasnije u radu, smanji volatilnost rezultata i novčanih tokova. Smanjena volatilnost rezultata i novčanih tokova, kao željeni rezultat procesa finansijskog hedžinga, treba da obezbedi smanjenju cenu finansiranja aktive i posledično rast vrednosti preduzeća.

U prvom delu ovog rada prikazani su osnovni tipovi finansijskih rizika koji se mogu hedžovati upotrebom derivata, kao i kanali putem kojih ovi rizici utiču na zarađivačku moć i finansijski položaj preduzeća. U nastavku rada, uslediće kratak osvrt na osnovne karakteristike procesa upravljanja rizicima, uz pravljenje jasne distinkcije između pomenutog pojma i pojma finansijskog hedžinga. U trećem delu rada, izvršena je analiza derivatnih ugovora koje preduzeća najčešće koriste prilikom zaštite od finansijskih rizika. Na kraju, u polsednjem delu rada, prikazani su teorijski motivi primene finansijskog hedžinga kao i rezultati empirijskih istraživanja koja su potvrdila pozitivnu korelaciju između aktivnosti finansijskog hedžinga i rasta vrednosti preduzeća.

1. UTICAJ FINANSIJSKIH RIZIKA NA PRINOSNI I FINANSIJSKI POLOŽAJ PREDUZEĆA

Iako se preduzeća tokom svog života susreću sa brojnim ambivalentnostima jednu od najizraženijih predstavlja odnos između rizika i očekivanog prinosa. Prema opštepoznatoj zakonitosti što je veći rizik kojem je izložen investitor, odnosno, preduzeće u koje je on uložio, to je veći i zahtevani prinos.

U literaturi se mogu sresti različite klasifikacije rizika koje su izvedene na bazi različitih kriterijuma, međutim, za ovaj rad će od posebnog značaja biti ona prema kojoj se svi rizici kojima su preduzeća izložena svrstavaju u dve velike kategorije: finansijske rizike i nefinansijske rizike1.

Razumevanje finansijskih rizika od posebnog je značaja za temu ovog rada, budući da je reč o rizicima koji se direktno mogu hedžovati putem upotrebe derivatnih finansijskih instrumenata. Finansijski rizik, zapravo, predstavlja verovatnoću da će pojava određenog događaja negativno uticati na finansijske performanse preduzeća bilo kroz smanjenje iskazanog finansijskog rezultata bilo kroz pad generisanih novčanih tokova (Culp, 2002). U finansijske rizike se najčešće ubrajaju: tržišni rizik, kreditni rizik i rizik likvidnosti.

Tržišni rizik kao jedna od komponenti finansijskog rizika predstavlja složenu strukturu, u vezi sa čijom sadržinom ne postoji jedinstveno mišljenje, kako u ekonomskoj literaturi tako i u poslovnoj praksi. Tržišni rizik se kao takav različito posmatra iz perspektive moderne portfolio teorije koja pomenutu vrstu rizika poistovećuje sa tzv. sistematskim

1 Pojedini autori pokušavaju da relativizuju značaj ovakve klasifikacije smatrajući da i jedna i druga grupa rizika u krajnjoj instanci ima efekat na finansijski i prinosni položaj preduzeća.

rizikom, i iz perspektive upravljanja rizicima koja pod tržišnim rizikom podrazumeva rizik promena finansijskih performansi preduzeća uzrokovanih promenom određenih tržišnih varijabli kao što su: kamatna stopa, devizni kurs, cena akcije i cena robe. Dakle, polazeći od prakse upravljanja rizicima, tržišni rizik se sastoji od: kamatnog rizika, deviznog rizika i cenovnog rizika (vlasničkih hartija od vrednosti i različitih vrsta roba)2.

Izloženost kamatnom riziku je od posebnog značaja za banke i ostale finansijske institucije kod kojih prihodi i rashodi od kamata beleže značajno učešće u ukupnim prihodima i rashodima i kod kojih vrednost aktive i obaveza u najvećoj meri zavisi od kretanja tržišnih kamatnih stopa. Realizacija kamatnog rizika može dovesti ne samo do volatilnosti iskazanog računovodstvenog rezultata već i do smanjenja ukupne ekonomske vrednosti banaka. Skorašnje empirijsko istraživanje sprovedeno u SAD na uzorku od 4.500 komercijalnih banaka (English et al., 2012) pokazalo je da neočekivane promene kamatnih stopa imaju izrazito negativan uticaj na vrednost akcija banaka. Istraživanje je pokazalo i to, da je ovaj uticaj posebno izražen kod onih banaka koje se oslanjaju na transakcione depozite kao osnovne izvore finansiranja.

Devizni (valutni) rizik predstavlja drugu komponentu tržišnog rizika. Deviznom riziku su izložena sva ona preduzeća koja imaju učešća u inostranim entitetima čija se izveštajna valuta razlikuje od njihove izveštajne valute kao i ona preduzeća čije poslovanje ima međunarodni karakter i koja, samim tim, obavljaju transakcije u valutama koje se razlikuju od njihovih funkcionalnih valuta. Dakle, devizni rizik se može manifestovati na dva načina: kao translacioni rizik i kao transakcioni rizik (Howells, Bain, 2004, s. 285). Translaciona izloženost deviznom riziku javlja se u onim situacijama u kojima matično preduzeće ima učešće u inostranom preduzeću, pri čemu se njihove izveštajne valute – valute u kojima sastavljaju svoje finansijske izveštaje, međusobno razlikuju. Kako matično preduzeće ima obavezu sastavljanja tzv. konsolidovanih finansijskih izveštaja ono mora izvršiti konvertovanje pozicija koje su prikazane u stranoj valuti u sopstvenu izveštajnu valutu, pri čemu se mogu javiti određeni negativni uticaji na prinosni i finansijski položaj. Sa druge strane, transakciona izloženost deviznom riziku postoji u onim okolnostima u kojima su potraživanja i obaveze preduzeća denominovane u stranoj valuti. U slučaju transakcione izloženosti, preduzeća su zabrinuta da će buduće fluktuacije deviznog kursa nepovoljno uticati na njihove finansijske performanse. Jedno od empirijskih istraživanja (Bodnar, Marston, 2002) pokazalo je da najveću izloženost deviznom riziku trpe

2 Postoje mišljenja da bi iz definicije tržišnog rizika trebalo izdvojiti kamatni i devizni rizik i svrstati ih u posebne grupe rizika.

multinacionalne kompanije koje nemaju usklađenu valutnu strukturu prihoda i rashoda. Pomenuto istraživanje je ukazalo na činjenicu da se takve korporacije suočavaju sa značajnom volatilnošću periodičnog rezultata koja u krajnjoj instanci dovodi do pada vrednosti njihovih akcija. Pojedina empirijska istraživanja (Chow et al., 1997) su pokazala da promene u izloženosti deviznom riziku utiču na očekivane prinose na ulaganja u obveznice i akcije, pri čemu je kod obveznica taj uticaj prisutan i u kratkom i u dugom roku, dok je kod akcija pomenuti uticaj uočen isključivo u dugom roku. Utičući na očekivane prinose investitora, promene u izloženosti deviznom riziku posledično utiču i na vrednost preduzeća kao celine.

Cenovni rizik, koji dalje može biti raščlanjen na cenovni rizik povezan sa akcijama i cenovni rizik povezan sa robom, predstavlja treću i ujedno poslednju komponentu tržišnog rizika. Cenovnom riziku povezanom sa kretanjem cena akcija (equity risk) posebno su izloženi investicioni i penzioni fondovi kao i sva ona preduzeća kod kojih je učešće vrednosti portfolija akcija i berzanskih indeksa u vrednosti ukupne aktive značajno. Kod ovakvih tipova preduzeća, svaki poremećaj na tržištu kapitala i posledična fluktuacija cena može imati značajne implikacije na finansijski i prinosni položaj. Cenovni rizik povezan sa kretanjem cena različitih vrsta roba (commodity risk) predstavlja rizik promene finansijskog i prinosnog položaja preduzeća usled cenovnih fluktuacija na tržištu određene fizičke robe (nafta, gas, plemeniti metali, žitarice, itd.). Pomenute cenovne fluktuacije imaju značajan uticaj na volatilnost novčanih tokova i periodičnog rezultata preduzeća koja posluju u realnom sektoru. Prema rezultatima jednog empirijskog istraživanja (PriceWaterhouseCoopers, 2009), kojim su bila obuhvaćena vodeća svetska proizvodna preduzeća, čak 86% članova izvršnog menadžmenta afirmativno se izjasnilo u pogledu značaja koji rizik povezan sa cenom fizičke robe ima kada je u pitanju uticaj na finansijske performanse preduzeća, ukazujući istovremeno, da se pomenutim rizikom često neadekvatno upravlja.

Nakon analize tržišnog rizika i njegovih osnovnih komponenti kao i potencijalnih uticaja koje može imati na finansijski i prinosni položaj preduzeća, kratko ćemo se osvrnuti na preostala dva tipa finansijskih rizika: kreditni rizik i rizik likvidnosti. Izloženost kreditnom riziku postoji u svim onim situacijama u kojima postoji mogućnost da će jedna od ugovornih strana u finansijskom instrumentu pretrpeti gubitak usled nemogućnosti druge ugovorne strane (zajmoprimca, emitenta obveznice ili jedne od strana u derivatnom ugovoru) da izmiri svoju dospelu obavezu. Analiza kreditnog rizika je od posebnog značaja za preduzeća koja posluju u finansijskom sektoru s obzirom da je kod takvih preduzeća više od 2/3 vrednosti aktive, kako bilansne tako i vanbilansne, izloženo pomenutom

riziku (van Greuning, Brajović Bratanović, 2009, s. 161). Najveći broj bankrotstava u bankarskom sektoru dešava se upravo zbog realizacije kreditnog rizika, odnosno, nemogućnosti banke da naplati svoja dospela potraživanja, što dalje izaziva nelikvidnost banke i potencijalnu nestabilnost čitavog finansijskog sistema. Dakle, banke u svakom trenutku moraju znati u kojoj meri su njihova pojedinačna ulaganja izložena kreditnom riziku kako bi bile u stanju da na adekvatan način kontrolišu ukupnu kreditnu izloženost i na taj način se zaštite od potencijalnih gubitaka. Konačno, posebnu vrstu finansijskog rizika sa kojom se preduzeća susreću u svakodnevnom poslovanju, predstavlja rizik likvidnosti. Međutim, za razliku od drugih gore navedenih vrsta rizika, ovaj rizik se ne može uspešno i direktno hedžovati upotrebom derivatnih instrumenata.

Drugu značajnu kategoriju rizika predstavljaju nefinansijski rizici. Neke od najvažnijih nefinansijskih rizika kojima su preduzeća izložena predstavljaju: operativni rizik, regulatorni rizik, reputacioni rizik, rizik transfera i rizik korupcije (Chance, 2003, s. 567). Ovi rizici se razlikuju od finansijskih rizika po tome što nemaju direktan uticaj na finansijske performanse preduzeća. Međutim, bilo bi pogrešno reći da izloženost preduzeća ovim rizicima nema nikakav uticaj na njihov finansijski položaj. Uticaj, dakle, postoji samo je on mnogo manje direktan i mnogo manje vidljiv nego što je to slučaj kod finansijskih rizika. Iako se na tržištu derivata postepeno pojavljuju pojedine vrste ugovora koje preduzećima omogućavaju hedžovanje nefinansijskih rizika, kao što su na primer derivati čijom upotrebom preduzeća mogu da se štite od gubitaka usled vremenskih nepogoda, ovom vrstom rizika se ne upravlja upotrebom terminskih ugovora, tako da oni neće biti predmet analize u ovom radu.

2. FINANSIJSKI HEDŽING KAO DEO PROCESA UPRAVLJANJA RIZICIMA

U praksi se polazi od stanovišta da menadžment preduzeća treba da prihvati ili da se čak dodatno izloži onim rizicima koji su mu poznati, odnosno, koji su povezani sa aktivnostima u kojima preduzeće ima ekspertizu i u čijem obavljanju poseduje komparativnu prednost. Istovremeno, menadžment treba da bude spreman da hedžuje određene vrste rizika ukoliko ne poseduje dovoljno znanja ili informacija u vezi sa određenim segmentima poslovanja, kako ne bi dozvolio da uspesi ostvareni u oblastima u kojima poseduje komparativne prednosti budu anulirani neuspesima u oblastima u kojima one ne postoje. Tako, na primer, preduzeće koje uspešno prodaje proizvode iz osnovne delatnosti na inostranom tržištu ne sme dozvoliti da mu pozitivan rezultat od prodaje bude neutralizovan apresijacijom domaće u odnosu na stranu valutu.

Činjenica da se preduzeća u svakodnevnom poslovanju izlažu brojnim rizicima, postavlja pred menadžment brojna pitanja na koja treba dati adekvatne odgovore. Kako se uopšte definiše izloženost konkretnom riziku? Kako preduzeće utvrđuje i meri izloženost konkretnom riziku? Koje rizike bi preduzeće trebalo da prihvati na stalnoj osnovi, kojim rizicima bi trebalo samo povremeno da se izlaže, a koje rizike bi trebalo u potpunosti da hedžuje? Kako se izloženost konkretnom riziku redukuje, odnosno, potpuno eliminiše? Koje bi strategije upravljanja rizicima pri tome trebalo koristiti? Kako se prate aktivnosti koje dovode do povećanja, a kako one koje dovode do smanjenja izloženosti konkretnoj vrsti rizika? (Chance, 2003, s. 567.)

Za preduzeće koje je u stanju da uspešno odgovori na postavljena pitanja može se reći da kvalitetno upravlja rizicima. Međutim, imajući u vidu temu ovog rada, treba naglasiti da koncept upravljanja rizicima ne može biti poistovećen sa konceptom hedžinga, iako se u literaturi ovi termini često posmatraju kao sinonimi. Naime, dok se pod konceptom hedžinga podrazumeva proces redukcije, odnosno, eliminacije rizika, upravljanje rizicima predstavlja širi koncept i može podrazumevati kako redukciju tako i održavanje ili čak i povećanje izloženosti rizicima.

Preduzeća, u cilju redukcije finansijskih rizika, mogu primenjivati dva tipa hedžinga – operativni i finansijski. Kao primer operativnog hedžinga može se posmatrati situacija u kojoj se preduzeća štite od izloženosti deviznom riziku putem geografske diversifikacije poslovanja. Na taj način, preduzeća putem “uparivanja” prihoda i rashoda u istim valutama izbegavaju negativan uticaj koji promena specifičnih deviznih kurseva može imati na njihov prinosni i finansijski položaj. Međutim, empirijska istraživanja (Allayannis et al., 2001, Kim et al., 2006) su pokazala da je finansijski hedžing daleko efikasniji od operativnog hedžinga, kao i da se ova dva tipa hedžinga ne mogu smatrati savršenim supstitutima. Pomenuta istraživanja su pokazala da je finansijski hedžing povezan sa daleko većim stepenom fleksibilnosti i da zahteva znatno niži nivo kapitalnih ulaganja u odnosu na operativni hedžing.

Finansijski hedžing, zapravo, predstavlja sredstvo putem kojeg se kamatni, devizni, cenovni i kreditni rizik transferišu od strane koja rizik želi da izbegne ka strani koja je voljna da taj isti rizik preuzme. Još konkretnije, finansijski hedžing predstavlja proces u okviru kojeg određena ugovorna strana koristeći hedž instrument, u najvećem broju slučajeva derivat, zauzima suprotnu poziciju u odnosu na onu po osnovu koje je izložena određenom tipu finansijskog rizika. Samim tim, promena vrednosti hedž instrumenta kretaće se u suprotnom smeru u odnosu na promenu vrednosti osnovne aktive, pri čemu treba naglasiti, da pomenute promene

vrednosti nastaju kao posledica realizacije rizika koji je predmet hedžovanja. U krajnjoj instanci, proces finansijskog hedžinga treba da spreči volatilnost rezultata i novčanih tokova i da, samim tim, obezbedi rast vrednosti preduzeća.

3. DERIVATI KAO OSNOVNI ALAT ZA REDUKCIJU FINANSIJSKIH RIZIKA

Preduzeća danas intenzivno koriste derivate kako bi u što većoj meri umanjila uticaj koji razne vrste finansijskih rizika imaju na volatilnost periodičnog rezultata i novčanih tokova. Derivati, samim tim, predstavljaju jedan od alata za kojim menadžment rado poseže kako bi stabilizovao finansijske performanse i posledično povećao vrednost preduzeća kojim upravlja.

U poslednjoj deceniji 20. i početkom 21. veka obim trgovine derivatima doživeo je pravu ekspanziju i sudeći prema statističkim podacima znatno nadmašio obim trgovine osnovnim finansijskim instrumentima. Zapravo, preduzeća su sve učestalije počela da koriste derivate u okviru svog redovnog poslovanja, kako u cilju ostvarenja većih prinosa, tako i u cilju hedžovanja finansijskih rizika kojima su izložena i čiji je intenzitet u uslovima globalizovanih finansijskih tržišta postao sve veći.3 Iako su brojni finansijski skandali4 pa i sam početak finansijske krize izazvali oštre polemike u vezi sa samom opravdanošću upotrebe derivata i postojanjem tržišta na kojima se obavlja njihov promet, ova tržišta i dalje uspešno funkcionišu i beleže sve veći rast. U prilog tome govori podatak da je ukupna nominalna vrednost neizvršenih ugovora tj. otvorenih naloga (open interest) na kraju 2013. godine iznosila oko 775 biliona dolara. Poređenja radi, prema podacima Svetske banke, bruto domaći proizvod na svetskom nivou za 2013. godinu iznosio je 75 biliona dolara5. Ovo upućuje na zaključak da je nominalna vrednost neizvršenih derivatnih ugovora u datoj godini, posmatrajući sva tržišta na kojima se njima trguje, bila približno deset puta veća od vrednosti svetskog bruto domaćeg proizvoda.

Derivati koji beleže najveći promet na svetskim finansijskim tržištima i koji se najčešće koriste od strane preduzeća koja učestvuju u transakcijama finansijskog hedžinga jesu: fjučersi, opcije, forvardi, svopovi i kreditni derivati (CDS – Credit Default Swap).

3 Škarić Jovanović K, 2006 : Računovodstveni tretman derivata, Finrar, br. 6/06, str. 69. 4 Neki od najpoznatijih finansijskih skandala povezanih sa zloupotrebom derivata su: bankrot Barings banke 1995, bankrot investicionog fonda Long-term Capital Management 1998, propast Enrona 2001, i na kraju, bankrot investicione banke Lehman Brothers 2008. koji je predstavljao i zvaničan početak velike finansijske krize.5http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD/countries/1W?display=default

Prema zvaničnoj statistici najveći deo tržišta fjučersa zauzimaju kamatni fjučersi. Naime, nominalna vrednost neizvršenih kamatnih fjučersa na kraju 2014. godine iznosila je 25,3 biliona dolara6, dok je ukupna nominalna vrednost svih neizvršenih fjučers ugovora u istom trenutku iznosila 27,2 biliona dolara. Prikazani podaci pokazuju da je nominalna vrednost neizvršenih kamatnih fjučersa na kraju 2014. godine iznosila čak 93% ukupne nominalne vrednosti svih fjučers ugovora kojima se u tom trenutku trgovalo. Posmatranjem drugog kriterijuma, broja neizvršenih ugovora u datom trenutku, dolazi se do istog zaključka. I prema tom kriterijumu najveći udeo na berzanskom tržištu imaju kamatni fjučersi. Naime, na kraju 2014. godine u prometu se nalazilo 61,1 milion neizvršenih kamatnih fjučersa, što je predstavljalo 63,3% ukupnog broja neizvršenih kamatnih fjučersa kojima se u datom trenutku trgovalo.

Tržište fjučersa na berzanske indekse je po svojoj veličini odmah iza tržišta kamatnih fjučersa. S obzirom na malu nominalnu vrednost koju imaju ove vrste fjučers ugovora, bolji pokazatelj njihove rasprostranjenosti predstavlja broj zaključenih neizvršenih ugovora. Krajem 2014. godine, broj zaključenih neizvršenih indeksnih fjučersa na svetskom nivou iznosio je 21 milion, što predstavlja 20,8% ukupnog broja svih tipova fjučers ugovora kojima se u tom trenutku trgovalo na berzama.

Još jednu vrstu fjučersa kojom se trguje na berzama predstavljaju valutni fjučersi. Iako se terminske transakcije povezane sa zaštitom od deviznog rizika uglavnom obavljaju na OTC tržištu, pre svega forvard i svop tržištu, postoji određeni broj fjučersa izveden na osnovu najvažnijih svetskih valuta (američki dolar, japanski jen, evro, švajcarski franak, britanska funta, itd.) kojima se trguje na svetskim berzama. Broj zaključenih neizvršenih valutnih fjučersa na kraju 2014. godine iznosio je 16% ukupnog broja neizvršenih fjučers ugovora.

Opcije predstavljaju specifičnu vrstu derivata, obzirom da se ovim terminskim ugovorima trguje kako na berzanskom tako i na OTC tržištu. Opcijama se paralelno trguje na oba tipa finansijskih tržišta budući da ova dva tržišna segmenta zadovoljavaju tražnju za opcionim ugovorima međusobno različitih karakteristika. Statistički podaci govore da je nominalna vrednost neizvršenih opcija na berzanskim tržištima krajem 2013. godine iznosila 38,7 bilion dolara, dok je nominalna vrednost neizvršenih opcija na OTC tržištima na kraju iste godine godine iznosila čak 65,7 biliona dolara. Posmatrajući podatke sa OTC tržišta koji se odnose na kraj prvog polugodišta 2014. godine, može se doći do zaključka da su u tom

6 Svi kvantitativni podaci u naredna dva pasusa preuzeti su sa: http://www.bis.org/statistics/r_qa1412_hanx23b.pdf, datum pristupa 16.4.2015.

trenutku najveću nominalnu, kao i, tržišnu vrednost imale opcije na kamatnu stopu. Daleko manju vrednost, u istom vremenskom trenutku, zabeležile su opcije na vlasničke instrumente i devizne opcije.

Veliku popularnost na berzanskom tržištu opcija imaju opcije na berzanske indekse. Kao instrument hedžinga ovi opcioni sporazumi se uglavnom koriste od strane menadžera banaka ili investicionih fondova koji upravljaju portfolijom akcija čija je struktura slična hipotetičkom portfoliju na bazi kojeg je određeni berzanski indeks konstruisan. Koliko su opcije na berzanske indekse popularne govori i podatak da je, od ukupnog broja neizvršenih opcionih ugovora kojima se trgovalo na berzama krajem 2014. godine, čak 56,3% pripadalo ovoj grupaciji. Poređenja radi, broj neizvršenih opcija na kamatne stope u posmatranom trenutku iznosio je 39,4% ukupnog broja neizvršenih opcija. Zbog niske pojedinačne nominalne vrednosti koju imaju opcije na berzanske indekse i izuzetno visoke pojedinačne nominalne vrednosti koju imaju opcije na kamatne stope, ukupna nominalna vrednost neizvršenih opcija ne može biti dobar pokazatelj značajnosti koju ova dva tipa opcionih sporazuma imaju na berzanskim tržištima.

U naredne dve tabele biće prikazani podaci koji se odnose na broj i nominalnu vrednost neizvršenih derivatnih ugovora kojima se trguje na berzanskim tržištima, pri čemu su kao kriterijumi posmatranja uzeti geografski segmenti tržišta i varijable koje se nalaze u osnovi derivatnih ugovora.

Tabela 1 Broj i nominalna vrednost neizvršenih derivatnih ugovora kojima se trguje na berzanskim tržištima – posmatrano prema geografskim segmentima

Instrument/ tržište

Broj neizvršenih ugovora (u milionima)

Nominalna vrednost neizvršenih ugovora (u

milijardama dolara)dec

2012dec

2013dec

2014dec

2012dec

2013dec

2014FjučersiSva tržišta 84,9 85,8 96,6 24.071, 25.787, 27.169,

4 9 3Severna Amerika

28,6 29 29,3 12.904 14.261,4

16.245,7

Evropa 22,5 23,2 24,2 8.024,1 8.522,7 7.664,7Azija i Pacifik 10,7 8,7 12,4 2.119,7 2.105,4 2.204,7Ostala tržišta 23,1 24,9 30,7 1.023,6 898,4 1.054

OpcijeSva tržišta 125,8 123,2 127 30.037,

638.310,

237.688,

9Severna Amerika

32,4 44,2 51,6 12.321,7

20.890,2

28.329

Evropa 52,2 57,5 45,8 15.637,4

15.806,8

8.141,2

Azija i Pacifik 10,1 10,3 12,1 618 791,2 648,8Ostala tržišta 31,1 20,8 17,5 1.460,3 822,1 569,9Izvor: BIS Quarterly Review, March 2015. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1503.pdf

Tabela 2 Broj i nominalna vrednost neizvršenih derivatnih ugovora kojima se trguje na berzanskim tržištima - posmatrano prema varijabli koja se nalazi u osnovi derivata

Instrument/varijabla u osnovi ugovora

Broj neizvršenih ugovora (u milionima)

Nominalna vrednost neizvršenih ugovora (u milijardama dolara)

dec 2012

dec 2013

dec 2014

dec 2012

dec 2013

dec 2014

FjučersiKamatna stopa 55,2 55,3 61,1 22.629,9 24.165,1 25.348,4Devizni kurs 11,7 13,1 15,4 231,7 243,9 249,3Berzanski indeks 18,1 17,4 20,1 1.212,8 1.378,9 1.571,6

OpcijeKamatna stopa 53,5 50,1 50,3 25.895,8 32.786,2 31.874Devizni kurs 3,7 3,7 8 105,6 142,6 143,4Berzanski indeks 68,6 69,4 68,7 4.036 5.381,4 5.671,4Izvor: BIS Quarterly Review, March 2015 https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1503.pdf

Ukoliko preduzeću, iz bilo kog razloga, ne odgovaraju standardizovani terminski ugovori ili oni ne postoje za onu poziciju koja se želi hedžovati, pravo rešenje mogu predstavljati forvard ugovori. Ovi ugovori predstavljaju derivate kojima se trguje isključivo na vanberzanskom OTC tržištu, na kojem ugovorne strane same definišu sve bitne elemente

konkretnog ugovora polazeći od specifičnih potreba koje u datom trenutku imaju. Iako forvard ugovore karakteriše visok stepen fleksibilnosti, nepostojanje klirinške kuće znatno povećava stepen u kojem su ugovorne strane izložene kreditnom riziku7. Prema podacima sa OTC tržišta u prometu su najviše zastupljeni: forvard ugovori koji kao osnovnu aktivu imaju akcije konkretnog preduzeća ili čitav portfolio akcija (equity forwards), forvard ugovori na kamatnu stopu (forward rate agreements – FRA) putem kojih se fiksira kamata koju će preduzeće morati kroz određeni vremenski period da plati, valutni forvard ugovori8 (currency forward contracts) i forvardi koji kao osnovnu aktivu imaju robu (commodity forward contracts).

Svopovi predstavljaju još jednu vrstu ugovora kojima se trguje isključivo na OTC tržištima, što znači da je reč o ugovorima koji su prilagođeni specifičnim zahtevima i potrebama ugovornih strana, odnosno, da je reč o ugovorima koji nisu visoko standardizovani i po osnovu kojih investitori trpe izloženost kreditnom riziku. Najpopularniji oblik svop ugovora i jedan od najčešće korišćenih derivata uopšte jeste kamatni svop. Iako se u praksi mogu sresti različite varijante kamatnih svopova, najzastupljeniji na tržištu su tzv. plain vanilla swaps (Hull, 2005, s. 151). Oni čine u proseku 97% ukupnog broja svop ugovora koji se zaključe tokom godine. Kamatni svopovi predstavljaju veoma moćan instrument hedžinga i omogućavaju menadžerima finansijskih institucija, pre svega banaka, da uz male transakcione troškove upravljaju sopstvenom aktivom i obavezama i na taj način izbegavaju volatilnost rezultata uzrokovanu stalnim promenama kamatnih stopa.

Veliki broj finansijskih institucija, pored pomenutih, koristi i kreditne derivate (CDS – Credit Default Swap) u cilju zaštite od izloženosti kreditnom riziku. Strategije upravljanja rizicima, koje podrazumevaju upotrebu ove vrste derivata kojom se trguje na OTC tržištu, omogućavaju finansijskim institucijama da izvrše transfer kreditnog rizika koji je povezan sa pozajmicama i ugovorima o pozajmicama (loan commitments) na treća lica koja su spremna da tu vrstu rizika apsorbuju. Ovo može dovesti do smanjenja regulatornih zahteva povezanih sa adekvatnošću kapitala budući da se korišćenjem kreditnih derivata udeo rizične aktive u ukupnoj aktivi smanjuje, pri čemu, finansijske institucije zadržavaju sva ugovorna prava koja iz pozajmica proističu i na taj način održavaju poslovne odnose sa svojim klijentima. Upotrebom kreditnih derivata portfolio menadžeri mogu hedžovati kako, kreditni rizik koji je povezan sa delom kreditnog portfolija

7 Šoškić, D., Živković, B. (2011). Finansijska tržišta i institucije, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, str. 372-373. 8 Pojavili su se nakon propasti Bretonvudskog režima fiksnog deviznog kursa 1971. godine.

pa čak i pojedinačnim pozajmicama, tako i kreditni rizik na nivou celokupnog portfolija.

U tabeli koja sledi, prikazani su podaci koji se odnose na nominalnu i tržišnu vrednost neizvršenih derivatnih ugovora kojima se trguje na over-the-counter (OTC) tržištu.

Tabela 3 Nominalna i tržišna vrednost neizvršenih derivatnih ugovora kojima se trguje na over-the-counter (OTC) tržištu

Derivati prema kategoriji rizika

Nominalna vrednost neizvršenih ugovora (u milijardama dolara)

Tržišna vrednost neizvršenih ugovora (u milijardama dolara)

jun 2012

jun 2013

jun 2014

jun 2012

jun 2013

jun 2014

Valutni derivati 66.672 73.121 74.782 2.249 2.427 1.722Kamatni derivati 496.215 564.673 563.290 19.216 15.238 13.461Derivati povezani sa cenama akcija

6.313 6.821 6.941 639 692 666

Robni derivati 2.993 2.458 2.206 379 384 269Kreditni derivati 26.930 24.349 19.462 1.187 725 635Nealocirani derivati

42.185 24.986 24.810 1.849 779 670

Ukupno 641.308 696.408 691.491 25.519 20.245 17.423Ukupna kreditna izloženost

3.692 3.784 2.842

Izvor: BIS Quarterly Review, March 2015 https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1503.pdf

4. KANALI UTICAJA FINANSIJSKOG HEDŽINGA NA RAST VREDNOSTI PREDUZEĆA – TEORIJSKI MOTIVI I EMPIRIJSKE POTVRDE

Može delovati neobično, ali pojedini teoretičari su smatrali da upravljanje rizicima ni na jedan način ne može uticati na promenu vrednosti preduzeća. Pa tako Miller-Modigliani teorija strukture kapitala pretpostavlja da proces upravljanja rizicima koji je povezan sa komponovanjem strukture kapitala, odnosno, donošenjem finansijskih odluka, ne može imati bilo kakav uticaj na vrednost preduzeća. Prema pomenutoj teoriji, u svetu savršenih i svima dostupnih informacija, nultih transakcionih troškova i poreza kao i savršeno efikasnih tržišta, akcionari mogu samostalno upravljati rizicima kojima su njihova preduzeća izložena, bez potrebe da se sama preduzeća bave takvim aktivnostima. Naime, bilo koja aktivnost koju vlasnici mogu

obaviti samostalno, bez angažovanja preduzeća, ne može imati uticaj na promenu vrednosti preduzeća9.

Kako pretpostavke Miller-Modigliani teorije strukture kapitala u praksi nisu podržane, akcionari zapravo ne mogu na efikasan način upravljati rizicima kojima su izložena njihova preduzeća, odnosno, proces upravljanja rizicima koji se sprovodi u okviru preduzeća mogao bi imati uticaj na vrednost samog preduzeća. Tako će na primer, kompanija sa dobrom reputacijom i visokim kreditnim rejtingom, kao što je Microsoft, mnogo efikasnije hedžovati rizik koji je povezan sa promenama kamatne stope, nego što će to biti u stanju da uradi pojedinačni akcionar ovog preduzeća na nivou sopstvenog portfolija. Ovo stoga što pojedinačni akcionar uglavnom nema pristup svim neophodnim informacijama, nema razvijenu metodologiju kako bi utvrdio kada i koliko treba da hedžuje, nema pristup određenim tržištima derivata ili ako i ima suočava se sa visokim transakcionim troškovima i nepovoljnim cenama.

Kroz stabilizaciju rezultata i novčanih tokova, finansijski hedžing, kao deo procesa upravljanja rizicima, dovodi do brojnih potencijalnih koristi za preduzeća i u krajnjoj instanci do rasta vrednosti preduzeća. Pojedina empirijska istraživanja (Coughlan, 2004) su pokazala da su volatilnost rezultata i volatilnost novčanih tokova u negativnoj korelaciji sa promenom vrednosti preduzeća. Istraživanja su pokazala da povećanje volatilnosti dobitka po akciji (EPS) od 1% dovodi do pada vrednosti preduzeća u proseku za 6 – 21%, dok povećanje volatilnosti novčanih tokova od 1% dovodi do pada vrednosti preduzeća u proseku za 0 – 14%. Dakle, jasno je da investitori, kao dominantna interesna grupa, vrednuju stabilnost osnovnih finansijskih parametara i da istovremeno kažnjavaju njihovu povećanu nestabilnost.

U literaturi se navode brojni kanali putem kojih se hedžovanjem rizika može uticati na stabilnost zarade i novčanih tokova i posledično na rast vrednosti preduzeća.

Pa tako, na primer, finansijski hedžing može igrati značajnu ulogu u preduzećima koja se suočavaju sa sistemom progresivnog oporezivanja. Ukoliko stope poreza na dobitak rastu progresivno sa rastom oporezivog dobitka, preduzeća koja se suočavaju sa visoko volatilnim rezultatom mogu doći u situaciju da njihovi poreski izdaci koje imaju u godinama sa niskim dobitkom ne budu dovoljni da kompenzuju poreske izdatke koje imaju u godinama sa visoko iskazanim rezultatom, što u krajnjoj instanci dovodi do

9 Todorović, M. (2010). Poslovno i finansijsko restrukturiranje preduzeća, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, str. 311-316.

toga da su preduzeća izložena većoj prosečnoj poreskoj stopi nego što bi bila da imaju stabilan, odnosno, manje volatilan dobitak. Samim tim, kroz proces finansijskog hedžinga, preduzeća su u stanju da stabilizacijom dobitka smanje novčane odlive po osnovu poreza na dobit i povećaju svoj neto dobitak posle oporezivanja (Smith, Stulz, 1985).

Kroz stabilizaciju rezultata i novčanih tokova, hedžovanjem rizika se može znatno smanjiti verovatnoća odlaska određenog preduzeća u stečaj. Naime, u okolnostima povećane verovatnoće odlaska u stečaj, preduzeća se suočavaju sa brojnim troškovima kojima u redovnom poslovanju nisu izložena. Tako na primer, dobavljači skraćuju period kreditiranja ili čak zahtevaju avansno plaćanje, kupci gube poverenje u kvalitet proizvoda i uslovljavaju kupovinu odobravanjem raznih popusta, zaposleni postaju demotivisani, odlaze iz preduzeća ili uslovljavaju ostanak u preduzeću većom zaradom, menadžeri nisu zainteresovani za investiranje jer smatraju da će koristi od projekata imati isključivo poverioci, postojeći poverioci traže prevremenu otplatu kredita, dok je nove poverioce koji bi pozajmili sredstva uz povoljnu kamatnu stopu teško naći. Pored navedenih tzv. indirektnih troškova stečaja koji se javljaju dok se nad preduzećem i formalno ne pokrene stečajni postupak, preduzeća se suočavaju i sa brojnim administrativnim troškovima koji se javljaju u slučaju samog pokretanja stečajnog postupka. Dakle, kako bi smanjilo očekivanu vrednost troškova povezanih sa stečajem10 i samim tim povećalo sopstvenu vrednost, preduzeće bi kroz proces finansijskog hedžinga trebalo da smanji verovatnoću pojave stečaja. Zapravo, implementirajući hedžing strategije, menadžment uverava stejkholdere da su njihovi interesi vezani za sigurno preduzeće, koje iz godine u godinu održava relativno stabilnu zarađivačku moć i generiše stabilne novčane tokove i za koje, samim tim, postoji mala verovatnoća odlaska u stečaj.

Hedžovanjem rizika preduzeća šalju jasan signal poveriocima da su zainteresovana za zaštitu njihovih interesa i obezbeđivanje ugovorenih prinosa. Sa druge strane, kreditori su spremni da takvim preduzećima pozajme sredstva po kamatnim stopama koje su daleko niže od tržišnih. Na taj način, preduzeća povećavaju sopstveni kapacitet za zaduživanje i stvaraju pouzdane izvore finansiranja za potrebe budućih investicionih ulaganja. Pored toga, niže kamatne stope, smanjuju cenu duga, a samim tim i cenu angažovanog kapitala što, u krajnjoj instanci, vodi rastu vrednosti preduzeća.

10 Koja je jednaka proizvodu verovatnoće da će se nad preduzećem pokrenuti stečajni postupak i troškova koji bi nastali u slučaju pokretanja stečajnog postupka.

Kao što je napomenuto, jedna od najznačajnijih uloga hedžinga jeste obezbeđivanje stabilnih interno generisanih novčanih tokova kao najkvalitetnijeg izvora finansiranja. Najveći broj preduzeća preferira upotrebu sopstvenih izvora finansiranja jer na taj način izbegava potencijalne probleme povezane sa dodatnim zaduživanjem i emisijom novog kola akcija. Dodatno zaduživanje je uobičajeno praćeno restriktivnim ugovornim klauzulama koje znatno mogu suziti manevarski prostor upravi preduzeća prilikom donošenja poslovnih odluka. Pored toga, dodatno zaduživanje može dovesti do pojačanog monitoringa od strane poverilaca. Problem dodatnog zaduživanja je posebno izražen kod preduzeća sa visokim finansijskim leveridžom budući da kod ovakvih preduzeća poverioci ugrađuju značajne premije za rizik u kamatne stope. S druge strane, emisija novog kola akcija uglavnom dovodi do razvodnjavanja učešća u kapitalu pa samim tim i do smanjenja obima prava koja pripadaju postojećim akcionarima, što posledično može dovesti do pada vrednosti akcija. Interni izvori su posebno važni za preduzeća čije investicije nije lako evaluirati. To su uglavnom preduzeća koja intenzivno ulažu u istraživanje i razvoj i koja samim tim doprinose razvoju društva u celini. Nedostatak internih izvora finansiranja dovodi do nižih stopa prinosa koje preduzeća mogu ostvariti, a posledično i do pojave nedovoljnog investiranja. Iz prethodno prikazanog može se zaključiti da preduzeća preferiraju zadržanu dobit, odnosno, interno generisane novčane tokove kao izvor finansiranja kao i to da se putem hedžinga obezbeđuje njihova stabilnost i raspoloživost.

Brojna empirijska istraživanja su pokazala da se teorijski motivi hedžinga i stvarno ponašanje kompanija u najvećem broju slučajeva podudaraju. Tako, na primer, empirijska istraživanja (Graham, Rogers, 2002) pokazuju da veliki broj preduzeća ulazi u hedž transakcije kako bi smanjila verovatnoću pokretanja stečajnog postupka i na taj način izbegla indirektne troškove stečaja. Slična istraživanja (Guay, Kothari, 2003) pokazala su da neka preduzeća hedžuju rizike kako bi obezbedila dovoljan iznos interno generisanih sredstava za ulaganja u istraživačko-razvojne projekte. Grupa autora (Stulz 1996, Ross 1997, Leland 1998) koja je ispitivala vezu između aktivnosti hedžinga i volatilnosti rezultata, utvrdila je da preduzeća najčešće hedžuju rizike kako bi smanjila verovatnoću zapadanja u finansijske neprilike i povećala kapacitet za zaduživanje. Kroz povećani kapacitet zaduživanja menadžment može na dva načina povećati vrednost preduzeća kojim upravlja: prvo, kroz ostvarivanje poreskih ušteda i, drugo, u slučaju nekorišćenja dodatnih kapaciteta zaduživanja, kroz smanjenu verovatnoću stečaja.

S druge strane, postoje empirijski dokazi (Graham, Smith, 1999) da se preduzeća retko opredeljuju da hedžuju rizike kako bi u slučaju

progresivnog oporezivanja postigla manje prosečne poreske stope. Ovo stoga, što su u praksi koristi od ovakvih ušteda uglavnom male.

Neka od skorijih empirijskih istraživanja pokazala su jaku direktnu korelacionu vezu koja postoji između hedžovanja rizika i rasta vrednosti preduzeća. Tako, na primer, istraživanje kojim su bile obuhvaćene američke avio kompanije (Carter et al., 2002) pokazalo je da je hedžovanje cenovnog rizika koje je povezano sa fluktuacijom cene kerozina dovelo do rasta vrednosti ovih kompanija u proseku za 12 - 16%. Pomenuta grupa autora je ustanovila pozitivnu korelacionu vezu između aktivnosti finansijskog hedžinga i kapitalnih izdataka. Postojanje takve korelacione veze ukazuje na činjenicu da jednu od osnovnih koristi finansijskog hedžinga predstavlja rešavanje problema nedovoljnog investiranja.

Pored brojnih argumenata koji govore u prilog hedžinga treba imati u vidu da nije svaki hedžing dobar i da ne mora svaki hedžing rezultirati rastom vrednosti konkretnog preduzeća. Naime, mnogi investitori ulažu u odgovarajuće kompanije kako bi ostvarili prinos, zasnovan, upravo na izloženosti te kompanije konkretnom tipu rizika. Tako mnogi investitori koji ulažu u naftnu industriju prihvataju izloženost cenovnom riziku koji je povezan sa fluktuacijom cene nafte. Iz perspektive ovih investitora menadžeri koji ulažu u određene finansijske instrumente kako bi se zaštitili od fluktuacije cene nafte primenjuju nepotrebnu strategiju hedžinga i samim tim stimulišu akcionare da prodaju akcije, što se može nepovoljno odraziti na vrednost samog preduzeća (Coughlan, 2004, s. 11). Konačno, prilikom donošenja odluke da li hedžovati rizike ili ne preduzeća moraju da uzmu u obzir i neke dodatne faktore koji mogu imati opredeljujući uticaj. Preduzeća moraju pažljivo razmotriti transakcione troškove hedžinga, izloženost kreditnom riziku koja nastaje ulaganjem u konkretni derivatni ugovor, mogućnost prekida hedž transakcije u slučaju izmenjenih okolnosti, dinamiku novčanih tokova povezanih sa hedžovanjem rizika (npr. dnevna plaćanja povezana sa sistemom marginskih računa), itd.

ZAKLJUČAK

Finansijski hedžing, kao deo procesa upravljanja rizicima, predstavlja moćan instrument koji se koristi pri redukciji finansijskih rizika. Finansijski hedžing omogućava menadžmentu da, putem različitih kanala, stabilizuje rezultat i novčane tokove preduzeća kojim upravlja i da u krajnjoj instanci smanjenjem neizvesnosti i cene kapitala poveća njegovu vrednost. Empirijska istraživanja su pokazala da značajan broj preduzeća ulazi u hedž transakcije kako bi smanjila verovatnoću pokretanja stečajnog postupka i na taj način izbegla indirektne troškove stečaja i povećala kapacitet

zaduživanja. Istraživanja su pokazala i da određeni broj preduzeća hedžuje rizike kako bi obezbedila dovoljan iznos interno generisanih sredstava za ulaganja u istraživačko-razvojne projekte, čime se kod ovakvih tipova preduzeća rešava problem nedovoljnog investiranja. S druge strane, postoje empirijski dokazi da se hedžing retko koristi kako bi u slučaju progresivnog oporezivanja preduzeća ostvarila manje prosečne poreske stope.

Pored brojnih argumenata koji govore u prilog hedžinga treba imati u vidu da nije svaki hedžing dobar i da ne mora svaki hedžing rezultirati rastom vrednosti konkretnog preduzeća kao i da prilikom donošenja odluke da li hedžovati rizike ili ne preduzeća moraju uzeti u obzir i neke dodatne faktore koji mogu imati opredeljujući uticaj.

LITERATURA

Bank for International Settlements, International banking and financial market developments, BIS Quarterly Review March 2015. Pristupljeno 10.4.2015. na adresi: https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1503.pdf.

Bodnar, G., Marston, R. (2000). Exchange Rate Exposure: A Simple Model. Pristupljeno 19.4.2015. na adresi: http://finance.wharton.upenn.edu/~bodnarg/ml/Temple.pdf.

Carter, D., Rogers, D., Simkins, B. (2002). Does Fuel Hedging Make Economic Sense? The Case of the US Airline Industry, Working paper, AFA 2004 San Diego Meetings. Pristupljeno 16.4.2015. na adresi: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=325402.

Chance, D. (2003). Analysis of Deivatives for the CFA Program, Association for Investment Management and Research. Pristupljeno 12.3.2015. na adresi: https://healholistic.files.wordpress.com/2013/08/analysis_of_derivatives.pdf.

Chow, E., Lee, W., Solt, M. (1997). The Excange-Rate Risk Exposure of Asset Returns, The Journal of Business, 70 (1), 105-123.

Coughlan, G. (2004). Corporate risk management in an IAS 39 Framework, JP Morgan. Pristupljeno 23.1.2015. na adresi: http://webcache.googleusercontent.com/search?q=cache:_xb_BZBfX74J:https://www.jpmorgan.com/cm/BlobServer%3Fblobtable%3DDocument%26blobcol%3Durlblob%26blobkey%3Dname%26blobheader%3Dapplication/pdf%26blobwhere%3DCorp_Risk_Mgmt.pdf+&cd=1&hl=en&ct=clnk&gl=rs

Culp, C. (2002). The revolution in corporate risk management: A decade of innovations in process and products, Journal of applied corporate finance, 14, 8-26.

English, W., Van den Heuvel, S., Zakrajsek, E. (2012). Interest Rate Risk and Bank Equity Valuations, Finance and Economics Discussion Series, Divisions of

Research &Statistics and Monetary Affairs, Federal Reserve Board, Washington, D.C. Pristupljeno 21.4.2015. na adresi: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2055292.

Graham, J., Rogers, D. (2002). Do Firms Hedge in Response to Tax Incentives?, Journal of Finance, 57 (2), 815-839.

Graham, J., Smith, C. (1999). Tax Incentives to Hedge, Journal of Finance, 54 (6), 2241-2262.

Guay, W., Kothari, S. (2003). How Much Do Firms Hedge with Derivatives?, Journal of Financial Economics, 70 (3), 423-461.

Howells, P., Bain, K. (2004). Financial Markets and Institutions, Prentice Hall, New Jersey.

Hull, J. (2005). Fundamentals of Futures and Options Markets, Pearson Prentice Hall, New Jersey.

PricewaterhouseCoopers, (2013). Navigation: Managing commodity risk through market uncertainty. Pristupljeno 9.4.2015. na adresi: https://www.pwc.com/gx/en/metals/pdf/managing-commodity-risk.pdf

Smith, C., Stulz, M. (1985) : The Determinants of Firms’ Hedging Policies, Journal of financial and quantitative analysis, 20 (4), 391-405.

Škarić Jovanović, K. (2006). Računovodstveni tretman derivata, Finrar, 6 (6), 69-76.

Šoškić, D., Živković, B. (2011). Finansijska tržišta i institucije, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu.

Todorović, M. (2010). Poslovno i finansijsko restrukturiranje preduzeća, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd.

van Greuning, H., Brajović Bratanović, S. (2009). Analyzing and Managing Banking Risk, The International Bank for Reconstruction and Development, Washington, D.C.